量化投资流程范文1
尽管量化投资已经成为市场投资的发展趋势，但是大多数投资者并不是很熟悉量化投资。一方面是由于量化投资一定程度上依赖数学模型，而赚钱的投资模型都是机构的秘密武器，不会轻易披露。另一方面是由于量化投资采用计算机系统，设计各种交易手段，有着较为复杂的数学计算与技术要求，现在许多量化投资都是计算机自动执行的程序交易。另外，量化交易者，俗称宽客（quants）的交易和故事多多少少增加了量化投资的神秘感。所以，人们一般把量化投资称为“黑箱”。纳兰（Narang，R.，2012）描述了量化交易系统的典型构造，打开了量化投资的“黑箱”。纳兰认为阿尔法模型用来预测市场未来方向，风险控制模型用来限制风险暴露，交易成本模型用来分析为构建组合产生的各种成本，投资组合构建模型在追逐利润、限制风险与相关成本之间做出平衡，然后给出最优组合。最优目标组合与现有组合的差异就由执行模型来完成。数据和研究部分则是量化投资的基础：有了数据，就可以进行研究，通过测试、检验与仿真正确构建各个模型。预测市场并制定策略是量化投资的核心，即阿尔法模型在量化投资中处于核心地位。随着量化投资的不断发展，量化投资模型也在不断改进。简单的策略可能就是证券或组合的套利行为，如期现套利组合、市场异象研究中的差价组合等。统计套利策略是经典的量化投资策略，如匹配交易或携带交易。近年来，高频交易成为量化投资的重要内容，基于高速的计算机系统实施高频的程序交易已经是量化投资的重要利器。丁鹏（2012）将量化投资的主要内容分为以下几个方面：量化选股、量化择时、股指期货套利、商品期货套利、统计套利、期权套利、算法交易、ETF/LOF套利和高频交易等。他认为量化投资的优势在于：纪律性、系统性、及时性、准确性和分散化。
二、量化投资“黑箱”中的构造与证券投资学的差异
在传统的证券投资学中，投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论是现代金融理论的四块基石。前两者主要依靠均值-方差组合优化的思想，后两者则主要依靠市场的无套利条件。传统的投资方法主要是基本面分析和技术分析两大类，而量化投资则是“利用计算机科技并采用一定的数学模型去实现投资理念、实现投资策略的过程”。从概念看，量化投资既不是基本面分析，也不是技术分析，但它可以采用基本面分析，也可以采用技术分析，关键在于依靠模型来实现投资理念与投资策略。为了分析量化投资对证券投资学的启示，本文从量化投资“黑箱”的各个构成来探讨量化投资与证券投资学中思路和观点的差异。
（一）资产定价与收益的预测
根据组合优化理论，投资者将持有无风险组合与市场风险资产组合，获得无风险利率与市场风险溢价。资本资产定价模型则将此应用到单一证券或组合，认为证券的风险溢价等于无风险利率加上与风险贡献比率一致的风险溢价，超过的部分就是超额收益，即投资组合管理所追求的阿尔法值。追求显著正的阿尔法是资产定价理论给实务投资的一大贡献。基于因素模型的套利定价理论则从共同风险因素的角度提供了追求阿尔法的新思路。其中，法玛和佛伦齐的三因素定价模型为这一类量化投资提供了统一的参考。可以说，在因素定价方面，量化投资继承了资产定价理论的基本思想。对于因素定价中因素的选择，证券投资学认为，对资产价格的影响，长期应主要关注基本面因素，而短期应主要关注市场的交易行为，即采用技术分析。在量化投资中，主要强调按照事先设定的规则进行投资，这在一定程度上与技术分析类似。但是，在技术分析中，不同的人会有不同的结论，而量化投资则强调投资的规则化和固定化，不会因人的差异而有较大的不同。另外，量化交易更强调从统计和数学模型方面寻找资产的错误定价或者进行收益的预测。
（二）无套利条件与交易成本
在证券投资学里，流动性是证券的生命力。组合投资理论、资本资产定价模型以及套利定价理论等都认为市场中存在大量可交易的证券，投资者可以自由买卖证券。这主要是为了保证各种交易都能实现，如套利交易。根据套利定价理论，一旦市场出现无风险的套利机会，理性投资者会立即进行套利交易，当市场均衡时就不存在套利机会。现实市场中往往存在套利限制。一是因为凯恩斯说的“市场的非理性维持的时间可能会长到你失去偿付能力”。二是因为市场总是存在交易费用等成本。但证券投资学中，对市场中套利限制与非流动性的关注较少，这是因为传统金融理论中简化了市场结构。市场微观结构理论研究在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因。在市场微观结构理论中，不同的市场微观结构对市场流动性的冲击是不同的。因而，从量化投资的角度看，为了降低交易带来的价格冲击，能实施量化投资策略的证券往往都应有较好的流动性，因为交易时非流动性直接影响投资策略的实施。从这个意义上讲，量化投资时的交易成本不仅包括交易费用，更主要的是要考虑市场交易冲击的流动性成本。
（三）风险控制与市场情绪
在证券市场中，高收益与高风险相匹配。量化投资在追求高收益的同时，不可避免地承担了一定的风险。在证券投资学中，系统性风险主要源于宏观经济因素，非系统性因素则主要源于行业、公司因素，并且不考虑市场交易行为的影响。在量化投资中，较多地使用因素定价模型，不仅会考虑市场经济因素，而且会考虑交易行为等因素，只是不同的模型有不同的侧重点，在多模型的量化投资系统中自然包括了这两方面的因素。除了各种基本面和市场交易的因素风险外，量化投资还有自身不可忽视的风险源。一方面，量化交易中，部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易，这种杠杆交易具有放大作用，隐藏着巨大的风险。另一方面，市场冲击的流动性成本也是量化投资的风险控制因素，理所当然地在图1的风险控制模型中体现出来。另外，在一般的投资过程中，市场情绪或多或少会成为风险控制的一个对象。然而，在量化投资中，更多的交易都是通过计算机来实现的，如程序交易等，这样以来，投资者情绪等因素对投资决策的影响相对较小。所以，在量化投资的风险控制模型中较少地考虑市场情绪以及投资者自身的情绪，主要是通过承担适度的风险来获得超额回报，因为毕竟减少风险也减少了超额回报。
（四）执行高频交易与算法交易
在对未来收益、风险和成本的综合权衡下，实现投资策略成为量化投资的重要执行步骤。为了达到投资目标，量化投资不断追求更快的速度来执行投资策略，这就推动了采用高速计算机系统的程序化交易的诞生。在证券投资学里，技术分析认为股价趋势有长期、中期和短期趋势，其中，长期和中期趋势有参考作用，短期趋势的意义不大。然而，随着计算机信息科技的创新，量化投资策略之间的竞争越来越大，谁能运作更快的量化模型，谁就能最先找到并利用市场错误定价的瞬间，从而赚取高额利润。于是，就诞生了高频交易：利用计算机系统处理数据和进行量化分析，快速做出交易决策，并且隔夜持仓。高频交易的基本特点有：处理分笔交易数据、高资金周转率、日内开平仓和算法交易。高频交易有4类流行的策略：自动提供流动性、市场微观结构交易、事件交易和偏差套利。成功实施高频交易同时需要两种算法：产生高频交易信号的算法和优化交易执行过程的算法。为了优化交易执行，目前“算法交易”比较流行。算法交易优化买卖指令的执行方式，决定在给定市场环境下如何处理交易指令：是主动的执行还是被动的执行，是一次易还是分割成小的交易单。算法交易一般不涉及投资组合的资产配置和证券选择问题。
三、对量化投资在证券投资教学中应用的思考
