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资产证券化融资缺点范文1
关键词:资产证券化;金融危机;金融市场
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0067-02
一、资产证券化的发展历程与功能
资产证券化,即将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来进行重组,转换为在金融市场上可出售证券的行为 [1]。资产证券化源于20世纪60年代美国的房地产市场。当时,美国政府为了促进房地产发展,成立了联邦全国抵押协会(FNMA),1970年FNMA发行了抵押担保证券,即MBS,资产证券化产品由此诞生。1995年,世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1996年,资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦国际金融市场发行了总额为5 000万美元的住房抵押贷款支持证券。澳大利亚在20世纪90年代中期也迅速发展了资产证券化。资产证券化浪潮席卷全球金融市场。
资产证券化的功能主要在于减少融资阻力,促进资产融通。具体分析如下:首先,资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道,是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁。其次,融资者可以接触不同类别的投资者,扩大融资者的资金来源渠道。再次,资产证券化降低了融资者的筹资成本。发行人所发行证券的风险与融资者的自身信用风险彻底隔离,不受融资者自身信用的影响。第四,资产证券化改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。第五,融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等[2]。
二、资产证券化在金融危机中的角色浅析
2007年4月初见端倪的美国次贷危机于短短一年之内席卷全球,在全球的金融市场掀起了一场规模可观的金融风暴。对其从贷款发放机构、资信评估机构、最终证券投资者这三个资产证券化的关键环节进行分析,可得资产证券化在其中扮演的角色。
首先,资产证券化产品从贷款发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构,被设计成一道防火墙:既确保在贷款机构出现财务困难时,这批剥离出去的证券化贷款被置于贷款人的破产程序之外,又在其发生违约风险时,确保最终投资者也不得向贷款人追索求偿。于是贷款发放机构的收益与风险被隔离,权责不再对等;同时贷款的信用风险与之隔离,被转移至债券的投资者。
其次,金融危机全面爆发前,评级机构对绝大多数次级住房抵押贷款债券的评级是在BBB(投资级)以上,一直到2007年7月,金融危机已经为世人所瞩目后,评级机构才调低了评级。事实上,在美国对是否应加强对信用评级机构的监管至今存在争论。根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。而由于信息的不完全,外界很难判别评级机构是否尽力地去获得高质量的信息、严格遵照了评估标准。另外,从1970年以后,向受评对象收取评级费用成为资信评级机构的主要利润来源,这会影响评级机构最终提供的评级结果的公正性。
第三,整个资产证券化流程中,处于最末端的证券投资者对每笔贷款掌握的信息最少。贷款发放机构是最先与借款人接触的机构,应由其在尽职调查、充分获取借款人资信信息后再发放贷款。由作为贷款证券化后最终的投资者去调查、获取当初的借款人的信息显然成本过高。而金融危机中存在的大量金融衍生品将已证券化的债券进一步组合,派生新证券,其原始资产信息很难获取[3]。
三、基于金融危机的资产证券化再思考
作为金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,但决不能被滥用。前已述及,资产证券化的功能主要在于促进资产融通从而有效促进收益。本处则将通过其风险分析展开。信贷资产经过证券化后并不能降低或减少风险,事实上,对整个证券化来说,操作链条拉长,风险也就相应增多。所以,原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源[4]。
