企业并购的融资方式范文1
关键词：跨国并购 融资方式 TCL 联想 吉利
中图分类号:F270 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)11-259-02
一、引言
2010年4月，中国吉利集团并购沃尔沃的成功，将国内学者的视线又一次聚集到企业的跨国并购之上。2008年受世界金融危机的影响，全球经济持续低迷，海外市场并购表现出明显的降温。而与全球并购市场整体低迷形成巨大反差的是，中国并购市场表现强劲。2008年中国并购市场交易总额为1596亿美元，与2007年同期相比增长44%。其中，境外并购交易额为784亿美元，环比增长51.1%。跨国并购活动中融资方式是并购交易的一个关键环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素，企业采取何种融资方式影响并购完成后的财务状况和企业的正常运营。在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下，跨国并购已经成为世界各国必须认真面对和深入研究的课题，探讨企业跨国并购融资方式具有很强的现实和理论意义。
二、企业跨国并购的融资方式及案例分析
目前，随着经济全球化的发展，跨国并购已经逐渐成为对外投资渠道之一。据统计数据显示，2007年全球并购交易总额从2006年的3.6万亿美元增至4.38万亿美元，在金融危机的影响下，尽管受全球金融危机影响2008年全球并购交易额结束了5年来的持续增长，同比下降了29.6%，但仍然达到了2.9万亿美元。跨国并购离不开强有力的资金支持，并购融资方式及安排对于并购的成功实施有巨大的影响。
随着西方企业并购规模与并购数量的不断增加，金融创新的日益涌现，西方企业并购融资方式也从过去简单地“关系型融资方式”、“保持距离型融资方式”发展成为“杠杆收购融资方式”、“售后租赁融资方式”等多种融资方式并存的现状，从跨国并购的资金来源角度，可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式。下面以TCL、联想和吉利集团为例，来分别分析三种融资方式。
（一）内源融资方式
案例一：TCL海外并购的融资方式。1999年6月，TCL以130万美元收购越南港资彩电生产企业DONACO，获得本地生产牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集团旗下的TCL国际（现更名为TCL多媒体）控股有限公司以820万欧元，收购德国施耐德电器。2004年1月，TCL国际对法国汤姆逊公司的彩电业务完成并购，双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司（简称TTE），TCL国际持67%股份，汤姆逊公司持33%股份。TCL国际向TTE转移全部电视及DVD业务和资产，对方也注入相应电视及DVD业务和资产。2004年9月，TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团的手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分享55%、45%股权。2004年的两项大型跨国并购TCL仅支付了5500万欧元现金，其余均以相关业务和资产作为出资。同年1月，TCL集团通过与上市公司TCL通迅换股，实现整体上市，募集资金约25亿元。
TCL大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临很多瓶颈，其中最主要就是TCL在中国市场上很难更大规模地扩大市场份额，必须去海外开拓新市场。由于其并购过程中内源融资的性质，TCL所并购的公司基本都是已经资不抵债濒临破产的企业，这在一定程度上面临巨大的风险。也就是说，廉价意味着低质，TCL后期的整合过程表明其代价是昂贵且低效的，即后期面临巨额的资金需求。TCL越南项目投产后长期亏损，2001年才达到盈亏平衡，2002年开始盈利，而其成立的T&A和TTE更是个“无底洞”。面对复杂的国际形势，用自有资金并购对企业自身状况的要求较高，在一定程度上并未规避金融杠杆的风险，同样面临着巨大的风险，单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付导致其营运资金短缺，影响企业的正常运作。
（二）外源融资方式
案例二：联想并购IBM PC业务的融资方式。2004年12月8日，联想集团在北京正式宣布收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。联想成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在财务安排上，联想充分利用外源性融资方式，其自有现金只有4亿美元，为减轻6.5亿美元现金的支付压力，其与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。之后，联想以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。
联想并购IBM PC的“股票+现金”的支付方式，是一种混合融资方式，与大型国际并购交易方式主要是直接换股的趋势接轨。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。但在筹集现金时，选择私募和发行债券这两个主要融资手段仍然具有很高的风险，这是不容忽视的。联想的并购之所以能够顺利完成，并且后期没有出现很大问题，主要原因在于其跨国并购融资方式的合理选择。联想并购IBM PC“股票+现金”的混合融资方式，多种并购融资方式组合在一起，降低了财务风险，同时也避免了营运资金的困难，无疑是一个相当成功的跨国并购案，2005年之后联想并购之后的发展也让我们看到了其后期经营的成功。
（三）特殊融资模式
案例三：吉利并购沃尔沃品牌的融资方式。2010年3月28日，中国浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司签署最终股权收购协议，获得沃尔沃轿车公司100%的股权及相关资产。收购价约为18亿美元，创下中国收购海外整车资产的最高金额纪录。作为中国汽车业最大规模的海外并购案，吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。此次收购吉利以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行，在国内，吉利获得了来自于国有银行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中国银行浙江分行和伦敦分行牵头的财团为其提供5年期贷款，金额近10亿美元；同时，它还与中国进出口银行签署贷款协议；北京、成都等争夺沃尔沃国产项目的地方政府为其提供至少5亿的资金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽车获得了高盛3.3亿美元的资金支持；瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保；同时，JP摩根、建行、英国及美国的基金等大批投资者也都参与融资，组成了一个多元化的融资团队。吉利的这次并购活动的融资方式可以说是一种特殊融资方式，特殊融资方式主要是包括杠杆收购、卖方融资、无偿划拨。杠杆收购实质上是并购企业主要以借债方式购买企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金来偿还债务的方式。
