竞价托管的效果范文1
第二条、上海证券交易所和深圳证券交易所（以下统称“交易所”）上市证券的交易，适用本规则。
本规则未作规定的，适用交易所其他有关规定。
第三条、证券交易遵循公开、公平、公正的原则。
第四条、证券交易采用无纸化的电脑集中竞价等交易方式。
第二章、交易市场
第一节交易场所第五条、交易所设置交易场所。交易场所由交易主机、交易大厅、交易席位、报盘系统及相关的通信系统等组成。
第六条、交易主机通过报盘系统接受申报指令，撮合成交，并将交易结果发送给交易所会员。
第七条、申报指令由会员以有形席位报盘或无形席位报盘方式进入交易主机。
有形席位报盘申报指令由会员通过设在交易大厅内的交易席位输入交易主机；无形席位报盘申报指令由会员经其柜台系统处理后，通过无形席位报盘系统自动输送至交易主机。
设置交易大厅的，会员通过其派驻在交易大厅内的交易员进行有形席位报盘。
进入交易大厅的，限于下列人员：
（一）登记注册的会员交易员；
（二）场内监管人员；
（三）特许入场的人员。
第二节交易会员第八条、具有中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）认可的证券经营资格的机构，经交易所审核批准后可成为会员。
第九条、根据证监会批准的业务许可，交易所核定会员的交易业务范围。
第十条、会员在交易所办理席位开通手续后，才能进行证券交易。
第十一条、投资者参与证券买卖，应当委托会员进行。
会员接受投资者委托并申报后，必须承担由此产生的交易、交收责任。
第三节交易席位第十二条、会员应当在交易所开设一个或一个以上的交易席位（以下简称“席位”）。
第十三条、席位的交易权限由交易所规定。
交易所可以根据市场需要设置专用席位。专用席位持有人应当承担会员的相关义务。
第十四条、交易所可以限制和调整席位数量。
第十五条、会员应当保证每个席位具备至少一种通信备份手段。
第十六条、经交易所同意，席位可以在会员之间转让。未经交易所许可，会员不得将席位以出租或承包等形式交由他人使用。
第四节交易品种第十七条、下列证券可以在交易所市场挂牌交易：
（一）普通股股票（A股和B股）；
（二）基金；
（三）债券（含企业债券、公司债券、可转换公司债券、金融债券及政府债券等）；
（四）债券回购；
（五）经证监会批准的其他交易品种。
第五节交易时间第十八条、交易日为每周一至周五。每个交易日9：15至9：25为集合竞价时间，9：30至11：30、13：00至15：00为连续竞价时间。
国家法定假日和交易所公告的休市日，交易所市场休市。
交易所认为必要时，经证监会批准，可以变更交易时间。
第十九条、交易时间内因故停市，交易时间不作顺延。
第六节交易信息第二十条、交易所每个交易日证券交易即时行情、股价指数等交易信息。
第二十一条、即时行情内容包括：证券代码、证券简称、前收盘价、最新成交价、当日最高价、当日最低价、当日累计成交数量、当日累计成交金额、实时最高三个价位买入申报价和数量、实时最低三个价位卖出申报价和数量等。
第二十二条、即时行情通过通信系统传输至各会员，会员必须将其在营业场所予以公布。
第二十三条、根据市场需要，经证监会批准，交易所可以调整即时行情的方法和内容。
第二十四条、交易所编制反映市场成交情况的各类日报表、周报表、月报表和年报表，并及时向社会公布。
第二十五条、交易所编制综合指数、成份指数和分类指数等，以反映股市总体价格或某类证券价格的变动和走势，随即时行情。
第二十六条、指数采用派许加权综合价格指数公式计算。计算公式为：
报告期样本股总市值（流通市值）
报告期指数＝？？？？？？？？？？？？？？？？？×基期指数基期样本股总市值（流通市值）
第二十七条、根据需要，交易所可以调整指数设置和编制方法。具体办法由交易所另行规定。
第二十八条、交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7％（含7％）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额；涨幅或跌幅相同的，依次按成交金额和成交量选取证券。
会员应当将前款规定的交易信息在营业场所予以公布。
第二十九条、交易所市场产生的证券交易信息归交易所所有。未经许可，任何机构和个人不得擅自使用和传播。
第三章、证券经纪业务与自营业务
第一节证券经纪业务第三十条、投资者买卖证券，应当按交易所指定的登记结算机构的规定，以实名方式在会员处开立证券帐户和资金帐户，并与会员签订证券委托买卖协议。协议一经签订，投资者即成为该会员经纪业务的客户。
第三十一条、证券委托买卖协议应当包括但不限于下列内容：
（一）会员与客户遵守本规则及其他有关业务规则的承诺；
（二）会员已向客户揭示证券买卖的各类风险，包括不同委托方式的风险；
（三）客户表明会员已向其说明证券买卖的各类风险；
（四）会员受托业务范围和权限；
（五）指定交易或转托管有关事项；
（六）客户开户所需证件及其有效性的确认方式和程序；
（七）委托、交割的方式、时间、内容和要求；
（八）交易结算资金及证券管理的有关事项；
（九）交易费用及其他收费说明；
（十）会员对客户委托事项的保密责任；
（十一）客户应当履行的交收责任；
（十二）违约责任及免责条款；
（十三）争议解决办法。
第三十二条、会员可通过柜台委托或电话、自助终端、互联网等自助委托方式受理并执行客户的委托买卖指令。
柜台委托应当填写委托单。
电话、自助终端、互联网等自助委托应当按交易所及会员规定的程序操作。
第三十三条、客户的委托指令应当包括下列内容：
（一）证券帐户号码；
（二）证券代码；
（三）买卖方向；
（四）委托数量；
（五）委托价格；
（六）交易所及会员要求说明的其他内容。
在经纪业务中，会员不得接受全权委托。
第三十四条、会员提供自助委托的，应当与客户签订自助委托协议。
第三十五条、会员应当按有关规定妥善保管委托、申报记录。
第三十六条、会员可以接受客户的限价委托或市价委托。
限价委托指客户要求按其限定的价格买卖证券，会员必须按限价或低于限价买入证券；按限价或高于限价卖出证券。
市价委托指客户要求会员按市场价格买卖证券。
第三十七条、委托当日有效，会员与客户另有约定的除外。
第三十八条、客户可以撤销委托的未成交部分。
第三十九条、被撤销和失效的委托，会员应当在确认后及时向客户返还相应的资金或证券。
第四十条、会员接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易。
第四十一条、会员接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。
第四十二条、会员接受客户委托，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。债券交易除外。
第四十三条、会员不得私自或者假借客户名义买卖客户帐户上的证券，或者为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券买卖。
第四十四条、会员对客户的资金和证券应有详实的记录和凭证，按户分帐管理，不得挪用。
第二节证券自营业务第四十五条、取得自营业务资格的会员，可以在交易所市场从事证券自营业务。
第四十六条、会员必须以自已的名义在交易所指定的登记结算机构开立自营证券帐户，并只能通过该帐户从事自营业务。
第四十七条、会员应当开设独立的自营资金帐户，并与客户的资金帐户分帐管理。
第四十八条、会员不得将自营帐户借给他人使用。
第四十九条、会员应当设专门管理人员和专用交易终端从事自营业务，不得因自营业务影响经纪业务。
第四章、证券买卖
第一节申报第五十条、交易所只接受会员的限价申报。
第五十一条、会员应当按照接受客户委托的先后顺序向交易主机申报。
第五十二条、申报指令应当包括证券帐号、证券代码、买卖方向、数量、价格等内容，并按交易所规定的格式传送。
交易所认为必要时可以调整申报内容及方式。
第五十三条、买入股票或基金，申报数量应当为100股（份）或其整数倍。
第五十四条、债券以人民币1000元面额为1手。债券回购以1000元标准券或综合券为1手。
债券和债券回购以1手或其整数倍进行申报，其中，上交所债券回购以100手或其整数倍进行申报。
第五十五条、股票（基金）单笔申报最大数量应当低于100万股（份），债券单笔申报最大数量应当低于1万手（含1万手）。交易所可以根据需要调整不同种类或流通量的单笔申报最大数量。
第五十六条、不同的证券交易采用不同的计价单位。股票为“每股价格”，基金为“每份基金价格”，债券为“每百元面值的价格”，债券回购为“每百元资金到期年收益”。
第五十七条、A股、基金和债券的申报价格最小变动单位为0.01元人民币；B股上交所为0.001美元、深交所为0.01港元；债券回购上交所为0.005、深交所为0.01.交易所认为必要时，可以对前款规定进行调整。
第五十八条、交易所可以规定并调整各类证券每笔买卖申报数量和申报价格的最小可变动单位。
第五十九条、买卖有价格涨跌幅限制的证券，在价格涨跌幅限制以内的申报为有效申报。超过涨跌幅限制的申报为无效申报。
第六十条、买卖上交所无价格涨跌幅限制的证券，集合竞价时，申报价格无限制；连续竞价时，符合下列条件的申报为有效申报：
（一）买入（卖出）申报价格不高（低）于即时揭示的最低（高）卖出（买入）申报价格的规定幅度；
（二）无卖出（买入）申报的，买入（卖出）申报价格不高（低）于即时揭示的最高（低）买入（卖出）价格的规定幅度；
（三）既无卖出又无买入的，买入（卖出）申报价格不高于最新成交价格的规定幅度；当日无最新成交价格的，按前收盘价计算申报限价幅度。
上交所认为必要时，可以对上述幅度进行调整并予以公告。
第六十一条、买卖深交所无价格涨跌幅限制的证券，超过有效竞价范围的申报不能即时参加竞价，暂存于交易主机；当成交价格波动使其进入有效竞价范围时，交易主机自动取出申报，参加竞价。
第六十二条、交易所对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10％，其中ST股票价格涨跌幅比例为5％。
涨跌幅价格的计算公式为：涨跌幅价格＝前收盘价×（1±涨跌幅比例）。
计算结果四舍五入至价格最小变动单位。
股票、基金上市首日不受涨跌幅限制。
交易所认为必要时，经证监会批准，可以调整涨跌幅比例和适用范围。
第六十三条、申报当日有效。每笔申报不能一次全部成交时，未成交部分继续参加当日竞价，也可以撤销。
第二节竞价与成交第六十四条、证券交易一般采用电脑集合竞价和连续竞价两种方式。
集合竞价是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。
连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。
交易所认为必要时，经证监会批准，可以采用其他交易方式。
第六十五条、证券交易按价格优先、时间优先的原则竞价撮合成交。
成交时价格优先的原则为：较高价格买进申报优先于较低价格买进申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。
成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。
第六十六条、集合竞价时，成交价格的确定原则为：
（一）成交量最大的价位；
（二）高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；