从上述分析可以知道，量化投资的“黑箱”构造与证券投资学之间存在一定的差异，因此，在证券投资的教学中应当考虑量化投资发展的要求。
（一）市场微观结构与流动性冲击
在理性预期和市场有效假说下，市场价格会在相关信息披露后立即调整，在信息披露前后市场有着截然不同的表现。在证券投资学里，一般认为价格的调整是及时准确的，然而，现实的世界里，价格调整需要一个过程。在不同的频率下，这种价格形成过程的作用是不同的。在长期的投资中，短期的价格调整是瞬间的，影响不大。然而，在高频交易中，这种价格调整过程影响很大。市场微观结构就是研究这种价格形成过程。市场微观结构理论中有两种基本的模型：存货模型和信息模型。存货模型关注商委托单簿不平衡对订单流的影响，解释没有消息公布时价格短暂波动的原因。信息模型关注信息公布后信息反映到价格中的这一过程，认为含有信息的订单流是导致价格波动的原因。无论是关注委托订单的存货模型还是关注市场参与者信息类型的信息模型，这些市场微观结构的研究加强了流动性与资产价格之间的联系，强调流动性在量化投资决策中的重要作用。一般的证券投资学中基本没有市场微观结构的内容，因而，为了加强证券投资学的实用性，应关注市场微观结构的内容与发展。
（二）业绩评价与高杠杆
对于证券组合而言，不仅要分析其超额收益和成本，还要考虑其风险与业绩。在组合业绩评价中，一方面要考虑风险的衡量，另一方面则要分析业绩的来源。在证券投资学中，组合业绩来自于市场表现以及管理者的配置与选股能力。对于量化投资而言，市场时机和管理者的能力依然重要，然而，量化投资的业绩评价还应考虑另一个因素：高杠杆。量化交易中，部分交易是采用保证交易的期货、期权等衍生品交易，这种杠杆交易具有放大作用，在市场好的时候扩大收益，但在市场不好的时候会加速亏损，这些与传统的业绩评价就不太一样。在一般的证券投资学里，业绩评价主要考虑经风险调整的收益，很少考虑其杠杆的作用，这不仅忽略了杠杆的贡献，而且有可能夸大了投资者的技能水平。
（三）人为因素与模型风险
在量化投资中，非常注重计算机对数据和模型的分析，这突出了量化投资的规则性和固定性。然而，实际中，别看量化采用了各种数学、统计模型，但策略设计、策略检测和策略更新等过程都离不开人的决策。量化交易策略与判断型交易策略的主要差别在于策略如何生成以及如何实施。量化投资运用模型对策略进行了细致研究，并借助计算机实施策略，能够消除很多认为的随意性。但是，量化策略毕竟体现投资者的交易理念，这一部分依赖于投资者的经验，一部分依赖于投资者对市场的不断观察与更新。实际上，人始终处于交易之中，对于市场拐点以及趋势反转的判断主要还是依赖投资者的经验。光大的乌龙指事件充分表明了人为因素在量化投资中的两面性：决策实施依赖于人的设定，而人的设定不仅依赖于经验，而且人还会犯错。人之所以会犯错，一方面是因为人们对市场的认知是不完全的，另一方面则是人们使用了错误的模型。经典的证券投资理论中，股票价格的变动被认为是随机的，小概率事件出现的机会比较小，但是经验研究表明股票收益率具有肥尾现象，小概率事件发生的机会超出了人们原先的认识，即市场还会出现“黑天鹅”。更为关键的是，量化投资更依赖数学和统计模型，这就使得量化投资存在较大的模型风险，即使用了错误的模型。为了防范模型风险，应采用更为稳健的模型，即模型的参数和函数应该适应多种市场环境。近年来，研究表明，证券收益及其与风险因素的关系存在较大的非线性，同时，市场中存在一定的“噪声”，采用隐马尔科夫链等随机过程和机器学习等数据挖掘技术进行信息处理成为量化投资的重要技术支持。
（四）2013年诺贝尔经济学奖的启示
量化投资流程范文2
关键词：产业结构；调整；产业结构；升级；投资
一、引言
现有的关于产业结构失衡问题解决的分析，大多集中在对产业政策的制定上，并没有深入分析造成产业结构失衡的原因，以及产业政策如何调整产业结构。本文着重分析产业结构变化中的投资约束，并从投资对产业结构变化的约束和既定的产业结构对投资的反作用两方面来加以分析。
由于一国在某一时期的产业结构变动是由产业结构调整和结构升级共同决定的，因此，我们在分析产业结构变动中的投资约束时，是从产业结构调整和产业结构升级两方面展开的。首先有必要对产业结构的这两方面下一个定义。结构升级指产业政策向属于朝阳行业且占社会经济比例较小甚至尚处空白的新兴产业和产品倾斜，以促动和发展与之相关的产业群。产业结构调整指产业政策对那些在性质上虽属于夕阳产业但占社会经济比例不是很大，产品供给不足需要适当发展的短线产业进行扶持。
二、投资对产业结构变化的约束
（一）投资规模对产业结构变化的约束
投资规模直接影响产业结构调整的规模和幅度，影响产业结构升级的水平。目前，我国企业的投资较为分散，规模过小，造成技术起点低和产业结构升级困难。从对产业结构调整和产业结构升级的划分可以看出，相对于产业结构升级来说，产业结构调整所需的投资规模较小，因此，投资规模对产业结构升级的约束强于产业结构调整。同时，对于这些投资规模较小，社会所占比例较小，供给不足的产业来说，更容易吸引企业投资，相伴随的是易造成重复投资，生产能力过剩现象，所以，产业结构调整的投资应更倾向于盘活固定资产存量，进行存量调整，而对于产业结构升级来说，应增加促使产业结构升级所需达到的投资规模。
（二）投资流向和投资结构对产业结构变化的约束
如果说投资规模直接影响着产业结构的变化，那么，投资流向和投资流向结构则是通过塑造的投资结构来影响产业结构变化的。
生产能力形成的约束和既定的产业结构在短期内具有相对稳定性，易造成投资效用的发挥滞后。对不同的产业来说，滞后期的长短是不一样的，第一年用于产业结构变化的投资可能在第二年产生效用，也有可能到第十年才产生生产能力。用于结构调整的投资应流向那些在性质上属于夕阳产业，占社会经济比例不是很大，产品供给不足，需要适当发展的短线产业，像纺织、机械等产业。短期内，投资对产业结构的调整效果较好，第一年将投资流向产品供给不足的纺织产业，第二年该投资产生的生产能力可能可以发挥出来，满足市场需求。而对于产业升级来说，其投资是流向那些属于朝阳产业，且占社会经济比例较小甚至尚处空白的新兴产业，这些产业最明显的特征是从研发到投入生产需要很长一段时间。短期内，投资对产业结构升级的约束力强。相对于短期，从长期来看，投资流向结构调整的产业使产业结构从不平衡走向平衡，亦或从平衡走向更加合理，亦或从不平衡向更趋于平衡发展，都使得整个社会的产业结构优化，从而达到产业结构升级。而那些流向产业结构升级的投资发挥出效用后，使得整个社会的产业结构提升到一个新的水平。
不论是流向产业结构调整的投资，还是流向产业结构升级的投资，都有两种——存量资产调整和增量资产投资。存量资产调整指转让和重组企业中那些尚在其寿命期内的固定投资。增量资产投资则指投资的是新增资产。我国当前经济运行中的一个突出问题就是盲目投资和重复建设，这使得部分产业的生产能力过剩，这些产业面对的主要问题就是固定资产存量调整。固定资产增量投资和存量调整是相互影响的，存量调整需要一定的增量投资加以推动，合理的增量流向会通过其最终效应反馈于存量调整，而不合理的增量流向不仅使得存量资产不能及时而有效的转让和重组，而且可能会带来资产存量僵化占用和调整秩序的混乱，使得已不合理的产业结构更加不合理。
