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投资价值分析报告范文1
摘要：利用数据包络分析方法（DEA），对广州市属高职学院教育投入产出的相对有效性进行分析与评价，结果显示，大部分院校处于DEA有效、规模收益不变阶段，并通过投入产出指标的不同组合，进一步探讨人力、财力和物力资本的相对效率。据此，提出了严格控制学校规模增长，充分利用教育经费，适当增加人力和物力资本，努力提升教育教学水平，积极参与社会服务，高度重视科学研究等思考与建议。
关键词 ：高职学院；教育投资效益；评价；数据包分析方法（DEA）；广州
基金项目：广州市教育科学“十二五”规划2013年度课题“高等职业教育投入机制与效益问题研究—以广州为例”（项目编号：2013A157）
作者简介：王超辉，男，广州番禺职业技术学院监察审计处经济师，高职研究所兼职研究人员，主要研究方向为高教研究、内部审计。
中图分类号：G715文献标识码：A文章编号：1674-7747（2015）04-0017-05
当前，我国高等职业教育事业发展迅猛，如何对其教育投资效益作出科学、合理的评价成为人们关注的问题。以往学者对高等职业教育投资效益的研究大多数停留在定性分析方面，鲜有从定量分析的角度进行研究，而衡量教育投入产出最根本的指标就是其生产效率。因此，本文从教育投入产出实际出发，以广州市属高职学院教育投资效益为研究对象，尝试应用数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis，以下简称DEA）对广州市属高职学院的技术效率和规模效率进行数据包络分析。同时，通过投入产出指标的不同组合，探讨人力资本、教育经费和物力资本的相对效率，以期发现广州高等职业教育发展的主要问题，为相关政府部门和高职院校采取有效措施提高教育投资效益提供参考，从而为我国高职教育的健康发展提供有益帮助。
一、DEA评价方法的选择
DEA最早是由美国运筹学家查恩斯（A.Charnes）、库伯（W.W.Cooper）和罗兹（E.Rhodes）等学者于1978年基于“相对效率评价”原理而建立起来的一种非参数分析方法［1］，基本思路是运用线性规划的方法构建观测数据的非参数分段曲面或前沿面，然后相对于这个前沿面来计算效率。即把每一个被评价单位作为一个决策单元（Decision making unit，以下简称为DMU），众多DMU构成被评价群体，通过对投入和产出比率的综合分析，以单元的各个投入和产出指标的权重为变量进行评价运算，确定有效生产前沿面，根据各单元与有效生产前沿面的矢量距离，确定各DMU是否DEA有效。基于法雷尔（Farrell）测量的数学规划方法，查恩斯、库伯等学者提出了CCR模型（规模报酬不变），而后又修正为BCC模型（规模报酬可变），从而扩大了CCR模型的应用范围。总之，所谓的DEA就是评估一群DMU之间的相对效率，当某个单位的投入越少，而产出越多，显示这个单位的绩效较高。因此，DEA常用于多投入与多产出的评估。
诚然，衡量高等职业教育投资效益的方法有多种，如比例分析法、回归分析法和包络分析法。相比于其他测量方法，DEA的优点在于适合处理多投入、多产出的效率评价；不需要预先估计参数，在避免主观因素、简化运算和减少误差等方面有着不可低估的优越性；DEA分析不受指标量纲的限制，相对于一般生产函数衡量方法而言，DEA方法以整体为研究的基础，更符合系统原理。因此，DEA被广泛应用于包括企业绩效研究、金融机构绩效评估、产业效率评价和高校等非盈利机构绩效评价等方面。
DEA中的效率具体可分为技术效率（crste）、纯技术效率（vrste）和规模效率（scale）。技术效率=纯技术效率×规模效率。纯技术效率是指在既定的产出组合量下，所投入最小的投入组合量，或以现有的投入组合生产最大产出组合量，来衡量DMU是否以最少的投入达到最大的产出，若DMU能够在维持相同的产出水平下，减少多余的投入，即可增加技术效率。规模效率是生产量与资源投入量的比例，当产量与资源投入量成等比增加时，即具有规模效率，若不成比例增加，代表不具规模效率。本研究主要在衡量教育资源投入下所产生的效益，并采取以BCC模式中的产出导向效率作分析。另外，由于DEA效率值的测定很大程度上依赖于各投入和产出指标的组合［2］，本文也通过不同投入—产出组合来分别探讨效率值，即单一投入对应多产出和多投入对应单一产出，借此说明各投入与产出的效益情况。
