实物期权法范文1
随着经济和科技的迅速发展，企业项目投资所面临的外部和内部环境越来越复杂，其风险和不确定性大大增加，并逐渐成为企业决策时面临的主要难题。而传统项目投资评估方法，其中最典型的是净现值法（NPV），它们都将企业的每一个投资机会看成是一个确定的项目，是一种比较静态且刚性的评价方法,在很多情况下不能客观真实地评价投资项目的价值,从而导致决策失误。目前越来越多的企业认识到实物期权方法的价值，有学者指出，实物期权评估方法可以在一定程度上弥补NPV方法的缺陷。哈佛商学院的Timothy Luehrman曾经说过“一项商务战略更像是一系列的期权，而不是一系列静态的现金流。”
然而，二者在进行具有不确定性和灵活性的项目决策时，会出现矛盾的现象。一个NPV为负的项目，其隐含的期权价值不可忽略，有可能在将来成为一个有价值的项目，因此企业不能因为项目当前的NPV为负就轻易拒绝它；相反，一个具有正NPV值的项目在实物期权法下，却有可能不被立即执行，因为在不确定条件下，等待期权是有价值的。
二、实例分析
1、实例一：假设目前的股票价格是100元，债券面值为1元，标的股票不支付股利。在一期之后，股价有可能上升到120元，也有可能下降到80元，假设概率均为0.5，单期的无风险利率为5%。问股票是否值得投资？
（1）NPV法
这一结果表明，等待的价值为24.174万元，超过了今天立即开发土地将获得的20万元的净现值，因此用实物期权法会选择一年后再开发。此实例验证了：一个具有正NPV值的项目在实物期权法下，却有可能不会被立即执行，因为在不确定条件下，等待期权是有价值的。
三、总结院从以上分析可以得出，实物期权方法较好地克服了传统投资评价方法的缺陷，有效地解决了决策过程当中的不确定性问题，提高了项目价值，为企业投资管理提供全新思路和视角。
然而，实物期权应用中存在的诸多局限性：不确定性因素识别难度大；模型的假设条件有些与现实不符；对数学要求高，不易推广。我认为，实物期权理论最急需解决有以下两点：第一，进一步发展实物期权定价理论，使其更加合理，并能够用于计算复杂的复合实物期权价值；第二，增强实物期权定价模型的适用性，与现实更贴近，更易被管理者接受，使实物期权获得更加广泛和深入应用。
我相信实物期权法只要加以改进，在不久的将来必定会广泛应用于企业价值评估及投资决策中，相信这无论在推动我国金融市场的发展方面，还是提高企业内部管理方面，都会有很大帮助。参考文献：
实物期权法范文2
关键词：企业价值评估；期权理论；实物期权
中图分类号：F27 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）13-0101-03
一、实物期权法和传统方法的比较
企业并购是经济全球化发展的必然趋势，可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是对目标企业价值进行评估，它是并购交易程序中至关重要的一个环节，同时也是并购风险最为集中的领域之一。目前对企业价值进行评估的方法主要有资产价值基础法、现金流量折现法和市场比较法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来的发展机会，因此在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。从这个意义来说，现金流量折现法更多的体现了被评估企业未来的发展潜力，但是这种方法存在以下缺陷：第一，主观性强，评估的正确性完全取决于对企业未来获利能力的预测和评估人员的职业判断能力；第二，由于评估人员的风险偏好不同，使得未来收益折现用的折现率有所不同，这种仁者见仁智者见智的方法容易导致评估结果不够客观公允，特别是在以加权平均资本成本为贴现率时，企业实际经营过程中的资本结构往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整，企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本[1]。
Myers[2]（1977）认为，由现金流折现方法（DCF）得到的价值只是企业价值的一部分，反映的是企业“现实资产”的价值，企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性，从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。正是由于并购活动所蕴涵的巨大不确定性，实物期权法在企业价值评估大有作为。企业价值可以划分为现实资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业的价值。实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目，因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大，风险越高，那么未来的收益也可能越大，投资项目拥有的价值也就越大。在实践中，对于有着相对稳定、可预知的财务状况的公司以及已经达到一个稳定获利阶段的公司来说，DCF估价是最有用、最准确的 [3]。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值，在今天转变经济发展方式的背景下，实物期权法对于识别评估有潜力的风险企业继而实现兼并收购有着十分重要的意义。
二、期权的基本理论
（一）期权的概念
