非常规的货币政策范文1
【关键词】 非常规货币政策流动性供给政府债券
一、引言
2007年爆发的全球金融危机是自大萧条以来最严重的一次，其本质表现为资产价格破灭引发的金融机构的信用危机。虽然美联储的连续降息措施以及美联储与欧洲央行的联合注资逐渐缓解了金融市场上的流动性短缺，但这种信用危机已经从金融市场传导到实体经济，引发了全球经济的衰退。
随着金融危机的扩散，雷曼兄弟等一些主要金融机构的倒闭，各国央行开始发现常规的货币政策工具无法阻止信贷市场总需求的递减。在这种情况下，各国央行反应的速度和范围都是前所未料的，他们开始采取大量的非常规货币政策来稳定金融市场，阻止实体经济更严重和更长期的紧缩。这些货币政策有些以前采用过，有些没有，主要旨在随着危机的深化，扩大市场流动性的规模和范围。
二、美国非常规货币政策分析
自金融危机不断恶化和加深后，除了常规的短期利率工具的使用，主要央行还采取了一些比常用工具更有风险的措施。美国在危机初期，美联储采取了如降低贴现率和联邦基金利率、用公开市场操作买卖证券等常规货币政策；但到了危机不断恶化以后，美联储把利率降为接近零时效果仍然不大，美国陷入了流动性陷阱，常规货币政策无法满足宏观调控的需要。因此，美联储采取了非常规货币政策和一些金融创新措施来遏制危机的蔓延，并向市场大量注入流动性。本文从以下方面分析这些非常规货币政策。
1、长期保持低利率
金融危机开始后，一些央行积极地降低政策目标利率到零利率界限附近，但是有些央行的政策立场不一致。当美联储在2007年开始下降联邦基金利率时，其他央行基于防通胀考虑继续维持或增加利率。然而到2008年雷曼兄弟倒闭后，其他央行才开始大幅降低政策目标利率，由早期通胀关注变为担心紧缩，大部分央行把其政策利率降为零点附近。
美联储给投资者的担保短期利率保持在一个很低的水平上，而且将维持很长一段时间。这样市场对即使短期利率设定为零，但货币政策未来发展有不确定性的担心就会减弱，稳定了市场预期。在这种情况下，市场的长期利率会下降，复苏开始后货币刺激不应该立即收回，应该保持通胀的持续下降，阻止实际利率的上升，以此来使需求激增，刺激经济。因此，可以在政策不确定性很高时鼓励长期投资。而且长期保持低利率通常是需要条件的，因为一旦通胀抬头、经济开始恢复，央行有必要提高利率，因此当一般当条件被满足的时候，低利率政策才会改变。
2、提供金融机构流动性
预期的低利率减少了银行的资金成本，也减少了投资者的借贷成本，刺激了经济活动。货币市场在危机开始初期失去了功能，加重了央行的债务。市场参与者面对未预料的不确定性也开始考虑风险问题，流动性需求减少，很多银行开始贮存流动性，市场交易量削减。这样尽管政策利率降低了，但是货币市场的混乱仍然破坏了利率传导渠道。在这种环境下，央行采用措施加强了金融流动性供给。他们的初始反应是大量增加市场流动性规模，紧接着是扩大流动性操作范围和大量放松提供流动性的条件给银行，包括修改已有的工具和引入新的机制、延长贷款操作的到期日、扩大回购操作的抵押品清单等来应对市场高质量抵押品的缺失。这些流动性供给操作可分为以下方面。
（1）扩大合格抵押品清单。央行提供流动性通常需要符合安全信用质量的抵押品以免自己遭受损失。而当金融危机扩张，市场参与者对资产的需求加大，合格的抵押品缺失逐渐成为增加流动性供给的障碍。特别当针对传统抵押品清单的货币政策操作有限时，央行需要扩大合格抵押品清单。这样间接支持了部分信贷市场，因为抵押品范围的扩大增加了市场的部分流动性。
（2）扩大央行操作对象清单。货币市场的混乱造成的流动性不能在银行间均衡分配。特别是道德信任的缺失使一些银行不愿意与货币当局交易，也不会从其他银行借钱。央行操作对象的扩大有必要直接囊括大量银行，这样央行不用传统意义上依赖于少量核心金融机构的货币政策操作。
（3）取消流动性供给限制。正常情况下央行只提供有限数量的流动性给货币市场，以使市场利率接近于政策目标利率，银行间流动性分配都由货币市场自身调节。随着金融危机的蔓延，央行判断货币市场不能保证在银行系统内进行平稳的流动性分配，总流动性开始不能满足预防性流动性需求的额外增加。这种情况下，央行开始放松流动性可得性的限制。
（4）国际间流动性互相合作。相对于显著的美元流动性短缺的现象，货币流通互换协议是与其他国家央行签订，允许非美国央行直接提供美元流动性给其国内银行的操作。美联储与很多国家签订货币互换协议，主要是为缓解全球短期美元资金市场的流动性压力。通过这一机制美联储应充分发挥全球短期美元资金市场最后贷款人的职能，向参与货币互换的国家的央行提供短期美元资金。 转贴于
（5）引入新的创新机制。对存款机构的信贷流入到国内银行和非银行机构的限制，一些央行放松进入最后贷款人机制的条件。美联储引入定期拍卖工具（TAF）使用匿名拍卖系统贷资金给存款性金融机构，如果存款性金融机构在定期拍卖工具剩余期内达到了一级信贷方案要求的财务良好，都可向美联储投标，投标利率最高的机构可得到资金。引入资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）提供无追索权的贷款给存款机构和银行，支持他们去购买高质量的资产支持的商业票据。引入定期贴现工具（TDWP）向财务良好的存款类金融机构提供贷款，并延长贷款期限从隔夜或几周到最长30天，此后因为部分金融机构流动性紧缺又延长到90天。
3、直接干预金融市场
除了货币市场以外，金融市场也被危机严重影响，一级市场和二级市场都出现低交易量的现象，市场缺少流动性。上述的一些措施（如扩大抵押品清单等）通过银行间接影响了更多的市场，然而一些重要的市场仍然没有恢复，央行主要是更明确地支持直接干预金融市场，如直接的资产购买。
央行直接干预的目标是增强市场积极性，增加流动性，提高债券价格，减少其收益率。美联储借款给金融资产的购买者，这样的效果相当于直接购买，因此资产贬值，风险被转嫁至央行和财政部，其他央行也开始决定直接购买私人部门资产。金融市场的干预包含央行对金融市场部分的直接支持，支持放松支持流动性的贸易条件，鼓励市场对商业票据、公司债券和资产支持证券的购买。也就是说，央行可提供信贷给金融机构或其他投资者，支持他们购买私人部门的证券。
美联储引入证券信贷工具（TALF）支持对消费者和商业提供信贷的主要渠道，美联储提供三年或者五年无追索权的贷款给合格资产支持证券持有者，合格的资产支持证券包括学校、汽车、信用卡、小型企业贷款等支持的证券。
4、直接购买长期政府债券
美联储在2009年3月宣布在未来6个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债，其后的几天美联储再次宣布将购买30年期国债。美联储购买的3000亿美元的长期国债证券，相当于美国2007年GDP的2.1%。上述举措均表明，美联储试图通过购买长期国债以降低长期国债收益率，降低贷款成本和商业信贷的可得性，并带动各类消费和商业贷款利率走低，从而较快地控制通货紧缩。
为了减少长期的私人贷款利率，这种措施一般在短期政策利率很低而且政策利率保持在零利率的承诺不能奏效的情况下采用。因为长期国债被当作很多私人部门资产的定价基准，央行企图使私人发行的证券和贷款利率随着政府债券收益率的下降而下降。另外，银行也会利用国债收益增加新的信贷。换句话说，即使当准备金没有利率或者低利率时，银行也会选择把这些额外的资金保留在他们央行的准备金账户里，因为他们察觉在一个不确定的经济和金融背景下贷款收益机会有限，需要获得一些流动资金。私人部门资产份额变化操作导致价格变化，央行增加长期政府债券的直接购买，减少其收益率，刺激经济，正常传导机制被破坏，直接借款给市场参与者，这样刻意减少信贷市场的传导，改进私人信贷市场功能。