吉利并购沃尔沃只是一个开始，之后的经营成功才是更难的考验。吉利自身资金力量有限，选用杠杆融资方式融资成功只是第一步，今后能否消化此次并购所付出的成本和代价，是否会因资金实力不够难以支撑收购后的巨额资金需求致使资金链断裂，如何进一步融资，还有待观察，吉利还面临着诸多巨大的挑战，而其并购杠杆融资方式的正确选用是毋庸置疑。
三、中国企业跨国并购的融资方式现状研究
从中国企业的融资组织形式来看，中国企业跨国并购的融资方式主要分为三大类：
一是内源融资的并购融资方式。我国企业在最初的并购中基本上都是采用该融资方式，即通过自有资金购汇汇出境外，完成并购交易，这和当初我国资本市场不发达、对海外并购操作生疏等原因有关。进入21世纪，企业在长期的发展中积累了比较雄厚的资本，又重新回到了内源融资来支付收购的对价。这一时期的主要代表为TCL集团发动的一系列并购战，如案例一中所述。而2007年支撑中国企业海外并购大局的金融业，竟然不约而同地采用了内源式融资方式。其中，工行409.5亿元收购南非标准银行20%股权，成为交易额最高的一宗。其余四宗分别是中投30亿美元入股美国黑石、国开行14.5亿英镑参股英国巴克莱银行、中信证券出资10亿美元与贝尔斯登交叉持股、中国平安18.1亿欧元收购欧洲富通集团股权并成为最大股东。
二是杠杆收购的并购融资方式。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。京东方采用杠杆收购在海外进行并购，其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等方式，但受限于韩国债券市场等因素，京东方的杠杆收购更多运用了银团贷款，而未能发行“垃圾债券”。2010年吉利并购沃尔沃同样采用杠杆并购融资方式，如案例三中所述。
三是综合证券收购的并购融资方式。综合证券收购的并购融资方式即混合融资方式，由于我国内地的股票市场是由非自由兑换的人民币计价的，因此在国际资本市场上是不能将股权作为支付兑价的，而我国香港资本市场却是被国际资本市场普遍接纳的。据不完全统计，目前在我国香港上市的内地企业共有近400家企业，其中有一半以上是民营企业。正是借助这个国际化的平台，我国的联想集团完成对IBM PC的“蛇吞象”式海外并购，如案例二中所述。而在北美地区挂牌上市的中国企业就有261家之多，涵盖了通信、石油化工、基础材料、互联网等多个行业，这些深入西方资本市场腹地的中国企业也成为了海外跨国并购的探路者。
四、总结
企业跨国并购的融资方式可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式，这三种融资方式在企业跨国并购中发挥着重要的作用。在我国，企业海外并购融资从最初的自有资金换汇来支付收购对价，发展到内、国际银行贷款，逐步过渡到海外银团借款、杠杆融资、私募融资、股权融资等多种融资模式并存的现状，特别是以联想收购美国IBM PC为标志，形成了以股权、私募投资、银团贷款等多种方式混合使用的新融资模式。通过对TCL、联想、吉利跨国并购融资方式案例的分析，不管是失败还是成功，我们可以从它们并购中融资方式的选择得到一定的启示，跨国并购中跨国公司要根据企业自身和被并购目标企业的实际情况，选择适合企业目前以及未来发展的融资方式，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。
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企业并购的融资方式范文2
关键词：上市公司；企业并购；融资方式
一、上市公司融资方式选择的问题分析
（一）我国上市公司偏重股权融资
随着我国股票交易市场的设立，上市公司偏爱股票融资方式，发行股票的公司数量不断上升，有的公司还使用非法手段，制造虚假的财务报表和经营业绩，以达到公司能够上市发行股票的目的。根据成熟资本市场的融资规律，上市公司债券融资比例是要高于股权融资，通常情况都是债券占三至四成，股票占一至两成，而我国上市公司的融资规律是与成熟资本市场融资规律极其不符的。据相关的数据统计显示，我国上市公司在股权融资方面占的比重非常大，是公司主要的资金流；而在债务融资方面还不到股权融资的零头，占的比重比较小，其主要来源还是长期借款和应付款而不是债券，这说明了债券融资方式在我国上市公司的融资选择中不成熟的现实情况。
（二）资金的使用不规范
上市公司的融资资金使用非常不规范，资金使用比较随意，还存在篡改股权承诺、改变资金的用处等严重问题。另外，上市公司经营管理领导人事的频繁调换，也是会影响资金的使用的；领导者的更换势必导致公司的决策变换，上市公司在与企业发展策略上接连脱节，导致资金的使用也脱节，影响资金的使用效率。
（三）上市公司资产负债少
负债经营已是现代公司发展的常态，为了实现股东利益的最大化的目的，上市公司必须保障公司财务稳定并发挥财务杠杆的作用。然而，国内的上市公司在这方面明显做得不够好，据相关资料统计显示，国内上市公司负债都比较少，有些公司的资产负债还低于全国平均水平。但是，公司的短期债务都是比较高的，在公司的资产占比也是非常高的，说明我国上市公司短期负债高的情况。
二、上市公司在企业并购中融资方式选择的外部影响因素分析
首先，在上市公司进行企业并购中选择融资方式时，应该考虑企业的外部环境，主要可以分为经济环境、法律政策环境、资本市场状况以及其他因素。
（一）经济环境
在上市公司进行企业并购时，外部经济形势对企业融资方式的选择有着重大影响。在经济低迷时期，银行会加大对贷款者的审核力度，在这种情况下，上市公司应该选择债券融资；在经济繁荣时期，银行会放松对贷款的控制，上市公司更多地会选择银行贷款。如今，我国的社会主义市场经济还没有完全脱离金融危机的影响，因此，上市公司应该更多地考虑债券融资，并在发展过程中不断加强自身信用体系的建设，从而提高贷款能力，防止融资风险。
（二）法律政策环境
不论是何种情况，企业公司的发展都应该在法律的准绳下进行。在金融危机的影响下，我国采取了相对稳健的经济政策，对企业的融资方式做出了一些限制。在企业并购的过程中，上市公司对融资方式的选择应该充分结合当期法律政策环境，了解对自身有利的法律条件，积极主动地抓住机遇，以实现自身发展。
（三）资本市场状况