（三）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。
两个以上价位符合上述条件的，上交所取其中间价为成交价，深交所取距前收盘价最近的价位为成交价。
集合竞价的所有交易以同一价格成交。
第六十七条、连续竞价时，成交价格的确定原则为：
（一）最高买入申报与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价；
（二）买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；
（三）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。
第六十八条、集合竞价未成交的买卖申报，自动进入连续竞价。
第六十九条、深交所有涨跌幅限制的证券有效竞价范围与涨跌幅申报范围一致。
第七十条、深交所无涨跌幅限制证券的交易按下列方法确定有效竞价范围：
（一）上市首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下150元，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下15元；
（二）非上市首日集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下5元，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下5元。
深交所认为必要时，可以调整有效竞价范围并公告。
第七十一条、深交所无价格涨跌幅限制的证券在集合竞价期间没有产生成交的，按下列方式调整有效竞价范围：
（一）有效竞价范围内的最高买入申报价高于发行价的，以最高买入申报价为基准调整有效竞价范围；
（二）有效竞价范围内的最低卖出申报价低于发行价的，以最低卖出申报价为基准调整有效竞价范围。
第七十二条、买卖申报经交易主机撮合成交后，交易即告成立。符合本规则各项规定达成的交易于成立时生效，买卖双方必须承认交易结果，履行清算交收义务。
因不可抗力、非法侵入交易系统等原因造成严重后果的交易，交易所可以认定无效。
违反本规则，严重破坏证券市场正常运行的交易，交易所有权宣布取消交易。由此造成的损失由违规交易者承担。
第七十三条、依照本规则达成的交易，其成交结果以交易所指定的登记结算机构发送的结算数据为准。
第七十四条、会员应当在成交后的第一个交易日（T＋1）开市前为客户完成清算交收手续，并在营业时间内为客户提供查询服务。B股的交收期由结算规则另行规定。
第七十五条、会员不得以投资者违约为由，不履行清算交收义务。
第七十六条、会员间的清算交收业务由交易所指定的登记结算机构负责办理。
第七十七条、清算交收的具体规则，依照登记结算机构的规定执行。
第五章、其他交易事项
第一节指定交易与转托管第七十八条、上交所实行全面指定交易制度。从事B股交易的境外投资者除外。
第七十九条、全面指定交易指投资者在上交所买卖证券，必须通过事先指定的一家会员进行委托申报，并由该会员履行清算交收义务。
第八十条、投资者应当与指定的会员签订《指定交易协议书》。会员根据投资者申请向交易主机申报办理指定交易手续。
第八十一条、上交所在开市期间接受指定交易申报指令，该指令被交易主机接受后即刻生效。
第八十二条、投资者可以变更指定交易。
第八十三条、投资者变更指定交易时，应当向会员提出撤销申请，由该会员申报撤销指令。指定交易撤销后即可重新申办指定交易。
第八十四条、深交所投资者可以以同一证券帐户在多个证券营业部买入证券，但必须在原买入证券的营业部委托卖出该证券。
投资者买入证券后可以向原买入证券的营业部发出转托管指令。转托管完成后，投资者才可以在转入营业部卖出其证券。
第二节开盘价与收盘价第八十五条、证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价。
第八十六条、证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。
当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。
第八十七条、证券的开盘价通过集合竞价方式产生，不能产生开盘价的，以连续竞价方式产生。
第八十八条、按集合竞价产生开盘价后，未成交的买卖申报仍然有效，并按原申报顺序自动进入连续竞价。
第三节挂牌、摘牌、停牌与复牌第八十九条、交易所对上市证券实施挂牌交易。上市首日证券行情显示的前收盘价为其发行价。
第九十条、证券上市期届满或依法不再具备上市条件的，交易所终止其上市交易，予以摘牌。
第九十一条、对于连续三天以上（含三天）达到涨跌幅限制的证券，交易所对其实施停牌（暂停交易）半天，并予以公告。根据证监会和交易所业务规则的规定，交易所可以对其他上市证券实施停牌或复牌（恢复交易）。
第九十二条、证券停牌时，交易所的行情中包括该证券的信息；证券摘牌后，行情信息中无该证券的信息。
第九十三条、上交所开市期间停牌的，停牌前的申报参加当日该证券复牌后的交易；停牌期间，不接受申报，但停牌前的申报可以撤销。
深交所开市期间停牌的，停牌前的申报参加当日该证券复牌后的交易；停牌期间，可以申报，申报也可以撤销；复牌时对已接受的申报实行集合竞价。
第九十四条、证券的挂牌、摘牌、停牌与复牌，交易所予以公告。
第四节除权与除息第九十五条、上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，交易所在股权（债权）登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理。
第九十六条、除权（息）价的计算公式为：
除权（息）报价＝［（前收盘价－现金红利）＋配（新）股价格×流通股份变动比例］÷（1＋流通股份变动比例）
证券发行人认为调整上述计算公式有利于保护投资者合法权益的，可向交易所提出调整申请并说明理由。交易所认为必要时，可调整除权（息）价计算公式，并予以公布。
除权（息）日该证券的前收盘价改为除权（息）日除权（息）价。
第九十七条、除权（息）日证券买卖，按除权（息）价作为计算涨跌幅度的基准，交易所另有规定的除外。
第五节大宗交易第九十八条、证券单笔买卖申报达到一定数额的，交易所可以采用大宗交易方式进行交易。
交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。
第九十九条、大宗交易的成交价格，由买卖双方在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。
第一百条、大宗交易由买卖双方达成一致，并由交易所确认后方可成交。
第一百零一条、大宗交易不纳入指数计算，成交量则在收盘后计入该证券成交总量。该证券每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布。
第六章、债券交易的特别规定
第一节回转交易第一百零二条、债券可以进行回转交易。
第一百零三条、投资者买入的债券经交易主机确认成交后，可以在当日全部或部分卖出。
第二节回购交易第一百零四条、债券回购交易，指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方约定，经过一定期限后，以一定价格再行买回该笔债券的交易。
第一百零五条、债券持有人可卖出债券的数量，根据其在交易所指定的登记结算机构库存债券数量以交易所公布的标准券（综合券）折算率计算出的标准券（综合券）量为限。
第一百零六条、交易所按季公布各债券品种的标准券（综合券）折算率，并按该比率计算各会员的标准券（综合券）库存。
交易所可以根据市场情况调整标准券（综合券）折算率的公布时间。
第一百零七条、债券回购交易的期限按日历时间计算。若到期日为非交易日，顺延至下一个交易日结算。
第一百零八条、会员将债券用于回购业务的，必须在该债券托管的席位上进行申报。
第一百零九条、卖出债券后一定期限再行买回该笔债券的交易方，其申报为“买入”，对应方申报为“卖出”。
第七章、交易异常情况处理第一百一十条、发生下列交易异常情况之一，导致部分或全部交易不能进行的，交易所可以决定临时停市或技术性停牌：
（一）不可抗力；
（二）意外事故；
（三）技术故障；
（四）非交易所能够控制的其他异常情况。
竞价托管的效果范文2
关键词：信托公司；信托资产；规模竞争；路径
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0061-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.14
一、信托公司信托资产规模竞争战略分析
（一）信托公司信托资产规模竞争的内涵
规模经济与垄断是一对矛盾体，如何处理好这一冲突呢？[1] 经济学家克拉克最先提出了有效竞争的概念，认为“有效竞争是妥善协调规模经济和竞争活力，从而形成一种有利于长期均衡的竞争格局”[2]。就信托公司而言，信托资产规模竞争的内涵主要体现在四个方面，即规模经济与竞争活力相协调、企业规模与竞争压力下的业务创新相协调、规模扩张与风险管控相协调、实际竞争与潜在竞争相协调[3]。
信托行业规模经济与竞争活力相协调，意在避免垄断或者过度竞争对于市场效率所产生的破坏作用，实现资源优化配置，达到均衡态势。企业规模与竞争压力下的业务创新相协调，意在通过创新的信托产品和服务，为信托公司规模增长不断注入新动力。规模扩张与风险管控相协调，意在强调信托公司不能因过度关注规模增长而忽视风险管理，内部要做好信托业务风险识别、计量和管理，外部则做好监督管理和信息披露，从而使规模增长更加稳健和具有可持续性。实际竞争与潜在竞争相协调意在强调，在现有竞争环境下，仍需要重视未来可能面对的竞争压力。信托公司需要根据规模竞争的实质内涵，制定市场竞争策略。
（二）信托公司规模竞争的必要性分析
尽管信托资产规模并不是决定经营业绩的唯一因素，而且过快的规模增长也与风险隐患相伴随，以及监管部门通过净资本等措施限制信托公司规模过快增长，但信托公司争相做大信托公司规模作为现阶段竞争的重要手段，主要在于：
现阶段粗放式发展决定了规模竞争的重要性。从行业生命周期角度看，我国信托行业正处于成长阶段，呈现粗放式发展特征。鉴于信托行业所处特殊发展阶段，需要信托公司为做大做强而进行规模竞争。同时，现阶段的有效规模竞争也为未来的集约式发展奠定客户资源、专业人才、业务创新等方面的基础。
信托公司运行效率提升需要规模竞争。信托资产规模的增长有利于充分利用信托公司现有资源要素，获取成本优势，从而实现收益最大化[4]。虽然信托资产规模仅是决定收益水平的要素之一，然而在信托公司成本控制能力、信托报酬议价能力不强的情况下，信托资产规模无疑成为决定收益水平的重要变量。从数据计量分析，信托资产规模与净利润相关系数高达0.78，二者相关性较高。
信托资产管理规模是信托公司提高市场竞争力的重要途径。信托资产管理规模不仅关系信托公司自身经营效益，也关系到社会对于信托公司的综合实力评价。信托资产管理规模反映了信托公司市场营销能力，也反映了资产管理能力，即理财产品的设计、发行、风险控制等方面。在现有的信托公司市场竞争力评价体系中，信托资产总额成为参考因素之一。而且，信托资产规模越大在行业内的影响力也会越大，在与其他金融机构或者客户合作中，具有更大优势。因而，规模竞争有利于信托公司获得市场竞争力。
