信托基金论文范文1
3.1美国的房地产投资信托基金
REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。
3.1.1税收优惠对美国
REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系
3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美国REITs的运营流程
美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有
（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式
3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有
40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。
3.2.1日本的房地产投资信托基金
日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。
3.2.2新加坡的房地产投资信托基金
新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。
1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。
（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。
（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。
（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。
（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。
2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。
（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。
（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-
（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。
（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。
（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。
3.2.3香港的房地产投资信托基金
2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。
1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。
2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。
3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较
亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-
（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。
（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。
（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。
（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。
（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。
（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。
3.3.2对我国发展REITs的启示
通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。
1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。
2．运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟，发展结构多样化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各国（或地区）的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国（或地区）的法律环境有关，美国的房地产信托基金相关立法已经很完善，而其它国家（或地区）的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时，应该选择适合我国实际情况的模式，如果采用与美国一样的公司模式，很可能无法控制其间的关联交易。因此，我国在开始阶段宜采用最简单的模式，建议更多地参考香港REITs的结构。
信托基金论文范文2
关键词：证券投资基金；治理结构；公司型；契约型
文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
一、各国证券投资基金的法律结构分析
按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。
(一)公司型基金下的法律结构――美国模式
公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。
在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。
(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式
契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。
但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。
(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式
按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。
在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。
二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构
应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。
按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。
三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析
对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。
(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。
在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。
在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契
约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。
(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。
首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。
其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。
基金的治理形式显然要对道德风险进行有效的约束和治理。但是在不同的治理形式下道德风险问题的严重程度、治理渠道和有效程度不同。在契约型治理下的基金中，基金管理人只要不违反契约，就不会面临替换问题。而且契约型基金的管理公司一般就是基金的管理人和经理人，不会替换管理人和经理人，因为一旦替换就意味着更改投资人与管理人之间的基本契约。因此基金在契约型组织形式下蕴涵着较大的管理人道德风险，委托问题较严重。
信托基金论文范文3
关键词：个人账户养老基金；信托；运营管理
中图分类号：C9137 文献标识码：A 文章编号：1006-723X（2012）10-0058-05
一、引言
