债券市场研究报告范文1
关键词:可转债;融资;公告效应
可转债作为一种非常重要的再融资方式,国内外学者们对它的研究目前主要集中在以下几个方面:可转债的定价、可转债的发行动机和可转债的发行公告财富效应。由于可转债在国外发展的历史较久,因此国外关于可转债的理论体系较为系统完善。然而中国证券市场的发展有自己独特的特点,国外的很多理论在解释中国可转债现象的过程中显得有心无力,再加上中国的可转债起步较晚、历史较短,所以目前中国关于可转债方面的相关理论还处于探索阶段。
一、国外研究
美国学者在可转债发行公告财富效应的研究上,结论基本一致,认为可转债的发行给资本市场带来的信号是消极的,可转债的发行对一股价有显著的负影响。而日本在这方面的研究结论比较相似,并且这二者的结论与美英不同,关于荷兰可转债的研究发现可转债的发行带来的是不显著的正效应,而日本则是显著的正效应。
(一)美国可转债的发行公告财富效应研究
LarryY.Dann,WayneH.Mikkelson(1984)在对美国1970-1979年间发行可转债的132家公司可转债价值影响的经验研究中得到,普通股股东在可转债最初宣告发行以及正式发行之时得到的是显著为负(significantnegative)的异常收益(abnormalreturns),可转债的发行给股市传递了一个关于发行人的消极信号,但这种信号的特殊特性还没有定论。
B.EspenEckbo(1986)在对公司债券发行价值影响的研究中,得出的结论是一般公司债券对股价没有负的影响,但可转债对股价有显著负影响。
Smith(1986)、Eekbo和Masulis(1995)的研究得出了以下几个结论:一是一般公司债券的发行与显著的股价反应没有必然联系;二是新股权的发行意味着一个显著的股价负效应;三是可转债既有债券的特征同时又兼具股权的特点,它会使股价有显著的下跌。
综上所述,学者们在对美国可转债公告财富效应的研究中普遍认为美国的可转债公告具有负的财富效应,只是在原因解释上有所不同。
(二)日本可转债的发行公告财富效应研究
Jun-KooKang(1995)对日本离岸市场的研究表明,日本在离岸市场上的可转债公告效应为负且不显著。
Jun-KooKang,Stulz(1996)对日本国内1985年1月l日到1991年5月31日有发行新证券的875家公司进行了研究,以期探讨与新证券发行有关的股东财富的变化。在研究中他们发现可转债的公告有显著为正的异常报酬率,为1.05%,并且发现异常报酬率与公司的规模负相关。日本国内市场可转债的研究结果之所以与美国的不一致,是由于日本的管理者和美国的管理者不一样,他们更希望获得多重目标的成功,而不只关注已经发行的证券定价上是否不佳。
二、国内研究
国内关于可转债发行公告财富效应的研究,样本多选自2005年股权分置改革之前预发行或正式发行过可转债的公司。
田柯、劳兰堵(2004)选取截止2004年4月30日中国发行可转债的20家上市公司作为研究样本,发现整个事件期的累计平均异常报酬率为-0.58%,且不显著。总体而言,中国上市公司发行可转债不具有明显的财富效应。
唐康德、夏新平(2004)对可转债公告财富效应的研究中得到的结论是公告当日样本的平均异常报酬率为-0.66%,但不显著。
王慧煌、夏新平(2004)选取了1992年1月-2003年12月在国内可转债市场发行可转债的20家上市公司作为样本,发现中国的可转债公告能使二级市场股票价格上升,公司可转债的公告效应与发行公司的规模,可转债的发行规模以及公告期间的重大事件的公布呈显著正相关。正是因为中国可转债的发行人主要为各行业的龙头企业,其良好的基本面通过公司规模、发行规模、公告期重大事件公告表现出来,增强了投资者投资可转债的信心。
综上所述,可转债是介于股票和一般公司债券之间的融资工具,其公告财富效应介于股票和一般公司债券之间,而中国可转债的性质中偏向股权性多一些,因此总体而言中国可转债发行的公告财富效应为负的。
参考文献:
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债券市场研究报告范文2
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行(筹资)成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2%=160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
(1)我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
(2)财政部国债司(现为国债金融司)原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
(3)决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施(加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等)来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平;在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
(1)我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
(2)我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
(3)增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情象股票二级市场实时行情一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
(4)研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
(5)提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
(6)研究培育具有良好素质的做市商。
(7)研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表(节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本)等。
(8)加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上;第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动;第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
(9)调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国(证券公司)组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7%上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。
(10)1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均(Average)内部收益率(简记为AIRR)：AIRR=[(报告期指数)/(基期指数)][1/n]-1，其中，n为基期至报告期的时间(单位：年)。此外，随时还可算得并上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
(11)改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
「参考文献
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[3]周军民、赵旭、杨义群。国债规模与发行成本优化问题的研究[J]财经研究，2000，(4)：3—7.
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[7]朱明熙。对我国公债的几点看法[J]。财政科学，1999，(5)：81—84.