三、结论
美国为应对金融危机提出定量宽松货币政策，使用了大量与以往不同的非常规货币政策，购买政府债券以减少债券收益率，鼓励投资者投资风险大点的资产，这些主要是为了减少长期资金成本，增加银行存款。美联储也建立新的机制去支持商业票据市场，用直接购买票据或通过货币市场资金互换以及TALF等机制开始加强流动性，激活私人部门的投资，而且突破传统思维，直接提供给贷款者或者投资者信贷，设立专门的信贷资金支持贷款。本文通过分析，把这些非常规货币政策概括为：降低利率并维持很长一段时间直至经济开始平稳复苏，提供给金融机构流动性或者直接给市场投资者提供流动性，最后还进行直接的政府债券的购买。这些政策都为今后的金融危机的应对和货币政策工具的创新提供了借鉴意义，也为经济复苏后货币政策的退出提供了参考依据和理论基础。
【参考文献】
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11月，美国企业研究所（AEI）题为《非常规货币政策的全球影响》的报告，探讨了非常规货币政策的作用及后果。此前的8月份，二十国智库（Think Tank 20）也发表了关于二十国集团（G20）成员及其中央银行的报告汇编，收集了G20国家的知名分析家就如何让非常规货币政策退出的研究文章。
两份报告的主流观点认为，过去五年的非常规货币政策是防止发生全球性萧条必须付出的代价。该政策在短期内起到了稳定金融市场、引领经济复苏的作用，但其附带的不被期望的后果不可小觑。当下各国面临的问题，不是非常规货币政策该不该退出，而是该如何退出才不致引发一场新的危机。
非常时期的非常政策
顾名思义，非常规货币政策是相对常规货币政策而言的。通常情况下，一国央行通过常规政策进行宏观调控，但在严重金融危机下、常规调节不足以支撑市场反弹时，就需要采取非常规政策。前者包括调整基准利率、调整法定存款准备金率、公开市场操作等，后者主要是通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性。
“大型发达经济体在2008年金融危机后采取非常规货币政策的动机是一致的，”AEI报告作者德斯蒙德·拉赫曼说，他们都需通过积极干预金融市场减少雷曼危机带来的损失。在利率趋零而经济复苏乏力、通货紧缩的情况下，这些央行大概都认为通过降低长期利率、抬升资产价格以刺激复苏是一种责任。
这位曾长期在国际货币基金组织（IMF）相关部门担任部门主任的经济学家认为，这些国家在具体实施方面差异较大。一是实施方式不同，美联储和英格兰银行主要是购买债券，而欧洲央行主要通过银行系统举债；二是目标侧重点不同，美联储希望支撑房贷市场，欧洲央行意在支持欧元区边缘国家的债务市场，日本央行试图结束多年的通货紧缩，英格兰银行则想刺激公司借贷。
“非常规货币政策确实有效支持了资本市场，”在二十国智库报告汇编的前言中，布鲁金斯学会副会长凯末尔·德尔维什与该学会高级研究员霍米·卡拉斯说，“但其代价是造成央行资产负债表前所未有地扩张。”德尔维什曾任土耳其财政部和经济部部长，卡拉斯则同时担任世界银行东亚首席经济学家。
两位研究者指出，2007年，美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行的资产负债表分别占其国内生产总值的6%、7%、21%和15%，2012年该比例分别上升为19%、27%、33%和32%。2007年12月至2012年12月，这些央行的资产负债表分别扩大了2万亿美元、3100亿英镑、50万亿日元和1.5万亿欧元。
稳定蕴含危机种子
两份报告的多位专家认为，短期内，非常规货币政策对所在国以及世界经济都起到了积极作用。德尔维什和卡拉斯说：“毫无疑问，多轮量化宽松有助于美国经济的复苏，欧洲央行的行动防止了欧元区的危机完全失控，日本的新一轮货币扩张导致明显的产出增长。”
在拉赫曼看来，两个成功案例特别值得一提。一个是欧洲央行2012年8月启动的直接货币交易（OMP），这成功降低了欧元区边缘国家债务的借贷成本，另一个是日本央行去年年底启动的一轮积极的量化宽松，实现了日元贬值并提高了通胀预期。
不过从长期看，非常措施可能会产生一些不被期望的后果，现在人们对是否延续这些政策越来越怀疑。
拉赫曼指出，这些“不期望发生的后果”主要表现在四方面。第一，可能已引起过度的冒险行为，造成资本和信贷市场泡沫；第二，通过资本流动和汇率波动对新兴经济体造成溢出效应；第三，可能造成道德风险，削弱政府进行必要改革的积极性；第四，非常规货币政策的退出可能引起全球金融市场混乱。
二十国智库报告的评估与拉赫曼的观点相近。报告认为，造成2008年经济危机的部分原因是长时间宽松的货币和与此相关的风险资产定价过低。报告汇编的几乎每篇文章都反映了一个问题：近年来非常规货币政策本身蕴含着下一场危机的种子，那就是货币宽松、风险定价过低。伦敦房地产市场、一些债券等资产泡沫已经表明了潜在的风险。
左右为难的“退出”
“大型发达经济体出台的大量非常规货币政策，将世界带进了全新的未知水域，”德尔维什和卡拉斯指出，这些政策虽然成功稳定了金融市场，但远没实现G20所希望的“强劲、可持续和平衡增长”。由于可预期的负面后果，非常规货币政策的退出是一定的，但何时退出、如何退出，不确定性很大。
全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵也认同这一观点。在10月31日第二届金砖国家财经论坛上，她坦言，非常规货币政策总有退出的一天，但退出时很可能引发金融市场动荡。
在研究者看来，非常规政策如何退出？各国左右为难，一是因为退出时机取决于经济复苏情况，难以把握；二是退出对金融市场影响非常大，会否因退出引发新一场危机也未可知。今年5月，时任美联储主席伯南克首次谈到量化宽松政策结束的可能时间，市场就应声波动，迫使他基本收回之前的讲话，这反映出有序结束非常规货币政策的困难。
新兴市场对退出尤其敏感。今年5月，因市场担心美联储将逐步缩小债券购买规模，大量资本流出亚洲；9月，受美联储表示可能延期缩减购债规模影响，亚洲股市和汇市复苏；在给《华尔街日报》的撰文中，汇丰银行环球资本市场亚太区主管范礼泉指出，“11月8日公布的令人印象深刻的美国就业数据，或将再次激起市场对美联储逐步缩小购债规模的猜测，并引发新的动荡”。
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关键词 货币政策 非对称性 建议
一、货币政策非对称性理论概述
货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.P.Morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LSTR模型和LM检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GARCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。
值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(MV=PY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说