自1991年我国建立个人账户养老基金以来，基金的投资运营模式一直是学者们研究的重点。从国外来看，大部分国家的养老基金都进行了市场化运营，唯独中国养老基金没有进行市场化运营（社保基金理事会除外），而对于市场化运营的模式也随着基金的空账运行和贬值使得学者们对基金的投资运营模式的研究更加热衷。总体上看，对于个人账户基金运营模式的选择，目前仍没有定论，政府也没有明确的意见，只是在2010年12月提出要对个人账户基金进行市场化运营，国内学者也没有对个人账户基金进行深层次的制度分析，本文就是围绕个人账户基金投资运营模式改革而展开讨论的。
二、个人账户养老基金管理现状
（一）个人账户基金保值增值难
（二）个人账户基金分散管理导致基金管理机构的多重身份
长期以来，我国养老基金的统筹层次较低，各级政府各自为政，各自管理，管理水平也是参差不齐，这种分散管理模式的直接后果就是导致了基金管理机构的多重身份，即基金管理机构既是基金的委托人，又是基金的监管人，还是基金的投资运营人，这种集多种身份为一体的管理模式使得个人账户基金在一种无效监督的情况下运营，导致基金的滥用、挪用、违规借贷等现象不断发生，也加剧了管理成本，进而加剧了基金的空账运营。此外，个人账户基金的制度设计之初就为管理混乱埋下了隐患，中央政府给予地方政府的权力过大，且没有明确其权责问题，导致了地方政府把个人账户基金作为“财政的银行”进行挪用，使得基金空账运营。总的来说，个人账户基金的运营管理是一种“地方管理、中央兜底，权责不清”的管理模式，这一模式本质缺陷就是本应属于地方政府承担的责任却让中央政府承担，由受益人所有的权力却被地方政府和中央政府给剥夺了，中央政府实质上成了自身制度设计缺陷的最终承担者。[1]
（三）个人账户基金产权不清晰
从西方产权理论来看个人账户养老基金，个人账户基金是个人缴费形成的，产权应该归个人，也就是说，个人对个人账户基金拥有支配权、使用权和监督权。但是，长期以来，受益人的这些产权属性都被政府所忽视，个人应该享有的权利没有真正的落实，致使个人账户基金的管理者集各种产权属性于一身，个人账户基金的贬值和空账运营就可想而知。所以，政府应该还原产权所有人的产权属性，重新构建基金的产权分配体系和运营体系，规范个人账户使用权、支配权和管理、监督职能。
三、个人账户养老基金信托运营
管理模式的优势分析 （一）信托制度的建立和完善为其奠定了良好的市场基础
（二）信托制度本身的特点为其基金保值增值提供了好的制度保障
信托制度作为“代人理财”的一种制度安排，有其特殊特点：一是信托财产管理是一种长期管理，而非短期管理，从国外社保基金的投资来看，长期投资的收益率要远远高于短期投资，其风险也往往小于短期投资；二是信托管理都是大集团管理，是进行大额运作的一种金融管理工具，能够将分散的个人账户基金聚集起来进行集中管理、集中投资运营；三是信托契约一旦生效，信托财产将独立于委托人的其他固有财产，也独立于受托人、受益人的固有财产。[2]（P74）信托财产这种独立性就为个人账户基金的产权属性的分配奠定了基础，也保证了基金不被其他部门或个人侵占、挪用、贪污等。
信托基金论文范文4
Lackey v. Lackey[1]
Claud Johnson Lackey（“CJL”）和他的妻子Jewel Biggs Lackey（“JBL”）育有两子，Buster和Dick。CJL死于1968年并留下遗嘱。遗嘱规定以JBL为受益人建立信托，并规定Buster 和Dick担任“剩余遗产信托（Residuary Trust）”的共同受托人，信托财产以Buster和Dick为受益人均分为两份。
JBL死于1982年并留下遗嘱，她的遗嘱同其已故丈夫所留下的遗嘱非常相似，规定Buster和Dick作为信托的共同受托人，信托财产划为均等的份额作为独立的信托进行管理。两份信托都禁止两个儿子对自己分配金钱或收入；对Dick的分配必须取得Buster的同意，反之亦然。
Dick在1983年1月16日死亡，留下一个寡妇和他的十四岁的女儿，Ellen。CJL和JBL的遗嘱都对受托人的更换进行了规定，但Buster向衡平法院提出申请要求任命E.O.McCormick为接替Dick的受托人，而Buster和此人有交易。
Dick的家庭对于McCormick同Buster的关系并不知晓，所以Buster如愿使其被任命为共同受托人。从1983年Dick死亡之日起到 1988年Buster死亡之日，Buster在McCormick的帮助和教唆下，未经授权从本案所涉信托中提取了大量的资金。
证据也表明McCormick经常签署Buster所提供的保证契据，从而同意转让信托财产而毫不考虑Ellen或信托的整体利益。Buster经常从信托财产和帐户中转移资金，汇入自己的个人帐户以及LL&CC公司和Lackey建材公司的商业帐户。很明显，如此行为是为了以商业开支来掩盖其资产转移行为。
Buster的行为中最受密西西比最高法院关注的是从纽约人寿保险公司购买的价值110万美元的保险单。记录表明13％的保险费率从LL&CC公司的帐户中支付，而这一帐户的资金大部分从信托中偷偷转移而来。Buster死后，他的妻子Jean取得了624，000美元的保险收益，而他的孩子 Lynn L. Phillips和Steven J. Lackey取得了剩下的476，000美元。尽管保险费用有可能大部分从窃取的信托基金中支付，但LL&CC公司帐户中所窃取的基金已经同其他的基金来源相混同，所以窃取的基金能否从保险费用及收益中得到追踪就成为法院所面对的主要问题。
初审法官判决Ellen可获得E.O. McCormick850，567美元的赔偿，并从Buster的财产中获得1，648，379.40美元的赔偿，并责令设立新的信托（“Lackey 家庭信托”）确保将来在对Buster一家进行分配之前，所有的分配收益归属于Ellen。但否定了Ellen对人寿保险收益执行的权利。原告被告都提出了上诉。
二、法律意见
本案的争议焦点集中在受托人违反信托本旨将信托基金挪至其他帐户同该帐户上的其他基金相混同，并用该帐户上的基金购买人寿保险，受益人行使信托财产追踪权，能否追及保单收益的问题。
（一）原告意见
原告认为，能够追及至保险收益。而且，根据信托能够取得的保险收益的比例应当等同于以信托财产支付的保险费用所能获得的收益。原告Ellen引用了 Truelsch v. Northwestern Mutual Life Insurance Company一案，[2]此案中，威斯康星最高法院支持了衡平法的救济，认为：
我们不能支持如下观点，即受托人可以盗用大量的金钱，使用其中的一部分购买人寿保险，而受损害的一方除了追偿支付的保险费用以外，没有任何其他的救济方式。这无疑为重大欺诈行为大开方便之门。
（二）被告意见
被告认为原告不能取得受托人Buster所购买的人寿保险的保险收益。Steve和Lynn所持的理由是：“交叉上诉人认为Buster及其一家依赖他所挪用的超过一百万美元的基金生活了五年。考虑到Buster一家所习惯的生活，这不足以为奇。Ellen在她的陈述中认为由于这一点，并且由于她什么也没有得到，她应当取得人寿保单的收益。立遗嘱人的意图也是Ellen的所得应当同Buster一家一样；而如果让她取得保单收益的话，就能够实现立遗嘱人的意图。但这同Buster使用他那一份供养家庭或作他用没有任何关系。很明显，Ellen并没有遭受损失，并且一直维持了她通常的生活水平。所以购买保险并没有对她构成任何损害。”
（三）初审法院意见
初审法院发现Buster不正当的将信托财产资金存入LL&CC公司的帐户上，数量大约为55，000美元，并且同其他财产相混同；但同时认为Ellen并没有证明Buster使用帐户中窃取而来的信托基金购买了人寿保单，而非这一帐户中他的个人基金。
法院注意到，根据信托条款，Buster拥有二分之一信托财产的法定权利，据此认为Buster有充分的权利使用信托基金购买保险单而不致于构成对Ellen的欺诈，从而违反其受托人义务。尤其认为：
综合考虑所有情况，得出的结论是，并没有证据表明所有的保险费用最终由信托财产支付，或者有多少费用是从信托财产的分配中所支付。然而，即使有证据如此表明，Buster亦有权获得这些分配，衡平法并不要求他的受益人由于其错误的分配方式而受到惩罚。换言之，如果Buster按照信托的条文和本旨，不能够合法的分配到相应的信托财产，在这些信托财产已经被用来支付保险费用的情况下，原告有权获得用信托财产支付保险费用所购买的保单上的保险收益。但是，Buster有权获得这些信托财产分配，所以初审法院最终否定了受益人Ellen取得保险收益的权利。
（四）密西西比最高法院意见
最高法院面临的问题是Ellen能否从目前归属于Lynn和Steve的Buster所购买的人寿保单中取得保险收益。初审法院根据一系列普通法和衡平法观念否认了Ellen取得保险收益的权利。密西西比法典注释§85－3－11规定人寿保险收益免受大体上免受债权人追偿。Buster的孩子们持此观点。然而Onorato继承案[3]表明，几近统一的规则是各州的豁免条款并不适用于窃取而来的基金所购买人寿保单。法院意见的分野大部分集中于受欺诈一方所获得的损害赔偿是否仅限于支付的保险费用或者是否有权追踪保险收益。