[9]杨义群。国债规模与货币环境实证分析[J]。数量经济技术经济研究，2000，(7)。
债券市场研究报告范文3
[关键词] 分离交易可转换债券 股价影响
一、事件研究
1.事件研究的模型建立
事件研究（Event Study）法：是用来了解股票市场证券价格与特定事件间关联性的实证分析方法。若被研究的事件显著，使该公司股价波动状况异于无此事件时的表现，则会产生异常报酬率。
(1)宣告日：为重要事件或咨询日，通常以实际最早刊登在新闻媒体的时间为基准。本文以发行公司“分离交易可转债发行公告”的时间为准。
(2)事件窗口：为了确定因事件宣布对股价的影响，通常将宣告日前后各加一段时间作为事件窗口，所得到的股价异常报酬即为因事件宣布所导致。本文事件窗口主要以宣告日前第10个交易日至宣告日后第10个交易日为止。
(3)估计窗口：为衡量正常报酬，将建立估计正常报酬的模型，而模型中的参数采用估计窗口的数据资料来统计。估计窗口未包括事件窗口，以免造成估计结果的误差。本文采用宣告日前第111个交易日至宣告日前第11个交易日共100个交易日作为估计窗口。
(4)研究样本：选取中国石化、武钢股份等截止2008年5月1日，发行分离交易可转换债券的全部上市公司，共计15家。股票市场投资组合Rm用沪深300指数代表。
本文的采用估计窗口数据，通过回归分析得到各公司的期望报酬模型：
E(Ri,t)=αi+βE(Rm,t)
股票i的异常收益率即为个股实际报酬率与期望报酬率的差，即有：
ARi,t=Ri,t-E(Ri,t)
所有样本公司在第t天的平均异常收益率为：
将事件期中t1日到t2日的AAR加总得到累计异常收益率，具体计算方法：
2.AAR与CAAR的显著性检验
根据异常收益率的定义，假设事件对股票价格没有影响，即Ho:AARt=0,在各显著性水平下，根据样本观察值计算t统计量值，若落入拒绝域内，则拒绝原假设Ho,即说明事件对股票价格有影响。
同理：假设Ho:CAAR=0.
3.实证研究结果
截止2008年5月1日，国内现共有15家上市公司发行分离交易可转债，此研究将全部15家公司均作为研究样本。
通过研究事件期的平均异常报酬率AAR及累计平均异常报酬率CAAR，我们可以看到，在-1，0，+1三个交易日的平均异常报酬率AAR分别为+0.823%，+1.773%，-0.805%，0交易日在10%的置信水平上显著为正。除此之外,-2日也是在10%的置信水平上显著为正,-1日虽然未达到10%的置信度，但置信水平同样较高。累计平均异常报酬率CAAR,其反应更加明显。在-2,-1，0，1四个交易日内，CAAR均在5%的置信水平上显著为正。出现这种情况可能的原因是上市公司在发行“分离交易可转债”时，都会赋予股权登记日前的老股东优先认购权，投资者在得知发行消息后，希望通过购买正股获得优先认购权，从而推动股价在股权登记日前上涨。而发行公司股价在公布日前两日就出现显著的正向异常报酬率，其原因可能是由于我国信息披露的制度不完善，而造成发行宣告日前有信息泄露，提前获知发行消息的投资者提前购买正股。
在宣告日后的+2交易日，AAR为-1.804%，平均异常收益为负的显著性水平达到了5%。在+3交易日，AAR为-1.376%，显著性水平虽然未达到10的置信度，但同样较高接近显著水平。而在这两个交易日内，CAAR也出现显著下降。我们认为出现这样情况是由于在宣告日后+2日，大部分发行公司已经完成了优先认购权的股权登记，在+2日出现了类似于除权除息的股价变化情况。从而造成正股价格的显著下跌。这也与我们的预测一致。
（-2，0）宣告前期及宣告日显著上涨，（+1，+3）宣告日之后的显著下跌，也从另一个侧面说明我国A股市场借题发挥的炒作气氛较浓。
二、结论
通过对已经发行分离债的15家上市公司进行实证研究，我们发现：
首先，在（-2，0）期两个交易日里，累积平均异常收益率CAAR为 +1.844%，通过了5%的显著性水平验证，可见宣告日之前，公司已经有相关消息流露到市场上。
其次，在0期即发行宣告日，平均异常收益率AAR为+1.773%,显著为正，（-2，+1]四个交易日内CAAR为2.812，在5%的置信水平上显著为正，说明投资者在获知消息后，为追求优先认购权，在股权登记前会有一定的“抢权”行为，追购正股，推动正股股价的上升。
再次，在+2交易日里，AAR为-1.804%，在（+2，+4）期间，CAAR为-4.117%显著为负，说明在“抢权”完成，股权登记日后，发行公司股票发生了类似于“除权”的行为。
参考文献:
债券市场研究报告范文4
最近的美国次贷危机和欧债危机中一个十分重要的金融现象是流动性溢出效应。在次贷危机期间，可调整利率次级贷款的风险敞口不到 1 万亿美元，根据违约概率计算总损失的金额在 1000~2000 亿的范围，而相对美国 56 万亿的家庭净财富和16 万亿股市价值来说是沧海一粟。更何况美国股市每天 1%的涨跌幅也能完全覆盖所有次贷损失。次贷危机之所以演变为信用危机并波及全球，一个很重要的原因在于次级债的流动性枯竭迅速溢出到其他金融资产并引起整个金融市场的流动性消失。
在欧债危机期间，当希腊因政府预算赤字和经常项目逆差使得国债出现违约风险时，其流动性枯竭并迅速波及到西班牙、葡萄牙等“欧洲五国”的金融资产，这些国家债券的收益率溢价(Spread)迅速上升。
当次级债券、希腊国债遭受不利的冲击后，其流动性下降，并溢出到其他优质资产，使整个欧洲金融市场出现流动性不足。股票市场与债券市场作为资本市场的两个有机组成部分，在收益率和波动性之间存在的联动关系已为诸多实证研究所证实。但它们之间是否存在流动性溢出效应关系，在我国却研究较少。它们之间是否存在流动性溢出效应，对研究资本市场的资产定价和实践部门的证券监管都有着十分重要的意思。因此本文以 VAR 为分析工具来探讨我国股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应的重要问题。