资本市场为上市公司融资提供渠道，市场的波动不仅会影响企业融资效果，还会直接影响企业利益。如今，我国资本市场的发展还不够成熟，企业的融资渠道还不够宽阔，上市公司一般选择发行股票的方式进行融资股票，债券融资较少。但是，股票市场存在较高的风险，波动较大，尤其在金融危机过后，股票市场的发展已经放缓。因此，上市公司在选择融资方式时一定要充分考虑当前资本市场状况，对不同种类的融资方式进行分析，从而做出合理的融资方式选择。
（四）其他方面
上市公司在企业并购中，融资方式选择的影响因素远不止以上几个方面，还有行业特征、政治环境等，上市公司要扩宽视野，不能局限于主要方面，应该统筹兼顾，抓住重点，不放过其他方面，在发展过程中选择适合自身的融资方式，从而实现长远发展。
三、上市公司在企业并购中融资方式选择的内部影响因素分析
影响上市公司在企业并购中融资方式选择的内部环境因素，主要包括公司现金流状况、财务能力、并购动机及支付方式、风险观念、资本结构等。
（一）现金流状况
企业并购的融资方式选择需要结合上市公司内部现金流状况，在选择融资方式之前，上市公司要对自身现金流状况进行分析，在公司现金流稳定的情况下，上市公司可以选择内部融资来实现企业并购。同时，现金流的评价分析不是静止的，而是动态变化的，在对现金流进行评价分析时要结合公司的发展趋势，发掘企业融资能力，针对现有融资能力选择相应的融资方式。
（二）财务能力
财务能力的强弱关系到上市公司筹资的成本高低，在上市公司自有资本较充足的情况下，企业的负债水平以及偿债能力较高，企业的信誉会较高，融资成本会减少，适合采用外部融资。在上市公司自有资本不足的情况下，企业的筹资信誉不足，盲目进行外部筹资很可能引发财务风险，因此，在这种情况下，上市公司应该选择债券融资方式。此外，对于负债较高的上市公司，应该考虑权益融资。
（三）并购动机和支付方式
上市公司并购目标是融资方式选择的重要影响因素，当上市公司并购目标是强化企业内部协同、提高资金效率时，应该选择相对长期的融资方式。当上市公司的并购目标是为了实现价值转移，要在短期内实现回报，那么上市公司就应该选择相对激进的融资策略。此外，支付方式也会对上市公司并购融资方式的选择产生影响。当上市公司采用现金支付方式来实现并购，那么支付期限结构就会对融资的期限结构产生巨大影响；当上市公司利用股票来实现并购，那么上市公司就要考虑控制权对资本结构的影响；当上市公司选择综合债券收购，公司要充分考虑融资方式期限及其结构，从而降低融资成本。
（四）风险观念
投资者的风险观念主要可以分为偏好、中性、厌恶三类，投资偏好会影响到上市公司决策，相应就会影响并购融资方式的选择。对于风险偏好者，他们通常会采用权益性投资以及负债融资；对于风险中性者，他们通常会在对资产类型进行分析之后才对融资方式的选择做出决定；对于风险厌恶者，他们通常会采用永久性资产来进行长期融资，利用长期性资金降低企业风险，满足内部需求。
（五）资本结构
公司的资本结构对融资方式的选择也有重大影响，资本结构对融资方式选择的影响通常体现在自有资金是否充足上，如果自有资金足，上市公司会偏好选择内部融资实现并购。如果公司负债较高，那么公司通常会选择权益融资完善自身的资本结构，从而降低上市公司的融资风险。
（六）融资成本
融资成本是指企业为了筹集资金而付出的代价。所有的公司都会选择成本低的融资方式，成本是公司选择融资方式的重要影响因素。成本越低，收益就会越高。在诸多融资方式中，内部融资产生的成本最低，因为它不会涉及实际的费用产生。债务融资成本主要包括利息和融资成本；股权融资主要包括股息和发行成本；相比之下，融资成本内部融资是最低的，其次为债权融资，而股权融资的成本最高。
四、结论
在上市公司进行企业并购的过程中，融资方式的选择对于企业效益以及企业竞争力有着重要影响。要提高上市公司企业并购融资方式选择的科学性，首先，应从改变环境做起，这就要求国家完善相应的法律法规，推进资本市场的建设，拓宽融资渠道，为上市公司的融资提供更广的平台。其次，上市公司应该不断提高自身适应能力，在发展过程中不断总结经验，将视野扩宽，紧跟实际，结合法律政策以及市场环境，提高自身对融资选择的能力，提高融资决策的科学性。最后，政府及社会还应形成相应的监督机制，对上市公司的并购融资做出有效监督，不断完善监督机制的建设，严惩违规行为，为上市公司的并购融资提供良好环境。
参考文献：
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企业并购的融资方式范文3
【关键词】 并购;融资方式;创新
并购是企业实现快速扩张的重要战略举措。从本质上说,并购是企业一种高风险投资活动,该项风险投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。现在企业并购规模越来越大,并购金额越来越高,在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持,没有资金支持的并购最终会失败,然企业仅靠自有的积累资金很难完成并购,必须凭借外部融资来完成并购。因此,企业并购需要对外融资,对外融资就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。
一、我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源,我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金,资金成本低,但是内部供给的资金金额有限,很难满足企业并购所需大额资金。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说,债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,债务融资还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中,商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式,这主要是由于我国 金融 市场不发达,其他融资渠道不畅或融资成本太高,此外,并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为,解决国有企业产权问题,比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响,在融资方式的选择上需要综合考虑,主要有以下因素:
(一)融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的,即使是自有资金,资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源,否则,并购活动的目的将违背并购的根本目标,损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序,该理论认为,企业融资应先内源融资,后外源融资,在外源融资中优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。因此,企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金,再选择资金成本较高的外源资金,在外源资金选择时,优先选择具有财务杠杆效应的债务资金,后选择权益资金。
