【摘要】以恒安并购皇城为例，分析“一带一路”背景下我国民营企业跨国并购动机和并购目标的选择，旨在为民营企业跨国并购目标选择提供启发。研究发现，民营企业的跨国并购由多个动机共同驱动，其中最主要的动机是市场寻求。在进行并购目标选择时，民营企业会考虑文化差异、东道国制度环境、经济环境等因素，同时也受到了国家政策引导、民营企业家个人特征等的较大影响。因此，民营企业应明确其并购动机，完善公司治理机制，深入研究和评估并购目标，基于并购动机来选择并购目标，同时充分发挥中介作用和政府引导作用，以保障民营企业并购目标的恰当选择。
【关键词】民营企业；跨国并购；并购动机；并购目标
近年来，中国企业的跨国投资热情高涨，跨国并购活动十分活跃，对“一带一路”沿线国家的并购交易更是大幅增加。根据普华永道的统计，中国企业2017年赴“一带一路”区域的跨国并购交易数量是2016年的6倍，达到了135个，并购交易的总金额为214亿美元，是2016年的10倍之多。这些跨国并购交易主要集中在高科技、工业和消费等领域。并购主体除了国有企业，还有不少民营企业，且民营企业的并购数量和金额都占据较大的比重。随着国家对企业赴“一带一路”沿线国家投资的鼓励和支持，机制相对灵活的民营企业已经逐渐成为跨国并购交易的主力军。然而，跨国并购是一把“双刃剑”，它既能给并购企业带来发展机遇、提升企业竞争力，也会使并购企业置身于更为复杂和不确定的环境中。由于并购动机是并购行为的出发点，而并购目标的选择是跨国并购行为中的第一个挑战，因此，如何基于企业并购动机选择合适的并购目标，以获得最佳的并购效果，是我国民营企业迫切需要解决的问题。而现有研究较少关注民营企业，关注民营企业并购动机和并购目标选择的更少，因此，本文以恒安国际集团并购马来西亚皇城集团为例，分析我国民营企业跨国并购动机以及目标选择，为我国民营企业跨国并购的目标选择提供一些启发。
一、恒安并购皇城的案例概述
（一）并购双方概况
1.恒安集团
1985年，恒安集团前身恒安实业有限公司成立，开始进军女性卫生巾市场。1998年，恒安国际集团有限公司在香港联交所上市（股票代码：HK01044，简称“恒安国际”），成为首家在香港上市的内地民营企业。2011年，恒安国际入编香港恒生指数成分股。目前，公司的主要产品包括卫生巾、纸巾、纸尿裤等，拥有“心相印”“安尔乐”等多个知名品牌，其中，“心相印”在2017年全国生活用纸品牌中名列第一位。恒安集团在全国各地设立了40多家分公司，在印尼等国也设有恒安产品的生产基地和销售机构。
2.皇城集团
皇城集团是马来西亚证券交易所主板上市公司，主要从事投资控股以及生产及加工纤维制品，包括纸尿裤、卫生巾、纸巾、棉制品及加工纸。纸张生产业务是公司的最主要业务，占据其总体业务量的70%，在马来西亚同类业务中位居前列。公司纸尿裤、化妆棉、卫生巾等占据总业务量的30%。其中，纸尿裤在马来西亚属于中端品牌，其主要销售渠道是乐购等大型商场或超市，在马来西亚等东南亚国家拥有较好的销售网络。
（二）并购过程
2017年6月5日，恒安国际公告称，恒安附属公司恒安马来西亚投资有限公司订立买卖协议，以9120万马币（约1.45亿元人民币）（不包括经纪费及其他附带成本），收购马来西亚皇城集团的8000万股股份，占皇城集团股本权益约50.45%。根据马来西亚的法律法规，恒安发起了无条件强制收购要约。2017年6月8日，皇城股权转移完成，恒安以现金支付了全部对价。2017年6月15日，恒安国际提名的许连捷等三名执行董事获得正式委任。至此，恒安国际的三名董事和皇城集团的人员共同组成了皇城集团新一届的董事会。