期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。期权持有人只在执行期权有利时才会执行它，否则不会行权。这里的执行期权是指在期权失效之前利用期权合约的固定价格购进或出售标的资产。期权失效日前行权又分两种情况：只能在到期日行权的欧式期权和可以在到期日或到期日之前任何时间行权的美式期权。期权合约中规定的标的资产可以有很多具体类别，一般大致可以分为金融期权和实物期权。但在交易所交易的最常见期权是股票和债券的期权，这些金融工具在市场上有公开的报价，所以对期权的研究一般以金融期权为例，再推广到实物期权。
（二）看涨期权和看跌期权
期权通常按照赋予持有人的权利分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。看涨期权在到期日的价值取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值低于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值高于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越高，持有人越受益于看涨期权，该期权的价值越高。
看跌期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格出售一种资产的权利。同样，看跌期权在到期日的价值也取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值高于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值低于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越低，持有人越受益于看跌期权，该期权的价值越高。
（三）Black-Scholes期权定价模型
期权在到期日之前也是有价值的而且它的价值是有上下限的。对于看涨期权来说，它的价值不会低于标的资产价值与行权价格的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看涨期权，然后执行期权，接着再以较高的现行市场价格卖出资产，从而套利成功；看涨期权的价值不会高于标的资产的价值，否则投资者不会购买期权。
对于看跌期权来说，它的价值不会低于行权价格与标的资产价值的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看跌期权，然后以现行市场价格买进标的资产，接着再执行期权以较高的行权价格卖出资产，从而套利成功；看跌期权的价值也不会高于行权价格，否则投资者也不会购买期权。
期权价值的影响因素有五个。一是标的资产的现行价格。在其他条件相同时，标的资产的价格越高，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。二是行权价格。在其他条件相同时，行权价格越高，看涨期权的价值越低，看跌期权的价值越高。三是到期日。对于美式期权来说，在其他条件相同时，距到期日的时间越长，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越高。四是无风险利率。看涨期权的持有者只在执行期权时才支付行权价格，延迟支付能力在利率高时有较大价值，而在利率低时则价值较小，因而看涨期权的价值与利率正相关。看跌期权的持有者只在执行期权时才获得行权价格，推迟行权在利率高时会产生较大机会成本，期权的价值较低。所以看跌期权与利率负相关。五是标的资产价值的波动性。标的资产的价值波动越大，看涨期权越有价值，看跌期权也越有价值。如右图所示，假定有三种均价相同但方差不同的资产，而且它们的平均价格都等于以它们为标的的看涨期权的行权价格。对期权持有人而言，当资产的价格在平均价格周围波动不大时（比如标准差为0.5），意味着其与行权价格差别也不大，于是期权的价值也就不大甚至为零；当资产的价格围绕平均价格波动很大时（比如标准差为2），其与行权价格差别拉大，期权的价值也就越大。
行权价格
Black-Scholes期权定价模型给出了期权在任何时点上的价值，其在数值上是上面分析的五个变量的函数，C＝SN（d1）－Ee-RtN（d2），其中d1＝[ln（S/E）+（R+σ2/2）t]/（σ2t）1/2，d2＝d1－（σ2t）1/2。S＝标的资产现行价格；E＝期权的行权价格；R＝年无风险收益率；σ2＝标的资产价格的方差；t＝至到期日的时间。函数N（d）表示标准正态分布随机变量小于或等于d的累积概率。这个估价模型需要五个变量的值，其中标的资产现行价格S、行权价格E、无风险利率R、至到期日的时间t都是可直接得到的，只有标的资产价格的方差σ2需要估计。
三、实物期权评估法
实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，它由金融期权演变而来。实物期权指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。如果一项投资赋予决策者在未来进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含有实物期权 [4]。利用实物期权法评估目标企业价值有以下几种思路：
（一）企业价值＝债券资本价值＋股票资本价值（资产负债表的右方）
并购实际上是企业产权交易的活动，无论是兼并还是收购股权和资产，主并企业最终会成为目标企业的股东。在期权理论的指导下，普通股股票与公司之间的关系可以用期权来表达，即股票可以被看做企业的看涨期权。因为企业的现金流入量必须先用来归还债权人的本金和利息，剩余的才是股东的现金流量，所以假设债权人拥有企业，股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看涨期权合约。当企业的现金流量大于这个行权价格时，股东将选择执行这个期权，从债权人手中买下该企业，而且股东享有剩余的现金流量；当企业的现金流量小于这个行权价格时，股东将不会执行这个期权而离开企业，债权人享有全部的现金流量。