二、信托公司信托资产规模竞争风格和特征
从统计数据看，各信托公司信托资产规模差距较大，规模竞争体现的风格各不相同。
（一）信托行业信托资产竞争格局分析
自2006年开始，我国信托行业信托资产规模开始呈现较快增长态势，年均复合增长率为74.7%，行业发展势头迅猛。截至2012年年末，我国信托资产总额已达到7.47万亿元，成为金融部门第二大行业。
从各信托公司规模看，截至2012年末，中信信托信托资产规模最大，为5931.49亿元；长城信托最小，为26.03亿元。从信托资产规模分布看，19家信托公司信托资产规模在500亿元以下，15家信托公司信托资产规模在500-1000亿元之间，16家信托公司信托资产在1000-1500亿元之间，6家信托公司信托资产总额在1500-2000亿元之间，7家信托公司信托资产规模在2000-3000亿元之间，3家信托公司信托资产规模在3000亿元以上。
为了进一步研究信托行业市场竞争结构，本文主要采用市场集中度以及赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）对规模竞争进行分析。市场集中度指数主要反映前几大信托公司在信托资产管理方面所占据的市场份额，其公式为CR■=■x■ / X，其中前n家最大的信托公司，x■为第i家信托公司管理的信托资产规模， X为整个行业信托资产管理规模。市场集中度指数越大表明信托行业市场集中度越高。HHI指数反映了上位企业的比重，是厂商市场份额的凸函数，对厂商之间的市场份额的非均等分布。HHI指数公式为■（x■ / X）2*10000，N为信托行业的企业个数，x■为第i家信托公司管理的信托资产规模，X为整个行业的信托资产管理规模。HHI指数取值范围在0至10000之间，指数越大表明市场集中度越高。
2008年—2012年，我国信托行业前4大公司以及前8大公司市场份额都处于逐步下降的态势，显示出行业集中度下降趋势。根据贝恩对市场结构的划分，我国信托行业处于低集中度竞争型产业组织形态。从2012年市场格局看，中信信托、建信信托、兴业信托、中融信托、中诚信托、长安信托、外贸信托、华宝信托分别占据市场份额前八名，占比分别为7.9%、4.7%、4.5%、4.0%、3.6%、2.9%、2.88%和2.85%。
从HHI指数看，我国信托行业HHI指数也呈现下降态势，由2008年的509.6下降至2012年的266.0，表明行业集中度有较明显的下滑，根据以HHI值为基准的市场结构分类，目前信托行业整体处于竞争Ⅱ型，规模竞争较为激烈，市场集中度较低。
（二）信托公司信托资产规模竞争风格分析
本文以2011年和2012年信托公司信托资产总额增速为依据，以信托行业信托资产增速为标准，将信托公司规模竞争类型分为激进型、稳定型、追赶型以及波动型。其中，激进型规模竞争是指2011年和2012年两年的信托资产规模增速均高于行业平均值，保持较高增长态势；稳定型规模竞争是指2011年和2012年信托公司信托资产规模增速围绕行业平均值呈现小幅波动，增长接近行业总体趋势；追赶型规模竞争是指2011年和2012年信托公司信托资产规模增速均低于行业平均值，慢于行业规模增长；波动性规模竞争是指2011年和2012年信托公司信托资产规模增速围绕行业平均增速呈现较大幅度波动。
从规模竞争风格看，各个信托公司在规模竞争中所表现出的风格差异很大。采取激进型和追赶型策略的信托公司数量基本相当，稳健型竞争策略的信托公司数量较少，而波动性竞争策略的信托公司数量最多。这表明当前信托公司尚未形成成熟的经营模式和盈利模式，加之相关监管政策的不断出台，导致部分信托公司信托资产规模增长出现波动，难以实现稳定增长状态。
信托公司这种差异化的规模竞争风格是如何形成的呢？第一，与股东背景有关。股东背景在很大程度上决定了信托公司的经营和发展战略，同时股东所拥有的资源也能够成为信托公司规模竞争的支撑，在激进型规模竞争中的兴业信托、交银信托、建信信托都是银行系信托公司，作用股东的客户资源和渠道资源优势，具备了推动信托资产规模较快增长的基础[5]。第二，与信托公司经营行业领域布局有关。近年来，房地产信托、基建信托以及银信合作受到较大监管限制，而集中发展上述行业领域的信托公司可能出现规模增长的摇摆和波动，例如中海信托这两年受到监管政策冲击较大，2011年和2012年信托资产规模分别下降8.7%、16.2%。第三，信托公司经营成熟度有关。可以看到，中小型信托公司整体战略尚不清晰，市场竞争地位尚未确立，因而更需要快速做大规模，对于规模竞争更为依赖。而大型信托公司经营发展相对成熟，所采取的市场竞争手段更为多样，对于规模竞争的依赖相对低些。
三、信托公司信托资产规模竞争路径及评价
信托资产规模竞争路径非常关键，一个有效而富有空间的竞争路径，有利于信托公司规模稳健而可持续化增长。本文根据采取激进型规模扩张模式的信托公司实践，从信托资产的资金来源以及运用两个方面，总结信托公司规模竞争的主要路径和模式。
（一）基于资金来源的信托公司规模扩张路径
路径一：基于被动管理型信托业务规模扩张
被动管理型信托业务多为通道业务，即银行为规避信贷监管，通过信托公司发行信托产品达到向指定企业授信的目的。该类规模扩张途径所表现的特点为：信托公司并不负责信托风险，责任较小；所获信托报酬较低；对于信托公司产品设计、营销渠道等要求较低。
根据信托公司年报发现，交银信托、四川信托的规模扩张属于典型的通道业务推动型，2011年建信信托，2012年甘肃信托、兴业信托规模高速增长也都归功于被动管理型信托业务。2011年和2012年交银信托、四川信托新增被动管理型信托项目占当年总量的77.2%和72.6%、88.9%和73.6%。
被动管理型扩张路径所需要承担的责任较小，能够推动信托公司规模在短期内实现较快增长。然而，这种增长路径不利于培养信托自身的主动投资管理能力，由于业务可复制性较强，并不利于形成信托公司的核心竞争力，信托报酬率较低，不利于信托公司可持续发展。而且，被动管理型扩张路径可能会受到监管部门调控，面临的不确定性较大。因而，被动管理型扩张路径更多是一个短期行为，或者提升市场竞争力的过渡，但并不能真正帮助信托公司做大做强。
路径二：基于主动管理型单一资金信托业务规模扩张
主动管理型单一资金信托业务扩张路径下，信托公司更多参与到信托计划设计、发行和管理工作。然而，此种管理背景下，信托委托人多为单一机构，诸如上市公司的理财资金、关联企业闲置资金等，多用于信托贷款。在此背景下，单一资金信托相比集合资金信托监管要求更加放松，信托公司信托产品操作方面更具灵活性。
根据信托公司年报可以看出，华能信托、陕国投信托数据典型的主动管理下单一资金信托扩张路径，这可能与两家信托公司股东背景有较大关系。同时，2011年甘肃信托、兴业信托、云南信托，2012年建信信托当年的信托资产增长方式也都属于主动管理下的单一信托资金规模扩张路径。
主动管理型单一资金信托增长路径，在寻找市场资金方面具有一定效率，而且也符合信托公司主动管理信托产品的要求。不过，单一资金信托对于大客户资金较为依赖，在信托报酬方面议价能力也不足。
路径三：基于主动管理型集合资金信托业务的扩张
发展主动管理下的集合资金信托是最符合信托公司的定位和未来发展趋向的，即高端私人理财机构。然而，当前信托公司起步时间晚，服务客户的意识不强，产品差异化设计方面不足，导致信托公司很难及时适应这种定位。五矿信托是典型的集合资金信托驱动的增长风格和路径。2012年，新增项目中主动管理型集合资金信托占比高达65%，凸显了五矿信托的独特增长风格。
主动管理型集合资金信托增长路径需要建立以客户为中心的强大服务体系和部门协作，同时要具有广泛的营销体系。现在看来，这两样都是制约信托公司在此路径上实现扩张的重要因素，尤其是营销体系建设更是困难。现有的监管办法对于信托公司异地设置分支机构限制较大，虽然各信托公司通过设置了异地业务团队，但是所能够涉及的触角非常有限，信托产品的营销主要是靠银行和第三方理财机构。
（二）基于信托资产运用的规模扩张路径
路径一：实业+基础产业驱动型扩张
实业+基础产业投资是信托公司最主要的投资领域，尤其是随着房地产行业调控政策的加快，更多信托资金都向着实业、基础产业领域分流。虽然监管部门以各种形式约束地方融资平台，不过总体看来，基础产业投资依然保持平稳增长态势。实业+基础产业投资多以信托贷款形式呈现。从各信托公司看，甘肃信托、华能信托、交银信托、四川信托、兴业信托、云南信托、中海信托都属于实业+基础产业的驱动扩张。不过具体来看，上述信托公司信托资金在实业和基础产业配比还是呈现一定差异，中海信托基础产业投资占比为41.22%，由于受到政策调控影响，导致中海信托近两年规模下降；四川信托、五矿信托实业投资占比分别为62.17%和45.42%，占比较高。
路径二：证券市场+金融机构驱动型扩张
证券市场+金融机构投资驱动，重点在于聚焦金融市场，这与聚焦实体经济的驱动模式完全不同。这种模式有利于提高信托公司自主管理能力的提升，为信托公司转型奠定良好基础，不过受限于国内金融市场的不完善和不成熟，信托收益可能受到一定影响。建信信托、陕国投、外贸信托等为典型的证券市场+金融机构驱动增长模式，这种模式在国内还是较少的，大部分信托公司依然主攻房地产、基础产业、矿产能源等领域信托贷款。证券投资对于信托公司的研究、操作能力要求更高，但这种模式更能顺应信托公司转型发展需要，有利于将信托公司打造成合格的私人财富管理机构和资产管理机构。
（三）信托公司规模竞争路径评价
一是信托公司规模竞争路径不断优化和升级。信托公司增长路径呈现由低级到高级的向上发展趋势，随着信托公司发展的壮大以及业务模式日渐成熟，这种趋势会越来越明显。
二是规模竞争路径存在一定反复。增长路径没有绝对的单一方向，可能有所反复，这表明当前信托公司经营发展仍不成熟，为实现规模竞争的目的，会采取更为灵活的增长方式，甚至采取一些短期行为和竞争策略。
三是信托公司增长模式存在差距。各个信托公司根据自身综合实力选择发展路径，因而表现出一定差异化。然而受限于发展不成熟、业务模式单一等方面，信托公司规模竞争路径还是有很大的同质性，仍采用低级的规模竞争路径。
四是信托公司规模竞争过于粗放。从有效规模竞争理论评判，当前我国信托公司规模竞争仍过于粗放，更多是为规模增长而扩张，这种扩张的质量较低，因而可能受到监管、政策等因素的冲击而表现出一定波动性。
四、信托公司信托资产规模竞争的趋势分析
目前，我国信托行业信托资产管理规模已突破9万亿元，依然处于一个较快上升通道。但受到监管政策约束、基金和券商等金融机构的竞争以及实体经济融资需求的下降等因素影响，未来信托资产总额增速可能会面临拐点。信托行业内的规模竞争态势依然较为激烈，从年度资产管理规模看，信托公司排名也在不断变换。
（一）规模竞争趋势依然会延续
规模竞争是信托公司现阶段生存发展的重要基石，是获取市场竞争力的重要策略，以此实现良好的收益和提高行业地位。
（二）规模竞争在各信托公司的战略地位趋于分化
一方面，规模竞争需要良好的信托产品服务、营销渠道等要素的配合，不同信托公司会以及自身资源和发展愿景，采取不同形式和风格的规模竞争。另一方面，大型信托公司已经逐步发展成熟，未来更加注重发展质量，降低对规模竞争的依赖，而一些中小型信托公司为了生存发展会将规模竞争作为最为重要的竞争策略。
（三）规模竞争的效果可能逐步差异化