二、恒安跨国并购的动机分析
恒安的主要业务是卫生巾、纸巾、纸尿裤等的生产和销售，其经营业绩和品牌知名度在同类公司中名列前茅，那为什么它还要并购同样进行个人卫生用品生产和销售的海外企业呢？现有研究表明，品牌国际化、掌握核心技术、扩大市场份额、获取国际化经验是我国民营企业跨国并购的四个主要驱动因素[1]。本文认为恒安进行跨国并购的主要动机有三个：第一，促使品牌国际化，实现企业战略目标；第二，获取国际化经验，使收入来源多元化；第三，突破纸尿裤业务的国内经营困境，扩大纸尿裤的市场份额。
（一）促使品牌国际化，实现企业战略目标
由于恒安的业务基本上是在国内，所以即使恒安的品牌在国内市场拥有较高的知名度，但在国外市场几乎没有什么影响力。而恒安的战略目标是成为国际顶级的生活用品企业。为此恒安于2016年将亲亲食品从集团中分离出来，专注于个人卫生用品的生产和销售。然而仅仅专注于在国内市场经营是无法成为国际顶级企业的。要实现恒安的战略目标，就要参与国际市场的竞争，因此恒安的首要任务就是使恒安的品牌进入海外消费者的视野，进而使品牌国际化。而跨国并购是企业实现其战略目标的一种重要手段，不仅能提高企业的核心竞争力，而且相对海外投资建厂而言，也是使企业品牌进入海外市场更为有效和快捷的方式。因此，基于促使品牌国际化，实现企业战略目标这一动机，恒安选择并购一家同样进行个人生活用品生产和销售的海外企业。
（二）获取国际化经验，使收入来源多元化
恒安专注于国内市场，收入也基本来源于国内。位居我国个人卫生用品行业龙头的恒安，其经营业绩和地位一直都很稳定。2012—2016年每年的销售净利率都在16%以上，远高于同行业竞争者。但是近年来，国内市场竞争越来越激烈，而女性卫生巾等属于生活刚需品，其需求的增长相对有限，这使得恒安的收入增长速度受到了限制。如表1所示，恒安公司2013年收入增长率和毛利增长率分别为14.37%和14.96%，2014年收入增长率和毛利增长率都有所下降，2015年下降幅度最大。国内市场发展受限、增速放缓迫使恒安管理层将目光转向了海外市场。在并购皇城之前，恒安从未进行过跨国并购。虽然恒安已在印尼合资建厂销售自有品牌产品，但收入较少，效果一般。也就是说，并购前，专注经营国内业务的恒安国际化经验相对欠缺，对于一家经营个人卫生用品的龙头企业而言，这无疑是公司的一个短板。而恒安的竞争对手已经纷纷进军海外市场，并取得了一定的成绩。例如，同样是在香港上市的民营纸巾产品生产企业维达国际，2015年海外市场收入占公司总收入的1.16%，2016年该比例上升到了15.3%。一方面是收入来源较为单一且国内市场发展受限，另一方面是国际化经验欠缺，在这种情况下，跨国并购就成了恒安进军海外市场的较佳选择。通过并购，恒安可以利用被并购企业的资源较为快捷地进入海外市场，获取国际化经验，降低企业进入新市场的风险和成本，为公司的海外经营奠定良好的基础，同时新市场的开拓，既能提高企业的总收入，也能使其收入来源多元化。
（三）突破纸尿裤业务的国内经营困境，扩大纸尿裤的市场份额