为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。
二、货币政策的目标及政策工具
要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。
(一)货币政策目标
货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。
在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。
货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。
1.西方金融理论界的货币政策中介目标
以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。
2.中国货币政策中介目标的选择
在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。
(二)货币政策工具
学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。
三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例
资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。
(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析
从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。
在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDP分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。
(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析
从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。
1.利率政策
从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。
2.货币政策工具运用
1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。
从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。
四、货币政策非对称性的形成原因
(一)预期效应
预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。
(二)信贷约束效应
信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。
(三)价格刚性
如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。
五、货币政策非对称性的启示
通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。
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非常规的货币政策范文4
关键词：金融危机；货币政策；有效性分析
一、我国货币政策的基本概述
作为一种有效的宏观调控形式，货币政策的有效性对于一个国家或者地区的稳定繁荣有着不可替代的关键影响。2008年末，我国的经济在世界金融危机的影响下出现了增速大幅下降的现象，为此政府提出了适度宽松的货币政策，其目的是为了防止经济的倒退。在这样的大环境之下，后一年中国的货币供应量及银行信贷出现了爆炸式增长，同年货币供应量达到了60万亿元，比去年同比上涨27%，人民币新增贷款将近10万亿，同比增长了一倍之多。我国经济于2009年实现了真正的反弹，国内生产总值迅速上升、增速大幅度提高，但是与此同时，也出现了像通货膨胀率上升、资产市场泡沫加速膨胀等一系列不良状况，市场流动性遭到了严重影响。不久之后，我国的经济逐渐回升，GDP增长速度不断加快，同时通货膨胀的压力突显出来。中央政府为了主动、稳妥地处理好保持经济增长速度、调整经济结构、控制通胀预期等的关系，逐步开始推行稳健的货币政策。这就意味着我国的货币政策开始由“适度宽松”向“稳健”的方向转变，也就意味着央行将会继续收紧银根。与此同时，货币供应量及信贷规模也出现了一定程度的回落，货币供应量及新增信贷数额、规模等增幅降低。尽管中国宏观经济之后一直保持着平稳增长的势头，然而更加紧迫的问题也随之而来，也就是通货膨胀的问题更加严重，一直处于一个高位状态。中国在面对全球金融危机时所采取的货币措施是不是有效、适度宽松的货币政策及稳健的货币政策对于我国经济的作用及效果等均成为了国内专家探讨的热门话题。
二、与我国货币政策有效性相关的理论研究
我们一般通过对货币政策能否对产出、就业等实际经济变量产生影响以及其影响的程度、货币当局是否可以借助货币政策指导经济的运行以完成预期的宏观经济目标来分析和研究货币政策的有效性。作为国家进行宏观调控的关键性措施，其有效性引起了国内外的广泛重视。
（一）货币内生及外生理论
一个国家的中央银行是否可以借助对货币供应量的变动来令其满足货币的需求，进而调控宏观经济活动是货币政策有效性研究的前提。根据古典经济学的观点，不论什么时候，流通中的货币量决定了交易量，因此货币具有内生性。其后，有专家人士从其他角度对货币内生性进行了实证，也就是央行必须迁就市场的需求而令货币量增加。凯恩斯在《就业、利息及货币通论》当中提出货币供给是通过货币当局充分把控的外生变量，货币供应量的增减对整个经济活动起到关键的作用，而货币供应量本身并不受到经济活动的束缚。现代货币主义学派的专家认为，货币供应量一般是由经济体系外的货币当局控制的，因此货币供给具有外生性，是外生变量。货币当局能够凭借货币发行、规定存款与储备比率等形式来操控货币供应量。国内学者在研究的基础上得出，某国的货币供应量在特定时期也许是具有外生性的，而在其他时期则属于内生性。虽然主流经济理论对于货币政策的作用形式及具体效果有着不同判断，但是在中央银行可以独立控制货币供给，并且在任何程度上都可以有效作用于实际的经济运行这一观点上却有着一致的结论。
（二）货币中性及非中性理论
货币的中性和非中性理论研究通常是针对货币供给量的变化对实物经济变量是否产生作用这一话题所展开的研究。货币供给外生理论与货币非中性都是一个国家进行经济干预的理论基础。古典经济学家大卫提出，流通中的货币量只是影响绝对价格水平，对于相对价格体系则没有任何影响，货币是中性的，货币当局不可以借助改变货币供应量的手段来作用产出及就业等一系列实际经济变量。国外经济学家凯恩斯在其《通论》中提出，当货币政策的改革对经济需求扩张产生作用、转变产出、就业就实际经济变量的前提下，便能够得到货币非中性以及货币政策有效的结论。以弗里德曼为代表的货币主义学派，则阐述了货币数量论，重点提出货币及货币政策的重要意义，认为货币长期中性、短期非中性，而美联储前理事弗雷德里克则采取计量分析的手段，通过论证得出了由于预期及未预期到的货币量变化对实际经济变量均具有重要的作用，因此货币具有非中性。反观中国，国内专家张晓晶依照近年来国内货币与产出的相关性得出货币非中性的结论，其对产出具有根本上的作用，货币总量控制依旧是十分奏效的宏观调控形式。与此同时，也有其他学者认为如果发生就业短缺的状况时，货币便不再保持中性了，同时货币供应量的变动能够影响实际经济变量。