二、文献回顾
在国外实证金融文献中，研究股票市场与债券市场相互作用的文章很多。Fleming等(1998)[2]发现股市和债市之间存在着很强的波动性联系，其中一个市场的波动会带来另一市场的波动。他们还发现波动性还会影响两个市场的流动性。Ho 和 Stoll(1983)，O'Hara和Oldfield(1986)通过金融市场微观结构模型发现，由于波动性会给做市商带来存货风险，因此波动性会影响资本的流动性。另一些学者从置产配置的角度来分析股票市场与债券市场的相互作用，如Swensen(2000)[8]等。
在经济处在困境期，投资者通常会改变其资产组合，增加流动性高、风险低的资产，这就是文献中常见的“流动性转移”(Flight toLiquidity)或“质量转移”(Flight to Quality)。Longstaff(2004)[6]的著名文章发现欧元区的债券市场存在流动性溢价，并且发现该流动性溢价与资金在股票市场和债券之间的流动强烈相关。这表明流动性与投资者在资本市场的不同部门转移资金和交易活动有关系。Goetzmann 等(2002)发现由于投资者依据日度的市场消息和风险来配置资产，使得资金在资本市场上不断的流进或流出。Goyenko等(2009)通过向量自回归技术也发现美国的股票市场和债券市场相互作用。
我国学者也开始关注股票市场与债券市场相互作用的研究。谭地军(2010)[10]对我国债券的研究发现，不同债券之间存在着流动性转移行为。但他没有研究跨市场之间是否存在流动性转移。曾志坚等(2008)[15]对我国股票与债券市场流动性、联动性进行了实证研究，发现两者之间存在领先与滞后的关系。王茵田等(2010)发现我国股票市场和债券市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系。
综合以上文献，国外学者研究股市与债市流动性相互作用的文章虽然较多，但研究结论并不明确，对其解释也各有不同。我国学者研究股票市场与债券市场流动性相互作用的并不多，而且他们的研究指标和方法有一定的局限性。如曾志坚等(2008)的研究以换手率作为流动性变量，这在高换手率的我国并不适合，见刘锋等(2011)的研究。其次他们文章的解释存在问题，从其文章的脉冲响应图看，似乎结论应该是两者之间不存在协整关系。王茵田等(2010)仅仅研究了 2003 年 3 月到2008 年 12 月的数据。利用 VAR 分析，需要较长时期的样本才能得出可靠的结论。而且由于我国股票市场与债券市场规模的非对称性，它们之间的流动性溢出效应可能是单向而非双向格兰杰因果。
由于我国资本市场是一个新兴市场，市场的微观结构与发达国家不一样，市场基本以散户个人投资者为主体。由于投资债券的资本金要求较高，且投资债券的知识更为复杂，个人投资者通常只交易股票。加之我国股票市场与债券市场规模的不对称性，因此可能在新兴市场的我国资本市场、股票市场和债券市场之间的联系没有发达国家紧密，可能存在不同的溢出效应关系。
三、变量与数据
为了更加准确地计量债券市场流动性（记为BONDAMIHUD），最好是使用高频交易数据。但由于我们无法获得债券市场这方面的高频数据，所以只能退而求其次使用日度数据来计算其变量。所有数据来自国泰安数据库(CSMAR)，样本期涵盖2000.2- 2011.12。证券流动性主要是用下面的Amihud(2002)公式(1)来计算。ILRi，T=1/DTTi = 1ΣRi，tVOLi，t(1)公式中Rit表示股票或债券的日收益率，VOLi，t表示第i只股票或债券的日成交金额，T表示一个月内的交易天数。
我们还加上收益率和波动率等控制变量。债券市场的收益率用上海和深圳债券交易所交易的所有国债的收益率按市值加权平均计算，记为 BONDRET。债券市场的波动率用各个债券收益率的标准差计算，记为BONDVOL。股票市场的流动性是按 Amihud流动性指标计算，然后按市值加权平均计算整个市场的流动性，记为STKAMIHUD。为了计算股票市场的收益率，我们以所有股票的收益率按流通市值加权平均计算，记为 STKRET。
股票市场的波动率按标准差计算，然后按流通市值加权平均计算，记为STKVOL。由于我国的证券市场在不断进行制度性变迁，比如始于2005 年的股权分置改革对股票市场的结构产生的深刻的影响，因此股票市场流动性会有一些结构性特征。我们只关心流动性溢出效应问题，而这些结构性因素和其他的趋势性因素不是我们关心的问题，需要对它进行控制，我们采用Gallant 等(1992)的方法，利用事后的信息，使用回归的办法来进行平稳性变换。具体的转换是，对被调整的序列 w，我们先进行如下回归：w=x′β＋u (2)其中 x 是调整变量，包括月份哑变量、星期哑变量、股改哑变量和金融危机哑变量等。然后保留上述回归的残差，并做如下方差回归：log(u2)=x′γ+ν (3)最后调整后的序列为：wadj=a+b[u赞/exp(0.5*x′γ)] (4)
上式中 a，b 取值使得调整前后的均值和方差相等。在经过上述处理后，我们分别对上述 6 个证券市场变量进行平稳性检验。经过 ADF 和 Phillips- Perron 检验，发现调整后的变量都是平稳的。
四、分析结果
1.描述性统计分析
从描述性统计分析的结果 （见表 1） 看，样本期股票市场的月平均回报为 1.51%，在 5%的意义下显著。而债券市场的月平均回报为 0.6%，在 1%置信水平下显著。债市平均收益率明显低于股票市场。股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko等(2009)[4]。
2. 相关性分析