BCC模型原理可以理解为：假设存在N个DMU，每个DMU都有P种投入和T种产出，而对于第m个DMU，Xm表示投入向量，Ym表示产出向量。将X定义为（P×N）的投入矩阵，而将Y定义为（T×N）的产出矩阵。在规模收益可变的假定下，第m个DMU的投入型效率值可以通过求解获得。其函数简化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一个变量，约束条件Iλ=1，可以确保前沿面满足凸性，表明规模收益可变。我们能够用BBC模型判定是否同时技术有效和规模有效：当θ＝1，且s1+＝s1-＝0，则DMU为DEA有效，DMU的投资活动同时为技术有效和规模有效；当θ＝1，但至少某个输入或者输出大于0，则DMU为弱DEA有效，决策单元的经济活动不是同时为技术效率最佳和规模最佳；当θ＜1，DMU不是DEA有效，投资活动既不是技术效率最佳，也不是规模最佳。［4］
二、指标选择和数据处理
在用DEA方法评估高等职业教育投资效益之前，必须先确定高职院校投入与产出的指标。国内外文献关于教育投入与产出的研究表明：高等职业教育可以看作将一定数量的教育投入（人力资本、财力资本、物力资本）转化为人才培养、社会服务和科学研究等产出的运营过程。所以，人力资本、财力资本、物力资本等可以看作投入指标，人才培养、社会服务和科学研究等为产出指标。而在确定基本指标之前，我们对所有候选指标进行了相关性分析，除出了一部分无效指标之后，本次研究选取的投入指标有专任教师数（X1）、教育经费总额（X2，万元）、教学行政房面积（X3，万平方米）、教学科研仪器设备资产总值（X4，万元）、纸质图书总数（X5，万册）；产出指标为在校生数（Y1）、为学校社会服务收取的服务费（Y2，万元）、技术专利项目（Y3）及论文数量（Y4）。我们把参加评估的所有广州市属高职学院看作是同类型的DMU（所有的数据均来源于《高等职业教育人才培养质量2014年度报告》及中国知网），表1为2013年6所广州市属高职学院投入产出指标的具体数据值。
高等职业教育投资组合效益包括人力效益（B1）、财力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培养数量的效益（B4）、基于社会服务产值的效益（B5）和基于科学研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”为参与指标。
三、评价结果分析
（一）综合效益分析
应用DEA分析方法评价广州市属高职学院教育投资的技术效率、纯技术效率及规模效率，结果可见表格3。从整体上看，2013年，6所广州市属高职学院纯技术效率和规模效率的平均值分别是1和0.997，纯技术效率皆为1而规模效率却相对较低，这说明广州市属高职学院在不考虑规模规模因素影响的情况下其教育投资有效率，但是由于其办学规模的不合理，导致了整体投入产出效率的低下。其中，6所学校中有5所技术效率、纯技术效率、规模效率同时为1，说明这些高职院校教育投入产出效益全部有效，并且全部处在规模收益不变阶段。而DMU4纯技术效率虽然为1，然而由于其规模效率的偏低影响了整体效率，而从该学院所属类型来看，处于规模报酬递减阶段。这种规模效率的降低来源于学校办学规模的不合理扩大。因此，就目前数据结果来看，大部分广州市属高职学院的规模基本达到最适合的状态，必须严格控制办学规模来实现效率的整体提升，在保证办学规模的适度扩张的同时，还要注意通过教育管理创新、技术创新和业务创新等创新手段提高自身的办学能力即纯技术效率。
（二）组合效益分析
应用不同投入—产出组合来分别探讨人力、资本、物力资源以及这些投入对于广州市属高职学院人才培养数量、社会服务产值和科学研究成果的影响程度，表4给出了通过DEA方法评价的不同组合条件下的相对效率数值。