三、货币政策传导机制研究分析
所谓货币政策传导机制指的是央行利用货币工具作用于中介指标，进一步实现预期政策目标的传导机制和作用机理。货币政策传导机制是关乎货币政策对经济影响效果的最主要内容。
（一）货币政策传导机制理论
从上世纪30年代凯恩斯构建起宏观经济框架以来，各经济学派从多种角度出发，逐渐形成了各自的货币政策传导机制。国外学家依照货币及其他资产间的可替代性，把货币政策传导机制分成了两种，也就是货币传导途径及信贷传导途径。一部分专家认为货币政策是借助货币供给量的变化来反映市场利率，进而作用于消费及投资水平，紧接着作用于产出。货币传导途径理论是国外占据主流的货币政策传导理论。凯恩斯在其《通论》中提到了货币政策通过利率及有效需求来影响社会经济活动的传导机制理论。另一部分专家认为，货币政策是依靠银行信誉来影响局部投资水平，进一步作用于产出的。货币政策的传导流程并不依赖利率途径而是经由影响信贷市场上的信贷来发挥自身的效用。
（二）我国的货币政策传导机制研究
中国自从构建起央行体制后开始推行货币政策。之后由于商业银行体制的创新，我国的货币政策由信贷调控为主逐渐转变为价格及数量兼顾。自从公开市场操作业务恢复后，我国的货币政策传导机制也一直在持续进步和完善。短短十几年的时间里，我国由改革开放前的完全信贷现金指令性计划，慢慢向准利率市场化的方向演变，在窗口指导、指令性信贷计划以及利率市场化等的共同作用下对宏观经济实行着全面的控制。首先，货币传导的具体渠道。中国人民银行依照货币政策实行的需求，及时采取相应的利率工具，对利率水平及结构进行相应调整，进一步影响资金供求，目的是最终实现货币政策的预期目的。现阶段国内采取的可以通过货币渠道进行传导对的策工具通常包括：央行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金以及再贴现等。国内专家高铁梅依据信贷渠道及货币渠道的有效性进行了论证，总结出货币供应量是货币渠道传导中最关键要素的结论。不管是利率、汇率或者财富效应途径，它们的主要传导渠道均为货币供应量及利率间的反向变动。一旦缺少了该环节，就不容易把传导链条维持下去。国内专家学者依据我国近些年来的货币政策对银行信贷供给作用进行了深入研究，得到以下结论：国内利率并没有全部市场化，存贷款利率依旧严格控制，较大的利差不但干扰了市场利率向存贷款利率的传导，同时也阻滞了公开市场操作等间接性货币政策工具发挥作用的链条，降低了紧缩性货币政策的调控能力。在此期间，国内的货币政策传导的渠道受到阻滞，信贷渠道起到了关键性的作用。其次，信贷传导途径。信贷渠道理论重点是突出金融机构在货币政策传导中的关键性影响。如果对我国上世纪末期的货币政策传导问题进行探究，我们能够总结出以下结论：国内货币政策对于实体经济的作用同时通过了货币传导机制及信贷传导机制，然而信贷传导机制依然被作为中国货币政策传导的最常用机制。银行信贷是货币政策传导的关键渠道，银行等金融机构贷款总额和社会经济拥有长期的均衡关系，信贷市场对GDP有着明显的正相关性。由于中国的社会主义市场经济尚处于起步阶段，我国的货币政策传导途径拥有区别于常规经济学理论的特点。据有关人士分析，央行对商业银行信贷规模依旧实行“窗口指导”，宏观经济政策同样起到导向性的作用，商业银行信贷根本上依然受到货币当局以及国家市场调控政策的影响，广义上的货币供应量拥有非常明显的内生性，不容易作用于连接货币政策和实体经济的重要变量，也就是利率。这也在某种意义上波及我国的货币政策信贷传导的有效性。
四、金融危机背景下我国货币政策有效性问题的分析
一个国家应对金融危机所采取的货币政策是否有效？关于这个问题，美国很多的经济学家均认为在金融危机的影响下实施扩张性的货币政策有助于降低负面因素的影响程度，对于减弱宏观经济风险拥有更有效的作用，然而货币政策的不作为导致金融危机背景下的社会经济陷入更加紧缩的状态，国家必须使用更为主动、有效的货币政策。本文主要研究中国应对金融危机所采取的货币政策有效与否，主要从以下方面做出了详细的阐述：
（一）货币供应量及信贷规模、产出的关联性
货币供应量与产出变动间的联系是货币经济学领域中具有强烈争议的关键环节，国外学者及经济学家得出的实证结论也各种各样。弗里德曼及施瓦茨、托宾借助实例论证的方式发现，货币供应量的变动对于短期产出会有一定的影响。然而，其他经济学者及工作人员通过对几十个国家的实证研究发现，货币供应量的变化对长期产出不会造成任何程度的影响。最近，我国专家人士对货币供应量及信贷规模和产出的有关问题作出了深入的探究和分析。经过长期的研究发现，短期内货币供应量的变化会对产出形成一定程度的影响，货币在短时期内是具有非中性特征的，然而影响的时长通常比较短，一般为11个季度以内，所以从长期看来，货币供应量的变动对产出不会形成永久性的作用，如果是长期，那么货币则是中性的。通过对我国过去20年的有关经济数据可以总结出：国内三个层次的货币供应量变化和GDP的变化呈正相关性，短时期内国内的货币具备非中性的特点。围绕货币渠道及信贷渠道，并对特定时期内的货币政策传导机制进行实证研究，结论表明从对物价及产出最终目的的作用效果来讲，贷款的影响最为明显。
（二）货币供应量及信贷水平和物价水平的关联性
即便各种各样的实证分析关于货币供应量变动对产出是否具有影响这一话题意见各异，然而关于货币供应量变动及物价变动间的联系结论基本保持一致，也就是：货币供应量的变动不管是短期或者长期都会影响物价的变动。国外经济学家韦伯通过研究得出，通货膨胀率以及货币供应量的增长率具有明显的相关性，同时从长远的角度来看，货币供应量的上升将会最终造成相同程度通胀率的上升。这一点恰好和弗里德曼的观点保持一致。也就是说货币供应量的变化最终将通过物价的变化进行反映。我国的专家人士也对通胀问题展开了广泛的探讨和分析。刘斌的研究表明不管是在短期还是长期，货币供应量的变动及物价的变动两者间的关联性十分密切，货币供应量的变化最终将会通过物价的变化进行反映。有人利用实例论证的检验手段分析了上世纪末期我国货币政策的有效性，得出了我国的货币政策总体上是十分有效的，货币供应量的变动对于CPI的变化会产生显著的影响。除此之外，也有人通过近些年来的经济金融数据展开了实证检查，其结果证明：货币供应量的变动对于物价水平的作用非常显著，货币政策的价格效应明显，货币供应量的产出效应远远小于价格效应。
（三）货币政策需要具有非对称性