(二)融资风险大小
融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险,前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行;后者是指并购完成后,企业债务性融资面临着还本付息的压力,债务性融资金额越多,企业负债率越高,财务风险就越大,同时,企业并购融资后,该项投资收益率是否能弥补融资成本,如果企业并购后,投资收益率小于融资成本,则并购活动只会损害企业价值。因此,我国企业在谋划并购活动时,必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的 法律 和法规规定,比如国家规定,银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足,没有进行并购的信贷项目,因此,企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻,《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定,“上市资格”比较稀缺,不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。
(三)融资方式对企业资本结构的影响
资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构,并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构,因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构,实现股权与债权的合理配置,优化公司治理结构,降低委托成本,保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此,企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响,根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。
(四)融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时,企业能及时获取并购资金,容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行;反之,融资时间较长,会使并购企业失去最佳并购机会,导致不得不放弃并购。在我国,通常获取商业银行信贷时间比较短,而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序,所需时间超长。因此,我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
三、我国 企业 并购融资方式的创新
随着社会主义市场 经济 的 发展 和对外开放的深化,我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势,我国企业并购活动不仅发生在国内,不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购,企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后,难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要,借鉴国外企业并购融资方式创新,我国并购融资方式势在必行。
(一)杠杆收购融资
杠杆收购(Leveraged Buy-Outs,简称LBO)是指并购企业以目标公司的资产作抵押,向银行或投资者融资来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式,杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债,而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常,并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右,其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决,因此,杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说,可以借助于外部融资,通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(二)信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产,并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据 中国 人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定,信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币,从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务,降低了融资企业的前期筹资费用,信托融资降低了融资企业的资本成本,信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
(三)换股并购融资
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票,目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况:增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金,不会挤占公司的营运资金,相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。
(四)认股权证融资
认股权证是一种衍生 金融 产品,它是由上市公司发行的,能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常,上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行,通过给予原流通股股东的一定补偿,提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力,这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此,发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。