由表4可知，人力、财力和物力资源的纯技术相对效率平均值分别为1、0.961、1，这与综合效率比较接近，然而由于财力资源的规模效率值仅为0.807，这严重影响了广州市属高职学院教育财力投资效益，这也说明存在财力资源利用方面的规模无效性，这种无效性对于广州市属高职学院的影响甚至高于财力对效率的影响。另外，从表中可以看出，人力、财力和物力资源的规模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序为物力＞人力＞财力，这表示只有80.7%的办学经费投入有效地转化为了教育产出，其中，有2所学校（DMU2，DMU5）处于规模报酬递增阶段，2所学校（DMU1，DMU4）处于规模报酬递减状态，剩余两所学校处于规模报酬不变阶段。总之，人力、财力、物力资源DEA效益数据显示，广州市属高职学院虽然纯技术相对效率整体有效，但是三者都不具备规模效益，处于弱有效阶段，即每增加一个单位的投入将产生少于一个单位的产出，尤其是财力投资效益更为突出。
从表5可以看出，基于人才培养、社会服务和科学研究纯技术相对效率平均值分别为1、0?949、0.972，这与综合效率也是比较接近。人才培养数量的规模效率（0.941）相对于科学研究成果的规模效率（0.942）有些偏小，这说明广州市属高职学院教育教学水平相对于自身的学术科研质量偏低。
然而，基于社会服务产值的规模效率为0.847，并且仅仅有1所学校处在规模递减阶段，显然，广州市属高职学院应该适当增加参与社会服务活动，从而可以提高自身教育投资效益。而从基于科学研究成果的规模效率及规模报酬类型可以看出，科学研究是带动教育投资效益的重要动力，而对人才培养数量的不合理扩张，则成为了一种不容忽视的阻力。
四、讨论与建议
由前文对广州市属高职学院教育投资DEA效率的研究结果可知：在现有教育教学水平下，学校规模、人力、财力、物力的有效利用、参与社会服务、教育科研水平是提高高等职业教育投资效益的主要方式。
1.严格控制学校规模增长，充分利用教育经费。高等职业教育是培养国家技术人才的摇篮，是经济发展和社会进步的基石，然而，从前文研究结果可见6所学校的规模效率（0.997）和人才培养数量的规模效率（0.941），这在一定程度上表明广州市属高职学院办学规模的教育效益带有弱有效性。因此，政府和学校必须严格控制学校规模增长，使得高职教育投资效益实现最优化。诚然，教育投资必然涉及教育经费，财力投资的技术效率（0.961）和规模效率（0.807）要求我们不能盲目地加大财政投入，必须充分利用教育经费，只有这样，才可以向着高职教育投入与产出的理想化道路迈进。
2.适当增加人力和物力资本，努力提升教育教学水平。由前文研究结果可以看出，广州市属高职学院人力和财力的纯技术相对效率平均值皆为1，规模效益分别为0.951、0.981，但是其规模报酬类型大都没有处在递减阶段。所以，适当增加人力和物力资本方面的投入，诸如扩大专任教师数量、引进高素质人才、扩大校园基本设施建设等，都可以有效地提升高等职业教育投资效益。事实上，这也与解决人才培养数量上规模效率较低的路径不谋而合，即努力提升教育教学水平。众所周知，教育教学最终是要落实到课程教学实践中，而这需要学校人力资本（教师）和物力资本（设施）的强有力的支持，才可能达到较高水平和质量。
3.积极参与社会服务，高度重视科学研究。由于广州市属高职学院社会服务产值的规模效率（0.847）和整体所处类型，以及科学研究成果的规模效率（0.942）和规模报酬递增（IRS），积极参与社会服务和高度重视科学研究则成为政府和学校提高教育投资效益的必然选择。对此，国家和高职院校应更加积极参加大量的社会服务活动，实现人尽其才、物尽其用、融入社会的理想目标，同时重视自身的科学研究水平，加大自身学术论文、学术专著、科研成果、专利项目的产出数量，从而进一步提高高等职业教育投资效益。
最后，由于本研究是对截面数据进行的横向比较，因此结论只能反映广州市属高职院校某一阶段的教育投资效益，以后将通过对各年数据及各省市院校进行纵向分析，探讨其效益效率发展变化的情况及趋势，并考察近年来人力、财力、物力资源和人才培养、社会服务和科学研究的变化给教育投资效益带来的改进是否显著。
参考文献：
［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.
