摘要：实践中针对PPP项目财务分析方法体系及收益率指标的选择和理解不同。通过对PPP项目财务分析面临的问题梳理和案例分析，提出PPP项目财务分析应该遵循的方法体系，并在此基础上，提出财务分析指标选择的建议。
关键词：PPP项目；财务分析；收益率指标
1引言
截至2020年6月，根据财政部PPP中心的数据显示，全国PPP综合信息平台管理库入库项目共计9574个，投资额14.66万亿元。而财务分析作为PPP项目最主要的分析，一直在项目中扮演者即为重要的角色，但是在财政部已出台的各类指导文件中，目前还没有专门针对PPP项目成体系的财务分析方法规定，因此政府和社会资本方在对项目进行投资测算分析时，会因为对财务分析方法体系及收益率指标的选择和理解不同，进而影响投资决策。本文基于《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》（以下简称《方法与参数》）及现有财税政策法规对PPP项目的财务分析方法体系和指标体系进行分析研究，提出相应的建议，希望对推进PPP项目高质量发展起到一定的促进作用。
2PPP项目财务分析常见的问题
2.1财务分析方法体系不统一。财政部2014年《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）后，PPP模式得到推广，并衍生了许多具体的运作方式和财务分析方法体系，如部分项目为减少政府方补贴，设定政府方出资代表不参与分红，所以在财务分析时，咨询机构调整分析方法体系，选择将建设投资中政府方资本金出资予以扣除，并据此测算项目投资收益率。由于财务分析方法体系的不统一导致项目分析结论个体差异极大，针对同一个项目，不同的咨询机构测算的结果也不一致，使政府方和社会投资人无法准确了解项目的真实收益水平，无法对项目的优良进行评判。案例A：某项目总投资100亿元，其中项目资本金20亿元（其中政府方资本金出资9.5亿元，社会资本方资本金出资10.5亿元），政府方给予建设期补助10亿元，项目合作期34年（其中建设期4年），合作期内政府方参股但不获取利润分配。政府方聘请甲咨询公司开展项目咨询工作，甲咨询公司认为政府出资但不享受利润分配，可以认定该股权投资等同于建设期补贴资金，因此项目建设投资应扣除政府方股权投资和建设期政府补贴合计20.5亿元，之后通过分析计算得出项目投资收益率税后5.8%。随后潜在社会资本方聘请乙咨询公司对项目财务分析结果进行复测，乙咨询公司认为政府出资虽不享受利润分配，但仍为股权投资，且建设投资有明确的定义，不应随意调整，通过乙咨询公司复测，得出项目投资内部收益率税后为3.18%。且双方无法就此达成一致，导致项目无法顺利推进。
2.2财务分析收益率指标使用不统一。当前，《方法与参数》中定义的各种收益率指标已广泛应用于PPP项目收益水平确定、项目交易结构设置、项目回报机制设置、PPP招标控制价制定等方面；但另一方面，在具体指标的选择应用方面，因认识上的差异以及其他因素影响，PPP项目方案设计中收益率指标选用方法“因人而异”“因机构而异”“因项目而已”，不同的咨询机构、不同的地方政府和不同的项目存在使用不同收益率指标现象。案例B：某项目基础信息同上述案例A。为计算项目社会资本方的投资获利能力，政府方聘请的甲咨询公司通过计算给出了“社会资本方投资内部收益率”为5.8%的结论，随后潜在社会资本方聘请乙咨询公司对项目收益水平进行复测，通过复测，乙咨询公司认为甲咨询公司给出的“社会资本方投资内部收益率”属于自行设计的指标，非《方法与参数》给定的评价指标，乙咨询公司建议使用《方法与参数》中投资各方现金流量表中“投资各方财务内部收益率”指标作为项目社会投资人获利能力的评价指标，通过计算，项目“投资各方（社会资本方）财务内部收益率”为4.2%，且双方无法就此达成一致，导致项目无法顺利推进。案例C：某项目总投资25亿元，其中社会资本方资本金出资4亿元，为某国有企业独自中标，目前项目已经进入执行阶段。在项目审计中，审计人员通过测算发现项目在内部决策时提供的项目收益水平与实际核算结果差距极大，经查，主要原因是项目咨询机构为替政府方降低可行性缺口补贴，将项目资本金现金流量表中“项目资本金”替换为“社会资本方资本金”后，将得出的收益率命名为“社会资本方投资内部收益率”，而社会资本方内部决策时没有做好复核工作，直接将该指标当作“投资各方（社会资本方）财务内部收益率”，进而导致该问题产生。
3PPP项目财务分析方法体系的选择
PPP项目财务分析方法体系应按照《方法与参数》的要求执行。
3.1PPP项目属于投资项目，符合《方法与参数》的适用规定。《方法与参数》规定各类投资项目的经济评价工作均适用该评价方法体系，而政府和社会资本合作模式作为投资项目的一种投资方式，必然适用《方法与参数》的方法体系。