第一,优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证。对任何证券化的资产,证券发行方首先必须对资产的质量进行严格审查,确保其质量优良。在国内,居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外,房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。当美国打破了这种神话时,居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了[5]。第二,应有效控制资产证券化的操作风险。证券化风险的来源包括两种,其中,结构化失败的后果很可能要比资产质量风险的后果严重得多。一个资产质量问题可能只是导致现金流的减少,而证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身失效[4]。在资产证券化复杂的操作过程中,存在的主要操作风险有:重组风险、欺诈风险等十几种细化风险。第三,应当有效控制信用风险。信息不对称以及信用评级缺乏准确性,导致投资者难以正确判断投资风险,从而对证券化资产的盈利性造成影响。次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的环节,而信用评级公司的评级结果会影响证券化资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,这就需要评级结果具有较高的准确性。第四,道德风险的存在使资产证券化后的安全性出现问题。由于信息不对称,信贷机构为更多吸收可证券化资产,会做出不利于借款人的行为,最终降低安全性[6]。同时,法律自身固有的缺点,如滞后性、不周延性等,也使道德风险进一步增加。应高度重视隐含的道德风险,通过相关制度安排化解,从而保护各方利益[7]。第五,资产证券化后流动性过高,可能产生具有负效应的流动性乘数而使风险放大。资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,从而扩散到衍生品市场,提高资本收益率。如果发起人连续不断地证券化,其流动性的改善效应将被不断放大。
四、对中国资产证券化的启示
随着金融全球化和中国金融改革的不断深入,中国也开始了资产证券化步伐。自2004年4月推出国内商业银行第一个资产证券化的试点项目以来,到目前已经取得了初步成效。中国资产证券化和美国资产证券化较为不同,此次金融危机引发了对资产证券化的再思考,至少可以给予我们以下几个方面的启示。
第一,在发行前期过程中加强证券化资产的信用评级机制建设,加大受托机构参与和决策的作用。规范信用评级行为,需要进一步加强对信用评级公司的监管,改革完善中国资产评估机构和资信评估机构,建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构,规范评估运作,提高信用评估的透明度,真正做到公正、独立,从而为资产证券化建立一个规范、透明、公正的信用评价体系。第二,在发行过程中,加强对投资者金融风险等方面的金融文化教育,规范投资资产支持证券的行为。普及金融文化教育已成为规避资产证券化风险的有力措施之一。应当加大对投资者的教育力度,引导投资者正确的决策行为,结合中国市场特性和特定的外部环境阶段选择资产证券化的标的。国内资产证券化的方案设计须顾及现有的市场条件与监管环境,不盲目照搬西方国家的既有模式,从中国的实际情况出发,适度开发衍生金融产品,稳步进行金融创新。第三,金融监管部门应完善信贷机构信息披露机制,规范贷款的发放,保证贷款人的利益。规范信贷机构行为,要求市场参与者及时做好信息披露工作,并有义务向投资者解释金融衍生产品的收益和风险形成的机理,严厉打击金融机构向购房者债券投资者欺诈兜售行为,避免因信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害[1]。第四,由于资产证券化是一项综合性很强的业务,涉及到金融、基金担保、法律、会计、税收、评估等多领域,因而需要建立一整套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规,防止资产证券化成为一种新型“困钱”工具而损害投资者的利益。应结合中国国情,制定并执行一系列法律法规以规范资产证券化有关市场准入、准出、经营范围、市场规模、市场主体及市场监管主体的职责和权力等。培养拥有资产证券化实践技术和实践经验的高素质的金融专业人才,为中国的资产证券化营造一个良好的外部环境[5]。
参考文献:
[1]东,乔雪.次级抵押贷款危机引发的对资产证券化的再思考[J].全国商情:经济理论研究,2008,(4):69.
[2]周乐伟.资产证券化的经济学分析[D].厦门:厦门大学,2007:7-8.
[3]李浩.关于次贷危机的深层次思考[J].经济师,2008,(11):21.
[4]何小锋.资产证券化:中国的模式:第1版[M].北京:北京大学出版社,2002:181.
[5]王琳.由美国次债危机引发的对中国资产证券化发展的思考[J].金融经济,2008,(10):10.
[6]吴桂修.资产证券化操作风险研究[D].成都:西南交通大学,2007:12.
[7]宋茜.银行信贷资产证券化中若干法律问题研究[D].上海:复旦大学,2008:11.
Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
资产证券化融资缺点范文2
关键词：风电融资
一、风电发展的现状与前景
能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。
二、风电项目目前融资方式及存在问题
（一）风电融资成本偏高
风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。
（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难
虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。
（三）风电融资方式单一，融资风险高
风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。
三、风电项目融资方式的优化
（一）采用BOT项目融资模式
BOT即英文Build(建设)、Operate(经营)、Transfer(移交)的缩写,代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款,而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”,而非“为了项目而融资”。
1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者)仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款,而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款,项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之,项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务,部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。
2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权),极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂,有时融资杠杆能力不足,母公司仍需承担部分风险(有限追索权)。
(二)ABS资产证券化融资
ABS(Asset-BackedSecuritization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。
1.ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。
2.ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。
（三）采用PPP融资模式
PPP融资模式，即“public-privatepartnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。
1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。
资产证券化融资缺点范文3
「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。
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一、资产证券化和土地证券化的基本涵义
所谓资产证券化(asset securitization)，是指金融机构将非标准化的贷款资产集中起来，组成资产集合，然后再将集合的资产细分为标准化的可转让的证券资产。其最突出的特点是将原本缺乏流动性的（或者流动性较差的）资产通过整合或重组转换成为具有相同金额、相同期限和相同收益的金融工具，使其在金融市场上可以自由买卖。
土地是市场经济中缺乏流动性的稀缺经济资源，但人们认为土地也是适合资产证券化的。日本经济学家野口悠纪雄在他所著的《土地经济学》中指出:“土地证券化就是把土地(或者对土地的出租) 能够得到的收益, 作为担保(抵押品) 发行证券, 然后把这些证券卖掉。”在国内，以农村土地承包经营制度为前提，有学者将土地证券化定义为：以土地收益作为担保发行证券,是在不丧失土地产权的前提下,利用证券市场的功能,将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产；或者解释为把承包土地的权利或者承包土地所能够得到的收益转变成为资本市场上可销售和可流通的金融产品的过程。