［2］Jenkins，L，Anderson，M.A Multivariate Statistical Approach to Reducing the Number of Variables in Data Envelopment Analysis［J］.European Journal of Operational Research，2003，147（1）:51-61.
［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.
［4］Tom kins C，Green R.An experiment in the use of data envelopment analysis for evaluating the efficiency of UK university departments of Accounting［J］.Financial Accountability and Management，1988，（4）:147-164.
投资价值分析报告范文2
可以说，互联网时代的到来颠覆了传统消费电子行业的发展模式，全球消费电子产业的原有体系将被重塑。在这种大的产业趋势下，消费电子产业与新兴互联网技术的融合是大势所趋。以往占据市场主导地位的纯制造商正逐步被边缘化，而以数据收集、处理为内容的云平台正成为主导整个产业发展的关键性力量。中国的消费电子企业唯有结合自身优势，努力推进从“端”到“云”的产业链整合，从以往的“硬件”盈利模式，向“硬件+内容+服务”的盈利模式转变，力求以这种基于新兴IT技术、产业的融合创新模式形成新的产业价值链，才能真正提升企业的核心竞争力和品牌竞争力，从而推动中国消费电子产业健康向前发展。
2013年全球消费电子市场规模突破万亿元，扭转了2012年同比意外下滑1%的颓势，未来的发展前景依然让人感到乐观。现在全球消费电子产业已经进入到前所未有的互联互通时代，随着我国将云计算、大数据、物联网等新一代信息技术定义为战略性新兴产业大力发展，相信“云时代”的到来将是中国消费电子产业的一次新的发展机遇。
在不久开幕的美国拉斯维加斯消费电子展上，该展会的举办者“消费电子协会”的高级分析师克宁(Steve-Koenig)表示，中国和亚洲，正在逐步取代美国和北美市场的位置，这种趋势早已出现，但是2013年，真正迎来了销售额上的转折之年，北美未来将屈居第二。
中国消费电子市场的快速增长，在意料之中，中国人口规模庞大，据统计，在中国，人口超过百万人的城市，有160座，而美国仅有9九个城市。另外，中国的经济今年有望增长7.4%，增幅同样超过美国。
克宁分析师指出，北美消费电子市场去年的规模为2570亿美元，但是中国主导的亚洲市场，达到2820亿美元。据称，在全球消费电子市场中，新兴市场国家占到了一半，而在几年前，这一比例还只是40%。
投资价值分析报告范文3
Holchin相对控股华新终获证监会批准，预示着华新水泥将正式站在水泥巨人Holchin肩膀上发展水泥及相关业务，确立了未来快速发展的新起点。由于华新水泥的核心区域湖北12月份以来水泥价格迭创年内新高，今年业绩最后超预期的可能性相当大，业绩超市场预期的行情亦值得期待。
新起点在水泥巨人肩膀之上
国金证券贺国文
事件：
华新水泥今日了关于非公开发行股票的申请获得中国证监会核准及HolchinB.V.豁免要约收购义务的公告，核心内容如下：
证监会核准华新水泥向HolchinB.V.非公开发行股票不超过16000万股，该核准通知6个月有效；
同时，证监会核准豁免HolchinB.V.因认购华新水泥本次向其定向发行股份而应的要约收购义务。
点评：
华新向Holchin定向增发，同时实现Holchin相对控股华新的长跑终于迈过终点：公司自2006年3月抛出向Holchin定向增发方案以来，经历了长达22个月的审批过程（商务部、发改委、证监会等部门），今天终于获得证监会的最后批准，这预示着华新水泥将正式站在水泥巨人Holchin肩膀上发展水泥及相关业务，确立了未来快速发展的新起点。