3.2采用统一的分析方法体系有助于项目间的比较和项目决策。当所有PPP项目均采用统一的分析方法体系时，对政府、社会投资人乃至咨询机构而言，都能够很好的了解项目收益水平和财务的可行性，对项目决策提供可以比较的基础数据支持。3.3《方法与参数》的指标体系基本能够满足PPP项目的评价要求《方法与参数》设计了一整套项目评价指标，如评价项目融资后盈利能力的动态指标项目资本金财务内部收益率，评价偿债能力的指标利息备付率等，这些指标基本能够满足PPP项目的评价要求，相关收益率指标也能够合理反映项目及社会投资人的获利能力。
4PPP项目财务分析评价指标的选择
选择合理的财务分析评价指标事关公正公平和项目可持续健康运营，以下仅对《方法与参数》中相关内部收益率指标的选择提出参考建议。
4.1项目投资财务内部收益率。项目投资财务内部收益率又称“项目全部投资内部收益率”，是全部资金可望达到的报酬率，属于融资前指标，该指标根据“项目投资现金流量表”计算得来，根据是否反映调整所得税，又分为“项目全部投资内部收益率（税前）”“项目全部投资内部收益率（税后）”指标，对于一个既定的投资项目来说，其项目投资财务内部收益率完全由项目的净现金流所确定，与资本结构无关，可视为定值。PPP项目投资财务内部收益率除要求大于国家相关部门规定的基准收益率外，一般还应不小于项目债务融资成本（融资成本畸高的除外），否则项目资本金财务内部收益率将明显低于融资利率，将失去对测试结果同时表明，项目投资财务内部收益率指标受项目融资方案和融资条件变化的影响相对较小（主要影响体现在调整所得税的影响），因此建议政府方在进行PPP项目方案设计时优先选用项目投资财务内部收益率指标作为项目收益水平的衡量指标。
4.2项目资本金财务内部收益率。项目资本金财务内部收益率只是全部资金中属于项目自有的那部分资金预期达到的报酬率，属于融资后指标，该指标根据“项目资本金现金流量表”计算得来，因此，在项目投资财务内部收益率一定的情况下，项目资本金财务内部收益率则完全取决于贷款比例和贷款利率。贷款比例越大，贷款利率越低，则项目资本金财务内部收益率越高，相应地项目资本金所承担的风险也越高，随着贷款比例的降低，项目资本金财务内部收益率也会降低，但承担的风险也随之降低。由于该指标属于融资后指标，因此对项目融资方案的敏感性极高，而融资方案通常特别是融资利率存在诸多的不确定性，因此，建议政府方和社会资本方将该指标作为内部决策时的参考，但政府方在项目市场测试和招标阶段不对外正式该指标，具体由社会资本方自行测算即可。对于部分咨询机构设计的“社会资本方资本金财务内部收益率”（或称之为：社会资本收益率），则是在“项目资本金现金流量表”中将项目资本金替换为社会资本方项目资本金后按照内部收益率的计算方法，得出该指标，根据其产生过程可以看出，该指标在指导PPP项目时虽可以作为PPP项目投资的收益参考，但由于缺乏明确的经济含义和理论支持，也缺乏广泛的比较数据，其在实际应用时很难与现有的收益率基准数据进行对比，且该指标对项目股权结构即为敏感，因此在PPP项目实践中不建议采用该指标，如确需使用，则务必说明该指标的计算原则与方法，以防对投资决策者产生误导（如上述案例C）。
4.3投资各方财务内部收益率。投资各方财务内部收益率是站在项目公司股东方角度衡量项目的获利能力的指标，是社会资本方投资PPP项目的真实收益指标，该指标的计算除应关注项目公司的利润分配方式外，还应关注项目到期移交的方式，并将移交方式作为PPP合同的主要内容，然后据此合理确定清算收益后再行计算该指标。因此，建议政府方在方案设计和内部决策阶段使用该指标，防止社会投资人暴利或投资失败，但政府方在项目市场测试和招标阶段不应对外正式该指标。同时建议社会投资人在投资PPP项目时，主要以该指标作为投资项目的决策指标，在社会投资人计算该指标时，还可以将施工利润、管理收益、清算收益等纳入现金流，然后计算投资各方（社会资本方）财务内部收益率。
5结论
（1）由于PPP项目属于投资项目，符合《方法与参数》的适用规定；项目采用统一的分析方法体系有助于进行项目之间的比较和项目决策；《方法与参数》的指标体系能够满足PPP项目的评价要求。因此，为保持评价方法体系的一贯性，建议PPP的评价方法体系按照《方法与参数》的要求执行。（2）建议政府方在进行PPP项目方案设计阶段和招标阶段优先选用项目投资财务内部收益率指标作为项目收益水平的衡量指标。（3）建议政府方和社会资本方将项目资本金财务内部收益率指标作为内部决策时的参考，但政府方在项目市场测试和招标阶段不对外正式项目资本金财务内部收益率指标，具体由社会资本方自行测算即可。（4）建议政府方在方案设计和内部决策阶段计算投资各方财务内部收益率指标，防止社会资本方暴利或投资失败，但政府方在项目市场测试和招标阶段不对外正式该指标，同时建议社会资本方在投资PPP项目时，主要以该指标作为投资项目的决策指标，在计算该指标时，可以将施工利润、管理收益、清算收益等均纳入现金流，然后计算投资各方（社会资本方）财务内部收益率。
参考文献
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作者:齐东东 单位:甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司