如果股东拥有企业的话，股票还可以被看做看跌期权，即股东从债权人那里购得一份行权价格为债权人本金加利息、标的为企业产权的看跌期权合约，而且假定股东欠债权人本金和利息。当企业的现金流量小于这个行权价格时，股东将选择执行这个期权，将企业出售给债权人，由于股东欠债权人本息，所以企业产权交易无货币支出；当企业的现金流量大于这个行权价格时，股东将不会执行这个期权而继续享有企业，但支付债权人本息。
可以运用期权方法分别对债券和股票估价，两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换债券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业价值。
（二）企业价值＝资产价值＋期权价值（资产负债表左方）
将企业的价值划分为资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权定价模型进行评估，两者之和即为企业价值。任何企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等生产要素，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的。企业的现有的生产要素组合不一定是最佳的生产方式，也许通过简单的转变就可以带来更多的收益。投资是有灵活性的，在投资之前、投资过程中和投资之后都可以根据环境的变化灵活的作出调整，这种相机应变的收益价值应该反映在评估结果中。比如，一家计算机制造公司并购了一家缝纫机制造公司，通过资产重组、剥离旧的缝纫机生产线、研发团队的整合等可能会制造出由计算机控制的智能缝纫机。也就是说，任何企业都是有潜在的成长能力的，其实企业的风险不可能为零，企业的机会成本也不可能为零，这是因为企业生存的环境是不断变化的。
传统的企业价值评估方法如现金流量折现没有考虑企业的这种成长能力，也没有考虑投资的灵活性，就拿现金流量折现法来说，净现值大于零可行，小于零就不可行，缺乏投资的灵活性。我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业进行决策。因此，传统的方法忽略了企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值。
从期权的角度看，一个投资机会是一个看涨期权，投资额相当于行权价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现有业务情况我们可以估计其波动率（风险），再估计投资时点距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。根据Black-Scholes期权定价模型，可以像计算金融期权那样来计算实物期权，不过公式中的五个变量需要做一下调整（见表1。）
Black-Scholes模型中五个变量在计算金融期权
表1和实物期权时的含义对照
按照这个思路，公司的价值还等于公司已拥有的各种业务价值（项目价值）的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业的价值。
四、案例
某计算机制造公司1997年投资1 000万元收购一家缝纫机制造企业，1998―2002年进行收购后的整合、资产重组和研究由计算机控制的智能缝纫机的技术。在这五年的过渡期内，预计被收购企业的净现金流量分别为300万元、400万元、340万元、380万元和190万元，若假定资金成本率为20%，则根据DCF法计算的净现值为-15.85万元，表明此项投资不可行。
然而，考虑到公司如果收购成功会迅速扩大市场份额，以实现计算机技术推动其他领域智能化的发展目标。若当年不收购，则将失去2000年上马智能缝纫机的机会。假定公司2000年投资智能缝纫机需2 400万元，预计2001―2005年净现金流量分别为800万元、1 500万元、1 100万元、1 200万元和800万元，仍假定资金成本率为20%，则以2000年初为考察点，收益值为3 249万元，净现值为849万元。在DCF计算中，实际上忽略了智能缝纫机投资机会的价值。目前，智能缝纫机投资的价值具有很强的不确定性，随市场的变化，其波动率或年标准差为35%。以期权理论观点看，三年后是否上智能缝纫机可视情况而定。因此，若现在收购目标企业，除得到六年现金流入和现金流出量之外，还有一个三年后上马智能缝纫机的机会，这个机会值多少应当考虑。
为此用实物期权概念来定义，这样一个机会的价值等同于一个期限为三年，行权价格为2 400万元（投资金额），标的资产当前价格为1 361.082万元的看涨期权的价值，即σ=35%，t=3，S=1 361.082，E=2 400，假定无风险利率为R=5%，则利用Black―Scholes期权定价模型，V=144.486万元，即三年后投资智能缝纫机的机会至少值144.486万元。为此，1997年收购缝纫机企业的实际净现值为-15.850+144.486=
128.636万元（大于0），表明公司从整体战略考虑，现在应当收购缝纫机企业。
五、结论
在进行目标企业并购价值评估时，不仅要关注企业已有资产和业务的价值，还必须识别不确定性为企业带来的机会价值，即企业并购中隐含的期权价值。利用实物期权方法可以确定期权价值，然后将其加人到传统评估方法计算出来的静态净现值中去，可以增加企业并购价值评估的合理性，有助于发现有潜力的目标企业。
参考文献：
[1]齐安甜，张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学，2003，(7)：129-132.