以上我们已经看到，投资有存量调整和增量投资两种，这两种投资可流向需要产业结构调整的产业，也可流向产业结构升级的产业，那么，我们可能会问在既定投资量的前提下，究竟该有多少投入结构调整的产业，又有多少流入结构升级的产业呢？即投资结构该如何安排？对于固定资产存量调整来说，不存在上述问题。因为不论是结构调整还是结构升级的产业出现固定资产僵化占用，都可使用行政或市场的办法来促进其转让、重组。而增量投资则不同，增量投资的主体有两个，一是政府投资，二是企业作为市场主体的自主投资。一国在一定时期内受其财政收入的约束，增量投资是一定的，这部分投资有多少投入结构调整的产业，有多少投入结构升级的产业，直接关系着今后一段时期内产业结构的水平。企业自主投资也存在着同样的问题，投资多少到那些国家产业政策允许的夕阳产业，多少到朝阳产业受到企业自身实力的约束。这里，我们认为，企业作为短期利润追逐者，会更倾向于投资那些结构调整的产业，而政府作为长期利益追求者，倾向于投资结构升级的产业。将政府与企业投资的相互促进，称之为产业结构调整与结构升级的共向，将政府与企业投资的相互制约，称之为结构调整与结构升级的异向。近几年来，国家一直把投资重点放在基础设施建设上，这是必要的，是结构调整的要求，但是，对企业技术进步的投入却明显不足，造成产业结构调整和结构升级的异向。要想有利于一国的产业结构优化，需要将异向转变为共向。因此，我国提出的结构调整，即在继续扩大基础设施建设的同时，应加大对能拉动产业结构升级的领域的投资，要通过对基础设施建设所需要的原材料生产和设备工艺改造，积极采用新材料提高现代化水平，使基础设施建设成为拉动产业升级的重要力量。近年来，电子通信、住宅、汽车等产业对产业升级具有很强的拉动作用，产业结构调整拉动产业结构升级，就是变异向为共向。
因此，投资流向和投资流向结构共同约束着产业结构优化。
（三）投资风险对产业结构变化的约束
投资风险对产业结构变化的约束，可以说是由于产业所需投资规模不同而造成的风险差异。产业结构调整的是那些短线产业，所需的投资规模较小，投资周期短，相应的投资风险也不大。一个企业用于产业结构调整的投资若出现失误，可以及时抽身，转产也相对容易，对企业的整体发展来说，影响不大。而对于产业结构升级来说，其投资的是那些高科技等长线产业，投资规模大，投资周期长，相应的投资风险也较大，特别对于中小企业来说，可以说是“一着不慎，满盘皆输”。对于关系产业升级的技术投入来说，见效慢，且若投入方向错误，会造成前期投入完全沉没。因此，投资风险对产业结构调整的约束力弱于产业结构升级，这是由结构调整和结构升级自身的对象决定的。
（四）投资品种对产业结构变化的约束
上面考察了投资规模对产业结构变化的约束，并且将投资分为存量调整和增量投资两种，默认了投资所需的资金或固定资产都可得到，但现实中，并不是所有的投资品种都是可得到的，特别是对稀缺资源的投资，因此，投资品种本身将对产业结构变化产生约束。发展高科技产业，人力资本投入可谓是起着关键作用，若将人力资本作为投资品种，那么投资品种就受到一国或一地居民受教育程度的限制。所以，一般来说，高科技产业一般分布在人均教育程度高的发达地区，更有甚者，紧靠大学城而建，而对于结构调整所需发展的短线产业来说，所需的投资品种一般都不存在短缺问题，因为结构调整的产业大多为夕阳产业，可以说是曾经辉煌过的产业，技术、原料等已成熟，所以对投资品种的约束力弱。因此，投资品种对结构升级的约束强于结构调整。
（五）投资环境对产业结构变化的约束
新古典经济学通过假定环境是既定的来分析所有的经济问题，然而，这里将投资环境看做是影响产业结构变动的一个内生变量。投资环境包括政策环境、市场环境、基础设施条件、人文环境、地理环境、资源禀赋等。可以看到投资环境中的资源禀赋条件对产业结构的约束力，特别若从人力资本角度来看，类似于上文所说的投资品种。但仔细的分析，可以看出两者的差别。投资品种是从资源，准确的说是投资品的稀缺性来看，而投资环境则是构成了一国或一地吸引资本流入的程度。两者是从不同的角度来分析投资对产业结构调整和升级的影响的。
这些方面构成的投资环境整体能对产业结构变动产生影响，但这种约束力是通过影响资本的流向来实现的，投资环境好的地区易吸引境内、境外资本进入。我国正处于工业化初期，在工业化发展过程中，调整产业结构，促进产业结构升级，实现经济增长，存在着三个缺口，即资金、技术和出口创汇能力。而跨国公司作为国际资本的重要媒介，恰恰具有投资和融资、利用高科技技术进行生产经营和商品贸易三大功能。所以，若吸引了跨国公司中的高科技产业进入，凭借技术的溢出效应，通过产业集群这一组织形式，可实现产业集群内产业结构升级。产业结构的高水平又优化了投资环境，促进了资本的进入，可以说，这是一个良性循环过程，这也是目前我国东部沿海地区的产业结构水平高于中西部的一个原因。同样，良好的投资环境也有利于产业结构的调整。由于产业结构升级对投资环境的依赖度大，所以投资环境对产业结构升级的约束力强于产业结构调整。
具体来说，投资流向和投资结构对产业结构变化的约束力最强，投资规模其次，而投资风险、投资品种和投资环境对产业结构变化的约束力不强，这是因为投资的这些方面对产业结构的变化是间接影响的，有的是通过前两个方面作用于产业结构的。综上分析可以得出，投资对产业结构升级的约束力强于对产业结构调整的约束力。
三、产业结构变动反作用于投资
短期内，产业结构相对稳定，因此，产业结构调整和结构升级会通过既定的产业结构传递作用制约投资。即任一时期的投资运行均是在特定的产业结构变化的运行方式下进行的，产业结构的变化会在相当大程度上影响或决定投资的变化，这种反作用主要体现在对投资结构的影响上。
（一）产业结构对投资结构的影响
前面的分析指出，现在的产业结构是由过去的投资结构决定的，而现在的投资结构又影响着未来的产业结构。投资流向结构对产业结构具有较强的约束力，那么，产业结构对投资结构有影响吗？回答是肯定的，产业结构对投资结构也具有很强的制约作用。例如，在固定资产投资中，要消耗大量的投资品，而投资品是由各产业部门生产、提供的，投资品不仅在总量上，而且在构成上制约着投资结构。产业结构合理，产业协调发展，投资品供应充分、构成合理，能够满足各种投资需求，则会形成合理的投资结构，否则，会影响投资结构的合理化和优化。另外，优化的产业结构是动态的产业结构，在其实现动态优化的过程中，对投资结构也提出调整的要求，引导投资结构的演化方向，投资必须围绕着产业结构优化的目标及时调整在各产业之间的分配比例关系。
（二）产业结构对投资规模的影响
产业结构合理的地区，所需的投资规模较小。而产业结构不合理的地区，由于产业结构不合理造成大量的资产积压，即需要调整大量的资产存量，为了调整现有的产业结构水平，需要大量的增量投资，而且还需要通过增量投资来启动固定资产存量调整。
四、补充说明及结论
可以说，以上主要分析的是投资对产业结构变化的约束，现把我们分析的链条拉长，可能会问，投资的这几个方面是如何加以决定的？产业结构反作用于投资是直接的还是间接的呢？为了分析的完整性，现将这两个问题简要的加以阐述。
无论是投资流向还是投资环境等，都是由既定的投资制度安排决定的。可以说，投资制度安排是整个链条的起点，因为投资制度安排规定着投资的各个方面，包含产业政策指向和宏观调控实施手段对投资运行进行调控的内容。投资的各个方面决定产业结构整体水平后，产业结构并不是直接反作用于投资的，而是通过既定的产业结构所形成的总供给和总需求的偏差反映在宏观经济目标上，宏观经济目标完成的程度又影响了下一轮投资制度安排，从而影响投资的。