1．关于保险单费用是从帐户中的信托财产部分还是从其他来源的基金支付的举证责任问题。
最高法院认为，初审法院要求Ellen举证证明保险单的费用是从帐户中窃取的资金中所支付，这一观点从法律上来说是错误的。最高法院认为更好的办法是 Lynn和Steve举证证明保险费用并非由混同中的帐户里从信托中转移而来的那部分资金所支付。最高法院认为，要求不知情的Ellen来证明保险费用是从她被窃取的信托基金部分所支付这一做法并不恰当。最高法院注意到，在Ex Rel. King v. Harvey[4]一案中，传统的规则是“如果信托财产同其他财产相混同是由于受托人的过失，整体的财产将被认为是信托财产或基金，除非受托人能够进行区分。”这一规则应当适用于当前的案例，应当由Steve和Lynn证明帐户中窃取而来的信托基金没有被用来购买人寿保单。
如果Buster以非常规的方式仅仅支取了他那一半信托财产，留下Ellen的另一半，初审法院的观点具有一定价值。但是证据清楚无疑的表明，Buster掏空了信托的所有资产，包括Ellen的那一半财产在内。初审法院的推论实际上赋予了Buster“有利判定”（即在情况有疑问时，不作不利判定），即损失的信托财产，包括的损失，都被认为是Ellen的损失。但是，更为公平的方式是赋予受欺诈以及不知情的Ellen一方以“有利判定”，可以对剩余的财产进行追踪。
2．关于保单受益人Steve和Lynn的知情问题。
Buster从不知情的Ellen那里窃取了大量的基金，而对于Ellen，他既负有受托人的信义义务，也负有对侄女应尽的家庭义务。记录表明，Buster一家分享了被盗用基金所带来的收益，对于这一点，Buster的孩子们并不否认（见上文被告意见）。
Buster及其一家依靠从Ellen那里窃取的基金过着享受的生活，但被告仍认为Ellen能够维持她的“通常”的生活水平，这一观点不足以令人信服。同样在五年内花掉一百万挪用的基金而认为这不足为奇的观点也难具说服力。
密西西比最高法院认为有一点对于公正的考虑很重要，即Steve和Lynn根本不顾及盗取的财产数量，享用了Buster不当行为所带来的收益，由此他们也有不清白之处。
尽管Steve和Lynn并不对其父亲违反忠实义务负直接责任，但在保险费用是由信托基金所支付的情形下，不能够允许他们持有保险收益。保单表明 Buster关心他自己的孩子，但对他的侄女却是无情的冷漠。如果Buster仅仅通过将窃取的信托基金存入银行帐户的方式试图对他死后他的家人幸福作出安排，很清楚Ellen能够对Buster的财产进行执行。
Onorato一案的观点将会允许Buster以人寿保险的方式实现他将窃取的基金转换为遗产的方式所不能实现的目的，而Onorato一案的意见也注意到，州法律的豁免条款不能够被用来掩蔽窃取的基金。
在密西西比最高法院看来，毫无保留的在所有涉及违反信托义务或欺诈的案件中允许对保险收益进行追踪也是不明智的做法。在法院看来，更好的方式是将保险收益建立推定信托看作一种衡平救济，只适用于合适的案例。
3．最高法院最后的结论。
初审法院认为要求Steve，Lynn同Ellen分享保险收益“对Steve和Lynn而言，将会是超常严厉的惩罚，而Ellen则获得一笔意外的收入。”密西西比最高法院同意其不能让Ellen获得意外的收入的观点，即包括提起诉讼的费用在内，她能够获得的保险收益不能够超过她所应得的部分。同样，如果Buster的孩子能够证明保险费用是由Buster合法取得的财产支付的，也应当允许他们保有那一部分保险收益。由此密西西比最高法院推翻了初审法院否定Ellen取得保险收益的判决并要求发回重审。
三、本案启示
简而言之，本案中，受托人Buster以不当行为盗用信托财产，并将窃取来的信托财产存于其所有的LL&CC公司的帐户上，该帐户上亦存有其他合法财产，无法辨别各自比例，在此情况下，Buster以此帐户上基金购买人寿保险，意欲使自己的孩子们享受到保险收益。那么本案的焦点集中在受益人 Ellen行使追踪权的范围，即在Buster死后，Ellen能否追踪到人寿保险的收益，还是追踪权仅及于以窃取来的信托财产所支付的保险费用。本案所要解决的问题可以说是非常具体和微观的，但这一具体而微观的问题，却折射出信托制度中有关受益权性质、受益人追踪权范围、追踪权对第三人的效力、追踪权的切断、受益人保护以及第三人的利益平衡等基本问题。本文将首先剖析受益权的特征，进而对受益权的性质进行简略的分析，在此基础上结合本案来分析受益人追踪权及其具体应用等问题。本文最终落脚于大陆法系借鉴移植英美法系的信托制度过程中所面临的制度契合和冲突等问题中来。
（一）受益权的性质
1．受益权的特征——经验的角度
（1）“用益”的简短回顾
现代信托制度起源于13世纪英国较为流行的“USE”（用益）。“用益”的基本设计是土地所有权人将土地所有权转让给受托人，但在转让时指定受益人（诸如僧侣、教会、子女或者该土地所有者本人等）享有经营该土地所生收益。[5]用益的流行具有多方面的原因，如为宗教的目的规避法律，规避土地转让的限制，规避土地变动的税费和土地的没收等[6]。虽然这一设计在民间被广为利用，但英国的普通法，只承认受托人因此而取得的土地所有权，并不承认土地所有者在进行此种转让时所指定的受益人（僧侣、教会、子女或该土地所有者本人等等）对受托人享有要求给付因经营该土地所生收益的权利。一直到15世纪中期，衡平法通过大法官法院的若干判例，USE才得到法律的执行。无论具体日期何时，这一重大发展，即Use通过大法官的判决得以执行，实际上意味着财产所有权利益和负担的相分离[7]。所以受益权从其历史发展过程而言，是通过衡平法而确立的受益人从受托人处取得土地收益的权利，这种权利并且受到强制手段的保护。
（2）受益权的现展
随着信托制度的现展，即从单纯规避法律性质的转让式信托发展到以财产管理和投资收益为目的的现代信托，受益权也不简单体现为受益人请求受托人给付信托收益的法律关系。围绕受益权形成了一系列有关受益权行使的范围、追踪以及代位清偿的规则，亦涉及到受益人权利实现与第三人权利保护的利益平衡等复杂问题。
可以说，信托制度的设计是以受益人受益权的实现为核心的，受托人制度的设计、英美法系特有的双重所有权的划分、对受托人职权的赋予以及义务责任的规范，无一不是围绕受益人权利而进行的制度性和工具性设计。在英美法系上，基于衡平法的历史发展原因，将受益人视为信托财产的衡平法上的所有者，受益人的这种地位，是一种实质上的所有权，即虽然名义上的所有权归于受托人，由受托人持有并对信托财产进行管理，但信托财产的收益却是归属于受益人。受益人作为信托财产的实质所有权人，通常享有取得信托利益的权利，强制实施信托的权利，获得信托有关信息的权利，要求行为不当的受托人赔偿信托财产损失的权利，追踪被受托人不当处分的信托财产的权利，对受托人处理信托事务表示同意的权利等。[8]
信托制度的历史和现展都表明，受益权具有如下基本法律特征：
其一，受益权的享有依赖于受托人对信托财产的管理和处分，受益人并不对信托财产及收益直接支配，而应当通过对受托人行使请求权要求其给付信托利益。
其二，受益权的核心为受益人对信托利益的享有，并且有法院强制实施措施的保障。如受益人有权请求法院强制受托人依照信托文件实施信托。
其三，受益权的内容包括了受益人追踪信托财产的权利，所以受益权不仅仅体现了受益人与受托人之间的法律关系，受益权的效力及于信托关系之外的第三人。[9]
其四，受益权从总体上而言，具有优先性。即受益人于信托财产上的受益权优先于委托人、受托人的债权人及其他第三人而优先实现。[10]
2．受益权的理论基础——信托的法律构造及特征
受益权的上述特征本质上是由信托的法律构造及制度特征所决定的。从另一种意义而言，正是信托制度功能的体现。
信托作为一种财产移转及管理的设计，[11]集中的体现了所有权和利益相分离、信托财产的独立性等特征。所有权和利益的相分离体现的是信托的法律构造；而信托财产的独立性则展现了信托制度的特征和功能。
（1）所有权和利益相分离
起源于英美法系的信托制度最为根本的法律构造是双重所有权的设计，即 “普通法上的所有权”（legal title）和“衡平法上的所有权”（equitable title），也称为实质上的所有权。双重所有权的分割一方面体现了衡平法的发展、普通法与衡平法分立的历史痕迹；另一方面，从现代信托结构来说，更多的体现了所有权和利益的相分离。简言之，受托人作为信托财产的所有权人，管理和处分信托财产；而这种管理和处分信托财产的收益却并不归属于受托人而由受益人享有。即所谓“伴随所有权而生之负担责任与风险归属于名义上之所有权人；而美好享受之部分归属于受益人。”[12]信托制度所有权和利益相分离的法律构造最为深刻的体现了如下两点：其一，信托制度的设计以受益权的实现为核心，所有权和利益相分离以及受托人职位或机关的设置都具有本质上的工具性价值；其二，信托制度作为一种财产管理和投资收益的现财工具，必须建立起受托人自有财产与信托财产、受托人自身债权债务关系与管理信托财产而生债权债务关系的区别和隔离关系。
（2）信托财产的独立性
信托一经设立，即形成信托财产，由受托人对信托财产进行管理和处分。受托人虽享有信托财产名义上的所有权，但受托人并非为自己利益而是为受益人利益管理处分信托财产。那么如何确保信托的这一终极目的实现，除了在忠实关系的基础上对受托人施以忠实义务以外，信托财产的独立则是信托制度设计的重大课题。