[2]Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，(5).
[3]迈克尔・E.S.弗兰克尔.并购原理[M].大连：东北财经大学出版社，2009：161.
[4]吕卿楠，崔健.实物期权理论在企业并购定价中的应用[J].中国资产评估，2004，(6)：15-19.
实物期权法范文3
【关键词】 矿产资源； 评估； 收益法； 期权
引 言
矿产资源是经济发展的基础，我国正处于工业化的中后期，对矿产资源的需求显著增加，矿产资源的勘探开发也随着升温，勘探投资的基础是矿产资源价值的评估。由于矿产资源价值的评估涉及到多种因素，如何更加有效地对矿产资源价值进行评估就成为矿业权市场中的关键问题。传统的矿产资源价值评估方法没有考虑矿产资源的灵活性和柔性，不能准确地反映矿产资源的真实价值。实物期权可以使矿业权人根据环境的变化调整决策，提高灵活性，更能反映矿产资源的真实价值。
张能福等利用期权理论研究了矿业工程的投资决策模型，并研究了矿产资源的投资评价方法；张金锁等研究了煤炭资源价值的形成机理，并用实物期权的方法对煤炭资源的价值进行了评估；朱磊等利用实物期权理论研究了矿产资源的最优投资决策策略模型；孙宝静等基于实物期权理论对黄金勘查项目的投资价值进行了分析；赵建华把收益现值法与实物期权的方法结合进行了分析，但并没有进行实证研究。以上学者利用期权的理论对矿产资源的价值进行了研究，但是很少有人把传统的评估方法与实物期权的方法进行比较分析。本文在以上研究的基础上，对收益法与实物期权方法进行了比较分析，以期对矿产资源的价值评估提供决策支持。
一、理论分析
（一）收益法评估采矿权价值
采用收益法评估采矿权，利用的是将利求本的原理，首先估算待评估采矿权实施后的未来预期收益；再扣除分配给开发投资者的合理收益；最后得到剩余净利润现值之和，此和即为采矿权评估价值。与贴现现金流量法相比较，根据采矿权评估方法设计思路，此方法主要适用于生产矿山的采矿权价款评估。
（二）期权方法评估采矿权价值
二、实证分析
A煤矿可采地质储量为
1 104.7万吨，年生产能力为100万吨，根据其初步设计，煤炭价格为420元/吨，可变制造成本为20 424.33元/吨，年固定费用为16 023.01万元，处于停产时的固定费用为3 200万元。无风险利率取2012年一年期国债利率为3.7%，煤炭市场价格波动率为10%，红利为7.7%。
三、结论
矿业活动充满了不确定性，矿业权评估中涉及到多种因素，如矿产品价格、矿产资源储量等因素，由于矿产品价格的不确定和矿产资源储量无法准确探明，导致矿业权价值评估充满了不确定性。实物期权作为一种研究不确定性的工具，可以较为准确地评估矿业权价值。
（一）期权评估矿业权价值更具灵活性
由于传统方法评估矿业权价值存在着很大的局限性，利用期权的方法可以使矿业权人获得矿业权以后选择适当的时机进行出售和选择开采矿产资源，通过对矿业权资产的灵活使用，使投资的利益最大化。
（二）规避矿业权评估的风险
在矿业权评估方面，矿业权价值的评估风险尚缺乏研究，矿业权市场的风险是加强矿业权市场建设的重要途径，更好地规避矿业权评估风险不仅维护矿业权人的利益，也是矿业权市场健康运行的重要内容。
【参考文献】
[1] 张永峰，陈汉林，贾承造，等.油气勘探开发项目实物期权复合模型研究[J].天然气工业，2006，26（3）：138-141.