上世纪30年代经济危机时期的货币政策实践说明，扩张性的货币政策对于当时的经济增长并未发挥应有的作用。所以，西方学者逐渐开始重视货币政策效果的非对称性问题。科沃尔把货币的冲击作用分成正向冲击和反向冲击序列。经由对美国二战后经济数据的分析，可以明显地看出，正向冲击对产出的上升基本没有起到作用，但是反向冲击对产出具有强烈的减少作用，正向货币冲击及反向货币冲击对不同效果指标的影响程度不对称。国内学者通过实证检验的方式得出如下结论：经济膨胀期间，在抑制物价的方面，货币政策的强制性及财政政策的弱效应。但是，在经济衰退时期的经济恢复方面，财政政策的强效性及货币政策的弱效性。紧缩性的货币政策对于经济的减速影响远远大于扩张性货币政策对经济的加速作用。自从出现金融危机以来，我国的货币政策是否拥有非对称性也是国内专家人士探讨的热点话题。有关人士分析表明，通货紧缩时期的脉冲响应值显然小于通货膨胀时期，货币政策效应具有明显的非对称性，货币政策紧缩效应远远大于扩张效应。在通货紧缩阶段选用扩张性的货币政策来刺激经济增长及稳定物价的效用远不如在通胀期选择紧缩性的货币政策。有关专家结合全国各省市的面板数据，从经济增长及物价两个方面，分别检验了金融危机出现前后我国紧缩性及适度宽松两种货币政策对于经济管控的真实作用。实证检验的结论显示，货币政策的非对称性效应真实地存在于我国，也就是在经济过热时期紧缩性货币政策平抑经济的效应，显然大于经济衰退期适度宽松的货币政策对经济的促进作用。
（四）货币政策的效应需要出现时滞
货币政策时滞指的是政策由制定到公开核心的或者全部的效果需要经历的一段时期。所谓时滞就是作用于货币政策效应的关键性因素之一。西方经济学家在充分认识宏观经济运行环境的前提下，采取计量经济手段对货币政策时滞进行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由货币增长率的变化到名义收入的变化过程通常需要半年到九个月，对物价的影响则要延后半年到九个月的时间。国内学者运用时差相关系数法，取特定时期内的样本数据计算出国内货币政策的产出效应时滞大约为5个季度，而货币政策的价格效应时滞约为4到5个月。另外，还有一些专家学者通过实证的方式得出，我国货币政策的滞后期大约为3到6个月。
五、结束语
综上所述，我们得出结论：第一，面对金融危机时，我国所采取的适度宽松的货币政策是非常奏效的，对于国内经济的恢复和增长起到了重要推动作用。货币供应量及信贷规模的变动对产出起到了关键影响。然而，适度宽松的货币政策也造成了物价的上涨；其次，金融危机时期扩张性的货币政策对于经济的恢复及增长作用较弱，然而经济过热期采取的紧缩性货币政策对于控制通胀的效果较为明显，货币政策必须具备非对称性的特征；另外，在我国的货币政策传导机制当中，信贷传导机制拥有重要的位置，而在货币渠道传导机制中，货币供应量是最为关键的因素。我国利率市场化水平较低、货币供应量及利率间的传导缺失，是导致货币渠道传导不顺畅的重要原因。
作者:井一星 许凯 单位:北京北方车辆集团有限公司 中国空间技术研究院
参考文献：
[1]李洪成,张霖.中国货币政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度数据实证研究[J].经济研究导刊,2011(01)
非常规的货币政策范文5
关键词:通货膨胀;货币政策;非货币性成因;改革
一、凯恩斯的通货膨胀是为政府服务的
凯恩斯持有的是半通货膨胀理论,他不同意任何货币数量的增加都具有通货膨胀性的观点。在达到充分就业之前,货币量增加后,就业量随有效需求的增加而增加。所以货币数量的增加不具有十足的通货膨胀性,就业量产量的增加和物价逐渐上涨是同步的,但其幅度小于货币量的增加。凯恩斯认为,只有在达到充分就业的状态之后,货币量的增加才产生显著的膨胀性效果。而在凯恩斯的理论模式中,充分就业是不可能的,所以增加货币数量指挥出现利多弊少的半通货膨胀,而不会出现真正的通货膨胀。
凯恩斯在1919年还认为“要现存的社会基础,再没有比破坏通货更巧妙、更可靠的手段了。这个方法使经济规律的一切隐藏力量都帮助起破坏作用,而且是在百万人中无一人能诊断的程度上发挥这个作用。”然而在30年初的英镑国际价格猛升,所有英国工人的实际工资与世界其他地方相比大大提高,从而降低了英国出口商的出口竞争能力,影响了国内生产和就业。凯恩斯认为降低工资在政治上是不可能的,既无效又有害,从而提出了膨胀性政策的主张。
然而当时英国的状况只是一个非常特殊的,或者可以说几乎是唯一的情况,凯恩斯以此为依据建立的理论和提出的主张不可能具有普遍性和正确性。这也就是为什么次贷危机来临,美国不断加大对经济的投入力度,然而收效甚微。
正是凯恩斯的观点迎合了政府扩张货币的欲望,使政府摆脱了最大范围的约束,开始名正言顺地持续推行膨胀性财政政策和货币政策。所以凯恩斯的“有效需求不足论”就是为政府服务的,为政府的发行货币提供了错误的理论基础。受伤的不仅是国内的通货膨胀带来的经济危机,还有外国,比如中国持有美元的储备却因为美联储的邪恶做法而缩水。
二、通货膨胀的非货币性成因不是真正原因
新剑桥学派向来以“正统”的凯恩斯主义自居。在通货膨胀的问题上,他们认为形成原因是复杂的、多层次的。从直接原因来看,是工资推动货币数量增加的结果,而从深层次原因来说,主要是国民收入在工资和利润之间的分配不公平、不合理的结果。还有其他学派的观点更直接,工会力量日益强大推动了工资上升或是提高个别垄断商品的价格所致。但是,强有力的工会和垄断商品的提价都只能引起相对价格的变动和物价的一次性上升,不可能造成普遍、持续的物价上涨。工资增长超过生产率增长和垄断商品的提价是通货膨胀的结果而不是原因,因此排除中央银行的行为,这种原因是不成立的。事实也证明,在通货膨胀很高的国家中,有的工会力量相对软弱(如巴西),有的工会力量比较强大(如英国);通货膨胀既发生在垄断企业很强大的国家,也发生在垄断企业弱小的国家,可见他们之间没有必然的联系。
同样的原因,将通货膨胀归咎于是有输出国组织的成立和加强,认为通货膨胀是他们猛然提高原油价格的结果的观点也是错误的。它混淆了相对价格和平均物价水平的界线,还混淆了一次性的平均物价水平波动与物价持续上涨趋势的界线。简单地说,如果货币量不增加,人们在石油上的支出增加,就必须要减少其他商品与劳务的开支,这样其他商品的价格将下跌,只是石油的相对价格上升,平均物价水平没有理由上涨。
所以,根本就不存在成本驱动型的通货膨胀。除非政府发给这些购买者更多的钱来购买这些东西。新古典综合派所谓的成本推动说,不过是货币量的增加所导致的;政府觉得不得不增加货币供应,为的是阻止成本上涨导致的失业;本来失业应该发生在增加货币供应之先,但它却被政府将会增加货币量的预期给掩盖了。政府是打算以此增加对于工人生产之产品的需求,从而使所有工人都找到就业机会。如果政府不增加货币量,那么,工人群体工资提高,就不会导致普遍的价格水平的上涨,而是会导致销售量的下降,因为会导致失业。
2009年3月18日,美联储再下一剂猛药,决定在未来六个月内购买总额3000亿美元的美国长期国债。而对于持有2万亿美元外债的中国,无疑是致命打击。连巴菲特在股东大会上都抨击这种行为。
三、唯一原因就是货币量过多
通货膨胀,指的是长期的、持续的现象。至于特定的物价和总的物价水平的短期变动,可能有多种原因,包括非货币性因素和货币性因素。而无论是哈耶克还是弗里德曼,坚持通货膨胀的唯一原因就是货币发行量过多。
第一,执政者本身就存在着增发货币的内在冲动。执政者作为一个经济理性人,往往会出现道德背离,当他将本届政府的利益看作第一位,就很容易留个烂摊子给下一届的政府。通过牺牲抑制通货膨胀带来的利益而单纯的追逐GDP,就是以未来的经济衰弱为代价。但执政者可不这么想,当他获得了足够的名誉,通货膨胀再严重都不会影响到他。
第二,政府开支的增加。当政府的收入相对稳定,但同时因各种原因日益增加名目繁多的开支时,必然需要筹措新的资金来源来应用于日益扩大的开支。政府一般有三种方式来弥补资金来源:一是增加税收;二是向公众借债;三是增加货币供应。然而前两种因为被私人消费和投资减少所抵消而不会产生的通货膨胀,但在政治上却不得明心。所以政府一般都会采用通过增加货币量来抵补政府支出的办法,这样既有可能增加政府支出,又为选民提供吸引人的东西,而无需为此表决税提案,也无需向公众借债。