受到监管政策、业务风格、综合实力影响，部分信托公司可能会在规模竞争中逐步边缘化，失去市场竞争力。尤其是当异地经营限制的放宽后，整个行业的优胜劣汰效应将会进一步显现，规模竞争强化市场资源配置效应，进而提升市场集中度。
（四）规模竞争的水平和质量会逐步提高
随着行业成熟度的上升，规模竞争将不仅仅体现在信托资产规模增速上，而是更多体现在差异化的、以创新为推动力的规模竞争当中，从而形成信托公司自身的核心竞争力，建立信托公司稳健、可持续发展基础。
（五）规模竞争与风险管控的互动更为密切
一方面，我国潜在经济增速将会有所下降，社会经济结构转变加快，企业所面临的经营压力增大。另一方面，财富管理市场竞争程度的上升，使得优质信托项目将会逐步减少。因而，信托公司所面临的各种业务风险更为突出，规模竞争所蕴含的风险更为严峻，这就需要信托公司做好规模竞争与风险管控的协调，实现规模增长与风险承担的再平衡。
五、政策建议
（一）加强信托行业规模竞争监管
为了避免信托公司追求规模增长而可能埋下的风险隐患，监管部门需要引导信托公司开展有效规模竞争，避免恶性竞争；优化净资本等风险监管体系，以使信托公司规模增长与自身实力相匹配，避免规模过度膨胀。
（二）逐步放开异地分支机构设置限制
从目前信托资产市场竞争结构看，受限于区域经营限制，信托公司规模竞争较为激烈，规模经济尚未有效形成。因而，需要逐步放开异地分支机构设立限制，通过有效规模竞争，提高信托公司运营效率，促进行业资源优化配置，实现市场优胜劣汰。
（三）信托公司制定更为有效的规模竞争战略
信托公司应该制定更为有效的规模竞争策略，将创新、差异化等有关核心竞争力的要素融入到规模竞争当中，从而形成有效的规模竞争战略，实现高质量和高水平的规模增长。
（四）信托公司应选择更为有利的规模增长路径
规模竞争有多种实现路径，各种增长路径效果会有所差异，信托公司应该选择有利于自身可持续发展的规模竞争路径。
参考文献：
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关键词：相关市场；经营者集中；滥用市场支配地位；反垄断执法机构
中图分类号：D922.294 文献标志码：A 文章编号：1009―6116(2012)01-0116一07
一、引言
界定相关市场是反垄断法实施过程中的一个重要步骤。在反垄断法的理论和实践中，除了一部分违法目的或效果特别明显的所谓“核心卡特尔”行为不需要进行相关市场的界定之外，在纵向协议、滥用市场支配地位以及经营者集中规制中都需要通过界定相关市场来审查、评估经营者行为的反竞争效果。我国《反垄断法》规定了相关市场的概念和作用，反垄断执法机构在经营者集中的审查中多次通过相关市场的界定来论证集中产生的限制或排除竞争效果。但是，由于我国反垄断法刚颁布实施不久，反垄断执法机构尚缺乏通过界定相关市场进行反竞争效果评价的经验。本文通过分析美国反托拉斯执法中相关市场界定的理论和实践发展，揭示美国《2010年合并指南》中界定相关市场立场转变的原因及其合理性。论述美国的立场转变对我国反垄断法实施具有重要的借鉴意义，分析我国相关机构应采取的立场。
二、美国反托拉斯法相关市场界定的最新动向
1.美国反托拉斯法的相关市场界定
美国是当今世界上反垄断法立法和实施最早，并且制度上最为完善的国家。早在上世纪50、60年代的一系列案件中，美国法院经常使用各种方法来界定相关市场，其中需要替代性分析成为反垄断执法中界定相关市场的传统方法。1968年，美国司法部反托拉斯局颁布了《合并指南》，对经营者集中审查的实践进行了指导。《合并指南》从结构主义规制理论出发，提出了基于市场集中度的判断基础之上对经营者集中的严格规制立场，并尝试运用市场上最大的4家和8家企业的集中度，即通过分析最大企业实施集中后的销售百分比来进行市场分类。如果实施集中之后的最大4家企业的市场份额超过75％，对于该集中就应该进行详细审查。当不存在新企业容易进入市场的特别理由时，具有10％市场份额的企业如果收购具有2％市场份额的企业，通常都要受到司法部的反垄断。
美国反托拉斯法早期实行结构主义的规制方针，直到上世纪70年代以后，芝加哥学派的行为主义规制理论逐渐成为反托拉斯执法的指导思想。1982年，美国司法部颁布了新的《横向合并指南》(以下简称为《1982合并指南》)，反映了美国在反托拉斯执法立场上的这种转变。《1982合并指南》运用“假定垄断者测试”(HypotheticalMonopohst Test)来进行相关市场的界定。该方法的基本原理是先确定一个候选市场，假设该市场中某垄断者进行一个“不大但是明显的非临时性涨价”(sSNIP)，然后观察该候选市场上其他相邻产品的反映，最终确定一个相对固定的相关商品市场或相关地域市场。
在《1982合并指南》的基础上，美国司法部和联邦贸易委员会于1992年和1997年再次对指南内容进行修订(以下简称为《1997合并指南》)，导入了对于合并的协调效应和单边效应进行分析的经济学方法。所谓协调效应，是指合并可使相关市场上的企业取得成功并且全面地进行危害消费者的相互协调，从而达到减少竞争的目的或效果。单边效应是指合并即便没有能够成功地提高企业相互协调的可能性，但是由于竞争对手的减少以及产品的差异性等因素，使得合并后的企业能够进行单方面涨价或减少产量的效果。《1997合并指南》还确立了对经营者集中进行分析的五阶段分析框架，分别是：(1)相关市场的界定与市场份额的确定；(2)合并导致的潜在反竞争效果分析；(3)市场进入分析；(4)效率分析；(5)破产企业分析。这其中，界定相关市场成为经营者集中分析的首要步骤，由此确定了界定相关市场在集中审查分析中的前提作用。
《1997合并指南》不仅对美国反垄断执法起着重要的实务指导作用，对联邦各地方法院的经营者集中审查也具有一定的影响力。《1997合并指南》确立的相关市场界定方法也被其他国家所借鉴，例如，欧盟、日本、加拿大、英国、澳大利亚、新西兰等国在其反垄断执法中都采用了和美国相似的做法。在欧盟，1997年12月，欧盟委员会公布了《欧共体竞争法中界定相关市场的通告》，全面阐明了欧盟委员会在界定相关市场时的基本立场。和美国相比，欧盟委员会所确立的界定相关市场的方法并不局限于经营者集中规制，而是适用于欧盟竞争法全体。由欧盟竞争法的制度特征体现在对滥用市场支配地位的规制上，对于欧盟竞争法的来说，界定相关市场具有不可替代的重要作用。
在美国公布《合并指南》之后的近20年间，反托拉斯当局所确立的相关市场界定方法逐渐成为各国反垄断法执法实务中的共同做法。然而，在世界主要国家都在学习、模仿美国的同时，美国理论界已经开始探讨相关市场界定的局限性，这也推动着美国反托拉斯执法悄然转变。美国的理论界认识到，相关市场的界定使得反托拉斯当局只拘束于形式，对于一些本来具有反竞争效果的经营者集中行为反而无法运用相关市场界定来证明其反竞争性质。另一方面，由于界定相关市场的方法的抽象性，往往出现反托拉斯当局无法准确地进行相关市场界定，甚至出现法院依据指南却和反托拉斯当局作出了不同的市场界定等问题。事实上，在美国反托拉斯法的实践中，有多起法院否定反托拉斯当局的相关市场界定的判例。
2.《2010合并指南》的立场转变
2008年上台的奥巴马政府从一开始就推出了与前任政府不同的反垄断执法理念，强调要加强反托拉斯法的执法。2010年8月19日，美国司法部(DOJ)和联邦贸易委员会(FTC)公共颁布了新的《横向合并指南》(以下简称《2010合并指南》)，体现了美国政府对于相关市场界定的最新立场。《2010合并指南》对经营者集中审查的相关市场界定进行了重新定位，认为相关市场的界定并不是集中审查的目的，只是反托拉斯当局评价集中可能产生竞争限制效果的一个工具。反托拉斯当局对经营者集中进行审查时并不需要从界定市场开始，评价集中产生的限制竞争效果也不完全依赖于相关市场的界定。如果有证据表明提供一组商品的重要竞争者减少，并引起该组商品的价格上涨，这本身就表明该组商品构成一个相关市场。这些证据可以直接显示集中的竞争效果，因而降低了市场界定和市场份额在经营者集
中审查中的作用。
《2010合并指南》对于反托拉斯当局这种认识转变的理由进行了阐释，认为在进行集中审查前进行相关市场界定具有一定的局限性。例如，市场界定很难避免单纯化的倾向，完全界定各种商品之间相互竞争的程度是不可能的。将替代性较低的商品广泛地划归于一个市场，根据市场份额进行判断，可能不会对当事方产生竞争压力。相反，将替代性低的商品排除在相关市场之外，会导致过低地评价替代品所产生的竞争压力。因而，并不存在绝对的市场界定，应该根据集中本身的竞争影响来界定相关市场。《2010合并指南》指出，进行相对狭窄的市场界定并且计算其中的市场份额，能够更准确地反映替代商品之间的竞争状况。为了避免相关市场的界定过于狭窄，反托拉斯当局可以运用“假定垄断者测试”(即“SSNIP测试法”)方法来界定相关市场。
《2010合并指南》中关于“SSNIP测试法”的记述发生了细微的变化，体现出美国政府对于运用SSNIP进行市场测试的最新看法。首先，运用SSNIP进行“不大但是明显的非临时性涨价”测试的对象并不是候选市场内的所有商品，而是其中至少一个商品(at least one product in the mar―ket)，这和《1997合并指南》中“逐渐增加的任何一个或者所有商品”(any or all of the additional products)的表述有所不同。从词义上来看似乎前后并没有变化，但是《2010合并指南》的描述反映了美国政府对于相关市场界定的作用及其局限性的认知变化。其次，《1997合并指南》强调了SSNIP测试从一个商品出发逐步向具有最密切替代关系的商品进行扩大测试的顺序性，而《2010合并指南》删除了这一规定。因此，《2010合并指南》并不需要根据替代的紧密程度进行顺序性测试。美国司法部反托拉斯局官员Carl Shapiro认为，“按照紧密替代关系的顺序进行测试的方针，使得当局还要判断各商品的替代顺序。如果不清楚各商品的紧密替代程度，当局进行SSNIP测试时反而会陷于对于分析反竞争行为效果这一终极目标而言并不重要的顺序性分析自身，这并不符合反托拉斯当局运用SSNIP测试商品替代关系的目的。”最后，《1997合并指南》指出反托拉斯执法机关通常运用SSNIP测试法来界定满足条件的“最小一组商品”，而《2010合并指南》认为当局进行市场界定和市场份额测试的目的只是用于分析集中的竞争影响，在这一大原则下根据满足SSNIP测试的相关市场来审查集中行为的竞争影响。按照Carl Shapiro的表述，如果贯彻界定“最小的市场”这一方针，可能会导致过于狭窄地界定相关市场，从而得出关于合并当事双方并不存在竞争关系的判断。
从整体上看，《2010合并指南》重新定位了相关市场界定在合并审查中的作用，明确了审查的最终目标是评价经营者集中对竞争产生的影响，这种认识立场的转变颇有正本清源的积极意义。但是，《2010合并指南》毕竟和美国目前为止所使用的竞争评价方法有所不同，反托拉斯当局在实践中如何落实指南中所提示的方法可能还需要一段时间。另外，《2010合并指南》仅仅代表反托拉斯当局的方法转变，作为美国反垄断案件的最终裁判――法院，如何判断尚需要在今后的司法实践中才能明确。但是，《2010合并指南》反映了美国反托拉斯当局在集中审查上的立场转变，特别是降低相关市场界定的作用和强调竞争影响的评价等，会对今后的经营者集中审查实务产生很大的影响。美国反托拉斯法的执法一直代表了国际上反垄断法实施的最高水平，从这一点来说，《2010合并指南》今后可能会对其他国家的经营者集中审查产生一定的波及效果。