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企业并购的融资方式范文4
关键词：并购融资信托融资资产证券化
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。:
企业并购的融资方式范文5
自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国的企业并购的数量及其规模上，都呈现出高速增长的态势。根据2010年中国并购市场年度研究报告显示：2010年，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国企业并购扩张的热情升温。全年各季度完成的并购数量，较2009年各季度均实现成倍增长，交易金额也不断攀升。2010年中国并购市场共完成622起并购交易，同比增长111.6%。全球化的热潮正引领和推动着中国民营企业全球化的进程。如2011年8月，美的电器宣布，将以2.233亿美元收购开利拉美空调业务的51%股权，收购标的为开利巴西、阿根廷、智利空调业务公司。
并购正在成为中国民营企业产业重组和产业竞争，谋求企业迅速发展的重要手段和途径。并购被公认为追求市场份额及实现规模经济的捷径。在企业并购中，融资问题是决定企业并购活动成功与否的一个关键因素。融资也是一把双刃剑，在促成并购活动的同时，也会给企业带来诸多的潜在风险。不同的融资方式将会带来不同的融资风险。因此，民营企业在进行并购融资时，如何选择各种科学方法和手段及如何防范并购融资所带来的风险就显得尤为重要了。
2.国内外对并购融资方式及其风险防范的研究
2.1国外对并购融资方式及其风险防范的研究
国外对融资方式的研究始于对资本结构的研究，即对股权和债券融资不同比例利弊的研究。早在1958年美国著名金融经济学家、财务学家Modigliani与Miller共同提出了著名的MM理论。1963年Modgliani和Miller放宽假设引入企业所得税，认为存在企业所得税时，债券融资能够增加企业价值。基于MM的公司税模型，虽然该模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响，1976年，Miller提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。
ArthurWarga和IvoWelch（1993）认为成功的杠杆收购使公开市场上的债券收益降低了，杠杆收购的成功是股权人收益上升，而非债权人的收益上升。Bergolf（1994）在不完全合同模型中认为，当企业以收购方式退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege（1996）认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报，在收益高时，得到更高的回报。Mckinnon（1973）认为民间金融机构经过与农村中小企业长期的合作关系，是指对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，这就有利于解决两者之间的信息不对称问题。在民间金融市场上，单个资金提供者由于资金数量有限，这一缺点却刚好符合农村中小企业资金需求数额较小的状况。也正是由于资金提供者资金数量有限，因此，他们在选择融资企业时比较慎重，可以有更多的精力来甄别农村中小企业风险水平，进行市场差别化定价。
2.2国内对并购融资方式及其风险防范的研究
2002年9月28日证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，对上市公司的并购进行规范和执行。2003年12月15日国务院办公厅转发了国资委的《关于规范国有企业改制工作的意见》，同年12月31日，国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》对企业国有产权和并购作了进一步的规范。随着国有企业改制的进行，并购活动将在我国得到更好的发展。
周晓虎、麦元勋（2009）在原有的融资结构理论的基础上加入了一些新的发展趋势分析。侯金旺（2009）提出CHH资本结构理论，认为不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值。韦涛（2009）分析了目前在我国运用私募股权基金的重要意义。
汤长安（2007）认为我国融资风险的类型主要有权益融资风险，租赁融资风险，负债融资风险，兼并融资风险这几类。从微观的方面认为融资风险的防范措施是要从公司治理结构上加以规范，从财务实践中进行风险控制。从宏观方面认为政府要为民营企业的融资提供政策支持和服务。
3.民营企业并购融资方式及其风险防范的分析
3.1中国民营企业并购融资方式的分析
现今社会通行的融资方式有很多，企业在进行融资方式选择时需要考虑的因素也是多方面的。一般来说，我国民营企业在并购时常选用的融资方式主要有发行债券、发行股票、现金收购、换股收购、银行贷款等。现行的融资方式主要可以划分为内部融资和外部融资，而外源融资又可以划分为权益融资、债务融资和混合融资。
3.1.1内部融资
内部融资是指企业自身通过生产经营等活动获利及积累所得的资金。从企业的内部开辟资金来源，筹措所需要的资金。内部融资的一般来源主要有两方面：（1）企业的自有资本金，企业自有资本金包括普通股本和优先股股本。（2）企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金。可供企业长期自主地使用，无须偿还，也无筹资费用，具有融资阻力小，保密性好等特点，是诸多融资渠道的首选。
3.1.2外部融资
外部融资是指向企业以外的经济主体筹措并购活动所需要的对价。外部融资是企业并购筹措资金的主要方式。外源融资作为企业筹集资金的一种重要的途径，对企业扩大经营规模、提高资本收益，具有不可忽视的作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模，并因此取得经济利益时，其对外负债在财务上具有杠杆作用，这也是企业从事外源融资的基本动机。可分为债务融资、权益融资和混合性融资。
（1）债务融资。
债务融资是企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。主要包括向银行贷款融资和债券融资。
银行贷款。从程序上来说，企业向银行申请贷款比发行债券、股票的简单，筹资费用也相对较低，但是向银行申请贷款，往往会产生隐形的融资成本。我国的商业银行对企业贷款融资的限制也比较多，对于贷款融资的企业要进行包括并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，有的甚至还约定了一些限制性的条款。