可以说，这是一个很长的过程。因此，产业结构反作用于投资的效果可能不好，因为在这么长的一段时间内可能会发生很多变化，这种反作用是在整体动态过程中体现的。这样，我们从投资的上游，产业结构的下游将产业结构变化中的投资约束加以阐述了。可能投资还有很多方面都可以对产业结构变化产生约束，不论是直接的，还是间接的，但从投资的主要方面加以分析就已经达到了本文的目的。本文得出的投资对产业结构升级的约束力强于产业结构调整以及既定的产业结构水平对投资的反作用，对投资传道循环的起点投资制度安排有很强的指导意义。
参考文献
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量化投资流程范文3
关键词：外商直接投资；资本市场分割；资源空间配置
一、 文献综述
国外关于中国商品市场分割的研究，影响较大的国外文献有：Young（2000）的文章，其认为中国的市场分割程度有加重的趋势。Poncet（2003，2005）采用边界效应法分析了中国国内商品市场分割情况，Li与Zhang （2003）在完全竞争的模型框架内，建立了一个中国地区间贸易保护的经济模型，分析中国在加入WTO后各地区贸易保护壁垒对地区经济福利。进而对整个国家福利状况的影响。文章认为，加入WTO并对外实行自由贸易，有助于消除地区间的贸易保护壁垒。
林毅夫等（2004）认为改革开放前的赶超政策造成了企业竞争力低下，在改革开放后的地方政府分权制度下，地方政府为了保护效率和竞争力低下的企业，限制资本品的流出。陈敏（2007）对商品市场分割程度进行了量化，并采用相对价格指数法测算了我国商品市场分割程度，并重点分析开放经济对商品市场分割的影响，但其研究中代表开放经济的变量指标中未考虑外商直接投资。范爱军（2007）实证验证了影响市场分割的因素，结果表明外资对商品市场分割的作用是正的，外资的规模越大，该地方在吸引外资时的竞争力就强，控制资源流出、商品流入的能力也越强，FDI阻止了市场一体化。
关于外商直接投资对国内市场分割的影响机制的研究，较多文献从区域经济一体化的角度进行了分析。冯帆（2008）研究了外商直接投资与区域一体化之间的互动关系。其研究表明，区域一体化促进了外商的直接投资，而外商直接投资则通过聚集和扩散效应促进区域经济一体化。卜茂亮（2010）表明外商直接投导致了地方政府间激烈的竞争，影响了中国企业参与国际贸易的途径和方式，并通过构建长三角地区市场一体化指数，实证结果证明外商直接投资改变了政府和企业的行为模式，从而推动市场一体化进程。韩剑（2010）采用空间计量学的方法，建立FDI 区位分布的决定因素模型。计量结果表明，相邻省份之间的空间溢出效应促使外商直接投资由核心省份向周边省份扩散，这会促进地方政府的合作。而地方政府的合作则能弱化地方政府对经济资源的控制。
关于资本要素市场分割的文献较少，赵奇伟（2009）测算了我国资本品市场的分割指数，陈勇兵（2013）利用Bernard（2001）的方法，将国际贸易理论中要素价格均等化的理论运用到我国内部，用于分析我国各省的要素市场分割状况，但未能建立各省的市场分割指标。
二、 理论分析
外商直接投资对区际资本市场流动壁垒的打破主要分为两条渠道，其一是跨国公司的跨地区并购促进地区间资源的整合，其二是跨国并购对政府行为产生影响，促使政府放松对地区间资本流动的限制。
在我国，由于改革开放前期政府为了发展重工业，因而扭曲要素市场的价格体系，造成要素相对价格偏低，企业优先投资于资本密集型产业。改革开放后，各地政府主管本地经济，而本地企业由于扭曲的要素价格体系以及违背市场经济的资源条件进行生产，造成了企业的竞争力低下，为了保护本地企业的生存，提高本地经济的发展水平，各地政府官员实行了地方保护主义政策，阻止和限制本地资本和自然资源的流出。然而，外商直接投资在国内各地区的投资却不受到限制，各地政府为了争夺外商直接投资，还纷纷的建立了一系列的优惠措施和加强基础设施建设。进行对外直接投资的跨国企业多数都是大企业集团，其通过合作合资的方式与国内企业建立大型的企业集团，而跨国公司对跨地区企业的收购兼并则是带动了资本的跨地区流动。已有文献证实，外商直接投资的分布显示出集聚―扩散模式，外商直接投资有向周围地区扩散的效应，外资企业的扩散会带来溢出效应的扩散，这会提升各地区企业的竞争力，同时促进地方政府的合作，减少对企业的保护，减弱对资本流动的限制。目前地方政府还面临着地方企业生产规模过小，未达到最小有效规模，不能实现规模经济生产。
各地政府为了本地的赶超政策，不考虑各地区之间的要素禀赋结构的比较优势，而过分的延长产业链，提高当地产品的附加价值。为了赶超发达的省份，将目前项目收益高的资本密集型产业当作发展的目标和任务。跨国公司进入我国后，与优秀企业并购形成的大企业集团的品牌效应，提升了行业进入壁垒，提高了政府进入相似行业的成本，促使政府改变过去盲目投资于见效快、好的项目的行为，按照市场的竞争的法则，开放本地市场，整合本地区和其他地区的资源，提高本地经济的效益。
但同时，各地方政府为了吸引外商直接投资，导致了各地区政府对外资资源的争夺，随即出台税收优惠等各方面的优惠政策，政府控制资本的流出的激励增加，加剧了市场分割程度。外商直接投资的流入也增加了各地区的资金供给，提升了各地企业的生产效率，可能会对外地的资本需求产生替代效应。
三、 实证分析
1. 模型的建立。本文研究外商直接投资对资本市场分割的影响，外资在国内发挥作用的机制，受到国内市场环境的制约。而我国处于转型经济时期，市场化改革是一个渐进的过程，整个国内的制度环境是动态变化的，外资与经济变量的相互作用离不开整个动态变化的市场环境。因而市场化指标作为重要解释变量出现在模型中。
建立计量模型如下：
segit=？茁1fdiit+？茁2zit+？撞？茁kxkit+？着it（1）
segit=？茁1fdiit+？茁2zit+？茁3fdi*z+？撞？茁kxkit+？着it（2）
其中i表示地区，t表示时间，被解释变量seg 为资本市场分割程度指标，fdi为外资变量，z为市场化指数，x为其他控制变量，k为控制变量的个数，？着为随机扰动项。
2. 指标的选取。
（1）资本品市场分割指标的测算。为了测量资本市场分割程度，本文采用陆铭（2006）的相对价格法来计量资本市场分割程度。赵奇伟（2009）也用此方法测算了国内资本市场分割程度。考虑到数据的可获得性，本文选取2001年～2009年各省的数据进行计量分析，因为的数据不连续，因此剔除掉的数据，共测量30个省份的分割程度。
计算相对价格方差，需要选取3维（t×i×k）面板数据。其中t为时间，i为地区，k为资本品种类。根据统计年鉴的数据，本文选取固定资产投资价格指数来测量资本市场分割程度，固定投资品包括建筑安装工程，设备工程和器具、其他资本品三类。因为固定投资品价格指数选用环比价格指数，所以相对价格形式采用差分形式，？驻Qkijt=ln（Pkit/Pkjt）-ln（Pkit-1/Pkjt-1）（i，j表示不同的地区，t表示时间）。相对价格形式的计算涉及到两个地区，为了不使两个地区的置放顺序不影响相对价格，采用相对价格的绝对值|？驻Qkij|表示相对方差。即使不存在市场分割，两地区的价格也不可以绝对相等，Pasley和Wei（2000，2001）剔除了产品异质性导致的不可加效应，因此|？驻Qkij|要剔除自身因素的影响，将|？驻Qkij|分解为两部分，|？驻Qkij|=？琢k+？着kijt，其中？琢k为第k类产品自身的某些特征所引起的价格变动，与地理位置无关，是同类产品共同具有的特征，而？着kijt为第k类产品随市场环境的价格变动。令qkijt=|Qkij|-|？驻Qkijt|，计其方差为var（qkijt）。var（qkijt）即为相对价格方差，测量资本市场分割程度。计算67对相邻省份的分割指数，共得到603（=67×9）个观测值，各省资本品分割指标由均值法算出。