三、我国《反垄断法》的相关市场界定与实践
1.我国《反垄断法》关于相关市场的规定
我国《反垄断法》第12条第2款明确规定：“本法所称相关市场，是指经营者在一定时期内就特定商品或者服务进行竞争的商品范围和地域范围。”该条款既是《反垄断法》对于相关市场概念的明确定义，同时也为我国反垄断执法机关进行相关市场界定确立了指导原则。根据该规定，我国《反垄断法》将相关市场分为相关商品市场和相关地域市场，分别代表了经营者就特定商品和服务进行竞争的商品范围和地理范围。《反垄断法》还规定所指的商品市场和地域市场都是在“一定时间范围内”，即所谓“相关时间市场”。但是，由于经营者展开竞争的时间范围在很多情况下可以融入相关商品市场的界定之中，实践中并不将“相关时间市场”作为一个单独问题对待。
2009年5月24日，在商务部反垄断局起草的相关市场界定指南草案的基础上，国务院反垄断委员会公布了《关于界定相关市场的指南》(以下简称为《国务院指南》)。《国务院指南》明确指出：“在禁止经营者达成垄断协议、禁止竞争者滥用市场支配地位、控制具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中等反垄断执法工作中，均可能涉及相关市场的界定问题”。这表明，《国务院指南》所确立的相关市场界定的方法和原则适用于我国反垄断法全体，这和欧盟委员会1997年公布的《欧共体竞争法中界定相关市场的通告》的做法完全一致。
《国务院指南》规定，界定相关市场主要基于商品的特征、用途、价格等因素进行需求替代性分析，必要时进行供给替代分析。在经营者竞争的市场范围不够清晰或者不易确定时，可以按照“假定垄断者测试”的分析思路。从需求者的角度看，商品之间的替代程度越高，竞争关系就越强，就越可能属于同一相关市场。从供给替代的角度来看，其他经营者对生产设施进行改造的投入越少，承担的额外风险越小，提供紧密替代商品越迅速，则供给替代程度就越高。在运用“假定垄断者”(sSNIP)测试时，《国务院指南》规定以5％～10％的涨价幅度为准，这和欧盟委员会的做法相同。原则上，使用SSNIP测试法所采用的价格必须是竞争性的市场价格，在存在滥用市场支配地位、价格卡特尔和已经存在共谋行为的经营者集中案件中，反垄断执法机构应该对当前价格进行调整，使用更具竞争性的市场价格。
《国务院指南》并没有将“假定垄断者”测试法作为界定相关市场的主要方法。相反，在某种程度上是将其作为一种补充性的办法。当生产周期、使用期限、季节性、流行时尚性或知识产权保护期限等已构成商品不可忽视的特征时，界定相关市场还应考虑时间性。在技术贸易、许可协议等涉及知识产权的反垄断执法工作中，可能还需要界定相关技术市场。整体而言，《国务院指南》采用了一种具有优先性和层次性的综合市场界定方法。采用这种综合市场界定方法，主要由于我国国土广大，地域差异显著，各地运输条件、生活水平以及地方性限制因素广泛存在等诸多复杂因素，在我国进行相关市场界定时要求根据实际情况采用多种方法。
2.我国《反垄断法》相关市场界定的实践
我国《反垄断法》颁布实施后，垄断协议和滥用市场支配地位的规制还没有得到强有力的执行。目前，《反垄断法》的实施主要以经营者集中规制为中心。与此对应，界定相关市场在商务部进行的经营者集中审查时体现出来。截止到2010年底，我国商务部已经受理了将近两百件的经营者集中申请案件，从已经公开的七起经营者集中案件来看，其中一起被禁止(可口可乐收购汇源案)，另外的六起以附加限制性条件的形式得到许可。
商务部公布的第一起经营者集中案件是2008年11月18日作出决定的英博集团公司(INBEV N.V.／S.A.)收购AB公司(AN―HEUSER―BUSCH COMPANIES INC，)案。该起收购属于世界知名的两大啤酒企业之间的股份收购。两大企业在中国都有合资公司及相应的生产基地，两大企业的全球规模及中国市场规模也达到了我国《反垄断法》的经营者集中申报标准，因而在实施集中之前向我国商务部提交了申请。但是，在该起集中案件的审查决定中，商务部并没有进行相关市场的界定。从不超过八百字的决定内容来看，商务部既没有透露审查的过程和细节，也没有对相关市场界定和竞争影响做出详细的分析和评估。
商务部公布的第二起经营者集中案件是2009年3月18日可口可乐公司作出决定的收购汇源公司案。该案中，商务部认为可口可乐收购汇源公司会在果汁饮料市场产生“支配传导效果”、“品牌效果”和“抑制创新效果”，而当事企业并未提出让商务部满意的救济措施。从公告内容来看，商务部并未就相关市场进行界定，也未对如何产生三个限制竞争的效果进行详细分析，只是根据《反垄断法》规定的审查要素，认定该起收购会产生上述三个限制竞争效果。可口可乐收购汇源公司案的决定公布后，引发了国内外媒体的广泛关注。2009年3月25日，在商务部新闻会上，发言人姚坚专门就可口可乐收购汇源案的审查过程以及决定的细节等做出解释。据此，在可口可乐收购汇源公司的反垄断审查中，商务部反垄断局将相关市场界定应用在果汁饮料市场，其中包括100％纯果汁、浓度为26％～99％的混合果汁以及浓度在25％以下的果汁饮料。同时，由于碳酸饮料和果汁饮料之间的替代性不强，两者同属于非酒精饮料，商务部将其认定为紧密相邻市场。
在2009年4月24日公布的第三起经营者集中审查案件――日本三菱丽阳公司收购璐彩特公司案中，商务部第一次在案件决定中进行了相关市场的界定。商务部将该案的相关商品市场界定在MMA、SpMas、PMMA粒子和PMMA板材，同时将相关地域市场界定为中国市场。在界定相关市场的基础上，商务部评估了该起收购的竞争影响，作出了要求当事企业实施包括结构性救济和行为性救济在内的附加限制性条件的许可决定。此后，界定相关市场就称为商务部审查经营者集中案件的一个必经程序。
在2009年10月30日做出决定的日本松下公司收购三洋公司案中，商务部将相关商品市场界定在硬币型锂二次电池、民用镍氢电池和车用镍氢电池这三个市场。值得一提的是，该案中商务部将上述硬币型锂二次电池和民用镍氢电池的地域市场界定为世界市场，这也是商务部第一次在经营者集中审查中界定世界市场。案件决定中，商务部列出了合并后松下公司分别占据硬币型锂二次电池市场的61.6％和民用镍氢电池市场的46.3％；在车用镍氢电池市场，松下公司和丰田公司的合资企业――松下EV能源股份公司占据市场77％的市场份额，这可能是商务部界定世界市场的重要证据。
3.我国《反垄断法》相关市场界定存在的问题
我国《反垄断法》的实施已经确立了以国家商务部，国家发展和改革委员会(以下简称“发改委”)和国家工商行政管理总局(以下简称“工商总局”)为反垄断执法机构“三驾马车”的方式。自《反垄断法》颁布实施以后，以商务部为中心在经营者集中案件的受理审查中已经开始进行相关市场的界定，但是到目前为止还看不到发改委和工商总局在涉及垄断协议和滥用市场支配地位行为规制中界定相关市场的案例。从商务部的反垄断执法方式来看，由于对集中审查的专业性和较高的执法能力的要求，我国经营者集中审查权限主要在商务部，属于中央事权。商务部不再向下一级别商务主管部门授权执法，但可以委托下级政府商务主管部门协助进行其辖区内的调查工作。
从发改委和工商总局公布的关于反垄断执法的程序性规定来看，无法明确《国务院指南》对其能够起到多大的指导作用。根据国家工商总局公布的《工商行政管理机关查处垄断协议、滥用市场支配地位案件程序》，国家工商总局根据工作需要，可以授权有关省、自治区、直辖市工商行政管理局负责垄断协议、滥用市场支配地位方面的反垄断执法工作。这种授权是一种个案授权模式，案件限于发生在省级行政所辖区域内，国家工商总局根据实际工作决定是否需要授权执法。对于在全国范围内有重大影响或者工商总局认为应当由其查处的案件，仍由国家工商总局负责查处。也就是说，国家工商总局的反垄断执法可以授权到省级政府工商行政管理部门，由其执行该行政辖区内发生的垄断协议、滥用市场支配地位案件，省一级工商行政管理部门不能够再进行下一行政级别的授权执法。
根据发改委公布的《反价格垄断行政执法程序规定》第3条的相关规定，发改委负责有关全国范围内价格垄断的执法工作。国务院价格主管部门(发改委)授权的省、自治区、直辖市政府价格主管部门，负责本行政区域内的反价格垄断执法工作。对于跨省、自治区、直辖市发生的价格垄断案件，由国务院价格主管部门指定有关省级政府价格主管部门进行查处，重大案件由国务院价格主管部门直接组织查处。对涉嫌价格垄断的违规行为，国务院和省、自治区、直辖市政府主管部门可以在其法定权限范围内委托下一级政府价格主管部门实施调查。这就是说，发改委的反垄断执法是直接授权省一级政府价格主管部门，在本行政区域内进行执法。省级政府价格主管部门可以继续委托下级政府部门实施调查，但是无权进行处罚。
综上所述，我国三个反垄断执法机构的执法模式大相径庭。就商务部的反垄断执法而言，由国家商务部统一实施经营者集中规制。但是，从工商总局和发改委的反垄断执法方式而言，在授权省级政府相关部门或者直接由省级政府相关部门进行反垄断执法的情况下，能否客观地进行相关市场的界定将成为一个很大的问题。在我国现有行政执法体制下，由省级相关政府部门来实施诸如界定相关市场这类对经济学和法学知识存在较高要求的执法时，将面临标准统一和执法机构自身能力的巨大挑战。另一方面，我国幅员辽阔，各地区、各民族的生活习惯及消费水平存在很大差异，各地区之间存在着诸如交通运输条件、地方保护主义等各种限制商品流通的主客观因素，这都会影响到反垄断执法机构进行相关市场的界
定。在我国，诸如垄断协议以及滥用市场支配地位等涉嫌违反《反垄断法》的行为，极有可能在一个区域市场内发生。如果能够不拘于相关市场的界定，直接评估行为的排除或限制竞争效果，可能更便于我国省一级的相关政府部门进行反垄断执法。
四、美国《2010合并指南》对我国的启示
美国2010合并指南代表了美国反托拉斯当局在全球化背景下进行经营者集中审查的最新立场，表明今后一段时期内美国政府关于经营者集中审查的政策导向。美国政府的这种立场转变具有一定的理论和实践依据，颇有在反垄断审查中正本清源的积极意义。我国《反垄断法》颁布实施以来，在有关经营者集中的审查处理过程中已经积累了相应的实践经验。但是，我国《反垄断法》的实施仍然面临着各执法机构的执法模式差异、反垄断执法机构自身的能力建设等问题。我国《反垄断法》在结构上接近于欧盟，对于市场份额及市场结构的重视程度要大于美国，这一点在滥用市场支配地位的规制别突出。在经营者集中的审查中也无法忽视界定相关市场对于评估集中的排除、限制竞争效果的作用。我国商务部按照《反垄断法》和《国务院指南》的规定，已经运用多种方法进行了相关市场的界定和限制竞争效果的审查评估。
基于我国《反垄断法》的结构特征，我国并不必然会导入和美国相同的立场。但是，美国反垄断执法机关降低相关市场界定的地位和作用的做法具有积极意义，也比较符合我国反垄断执法的实际情况。从界定相关市场在垄断协议、滥用市场支配地位以及经营者集中规制中的重要程度以及我国反垄断分工执法模式来看，降低相关市场界定的作用可能更便于省级相关政府部门关于垄断协议或者滥用市场支配地位行为的执法。我国反垄断执法机构没有必要拘泥于在界定相关市场的程序性作业之后，再针对行为的排除或限制竞争效果进行评价。从这个角度来说，我国反垄断执法机构可以将反垄断审查的重点置于对垄断行为的排除限制竞争效果的分析评价上来，以期提高我国反垄断法的执法效力和整体水平。
注释：