[2] 张能福，蔡嗣经，刘朝马.基于期权定价理论的矿业工程投资决策模型[J].北京科技大学学报，2002，24（1）：5-7.
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[4] 朱磊，范英，魏一鸣.基于实物期权理论的矿产资源最优投资策略模型[J].中国管理科学，2009，17（2）：36-41.
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实物期权法范文4
关键词 实物期权 风险投资决策 npv 布莱克-舒尔斯模型
1 实物期权的概念
实物期权的概念是由myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于 目前 所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。
实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，black-scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。black-scholes评价模型是由两位美国财务 经济 学家布莱克（black）及舒尔斯（scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。b-s模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。
black-scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出black-scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
c=s n(d1)-xe–r(t-t)n(d2)
d1=[lns/x +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ
d2 = d1－σ
其中：c ———买入期权的价值
s ———标的资产的当前价值
x———期权的执行价格
r ———无风险利率
t-t———距离到期日剩余的时间
σ2———标的资产的 自然 对数方差
n(d1)，n(d2)———标准正态分布概率函数
将b-s模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是b-s模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策 问题 简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是b-s模型很容易与传统的npv评价方法作比较，由于b-s模型应用在实物期权问题上，和传统npv分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或 参考 具有重要使用价值。
传统npv法的局限性：传统的投资决策 理论 主要包括：irr法、回收期法、收益指数法以及npv法，其中，npv决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流dcf方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型capm选择与项目风险相适应的折现率来 计算 项目的净现值，从而确定项目的可行性。
但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———dcf法显示出它的局限性：首先，用dcf方法来对进行估价的前提假设是 企业 或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，dcf法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
2 用实物期权法对npv法进行修正
既然传统的npv法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的npv方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合npv指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对npv指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为 科学 合理。
通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以npv等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。
即 v= npv+c
v———项目真实价值
npv———项目的净现值
c———项目的期权溢价
其中，npv可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定c的价值。
由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。
fj(j=1,2,……t) ：期初投资i0在预期投资期t年内各年产生的净现金流。
pj(j=1,2……t-t):：后续投资it在t+1~t年内产生的净现金流 。
风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资it在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）p,
p=pj/(1+i)t+j
期权执行价格是后续追加的投资额it;期权的有效期为t-t。
利用black-scholes定价模型可以 计算 出c
c=p n(d1) - it e–r (t-t) n(d2)
d1=[lnp/it +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ
d2= d1－σ
其中：c ———买入期权的价值
p ———风险项目的净现值
it———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本
r———风险投资的折现率
t-t———距离期权到期日剩余的时间
σ ———期权收益波动率
n(d1)，n(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率
3 方法 应用 举例
某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%， i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。
如果按传统npv方法计算，则
npv=f/(1+i)+p/(1+i)-i-i/(1+i)=-37.57万元＜0
该项目不可行，应被拒绝。
利用实物期权方法对npv方法进行修正。