债券融资。企业债券是发行方与投资者的一种债权债务关系。他的优点在于：融资成本低，还款期限长等。不足之处在于：发行手续复杂，对企业的要求较为严格，同时附有资产质押权的债券以及发行条款中的一些限制条款也可能会降低企业以后的再融资能力。但债券融资具有避税的作用，能提高企业每股税后利润。
（2）权益融资。
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益融资的阻碍首先在于现阶段我国证券市场还不够完善，市场的规模有限而且较为分散，而企业并购融资的需求量往往又比较大，使得供求之间出现较大的资金缺口。其次，由于上市公司通过增发股票或者配股的形式进行再融资会遇到更为严格的资格审查，通常会耗费较长的时间。在一定程度上也限制了股票并购融资。
（3）混合融资。
企业的并购活动需要大量的资金，这就使得企业通常不会单单只依靠一种融资渠道作为资金的来源。主要的融资手段以杠杆收购、换股并购、认股权证等为代表。
杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是企业并购的一种特殊模式。是一种获取或控制其他公司的方法。是企业利用自己的资产作为债务抵押向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠的是目标公司被并购后所产生的经营收益或者出售部分目标公司的资产进行负债偿还。收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会处于整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
换股并购（Stock-for-Stock）是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止或成为收购公司的子公司。换股并购作为西方资本市场已经广泛运用的一种并购融资方式，在我国的运用却并不成熟。换股并购融资对于并购企业来说并不需要支付大量的现金，也不会挤占公司的营运资金。相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购主要有：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。
认股权证（Warrant）是一种衍生金融产品，是授予持有人一项权利，在到期日前（也可能有其它附加条款）以行使价购买公司发行的新股（或者是库藏的股票）。它是由上市公司发行的，能够在有效期内（通常为3-10年）赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多的，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
3.2民营企业并购融资方式选择的影响因素
3.2.1企业的并购动机
如果企业谋求收益来源于某些财务效应，则并购企业不太会去关心目标企业并购后的经营不会注入长期资金，则财务性并购较为适合。财务性并购是指并购方只是利用并购的财务效应，在短期内等待时机，再行出售目标企业，以实现价值增值利益为目的，其融资方式往往也较冒险；企业想通过并购产生协同效应、规模经济、提高市场占有率的，希望资源得到重新配置，引起效率的提高，产生效益的，一般会选择以并购资产使用效率最大化为中心，选择长期融资方式，以稳定为主。战略性并购就较为适合以此为动机的企业。战略性并购是指并购企业有意长期持有目标企业并对其进行业务的配置整合，因此会对目标企业投入较多的资金，融资方式较为稳妥。
3.2.2企业的资本结构
这个主要表现在融资方式和期限结构方面。并购企业的资本结构将决定企业进一步融资的方向，如果并购企业自有资金充裕，动用自有资金无疑是最佳选择，如果企业负债率已经较高，则应尽量采取权益性融资而不增加企业负债的融资方式。好风险的企业会选择积极的融资政策其特点是用长期性负债和权益来融通永久性资产的一部分，余下的永久性资产和波动性资产用短期资金来融通。希望尽量回避风险的企业，倾向于保守的融资政策，其表现为企业不仅以长期资金融通永久性资产，也以长期资金来满足季节性或循环型波动而产生的部分或全部暂时性资金需求。
3.3民营企业并购融资风险的类型及防范措施
3.3.1并购融资风险的类型
（1）权益融资风险。
权益融资的方式主要有公开发行股票进行融资和私募的方式。较重的资金成本和分配利润的压力，企业的盈利能力在一定程度上会受到影响，盈利能力的降低会削弱企业在市场中的竞争能力，发展会受到一定的限制，增加融资的风险。再加上股票融资会导致原股东股权的稀释，从而降低了对目标公司的经营控制权的力度。
（2）债务融资风险。
企业如果由于资金短缺，无法及时筹集到资金而没办法及时支付本息的融资风险，将会进一步导致企业的财务状况的恶化。可能导致企业资金链断裂而破产。
3.3.2并购融资风险的防范措施
（1）优化企业资本结构。
并购企业在实施并购活动前，首先应对并购各环节的资金需要量进行核算，并据此制定出目标企业完全融人并购企业所需的资金数量预算企业需要合理安排并购融资的比例。企业要是过度依赖于债务融资，则会加重企业的还债压力，势必使财务风险扩大化。如果主要依靠于权益融资，会造成企业融资成本和难度的增加，可能会导致并购活动的失败。企业在进行并购融资时，要考虑并购企业和目标企业两者的资本结构情况及在并购成功后，企业资本结构的变化情况。主要还是要合理安排企业的权益资本和债务资本的比例。
（2）合理控制并购成本。
企业在进行并购时，首先要运用科学的方法合理预测并购时的营运成本及并购后的对目标公司的整合成本。一般而言，企业所需要的并购成本越高昂，给企业所带来的财务风险就越大。合理而科学的控制企业并购定价，能够有效的防范并购融资风险，是融资风险防范的重要内容之一。并购企业需要根据目标企业的报价而不断修正自己的并购策略。努力防范市场信息不对称所造成的风险。
4.企业融资成本分析
4.1内部融资成本分析
出于对债权人的保护和资本保全原则，大部分的企业都不会将全部利润分给所有者，留下来的这部分利润即为企业的留存收益。对于这部分资金的取得，企业是不需要支付任何费用和利息。内部融资的成本与普通股权融资的成本计算方法相同，但是企业的内部融资不发生融资费用，融资净额便是留存利润的数额。所以企业内部融资的成本率往往低于股权融资成本率。
4.2外部融资成本分析
4.2.1债务融资成本
企业进行债务融资时，往往会有手续费、利息等费用的产生。这些支出在会计中计人财务费用，可在税前利润中予以扣除，具有一定的减税效应。债务融资方式主要有银行贷款融资方式和债券融资方式
他们计算公式分别为：
银行借款资本成本=借款利息*（1-所得税税率）/（银行借款实际融资额-融资费用）
公司债券成本=债券利息率*（1-所得税率）/（债务实际融资额-融资费用）
4.2.2权益融资成本
企业进行权益融资时，必须要考虑到投资者对企业的所要求的最低投资收益率。这个投资者所要求的报酬率的大小，主要是由金融市场上的无风险收益率和企业的投资风险来确定的。当融资企业存在着一定的风险时，投资者就会要求风险补偿，此时的投资收益率就是是无风险报酬率加上风险补偿率。
其公式为：
股权投资者要求的最低报酬率=每股净收益/每股价格。