应以国际大水泥的视角看待华新水泥未来的发展：我们认为Holchin相对控股华新后，带来不仅仅是资金的支持，华新以后的发展将依靠Holchin这个水泥巨人，完全分享其在全球发展已经取得经验、管理体系，迅速向国际化靠拢。从这个意义上讲，我们认为华新水泥未来将是Holchin全球战略的重要一环，应当以国际大水泥的视角来看待华新未来的发展，尤其是管理层级的提升。
除了其正常的外延式产能扩张（十字战略），以及内涵式增长（管理效率提高）之外，我们再次提醒市场关注：华新未来上下游一体化的成长模式，其将成为中国水泥行业一体化做得最好的公司。虽然华新目前尚未抛出完整的上下游一体化具体计划，但从2007年中报可以看出，其混凝土业务的营收已经呈现322％的高速增长态势。我们认为，其依靠Holchin一体化战略实施的成功经验，以及目前在武汉、黄石搅拌站经验的逐步积累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一个成熟的一体化市场中，由于上游骨料、下游混凝土的周转速度快，ROE水平远远高于水泥的ROE水平，因此，我们提醒投资者重点关注华新在一体化模式方面取得的进展，已经对公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型战略是否受影响，以及宏调对华新的影响，我们仍坚持之前的观点：
首先，在湖南，我们认为华新是具备一定先发优势的，目前其已经形成了200多万吨的水泥产能，而且在湘潭与湘钢合作，具备一定的地缘优势。从华新这次在株洲的选址来看，更是占领了矿山条件优越的先机。因此，在与另外进入湖南的大水泥集团比较，其在长株潭区域以及湘北的优势是比较明显的。
其次，在河南，我们在12月初同力水泥的投资价值分析报告中指出：河南市场落后产能淘汰速度相当快，今年年底立窑基本全部淘汰。因此，我们认为河南市场未来的重点在于整合，即通过收购兼并来优化产业结构，提高行业集中度。而对于意欲进入河南市场的华新而言，在河南的可能采取的收购行动无疑值得投资者重点关注。
十字型战略将得到延伸，以湖北为核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺进，进入四川、重庆等区域。从需求向西部转移、新型干法淘汰空间大两个方面来看，我们比较看好该区域未来的发展。
对于宏调，即使假设2008年出现一刀切的宏观调控措施（这种可能性很小），而对于华新而言，50％以上的水泥去向是在农村市场，而农村对于宏观调控的敏感性比较低，其影响幅度也相对比较小。
近期新线开工建设如火如荼，考虑一年的建设期（粉磨站的建设周期低于12个月），仅如下生产线建成后，2008年将就新增产能将近900万吨。
2007年，12月27日，华新岳阳二期工程――年产200万吨水泥生产线项目开工建设；2007年12月28日，华新麻城年产110万吨水泥粉磨生产线项目在麻城市中馆驿镇正式开工建设；2007年12月30日，华新株洲日产4500吨熟料水泥生产线项目在株洲市株洲县堂市乡湖塘村正式开工建设；2007年12月26日,华新秭归日产4000吨干法水泥熟料生产线,在秭归县郭家坝镇正式开工建设；2007年12月27日，华新襄樊公司二期日产4000吨水泥熟料生产线正式开工建设。
我们一直认为华新水泥未来的投资价值是非常明显的，其将与冀东水泥一起成为中国水泥行业未来成长速度最快的两只水泥龙头股。而成长模式上将与冀东体现一定的差异：华新更加注重内涵式增长，以及增长模式的创新；而冀东则依赖良好的投资环境，以及目前站在中材的平台上获得更快的外延式增长。
投资价值分析报告范文4
突然的“清盘”