①需求替代性也称为需要交叉弹力性(cross elastic―ity of demand)，反映了价格随着产品供需大小而不断调整的市场信号。需求交叉弹性通常用市场上的两个变量的比例变化来表示，当甲产品价格上涨时，市场产生了对和甲同类或者具有替代效用的乙产品的需求，甲产品价格上涨幅度越大，对于乙的需求量也就越大，假定乙产品能够充分供给的情况下，通过甲产品的价格上涨幅度和乙产品的需求数量的比例变化就可以衡量出甲乙两产品之间的替代弹性。
②经营者集中的提法各国有所不同，“集中”(con―centration)是来自于欧盟竞争法的提法，在美国通称为“企业合并”(Merger)，在日本则称为“企业结合”，本文采用“集中”或“合并”的提法，但所指意义相同。
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【关键词】美国；反托拉斯法；起源；谢尔曼法
美国较早即形成并执行竞争政策，反垄断法在美国被称为反托拉斯法(Antitrust Law)。美反托拉斯成文法的框架主要包括1890年的《谢尔曼法》、1914年的《克莱顿法》和1914年《联邦贸易委员会法》。早期的《谢尔曼法》奠定了美国反托拉斯法的基础，具有现代反垄断法典范的价值。美国的反托拉斯法同时广泛存在于司法判例和执行原则中。这是由美国普通法系传统决定的。法院在反托拉斯法的具体实施规则的创设和执行上起着重要作用。司法的力量为成文法中模糊的概括的原则注入了生命力。我们在今天看到的反托拉斯法理论实际上源自美国反托拉斯法判例的贡献。
一、美国反托拉斯法的地位
美国竞争文化源远流长，竞争法制较为完备且最值得注意的是其竞争法执行具有积极的状态和的效果。美国的反托拉斯法作为竞争法的典范，以在全球广泛传播并被接。在亚洲、欧洲被称之为“美国最受欢迎的出口商品之一。”①众多国家的立法上往往是模仿美国反托拉斯成文法的一系列规定，比如在基本原则、分析框架上都具有一致性。尽管各国在对待垄断的政策上存在许多差别，但是在上世纪90年代以来，全球竞争政策顺应全球法律统一的潮流也表现出明显的趋同。有观点认为，在竞争政策趋同的趋势中，美国反托拉斯法起到了重要作用：美国的反托拉斯法判决中往往采用经济分析方法。而其判决中所含有的经济学方法取代原先的各国价值分析方法，使得竞争法的实施标准趋同。另外，各国在立方结构上基本都借鉴了美国的反托拉斯法。所以德国学者库尔特・马尔库特提出，“美国反托拉斯法作为世界上历史最悠久、适用范围最广、法学研究和经济学研究最发达的法律，对世界上所有国家都可以提供帮助。”②
经济全球化的时代，中国企业在“引进来”和“走出去”的战略下也融入到世界市场中。在世界市场中我们往往看到跨国公司强势的垄断霸主地位。我国已于2008年颁布并实施了《反垄断法》，中国不再是隔岸观火。他山之石可以攻玉，全球化时代，美国反托拉斯法的立法经验和司法实践对我国企业应对全球化竞争的新形势具有重要价值。
二、美国反托拉斯法产生的政治经济背景
19世纪前期，美国的社会经济结构中，主体仍然是农民和小企业主，其社会财富的主要来源是农业。并没有明显的企业具备垄断势力。在美国内战结束后几十年中，由于国家市场的统一，市场经济迅速推广到全国，与此同时大规模的现代化企业在先进的经营管理方式的带动下不断涌现，美国也总自给自足的农业经济国家转变为发达工业化国家。1894年美国工业产值跃居全球第一。生产力再价值创造的速度迅猛发展下已经不能满足于旧的传统的商业组织形式，比如合伙、家族式的独资等。有独立人格的法人组织公司制既能满足产权分配的需求，又能在短时间能带来大量的融资，公司制从此得到极大发展。19世纪末成为公司的时代。而这也使得竞争出现了新的趋势，为了获取到更多收益，公司由分散走上联合。
大型企业联合最初出现在基础设施建设领域。客观上，大规模的基础工程，比如铁路工程，需要大型能够掌控全局的巨型公司集中或联盟。在19世纪末，通过修建起完整的铁路网络，美国国内市场进一步统一，经济的集中态势明显，大公司也出现在美国的历史舞台上。为了追求效益，尤其是规模经济，公司往往都在扩大生产。而生产过剩又导致价格下跌，甚至低于成本。为了保证市场的价格稳定在获利水准之上，企业纷纷联合起来回避竞争。
最初的联合形式是通过签订共同经营的普尔协议，是一种对流通领域的集中控制。成员彼此独立，协议共同确定价格，参与者接受价格。这种松散不稳定的联合于1887年被《洲际贸易法》禁止。而托拉斯成为新的替代方式。托拉斯利用应卖法信托概念，以一家空壳公司为信托依据作为组成公司，用它持有其他股东的股份，受托董事会对成员公司的所有资本股票统一管理。成员公司失去经营权。最早的托拉斯组织形式是标准石油公司，后为各行业仿效，由地区性行业间的转变为全国性的一种操纵经营的形式。后托拉斯遭到质疑，在19世纪末20世纪初，控股公司成为有效的横向联合形式。控股公司拥有其他成员公司的股份，可以实际控制企业。在受控公司在形式上是独立的，这样有利于规避违法性的怀疑。
实际上在19世纪末，大型垄断企业已经掌握了美国的绝大多数资源。它们的规模庞大以至于有学者曾经这样描述“当时有些大公司的规模远远超过了各州的政府机构，相比之下，各州政府机构小得就像是这些公司的封地。”③大型企业同时操纵价格，扭曲市场规律，扰乱市场秩序。比如铁路大亨们对不同用户的费率和服务实行差别待遇，他们一方面用支付“回扣”吸引大客户，另一方面抬高中小消费者的价格来弥补回扣，此外还抬高垄断线路收费弥补竞争性线路，这样最终形成固定铁路运费的卡特尔协议。有时它们甚至不惜使用黑名单、联合抵制、间谍活动、恫吓等手段来对付竞争者。这类不公平竞争的结果，常常使中小企业陷于破产，遭到兼并。托拉斯还通过组成固定价格卡特尔、控制产量剥削消费者。
在政治上，垄断组织要求与经济领域一样得到大量特权。作为民主国家，各类大选中向美国两大政党领袖的竞选提供政治献金、用金钱直接收买政界人士也是司空见惯。在立法上，它们利用各种手段希望达到左右立法获得既得利益的合法性。当时在数量上占多数、在政治上拥有广泛权力的工商阶层和消费者，都感到了来自这些富可敌国的垄断组织的威胁。许多人已经深深体会到垄断组织在影响国家政治经济生活上的能力，舆论对于垄断的关注已经从单纯的市场行为转向政治和行业上的腐败。社会对垄断有了一致的观点：垄断在腐蚀国家机构，垄断组织在霸占消费者应得的福利，垄断在剥夺美国公民的民主和自由。
在《谢尔曼法》颁布的1890年，谢尔曼在国会辩论中指出“如果我们不愿意屈从于作为政治权力存在的皇帝，我们也不应该屈从于一个能阻止竞争、固定商品价格的贸易独裁者。”而美国这部反托拉斯法就以共和党参议员约翰・谢尔曼的名字命名。
三、反托拉斯法产生的社会背景
反托拉斯法是一个法律、经济问题，但背后深刻的社会文化因素是它产生的条件。如果要了解美国反托拉斯法，就必须清晰的认识到反托拉斯法产生时的社会背景。
相比其他西方国家，美国受到旧体制的束缚较少，对自由的向往和对专制、垄断的对抗更加强烈。其民主、自由思想通过“五月花号协议”、“独立宣言”和“美国宪法”等一系列法律文件得到确认和肯定，这些思想在经济领域主要表现在严格保护私有财产的所有权和使用权、对政府的不信任和严格限制政府对经济活动的干预和管理等方面。美国社会不仅在历史上没有经国王特许的独占现象，而且美国独立战争爆发的一个重大诱因就是为了反对国王的特许权，因而其在历史上就有反对封建垄断的传统。
美国从一个相对封闭的农业转变为工业社会，对外贸易发展起来之后，社会生活结构发生了根本性变化。1913年任命的联邦工业关系专门委员会提供了一个报告，就财富的分配作出了下列结论：“富人”占人口的2%，拥有60%的财富；“中产阶级”占人口的33%，拥有35%的财富；“穷人”占人口的65%，拥有5%的财富。把巨大财富集中在少数公司和为数极少的个人手里的趋势是有目共睹的，成为当时社会的基本动向之一。
作为一个移民国家，新的社会结构对移民形成了一道无形的障碍。1910，美国的外国出生的人口总数为一千三百万人。新移民更倾向在城市聚集。这样，人口庞杂不纯就成为内战以来美国发展的显著特点之一。而西进运动后大量的移民使得美国人再也无法像以往那样去开拓生活，早几代移民能够得到的平等和自由在拥挤的城市变得稀缺。
企业合并当时蔚然成风，工人的就业机会与小企业的生存成为一个重大的社会问题。工人组织在面对垄断的态度成为反对托拉斯的主要力量。在1881年，美国劳工联合会成立，它及其各种附属机构迅速扩展，到1910年会员人数已达三百万。个体工人不再孤立无助，他们有组织地进行强有力的工业斗争。它要求在法律上和习惯上将许多旧的规则废止和修改，并形成新的规则。在雇工数目、投资额和产值等方面，新型的工会活动显示了很大的影响力。
垄断组织对传统的农业生产者――农民的利益构成威胁和损害，特别是铁路运费的垄断价格，使农民不堪重负。于是，在农业方面形成了虽不稳定但能对抗垄断组织的农民联合体。19世纪70年代早期的格兰奇运动以惊人的速度发展起来，一度获得巨大的政治力量和威望。具有同样重要意义的是小商人的反对，小商人的人数要多得多，他们作为独立的生产者往往被逐出营业圈外，他们倾全力保护自己，但就他们的直接目的来说收效甚微。
农民、工人和受威胁的小型企业联合起来，常常能够对抗大公司在各州或在合众国的统治。当然尽管同盟能在一定时期能获得政治上的胜利，比如迫使国会通过某些法令，却不能使他们为之斗争的政策获得到贯彻始终。
四、结语
综上所述，在政治和经济领域出现导致公众担忧的问题后，为了公共利益，不同行业、不同种族和不同阶层的人都形成了或独立或联合的同盟。在对抗大公司这一变异的经济体时，人们的同盟仍显得单薄。于是，社会将希望诉诸于立法对公司的集中管理。1890年的谢尔曼反托拉斯法也就应运而生了。谢尔曼反托拉斯法的通过，标志着美国国家对经济领域进行全面管理的开始。当然谢尔曼法只是一部框架式的成文法，不具有足够的反托拉斯“火力”。在很多方面是模糊的。一直等到1914年的《克莱顿法》和《联邦贸易委员会法》的通过，有关问题才得到一定程度的明确。以上成文法为司法判例运作机制提供的良好有利的空间，使此后美国社会维护自由竞争和社会公共利益有了有力的工具。
注释：
①F..M.Scherer,Competition Policy Convergence:Where Next?转引自傅军,张颖.反托拉斯与竞争政策[M],北京大学出版社.
②库尔特・马尔库特.美国反托拉斯犯的现状和发展趋势[A].美国和德国的经济与经济法[M].法律出版社,1991:151,2004:25.
③RICHARD HOFSTADTER,THE AGE OF REFORM:FROM BRYAN TO FDR231-232(l960).
参考文献：
[1][J]ROBERT H.LANDE,Venable Professor of Law,University of Baltimore School of Law:Proving the Obvious:The Antitrust Laws Were Passed to Protect Consumers(Not Just to Increase Efficiency).50 Hastings L.J.959,1998-1999.
[2][J]Robert H.Bork,the Rule of Reason and the Per Se Concept:Price Fixing and Market Division,the Yale Law Journal,Vol.75,Jan 1966.
[3]傅军,张颖.反托拉斯与竞争政策[M].北京大学出版社,2004.