可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为i3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。
第1阶段：
npv1=f/(1+i)-i
=-163.78万元
第2阶段：项目的内在价值
npv2 = f/(1+i)
=126.94万元
期权溢价部分c：
p=p/(1+i)=359.90
d1=[lnp/i3+(r+σ2/2)(t-t) ] /σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2= d1－σ=0.07-35%
= -0.54
查阅标准正态分布表得：
n(d1)=n(0.07)=0.5279
n(d2)=n(-0.54)=1-n(0054)=1-0.7054
=0.2946
c=p n(d1)–i3e–r (t-t) n(d2)
=359.90×0.5279-480 e–5%×3×0.2946
=75.89
那么，v= npv1+ npv2+c=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0
分析 证明：该项目是可行的，应该投资。
参考 文献
实物期权法范文5
论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。
在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。
钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。
1期权概述
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。
期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
论文关键词：实物期权 钢铁企业并购 价值评估 期权价值 附加价值
论文摘要：本文首先阐述了期权与实物期权的定义，分析了目前我国钢铁企业并购的现状和并购价值评估的原理以及不足，从而进一步进行了钢铁企业并购中的期权分析。介绍了并购的期权性质，研究了并购中隐含的实物期权，最后引出了钢铁企业并购价值评估中实物期权方法。深入剖析了该理论在钢铁企业并购价值评估中的应用，建立了钢铁企业价值评估的总体框架。
在过去100多年间，西方国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，有迹象表明，第六次并购浪潮正在酝酿之中。每一次并购浪潮，都迅速而激烈的改变了公司的价值和经济全局。一位著名的美国经济学家曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家是靠内部扩张成长起来的”。近年来，由于全球钢铁产能严重过剩，竞争日益加剧，为了应对不利环境，增强竞争力，国际钢铁企业间的兼并重组、联盟合并，成为国际钢铁产业发展的主旋律。它们利用多种形式，加大了企业组织结构调整，以适应新经济发展的要求。它们以提高产品市场占有率为目的，通过一系列的并购活动，整合资源以达到更经济的生产规模、更合理的专业分工和地理布局，形成强大的、更具有竞争力的企业集团，甚至组合成跨地区、跨国界的世界钢铁企业巨头，以便在世界范围内取得更大的发展。
钢铁企业并购，不仅可以使企业间的资产和相应的生产能力得到补充和调整，还可以使单位生产成本下降。同时，单位的经营成本也因调整后，原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。通过并购，钢铁企业规模扩大后，可以使优势企业积聚的管理和技术优势向整合后的企业辐射，使企业在更宽的平台上，组织生产线的专业化分工和技术研发。因此，我国现有钢铁企业只有进行战略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从宏观上来看，大规模的并购，有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，推动整个社会的产业结构调整、优化资源配置，提高我国钢铁企业的整体竞争能力。近年来，我国钢铁企业的并购步伐明显加快，并购已成为钢铁企业大势所驱。钢铁企业并购能否取得预期的成功，关键要看是否能够合理评估并购中目标企业的价值。
1期权概述
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时，拥有的、能根据决策时不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。
期权具有三个特征：①着眼于未来的高收益。投资者购买期权，是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多。②损失有限。期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限。③不确定性。投资者购买期权能否获利，由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
2并购的期权性质
理论上讲，并购具有以下特征：①并购收益的不确定性。兼并收购产生的收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等，都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值替代收益产生的误差就越大。②并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会并等待观察，根据现有经济状况决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，以付出较低的并购成本，降低并购风险。③并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活的进行并购，并购方可以在被并购方形式不佳的情况下，中止并购，减少损失。
并购的这些性质说明，并购具有类似期权的性质。并购机会相当于并购方拥有买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法(如NPV发法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
3并购中隐含的实物期权分析
并购具有期权性质，并购主要着重于企业合并后所能产生的、可使企业获得在未来取得巨大收益的机会，而并不是指当前就可赢利，并且它可以推迟或取消。在开始时刻，并购方要做出是否进行兼并收购投资的决策，这一兼并收购决策，将给并购方进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利，其持有者可以通过并购投资行使期权。并购方如要对此并购做出决策，此时他就拥有这一并购的买权，使并购方可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益；当并购方拥有购买被并购方的权利后，企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购具有延迟期权；如果市场状况非常之差，以至于继续执行并购将会对并购方不利时，他可以放弃该兼并收购，即放弃并购的效果比继续执行更为有利，也就是说，他拥有这一并购的弃置期权。