信托财产独立性指信托财产独立于委托人、受托人和受益人的财产而存在，为委托人、受托人和受益人的债权人追及范围之外。[13]从此种意义上而言，有学者认为，信托财产具有实质上的法律主体性，可以作为享受权利负担义务的主体，但其主体性不完全，也须受托人为机关而代表为法律行为。[14]虽然英美法上传统观点仍认为信托并非法人实体，而是受托人与受益人就信托财产上的一种法律关系。[15]不过关于信托本身究竟属于受托人的债务，还是独立的法律实体，美国法上目前倾向于后者。[16]
这种争议目前并无定论。然而关于信托财产的独立性的判定确实勿庸置疑的。信托财产的独立，一方面是为了信托的终极目的即受益人利益的最终实现，另一方面，亦可认为是信托制度的独特运作方式，只有在信托财产独立的基础上，信托财产才免于因委托人、受托人以及受益人本身的与信托财产无关的债务纠纷发生变动，唯此，受托人才能在稳固的信托财产的基础上，与第三人进行交易活动，实现对信托财产的有效管理和处分，并最终实现信托目的。
在信托财产具有独立性的基础之上，又衍生出信托财产的同一性、追及性等诸多特点来。所谓信托财产的同一性指受托人所有因管理处分信托财产所取得财产均属于信托财产。[17]而追及性指信托制度在受托人违反信托职务擅自处分信托财产时，赋予受益人对信托财产追及权。[18]也有学者认为所谓同一性和追及性不过是信托财产特性于大陆法系和英美法系的不同说法。大陆法系从固有的物上代位概念出发，强调信托财产在不同时间里无论形态发生怎样变化，均不影响其属于信托财产的法律性质。而英美法系则从救济的角度强调只要信托财产处于可辨认的状态，受益人就有权向任何收到信托财产的人追踪信托财产（但不知情且支付了对价而购买信托财产的善意第三人除外）。[19]
（3）信托以受益权实现为本旨
由上分析得出的基本结论是，信托制度的所有权和利益相分离法律构造的设计本质上是为了受益权的实现，那么这种权利的实现依赖于信托制度设计的功能或效力的发挥，即信托财产独立性的安排。
信托财产独立性从各方面确保了信托本旨从而受益人利益的实现：
其一，信托财产独立性特征使得信托财产获得了几近法人实体的法律地位，建立起了与委托人、受托人以及受益人的债权人几乎相隔绝的运作体系。如前所述，这种总体上的制度设计，不过具有工具性的价值，其最终的目的是为受益人利益的实现，当然，在这里，我们暂时没有考虑到受益人利益实现与第三人权利保护的平衡问题（后文将述及）。可以说，信托财产独立性原则，使信托当事人的财产与信托财产分离，提供信托财产不受当事人的债权人追索的屏障。[20]
其二，上述信托财产同一性以及追及性效力无一不体现出受益人于信托财产上权利的优先性效力。受益权的优先性主要体现在如下方面：
首先，就信托财产而言，受益人优先于受托人的所有债权人。各国法律通常作出了禁止受托人用信托财产来清偿受托人个人债务，信托财产不得成为受托人遗产，禁止属于信托财产的债权与不属于信托财产的债务相互抵消，属于信托财产的权利不因混同而消灭等相关规定。而最为集中体现受益权优先性的莫过于信托制度的破产隔离功能，即受托人被宣告破产的，信托财产不属于破产财产，受托人个人的债权人不得要求取得信托财产。
其次，在受托人不当处分信托财产时，法律总体上赋予了受益人相较于与受托人就信托财产交易的第三人而言，对其进行优先保护的法律地位。如上所述，只有不知情且支付了对价而购买信托财产的善意第三人才可以切断受益人对信托财产的追踪。
3．受益权性质的分析
关于受益权的性质，无论在信托起源地的英美法系，还是在借鉴移植的大陆法系，都是一个争执不休的话题。
（1）英美法系
在英美法系，关于受益权性质的争论集中聚焦于受益人权利是否为财产性质的权利抑或单纯允诺性质的合同权利。[21]其实是从受益权的角度反映了信托与合同的区别与类似关系。信托与合同的相似性是19世纪末所讨论的话题，并且一直延续到20世纪。而处于这场对话的中心人物为普通法的著名学者Federic W Maitland，和Austin W Scott。前者认可信托权利的合同法基础，而后者则否认这一点，并将这一观点在信托法重述中得到表达。[22]承认信托的合同法基础，即信托从本旨上是一种合同，则意味着在对受益权的性质的看法上，认为尽管受益人可以在特定情形下追踪信托财产，但本质上是一种对人权利，如同债权一样的请求权利；而否定信托的合同法基础则强调受益人权利存在于信托财产本身，具有不同于合同权利或债权的优先性以及追及性。
（2）大陆法系
信托作为一种法律制度，包括了信托财产的转移或其他处分，以及对信托财产的管理。信托的法律架构，尤其是英美法系传统的双重所有权的分割，对于严格区分物权债权体系的大陆法系而言，造成的冲击就不仅仅是简单的将受益权划于物权抑或债权体系的问题，而是引起了对于整个传统民法体系权利划分的再认识的问题。
在大陆法系，关于受益权的性质，主要有物权说和债权说两种性质认定的争议。[23]不过就受益权的性质乃至信托的性质争议以及相关研究的结果来看，通常认为传统的大陆法系有关物权债权的划分已经难以准确的界定其具体内涵，单纯的解释为物权或债权都会遭遇与信托制度本身目的相背离的难题：一方面受益人对受托人违反信托本旨的处分行为，可以行使撤销权，从而可认为受益权具有物权的性质，但是另一方面，受益人并没有直接支配信托财产、直接享有信托利益的权利，而仅是静态的等待受托人履行信托职责，从而得以实现信托利益。正是基于此，我国台湾地区有学者认为，如果将受益权解释为债权，理论上，不宜赋予受益人过多的保障，以免过度破坏债权平等原则；相对的，如将受益权解释为物权，虽较符合保障受益人的立法政策，但却与传统物权法的法制体系，略有扦格。[24]那么更有学者最终得出结论：信托构造无法纳入大陆法系民法的传统财产权关系中。这种构造既具有物权关系的内容，又具有债权关系的内容，还具有物权关系和债权关系所不能涵盖的内容（如信托财产独立性、委托人和受益人的监督权及查阅知情权等），因此必须承认信托是一种独立形态的权利组合。[25]
澄清上述有关受益权的权利性质的争议对于本文研究来说仅仅具有相当的理论背景意义。首先，关于受益权的物权或债权的性质的争议实际上都并不影响受益人享有信托利益而受托人负有履行信托职责依信托本旨为受益人利益行事的这一根本特性。其次，信托的设计中，由受托人取得信托财产所有权，为受益人利益或特定目的管理处分信托财产，而受益人享有信托利益，这一安排可以说使得受托人居于主动或优势或控制信托财产的地位，而就受益人一方来说，则具有被动以及静态的特征，为使受益人具有适当的诱因与资格能力来监控受托人，[26]在信托关系中，受益人有直接请求受托人履行其信托义务的权利。[27]在受托人违背信托本旨处分信托财产时，受托人不仅享有请求受托人损害赔偿的权利，亦有向非善意受让人追及的权利，这种权利的特性体现为受益人于信托财产上享有利益的追及性和优先性，也更进一步体现为信托制度中受托人管理人地位的工具性：信托制度的诸多设计大多考虑了受益人利益的如何实现。这就又回到前文有关信托本旨为受益人权利的实现的问题上来。
4．受益人和第三人的利益平衡
信托的制度设计中，由受托人享有名义上所有权，实际控制和管理信托财产，与第三人交易，因控制和管理所生收益却并不归属于受托人自己，而由受益人享有；如前所述，受益人对信托财产的追及力是极为强大的，只有不知情且支付了对价而购买信托财产的善意第三人才可以切断受益人对信托财产的追踪。由此信托制度的设计在受益人受益权的保护和实现方面，信托财产受到严格独立性的保障而自成运作体系；受益人对于信托财产利益的实现也受到强大的追踪权的额外保障。由此可知，信托法制在受益人与第三人间平衡点极为倾向受益人。[28]
（二）受益人追踪权及实践应用
1．受益人追踪权概述
受托人违反信托目的将信托财产处分给第三人的，受益人可以请求受托人赔偿信托财产的损失，但在受托人没有能力承担赔偿责任的情况下，英美信托法赋予受益人衡平法上追踪权的救济方式，即在受托人违反信托处分信托财产的情况下，为保护受益人的利益，衡平法允许受益人在一定的条件下进行追踪，并从第三人手中取回信托财产或信托财产的其他转化形式，但在向受托人请求损害赔偿和追踪信托财产这两种救济手段之间，只允许受益人择一行使。[29]
受益人追踪权包括了两种形式，一种是在受托人将信托财产与自有财产相混同的情况下，受益人直接追踪受托人；另一种是向第三人行使追踪权，即受托人违反信托目的将信托财产处分给第三人时，受益人可依衡平法对第三人进行追踪。受益人可以对其行使追踪权的第三人包括：其一，知道是受托人错误处分信托财产的无偿受让人，即知情的无偿受让人；其二，知道是受托人错误处分信托财产的购买人，即知情的购买者；其三，不知道受托人违反信托目的而错误处分信托财产，接收了信托财产，并未支付对价的第三人，即不知情的无偿受让人。[30]
2．受益人追踪权对于本案的应用
（1）对于保险收益的追踪
本案中，Buster作为信托基金的受托人，采用欺骗的手段，将信托基金非法转入自己的私人商业帐户，并与转入该帐户的其他基金相混同，随后，Buster用这一帐户上的基金，为自己的两个孩子Steve和Lynn购买了人寿保险。本案所要解决的问题是，受损害的受益人Ellen能否根据其在信托财产上的权利，获得Buster购买的人寿保险的收益，换言之，受益人的追踪权能否及于不法受托人以混同的信托基金购买的人寿保单的保险收益。（或者说，本案所聚焦的问题是信托基金能够追及于保险费用还是保险收益，这实际上是对信托基金的转化形式的认定的问题。）而对这一问题作出最终回答之前，至少需要解决两个与之密切相关联的前提问题。