（2）外商直接投资变量。为了更加全面的反应外商直接投资在国内经济中的参与程度，参照蒋殿春（2008）年的衡量方法，选取外商直接投资的固定资产净值占工业固定资产净值的比值、产值占工业总产值的比重、就业人数占工业总就业人数的比重的均值作为外商直接投资的变量。外商直接投资对市场分割存在正反两方面的影响，系数符号待定，数据来源于中国工业统计年鉴。
（3）市场化指数。本文选用樊纲的市场化指数zf，参照蒋殿春（2008）年的方法，剔除了外资的信息，反映的是国内各省的制度变化。樊纲的市场化指数反映的是各地区要素市场等方面的变化，同时也反映了各省份间市场化进程的差距。市场化进程的推进，对市场化分割会产生有利的影响，预计系数符号为负。同时，还采用了私营经济固定资产净值占内资经济固定资产净值的比重、私营经济就业人数占内资经济就业人数、私营经济总产值占内资经济总产值的比重的均值作为市场化指标另一种测量（用zp表示），数据来源于中国工业统计年鉴。
借鉴前人研究的成果，选取地方政府对经济活动的参与程度（Gov）、经济的国有化程度（State）作为控制变量（陈敏、范爱军，2007）。
（4）控制变量。Gov，政府消费支出，由政府财政支出占当年GDP比重算出。财政支出反映政府为维持正常运转及提供公共服务所需要的支出。财政支出越大，政府干预资本市场的激励就越大，预计系数为正。数据来源于中国统计年鉴。
State，国有经济比重，由国有企业职工人数占职工人数的比重计算。干预国有企业生产经营和就业是政府控制经济的重要途径，国有经济比重越大，地方政府在经济中发挥的作用就越大，其受绩效考核和解决就业的压力就越大，预计系数为正。数据来源于中国统计年鉴。
Pgdp，人均生产总值，表示各省的经济发展水平。政府关注各辖区的经济发展水平，经济发展水平越低，政府越有动力干预资本的流动，预计符号为负。人均GDP经过GDP平减指数调整，选取2001年为基期。数据来源于中国统计年鉴。
3. 实证分析结果。依照模型（1）、模型（2）进行回归分析。为了保证模型的稳健性，选取了两个指标表示市场化程度，最终得到四个回归方程。我们对四个回归方程进行了Hausman检验，结果四个回归方程均拒绝固定效应模型，因此选择随机效应模型进行估计。
4. 实证分析结论。从回归结果可以看出，变量fdi系数为负，说明外商直接投资减轻了资本市场分割的程度，外商直接投资通过跨地区的并购活动促进政府减少对资本市场的干预，并提高了该地区企业的竞争力水平。而地方政府为了吸引外资采取的封闭政策的作用效果不及外资带来的正面影响。
交叉项的系数显著，说明国内的市场化程度削弱了外商直接投资对资本市场分割的作用。
回归方程人均gdp的系数为正，说明省份的经济发展水平越高，市场分割越严重。经济发达的省份，其不需要外地经济的支持，更有能力限制本地的资本市场。
Gov系数为正，说明财政支出越高，该省的资本市场分割程度越严重。政府为了维护日常的运转和对本地事务的管理，所需的经费越高，其控制经济的激励就越大，更容易限制本地资本的流出。
State系数为正，说明国有经济占比越高，市场分割的程度就越严重。各地区的国有经济比重越高，国有企业拥有的资本和劳动力就越多，整个地区的经济发展对国有企业的依赖更大，就业需要国有企业来解决。目前我国国有企业的产权不明晰，面临生产经营无效率的情况。大量国有企业职工隐性失业，劳动力冗余会造成国有企业负担过重。国有企业未能按照市场经济以及资源禀赋来分配其生产，而地方政府有保证就业和发展地方经济的重任，因而政府会阻止外地资金流入，避免外地资金冲击本地市场，造成本地的失业问题。
制度变量zp和zf的系数均为负，这说明各地市场化程度越高，商品市场、要素市场、法制建设、非公有经济发展越完善能促进区际资本流动。樊纲的市场化指数的构建当中包含了各省的生产要素的发展情况，该省的资本要素市场越完善，资本的价格体制也越完善，本省各产业间要素的配置和流动也就越充分，各地经济发展的潜能也就越大，劳动力就业机会多，政府有动力寻求外省的投资机会。
四、 结论
全球经济一体化的发展，将研究的视角聚焦到企业的生产投资领域，因此生要素市场的流动壁垒问题研究显得尤为重要。在我国，扭曲要素市场的价格体系使得各省出现产品结构相同、产品生产过分分散的局面。因而研究资本市场分割的影响因素显得尤为重要。本文重点分析了转型经济中外商直接投资对资本品市场分割的作用机制。
改革开放后，外商直接投资对我国经济发展发挥了巨大的推动作用，外商直接投资对我国资本市场分割的程度也有一定的影响。外商直接投资进入我国后，可通过两方面力量作用于资本市场：一方面可通过跨地区的投资并购行为，促进地区间资本的流动，推动地区间的产业结构优化，弱化资本市场的分割程度；另一方面外商直接投资的进入，导致了各地区政府对外资资源的争夺，及出台税收等各方面的优惠政策，加强控制资本的流出，加剧了市场分割程度。外商直接投资对国内资本市场分割的最终影响大小，取决于两方面的综合影响。本文利用各省2001年～2009年的面板数据实证分析了外商投资对资本市场作用的大小，结果表明外商直接投资促进了我国资本市场的流动，弱化了市场分割程度。
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基金项目：教育部人文社科重点研究基地重大项目（项目号：2008JJD790126）。
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［关键词］流动人口；人力资本；社会融合
前言
流动人口已经成为城镇经济发展的重要部分。因此，加强流动人口的人力资本投资对提高人口素质，增加流动人口收入，加快经济社会发展，推进社会融合体系具有重要的现实意义。
1人力资本投资的形式
所谓人力资本投资，是指投资者通过对人进行一定的资本投入（货币资本或实物），增加或提高人的智能和体能，这种劳动能力的提高最终反映在劳动产出增加上的一种投资行为。它包括投资主体，投资对象，投资产生的智力、知识、技能、体能，投资产生的未来更大的价值收益等四个方面。人力资本投资同物质资本投资一样，具有投资的一般性，是能够带来新的价值增值的行为，但人力资本投入产出效益要大于物质资本投资，是一切投资中收益最高、获利最大的投资。
1．1教育投资
接受高等教育就会产生直接成本、机会成本和心里成本，相对应也会带来经济收益和心理收益。直接成本：直接支出学费以及其他与接受高等教育直接相关的成本。机会成本：因接受高等教育而无法工作损失的四年的工资报酬，或者刚参加工作需培训等原因导致工资在最初几年低于已经有几年工作经验的高中生，严格说这两种都属于机会成本。那么教育投资的收益有哪些呢？概括起来有以下几点。第一，教育投资能够提高个人的整体素质水平，从而提高整个社会的道德水平和信用水平。第二，教育投资明显改善劳动者质量，提高劳动生产率，导致国民收入水平提高。第三，教育投资有助于提高就业率，增加个人收入，这是人力资本中知识增量价值的体现。