第三,政府推行充分就业的政策。20世纪30年代大危机过后,人们对失业比对通货膨胀怀有更大的戒心,因此,政府只要许诺执行充分就业的政策就能拉拢民心,争取选票。为了讨好公众,政府一方面制定不恰当的过高的充分就业目标,另一方面采用增加货币数量、扩大政府支出的办法来提高就业。于是一旦出现经济衰退的迹象时,政府就立刻实行通货膨胀来刺激经济。
第四,中央银行实行错误的货币政策。其错误首先是货币政策的目标转移。例如美国的中央银行把维持充分就业作为货币政策的目标。“在要求增加就业的压力下,联邦储备系统地货币正财也有着与政府财政政策同样的通货膨胀倾向。”而中央银行扩大就业的唯一手段就是增加货币供应量,使商业银行有能力进行更大规模的贷款,但这样做的记过非但无法保持长期真正的充分就业,却带来了通货膨胀。中央银行货币政策的里一个错误是把中介指标定在它不能控制的利率上。
所以,通货膨胀真正的原因是货币供应增长率大于经济增长率,而货币量过多的原因是政府的错误政策和行为。但是政府却不肯承担通货膨胀的责任,经常把推诿给各种利益相关者,甚至一些非常可笑的借口和理由,却从不思考自身的行为。然而,这些个别商品的价格提高,并不能使一般物价普遍提高,它可能使通货膨胀率发生短暂的波动,但不会由于某种原因而出现持续性的通货膨胀。
四、作为货币政策的目标
政府的货币政策可有多个目标,例如发展经济、维持充分就业、稳定物价、保持国际收支平衡等,政府各部门也可以有自己的政策目标,但对于中央银行来说,货币政策的目标只能以稳定货币为主。只有稳定货币,才能稳定经济,为社会市场经济的发展创造良好的环境,保持正常的秩序;才能保障其他经济政策的贯彻执行,为实现宏观经济政策的其他目标奠定基础。因此,保卫货币、稳定币值是中央银行基本职责和首要目标。当这以标准和其他目标发生冲突时,央行必须要顶住来自各方面的压力,坚定不移地把稳定货币放在首位,这样做事实上是对其他政策目标的最大支持,也是对经济发展的最大贡献。
如果货币将影响产出或者至少在短期内如此,中央银行就不得不面临对货币政策操作规范的选择,即按规则形式还是运用相机抉择来实现货币政策最终目标。这里的规则是指在货币政策实施期间事先确定并据以操作政策工具的程序或原则由立法机构授予货币当局以特定的任务,事先制定社会众所周知的固定规则行事。而相机抉择则是指中央银行在操作政策工具以实现既定目标时,不受固定程序或规则的束缚,而是灵活取舍,以最优地调整到与经济运行态势相适应。
凯恩斯学派选择相机选择货币政策的理论依据是:由于经济中存在着不确定因素而产生需求扰动,企业在运行中具有不稳定性,所以政府必须借助能动的货币政策来加以调节,相机抉择不仅包括扩张性内容、刺激总需求,也涵盖紧缩性内容。
但是,这在客观上存在着难以把握的长而多变的时滞,容易形成未能预知的未来冲击,货币当局不可能成功地拟定相机抉择的货币政策。一是我们必须避免货币政策受政治因素左右;二是单一规则的货币政策操作规范提供了判定中央银行业绩的标准;三是单一规则操作确保经济主体享有稳定的货币政策环境预期。
对于研究动态经济规划,控制理论并不是一个非常恰当的工具,这是由于公众当期的决策依赖于未来政策预期,而且他们的预期不是针对所选择的政策是一成不变的。如果在每一个时期选择的政策实现了当期产出最大化的目标,这个政策将是一致性但不是最优的。利用理性预期均衡理论,通过投资、税收以及信贷政策的例子证明了这一个点。政策制定者应该遵循规则而不是采取相机抉择,如采用单一的货币供给增长率或者稳定的税率将是更为稳妥的选择。
通货膨胀目标是对更加系统、理性货币政策的承诺。它可以被解释为一种目标规则,以实现相对明确的损失函数最小化。无疑,这个损失函数考虑到了实体经济的稳定性问题。而目标规则可以被解释为中介目标规则。我们将通货膨胀目标与货币增长目标进行比较发现,货币增长目标作为中介目标规则,只能间接接受实现通货膨胀目标。整体而言,货币增长目标和名义GDP目标的困难在于两者都不是通货膨胀的中介变量。而通货膨胀目标实现了规则性和灵活性的高度统一,增加了政策的透明度。通过定期公布的《通货膨胀报告》,使社会公众对本国货币政策的目标、手段及政策调整依据有一个比较全面的了解,有利于公众增加对货币政策的信心。正因为它的可测性和相关性非常出色,公众就能形成合理稳定的预期,提高货币政策的有效性,而且货币当局可以保留在工具运用上的灵活性,从而真正有效实现经济增长。
五、改革货币政策
第一,我们必须要停止货币增长率降低到实际生产增长率。虽然,通货紧缩会带来短期的经济衰退,但是这是消除货币对市场机制作用障碍的必要之路。事先必须要向公众宣布,使人们能适时调整预期。因此,货币政策的主要任务之一就是防止货币数量或收入流量的大幅度流动。尽管金融当局很难有效地顶得住政治等各方面的压力,政府会迫使他们采取在短期内政治上得利,而在长期内使社会蒙受损失的各种措施,但是明确稳定货币是货币政策第一要义是最重要的。
第二,改造相对价格和工资体系。当货币数量得到控制之后,市场机制就能满意地起作用,人们将重新调整对稳定价格的预期。通过对各种商品和劳务需求的调整,使各部门的产品和劳动趋于合理配置。同时,短期的通货紧缩可以打破货币工资向下的刚性,逐步恢复由市场来决定的相对工资。
第三,改革货币制度。我们知道政府对货币发行权的垄断在于国家货币制度,因此,彻底改变货币发行制度,制约政府对货币发行的垄断。我们必须把政府发行货币置于公众的监督之下。
参考文献:
1、凯恩斯.就业、利息与货币流通[M].1936.
2、罗宾逊.现代经济学导论[M].商务印书馆,1982.
3、哈耶克.货币的非国家化[M].新星出版社,2007.
非常规的货币政策范文6
韧性但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期。
目前是反思中国货币政策、重构中国货币政策的关键时候。其原因不仅在于我们在“微调与预调”的哲学理念下“微调”永远没有达到“预调”的目标，在“控风险”的目标指引下局部风险却在持续蔓延和扩大，在“稳增长”调控下宏观经济却出现了超预期回落，并不断触及底线，更为重要的还在于，“通缩-债务”恶性循环效应的显化决定了中国货币政策有效调控的窗口期已经不多了，如果不从更高的高度重新构建中国货币政策的理论基础、工具组合和总体定位，我们很可能错失本轮全球调整的契机。 总体定位须全面调整
中国经济已步入了一个新阶段。目前各类参数的超预期变化已经说明中国经济已经步入到一个非常时刻。该结论判断的理由在于：
一是PPI连续40多个月为负，导致中国GDP平减指数已经连续3个季度步入负增长时期。这表明，中国经济下滑的核心力量已经由趋势性力量向周期性因素全面转化，有效需求不足随时可能加速恶化。
二是工业通缩的累积效应已经全面显化，工业企业利润的增速开始加速回落，并步入“负增长时期”。1月-8月规模以上工业企业利润总额同比负增长-1.9%，其中8月份单月同比负增长8.8%。
三是在收益指标和价格指标双重挤压下，企业的投资预期收益大幅度下降，进而导致企业出现内生性的投资需求下滑。目前无论从库存投资、折旧投资还是扩展投资的增速都出现明显的加速回落。与此同时加剧了资金“脱实就虚”的流动，不时表现为不同类型的“衰退性泡沫”。