其一，由于被受托人窃取或挪用的信托基金已经同其他基金相混同，并且没有证据明确两种不同来源基金各自所占比例，那么在这种情况下，应当由谁来承担不利后果？是由受损害的受益人承担证明受托人使用混同基金中的信托基金部分购买了人寿保险的举证责任，还是由保单的受益人（即受托人的继承人）承担证明受托人使用混同基金中的信托基金以外的其他来源的基金购买了人寿保险的举证责任。由于确实已经无法对混同基金中的信托基金部分以及其他部分的比例进行辨别，这两种举证责任的分配将给本案带来不同的处理结果，前者意味着受益人在无法证明受托人使用信托基金购买人寿保险的情况下，将无法追踪保险收益；后者意味着受托人的继承人在无法证明受托人使用信托基金以外的其他基金购买人寿保险的情况下，法院将推定受托人以信托基金购买了人寿保险，那么受益人将能够对保险收益进行追踪。
其二，对本案的处理将起到一定作用的是受托人的继承人的善意与否的问题，这在很大程度上关乎衡平法良心的判断。在受益人是否能够对有过错的受托人错误的运用信托资金购买人寿保单上收益进行追及的问题上，法院之所以难以抉择，在很大程度上考虑了由受托人的继承人来对受托人的过错承担责任，这是否违反了公平的原则以及违背了公共政策。这正是Onorato一案所考虑的重大问题，即出于公平和公共利益的考虑对于家庭成员权利的优先保护。但在本案中，如果在受托人的继承人即Steve和Lynn肆意享用因受托人过错行为而获得的收益，而受益人Ellen却一无所获的情况下，法院仍然出于所谓公共政策的考虑偏向对受托人的继承人权利的保护，这是否仍然符合衡平的理念，就是一个不得不考虑的问题。
（2）判例的分野
关于受欺诈一方能否对欺诈方的人寿保险收益进行追踪的判例法一分为二。Steve和Lynn引用了Onorato一案，在此案中，路易斯安娜最高法院对被窃取的信托基金追偿局限于为人寿保单所支付的费用，认为：
在使用窃取的基金支付保险费用的情况下，被窃取的财产的所有者并不能够获得人寿保险的收益，但他有权追偿以被窃取的财产所支付的保险费用。通过这样的追偿方式，欺诈得以撤销，公平和公正得以保障，而公共利益和法律所确立的豁免政策亦得以维持，因为以不当的金钱所购买的保单的受益人、家庭以及深爱的人能够获得保险收益。
Ellen引用了Truelsch v. Northwestern Mutual Life Insurance Company一案（参见前文原告意见陈述）以及Volander v. Keyes一案，[31]后者确立了为众多法院所采纳的意见，即保险单收益应当被认为是为受欺诈一方所持有的推定信托。
另一个得出同样结论的判例是Brown v. New York Life Ins. Co.案，[32]此案中第九上诉巡回法院认为用盗用基金以及其他合法基金相混同的帐户所购买的人寿保险单的收益构成推定信托。
就此问题最近的判例是G&M Motor Company v. Thompson案，[33]初审法院判决受欺诈一方按比例分配保险收益，在以盗用的基金购买的保单收益上建立推定信托。上诉法院推翻了初审法院的判决，认为受欺诈一方仅能追偿所支付的保险费用附加利息。俄克拉何马州最高法院推翻了上诉法院的判决，恢复了初审法院的判决，在保险收益上建立推定信托，即使所涉的盗用基金已经同合法取得的基金相混同。法院引用了返还请求权重述的条文，认为：
如同请求权人有权在完全为他的财产的转化物上执行推定信托一样，他也有权在一部分为他的财产而另一部分为不当行为人的财产的转化物上建立推定信托。区别在于，在财产仅仅一部分由他的财产转化而来的情况下，他并没有权利执行推定信托，请求返还所有的财产，而仅有权利请求返还同他的财产价值相当的部分。
密西西比最高法院认为，Thompson以及相类似判例中的方式，即在以盗用基金支付的保险收益上按比例建立推定信托，应当适用于本案。
（3）本案的解决
密西西比最高法院通过案件事实以及既往判例的分析，认为应当由被告举证证明保险费用并非由混同中的帐户里从信托中转移而来的那部分资金所支付；而关于被告长期的挥霍生活也使得衡平法上的公平和良心的判断偏向了原告一方。这两点意见对于案件的解决来说很关键，即原告根据信托财产的追踪权可以追及受托人以混同基金（基金由信托基金和其他基金相混同，并且不能辨别比例）所购买的人寿保单上的收益，而非仅仅追及以混同基金所支付的保单费用。
这一结论是非常简单而明确的，但却对移植信托制度的大陆法系引发多方面的启示，这些方面包括了对大陆法系相应制度即受益人撤销权的评价、受益权性质的界定、受益权乃至整个信托制度对于既有法律制度的冲击。
3．受益人追踪权对于大陆法系建立信托制度的启示
受益权的难题并非信托制度引入大陆法系所带来的独特问题。所谓的“债权物权化”的倾向在某种程度上同受益权的问题具有相类似性。债权的物权化即债权逐渐具有物权的某些特征，如法定性、排他性等。债权物权化的典型是租赁权的物权化。[34]有学者亦称之为挑战物权、债权二元区分体系的“中间现象”，如“债权的第三人效力”，预告登记和租赁权等债权的物权化等等。[35]
受益权性质的难以认定从根本上反映的是既有的物权债权区分体系如何容纳新的制度的问题。受益权一方面同时具备了债权以及物权的不同特性，前者如受益人仅得向受托人请求给付信托利益，而不能对信托财产直接支配；后者如在受托人违反信托本旨处理信托财产的特定情况下受益人对信托财产的追踪权。似乎债权或物权特性都能够对受益权进而对信托制度作出一定的解释，但单纯的物权或债权解释都难以对这种权利性质作出完整以及全面的解释。在对受益权以及信托制度的解释问题上，传统民法似乎陷入了“白马非马”的困境。
传统民法在面对新型权利的时候，单一的债权物权严格分立的格局常常面临这种解释上的困惑：能够解释一部分，但又无法解释全部。如传统民法对公司制度中的股东权、法人财产权的解释。[36]
传统民法对于受益权的性质能否解释或如何解释似乎更多的是一个学理上探讨的问题，具体到制度立法以及司法实践中，对于本案所聚焦的受益人追踪权问题，更具现实或实践意义的是如下问题：（1）信托制度中赋予受益人追踪权的原因；（2）大陆法系的撤销权能否取代受益人追踪权制度的问题。这两个问题，其实都是受益人和第三人利益平衡中的立法政策选择问题。
（1）信托制度中赋予受益人追踪权的原因
受益人追踪权是衡平法发展起来保护受益人权益的有效救济措施，在某种程度上这种救济方式相当于大陆法系中物权救济措施。受益权这种对外追及的效力，有学者称之为“信托利益（即“实质上所有权”）甚或可称为“超级所有权”。[37]寻求之所以赋予受益人这种超级所有权的原因，对于大陆法系借鉴信托制度，保护受益人权益应当具有积极的作用。
首先，从信托本旨来看，信托制度的设计最终不过是为受益人利益的实现，受益权在衡平法上亦被认为是实质上的所有权，追及力根本上体现的是受益权的物权性质。其次，从信托制度内部关系进行分析，追踪权是在信托制度“控制和利益”相分离的设计下，赋予受益人额外的保护措施。再次，从信托制度外部关系而言，受益权追及力的赋予体现了对受益人权利实现的偏向。最后，这种利益平衡的偏重我们可以看作是衡平法长期发展中政策选择的结果。（参见前文对受益权性质的讨论）
（2）大陆法系受益人撤销权能否取代追踪权
信托制度受益权的界定对大陆法系的债权物权体系造成了相当大的影响，主要是应用既有的法律体系和制度理念对舶来的法律制度及权利性质进行解释的问题；而当既有的制度体系难以容纳移植过来的法律制度时，正是制度发展的大好时机。受益人对信托财产所享有的受益权利，一方面体现为请求受托人依照信托本旨给付信托利益的权利，而另一方面，在受托人违反信托本旨处分信托财产时，受益人不仅享有要求受托人损害赔偿的权利，亦享有向第三人（给付了对价的善意第三人除外）追及的权利。前者体现了信托的债权性质；而后者体现了物权的追及力和支配性。
相对于英美法系受益人追踪权制度中对受益人与第三人关系作出明确和全面的规定，大陆法系信托制度中，通常赋予受益人撤销信托的权利，即受托人违反信托处分信托财产时，受益人有权撤销受托人的处分，从取得信托财产的第三人手中追回信托财产。
如我国台湾地区信托法第18条第1项前段规定：“受托人违反信托本旨处分信托财产时，受益人得申请法院撤销其处分。”撤销权的行使将产生恢复信托财产原状的法律效果。但是，信托制度在保护受益人权利的同时，也应当要考虑到对交易安全的保护。所以，为保护交易安全，以保障善意的交易相对人，受益人行使撤销权不应毫无限制。[38]我国台湾法第18条第2项规定受益人行使撤销权仅以如下三款情形为限：1．信托财产为已办理信托登记的应登记或注册的财产权者；2．信托财产为已依目的事业主管机关规定于证券上或其他表彰权利的文件上载明其为信托财产的有价证券者；3．信托财产为前2款以外的财产权，而相对人及转得人明知或因重大过失不知受托人的处分违反信托本旨者。