1．2培训投资
劳动者大多劳动技能都是通过培训获得，学校获得的是理论知识，而培训直接服务于人力资本存量增量。在职培训是最普遍、最主要的方式。培训成本包括直接成本和机会成本。为了培训需要支付的讲课费、培训场地、培训设备费用称之为直接成本。机会成本是指劳动者需要请假参加培训，这样给企业带来一定损失。培训收益主要表现在劳动者生产率提高上。
1．3劳动力流动投资
这种投资是现代市场经济形势下的普遍现象。劳动力跨地区间，跨行业间流动能够使劳动力得到更有效利用，从而提高收入水平。劳动者收益是获得相对于原收入更高的工资福利。但是活动要有合理限度，过于频繁，流动接近于失业。
2流动人口的人力资本现状
2．1流动人口受教育程度的总体水平较低
衡量人力资本的指标之一就是受教育程度的高低。以占流动人口比重较大的农村劳动力为例，据统计，1990-2010年部分年份我国农村居民家庭劳动力文化状况令人堪忧，教育程度从低到高排序，不识字或识字很少的农村劳动力1990年所占比重为20.73%，到2010年为5.73%，比重下降了15个百分点；大专及以上的1990年所占比重为0.1%，2010年为2.41%，比重上升了2.31个百分点。但是，初中及以下文化程度的比重达到82.6%；高中及以上比重偏低，总体水平仍然不高。
2．2流动人口缺乏职业技能和农业生产技能
国家和各地方政府对流动人口的职业教育培训，实施了重点计划，包括“跨世纪青年农民科技培训工程”、“阳光工程”、“农村劳动力技能就业计划”、“雨露计划”和“绿色证书工程”等绿色通道。但是，现行的做法与制度存在相违背的地方。流动人口进入用工单位后，缺乏有效的职业技能培训，基于自身所蕴藏的知识和技能，很难满足岗位需求。久而久之，在一定程度上影响用工单位和劳动者合作的需求。另外，有数据显示，60%的新生代农民工缺乏基本的农业生产知识和技能，其中24%的新生代农民工完全不会农活。因此，新生代农民工脱离农业生产，成为城市流动人口已经成为一个不可逆转的局面。
2．3流动人口的培训不到位
从政府角度分析流动人口的人力资本投资。流动人口数量逐年递增，建立有效的培训机制，就要求由多个部门共同管理、实施、反馈、监督。每个环节都要投入大量的人力、物力和财力。国家、企业、个人三方未建立起稳定的培训合作机制。培训经费问题难以协调，从而影响流动人口的培训实施和效果，很难满足其基本的就业要求。从企业角度分析流动人口的人力资本投资。流动人口流动性强，很难与企业建立长期稳定的合作关系。因此，企业对流动人口的培训投入力度较低，并且施以简单岗位的操作技能，而对于高层次职业素质培训少之又少，折射到自身的人力资本投资未得到明显提高。从培训机构分析流动人口的人力资本投资。培训机构应该是多元化的，包括政府部门、职业技校和社会培训机构。流动人口的培训模式应针对其特征进行技能锻炼和短期再教育，最终达到培训目标。从实际情况来看存在培训方式单一，内容针对性不强，培训时间不足，培训效果差等问题。
3完善流动人口的人力资本投资的相关建议
3．1提高流动人口的人力资本投资认识度
人力资本投资同物质资本投资一样，具有投资的一般性，即消费性和生产性。但人力资本投入产出效益要大于物质资本投资，是一切投资中收益最高的获利最大的投资。流动人口数量庞大，我国现代化的发展一定程度上依靠流动人口的贡献，光靠政府投资是不够的，自己也要清楚的认识到，最后的受益者还是个人，应积极参与各种技能培训和职业教育，解决人力资本存量不足的问题，不断提高自身整体素质。
3．2建立以政府为主、企业和个人为辅的培训体制
政府应该将职业教育培训公益化，赋予培训机构相应权力，使培训行为具有导向、促进和规范作用。政府设立培训专项预算，通过财政拨款给予培训机构保障。企业常常出于自身考虑，是否开展培训与组织文化相关。各企业应提高思想认识，重视职工的职业教育培训，与培训机构合作促进职工整体素质提升。对于积极开展培训工作的企业，政府应通过相关激励政策进行扶持与鼓励。个人应提高对人力资本投资意愿。通过资本投入，增加人的智能和体能，积极参加职业教育培训，不断提升人力资本存量，促使流动人口能够真正融入城市。
3．3切实保障流动人口的社会保障体系
社会保障体系对提高流动人口的人力资本存量具有现实意义。流动人口的养老、医疗、工伤、失业等社会保障将逐步全面覆盖，这样就减轻了他们的生活成本，才有可能将部分收入用于支付人力资本投资。健全和完善多层次、多元化、促进劳动力自身发展的开放型社会保障体系，扩大覆盖面，提高待遇支付水平，努力使流动人口和城镇职工的社会保障政策相互衔接。
主要参考文献
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［4］国家统计局.新生代农民工的数量、结构和特点［EB/OL］.
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定量投资在海外已有30多年的发展史,通过在对市场认知和理解的基础上,提炼出能够产生长期稳定超额收益的投资思想,并用历史数据验证其思想的正确性,其投资业绩稳定且市场规模和份额不断扩大,得到越来越多投资者的认可。定量投资主要根据各种数量模型进行投资决策,在模型中通过具体指标、参数的设计反映和实现投资理念及策略,通过模型不带任何情绪地跟踪和分析市场,以实现较稳定地获得超额收益的目的。其理论依据是:价格变动模式能被历史数据发现和揭示,并能由统计技术描述和分析,收益与风险相关程度的变化是连续的,收益、风险、相关性及时间框架的模型是可预测的。
定量投资的思想和方法在量化投资基金中得到广泛的应用。量化投资基金利用数学、统计学、信息技术等定量投资方法来管理投资组合,通过数理统计分析,选择未来回报可能超越基准的证券进行投资,以期获取超越指数基金的收益。
定量投资伴随金融理论、数学模型、计算机技术的发展而兴起,布莱克、夏普等金融经济学家建立的数量模型和总结的研究成果为现代金融定量分析的发展奠定了基础,应用随机过程等数学理论的发展和完善扩充了定量分析的数学工具,硬件设施、软件开发、数据整理和分析等计算机技术的迅猛发展极大降低了定量分析的难度和工作量。首只量化基金成立于上世纪70年代,该类基金在90年代到21世纪初快速成长。最近几年,量化基金良好的业绩表现和相对低廉的管理费用吸引了越来越多投资者的关注。尤其是量化基金中的佼佼者,业绩表现非常突出。定量投资的创始人之一詹姆斯·西蒙斯管理的大奖章基金,自1988年成立后年均回报率达到38.5%,收益率水平远超过巴菲特20%的年平均收益率,使其成为20年内最赚钱的基金经理。如今,定量投资在国外成熟市场上已经成为相当流行的一种投资方式。
与传统基金相比,量化基金具有其独特的优势:量化基金兼具人脑和电脑双重优势,主要依据模型做出投资决策,依靠数据指标进行综合分析和选择股票等各类资产,避免基金经理的情绪和主观决策的干扰;量化基金系统性强,具有多层次、多角度、多数据的资产配置方法,依次在大类资产配置、行业选择、精选个股三个层次上设定相应模型,从经济周期、市场结构、盈利能力等多角度判断资产的投资价值,通过计算机技术快速准确地分析成千上万的上市公司信息,借助程序化的计算机模型,通过精细化的投资运作跟踪和发现大量人力不及的投资机会,弥补基金经理精力和处理信息能力的局限。