如表2所示，恒安的卫生巾2015年收入增长率下降，2016年又有所提高。可见尽管市场竞争激烈，但作为恒安优势业务的卫生巾依然能保持一定的增长。由于卫生巾市场饱和度已经偏高，而且卫生巾生产的卫生标准较高，更新换代速度较快，其市场的进入门槛相对较高，因此预计恒安的卫生巾未来依然能保持其行业龙头地位。纸巾业务是恒安的最主要收入来源，几乎是总收入的50%。由于纸巾业务市场进入门槛不高，越来越多的企业参与其中，市场集中度相对较低，竞争异常激烈，2015年恒安的纸巾收入甚至出现了负增长。但是随着人们生活水平的提高，优质生活用纸的需求也相应增加，拥有生活用纸第一品牌“心相印”的恒安，通过优化产品组合等方式使得2016年纸巾收入增长率达到4.28%，预计未来特定生活用纸方面还有发展空间。相对卫生巾和纸巾而言，恒安纸尿裤业务的发展不容乐观。从竞争环境来看，纸尿裤的低端产品市场竞争十分激烈，而中高端产品又受到国外品牌的冲击，外资品牌占据了较大的市场份额。从数据来看，恒安的纸尿裤2013年收入增长率为9.41%，但之后逐年下降，2015年和2016年出现了负增长，尤其是2016年收入增长率为-12.27%。虽然纸尿裤属于恒安的主要业务之一，但其收入占集团总收入的比重相对较低，对集团的贡献比较有限。恒安高层也曾在公开场合表示对卫生巾和纸巾业务依旧有信心，但却对纸尿裤业务表示担忧。因此，恒安急需突破纸尿裤业务的国内经营困境，扩大纸尿裤的市场份额，促进纸尿裤业务收入的增长。而并购一家生产销售纸尿裤的海外企业，可以利用其销售渠道为恒安的纸尿裤产品打开海外市场，通过海外市场份额缓解国内销售不利带来的负面影响。在上述品牌国际化、获取国际化经验和扩大市场份额这三个动机相互作用和驱动下，恒安产生了跨国并购的意向。其中，突破纸尿裤业务的国内经营困境、扩大纸尿裤的市场份额是恒安当前进行跨国并购的主导动机，这直接促使恒安选择了横向并购方式。也就是说，对于拥有同行业先进生产技术和管理经验的恒安而言，获取市场是其跨国并购最主要的动机，即相对于国有企业以资源和技术寻求为主的跨国并购动机，民营企业更倾向于市场寻求[2]。因为国有企业不仅有盈利的需求，还承担着保护国家资源安全、履行国家战略安排等的使命，所以国有企业大多是资源寻求。而民营企业主要是为股东盈利，其经营管理和激励机制相对灵活，因而对于企业利润追求的积极性更高，对市场的关注度也就更高。
三、恒安跨国并购的目标选择分析
成功的并购首先取决于选择一个合适的并购目标，而选择所依赖的主要因素就是企业的并购动机[3]。由于恒安的主要并购动机是寻求市场，因此恒安应主要基于市场来选择并购目标。也就是说恒安应先选择拟进入的市场，即并购区位，然后在选定的并购区位中寻找合适的目标企业。那么恒安选择马来西亚的皇城集团是否恰当、合理呢？
（一）并购区位的选择
随着“一带一路”合作的不断深化，众多企业纷纷到“一带一路”沿线国家和地区进行投资，国家也通过对外投资管理体制改革、政策制定等方式鼓励企业参与“一带一路”的建设。受国内环境压力等因素的影响，在国家政策的鼓励和引导下，不少民营企业也到“一带一路”沿线国家进行投资。恒安位于民营企业聚集的福建省。福建是21世纪海上丝绸之路的核心区，对东南亚国家具有独特的吸引力。而东南亚拥有较多华人华侨，研究表明，我国民营企业跨国并购区位选择具有华人华侨的地缘性特点[4]，而且东南亚国家的“一带一路”国别风险度较低。因此，不少民营企业选择到东南亚国家进行投资和并购。恒安在并购前也在积极开拓东南亚市场。最为重要的是，东南亚市场是一个新兴市场，其卫生巾、纸尿裤等刚需品的需求增长较快。正是在这种背景下，恒安将并购企业的区位定位在东南亚。在东南亚的诸多国家中，马来西亚是中国在东盟国家中最大的贸易伙伴，对中国的投资持欢迎和积极合作的态度。中马关系的融洽为中国企业和资本进入马来西亚奠定了坚实的基础。由于马来西亚的文化和我国相近，华人较多，对中国品牌的认知度和接受度也相对较高。而且马来西亚在东南亚国家中经济实力相对雄厚，市场比较成熟，企业整体实力较强，通过马来西亚可以更好地将产品辐射到东南亚其他国家。另外，恒安的竞争对手维达国际也在马来西亚开拓了市场，而且取得了不错的业绩。因此，综合考虑马来西亚的政治、文化、经济等制度因素，在同行业示范作用下，恒安选择了马来西亚作为其具体的跨国并购区位。