四是金融风险开始在击鼓传花中不断扩大，局部风险已经开始显露中国经济全局性的脆弱性。这集中体现在“民间融资困局”“同业拆借利率飙升”“超日债、天威债等债券违约”“近期的大股灾”“8月汇率恐慌”的传递。这说明了中国风险在传递中不断累积，不断放大，不断成为宏观经济异变的触发点。
五是中国企业债务在持续攀升中已经步入新阶段，它不仅从过去的“借债投资”的模式演化到“借新还旧”的模式，更为重要的是部分企业已经全面走向“借新还息”的阶段，中国经济可能处于资产负债表衰退的前夜。到2015年，企业偿还利息的规模预计将超过GDP的11%，占新贷款总量的60%左右，部分企业必须开始出售资产来偿还债务。这随时可能触动各类资本市场的稳定。
六是价格因素与债务因素的双重夹击，导致费雪所强调的“通缩-债务”效应开始在实体经济中全面显化，内生性收缩已经呈现出加速的态势。
七是从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。
因此，我们不能用过去几年传统的思维来思考和衡量当前和未来的中国经济。虽然中国特殊的政治经济结构、庞大的存量、多元的政策工具以及足够的深度和厚度决定中国宏观经济有其固有的弹性和韧性，但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期，传统的中性定位、微调模式以及工具组合都难以承担非常之时的非常重任，中国货币政策的总体定位必须在目前非常之时需要非常之举，富有弹性内涵的稳健货币政策必须全面转向宽松的货币政策，并辅之非常规的货币政策工具。 基本理论基础须重构
为什么我们的货币政策总体定位存在系统偏误呢？这不仅在于对宏观经济发展趋势判断存在严重偏误，同时也在于我们货币政策的基本哲学理念和理论基础存在严重的错误。中国货币政策的基本哲学理念包括两个方面：一是从新常态理论引申出来的货币政策哲学理念；二是从“去杠杆”、“降债务”、“控风险”和传统金融理论引申出来的货币政策哲学理念。从目前的各种实践和理论最新发展来看，这些哲学理念都存在巨大的问题。
中国经济新常态是一个非常好的理论总结，但从新常态理论延伸的中国货币政策的理论框架却存在严重的缺陷。自2010年中国经济在反弹之后出现持续五年的经济增速回落，新常态理论用“三期叠加”很好总结这些特征，其中新常态的两大典型特征成为稳健货币政策定位的基础：1）GDP增速下滑但CPI却保持稳定；2）GDP增速下滑但就业总量却不降反增。从两大特征引出的货币政策定位就是：1）盯住CPI水平和失业率的货币政策不能因为GDP增速的下滑而进行调整，因为CPI十分稳定，而就业不降反增，因此宽松货币政策不需要；2）GDP下滑是由于供给基本面的变化导致的，因此货币政策不能对目前的下滑有任何积极的作用，因此应当保持稳健中性的定位。
但是，从2015年中国宏观经济的变化来看，上述简单的判断和推论也许错了。
一是价格水平并非像想象的那么稳定，不仅CPI进入了“1时代”，1月-8月累计的CPI仅为1.4%，大大低于发展中国家5%的平均水平和我们制定的3%的通货膨胀目标，同时，PPI却持续大幅度下降，8月PPI仅为-5.9%，连续40多个月为负，这两方面的力量直接导致了GDP平减指数步入-0.5%到-1.0%的紧缩区间。
二是虽然城镇新增就业持续四年增长，但是中国就业质量和隐形失业问题其实已经凸显。其原因主要在于，地方政府出于维稳的压力对“僵尸企业”的保护，创业创新带来的短期就业对于长期就业的替代，以及中国劳动力市场所固有的刚性决定了中国城镇新增长就业难以成为中国货币政策的核心盯住目标。以这个参数作为制定货币政策的基础，不仅会导致政策调控的强烈滞后，同时还可能导致政策方向南辕北辙。因此，即使按照传统新古典货币政策理论，现有货币政策稳健定位在本质上也存在严重错位。
当然，更为重要的是，在2007年-2008年美国金融危机之后，货币经济学的大讨论、大反思与大革命已经对传统理论做出了重大的调整，原来货币政策理论的经典结论似乎都在大危机、大衰退和大调整期间失效了，都需要全面地反思和重构。从这些理论的新发展来看，我国目前货币政策的理论基础存在着严重的缺陷，它所推演的货币政策定位和货币政策工具都存在很大的问题。
第一，传统货币政策盯住的目标不足以应付经济出现的断崖式变化，特别是在CPI与其他宏观参数之间的关系发生系统变异的时候。这也是学术界指出，为什么在2004年-2006年美联储按照泰勒规则所采取的货币政策难以防止经济出现断崖式变化的核心所在。盯住CPI和盯住失业率不足以防止出现系统性经济下滑和突然停止（sudden stop）。因此，货币政策的目标不仅应当扩展到GDP平减指数（如泰勒）、名义GDP增速（如英格兰银行）和附加就业质量的就业率（如耶伦），还应当扩展到能够引起系统性风险的资产价格，特别是那些具有高杠杆和信贷推动的资产价格等参数之上。
很显然，如果考察目前中国的GDP平减指数、名义GDP增速、股票价格指数以及其他资产价格的波动幅度，我们可以看到，今天的货币政策定位已经出现了系统的偏误。
第二，传统二分法存在严重的问题，建立在其上的货币政策理论将增长与波动、供给与需求截然分离的做法已经不足以应对后危机的各类问题。
最近两年的研究表明以下几个结论是成立的：1）萨伊逆否命题是成立的，即持续的需求不足必将导致中长期供给的损失，必然导致潜在增速的下滑；因此，如果短期过分消极，可能带来中长期持续的低迷；2）需求与金融导向的潜在增速损失现象在危机期间是常见的，即很多潜在增速的断崖式变化不仅与基本供给面的拐点性变化密切关联，也与金融大冲击和需求大冲击密切相关。
这两个命题得出两个十分重要的推论：一是不能单纯从中长期供给面来寻找经济增速下滑的原因，需求与供给往往会通过资本形成和资源配置效率相互转化，因此即使面对趋势因素导致的潜在增速回落，适度宽松的货币政策依然是必须的；二是不能单纯把短期与中长期隔离，短期不作为必然导致中长期持续的低迷。因此，宽松货币政策在应对中长期问题时依然是有所作为的，其核心关键在于要利于中期资本形成和市场秩序的恢复。
从这些新理论出发，我们就发现，我们对于新常态下中国货币政策的定位太简单，太遵循以往新古典货币经济学的教条，而没有看到大危机与大变革过程中货币政策的能动作用。
第三，如果经济陷入“长期停滞”（secular stagnation），那么长期投资预期收益将大幅度下降，从而导致实际均衡利率将为负，这将导致长期投资需求不足，解决的方法不是中性货币政策，而是积极的财政政策和宽松的货币政策，甚至采取零利率的宽松政策。因此，如果一个经济增速下滑和持续低迷的核心原因不是总供给方面的，而在于投资收益预期快速下滑和长期需求不足，那么任何中性货币政策都有可能耽误我们治理长期需求不足的问题。货币政策虽然不能独自帮助一个经济体摆脱持续低迷，但宽松货币政策是摆脱持续低迷的必要条件。
因此，从这个理论出发，中国新常态一定不能采取中性货币政策，特别是当持续低迷的根源来自于投资不足的话。从很多宏观经济学家目前的测算来看，世界主要经济体的均衡实际利率已经为负，中国的实际均衡利率也迫近0区间，那么，目前超过10%的实际利率（PPI平减），意味着中国货币政策过于偏紧，而不是稳健定位。
第四，从费雪的“通缩-债务”理论、顾朝明的“资产负债表衰退理论”以及新“金融加速器理论”来看，在通货紧缩与高债务恶性循环演化为资产负债表衰退，严重影响实体经济，导致金融加速器全面逆转之前，货币政策并不是没有效率的。相反，宽松的货币政策不仅是有效的，而且是避免过度衰退的核心。
