一、引言 2008年至2009年应对金融危机的经济刺激措施使中国处于一个相对宽松的货币政策阶段。但在2010年，由于货币的超发和流动性的增加，中国面临通货膨胀的风险，从2010年1月开始，央行通过调高存款准备金的方式回收流动性，到2011年6月14日一年多的时间央行已经12次提高存款准备金率，准备金率从16％以0.5个百分点的增幅增加到了21.5％的历史最高点，每次上调准备金大约冻结3000亿左右，经过12次的准备金率上调，已经收回的货币已经达到4万亿左右。在提高准备金的同时，2010年10月至2011年7月央行还先后5次提高利率。虽说货币政策调整的目标是抑制通货膨胀和降低房价，但持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资和债务融资结构带来一定的影响，本文将重点分析在本轮货币紧缩环境下，上市公司债务融资的结构变化情况，进一步探寻紧缩货币政策对上市公司财务风险影响以及上市公司如何应对紧缩政策带来的不利影响。 二、上市公司债务融资整体状况分析 本文通过国泰安数据库（CSMAR）收集2000年以来上市公司的资产负债表数据，剔除其中的金融行业上市公司数据，另外为了反映出上市公司整体的债务融资情况对各年度资不抵债的上市公司数据在分析时予以剔除，以排除异常数据对整体数据分析的影响。本文首先分析紧缩货币政策环境下上市公司债务融资的整体状况。使用的指标是资产负债率的各年平均值。得到的结果表1所示：表12000年至2011年平均资产负债率状况从表1可以看出，从2001年起，我国上市公司的资产负债率是一种稳步上升的状态，从2000年的43.2％上升到2005年达到50％以上，并在此后四年间在2％的幅度内波动，2007年开始减少，但即使在2008年和2009年金融危机阶段和国家4万亿的经济刺激政策下，我国上市公司的资产负债率波动幅度也都在2％的范围内，平均值接近50％。和Rajan&Zingales（1995）得到的G7国的平均资产负债率为64％相比较，整体来看50％左右的平均资产负债率是相对保守的债务融资策略。但这一水平能够保持长达5年的时间，说明其符合我国上市公司的整体经营状况和融资环境特点。但这一指标在货币紧缩的2010年和2011年有了急剧的变化，这两年的资产负债率环比分别下降了7.6％和6％，降至42.7％，大大偏离50％的区间。表现出该指标的数值大幅下降且下降幅度剧烈的特点。与十多年前相比较，当前融资环境和金融市场已经有了极大的发展，而企业债务融资能力却不及当年，说明这一期间货币紧缩政策的实施对上市公司的债务融资能力造成了一定的影响，具体可以从进一步的结构化分析来进行说明。 三、债务融资时间结构的特征分析 企业的债务融资时间结构指的是长期债务和短期债务分别在总资产中的比例，包括长期债务结构和短期债务结构两个指标。长期债务结构指的是长期负债合计与总资产的比例，短期债务结构指的是流动负债合计与总资产的比例。债务融资的时间结构反映了企业债务融资中的不同期限的债务构成情况。从2000年以来的上市公司债务时间结构及其变化情况如表2所示。从表2可以看出，我国上市公司的债务时间结构中以短期债务为主，短期债务占总资产的比例在30％以上，而长期债务仅占总资产的6％到8％之间。Rajan&Zingales（1995）计算的G7国债务时间结构中短期债务结构平均为36％，长期债务结构平均为27％，反映出我国上市公司的债务融资时间结构上过多依赖短期债务融资，而长期债务融资多年未得到很好的发展。针对货币紧缩时期而言，我国上市公司短期债务结构依然延续了2007年开始的下降趋势，但下降的幅度比以往年度有所增大，在绝对量和相对量上都比较明显；长期债务结构虽然占总资产的比例较小，但变化幅度则非常剧烈，2011年度比2009年度环比下降了21.8％，一改我国上市公司长期负债结构持续上升的趋势，如图1所示。