由此可见，土地证券化（Land Securitization）通常被理解为以证券（或金融市场上可流通的金融产品）形式进行融资，具体是指设计一种满足资金供需双方要求的金融工具，使资金需求者及时获得所需资金，资金供给者藉此获得合理报酬的资金融通过程。简言之,就是以土地收益或土地贷款作为担保发行证券的过程。它旨在可以将价值量大的土地资产流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下将其证券化，并利用证券市场的功能使土地资本大众化和经营专业化。从土地证券化的原理来看,它集中体现了现财思想的创新。一般来说,土地证券化有两个侧面：一是作为资金筹措手段，产生全新的融资方式，它吸收了直接融资与间接融资的优点，是一种非负债型融资；二是作为资产运用手段，克服土地由于单位价值量大、不可移动、不可分割，对于小规模投资者来说难以购买流动性差的缺点，从而提高土地使用效率。
二、农村土地证券化的分类及其基本流程
狭义的资产证券化按照产生现金流的证券化资产的类型不同，将资产证券化分为抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securitization，简称MBS)和资产支持证券化(Asset-Backed Securitization，简称ABS)两大类。二者的区别在于，前者的基础资产是抵押贷款，而后者的基础资产是除抵押贷款以外的其他资产。
因为土地证券化是由资产证券化的原理发展而来，所以土地证券化根据上述分类方法，也可以分为土地抵押贷款债权证券化和土地资产支持证券化。具体来说，在我国农村土地承包经营责任制的大前提下，土地抵押贷款债权证券化指金融机构或中介机构（主要是商业银行）将特定的土地抵押贷款（农地的使用权作为抵押物）债权进行转让，由专门的证券发行机构加以包装组合，以金融债权资产为担保，设计、发行证券的过程。土地资产支持证券化是指土地开发经营机构或组织（主要是农业企业的资金需求者）直接将缺乏流动性的项目资产（土地能够获得的未来收益）转换为在资本市场上可以出售的有价证券的过程，如常见的发行土地债券、土地股票等。
概括地讲，以农民将土地使用权抵押给金融机构（主要是商业银行）或农民企业把土地未来收益整合成项目资产为基础，就能够进行完整的土地证券化融资。同资产证券化一样，土地证券化的基本流程是：发起人（主要是商业银行或农业企业）将证券化资产出售给一家特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV)或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池（ Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
三、农村土地证券化的优越性分析
土地证券化作为一项创新的农村金融制度，其优越性显而易见。它对推进我国农业制度改革变迁，加快实现农业产业化、农业现代化，具有远大而现实的意义。
（一）活跃土地市场，优化土地资源配置
土地的位置固定性、质量差异性和供给有限性决定了合理利用土地资源是人类生存和发展的客观需要。当前在我国市场经济条件下，通过明确土地所有权主体，建立市场化的土地使用权体系，构建农地灵活的流转机制，已经成为多数人的共识。土地作为一种市场重要的生产要素，实现农村土地证券化后，土地资源转化为具有流动性的金融资产，不仅仅活跃了土地市场，还可以在市场调节作用下得到优化配置。
（二）降低土地经营风险，拓宽农业融资渠道
农村土地证券化关键在于通过证券化金融中介机构，将社会上非农经营者的大量资金筹集投入到资金匮乏的农业生产上，不仅达到了拓宽农业生产的筹资渠道，同时还为社会的投资者设计了另一独特投资对象，即农村土地证券。还有，土地经营者和土地证券投资者的高风险借助于资产证券的组合、优化，自然得到分散，一方面使土地经营者的收入得到了保障，另一方面使土地证券受到更多投资者的青睐。
（三）统筹安排各类农业用地，实现农业现代化经营管理
实现土地证券化过程的前提条件中包括农业企业的大量出现。农业企业必然会做农业土地整理工作，要归并零散地块、整理中低产田、加强农田水利建设和改良土壤，制定合理的土地利用规划，优化土地利用结构等，进一步实现土地规模经济效应，以保证未来收益的获得。这样，最终这些工作有计划地统筹安排各类、各区域农业用地，不但为土地证券化做好基本准备工作，而且推进了合理耕作和采用先进技术的集约经营管理，自然成为实现农业生产的产业化、现代化的重要步骤。
（四）提高土地利用率，保护耕地资源