大陆法系受益人的撤销权对于受益人权利的保护所发挥的功能，同英美法系受益人衡平法上的追踪权所起到的作用，基本上是一致的。通过撤销权或追踪权的行使，受益人都能够在一定条件下，从取得信托财产的第三人那里，追回被受托人错误处分的信托财产；在判定受益人权利是否及于第三人时，都借助于对第三人是否“知情”或“善意”的判断。
但大陆法系以撤销权制度来取代英美法系长期历史发展过程中所形成的受益人衡平法上追踪权制度，从制度设计本身以及功能发挥上，都存在着这样或那样的不足。
从制度设计本身而言，追踪权体现的物权性质，而撤销权从总体上而言是债法体系上保护债权人利益的一种方式或手段。无论是将物权的追及力作为一种独立的效力。[39]还是认为此种效力只不过是包括在物权的优先效力和物上请求权之中。[40]物权具有追及性这一点却是勿庸置疑的，即物权的标的物不管辗转流通到什么人手中，所有人可以依法向物的占有人索取，请求其返还原物。[41]当然，物权的追及效力并不是绝对的，要受到善意取得制度的限制。[42]
信托制度中受益人对信托财产在特定情形下的追及力以及在善意第三人对这种追及力的切断上，同物权追及效力对于物权人的保护方式和程度上，是大致相当的。但这并不意味着就可以将受益权等同于物权，毕竟，受益人并不能直接支配信托财产，对于信托财产及其收益等信托利益的享有都依赖于受托人的控制和管理，并根据信托文件向受托人请求而得享有。对于受益权的此种特性，本文作者将其理解为信托制度设计上的必然，受益人不能直接支配信托财产及收益从某种意义上言，确实体现了对于受益人权利的限制，这种限制或者出于规避法律所不得已作出的折衷（历史上信托制度规避法律或封建制度的产物）；或出自于委托人对受益人管理能力或消费甚至挥霍能力方面的限制（遗嘱信托或其他他益信托情况下），但当信托运行偏离了信托设立的初衷（即受益人利益的实现）时，借助于受益人追踪权的保护，信托制度背后所隐藏的所有权保护的理念，得以发挥功效。受益人追踪权从根本上体现了物权性质的保护方式，这应当说是立法政策或制度设计上的选择。
相形之下，大陆法系受益人撤销权的行使，虽然能够在受托人违反信托本旨处分信托财产情况下，达到恢复信托财产原状的效果，但这种保护方式对受益人追踪信托财产方面所发挥的功效上，则是间接的。撤销权的规定，从制度设计上来说，是针对受托人违反信托本旨的处分行为发挥效力，虽然客观上能够起到恢复信托财产原状的作用，但并不直接解决受益人的权益与取得信托财产的第三人之间的关系问题。[43]在恢复不能的情形下，也只能借助于赔偿损失的救济手段，所以，受益人撤销权行使，并不能够达到衡平法上追踪权追及信托财产及转化物的直接效力。
正是基于这种制度设计的直接目的以及功能上的不尽相同，大陆法系受益人撤销权的设置，并不能达到英美法系追踪权对于受益人所提供的全面保护。如在本案情形下，在受托人采取欺诈隐瞒手段将信托基金转移到其他帐户，并同该帐户上的其他基金相混同，其后，用该帐户上的基金购买保单。衡平法上追踪权的行使，将使得受益人能够追及到受托人所购买的保单上的收益；而这种追及效力，则是大陆法上的受益人撤销权所无能为力的：即使在此案的解决中，赋予受益人撤销受托人购买保单的行为，但这种撤销仅能达到追及保险费用的效果，而无论如何达不到受益人追踪保险收益的效果。所以，大陆法系的受益人撤销权制度，并不能达到衡平法上受益人追踪权等同的效果，这应当说，是制度移植过程中的基于既有制度及背景所作的一种立法政策上的选择。
四、简短的结论
本案中受益人对于保险利益的追踪，在相当程度上体现了衡平法通过赋予受益人追踪权对受益人权利进行强有力的保护。受益人衡平法上的追踪权从本质上体现了信托作为一种制度设计对于受益人信托利益实现的工具性价值；在受益人权利实现和第三人利益保护上，也体现了平衡点对于受益人的偏向。这种在特定条件下引发的权利保护方式，具有物权保护方式的直接性，正是基于这一点，引发了立法以及学理对受益权物权性质抑或债权性质的争论不休。可以说，受益人追踪权体现的是衡平法对于受益人权利保护的直接性和灵活性，而这正是信托制度的魅力所在。大陆法系在借鉴信托制度的过程中，不可避免的遭遇制度的冲突与契合的难题。在对待受益人对信托财产追踪权的问题上，大陆法系采取了赋予受益人撤销权的救济方式，这种撤销权的构成和行使要件虽同民法上其他对意思表示或法律行为的撤销亦不尽一致，但仍然是一种间接的权利保护手段，虽在权利保护的力度和效果上逊于受益人追踪权（如本案中撤销权制度无论如何达不到追及保险收益的效果），但在设计目的上以及实际效果上大致达到物权保护的法律效果，体现了制度移植和借鉴所作出的折衷或政策性的选择。
注释:
[1]Supreme Court of Mississippi,1997. 691 So. 2d 990
[2]186 Wis. 239，202 N. W. 352(Wisc 1925)
[3]219 La. 1, 51 So. 2d 804,812 (La. 1951)
[4]214 So. 2d 817, 820 (Miss. 1968)
[5]Robert C. Lawrence, An Historic Overview of the Evolution of Trusts, Rosalind F. Atherton (ed), The International Academy of Estate and Trust Law: selected papers 1997-1999, P6
[6]Ibid，P7－8，另参见，张淳：《信托法原论》，南京大学出版社，1994年版，第2页。以及张天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社，2004年版，第9－11页。
[7]Robert C. Lawrence, An Historic Overview of the Evolution of Trusts, Rosalind F. Atherton (ed), The International Academy of Estate and Trust Law: selected papers 1997-1999,P6－7.
[8]何宝玉：《信托法原理研究》，中国政法大学出版社，2005年版，第168页。
[9]如美国信托法重述第2版第202条对受益人追踪信托财产的代位物进行了规定。
[10]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2004年版，第89页。受益权的优先性实际上是基于信托财产的独立性所得出的结论，我国信托法第十五条、第十六条以及第十七条分别对信托财产的独立以及对信托财产不得强制执行进行了规定。
[11]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2004年版，第2页。
[12]同上，第3页。
[13]同上，第44－45页。
[14]谢哲胜《财产法专题研究（三）》，中国人民大学出版社，2004年版，第194页。
[15]David A. Steele, Business Trusts: Some Key Issues for the Trust and Estate Lawyer, Second Annual Estates and Trusts Forum November 24th and 25th ,P3.
[16]谢哲胜：《财产法专题研究（三）》，中国人民大学出版社，2004年版，第194页。
[17]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2004年版，第45页。
[18]同上，第47页。
[19]何宝玉：《信托法原理研究》，中国政法大学出版社，2005年版，第148页。
[20]谢哲胜：《信托法总论》，元照出版公司，2003年版，第134页。
[21]张天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社，2004年版，第17页。
[22]John H. Langbein, The Contractual basis of Trusts, 105 Yale LJ (1995)，P644.
[23]参见周小明《信托制度的比较法研究》，法律出版社，1996年版，第30－36页。
[24]赖源河 王志城：《现代信托法论》，中国政法大学出版社，2002年版，第99页。
[25]周小明：《信托制度的比较法研究》，法律出版社，1996年版，第36页。
[26]王文宇：《新公司与企业法》，中国政法大学出版社，2003年版，第411页。
[27]同上，并参见Restatement （Second）of Trusts §§197－99（1959）。
[28]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2004年版，第186页。
[29]George G. Borgert, Cases and Text on the Law of Trusts(7ed), P613.
[30]何宝玉：《信托法原理研究》，中国政法大学出版社，2005年版，第286页－287页。
[31]1 F. 2d 67,69-70.
[32]152 F. 2d 246 （9th Cir. 1945）.
[33]567 P. 2d 80 （Okla. 1977）.