（二）并购目标企业的选择
并购目标企业的选择是企业的一项重要决策。民营企业家既是企业的创始人往往也是高管成员，因此民营企业决策具有强烈的个人化特征[5]。民营企业家的性格、个人能力、风险偏好、过往创业经历、过往管理经验等这些个人化特征都会影响企业的决策，相应的也会影响并购目标企业的选择。从媒体访谈和报道可以得知，恒安创始人许连捷对跨国并购相对谨慎。因此尽管公司在2015年就有跨国并购的意向，但直到2017年才最终确定并购对象。皇城集团相对恒安而言，规模较小，2016年皇城的营业收入为3.09亿马币（约4.92亿元人民币），而恒安2016年的营业收入为193亿元人民币。皇城集团的并购对价约为1.45亿元人民币，对于拥有100多亿元人民币的恒安来说，金额也较小。也就是说，面对跨国并购的高风险和不确定性，创始人的谨慎特质使得恒安选择了一家规模和并购代价都较小的企业。并购皇城既是恒安的第一次跨国并购，也是一次试探性质的并购，旨在通过并购小企业积累国际化经验，探知市场偏好，为未来的海外发展奠定基础。此外，许连捷从2001年开始对恒安的销售渠道进行改革，为恒安在全国打造了一个庞大的销售网络，也为恒安的销售奠定了良好的基础。这使得他对销售渠道十分重视。而皇城集团在马来西亚和东南亚拥有较好的销售网络。良好的销售网络对于市场的开拓至关重要。恒安管理层也在公开场合表示，计划利用皇城的网络和渠道，把恒安的产品推向马来西亚和东南亚。可见，恒安选择皇城的一个重要原因就是许文捷对皇城销售渠道的青睐。也就是说，民营企业家的性格、风险偏好和经验等个人特征直接影响了恒安并购对象的选择。当然，恒安选择皇城还有一个原因就是皇城是一家上市公司，且上市后一直保持健康稳定的增长，是一家较为优质的企业。而上市资格本身就是一项重要的资源。此外，皇城的纸尿裤属于中端品牌，在马来西亚拥有一定的知名度，和恒安纸尿裤中高端市场的定位大体保持一致。皇城集团的战略目标也和恒安的国际顶级生活用品企业目标大体一致。
（三）并购目标选择的合理性分析
根据上文分析，恒安基于公司市场寻求为主的并购动机，选择了生产和销售包括纸尿裤在内的生活用品企业———马来西亚皇城作为并购目标。选择时考虑了文化差异、东道国的制度环境、经济环境等因素，并受到政府政策引导、民营企业家个人特征的影响。总体来说，恒安的跨国并购目标选择还是比较合理和恰当的。第一，现有研究表明，制度因素是企业跨国并购区域选择的重要影响因素。东道国良好的制度环境能够降低跨国并购过程中的不确定性与复杂性[6]，提高并购的成功率。因此，选择对外资开放程度较高、市场较为成熟的马来西亚，可以降低恒安跨国并购的政治风险。第二，国家之间的文化差异越大，并购后文化整合的难度就更大，企业需要付出更多的努力才能实现并购后的协同效应。因此，恒安选择文化相近的马来西亚皇城，为并购后文化整合奠定了良好的基础。第三，皇城集团规模不大，相对容易吸收整合，且并购成本不大，对于恒安的资金压力也较小，所产生的财务风险也相对较小。而且，并购一家规模小的企业比较适合恒安当前积累国际化经验（“小步走”）的策略，未来如果遭遇市场挫折或者企业转变战略方向，也比较容易退出。