当权益融资产生融资费用时，
股权融资成本率=股权投资者要求的最低报酬率/（1-发行费用率）
5.从并购融资方式角度分析联想并购IBM
5.1联想并购IBM的背景介绍
2004年12月8日，联想宣布以17.5亿美元的价格收购IBM的全球台式电脑以及笔记本业务。在17.5亿美元的收购价格中的6.5亿美元，联想集团以现金支付，6亿美元以联想集团的股票支付，剩下的5亿美元是IBM的净负债，转移到联想集团名下。
对于IBM而言，从2005年开始，全球的个人电脑市场就处于低迷的状态， IBM公司也逐步想撤出这块领域。
而对于联想来说，其在2004年前的选择多元化经营的失败使其清楚的认识到还是应该要有自己的核心业务—PC业务。国内市场竞争越来越激烈，联想集团只有3%的营业收入来自于中国以外的地区，拓展国外市场显得势在必行。
因此联想收购IBM的PC部门后无论是国际市场上的影响力还是在欧美市场的后勤保障和供应链都将大大提升。
5.2并购融资方式分析
联想之所以选择现金与股票相结合的支付方式，第一，是为了确保控制权不被转移。第二，联想不愿意大量动用现金，以降低企业资产的流动性，影响其偿债能力。
再来看联想集团如何分散并购融资风险。在收购前期的准备活动中，联想就频繁接触各大投资机构，并最终获得了德克萨斯太平洋集团泛大西洋集团及美国新桥投资集团这全球三大私人股权投资公司总计3.5亿美元的战略投资。联想集团为了进一步减轻其现金的压力，又与IBM签订了一份有关策略性融资的附属协议，来确保后续市场的稳定供款。在确保降低财务风险的情况下，联想集团尽量降低并购融资成本。
5.3案例的总结
联想采取混合融资方式，通过现金支付避免了控股权的丢失；通过股票支付减少了交易现金支出，同时起到避税的效果；通过银团贷款和私募融得低成本的交易和运营成本。联想的这种并购融资方式组合，不仅达到了战略并购目的，也很好的解决了控股权、税务、财务风险和营运资金短缺问题。
6.总结
我国的企业并购活动的产生落后于世界的步伐。并购融资的行为不是很成熟。融资渠道不是很通畅，现阶段资本市场的发展还不是很完善，民营企业可选用的并购融资方式还十分有限。
第一，我国民营企业的可选择的并购融资方式还比较有限，在一定程度上限制了企业选择更加合理适合自己情况的融资方式，因此企业应该更多的根据我国现有的国情，在原有的融资方式上开拓创新。
第二，我国金融市场体制还不够完善，国家对民营企业融资资格的限制较多，在一定程度上阻碍了企业的融资。因此，需要调整和完善现有的关于并购融资的法律法规，制定出符合我国国情的、可操作的、具有现实意义的法律法规来规范民营企业的并购融资活动，促进我国民营企业发展。
第三，企业选择的融资方式不同，会给企业带来不同的融资风险，企业要根据自身的财务状况，调整权益资本和债务资本的比例，优化资本结构来合理规避融资风险。
企业并购的融资方式范文6
关键词：并购融资 融资方式 影响因素 逐步回归分析
一、引言
煤炭资源作为我国的支柱型能源，为了解决煤炭企业开采中存在的“多、小、散、低”的问题，我国开始推行煤炭资源整合的行动。煤炭企业在进行并购活动时也存在并购融资的问题。国内学者傅强（2006）等针对企业内外部信息不对称情况下，企业对并购融资方式的选择问题进行了研究。孙楠楠（2012）对并购融资方式选择的影响因素进行了分析，结合不同融资方式的风险及成本，以及并购融资方式对资本结构和控制权的影响，来寻求融资成本最低、融资风险最小的融资方案。另外，国内外学者对并购融资方式中的债务融资进行了细致的探讨，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）对并购融资中的债务融资进行了研究，结论表明正常范围内的并购活动数量不会影响企业的债务融资，而超出正常范围的并购数量则会使债务融资的比率提高。祁智辉（2012）分析了煤炭企业融资具有财务风险大、融资数额大和偏重直接融资的特点，企业必须寻求多种融资渠道，选择适合自身的融资方式，努力降低融资成本，从中获得最大的利益。相关文献主要是通过规范性研究来进行的，本文旨在通过实证的方法来对并购融资方式选择的影响因素进行探讨。
二、研究设计
（一）理论分析 目前我国的主要并购融资方式有三种，分别是内源融资，以及外源融资中的权益融资和债务融资。具体融资方式的特点如表（1）。本文通过收集2008年至2011年我国煤炭上市公司的并购相关数据，进行初步的统计发现，上市公司在进行并购活动时，主要处于两方面的动机：一是为了使企业未来有更好的发展而进行的并购，也称为“配置型并购”；二是为了某些财务效应而实施的，跟企业的未来发展关系甚微的并购活动，也称为“利益型并购”。并购的动机对后期的融资方式会产生一定的影响，一般进行“配置型并购”的公司由于其所进行的并购活动跟企业未来的发展关系会比较密切，所以其采取的融资方式会比较稳妥，会考虑很多跟企业发展相关的因素，而“利益型并购”的公司则只是为了通过并购来获取买卖的收益，故其会倾向于比较冒险甚至于投机的融资方式。由于从2008年开始，我国实施的煤炭企业并购重组旨在使我国的煤企告别“多、小、散、低”的过去，实现规模化，集团化。故煤炭上市公司所进行的并购基本都属于“配置型并购”。所以其在选择融资方式时也会比较慎重，进行多方考虑。
（二）变量选取和模型建立 本文选取变量主要包括：（1）目标资产规模：目标资产作为并购活动的主要组成部分，其规模直接影响并购企业的融资方式选择。故本文选取目标资产规模作为回归的一个指标，用并购总资产的大小来衡量目标资产的规模。（2）融资风险：在进行并购融资方式选择时，除了内源融资外，其余每一种融资方式都会面临一定的风险。债务融资面临的主要风险是还本付息的财务压力所带来的财务危机，故选取了财务杠杆系数来反映债务融资风险，而由于股权融资的风险主要表现在股东控制权的稀释，故选取公司控股股东持股比例来衡量其风险的大小。（3）公司融资能力：公司在进行并购融资方式选择时会受到公司本身融资能力的限制，一个企业的创利能力是其生存的资本，故本文主要通过利润规模来表示企业内源融资的能力，历史负债规模来反映债务融资能力，而通过配股权和流通性来对股权融资能力进行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一个企业进行并购活动时要着重考虑的因素，盈利能力的高低直接决定企业融资方式以内源还是外源融资为主。本文主要选取净资产收益率等指标来反映企业的盈利能力。（5）资本结构：代表变量用资产负债率来表示，企业的资本结构在很大程度上对并购融资方式的选择具有决定性的作用。不同的资产负债率会使得企业做出不同的融资方式选择。（6）偿债能力：企业在进行融资方式选择时，其偿债能力的高低是其考虑的一个重要方面，本文通过流动比率等来反映短期的偿债能力，通过利息保障倍数等来反映企业的长期偿债能力。