[34]冯玉军：《物权的经济学透视》，中国民商法律网。
[35]参见陈华彬：《物权与债权的二元权利体系的形成以及物权和债权的区分》，中国法学网。
[36]关于股东权的性质，参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社，2004年版，第49－53页。法人财产权的性质，参见王利明：《物权法论》，中国政法大学出版社，1998年版，第十四章全民所有制企业经营权与企业法人所有权中第三节企业法人所有权的讨论，第482页以下。
[37]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2004年版，第185页。
[38]赖源河 王志诚《现代信托法论》，中国政法大学出版社，2002年版，第110页。
[39]王泽鉴：《民法物权》第1册，三民书局1992年9月版，第53页。
[40]郑玉波：《民法物权》，第22页。
[41]王利明：《物权法论》，中国政法大学出版社，1998年版，第30页。
信托基金论文范文5
关键词： 政府财务报告；报告主体；财政透明度；绩效性受托责任；合规性受托责任
中图分类号：F235．1文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2008）06-0085-05
财政透明是公共财政的本质特征，也是实现财政民主的重要制度安排。在我国财政透明度尚低的情况下，积极探索提高财政透明度的实现路径和具体措施具有深远的现实意义。财政透明度的实现需要政府会计与报告体系的支持，而我国目前的政府预算报告还无力承担这一重任。重整政府财务报告主体、构建符合财政透明度要求的政府财务报告制度不仅是政府会计理论研究的发展趋势，也是政府会计与财务报告制度服务于公共治理的必然要求。
一、财政透明度的契约精神与政府财务报告制度的构建
在国际货币基金组织财政事务部的《财政透明度手册（修订本）》（以下简称《手册》）中，将财政透明度定义为向公众公开政府的结构与功能、财政政策意向、公共部门账户以及财政预测。而经济合作与发展组织（OECD）将财政透明度定义为及时、系统地披露所有相关的财政信息。从以上概念界定来看，财政透明度从形式上强调政府财政信息公开以及信息本身的范围和质量，但究其本质则体现了社会契约的精神。
1．财政透明度的契约精神
社会契约理论认为，国家作为政治实体是人们订立契约、让渡自己全部或部分权利而组成的。政府的权力来自于最高权力的委托，公众与政府之间的关系实质上就是一种委托关系，政府作为受托人有义务履行公众所赋予的受托责任。公共受托责任是最高权力受托责任和由此派生的公共资源受托责任的有机结合（陆军伟，李建发）[1]。近年来，世界各国政府财政支出数额呈不断上升的趋势，我国政府财政支出占GDP的比重从2002年起也超过20%。财政支出的扩大化一方面意味着政府受托责任的扩大，但同时也意味着政府运营存在低效率的隐患。社会公众是公共财务资源的主要提供者，有权力监督政府使用公共财务资源的效率和效果。但在不完全契约条件下，政府与社会公众之间存在严重的信息不对称，政府是公共信息的创造者和拥有者，社会公众则处于信息弱势。政府与社会公众之间的博弈会使社会公众产生强烈的监督政府行为和获得公共信息的动机。所以提高财政透明度、尊重社会公众知情权和监督权是政府自愿履行社会契约、强化公共受托责任并实现当代政府存在合法性的有效途径。
2．有效的政府财务报告制度是实现财政透明度的重要基础条件
财政透明度的实现要以政府财政信息建设为基础。国际货币基金组织指出，政府应向公众提供全面的政府财政信息，至少应当包括预算信息、资产和负债信息以及各级政府的合并财务状况信息等[2]。日本学者鹤光太郎认为，财政透明度包括“制度透明度”、“会计透明度”和“指标与预测的透明度”。其中，会计透明度是一个十分重要的方面。鹤光太郎指出：会计透明度重要的是实事求是地向国民披露有关的（政府）财务信息，包括各部门的明细报表、部门之间的资金往来等[3] 。
财政透明度的信息基础说明财政透明要求以财务数据的形式固化和反映公共财政框架下政府的责任与义务，要求全面而客观地反映政府财政活动[4]。政府财务报告是以满足信息使用者的需求和反映政府受托责任履行状况为主要目的而提供相应政府财务信息的主要载体，理应成为实现财政透明度的重要信息平台。进一步讲，政府财务报告不仅是作为政府财务信息的载体而存在，而且也是政府重要的信息沟通制度。由人（政府）向委托人（主要是社会公众）提供财务报告，是社会契约得以有效履行的保障机制之一，也是政府解脱其公共受托责任的有效途径。由于政府财政活动的利益相关者众多，更加凸显出提供政府财务信息的重大意义。可见，政府财务报告的制度特征与财政透明度的本质要求是一致的，共同致力于反映和强化政府的公共受托责任。
二、界定报告主体是构建政府财务报告制度的核心环节
界定政府财务报告主体(注：政府财务报告主体有组织主体和基金主体之分，如果不特别说明，文中提到的报告主体均指组织主体。)的根本目的是实现政府财务报告目标。国际会计师联合会公立单位委员会（以下简称PSC）在其《公立单位委员会第11号研究报告――政府财务报告》中提出，政府财务报告主体是指能够合理预期到有使用者存在的主体，这些使用者依赖财务报告获取对政府（部门）履行公共受托责任进行评价和制定决策有用的信息。目前，我国政府财务报告目标正处于转折的历史关头。由于我国尚未构建完整的政府会计体系，取而代之的是政府预算会计，相应的政府财务报告就是预算执行情况报告。现行政府财务报告注重政府相关部门和组织内部对财务信息的需求，强调了政府预算信息的重要性，违背了财政透明度所倡导的公众价值取向，其局限性是不言而喻的。所以，树立外部信息使用者利益导向观，重整政府财务报告主体，构建能够全面反映政府财政活动信息和运营状况信息的政府财务报告制度是大势所趋。
如果从公共受托责任的角度出发，政府财务报告主体是一个可以延展的概念，报告主体既可以是政府整体，也可以是政府部门（单位）和其他有关单位。从政府财务报告主体的性质来看，可以划分为组织报告主体和基金报告主体。组织报告主体是假设政府以“组织”界定会计的空间，按对外承担受托责任的组织整体的财务收支作为会计核算和报告的对象。基金报告主体是“组织”主体的子系统，是以“基金”界定会计的空间，按照法律法规或其他用途限定，将政府支配的公共财务资源分门别类地设立为各种基金，按基金来组织财务收支、会计核算以及报表编制。政府财务报告主体的多层次性和多重性决定了政府财务报告主体具有选择性，不同的报告主体界定方式将决定政府财务报告包括哪些主体和信息。
美国联邦会计准则顾问委员会（FASAB）在第2号公告[5]中明确了界定报告主体的原因：（1）在成本和时间约束下，保证向使用者提供所有与报告主体相关的信息。（2）在每一报告层次进行合并时，保证不遗漏任何主体。（3）帮助在可比报告主体间进行比较。（4）帮助评价（政府）业绩、责任和内控等。由此可见，报告主体的选择对于政府财务信息反映的广度和深度以及政府合并报表的编制具有直接的影响，所以重整政府财务报告主体是构建政府财务报告制度的核心环节，报告主体的界定需要有确定的理论支撑或明确的解释，不能随意从事。
三、现行政府财务报告主体的界定方式及局限性
1．现行政府财务报告主体的界定标准
PSC在《研究报告第11号――政府财务报告》中归纳了4种决定政府财务报告主体的概念和方法，这4种标准分别是基金核准分配标准、法律主体标准、政治性受托责任标准以及控制标准。其中，基金核准分配标准是通过论证与基金核准分配法或支付命令是否相符，明确受托责任和准备决策相关信息。使用这种方法，报告主体将包括那些完全或主要依靠政府基金核准分配来获取基金的主体。换言之，如果采用这一标准，报告主体将与预算主体保持一致。这种标准的主要缺陷在于确定的报告主体的范围会很小，难以反映政府运营活动的全貌。我国现行政府财务报告主体的确定就采用了这一标准，所以政府财务报告的组织主体局限于政府（部门）、行政事业单位以及各派和人民团体。
2．现行政府财务报告主体界定方式存在的局限性
根据前文的分析，财政透明度的本质在于强化政府的公共受托责任，而政府公共受托责任的内涵不仅包括合规性受托责任，也包括绩效性受托责任（陆军伟，李建发）[1]。合规性受托责任强调政府在履责过程中对公共资源的取得、使用和管理是否遵循既定的程序以及是否遵守了相关法律法规、预算以及合同契约等；绩效性受托责任则是指政府履责所取得的业绩与其所耗费公共资源之间的配比关系是否符合经济性、效率性和效果性的要求。现行政府财务报告主体的界定方式只能在一定程度上实现反映政府合规性受托责任的目标，而难以实现对政府绩效性受托责任完整、合理的反映。国际货币基金组织在《手册》别强调了政府绩效性信息的重要性，根据《手册》的要求，全面的政府财政信息应包括预算活动信息和预算外活动信息以及政府准财政活动信息。无论是政府预算活动还是政府准财政活动都与政府运营绩效有密切联系，但准财政活动不同于明确的财政活动，不记录在预算或预算报告中，而且进行准财政活动的主体也没有包含在现行预算报告主体内，所以现行政府财务报告主体的界定方式阻碍了政府绩效性受托责任的全面反映。
另外，政府财务报告采用双重主体（组织主体和基金主体并用）是西方政府会计的典型特征，也是政府会计与企业会计的显著差别。以“基金”构造政府会计和报告主体，能够细化政府在不同活动领域的受托责任，防止政府在不同活动领域之间转嫁受托责任，切实保证财政性资金的专款专用。由于我国目前政府会计与报告体系采用的是单一的组织主体模式，在没有采用基金报告主体的情况下，政府财务信息只能总括反映政府合规性受托责任的履行状况，而无力提供不同性质的财政资金来源和使用的具体信息。这样容易导致政府财务信息相对笼统，即使编制了政府合并财务报表也会使政府财务信息过于宏观，制约了对政府合规性受托责任的详尽反映，难以满足信息使用者对不同层次的政府财政性信息的需求。
四、基于财政透明度本质要求的政府财务报告主体重整构想
结合政府会计与财务报告体系的国际发展趋势，确定符合财政透明度本质要求的政府财务报告主体界定标准，是重整政府财务报告主体的前提。在此基础上，政府财务报告主体重整的逻辑思路则是围绕财政透明度对政府绩效性财务信息和合规性财务信息的要求两条主线展开。
1．基于财政透明度本质要求的政府财务报告主体界定标准