这些灵活性给并购增添了价值，只用传统的并购价值评价方法对并购价值进行评估，就不够准确，忽视了并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值。这样就有必要通过实物期权方法，对兼并收购中隐含的期权价值进行估价。按照期权理论，兼并收购的价值可以由两部分组成：静态净现值和具有灵活性的期权价值。并购中隐含实物期权价值，并购方要开展业务，就必须行使权利。打算取得这一权利的一方，应支付与期权价值相等的费用，于是并购的期权价值是为了取得权利而支付的期权费。利用实物期权方法，可以确定并购中隐含的期权价值，然后将实物期权价值加入到传统评估方法计算出来的静态净现值中去，这样才是对并购后的价值的完整评估。
4钢铁企业并购价值评估中实物期权方法
实物期权方法，可以用来评估并购后的企业价值。传统的企业价值评估方法，如账面价值法、折现现金流法等，都被用到了钢铁企业并购中，但没有认识到：任何的钢铁企业由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是有价值的。我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业行进行决策。因此，传统的方法忽略了钢铁企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值，相当于基础资产的当前价格。根据现有业务情况，我们可以估计其波动率(风险)，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后，就可以利用期权方法估算投资机会的价值。
针对我国的具体实际，在我国未来的钢铁企业并购中，目标钢铁企业的价值评估，应该包括两个层次：首先，把目标钢铁企业的价值划分为资产价值(有形资产和无形资产)和期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用一般的资产评估方法进行评估，后者则利用期权思想对目标钢铁企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用期权方法进行评估，两者之和即为目标钢铁企业的价值。其次，把并购附加价值也考虑在内，用实物期权理论方法计算，是该目标钢铁企业的一些选择。让我们在下面一桩实际的钢铁企业并购中，考虑了实物期权的价值分析。一般来说，目标钢铁企业的价值由两部分组成。第一部分是由NPV方法计算的钢铁企业价值，其表示方法为：
式中：表示公司并购现金流贴现值；CF表示计算期内第t年企业的现金净流量；n为并购投资期；i表示反映预期现金流风险的折现率，即资本成本率。
钢铁企业价值的第二部分，为收购所产生的增长期权的价值。我们假设收购成功后，目标钢铁企业将有新的投资，但并不一定发生，而只是收购钢铁企业所持有的一种投资的权利。因此，不能将投资后产生的现金流，折现作为钢铁企业价值，但根据实物期权原理，这种权利是有价值的，体现为一种收购钢铁企业持有的增长期权的价值，即并购附加价值。其计算公式为：
式中，为欧式看涨期权价格；S为标的资产价值；r为无风险利率；X为执行价格；T为到期日；N()为标准正态分布的累积概率分布函数。d、d则分别如下给出，为标的资产价值波动率。
我们在考虑了实物期权的基础上得出的并购钢铁企业的价值，能够真实地反映并购的现状和未来。以往单纯应用账面价值法，或单纯应用折现现金流法，在进行银行或企业并购价值评估时，往往忽略或无法计算由并购所产生的附加价值，从而会低估并购投资的价值，错过一些具有潜在成长机会的并购项目。 5案例分析
例如，某钢铁企业要并购另一钢铁企业，报价为6000万元，预计并购4年后，被并购方原有项目A的效益开始下滑，但被并购方有项目B可以投资。并购成功后，被并购方原有项目的现金流量如表1所示。
为计算方便，考虑原有项目A为5年投资回收期，经风险调整后的资金成本率为20，不考虑项目残值，按照NPV计算的净现值为一5．o8万元，净现值小于0，说明并购不可行。按照传统的并购价值评估方法，公司的并购及多元化战略无法实现。但是项目B在目前还有很强的不确定性，假定资产波动率为5，即年标准差为5。显然，考虑转换项目后的净现值大于0的可能性很大。如果钢铁企业并购了另一钢铁公司，那么他就获得执行项目B的机会，并购方除了得到项目A的被并购方现金流外，还有一个半年后执行项目B的机会。故整个并购的价值应该是项目A的被并购方现金流量贴现值V加上附加价值。。我们提出以下假设条件：期限为半年，约定价格为1270万元，标的资产当前价格为1200万元，那么现在
实物期权法范文6
关键词：实物期权；R&D项目；评估方法
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2012年6月13日
研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。
一、实物期权理论的提出及其发展
Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。
1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。
在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。
二、实物期权在R&D领域的研究应用
由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。
除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。
通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。
三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性
我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。
（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。
根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。
1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。
2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：
在计算折现率过程中需要用到现行的无风险报酬率、市场期望报酬率的历史平均值、无风险报酬率以及被评估企业及其行业所存在的系统风险。但在实际操作中，每一个值的确定都存在着诸多问题。