从表2 Panel A 的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，表明债券市场的波动率越高，其流动性越差，该结论在 1%置信水平下显著。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，但不显著。股票市场的流动性与股票市场的收益率负相关，说明股票市场的收益率越高，则股票市场的流动 性 越 好 ， 该 结 论 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 。 在 跨 市 场(Cross- market)相互作用方面，债券市场的流动性与股票市场的流动性负相关，说明一个市场的流动性变好另一个市场的变差，但不显著。股票市场的流动性与债券市场的回报正相关，在 5%的置信水平下显著。表明债券市场的收益率增加时，股票市场的流动性变差。同样股票市场的流动性与债券市场的波动率正相关，在 5%的置信水平下显著，说明债券市场的波动率增加，会使得股票市场的流动性变差。
表 2 的 Panel B代表股权分置改革后时期。从该子样本期的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，该结论在 1%置信水平下显著，与全样本期一致，而且相关性的程度更高，达到了 0.71 以上。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，且该子样本期在 1%置信水平下显著。不过这时股票市场的收益率与其流动性的负相关性不如以前强烈，只在 10%的置信水平下显著。在跨市场相互作用方面，我们发现在子样本期，两个市场的流动性负相关，且在 1%的置信水平下显著。股票市场的回报与债券市场的回报负相关，在 10%意义下显著。股票市场的波动率与债券市场的波动率正相关，在 1%水平下显著。股票的收益率与债券的流动性负相关，但不显著。3. Granger 因果检验表3报告了证券市场各个变量之间的成对格兰杰因果检验。表格中的第i行第j列表示以第j个变量为被解释变量，第i个变量及其滞后项为解释的格兰杰因果检验。
从表3看出，两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。这个可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。我们知道我国交易所交易的债券市场发展十分缓慢，债券市值GDP的比重很低，而股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨。
因此有限的债券难以对股票市场产生影响。同样我们发现股票市场回报可以格兰杰因果导致债券市场回报，相反不成立。不过债券的波动却可以格兰杰因果导致股票市场的波动性。
这可能是因为债券市场的回报只是受贴现率消息的影响，而股票的回报不仅受贴现率消息(Discounting Rate News)的影响，而且还受现金流消息(Cash FlowNews)的影响。所以债券对利率的宏观信息反映更快，使得其收益率产生波动。之后对股票市场开始产生影响，从而出现债券的波动可以格兰杰因果导致股票市场的波动性的现象。进而由股票的波动会格兰杰因果导致股票的流动性，从而又会带来债券的波动率会格兰杰因果导致股票市场的流动性。
4.脉冲响应分析格兰杰因果检验是建立在单方程基础的分析上，但它不能分析潜在 VAR 系统的联合动态性。因此我们建立包含上述六个变量的VAR 系统。假设 St代表股票市场波动性、收益率和流动性的向量，Bt代表债券市场波动率、收益率和流动性的向量。则我们可以建立如下的 VAR(P)系统：St=Pj = 1Σα1 jSt- j+Pj = 1Σβ1jBt- j+ut(5)Bt=Pj = 1Σα2 jSt- j+Pj = 1Σβ2jBt- j+Vt(6)其中，P 表示 VAR 系统滞后的阶数。阶数的确定是根据AIC 和 BIC 准则来确定。我们知道脉冲响应函数分析是某个变量一次性的、一个单位标准差新息(Innovation)的冲击对另一个内生变量当前和未来值产生的影响。由于六个内生变量新息之间可能的相关性，通常要用Cholesky 分解的办法来正交化内生变量的残差，并假设排在前面变量的新息对后面的变量会产生影响，而排在后面的变量不会对前面的变量产生影响。因此时间中的做法是根据变量之间影响来对要分析的变量排序。根据前人的研究，如Goyenko 等(2009)[4]，我们按下列顺序排列这6 个内生变量：BO-NDVOL，STKVOL，BONDRET，STKRET，BONDLIQ，STKLIQ。首先，本文进行了股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应分析 （限于篇幅，脉冲响应图没有列示，有兴趣读者可以向作者索取）。
从股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应可以看出，一个单位正的债券波动率的冲击，会使得股票市场的流动性持续变差。对债券的波动率正的冲击，我们可以想象一下加息政策，会使得债券波动加大，从而对股票的流动性也会产生不利的流动性冲击。
股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应还告诉我们，股票本身波动率的冲击在前两个月，会使得股票流动性变差，但之后流动性会持续改善。债券收益率的冲击一开始对股票流动性影响很小，但之后会使股票流动性改善。值得注意的是，股票市场的收益率对股票市场的流动性会产生非常显著的作用，一个单位正的股票市场收益率的冲击，会使股票市场的流动性发生持续改善。另外我们发现，债券市场的流动性正冲击（即债券市场的流动性变差），会使股票市场的流动性得以改善，不过这种作用不是很显著。最后，我们发现股票市场的流动性有很强的自相关性。当期的流动性变差，会使得未来的流动性也变差。其次，我们分析了债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应。我们由债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应可以看出，债券的波动性的正冲击会使债券流动性变差。