在此基础上，选定自变量：流动比率X1=流动资产t/流动负债t；速动比率X2=速动资产t/流动负债t；资产负债率X3=负债总额t/资产总额t；目标资产规模X4=公司总资产/全部样本资产平均值；净资产收益率X5=净利润t/所有者权益总额t；总资产增长率X6=（总资产t-总资产t-1）/ 总资产t-1；主营业务利润率X7=主营业务利润t/主营业务收入t；应收账款周转率X8=销售收入净额t/平均应收账款t；利息保障倍数X9=息税前利润t/利息费用t；利润规模X10=净利润t/融资总量t；历史负债规模X11=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t；流通股比例X12=流通股股数/（流通股股数+非流通股股数）；财务杠杆系数X13=（利润总额t+财务费用t）/利润总额t；公司控股股东持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之间，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股权X15：如果本会计年度公司拥有配股权，则X15=1，否则X15=0；市盈率X16=每股市价t/每股收益t。此外，设三个因变量：债权融资度Y1=债权融资额t/融资总额t；债权融资额t=总负债t-总负债t-1；股权融资度Y2=股权融资额t/融资总额t；股权融资额t=发行、配股或增发新股融资额t；内源融资度Y3=内源融资额t/融资总额t；内源融资额t=净利润t-派送红利t； 融资总额t=债权融资额t+股权融资额t+内源融资额t。
本文建立回归模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）
通过构建上述多元线性回归方程，对影响煤炭企业并购融资方式的因素进行分析。由于多元回归方程中会有一些自变量对应变量的影响较大，而另一些自变量的影响会较小，但是一般的多元回归分析往往很难确定自变量对应变量影响的大小，而逐步回归分析却可以较好的解决这个问题，故本文采用逐步回归分析的方法来对并购融资方式的影响因素进行分析。以期得出对煤炭企业并购融资方式产生主要影响的因素。逐步回归分析是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过 F 检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行 F 检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入， 且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后， 在多元回归方程中将仅剩下对因变量具有显著影响的自变量。本文通过spss 软件来实现逐步回归分析方法。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 从样本数据可以发现，我国煤炭上市公司在进行并购融资时，采用最多的是债权融资，内源融资次之，使用最少的属于股权融资。而且债权融资的比重要远远高于其他两种融资方式。在三种融资方式中债权融资的比重达到70.85%，内源融资和股权融资的比例分别仅为19.85%和9.3%。国内很多学者研究发现我国上市公司在进行融资时会存在股权融资偏好，但从我国煤炭上市公司的融资方式来看，其更倾向于债权融资，而非股权融资。
（二）回归分析 通过对所选因素进行逐步回归分析发现：（1）企业选择通过债权融资方式进行并购融资时，企业在选择债务融资方式时主要考虑历史负债规模X11、市盈率X16这两方面的因素。回归方程系数表见表（2），显著性检验见表（3）。可以发现，历史负债规模X11、市盈率X16这两个因素与企业的债权融资度都呈正相关。因为在并购融资时，历史负债规模所反映的是过去两年企业并购融资中债务融资的相对比重，历史负债规模大，说明企业在融资方面主要采用的是债务融资，故其在进行并购融资时也会优先选择债务融资作为其并购融资方式。而市盈率则是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。市盈率越高，其投资价值就越低，使得股票市场投资者对其投资的信心降低，从而影响其通过股权融资方式进行融资，故企业就会更加倾向于使用债权融资的手段来进行融资。（2）企业在进行并购融资时主要通过股权融资方式来融资时，净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15是三个主要影响其选择的因素。回归方程系数表见表（4），显著性检验见表（5）。通过回归发现，企业进行并购时选择股权融资方式主要受净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15这三个因素的影响。流通股比例X12、配股权X15这两个因素与股权融资度呈正相关，而净资产收益率X5则与股权融资度呈负相关。首先，净资产收益率是反映企业盈利能力的重要指标，该指标越大，说明企业盈利能力越好，加之煤炭企业的充裕现金流，故其在进行并购融资时会更多地考虑通过自有资金解决，而并不倾向于股权融资。其次，流通股比例反映的是企业股权融资能力高低的一个重要指标，故流通股比例越高，企业股权融资的能力也就越高，其在并购融资时就更倾向于股权融资方式。第三，企业存在配股权的话，其在并购融资方式选择中会更倾向于股权融资的方式。并购融资中内源融资方式的选择，受目标资产规模X4、利润规模X10这两方面因素的影响。方程回归系数见表（6）。其显著性检验见表（7）。从回归方程看出，内源融资度与目标资产规模X4呈负相关，而跟利润规模X10呈正相关。说明企业在并购时选择内源融资方式首先需要看的是并购目标资产的规模，如果规模小的话，企业会通过内源融资的方式来解决并购所需资金，而如果规模巨大，则会通过其他融资途径来解决资金问题。其次，内源融资方式的选择还跟企业的利润规模密不可分，因为内源融资的资金来源主要就是企业的利润所得，故利润规模越大，其在并购融资时考虑内源融资的可能性也就越大。
四、结论
通过对我国煤炭企业上市公司2008年至2011年并购融资方式的定性分析及定量评价发现：我国煤炭企业在进行并购融资时，会根据企业内部及外部的多种因素来对融资方式进行选择。如果并购的目标资产规模较小，而其利润规模大的话，企业更倾向于内源融资的方式来解决并购所需的资金。企业在选择债权融资方式作为并购融资的主要手段时，主要受到历史负债规模及市盈率的两方面因素的影响。净资产收益率、流通股股权、配股权则是企业选择股权融资方式主要的影响因素。
参考文献：
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[2]倪铮、魏山巍：《关于我国公司债务融资的实证研究》，《金融研究》2006年第8期。
[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。
[4]高瑾瑾：《我国企业并购融资方式的研究》，《中国地质大学（北京）硕士学位论文》2010年。.
[5]谢健：《我国企业并购融资方式研究》，《复旦大学硕士学位论文》2008年。.
[6]尚欣荣：《煤炭行业上市公司融资效率评价研究》，《西安科技大学硕士学位论文》2011年。.
[7]陈燕：《我国上市公司并购融资方式探讨》，《江西财经大学硕士学位论文》2006年。
