【摘要】传统的金融理论认为，由于个人的“风险厌恶”心理，风险和回报是正相关的。然而，在1980年鲍曼悖论出现后，投资者风险规避心理和积极风险回报相关性受到质疑。发展前景理论以支持风险回报悖论。它认为个人或公司对风险的态度是风险规避和风险寻求的混合体。当公司的业绩或财富低于目标时，他们将寻求风险;相反，当他们的表现和财富高于参考点时，他们就会厌恶风险。后来，许多研究人员开始估计这种关系以及公司在不同情况下的风险态度。然而，这些实证研究的结果是矛盾的。本文采用横断面研究方法对国内信息技术行业上市公司的风险收益关联性进行了重新检验，其结果支持了前景理论的假设。这将有助于投资者对所投资的企业进行有效的风险管理。
【关键词】前景理论；风险报酬悖论；横向测试
1研究背景
1980年，Bowman发现陷入困境的公司更愿意冒险。而陷入困境的公司做出的这种选择可能是合理的，就如人们因损失而受到的冲击似乎要大于收到利益时的，这种现象被称为“损失厌恶”并且受到前景理论的支持。Kameda和Davis（1990）在他们的研究中观察到相同的结果，即在各种风险等级的赌注中，失去赌注的受试者将做出比平时更冒险的选择。相反，对于赢得赌注的受试者，他们可能不会冒更大的风险。Fiegenbaum在他的研究报告中提到“决策者首先将决策问题中的每个替代方案分解成一系列的前景，然后根据假设为‘S’形或以参考点为中心的价值函数评估每个前景，因此它被称为前景理论”（Fiegenbaum，1990）。该理论及其实证研究表明，大多数个体的风险态度是风险规避和风险偏好的混合（Shefrin，2001）。Kahneman和Tversky（1979）曾经测试了风险规避假设，其测试结果也证明了前景理论的五个重要假设。首先，决策者需要一个参考点来衡量收益和财富，以便做出风险决策。其次，当收益超过该参考点时，个人将变得风险规避，因为他们想要保证已得到的确定成果。因此，在收益条件下的风险收益相关性是正向的。第三，当收益在参考点之下时，个人将去寻求风险，也就是说，他们愿意承担更多风险，以创造更多机会来改善业绩或增加财富。此时，损失条件下风险与收益之间呈负相关。第四，损失情况下的风险收益关系比收益情况下的呈现的曲线更陡峭。这一观点与前景理论的预测相似，即决策者在做决策时会受到“损失厌恶”的影响。“损失厌恶”心理学研究表明，在大多数情况下，个人评价“失去某些东西”的价值是“获得相同的东西”的两倍。本次研究以国内信息科技企业近五年的财务数据为样本，建立模型，测试其的风险态度，进而向投资人提供风险对策依据。
2横向测试假设
测试的进行需要建立在一定的假设之上，因此本次研究建立了以下假设：假设1：绩效高于行业中位数的公司的风险态度为积极的。假设2：绩效低于行业中位数的公司的更厌恶风险。
3研究方法
3.1数据
本文选取了国内100家信息技术企业近五年的财务数据进行研究。依照前景理论，公司的业绩和财富都会影响企业的风险态度。因此，可以估计公司财富的数据是必不可少的，参照前人研究，本次研究以企业的资产报酬率为指标衡量企业业绩。同时，报告以企业每年资产报酬率的偏离程度（以标准差衡量）衡量企业的风险。
3.2研究建模
在横截面测试中，参考点被定义为行业中值ROA。在某些情况下，行业平均ROA也被用于测试风险回报关系。然而，平均值可能会导致数据偏斜或偏差，因为它可能会受到极端异常值的显着影响。与行业平均ROA不同，行业中值ROA不受极高或低回报的影响，这代表了报酬分布的中间点。因此，中位数ROA比平均ROA更适合作为参考点。
4研究结果与分析
根据其结果，可以看出低于行业中值的公司数据相关度比高于参考点的企业数据高出15％。这种现象表明，对于业绩低于行业中值的公司而言，绩效与中值之间的差距显著的激发了他们承担更多风险的愿望。相反，当公司业绩超过参考点时，他们可能不会选择承担太大的风险。在这种情况下，其他因素，如经济的稳定性，行业发展和公司规模，可能会对这类公司的决策产生更大的影响。通过调查在5年期间表现优于行业平均水平的公司，可以看出这些公司的β1都小于零，说明他们的决策者都对风险呈现出厌恶的态度。这一结果不仅证实了Fiegenbaum（1988,1990）和托马斯（1988）研究的结果，而且支持了前景理论的假设，即个体和企业在他们的业绩高于参考点时会表现出风险规避行为，因此，可以确认假设1是正确的。与Fiegenbaum和Thomas（1988）的研究类似，报告发现了表现不佳的企业的回归坡度比表现好的更陡峭的现象。这可以通过比较两组的β1的中值或平均值来发现。表示表现不佳的回归的β1的中值和平均值分别为-0.073257和-0.0793919。相比之下，具有高于行业平均水平的公司的β1的中值和平均值分别为0.042416和0.05186，这两者都比低于参考点的公司的回归斜率小近1.8倍。这一发现也支持了前景理论的假设，即参与点以下的企业的风险回报关系比表现良好的具有更陡峭的联系，这在经济学和行为决策理论中被称为“禀赋效应”。总而言之，通过测试国内100家信息技术企业的数据，研究证实了假设1和假设2。该测试结果可用于投资者的投资判断当中。
5结论
基于前景理论，本文的一个目的是重新检验风险收益悖论在中国的信息技术行业的适用性，并通过横截面测试探讨企业风险态度与收益之间更详细的关联。这个测试的两个发现都支持前景理论的假设和许多以前的实证研究。横断面测试重新测试了Bowman（1980）和Fiegenbaum（1990）提出的“部分”风险收益悖论。然而，由于许多研究人员已经证明了“部分”风险回归负面关系，并且前景理论与当前的决策科学和个人心理学一致，它可能不再是一个悖论。前景理论为风险收益悖论提供了理论基础，而风险收益悖论的存在反过来又为该理论的有效性提供了证据。通过将参考点定义为信息技术行业中位数，可以观察到高于目标回报的公司有着风险规避行为。高出行业平均的这部分业绩并不能够激发企业接受更多的风险，反而这类型的企业更偏向于较为稳定的投融资决策。然而，低于目标回报的公司表现出追求风险的行为。公司业绩与行业均值之间的差距会显著影响业绩较差的企业选择风险较高的经营投资决策。除了处于不同等级的企业所显示出的不同风险态度，此测试也证明了，公司对损失的反应比对利得更为激烈，支持了即“损失厌恶”理论而非“风险厌恶”理论。
作者:郑倩云 单位:西安培华学院