与前文分析的原因相似，由于债券的波动主要受贴现率(Discou-nting Rate News)的影响，因此加息等因素就属于债券的波动性的正冲击之一，该冲击会使得债券的流动性发生显著的、持续的下降。股票的波动性会使债券的流动性当期变差，但作用十分有限。同样，债券的收益率增加，会使债券的流动性在前三个月得到改善，但之后作用不是很显著。股票市场回报率的增加会使债券流动下降，这可能是由于资金被吸引到股票市场，从而使得债券的流动性降低。同股票市场类似，债券市场的流动性也有很强的自相关性。最后，令我们感兴趣的是，股票市场的流动性正冲击，即股票市场流动性下降，会使债券市场流动性得到改善，说明股市的资金开始流入到债券市场。
五、结论
本文以 1996 年 12 月 - 2011 年 12 月我国沪深两市交易的国债和股票为样本，利用向量自回归技术分析了股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应问题。首先，我们进行了描述性统计，结果发现股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko 等(2009)[4]。其次，我们对两市的流动性进行了格兰杰因果检验，发现两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。我们推测这可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。
我国债券市场发展十分缓慢，规模债GDP的比重仅15%左右，而且银行间债券市场占全部债券交易量的97%，交易所交易的债券仅占全部债券交易量的3%左右。股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨，达到49%之多。因此有限的债券市场尤其交易所交易的债券难以股票市场流动性产生显著的影响。
债券市场研究报告范文5
关键词：“11超日债”业绩变脸 盈余管理 坏账准备
盈余管理一般是指公司管理层使用会计方法或通过安排真实交易来改变财务报告的内容，从而误导外部利益相关者对于公司业绩的理解或者影响以此为基础形成的契约。盈余管理不但与投资者保护制度密切相关，而且会影响会计准则和政策的制定，是当前会计和金融领域研究的热点问题，也是上市公司在资本市场融资过程中普遍存在的现象。
随着国内公司债券市场的发展和壮大，其融资过程中的盈余管理问题应引起债券投资者、信用评级机构以及监管部门等债券市场参与各方的重视。本文以上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”为对象，研究该公司在公司债券发行前后如何进行盈余管理，从而揭开其业绩操纵的面纱。
事件简要回顾
2011年3月18日，上海超日太阳能科技股份有限公司召开2010年度股东大会，审议通过了《关于拟发行公司债券的议案》，并且将上述股东大会决议公告刊登在2011年3月19日的《中国证券报》和《上海证券报》上，并在深圳证券交易所网站进行了披露。本次债券发行规模不超过10亿元，期限不超过5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，起息日为2012年3月7日。
然而，在“11超日债”发行之后，因上海超日太阳能科技股份有限公司2011年、2012年连续两年亏损，根据深交所《公司债券上市规则（2012年修订）》的相关规定，“11超日债”暂停上市。上海超日太阳能科技股份有限公司在发债前后的“业绩变脸”问题引起了市场参与方的广泛关注。为研究这一问题，本文借助盈余管理模型进行深入分析。
盈余管理指标的计算方法
首先，需要对“11超日债”发债企业的盈余管理水平进行估计。参照国内外学术界已有的研究成果，本文同时使用以下两种方法来估计盈余管理程度。
（一）应计项目盈余管理程度的估计
基于行业分类的横截面修正Jones模型是衡量应计项目盈余管理的理想方法。总应计利润包括非可操纵性应计利润和可操纵性应计利润，前者是企业在正常的生产经营过程中所产生的应计利润，而后者则是企业出于某种动机进行盈余管理而产生的应计利润。该模型具体的计算过程如下：
首先，计算总应计利润（Total accruals， TA）。
（1）
其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一会计年度的净利润水平，CFO表示上市公司某一会计年度经营活动产生的现金净流量水平。为了尽可能减小上市公司规模差异给研究结论所造成的影响，上述模型中的所有变量都除以上一年度的年末总资产。
其次，计算非可操控性应计利润（Non-discretionary accruals， NDA）。
（2）
其中，NDA表示经上一年度总资产标准化的非可操控性应计利润；表示营业收入的增加额，因为随着公司经营业绩的变化，总应计利润也会发生相应的变化；表示应收账款的增加额；PPE代表上市公司的固定资产总额；A代表上市公司的总资产。
为了估计公式（2）中的各个参数，本文采用分行业、分年度的方法对下列模型进行回归，从而得到各个参数的估计值：
（3）
其中，TA为总应计利润水平，、、、为参数的估计值，为随机误差项。
再次，计算可操控性应计利润（Discretionary accruals， DA）。
由于总应计利润由可操控性应计利润和非可操控性应计利润两部分构成，所以可操控性应计利润的计算方法如下：