从我国现实情况看，土地资源零散分布，以家庭为主体的分散承包经营，明显与统一的、规模化的、先进的科学技术管理经营无法相比。通过土地证券化发挥土地规模经营的经济效应，改变土地的粗放经营方式，使其向适宜的集约经营方式转变，对提高农村现有土地资源利用率显然有巨大的挖掘潜力。农业土地适度规模经营，谋求获得土地的最佳经济效益，不仅能弥补国家财政支农不足造成的土地资源闲置、浪费的缺陷，而且达到了保护耕地资源的目的。
（五）稳定农民收入，加速新农村建设进程
农村土地资产证券化通过把农民的土地资产转换成有固定收益的证券化资产, 使农民从中获得了有保障的稳定资金收入。这一部分固定资金收入避免了农民因自然灾害、农产品价格波动等客观因素带来的风险, 也减少了由于经营管理方式落后和技术能力不足等因素带来的损失。
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目前，外资融资租赁公司的主要资金渠道有银行融资、资产证券化、信托融资、股东增资、上市融资、发行债券等，具体介绍如下：
（一）银行融资
银行类融资目前是租赁公司主要的外部融资资金渠道，主要有银行贷款、外债融资、租金保理等产品：
1.银行贷款。银行贷款目前仍是外资融资租赁公司的主要资金来源，主要有流动资金贷款、租赁项目贷款等形式。银行贷款主要考虑租赁公司作为主体在银行内部评级授信额度以及承租人实际项目投向符合银行贷款支持范围，易受政策调控影响。
2.外债融资。外债融资是外资租赁公司利用自身外债额度从境外融资获得低成本资金的一种特有资金渠道。租赁公司向授信商业银行申请开立受益人为境外金融机构、被担保人为租赁公司的融资性保函，境外金融机构向租赁公司发放贷款后，租赁公司向境内承租人提供融资租赁款，外债融资方式主要为外资租赁公司获得境外低成本资金提供便利。
3.租金保理。租金保理是在租赁公司与承租人形成应收租金的前提下，租赁公司与银行签订保理合同，约定租赁公司将未到期应收租金债权转让给商业银行，由银行按照未到期租金的一定比例为租赁公司提供融资，并作为租金债权受让人直接向承租人收取租金的保理产品。租赁保理的实质就是租金作为应收账款的转让融资，是租赁公司的资金渠道和退出渠道，可有效盘活租赁公司自身资产，是租赁公司调整产业结构，解决资金需求的一个重要途径。目前租金保理业务主要分为有追索权租金保理业务和无追索权租金保理业务。
（二）租赁资产证券化
租赁资产证券化是租赁公司将用途、性能、租期相同或相近的能产生稳定现金流的租赁债权集合起来，通过资产评估、信用评级和外部增信等结构化处理，转换成在金融市场上可出售和流通的租赁资产支持证券的融资过程。租赁资产证券化本质上就是一个以租金收益?辔?支撑发行证券，融通资金的多主体、多环节的运作过程，是一种盘活存量资产的融资方式，有利于加快租赁公司资金周转效率，释放资本金投资新项目。
（三）信托融资
融资租赁公司不具有募集社会资金的功能，而信托公司可以通过信托计划向投资者募集资金，因此融资租赁公司可以通过与信托公司合作，利用信托公司募集资金的功能优势，将信托公司作为资金渠道和租赁资产退出渠道，实现互利共赢。融资租赁公司与信托公司合作的融资方式主要有：租赁收益权受让信托计划和融资租赁集合信托计划。
1.租赁收益权受让信托计划。融资租赁收益权受让信托是融资租赁公司为了盘活资产，将融资租赁项目未来的租金收益形成融资租赁资产的收益权进行转让，信托公司通过发行融资租赁资产收益权受让集合信托计划，以信托资金折价受让融资租赁资产的收益权，信托期满由租赁公司溢价回购融资租赁资产的收益权。
2.融资租赁集合信托计划。信托公司将发行集合信托计划募集的资金贷给融资租赁公司用于购买设备，租赁给承租人并收取租金，以达到稳定信托收益的目的，其交易结构类似银行租赁贷款。
（四）股东增资
资本金使用期限长，成本低，因此如果股东资金实力强，增资是最快捷方便的资金渠道，也可以在保证大股东相对控股的前提下，可以引进战略投资者，吸收社会股本。融资租赁公司资本金数额也是公司的实力体现，对公司外部融资具有较大影响力；同时引入国资、外资背景战略投资者对公司业务开展及融资均有积极促进作用。
（五）上市融资
融资租赁公司可以通过在证券市场公开发行股票的方式筹集资本金，但上市融资的程序严格，要求较高，对租赁公司本身以及公司的盈利水平、融资规模等方面都有严格的规定，获批的周期长难度大。
（六）发行债券
发行债券是外资融资租赁公司直接融资的重要手段。中长期债券筹资成本低，资金使用期限与融资租赁项目更加匹配，并且相对于银行贷款资金的高成本挤占租赁公司利润空间，债券融资的低成本和较长期限将逐渐成为租赁公司的必然选择，但对外资租赁公司自身资质要求较高，审批流程较长。
二、外资融资租赁公司融资现状分析
当前我国租赁公司资金渠道较为单一，对银行信贷资金高度依赖。根据商务部统计数据显示，71%的融资租赁公司通过银行融资，其次是股东增资，除银行融资和股东增资外，信托融资、资产证券化等融资方式也逐步为融资租赁公司的重要资金渠道，但总体来看，外资融资租赁公司的资金渠道仍较单一。