第四，皇城集团在产品定位等战略上和恒安的战略相匹配，恒安也可以和皇城集团共享销售网络等资源，因此并购后恒安可以利用其先进管理经验扩大皇城的业务规模，提高其产品市场份额，进而推进恒安产品的海外销售，实现经营协同效应。第五，熟悉市场、知名品牌和销售渠道是成功进入一个新市场的三个重要的助推器，恒安在较为熟悉的东南亚市场选择了拥有中端品牌和良好销售网络的皇城，也就意味着获得了这三个助推器，为寻求市场这一动机的实现奠定了良好的基础。从并购后恒安的报表数据也可以看出，由于并购目标的恰当选择，恒安的这次跨国并购目前来看还是比较成功的。恒安2017年年报显示，股权购买日，恒安并购皇城产生了0.42亿元人民币的并购交易利得（负商誉），获得了0.4亿元人民币的现金流入。从股权收购日到2017年年末，皇城合并到集团报表的收入和净利润分别为2.6亿元人民币和约0.5亿元人民币，均占集团总收入和净利润的1.3%。2017年恒安的纸尿裤收入增长率也比2016年提高了5个百分点。未来皇城对恒安的贡献是否还会增加，取决于并购后的两家公司的整合情况。
四、结论和建议
本文通过恒安并购皇城的案例分析，发现在“一带一路”背景下，我国民营企业跨国并购动机并不是单一的，往往是多个动机共同驱动，其中市场寻求是民营企业最主要的动机。在对并购目标进行选择时，民营企业会受到政府政策引导、民营企业家个人特征的影响。因此，可以通过以下措施来确保民营企业跨国并购目标的恰当选择。
（一）企业方面
1.明确企业的并购动机，基于并购动机选择并购目标。企业首先要清楚自己的并购动机，而且并购动机应和企业发展战略相一致，然后根据并购动机确定自己的跨国并购具体需求，结合这些具体需求进行并购目标的选择，这样可以有效避免企业盲目并购。例如对于以市场寻求为主的并购动机，应基于市场角度选择目标，首先选定市场需求潜力大的并购区位，然后结合进入市场的需求，选择拥有知名品牌和良好销售渠道的企业作为并购对象。2.完善公司治理机制，充分发挥中介作用。虽然恒安并购较大程度上受到民营企业家的个人影响，但是恒安自成立以来就进行了多次管理改革，较为完善的公司治理机制和优秀的管理团队确保了并购决策不出现失误。因此，为避免民营企业家因认知偏差等原因造成的并购目标选择不当，民营企业应尽可能完善公司治理机制，成立相应的并购决策团队，在保证创始人权威的同时，利用优秀的管理团队弥补民营企业家的认知偏差，同时聘用专业的投资银行等中介机构进行并购决策咨询，充分利用中介机构治理效应降低并购目标选择不当的风险。3.深入研究并购目标，结合企业实际情况，选择并购障碍小的企业。在进行跨国并购时，企业应对可供选择的并购目标进行深入的研究，详细评估东道国制度环境、被并购企业的文化、并购代价、未来整合风险等，同时还要对被并购企业的战略合理性和财务合理性进行充分的评估[7]，预测并购协同效应，选择并购障碍较小的企业。选择并购目标时，必须结合企业自身的实际情况做出判断，包括企业国际化经验、国际化策略等。
（二）政府方面
政府应充分发挥其政策引导作用，主动为民营企业提供“一带一路”沿线国家和地区与并购有关的法律制度、贸易规范、税收政策、会计准则等信息，并进行相应的并购风险预警，帮助民营企业恰当地进行并购目标的选择。此外，政府还应尽快完善我国民营企业跨国并购的相关法律法规，鼓励金融机构为民营企业提供贷款服务，积极倡导银企合作，为民营企业进行跨国并购提供良好的制度环境和经济环境。
【参考文献】
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作者:吴清 单位:广西财经学院