（4）
在计算的过程中，使用发债主体所在行业上市公司的截面数据对公式（3）进行估计，并且按照年度每年估计一次。
（二）真实活动盈余管理程度的估计
真实活动盈余管理指标的具体计算过程如下：
首先，建立经营现金净流量模型。使用模型（5）估计公司当期正常的经营现金净流量，用公司实际的现金净流量减去估计出来的现金净流量，便得到操控性经营现金净流量。
（5）
其中，CFO表示企业当年经营活动产生的现金净流量，SALES表示当年的主营业务收入， SALES表示当年的主营业务收入的变化情况，A表示上年年末的总资产。
其次，建立生产成本模型。使用模型（6）估计企业当期正常的生产成本，用企业本年度实际的生产成本减去估计出来的生产成本，便得到操控性生产成本。
（6）
其中，PROD表示企业当年总的生产成本。
再次，建立酌量性费用模型。使用模型（7）估计企业当期正常的酌量性费用，用企业本年度实际的酌量性费用减去估计出来的酌量性费用，便得到操控性酌量性费用。
（7）
其中，DISEXP表示企业当年的酌量性费用。
最后，建立真实盈余管理总量模型。为了衡量真实盈余管理的总体效应，将上述三个衡量指标结合为一个综合指标。具体见模型（8）。
（8）
其中，DREM表示真实盈余管理总量，DPROD、DCFO、DDISEXP分别表示操控性的生产成本、经营现金净流量以及酌量性费用。
“11超日债”发行前后盈余管理行为分析
（一）发债企业业绩突变的原因
2012年2月，上海超日太阳能科技股份有限公司公告，宣称2011年度盈利超过8200万元。一周以后，该公司公开发行了10亿元公司债券，并且在3月26日宣告推迟公司年度财务报告的时间。直到4月16日，该公司了业绩快报修正公告，将2011年度的净利润由盈利8300万元变为亏损5800万元，净利润前后相差大约1.42亿元。对于公司债券发行前后的业绩突变，该公司给出的解释是计提了坏账准备，主要由于欧洲国家的太阳能补贴政策存在着很高的不确定性，公司对部分应收账款追加计提坏账准备，计提坏账准备的比例由原来的5%提高到10%。从计提坏账准备的时间节点以及公司给出的理由来看，在公司债券发行之后追加坏账准备，很可能是该公司的主观安排。从盈余管理的角度来看，通过对坏账准备等应计项目进行操纵，从而来影响公司的盈利水平，是公司进行盈余管理比较常见的手段之一。
从“11超日债”发行前后的表现中可以初步推测，在该债券发行过程中很可能存在着盈余管理活动。按照公司债券发行条例的规定，上市公司发行公司债券需要提交最近三年及最近一期的财务报表，那么，除了在公司债券发行节点前后存在着明显的盈余管理之外，“11超日债”在发行的前后几个会计年度中是否存在着盈余管理活动，以及采取何种方式来进行盈余管理，都有待通过更为详细的财务数据进行深入的考察和分析。
（二）发债企业盈余管理行为的深入分析
按照证监会的行业分类代码，上海超日太阳能科技股份有限公司属于制造业中的电子行业。由于上海超日太阳能科技股份有限公司对外公告的公司债发行时间为2011年3月，下面本文将详细考察“11超日债”发行前两年以及当年，该公司的应计项目和真实活动盈余管理水平，并且与行业的平均值进行比较。
本文计算了2009至2011年上海超日太阳能科技股份有限公司各年度的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平。其中，真实活动盈余管理从操控性经营现金流量、操控性生产成本、操控性酌量性费用以及真实活动盈余管理指标四个层面来度量。同时，按照同样的方法计算得到2009至2011年度该公司所在的电子制造行业的平均盈余管理水平，即行业平均值1，并将该企业的盈余管理水平与行业平均值进行比较（见表1）。
数据来源：计算盈余管理指标的基础数据来源于Wind资讯金融研究数据库
通过将“11超日债”发债企业盈余管理指标与行业平均值进行比较，可以发现以下特征：
一是从应计项目盈余管理指标来看，在“11超日债”发行前两年，即2009年和2010年，上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平分别为-0.064和0.137，均大幅超过了行业平均值。尤其是在公司债券发行前一年，该公司存在着显著的应计项目盈余管理行为。而在公司债券发行的当年，即2011年，该公司的应计项目盈余管理水平低于行业平均值。这主要是因为应计项目盈余管理活动并不改变公司的真实盈利水平，只是通过将应计项目在不同的会计年度进行调整，来改变某一会计年度的盈余水平，因此多记的盈余在以后年度还需要转回。这就解释了为何上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司债发行的前一年度高于行业平均值，而在公司债券发行的当年又低于行业平均值。
二是从真实活动盈余管理指标来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性经营现金净流量盈余管理水平均低于行业的平均值，说明其进行现金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生产成本盈余管理水平分别为1.558和1.847，显著超过行业平均值0.706和0.878，在公司债券发行当年该指标有所下降，略低于行业平均值。这说明该公司在发行公司债券之前，很有可能通过增加产量来操控生产成本，增加公司的盈利水平。这一点在一定程度上可以根据该公司存货水平的变化得到验证。2009年和2010年该公司的存货水平分别为16956.85万元和25751.29万元，2011年6月增加到470848.44万元，存货水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性费用盈余管理水平分别为0.216和0.159，略高于行业平均值0.131和0.146，公司债券发行当年该指标低于行业平均值。从真实活动盈余管理的总量来看，2009年和2010年该公司的盈余管理水平分别为1.245和1.674，远高于行业平均值0.454和0.639，公司债券发行当年则略低于行业平均值。