三、各资金渠道特点对比
各资金渠道优缺点及难易程度对比分析见下表：
四、关于资金渠道建设的建议
结合前文对各资金渠道特点的对比分析，本文对外资融资租赁公司当前主要资金渠道建设及其未来选择方向作如下建议：
第一，银行信贷的快捷、方便仍是融资租赁公司主要的资金渠道，银行贷款、租金保理、外债融资是主要对接产品，其中无追索权租金保理是租赁项目退出渠道，外债融资可有效降低融资成本。
第二，租赁资产证券化是资金渠道的发展方向，当前租赁业务高速发展，但仍受风险资产规模的限制。开展资产证券化可实现公司债权的变现，加快资金的周转，盘活公司存量资产，释放资本金投资新项目。
第三，信托融资是补充资金渠道。融资租赁公司可以通过与信托公司合作，利用信托公司募集资金的功能优势，将信托公司作为资金渠道和租赁资产退出渠道，可实现互利共赢。
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关键词：应收账款；融资；国际保理；证券化
1我国企业应收账款管理存在的主要问题
我国企业在应收账款日常管理中，普遍存在如下问题：
1.1应收账款拖欠严重
根据市场调查，我国约有80%的企业采取了赊销的方法，企业应收账款占流动资金的比重为50%以上，远远高于发达国家20%的水平。企业之间，尤其是国有企业之间相互拖欠货款，逾期应收账款居高不下。企业应收账款的大量存在，虚增了账面上的销售收入，一定程度上夸大了企业经营成果，增加了企业的风险成本。
1.2资金使用效率低
在赊销方式中，企业物资的流动与资金流动是不一致的，发出商品，开出销售发票，货款不能同步收回而销售收入却已得到确认，这种没有货款回笼的销售收入，势必导致没有现金流入的销售损益产生，迫使企业不得不运用有限的流动资金来垫付各种税金和费用。如果涉及跨年度销售收入导致的应收账款，则企业还要用流动资金垫付股东年度分红。
1.3信用管理部门角色定位不明确
目前在我国企业中一般采取两种方式设立信用管理部门：一种是财务总监领导下的信用管理部门，另一种是销售总监领导下的信用管理部门。两种方式都有其弊端。财务部门兼管信用管理，将财务对应收账款的控制视作信用管理，信用管理的资源和要素配置不齐全。实际上财务部门的控制更多的是事后控制，并不能承担信用管理部门的全部职责。销售部门兼管信用管理缺点更明显，销售部门以追求高额销售量为第一目标，为完成销售业绩而对赊销风险置若罔闻。
1.4应收账款的真实性及实际价值难以认定
据笔者调查，银行目前开办应收账款融资业务最担心的问题是难以认定对应收账款项下交易的真实性及应收账款的实际价值。银行普通认为中小企业的财务制度多数不够健全，缺乏规范的应收账款确认方式，应收账款的真实性和实际价值难以进行认证，而且企业的贸易伙伴往往多数处于异地，对这些异地应收账款情况的了解更加困难。
1.5难以了解应收账款债务人信用情况
应收账款作为抵押品与土地、房产或存单存折相比较，把握度和可控度较弱，不但需要考虑抵质押人自身的财务和信用状况，还需考虑到形成应收账款的上下游客户资信情况。如何全面获取债务人的资信情况一直是银行难以解决的问题。为了获得商业信用，一些客户伪造资信资料，客户进行有意的欺诈行为，而企业缺乏科学的客户资料收集和整理的方法，客户的档案不完整，企业的信用决策和控制缺乏有效的信息支持。
2我国企业开展应收账款融资的现实意义
当前，企业如何将应收账款及时回收，已成为最重要的问题之一。而开展应收账款融资对企业生产经营具有重要的现实意义。
2.1获得更为理想的资本结构
通过应收账款融资，企业能够在应收账款到期前取得现金资产，为正常的生产运营提供现金支持，同时改善企业财务结构，提升企业竞争能力。而且，如果采取无追索权的保理融资模式，保理商将买断企业应收账款，收款风险大大降低，并且资产负债表中反映的是应收账款的减少和货币资金的增加，负债并没有任何变化，更有利于财务结构的优化。
2.2提高偿债能力
企业通过转让应收账款，既融通了资金又避免了风险，且无需增加企业负债，还可以加速资金周转，降低坏账损失，减少信用调查及应收账款收款的开支，从而提高企业的利润，增强企业的经营活力，有助于国企走出困境。
2.3降低融资成本
应收账款融资成本主要包括：一是咨询成本；二是折扣成本；三是纳税成本。有资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率低好几个基点。而且应收账款证券化通过成熟的交易机构和资产重组、风险融资、信用增级等安排，改善了资产支持证券的发行条件，使证券发行人能以高于或等于面值的价格出售证券，加上支付的利率较低，企业融资成本也必然大幅度降低。尤其在进行大额筹资时，应收账款证券化通常表现出较大的优越性。
2.4树立企业良好形象