如果从这些理论出发，目前中国出现的高债务和生产领域的通缩还没有演化为资产负债表大衰退，也还没有严重冲击实体经济，因此，宽松的货币政策依然存在发挥效率的空间和实施的通道。中性偏紧的货币政策很可能触发恶性循环，很可能错过宽松货币政策调整的窗口期。因为，在金融和实体经济大幅度收缩时货币政策的效率将出现断崖式的下滑。
第五，在资产价格动荡与经济下滑的进程中，货币政策最大的功效并不在于简单地提振有效需求，其最为核心的功能在于稳定市场预期，从而为各类政策和宏观审慎工具发挥效应提供一个可操作的环境。因此，不能因为M2增速与投资增速之间的关联度不大就得出积极货币政策没有效果的结论，更不能因为流动性向实体经济渗透性下降而拒绝宽松的货币政策。货币政策稳定金融市场信心和实体经济预期的作用超乎传统理论的想象。
货币政策的理论新发展足以说明，中国货币政策构建在新常态理论之上的哲学理念存在问题。而现代金融风险理论的近期新发展也说明，构建在传统金融风险理论基础上的中国货币政策哲学理念也存在严重的问题。
早在2014年中国宏观经济政策的目标就定位为“稳增长”、“调结构”、“促改革”和“控风险”，要求货币政策必须服务于“去杠杆”、“降债务”和“控风险”，关注资产价格。但现行货币政策在应对“去杠杆”、“降债务”以及“控风险”过程中，却遵循一个看似十分直接但却十分错误的理念，即“去杠杆”和“降债务”必须采取适度从紧的货币政策，必须减少企业举债的规模和经济主体债务融资的规模，而扩展性的货币政策必然导致银行贷款和其他债务融资大规模攀升，从而无法达到减少债务的目标。
这种朴素的理念往往被世界银行的结构性改革方案所采取。但几个典型事实和几个理论的最新发展充分证明，这种朴素直观的理论是无比错误的。一是欧洲关于债务削减的紧缩计划直接导致希腊等国经济萎缩速度远远大于债务下降的速度、负债下降的速度低于资产恶化的速度，导致杠杆率和债务率不仅没有下降，反而引发经济与政治危机；二是日本在上世纪90年代初期的实践也表明偏紧的货币政策可能使企业偿债能力恶化，从而导致去杠杆举措失效；三是美国极度宽松的货币政策所带来了美国去杠杆的胜利证明了去杠杆与降债务与宽松货币政策并不冲突。
上述三大典型事实引发的现代金融理论发展进一步表明：1）将杠杆率和债务率的绝对水平全面降低作为货币政策和其他金融政策的短期目标往往会带来南辕北辙的效果，过度收缩的货币政策不仅不能治理泡沫，反而会刺破泡沫导致实体经济崩溃，导致负债率攀升，引发系统性经济危机。2）债务的可持续性是货币政策监控的重点，货币政策只要保证债务率增速低于经济增长速度，低于资产增长的速度，那么“去杠杆”的软着陆就可以实现。这也决定了货币政策的核心目标应当是在维持债务率和资产价格的进程中利用经济增长、经济增长带来的资本注入以及债务重组来缓慢实现“相对去杠杆”。3）宽松货币政策是实现“去杠杆”软着陆的前提，但并非充要条件，它必须辅之以“强监管”、企业资产负债表的重构以及金融市场功能强化等举措，宏观审慎监管与货币政策的同步性十分重要。
因此，从中国货币政策在“控风险”上的表现来看，存在以下几个致命问题：第一，其中性定位和偏紧操作存在明显的失误。特别是过度紧缩的信贷和过高的实际利率水平带来的是名义GDP增速大大低于名义债务和名义债务利息的增长速度，反而导致中国经济在加速性的内生紧缩中出现债务率持续上升和债务的不可持续；第二，“去杠杆”的软着陆战略过度行政化和运动化，没有一个明确的中期定位；第三，“控风险”进程中货币政策、金融改革、宏观审慎监管以及市场微观监管的脱节大大延误了中国宏观去杠杆战略实施的契机。 目标、工具及其组合模式须全面重构
正是由于当前货币政策的基本哲学和总体定位存在重大的问题，中国货币政策目标的确定、工具的使用以及组合模式都存在很多问题。未来关注点需要在以下方面进行调整。
1.在内生性回落加速和外部需求疲软全面扩展之时，货币政策必须旗帜鲜明地从明确“稳健定位”转向“适度宽松”，以稳定市场预期，打破“债务-通缩”的恶性循环，扭转目前内生性回落的悲观情绪。同时，在哲学层面要有“非常之时需要非常之举”的理念，积极前瞻性研究各类非常规货币政策的试点和实施策略。
因此，货币政策的目标必须从传统的CPI和就业转向以下几个方面：1）名义GDP增速、就业质量和GDP平减指数；2）流动性稳定和资产价格的异动；3）汇率预期以及套利性资本流动。同时，由于包括M2在内的传统货币政策中间目标在结构调整和体系变异的过程中存在巨大的漏损，简单关注M2、社会融资总量、小微企业融资条件以及加权贷款利率等指标不足以保证经济体系的平稳，因此，全面启动各类宏观审慎监管的目标十分必要。
2.宽松货币政策要全面扭转市场预期就必须打破以往传统的“小步微调”的调控节奏，要充分认识到过去两年中国货币政策为什么在持续性“微调”中总是没有达到 “预调”目标的核心原因就在于市场主体对于“小步微调”并不认可，“微调”并没有改变其预期模式，更没有达到稳定信心和发挥“锚定效应”的功能。
3.打破“生产领域通缩-高债务”恶性循环，避免进入资产负债表衰退，货币政策必须抓住目前短暂的窗口期，将宽松的力度达到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引导预期的作用。一旦中国步入资产负债表衰退阶段，中国货币政策的效率也将随着中国经济而出现断崖式下滑，从而带来巨额的调整成本。日本等国家的案例已经充分表明传统“微调”模式可能贻误调控的契机，中国要避免进入资产负债表衰退，不仅要进行货币政策方向的全面转型，同时还必须将一次性宽松冲击达到一定的高度。
4.在控制债务过度上涨中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利，简单的数量宽松依然需要控制。因此，目前宽松货币政策定位应当在数量型工具盯住流动性的基础上以价格工具为主导。
5.长端利率的刚性和持续较高并不意味着短端利率调整是无效的，企业贷款意愿的下滑也并不等于宽松货币政策是不必要的。相反，即使在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下滑的环境中宽松的货币政策更具有必要性，宽松货币政策依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。
6.宽货币以及金融领域的泡沫很可能进一步诱发资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离，导致“衰退性泡沫”的出现。因此，宽松货币政策必须辅之于“强金融监管”和“市场秩序建设”。金融市场缺陷的弥补和恢复金融市场配置资源的能力是适度宽松货币政策实施的一个很重要前提，也是实施各种宏观大腾挪战略的重要前提。
7.在高债务环境中，不仅要保持适度宽松货币政策，同时还要对于大量的僵尸企业进行出清、对高债务企业进行债务重组，更重要的是也要对于银行以及相关企业的资产负债表进行实质性的重构，存量调整是增量调整的基础。特别是对于中国目前的环境而言，存量调整基础上的积极财政政策+适度宽松货币政策+强监管依然是我们走出困局的核心法宝。
8.人民币汇率波动以及中国资本的外逃是可能继股灾之后诱发中国风险的关键点。因此，货币政策必须在稳定人民币汇率预期上进行着力，适度宽松的货币政策+汇率稳定+强外部宏观审慎监管依然是应对未来两三个季度波动的核心。
9.货币政策、宏观审慎监管、金融微观监管以及其他金融目标的一体化显得更为重要，货币金融当局的实体化、一体化、独立化和权力化也是做出科学货币政策的前提。中国目前的金融权力体系难以胜任货币与金融政策的管理。