综合来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在发行公司债券之前存在着盈余管理行为，并且同时使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式来进行盈余操控。其中，应计项目盈余管理主要发生在发行公司债券的前一年，而真实活动盈余管理则在发行公司债券的前两年均存在，并且主要通过增加产量的方式来进行操控性生产成本盈余管理。由此可见，除了在公司债券发行前后月份中通过计提坏账准备进行业绩变脸以外，该公司在发债前的会计年度中也存在着盈余管理现象。
结论与启示
盈余管理是资本市场中广泛存在的现象，一些公司在进行融资活动之前经常出现盈余管理行为。股票市场中的盈余管理和财务问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注，随着国内公司债券市场的快速发展和规模扩张，这些问题已经扩展到了债券市场。
在上述案例中，上海超日太阳能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后发行了无担保公司债券，公司债券发行结束一个多月以后便公告亏损，其时间节点的选择，存在着显著的盈余管理动机。通过上文的深入分析，该公司其实在公司债券发行之前的会计年度中已经存在盈余管理问题。该公司债券融资中的盈余管理行为，为公司债券市场传递了信号，说明公司债券发行主体的盈余管理等财务诚信问题应该成为对公司债券进行投资价值评估的重要影响因素，投资者在做出投资决策时需要考虑到这一因素。
按照证券交易所债券上市规则，连续两年亏损的企业发行的公司债券将被暂停上市交易。由于2011年及2012年连续两个会计年度均为亏损，“11超日债”已经暂停上市交易，而回售期为发行后的第三年年末，这将对公司债券的流动性产生重大不利影响。投资者在对公司债券进行定价时，需要考虑到连续两年亏损所带来的债券流动性问题。因为按照债券定价理论，债券流动性是影响其价格的重要因素，尤其是对于机构投资者来说，这一点显得更为重要。另外，虽然发行时的主体评级和债项评级均为AA级，在业绩恶化的情况下，评级可能随时会被下调，评级下调后往往有大量机构投资者会将该债券调出投资组合，这也会对债券的流动性造成冲击。
综上所述，投资者在对公司债券进行投资和定价的过程中，需要考虑到发债主体的盈余管理活动。对于信用评级机构来说，也需要在评级的过程中纳入盈余管理因子，这样才能更好地反映出发债主体的真实信用水平。而一旦投资者和信用评级机构考虑到了盈余管理因素，将对公司债券的定价和融资成本产生不可忽视的影响。
注：
1.笔者根据上述盈余管理模型中的公式，计算出电子行业中每一家公司的应计项目盈余管理水平和真实活动盈余管理水平，然后得出电子行业盈余管理水平的平均值。
2.数据来源于上海超日太阳能科技股份有限公司债券募集说明书。
作者单位：上海财经大学投资系
参考文献：
[1] 杨大楷，王鹏.股权集中下的大股东侵占和债务融资的关系研究评述[J]. 北京工商大学学报（社会科学版），2013（6）：97-103.
债券市场研究报告范文6
2010年二十国首尔首脑峰会别指出加强区域融资安排与国际货币基金组织合作的重要性。国际货币基金组织作为全球官方金融机构，迄今有近70年的历史，承担着维持全球金融稳定，提供最后贷款支持的重要职责。
从历次金融危机中汲取教训，欧洲、拉丁美洲及亚洲国家亦在过去的几十年中，大力推动本区域的金融合作，建立不同形式的金融救助机构，以便能及时有效地对本地区发生金融危机的国家提供有力的资金支持。
这些区域金融合作机制与国际货币基金组织一起向危机国家，或希望得到资金支持的国家提供更及时和更有力的救助，它们已成为维护区域金融稳定，从而维护全球金融稳定的不可缺少的支柱。
在过去的十几年中，东盟中日韩在金融合作方面取得了令人瞩目的成就，已建立了危机救助机制—清迈倡议多边化，和经济金融监测机制—东盟中日韩宏观经济研究办公室，并在促进本地区债券市场发展和开展政策研究方面取得了重大的进展。
但最近的全球金融危机和欧洲债务危机告诫各国，金融危机一旦来临，其扩散速度之快，破坏程度之严重，会大大超出人们的预期。因此，东盟中日韩各国应继续大力推动金融合作，应大幅度增加“清迈倡议多边化”资金的承诺，近期应至少将资金承诺额从1200亿美元增加到2400亿美元，并要逐渐增加不挂钩部分的比例。同时，要加快在“清迈倡议多边化”机制下增加危机防范功能，建立危机防范贷款工具。
建立区域金融救助机制
1997年爆发于泰国的金融危机，蔓延到印尼和韩国，席卷亚洲，并波及全球其他地区。当国际货币基金组织向泰国等国家提供贷款支持时，中国和其他国家积极地参与双边贷款支持（如中国向泰国提供10亿美元的支持）。东盟中日韩以此为契机，开始了金融领域里的紧密合作。
首先，东盟中日韩财政部部长建立了财长会议机制，每年组织一次会议，并视需要可举行特别会议。实际上，这是一个央行也参与的财政和央行共同会议，因为央行副行长也参加会议。从2012年开始，将举行财政部部长和央行行长共同出席的会议。
在2000年5月于泰国清迈举行的财长会议上，东盟中日韩决定建立相互间的货币互换协议，以此作为本区域的金融安全网（Financial Safety Net )史称清迈倡议(CMI)。截止到2008年末时，东盟中日韩共签署了16个双边货币互换协议，总规模超过800亿美元。然而这样的双边货币互换协议机制有其缺陷，主要是启动程序繁冗，协调难度大，效率不高。