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一、企业购并的正面效应——交易成本的降低
购并对企业的直接影响是降低交易成本。企业的交易成本是企业为完成交易行为而发生的成本,它一般包括:寻找和发生交易对象的成本;了解交易价格的成本;讨价还价的成本;订立交易合约的成本;监督合约履行的成本;制裁违约行为的成本。从企业购并的角度看,交易成本降低原因主要表现在以下几方面:
1.规模经济。追求规模经济效应是企业购并的重要动机之一。规模经济带来的收益,反映为企业生产经营成本的降低,是企业购并的直接结果,与交易成本降低作用于同一方向。企业通过横向购并,一方面可以对企业资产进行补充、调整,达到最佳规模经济要求,壮大主导产品的生产经营规模,实现大批量专业化生产,提高技术熟练程度,提高劳动生产率,降低产品成本;另一方面大规模生产便于实行大量销售和大量采购,从而节省购销费用,获得规模收益。因为通过购并后的大企业拥有科学的专业化分工、较高的自动化生产技术等,随着产品交易数量的增多,单位产品分摊的间接费用逐渐减少,从而使成本相对降低。此外,大企业的买主垄断地位也引起成本的节约,即大企业由于有较强的市场控制力,在讨价还价、市场开发等方面较之小企业更容易获得利益,从而使交易成本绝对数额减少。wwW.133229.COm
2.纵向整合效应。企业实施纵向购并战略的目的是以企业内部的管理协调替代部分市场协调,从而有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离,减少生产过程中各种损耗和时间浪费,降低交易成本,实现纵向整合效应。具体说:(1)降低了搜寻过程的成本。企业购并后,通过纵向整合实现垂直一体化,将本企业正常生产业务向两端延伸至销售、零部件自制和原材料供应,使寻找和发现交易对象的成本,以及了解交易价格的成本降至最低,减少了市场所带来的交易成本。(2)降低了讨价还价成本。纵向整合使不同企业之间的不同生产阶段建立了永久性联系,企业不需寻找供应者和销售商,通过内部交易即可使原材料、中间产品的供给得到保证,减少了企业对供应商的依赖程度,减少了采购成本、销售费用等讨价还价成本。(3)降低了履约成本。由于市场的不确定性,订立合同对交易双方而言是一种承诺,虽然合同本身不能保证避免对合同条款的违约行为,但可以作为诉诸法律的凭据。因此,交易双方都在谈判和签订合同时强调合同的履行,并愿意为此自愿付出一定的监督和履约成本。减少了监督合约履行的成本以及制约违约行为的成本。
二、企业购并的负面效应——管理成本的提高
交易成本对企业来说是一种外部成本,如果原来的交易双方合并成一个企业,那么原来的外部成本就内部化了,从而减少了交易支出。但是在企业将外部交易成本内部化的过程中,还存在着管理成本升高的问题。一般说来,企业的管理成本主要由三个方面组成:1.内部组织成本。企业通过购并建立一定规模的组织结构后,要花费相当的协调成本以促使企业组织内部管理交易及其经营的正常进行。随着企业组织规模的扩大以及内部管理交易的增多,内部组织活动的运行成本也将越来越高。2.正常管理支出。任何企业都存在经营过程中必要的管理支出,如管理人员工资、办公费,购并企业重新注册费、公告费等。3.委托成本。所谓委托成本是指受托人代表委托人行为而导致的额外成本。它包括直接的合约成本(订立合约的交易成本、机会成本、激励成本),委托人监督受托人的监督成本以及受托人行为不当成本。
从企业购并的角度,管理成本升高的原因主要表现在以下几方面:
1.信息不完全、不对称。购并所面临的根本问题之一是如何有效地利用分散在社会中的不同信息,实现企业资源的优化配置。在实践中,因信息不完全、不对称而导致购并企业发生财务困难的案例不胜枚举。管理成本是一种内部成本,由于企业内部信息交换的不完全、不对称而引起管理成本的提高主要表现在以下两点:(1)增加了监督成本。在企业管理组织中,通过自下而上的信息传递,能够使上级管理层了解企业的生产经营状况,通过自上而下的信息传递,使企业决策目标被员工所理解而得以实现。如果企业的管理幅度和管理层次增加,信息传递的质量就会降低,这就需要利用监督职能来保证信息质量,因而增大了管理成本。(2)增加了激励约束成本。
2.委托关系的局限。调整企业组织结构,建立现代法人治理结构是购并企业组织管理目标之一。在现代企业中,形成了一系列的委托关系,主要包括股东和经营者之间的委托关系,经营者和管理者(分公司经理、职能部门经理)之间的委托关系,管理者和员工的委托关系。委托关系的费用支出体现为成本。从理论上讲,购并企业应力图使委托关系的总成本最小,然而在实际中,客观存在的种种复杂因素又影响着成本。
三、交易与管理成本均衡分析
以西方经济学边际分析方法进行分析,首先做出如下假设:市场交易成本和企业内部管理成本都能明确计算;为方便分析,在均衡模型中,交易成本和管理成本都被看成是线性的;市场交易成本的下降可以看作与企业的边际收益(mr)类似,是随着企业规模的扩大而减少;企业管理成本的上升可以看成是边际成本(mc)随企业规模的扩大而增加。
上述理论模型分析给我们以如下启示:
1.适度规模。购并是企业外部资本运营,其目的是为了提高企业市场竞争能力,优化企业结构,在扩张中实现规模经济。就我国现阶段而言,购并并非是所有产业中企业的共同行为,只有通过购并使企业规模达到适度,使管理成本和交易成本达到均衡的企业,才能够在市场竞争中较好地存活下来。
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（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）
摘 要：在对股权激励过程进行深入分析的基础上,建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系。研究结果表明，无论股票市场是否有效，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少。当股票市场有效（无效）时，高管人员的最优努力水平随着高管人员能力水平的提高而增加（降低），随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少（提高）。论文研究结果在一定程度上揭示了股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的作用机理。
关键词 ：股权激励；市场有效性；委托-关系；上市公司
中图分类号：F272.3文献标识码：A 文章编号：1002－3240（2015）03－0015－07
收稿日期：2015-02-10
基金项目：重庆市自然科学基金项目（CSTC,2011BB2088）；国家自然科学基金重点项目（71232004）
作者简介：陈其安（1968-），重庆綦江人，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士、博士生导师，美国加州大学圣地亚哥分校（UCSD）经济系访问学者，主要研究方向：金融市场和企业理论。
一、引言
系统深入地研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，对于降低公司高管人员道德风险、提高上市公司治理水平和治理绩效具有重要的理论和现实意义。从迄今为止的相关研究文献来看，国内外众多学者对股权激励和委托问题进行了很多研究，得到了很多有价值的研究成果。Jensen和Meckling(1976)研究表明，授予高管人员股份可以使高管人员和股东的利益趋于一致,从而降低成本和提高企业业绩[1]。Jensen和Murphy(1990)在对内部持股与公司绩效的关系进行研究后认为,公司价值随着内部持股比例的增加而增加[2]。随后的大量相关研究文献以Jensen等人的研究成果为基础，从理论和实证两个方面得到了“管理层持股（或股权激励）与公司绩效（或公司价值）之间呈现出显著正相关关系”的结论[3-10]。同时也有部分学者对股权激励和委托问题进行了不同的探索和得到了略有差异的结论，例如，Palia(2001)、徐义群和石水平(2010)等实证研究发现，管理者持股水平与公司价值、企业绩效之间总体上呈现出正相关关系,但并不显著[11,12]。陈笑雪(2009)研究表明，虽然中国上市公司高管人员平均持股水平比较低，但股权对高管人员行为仍有重要激励作用[13]。黄桂田和张悦(2009)实证研究认为，股权激励方案内生性增强对公司绩效和风险都有正向影响[14]。Wang(2010)研究表明，股权激励与企业价值间不存在显著线性关系，但是存在倒U型曲线关系[15]。Wowak和Hambrick(2010)通过建立理论模型研究发现，大量股权激励计划将会激励高能高管人员有更好的表现，但是会使低能力高管人员表现得更糟糕[16]。陈其安和张红真等（2012）在只考虑股票市场有效的情况下，建立数学模型从理论上研究了股权激励条件下的上市公司委托-关系[17]。
现有相关研究文献大多是在利用实证研究方法研究高管人员股权激励对公司经营业绩和企业价值的影响，部分文献虽然对股权激励条件下的上市公司委托-关系有所涉及，但都是在假设市场有效的条件下进行的，并没有考虑市场无效的情况。因此，现有相关研究都没有从理论上揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理，也没有阐明上市公司对高管人员的最优股权激励数量及其影响因素。基于现有相关研究文献的不足，本文拟在对上市公司高管人员股权激励过程进行深入分析和提炼的基础上,在假设股东风险中性、高管人员风险厌恶的条件下，以资本利得收益为股东和高管人员的收益度量工具，以股东收益最大化为决策目标，建立数学模型、从理论上研究股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，揭示股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的作用机理。
二、假设条件和过程描述
为了便于建模和描述，作如下合理假设：
（1）将研究对象设定为一家上市公司，该公司由股东（委托人）委托高管人员（人）进行经营管理，股东享有公司剩余价值追索权和剩余控制权，同时也需要向高管人员支付合同规定的固定工资和激励性报酬。
（2）委托人是风险中性的，人是风险厌恶的，其绝对风险厌恶系数是ρ（ρ>0）。该假设条件的合理性在于，对一个上市公司来说，股东可以将其资产分散投资于多家企业以规避投资的非系统风险，其在一个公司的投资损失可以用其在另一个公司的投资盈利来弥补，所以股东应该是风险中性的；而公司高管人员同一时期只能在一个公司工作，其对公司经营的好坏不仅影响其直接经济收入，还会影响其声誉和职业生涯，所以高管人员应该是风险厌恶的。
（3）上市公司股票价格变化既可能受到公司高管人员经营决策、公司经营业绩和发展前景的影响，也可能受到股票市场有效性的影响。而公司高管人员经营决策正确性、公司业绩好坏和发展前景是否光明在一定程度上取决于高管人员的能力水平、努力程度及经营环境等众多因素。当股票市场有效时，上市公司高管人员的经营决策和公司经营业绩将能比较正确地反映到股票价格变化中，使公司股票价格变化与公司业绩和发展前景正向相关，高管人员努力水平提高能促使其所在上市公司的股票价格上涨；反过来，当股票市场无效时，上市公司股票价格变化有可能与公司业绩和发展前景反向相关，高管人员工作努力、经营业绩向好的上市公司股票价格有可能反向下跌。
（4）假设公司高管人员的一个任期为[t0，t1]，公司在t0时的总股本为N，而且在[t0，t1]期间总股本数量保持不变。为了对高管人员进行有效激励，在t0时给予公司高管人员n股影子股票作为公司高管人员的激励性报酬，约定公司高管人员在t1时（任期结束）可以通过对冲结算方式获得与n股股票相对应的报酬。
（5）假设上市公司在期初t0时的股票价格为P0，则根据上述的假设条件（3），可以将公司在t1时的股票价格Pt表示为：
Pt=Po+βf(θ,m)l+ε（1）
在上式中，β表示股票市场有效性水平，其可以在一定程度上度量股票市场有效性影响股票市场价格对上市公司经营绩效和发展前景敏感性的方向和程度。其中，β≤0表示股票市场价格变化与上市公司经营业绩和发展前景反向相关或无关，是股票市场无效的表现，β越小，表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的反向反应越深；0＜β＜1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应不足，β＞1表示股票市场价格对上市公司经营业绩和发展前景的正向反应过度，这两种情况都是股票市场有效、但不是完全有效的表现；β=1表示股票市场价格完全真实地反映了上市公司的经营业绩和发展前景，其表明股票市场是完全有效的。在本文后面的论述中，将β＞0统称为股票市场有效（包括完全有效和非完全有效）。