在中国市场,量化基金起步较晚。自2004年首只量化基金光大保德信量化基金推出以来,国内量化基金经历了7年的发展历程。定量投资所具备的及时快速跟踪市场变化等诸多优势,正日益获得中国投资者的认同。今年量化基金表现良好,截至4月6日,9只具有完整业绩的主动型量化基金平均收益率为0.64%,超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的净值增长率。但由于现今国内金融市场尚不成熟,量化基金难以找到稳定有效的量化模型,金融衍生工具的品种和数量不足,量化模型因投资工具缺乏未能充分发挥自身的优势和特性。另一方面,国内的量化基金还处于起步阶段,运用的模型有同质化倾向,且大部分量化基金在择时、行业配置和资金管理等方面,并没有采用量化模型,更多依靠基金经理的主观判断,这在很大程度上无法体现出模型选股优势。不过,随着国内金融市场的日趋成熟及金融衍生产品的陆续推出,以及金融工程理论和技术的不断发展,获取和处理信息优势将变得日益重要,量化基金的运作有望渐入佳境,基金对定量投资的运用将成为趋势。因此,加强对量化基金的重视、研究、开发及培养储备金融工程人才显得尤为必要。
2、基金家族与溢出效应
基金家族(FundFamily)是同一基金管理公司发行并管理的全部基金的总称。虽然基金家族在我国出现较晚且针对基金家族的研究文献较少,但随着我国证券投资基金的蓬勃发展,基金家族及与其相关的利益输送、明星基金溢出效应等问题逐渐成为基金行业的焦点。
基金家族中的每只基金不是独立的实体,其资源配置受到整个基金家族的影响。从整体利益出发,有限资源可能不均衡分配到各只基金,特别是整个基金家族的利益与单只基金的利益存在冲突时,基金管理公司倾向于牺牲某些基金的利益。国外学者Chevalier&Ellison（1997）,以及Sirri&Tufano（1998）在研究成果中指出,当前的基金流量与往期的基金业绩存在着凸性关系,即与低于正常收益的负收益引起的资金流出相比,超额正收益产生更多的资金流入。这意味着当基金家族面临两种选择即拥有两只表现一般的基金和拥有一只表现优秀的基金加上另一只表现较差的基金时,在最大化管理资产及管理费收入的目标驱使下,其更偏好于后者。在所拥有的基金中,基金家族更加重视当前业绩良好的基金,并将有限资源的更多部分配置于该类资金,甚至以牺牲表现较差的基金利益为代价,从而获得更多资金流入并多提管理费。
同时,国内外学者在研究中均发现,基金家族中的明星基金会给同一家族内的其他基金带来较强的溢出效应。该溢出效应是指单个基金的业绩表现、媒体曝光率等会影响到同一基金家族内的其他基金,继而使投资者对家族内其他基金申购和赎回的选择也发生改变。这种溢出效应的存在使大量资金流入明星基金的同时,也将流入同一基金家族的其他基金。
此种现象可由以下几点原因解释:首先,从投资者角度出发,根据行为金融学理论,投资者搜集和处理信息的精力和能力有限,在现实经济环境中高度关注显著信息而忽视隐晦信息是其有限注意能力的最直接表现,故投资者经常将注意力集中在基金家族中某些表现突出的基金上,却忽视其他基金的相关信息,对同一家族内的其他基金产生认同感而选择申购,因而产生基金的溢出效应。另一方面,投资者在选择基金时往往受到锚定效应的影响。所谓锚定效应,指人们在做决策时,会受到最初得到的信息制约,不自觉对最初信息给予过多重视。投资者容易对明星基金已实现的业绩产生锚定效应,认为其未来的业绩将接近或达到现有水平,从而把资金投入到明星基金中,甚至因认为明星基金所在基金家族中的其他基金也有能力创造优良业绩而对非明星基金也产生锚定效应,增加基金家族的整体基金流量。第二,该现象与基金品牌效应有关。表现优秀的基金受媒体关注程度和曝光率较高,其所属基金家族也经常出现在媒体上,从而使基金管理公司的品牌形象深入人心,增强投资者的认同感并增加基金家族的现金流入。第三,从基金管理角度看,基金家族的投资管理理念会影响家族内的所有基金,各基金间存在着资源共享的情况且其经营成果可能存在较高的同质性,一方面使同一基金家族内的基金表现可能产生关联,另一方面投资者因认为同一基金家族内的基金表现可能较一致而投资其他基金。基于以上分析,明星基金所属的基金家族不一定将有限的资源同等投入到旗下的其他基金,其他基金也不一定有能力创造出明星基金实现的优良业绩。投资者做决策前,应注意和分析此种现象,避免所选基金的业绩与预期产生较大的差距。此外,基金家族对某些基金停止投资者申购的问题也值得关注,其通常宣称基金规模过大容易导致基金运行无效率,停止某只基金申购是为了保护该只基金的业绩。但一些学者研究发现,虽然基金家族更可能对业绩良好、规模较大的基金停止申购,但无充分证据表明停止申购能保护基金业绩。基金家族停止某只基金申购有可能是为了通过传达其优良业绩的信号,引起投资者关注并投资家族内的其他基金。因此,投资者不应盲目对基金家族停止某些基金申购的消息做出过度反应。
3、开放式基金赎回异象
开放式基金是指基金规模并不固定可以随时增减变动,投资者可以随时申购和赎回的证券投资基金。自2001年在我国出现后,开放式基金发展迅速,其份额规模已经远超封闭式基金,占全部基金份额规模的比例已经超过95%,成为我国证券投资基金的主体。理论上基金业绩越优良越能吸引投资者参与申购,有助于扩大基金规模和提高基金管理者的管理费收入,若基金表现不尽人意,投资者更可能选择赎回基金份额,导致基金规模缩小。开放式基金的赎回机制有利于激励基金管理公司尽职尽责地管理和运作基金资产,通过其业绩与基金流量的正相关关系发挥“优胜劣汰”的基金生存机制。然而,历史和研究证明,我国开放式基金的资金流入与基金业绩并不存在正相关关系。相反,表现优秀的基金更可能被投资者赎回,基金净值增长率与赎回率正相关,而业绩较差的基金赎回率却较低,形成我国的开放式基金赎回异象,导致优胜劣汰的竞争机制得不到有效发挥。开放式基金赎回异象增大基金管理公司对基金的投资管理难度并增加基金的流动性风险。目前中国证券市场缺乏足够的金融衍生工具,开放式基金大量赎回可能使基金管理公司不得不大量抛售股票等资产,在降低基金净值的同时对证券市场产生不利冲击,形成恶性循环。因此分析现阶段开放式基金赎回异象的原因和投资者赎回的行为尤为必要。
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[关键词]增长管理；现金流量；财务管理预警
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）38-0063-02
1财务预警系统概述
1.1财务预警系统的含义
财务预警系统指的是企业以会计资料、经营计划及财务报表等会计信息为基础，通过观察一系列灵敏财务信息的变化，实时分析出集团或公司所面临的财务危机的分析系统。
1.2财务预警系统的功能
（1）预防功能
财务预警分析可以使企业敏锐而迅速地察觉到潜藏的危机，并有效地采取措施以达到避免和预防危机发生的可能。
（2）监测功能
经过搜集与自身企业相关的产业信息、国内外市场的竞争情况及企业自身的生产经营情况和财务状况，跟踪并检测本企业和同行之间的变化情况，并据此详细分析当前宏观经济状况。
（3）诊断功能
依据检测结果，对比企业当前实际财务状况和同行业标准财务情况，结合财务分析方法、集团诊断技术及企业管理技术追踪企业出现财务状况恶化的原因及企业营运过程中的缺陷，究其原因，找到病根。