为此，东盟中日韩从2005年以来，加紧协商，研究如何将清迈倡议从双边货币互换转为多边货币互换机制，简称清迈倡议多边化（CMIM）。经过努力，在2009年2月财长会议上达成协议，将这个多边货币互换机制总金额定为1200亿美元。其中中日韩共出资960亿美元 ，占总额的80%，东盟10国共出资240亿美元，占总额的20%。中国和日本是两个最大的出资国，各出资342亿美元，分别占总额的32%，韩国出资为16%，是中日的一半。中国出资额中，香港特区政府由香港金管局代表出资35亿美元。
清迈倡议多边化作为东盟中日韩的危机救助机制，可向其成员在发生流动性危机或国际收支困难时提供金融援助。在这个机制下，中国和日本可使用出资额的50%，韩国可使用100%，印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡和香港可使用250%，柬埔寨、老挝、缅甸、越南和文莱可使用500%。一旦贷款申请获准，使用国可立即提取可使用额度的20%（简称不挂钩部分），但其余80%额度的提取要和国际货币基金组织的贷款规划挂钩。
建立经济监测机制
除设立金融安全网外，东盟中日韩金融合作的另一个重要的方面是建立本地区的经济监测机构。这个机构的主要职能是对本地区经济发展情况，各成员国的经济政策及金融部门稳定情况进行监测，找出经济中的风险和脆弱面，及时提出政策建议以避免这个地区发生新的危机，为此，东盟中日韩财长会议在2010年3月决定建立东盟中日韩宏观经济研究办公室（AMRO），经过一年的准备，这个办公室于2011年5月成立，并开始运行，办公室设在新加坡。
这个办公室一方面承担以上对经济金融的监测职责，每个季度提交东盟中日韩区域经济监测报告和每个成员国经济分析报告。另一方面，如果某成员国发生流动性危机或国际收支出现困难，向清迈协议多边化求助时，这个办公室将向东盟中日韩贷款审批决策机制提交关于该国的经济情况报告。在贷款批准后，这个办公室将负责监测贷款的使用情况，负责和国际货币基金组织和亚洲开发银行的协调，以保证借款国的政策承诺予以落实。
目前，这个宏观经济研究办公室运转顺利，它已经得到其他区域金融机构、研究机构以及金融机构的充分认可和重视，并在积极开展和国际货币基金组织、世界银行、国际清算银行、经合组织、亚洲开发银行等国际机构的合作。
发展亚洲债券市场
东盟中日韩金融合作从一开始就高度重视发展亚洲债券市场，因为亚洲金融危机的一个重要经验是，相对于发达国家的资本市场，亚洲债券市场落后许多，企业融资多依赖银行贷款，这种融资结构在资本流动大量频繁进出的情况下，很容易导致金融部门的不稳定。而一个发达的债券市场，作为资本市场的重要组成部分，将有利于金融市场的稳定和发展。
东盟中日韩推动债券市场发展可分为两个阶段：第一阶段，从2003年提出“亚洲债券市场倡议”（ABMI）至2007年末；第二个阶段从2008年开始，提出“亚洲债券市场倡议新路径图”（ABMI New Roadmap）。
在第一阶段中，重点是发展本地区债券市场，促进储蓄资源投资于本地区，并避免货币和期限的错配。为此，东盟中日韩做了大量的基础性研究，在以下两个方面取得了实质性的进展。
首先是由亚洲开发银行承担，建立了关于亚洲政府债券和公司债券全面信息的网上平台，通过这个平台，向政府和公司债券发行人、投资者、市场监管机构、政策制定者、评级机构、金融中介、多边金融机构和学术机构提供关于东盟中日韩各成员国债券市场的各方面的信息，包括政策进展、债券发行、信贷风险、债券市场的各方面的指标。
其次是经过认真准备，建立了东盟中日韩信用和投资便利基金（CGIF），资本金为7亿美元，其中中日各出资2亿美元，韩国出资1亿美元，东盟国家出资0.7亿美元，亚行出资1.3亿美元，这个基金设立在菲律宾首都马尼拉。设立这个基金的主要目的是通过信用增级和提供担保，促进东盟中日韩地区本币债券市场的发展。现在资本金已到位，人员已配齐，很快将开始业务运作。
在第二阶段中，“亚洲债券市场倡议新路径”（简称“新路径”）将鼓励东盟中日韩成员国主动采取措施，继续推动本币债券市场的发展，同时也鼓励成员国自动组合，携手推动本地区债券市场的发展。另外，在债券市场机构建设方面，找出需要改进之处并设计解决方案。
为实现上述目标，东盟中日韩要在四个方面努力。一是从债券供给方面促进本币债券的发行；二是从需求方面，要创造便利，有利于投资人购买本币债券；三是着力改善监管框架；四是改进债券市场的相关基础设施。
为具体落实以上工作，专门成立了四个工作组和一个协调技术援助小组，它们通过一个指导委员会向东盟中日韩决策机制汇报工作。
为推动政府部门和私人部门在债券市场监管、市场规则制定方面更紧密的合作，东盟中日韩于2010年推出了亚洲债券市场论坛（ABMF)。论坛自成立之后已在马尼拉、吉隆坡、北京等城市先后举行了会议，为提升“新路径”形象和扩大影响发挥了很大的作用。
大力开展经济金融研究
为进一步加强本地区的金融合作和促进本地区的金融稳定，东盟中日韩2003年决定设立专门的研究小组，每年由财长会议确定专门的研究题目，由各成员国自由组合并承担研究项目，一般是两个国家共同承担一个研究题目。研究经费由成员国捐助，中国和日本是两个最大的捐助国。迄今，研究小组共同完成了23个重大题目的研究，这些研究成果不仅在学术上有重大价值，更重要的是这些报告中所提出的政策建议对推动这个地区的金融合作具有不可替代的现实意义。
仅举一些研究题目为例，比如2004年的研究题目包括“东亚经济监测和政策对话”和“从中期探讨提升清迈倡议功能的途径”；2006年题目包括“探讨区域货币单位的实施步骤”。其他研究题目涵盖了本区域资本流动及资本市场的研究、推动贸易自由化和金融市场开放、公司信用信息体系及信用担保体系，及推动本地区使用本币作为贸易结算货币等多方面领域。这些研究成果对本地区加强制定宏观经济政策、有效开放及管理资本市场和金融市场、进一步推动贸易自由化具有重要现实意义。
魏本华