θ和l分别表示高管人员的能力水平和努力水平，m表示上市公司所处行业的市场竞争程度，f(θ,m)表示股票市场完全有效条件下高管人员单位努力程度带来的公司股票价格上涨幅度。由于公司高管人员晋升到高管职位的过程中，一般都经过了多次考验和艰苦努力，是多次竞争胜利的结果；同时公司也不可能雇佣一个能力水平非常低的高管人员。所以，上市公司高管人员一般都应该是拥有较高决策能力水平的企业经营管理精英，在股票市场完全有效的条件下，高管人员付出努力水平一般都能促使股票价格或多或少上涨，f(θ,m)一般都为非负值，即f(θ,m)＞0。显然，高管人员单位努力程度带来的公司股票价格上涨幅度与高管人员的能力水平正相关，与上市公司所处行业的市场竞争激烈程度反相关，。
ε是一个均值为0、方差为σ2的正态分布随机变量，即ε~N(0，σ2)，其可以度量经营环境等其他不确定性因素变化对公司股票价格产生的不可预知的影响。
需要特别说明的是，（1）式中的变量β和ε表示的含义是完全不同的，随机变量ε度量的是市场环境不确定性等因素对股票价格波动产生的随机影响，即使是在完全有效的股票市场中，股票价格波动也是存在的。而变量β度量的是股票市场有效性水平，其可能对上市公司股票价格变化产生系统性偏差。
（6）在股东和高管人员签定委托-合同时，由委托人（股东）拟订合同，人决定是否接受，并根据合同、以效用最大化原则决定自己的努力程度。不失一般性，在对高管人员实施股权激励的条件下，可以将委托人（股东）拟订的委托-合同可以表示为：
S=a+n(Pt-P0)（2）
其中，a为高管人员的固定收入，n为t0时给予公司高管人员的股票数量。
（7）假设人的保留效用水平为。只有当高管人员参与企业经营的效用水平不低于时，其才会参与企业经营。
（8）股东和高管人员都是理性的，其决策目标都是使自身效用最大化，通过股东和高管人员的反复博弈达到一种双方都能接受的均衡状态。
三、基于股权激励和市场有效性的上市公司委托-模型构建
在上述假设条件下，股东在t1时的收益可表示为
上述的（12）式为股东给予高管人员的最优股权数量，（13）式为高管人员的最优努力水平，（15）式和（16）式分别为股东和高管人员的均衡预期总收益。从（13）式可以看到，高管人员在股票市场有效条件下的最优努力水平是正的，在股票市场无效条件下的努力水平是负的。高管人员对公司付出负努力水平的经济含义可以解释为：高管人员在其任期内对公司经营过程中，不将主要精力放在如何努力收集和正确处理相关信息、并基于这些信息做出正确经营决策和采取恰当经营行动、以提高公司经营业绩和实现公司持续快速健康发展、进而为所在上市公司股票价格持续上涨提供坚实的业绩支撑上，而是基于股票市场无效性特征，将大量时间和精力耗费在促使所在上市公司股票价格上涨、进而使自己获取股票上涨带来的资本利得收益上，公司高管人员的这种决策行为和经营行为在股票市场无效的条件下可能会使所在上市公司的股票价格上涨，但是公司股票价格的这种上涨是没有业绩支撑和不可持续的，公司高管人员的这种行为对公司长远可持续发展来说是不利的，甚至可能会对公司的后续发展产生不可估量的损害。显然，公司高管人员的这种决策行为和经营行为也是需要其花费时间、精力和成本的，也是高管人员付出努力水平的表现，只不过这种努力水平对公司长远发展可能产生负面影响而已，因此，本论文将上市公司高管人员的这种努力水平表示为负数。
四、模型经济意义分析
（一）股权激励和不同市场有效性条件下高管人员能力水平对上市公司委托-关系的影响
在股票市场有效、即β＞0的条件下，有
由此可以得到如下结论：
结论1在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着高管人员能力水平的提高而增加；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，高管人员的最优努力水平将随着高管人员能力水平的提高而降低。
上述结论1的合理性和经济意义是非常明显的。事实上，无论股票市场是否有效，能力水平高的高管人员对于企业来说都是一种稀缺资源，股东为了将其吸引到公司参与经营管理、并使其最大限度地为公司发展作出贡献，就必须加大激励力度,在股权激励条件下，就必须增加给予高管人员的股权数量，致使股东给予高管人员的最优股权数量随着高管人员能力水平的提高而增加。当股票市场有效时，公司高管人员的决策行为和经营行为将有效地反映到公司股票市场价格变化中，能力水平越高的高管人员单位努力水平产生的公司效益也越高，由公司效益提升而引起公司股票市场价格上涨的幅度也越大；同时能力水平越高的高管人员越能正确地认识股票市场的有效性程度，这必然会促使理性高管人员在自身利益驱动下提高其为公司努力工作的水平。当股票市场无效时，能力水平越高的高管人员也同样越能够认识到股票市场的无效性程度，他们在认识到他们的正常决策行为和经营行为不会有效地反映到公司股票市场价格变化中后，必然不会将主要精力和时间花费在努力提高公司经营业绩和实现公司可持续发展、进而通过公司经营业绩提升和发展前景优化来提高股票价格上，而会根据股票市场无效性特征，采取对其所在上市公司长远发展可能有害、但对公司股票价格在其任期内上涨有利的行动，显然，高管人员能力水平越高，其采取的这种促使公司股票价格上涨的行动就越有效，公司股票价格在其任期内上涨的幅度就越大，也就越有动机提高其采取这种行动的努力水平；由于公司高管人员的这种努力水平可能对公司长远发展产生负面影响，在数值上表现为负数，所以其在数值上表现为高管人员能力水平越高，其数值就越小（负得越多），因此，高管人员的最优努力水平在股票市场无效的条件下呈现出随高管人员能力水平提高而降低的态势。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，高管人员能力水平越高，其在任期内促使公司股票价格上涨的幅度就越大，这必将提高股东手中持有的股票市场价值，并使高管人员以股票价格为标准结算的收益增加，而且由于股东持有的股票数量远远多于其给予高管人员的影子股票数量，所以在高管人员收益增加的同时，股东的总收益也会得到增加。
（二）股权激励和不同市场有效性条件下行业竞争对上市公司委托-关系的影响
在股票市场有效、即β＞0的条件下，有
由此可以得到如下结论：
结论2在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少，高管人员的最优努力水平将随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而提高。
上述结论2的合理性和经济意义在于：无论股票市场是否有效，上市公司所处行业竞争激烈程度越高，公司所能获得的正常利润就越低，即使给予高管人员很大的激励力度，也不可能为公司带来很高的超额利润。在这种情况下，股东不可能给予高管人员很大的激励。在股票市场有效条件下，理性高管人员在意识到其正常努力水平（在数值上表现为正值）将因公司所在行业的激烈竞争而产生较低的经营业绩、进而使其所在上市公司的股票价格上涨幅度不大时，他们显然不可能付出更高的努力水平，这必然使得高管人员的最优努力水平随着上市公司所在行业竞争激烈程度的提高而降低。在股票市场无效条件下，由于行业竞争激烈程度对单个公司来说是一种行业系统性风险，根据微观经济学理论，完全竞争行业的公司最终的均衡利润应该接近于0，高管人员想基于股票市场无效性、通过自身的非正常努力（数值上表现为负数）来提升其所在上市公司股票价格的市场表现是非常困难的，付出的成本也是很大的，在这种情况下，理性高管人员必然会降低其促使所在上市公司股票价格上涨的努力水平，在数值上表现为负数的增大，进而得到高管人员最优努力水平随着上市公司所在行业竞争激烈程度的提高而提高的结果。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，上市公司所在行业竞争激烈程度越高，公司股票价格上涨的幅度就越小，股东和公司高管人员手中持有的股票市场价值就越低，公司股东和高管人员在均衡状态下的收益也就随着上市公司所处行业竞争激烈程度的提高而减少。
（三）股权激励和不同市场有效性条件下市场环境不确定性对上市公司委托-关系的影响
在股票市场有效、即β＞0的条件下，有
由此可以得到如下结论：
结论3在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着市场环境不确定性程度的提高而减少；当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益都将随着市场环境不确定性程度的提高而减少，高管人员的最优努力水平将随着市场环境不确定性程度的提高而提高。
上述结论3的合理性和经济意义在于：无论股票市场是否有效，市场环境不确定性程度越大，公司未来股票价格受公司高管人员努力水平（包括正常努力水平和不正常努力水平）影响的程度就越小，甚至可能产生“高管人员努力水平低时公司收益好、股票价格涨幅大；而高管人员努力水平高时公司收益差、股票价格涨幅小”的异常情况；在这种情况下，股东将可能认为不需要高管人员努力工作也可能产生较高收益，进而降低对高管人员的激励力度。在股票市场有效条件下，理性高管人员在意识到其正常努力水平（在数值上表现为正值）将因市场环境不确定性大而产生较低的经营业绩、进而使其所在上市公司的股票价格上涨幅度不大时，或者因市场环境不确定性大而使高管人员产生“寄希望于市场环境变好、不努力工作也能获取高额收益”的理念（因为高管人员提高努力水平将付出更大的成本）时，他们显然不可能付出更高的努力水平，这必然使得高管人员的最优努力水平随着市场环境不确定性程度的提高而降低。在股票市场无效的条件下，如果市场环境不确定性程度很高，那么高管人员想基于股票市场无效性、通过自身的非正常努力（数值上表现为负数）来提升其所在上市公司股票价格的市场表现，将付出很高的努力成本，在这种情况下，理性高管人员必然会降低其促使所在上市公司股票价格上涨的努力水平，在数值上表现为负数的增大，进而得到高管人员最优努力水平随着市场环境不确定性程度的提高而提高的结果。综合上述分析可以看到，无论股票市场是否有效，市场环境不确定性程度越高，公司股票价格上涨的幅度就越小，股东和公司高管人员手中持有的股票市场价值就越低，公司股东和高管人员在均衡状态下的收益也就随着市场环境不确定性程度的提高而减少。
五、结论
本文在对股权激励过程进行深入分析和提炼的基础上,在假设股东风险中性、高管人员风险厌恶的条件下，以资本利得收益为股东和高管人员的收益度量工具，以股东收益最大化为决策目标，建立数学模型、从理论上研究了股权激励和不同市场有效性条件下的上市公司委托-关系，揭示了股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理，阐明了上市公司股东的最优股权激励数量和高管人员的最优努力水平及其影响因素。研究结果表明，在股权激励条件下，当股票市场有效时，股东给予高管人员的最优股权数量、高管人员的最优努力水平以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少。当股票市场无效时，股东给予高管人员的最优股权数量以及股东和高管人员的均衡预期总收益将随着高管人员能力水平的提高而增加，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而减少；高管人员的最优努力水平随着高管人员能力水平的提高而降低，随着上市公司所处行业竞争激烈程度和市场环境不确定性程度的提高而提高。
上述研究结论启示我们，提高股票市场有效性程度，优化高管人员选拔机制，提高高管人员能力水平，弱化市场环境不确定性的影响、规避行业竞争对高管人员的负面效应是改善公司治理效率、提高股东和高管人员收益的重要途径。当然，本文的研究工作仅仅是笔者有关股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系影响的一项理论研究成果，还有很多相关问题有待于进一步研究，例如，高管人员和股东非理性条件下股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响机理问题；利用中国上市公司为样本实证研究股权激励和市场有效性对上市公司委托-关系的影响问题；等等。笔者将在后续研究中对这些问题进行研究。
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