（4）控制功能
在完成监测和诊断工作之后，纠正企业运营过程中的差错和过失，让企业重新步入正常的运营轨道，通过各种途径，寻找一切可以利用的渠道和资源，在财务危机出现时，制止财务状况的进一步恶化，缩小其影响范围。与此同时，监控可能导致财务状况恶化的长期财务决策制度。由此可见，一套行之有效的财务预警系统在发现问题的同时，能够提供解决方案和应对措施。
2增长管理财务预警系统的构建
2.1可持续增长理论在财务管理预警系统中的应用
公司在不需要消耗现有财务资源的情况下，销售能够增长的最大比率是可持续增长率。公式表示为：
可持续增长率=销售净利率×收益留存率×总资产周转率×资产权益比例=销售净利率×收益留存率×总资产周转率×（资产/期初权益）
公式显示，在稳定的财务政策下，可持续增长率与资产收益率呈线性变动。
2.2基于增长管理的中小企业财务管理预警系统
以可持续增长模型权衡企业当前销售增长率的合理性，判断企业现有资源能否支撑未来的销售增长率；可持续增长模型还能够判断企业盈缺。企业的预计销售增长率和实际情况多有偏差，可持续增长率可以计算企业资金盈缺，进行下一步筹资投资决策。
2.3基于增长管理的中小企业财务管理预警系统运作流程
基于增长管理的财务预警系统，在分析、发现财务风险警情的同时，注意日常生产经营活动的发现与探寻。把握企业整体财务状况，连续分析资金运行各环节，达到流程的优化；在事前、事中、事后做到及时跟踪控制警情；将企业经营活动、内部控制及财务预警结合起来，提高企业财务反应速率，确保在需要时做出迅速反应，应对问题。
3现金流财务管理预警系统构建
3.1基于现金流的财务预警系统框架
通过检测和控制现金及其流向可以构建基于现金流的财务管理预警系统。沿着现金流的线索可以寻找预警源头，设置预警指标，检测并汇报警度，整理出一套极具规模的财务预警模型。作为企业独特的经济资源，现金连接着企业活动、筹资活动、投资活动以及经营活动，从始至终与企业的经济业务保持密切联系。所以，在研究企业现金流量财务预警的过程中，通过对其在企业活动中数量和效益的分析，分别研究现金流量综合财务预警、筹资现金流量财务预警、投资现金流量财务预警和经营现金流量财务预警，结合各自特点，选取合适的预警指标，构建一套完整的企业现金流量财务预警系统。基于现金流量的财务管理预警数据来源是企业的现金流量表。
3.2构建基于现金流的财务预警系统
3.2.1从企业现金流方向构成分析企业财务状况
站在企业角度来看，不一样的现金流量构成现金流量表正负方向有所不同，直接导致现金流量结果的差别，影响着企业当前的财务状况，为此，分析各种活动对现金流量正负方向产生的差异，可以对企业目前财务状况做出一些判断和分析。下面是针对不同现金流量情况做出的企业财务状况判断。
（1）经营流入流出且筹资流入>流出，表示企业经营活动产生的现金流量匮乏，举债经营是目前企业状态，如果企业依靠放弃投资或进行处置长期资产来取得投资活动的现金流入，则表示企业财务状况到了危急关头。
（2）经营流入
（3）经营流入流出且筹资流入
（4）经营流入
（5）经营流入>流出且投资流入>流出且筹资流入>流出，表示经营、投资、筹资都能取得良好的现金流入，企业财务状况一片大好，此时要加强对投资项目的可行性研究，避免因过分投资产生的资金浪费。
（6）经营流入>流出且投资流入流出，表示企业可以通过经营活动和取得外债的方式获得现金流入。企业财务状况基本稳定，企业的扩大经营产生的投资活动资金逆流也算正常，但还是要注意对投资规模的把控。
（7）经营流入>流出且投资流入>流出且筹资流入
（8）经营流入>流出且投资流入
3.2.2从企业现金流量结构分析企业财务状况
通过对企业筹资活动、投资活动和经营活动产生现金流量的计算，分析三种活动在企业所有现金流中占据的比重是现金流量结构分析的方法。通过企业现金流入的结构，可以有效地分析现金流入质量，推断企业获取现金能力的大小，掌握企业现金流入的来源。依据现金结构，可以掌握企业现金支出走向，据此对企业的理财水平和策略加以分析判断。经营、投资和筹资活动是企业现金流入和流出的主要活动。经营风险预警指数用来监察资本周转恶化程度，筹资风险预警指数用于监察资本结构恶化程度，投资风险预警指数用于监察资本扩张恶化程度。[JP]
（1）经营活动预警指数
企业在保证筹资投资规模保持不变，生产经营正常运行的情况下，现金流入量越大，则表示企业经营活力越强，如果经营活动现金流量占总现金流入的较大比例，则能够反映出企业经营状态良好，坏账风险小，取得现金实力较强，企业的现金流入结构比较合理；此外，经营活动现金流出量占总现金流出的比重较大时，企业生产经营情况正常，资金支出结构相对合理。在企业正常的生产经营活动中，经营活动现金流出量要具备足够的稳定性，一旦浮动较大，则要进一步寻找原因。经营预警指数指的是经营活动产生的现金流入量大于或小于“预警临界值”（又叫做危险边际量或安全边际量）的部分与“预警临界值”相比产生的动态指数。公式表示为：
经营预警指数=（本期年经营活动现金流入量一年经营活动现金流入预警临界值）/年经营活动现金流入预警临界值
经营预警指数>0，表示企业处于健康状态；经营预警指数
（2）投资活动预警指数
鲜为发生在大规模的一次性现金流入是投资活动产生现金流量的最大特征，假使一个企业主要现金流入来源是收回投资资金，乃至处置无形资产、固定资产或其他大型资产所导致的，则企业很可能处于生产经营能力衰弱，持续和发展经营出现了严重问题。企业在构建固定资产，无形资产及其他长期资产过程中，很容易引起资金大规模的一次性流出。这种流出往往预示着将来会有更大规模的资金流入产生，届时就要根据企业经营决策的决定正确与否来判断了。投资预警指数建立在零负债投资条件下，企业超额投资的临界值和实际投资活动现金流出值的差额与投资预警临界值相比较产生的动态相对指数，公式表示为：
投资预警指数=（年投资预警临界值-年投资活动现金流出量）/年投资预警临界值
投资预警指数属于“区间变量指标”，所以，数值在某一区间现实企业投资情况良性，超出这一范围，无论是高于或低于，都表示警情的产生。
（3）筹资活动预警指数
企业的筹资活动现金流入量在总现金流入量中所占比重较大，说明企业有着宽广的筹资渠道，筹集资金扩大生产的能力较强。企业筹集资金现金流出主要用于偿债和支付现金股利。偿还了债务是企业财务风险弱化的有力措施，但在短期之内，筹资活动现金流出量占总现金流出比重过大，或许会产生企业资金周转不灵；企业的支付能力直接影响股利支付情况，良好的股利支付能力能够吸引更多潜在投资者，增进投资者信心，提高企业筹资能力，但企业一定要合理分配股利支付现金与企业当前正常经营活动所用现金之间的额度，目的是留有足够资金保证企业正常的生产运营，保证企业未来现金流量的正常流入。
4结论
通过研究中小企业财务管理预警体系，能够获得以下创新性研究结论：基于现金流量指标的中小企业财务预警系统可以极大程度地降低财务风险给企业带来的损失。企业财务指标不是一成不变的，可以根据企业自身特殊状况，对某些财务指标进行更改或调整。对于融资能力较差的中小企业，现金流量更是不可或缺的检测指标，与站在利润角度分析的预警体系相比，现金流量预警体系更加能够灵敏地察觉财务风险，从而达到帮助企业降低财务风险的目的。
参考文献：
[1]牛怡然.中小企业财务风险的预警与控制[J].中小企业管理与科技（上旬刊），2011（2）.