财政透明度的核心要求是向公众提供反映政府财政受托责任的信息，这些信息具体包括合规性受托责任信息、绩效性受托责任信息以及建立在二者基础上的持续性受托责任信息。为了实现财政透明度的契约精神，政府财务报告主体的界定应以政府的财政受托责任为基础。美国政府会计准则委员会（GASB）在其第1号概念公告“财务报告的目标”中指出：受托责任是所有政府财务报告的基础，“在一个民主社会中，财务报告在政府实现其对公众负责的职能中起着重要作用。” 因为政府财务报告的目的之一就是为使用者评价政府受托责任的履行情况提供一个基础，所以政府财务报告主体的定义也应当以反映公共受托责任为基础[6]。但是，公共受托责任基础仅是确定政府财务报告主体的出发点和基本原则，具体界定政府财务报告主体必须有确定的标准。
目前，我国理论界关于政府财务报告组织主体的具体界定标准尚未达成共识，主要的观点包括控制论（刘笑霞）[7]和组织性质论（叶龙，冯兆大）[8]。 其中，控制论是西方发达国家政府财务报告主体界定方法的流行趋势。笔者认为，组织性质论和控制论都不同程度地存在绝对化的缺陷。基于组织性质视角的界定方式是从现代公共财政理论出发，完全以政府的经济职能作为出发点来界定政府财务报告主体，在一定程度上模糊了所有权概念，进而忽视政府的财务责任。国际货币基金组织所提出的“广义政府”实质上也是组织性质论的具体应用，但广义政府是一个特殊的专门统计范畴，它与日常生活中的现行政府不完全一致，而且也不能直接作为政府财务报告主体的界定标准大多数现行政府的部委、机构、部门和委员会等，因为一般没有权力产生负债或以自己的名义从事交易，因此，不能直接构成广义政府的机构单位。。就控制论而言，尽管从理论上可以界定“控制”的范围，但这种界定通常只能是原则性的，而不能是规则性的，这样会导致控制范围界定的困难。尤其是我国作为以公有制为基础的社会主义国家，国家所掌握或控制的财务资源的潜在范围远远大于西方国家，使用控制标准的难度就更大[9]。
基于上述分析，笔者认为我国政府财务报告主体的界定应该采用双重标准，即组织论和控制论并用：（1）该组织（单位）从事的活动具有非市场性，目的在于履行政府财政性（包括准财政性）受托责任。（2）该组织（单位）的财务资源直接或间接来源于强制征收包括初始财务资源来源于政府投入的组织，这种情况符合控制论（强调产权）的界定标准。。（3）政府需要对该组织（单位）的财务后果负责。上述界定标准一方面体现了报告主体界定标准的公共受托责任基础，即厘定财政性受托责任边界是确定报告主体的前提。在此基础上，需要考察组织（单位）的初始财务资源以及运营财务资源的来源渠道。任何一个组织（单位）都有可能通过商品销售或提供服务而获取财务资源，但对于政府组织（部门）和组成单位而言，其主要财务资源来源应具有无偿性的特点，且财务资源的分配具有很强的预算限定性。对于履行公共受托责任的组织（单位）的财务后果，政府必须采用不同方式维持其收支平衡（比如补助），以确保组织（单位）公共受托责任履行的持续性。
2．基于绩效性受托责任的政府财务报告组织主体的整合
按照前文确定的标准，为了全面反映政府绩效性受托责任，凡是信息使用者评价政府绩效需要依赖其财务信息的组织（单位）都应该纳入到政府财务报告主体范围内政府绩效评价需要多层次的信息，其中包括宏观经济方面的统计信息，所以政府财务报告只能提供部分与政府绩效评价相关的信息。。为此，首先要厘清政府绩效性受托责任的边界。政府组织（单位）定义的重要方面是以资源利用的决定为转移并以私人与公共需要之间的区别为基础，那么社会公众和其他利益相关者关注的是政府组织（单位）运用公共财务资源提供公共服务（包括准财政活动）的绩效，而非政府的商业化活动。在这一前提下，各级政府都可以界定为政府财务报告主体，而且将各级政府界定为独立的合并报表主体对于政府绩效性受托责任的反映具有重要意义，因为政府绩效首先是基于各级政府整体而言的。在此基础上，需要进一步界定政府主体的涵盖范围。就现有的行政事业单位而言，需要排除可以实现自收自支并且与履行公共受托责任无关的非公益性单位我国的事业单位相当于西方的公立非营利组织，以公益性为主要特征，但与民间非营利组织是相对的概念（财务资源来源渠道不同）。。我国《事业单位登记管理暂行条例》明确规定了事业单位的社会公益性，如果仅按照定义，事业单位都可以纳入到政府财务报告主体中，但由于历史原因，我国事业单位种类比较庞杂，有部分事业单位不仅能够以收抵支，而且具有准企业的性质，显然不符合政府财务报告主体确定标准的基本要求。
政府主体组成单位拓展的焦点则在于国有企业。我国的国有企业与西方国家的公营企业不同。西方国家公营企业的数量不多，而且主要分布在无利或微利的公益事业领域，政府设立这些公营企业的目的正在于纠正市场失灵。而我国的国有企业数量众多，经营思路是实现政企分开、建立现代企业制度。所以，我国的国有企业在现阶段不宜全部直接作为政府财务报告的主体。但我国公益性国有企业的业务活动实质上是政府职能的延伸，这些企业的业务活动具有准财政活动的特征，如果不将其纳入到政府财务报告主体中，显然会影响政府财务信息的完整性。基于这一点，笔者认为，尽管我国国有企业众多，但至少可以将大型公益性国有企业纳入到政府财务报告主体范围内。
3．基于合规性受托责任的基金报告主体的构建
西方基金会计与财务报告体系设置的目的就在于实现政府财政性资金的专款专用，所以构建基金报告主体对于反映政府合规性受托责任信息具有重要意义。严格意义上的基金报告主体是与基金报告模式紧密相联的，而基金报告模式的基础是基金会计系统。目前，国际上有代表性的基金会计与报告体系是美国州和地方政府基金会计。在这一会计体系下，需要将政府财务资源按照不同的性质进行划分，比如划分为政务基金、权益基金和信托基金等，各种基金都作为独立的会计主体，有各自独立的会计等式，分别核算，单独报告，最终形成基金层面财务报表并据此编制政府合并财务报表。仅从美国州和地方政府的基金报告模式来看，基金报表的编制和汇总过程极为复杂，需要强大的技术支持。所以，一步到位式的系统化的基金报告模式并不适合我国目前的国情，采用基金报告主体必须循序渐进，以个别基金报告主体的设立为起点，先易后难，分清主次。
当前，我国在政府会计实务中对有些预算资金，尤其是基金预算的管理实际上已经为采用基金报告主体打下了良好基础。 就我国目前的情况而言，一方面，应该对具有特别意义的专用性资金采用基金报告形式（比如社保基金）；另一方面，应将大型基本建设项目资金设定为基金报告主体，以加强对这些项目资金使用情况的监督。项目基金报告实施的难度在于这些项目可能涉及多个部门，初步设想只能是依托部门预算改革的不断完善，为编制项目基金报告提供更便捷的信息来源。从长远发展来看，随着我国预算编制的不断完善和使能技术的逐步发展，也可以设计系统的基金报告主体，具体将包括公共基金、保障基金、资本项目基金、权益基金及基金等，以形成多层次的政府财务报表结构，提供全面反映政府财政性受托责任的具体信息，从而实现政府财政信息的高度透明。
综合上述分析，本文从财政透明度的本质要求出发，设计了包括组织主体和基金主体（双重主体）、政府主体和组成单位主体并重的复合式政府财务报告主体体系架构（如表1所示）。
参考文献：
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信托基金论文范文6
关键词：标准公司治理理论；非金融企业；信托投资公司；公司治理结构
公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。
一、标准的公司治理理论框架
随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。
完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。
外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。
二、信托投资公司治理的国内外研究现状
20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。
定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。
因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。
总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把
银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。
三、信托投资公司与一般公司的比较
信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：
1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。
2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。
3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。
4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。
5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。
6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对
称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。
7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。
四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路
1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。
2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。
第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。
第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。
第三，构建新的治理分析框架。新的分析框架必须首先考虑建立真正维护信托财产委托者利益的机构以及该机构与信托投资公司股东会、董事会和监事会如何共存、作用如何发挥；其次，建立信托经理人市场，解决信托财产的委托者如何参与信托经理激励约束机制的设计和实施问题；最后，认真研究在信托投资公司治理结构的框架中如何真正贯彻信托财产与固有财产人员、资产、管理严格分开的原则，以便最大限度地保护委托人的利益。目前这方面的文献几乎没有。