这样的变化特征说明紧缩的货币政策对上市公司的短期债务融资递减起到了推动作用，进而降低了企业整体的债务融资能力；而对长期债务融资来讲则构成了重大打击，严重损害上市公司通过长期债务取得长期发展资金的渠道，多年长期债务融资市场的培育在这两年间急转而下，将对上市公司的长期发展产生不利的影响。 四、债务融资类型结构的特征分析 企业的债务融资类型结构指的是企业不同债务来源占总资产中的比例，从债务融资的角度来讲主要包括银行信贷结构和商业信用结构两个指标。银行信贷结构指的是企业从银行等金融机构取得的债务资金与总资产的比例，包括企业负债中的短期借款和长期借款项目；商业信用结构指的是商业信用构成的债务总额与总资产的比例，包括企业负债中的应付账款和应付票据项目。债务融资的时间结构反映了企业债务融资中的不同期限的债务构成情况。从2000年以来的上市公司债务类型结构及其变化情况如表3所示：从表3可以看出，商业信用比例长期以来一直处于缓慢上升的过程中，说明我国市场经济环境的逐年改善，市场信用的建设也得到不断的完善，商业信用的使用率在不断的提高。但货币紧缩的2010年以来，前期难得的持续稳定增长趋势有所改变，商业信用比例形成连续两年的负增长，且2010年4.1％的降幅是这一期间最高的降幅，到2011年这一比例降到了和2005年的11.9％相当的水平。2010年达4.1％的降幅变化说明资金面的紧缩导致企业普遍收紧了信用政策，上市公司未能从中幸免，而2011年依旧持续较低的商业信用比例。表3中从银行信贷比例数据可以看出我国上市公司债务融资的主要来源是从银行取得的信贷资金，银行信贷的比例在分析的年度里基本都在20％以上，也明显大于商业信用的比例，这样的情况说明银行信贷资金的支持对我国上市公司的发展具有关键的作用，尤其是目前我国资本市场建设还不是非常完善，融资渠道还比较少的情况下。从整体来看，这一比例的变化趋势是先升后降的状态，2004年达到24.3％后持续下降，到2009年降至20.2％，但是在货币紧缩的2010年和2011年中银行信贷比例却出现明显的下降，两年持续下降达到4.7％，环比达24.9％。如此快速的下降速度说明近两年中上市公司从银行取得信贷资金受到了较大的限制，可以反映出货币紧缩对企业资金面的不利影响，如果货币政策持续维持当前的稳健状态，上市公司重要的融资渠道之一将不能正常发挥作用，上市公司正常的生产经营就会受到严重影响。此外，从2008年和2009年的数据来看，处于4万亿经济刺激环境下的阶段，上市公司总体的银行信贷比例也是持续下降，说明除了房地产、基建等个别行业之外，上市公司整体并没有从经济刺激的宽松货币政策下得到有效的银行信贷资金的支持。而紧接而来的紧缩货币政策却带来银行信贷比例的严重下滑，银行信贷资金对企业发展的支持能力大幅减弱。而这种状况和我国商业银行高速发展的现状是不相吻合的，说明银行信贷资金在货币宽松时期多流入回报较高的投机性行业，如房地产等，而货币紧缩时期却使得上市公司资金进一步流失。由此可以看出，货币紧缩政策如此执行下去必然带来上市公司经营风险的加大和融资成本的升高，进而导致经济增长的停滞和其他一系列问题。而当前长三角、珠三角等地的民营中小企业的困境则是这一危险情况的先兆。#p#分页标题#e# 五、结论 根据以上分析，可以看出在紧缩货币阶段上市公司的整体负债情况有明显的下降，下降的主要原因来自于债务期限结构中的短期负债比例的下降，而从债务类型来讲主要是银行信贷资金的减少造成了负债整体显著的下降。上市公司银行信贷比例的降低反映出企业发展资金的重要来源之一银行借款受到了限制。这一阶段债务结构的另一个主要特征是不同债务结构的变化幅度较以前都有显著的放大，这一特点反映出紧缩货币政策在抑制通货膨胀作用之外还对上市公司的债务融资结构有着深刻的影响，可能影响到上市公司融资渠道、融资政策、信用政策等财务管理政策的改变，目前来看这些影响并没有给上市公司带来有利发展的一面，反而带来融资风险增大和融资成本上升的风险，需要宏观政策决策层对此有清晰的认识，而企业管理层也应有相应的应对措施来控制债务结构变化带来的风险。