应收账款融资的本质是以应收账款的回笼资金作为信贷资金的第一还款来源，其信用基础是借款企业商业信用与买家商业信用的高度融合。应收账款融资行为的广泛开展，不仅能够解决企业的融资难题，更能够把商业信用的推广与应用提高到新的层次，有利于诚信、守法的市场经济规则的建立，更有利于企业树立良好形象。
3我国企业应收账款融资的方式选择
3.1应收账款抵押融资
应收账款抵押融资是企业以应收账款的债权作为抵押担保，向银行、财务信贷公司等金融机构取得借款。一般由应收账款的债权人（出让方）开出载有以应收账款作为抵押担保的条款和票据，然后在规定的期限从贷款机构在账款限额内取得现金。如果出让人到期不能偿还借款，则贷款机构有权行使应收账款的收款权来偿还票据本金及其他费用。由于企业的信用状况和应收账款账龄等因素使应收账款回收具有相当的风险，因此借款限额通常是应收账款额的60%至90%。作为抵押贷款的应收账款，既可以由借款人收取，也可以由贷款人收取，但一般情况下，往往不通知债务人，而由借款人继续收取。
为了明确借贷双方的责任，应签订有关协议，明确如下问题：（1）借款人的借款偿还期限、偿还方式、利率及表明到期如数清偿本息的说明。（2）银行或其他金融机构对抵押担保借款的追索权，即一旦应收账款无法收回或收回的数额不足以偿还放款的本息，银行或其他金融机构有权向借款人索赔的权利。（3）对借款人逾期利息与逾期违约金的规定。（4）借款人对担保品拥有所有权的说明。此外，出借人还应鉴定应收账款的价值，剔除一些账龄长，已成死账的应收账款，以便正确计算担保价值。
3.2应收账款让售融资
（1）国际保理。
保理业务(Factoring)是一项集贸易融资、商业资信调查、应收账款管理及信用风险担保于一体的新兴综合性金融服务。保理业务是指卖方（出口商）将其应收账款打包出售给保理商，由保理商负责应收账款催收的一项金融服务。随着我国保理市场的不断成熟，保理业务功能的进一步开发，面对我国众多出口生产型中小企业的融资困境，研究保理业务供应链前置创新，解决能够取得国际定单却无法组织或扩大生产企业的融资问题，已经具备了新的现实条件。供应链前置的研究就是把保理从传统功能下延伸至供应链前端，从而贯穿于整个供应链，作为一条并行的完整资金链保障供应链的正常运行。
据2003年FCI年报统计数据，2003年我国国际保理业务结算额仅为240百万欧元，仅占全球国际保理总额的0.503%，约占我国同期出口额的0.068%。可见，国际保理业务在我国发展水平较低。此外，其分布也不平衡。国内尤其是西部的许多地区，国际保理业务仍然不为商业银行和进出口企业所熟悉。这一状况是与国际贸易中信用证使用日渐减少，赊销记账交易使用不断增多的潮流相悖的。随着我国加入WTO、金融业对外开放程度日益加深，国际保理业务正迅速地成为外资银行抢占中国金融市场的极具竞争力的“武器”。我国商业银行发展国际保理业务以填补产品空白和改善服务中的不足，已成为当务之急。
（2）福费廷。
福费廷融资是企业已经承兑、担保的远期票据向银行和福费廷公司申请贴现、或者说是银行或福费廷公司以无追索权的方式为企业贴现远期票据。其与票据贴现融资的区别在于，票据贴现融资的依据是短期票据，贴现银行对贴现申请人有追索权；福费廷融资的依据是远期票据（包括远期汇票和本票），贴现银行或福费廷公司对贴现申请人无追索权。福费廷融资与保付融资的区别在于，福费廷融资的期限比保付融资的期限长；福费廷的金融服务比较单一、无连续性，保付的金融服务比较复杂、具有连续性。
3.3应收账款证券化融资
应收账款证券化，即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，注入SPV的资产池。经过资产重组和信用增级后，SPV以该资产池所产生的现金流为支撑，在国内外金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券，从而达到发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。特设机构SPV是专门为资产证券化设立的特殊实体。它可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他独立法人实体。
目前利用应收账款融资的企业逐渐增加，比如中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团）与荷兰银行于2000年3月在深圳签署了总金额为8000万美金的应收账款证券化项目协议，在国内企业中首创资产证券化的融资先例，为中国企业直接进入国际高层次资本市场开辟了道路。
在我国，应收账款融资的顺利开展，还需各方紧密配合和共同努力。企业要树立良好的信用，银行等金融机构要积极推进金融创新，国家也应制定相应的措施对其加以完善。
参考文献
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