3月19日，许多购买了民生银行“非凡理财‘港基直通车’”的投资者都接到一个意外的电话。电话很长，但银行业务员表达的意思很简单，大致意思是这款产品在亏损了50%的情况下被自动结束。
资产突然缩水一半，有些心理承受能力不强的投资人哭了，“这太突然了，我真的无法接受……”不过，他们更多的是愤怒。3月19日当天，就有愤怒的投资者冲进位于北京西单的民生银行总行大厦，试图向银行高层讨个说法。
据了解，民生银行10月份发行的这款名为“港基直通车”的QDII产品于2007年10月30日正式起息，产品期限1年。该产品投资标的为霸菱香港中国(欧元)基金。
3月14日，美国方面传出华尔街第五大投行贝尔斯登称公司的现金头寸“急剧恶化”，股价当日一度大幅下跌53%。受此影响，全球股市应声大跌。4天之后，在美国市场以及大陆股市低迷的双重拖累下，香港恒生指数高开低走，盘中一度下探至7个月以来的低点20572.92点。受此影响，霸菱香港中国(欧元)基金，这只曾经连续3年获得香港基金表现排名第一的基金，其净值盘中走到了491.08的历史低位。
这一价位恰好令民生银行非凡理财“港基直通车”QDII产品触碰到50%的亏损线，被动清盘。
特殊的合同约定
东亚银行的一款银行理财产品浮亏超过60%尚未清盘，为何民生QDII理财产品亏损50%就清盘，让投资人浮亏变成实际损失呢？一切在于合同的约定。
民生银行3月19日了“非凡理财‘港基直通车’产品触发终止公告”。公告中称，按照我行《“港基直通车”交易合同条款》与《“港基直通车”交易产品合约》中相关条款规定：管理机构每天观察产品净值，如果产品净值等于或大于触发水平上限，或者，等于或小于触发水平下限，则当日为触发日。该日之后的第一个工作日为触发终止日，我行按照触发终止日基金净值计算产品净值。触发水平上限：118%；触发水平下限：50%。根据彭博系统公布的3月18日基金净值为491.08，非凡理财“港基直通车”产品净值为49.89%，低于触发水平下限(50%)。因此按照合同约定，3月18日为触发日。该日之后的第一个工作日为触发终止日，我行将按照产品合同约定以彭博系统公布的3月19日基金净值计算产品终止净值。
也就是说，尽管投资人很愤怒，有些人扬言打官司，但想得到银行的补偿非常困难。有关专家表示，除非银行给出了保本或者收益率等明确的承诺，否则很难打赢这场官司。
有缺陷的理财能力
有投资者指出，他们对于这个投资结果非常生气，尽管从法律上他无法找到任何银行的责任，但是他认为民生银行作为代客理财的专家在投资设计上存在缺陷。
在同一时间段，香港恒生指数从31958.41的高点跌到现在也仅仅是跌去了1/3，而曾经连续3年获得香港基金表现排名第一的霸菱香港中国(欧元)基金竟然跌了一半，大大跑输了大盘。
在之前民生银行《“港基直通车”产品投资价值分析报告》的广告上，“自动终止机制”被宣扬为“产品结构科学，超额回报与风险控制相结合”优势。对此，有投资者质疑说，“如果香港股市就此走好，那我们岂不是割肉割到地板上？”而最近港股上涨的走势似乎在证实这样的说法。
有专家指出，从产品设计上讲，QDII不应挂钩一个单一基金，应该更多考虑分散风险，因为几乎没有一只基金能永远上排行榜前几名。
银行表态不会赔偿
对理财产品巨亏超过50%并清盘事件，民生银行会怎么解决呢？他们会不会给予投资人经济补偿？
据悉，日前民生银行已经紧急召开会议，讨论对策。民生银行有关人士表示，该行提供了两种备选方案，一是按原合同执行，另一种是与民生签订补充协议，当产品净值达到触发水平下限时，不再执行原合同中的终止条款，由客户自行决定是否根据原合同赎回条款赎回。
拨通民生银行客服热线，客服人员告诉记者，按照合同银行已经在购买产品之前履行了告知风险的义务，因此不会对亏损进行赔偿，投资者要对自己的投资行为负责。不过投资人如果购买民生银行别的理财产品，他们将给予费率上的优惠，也可以优先购买一些“低风险，高收益”产品的优先购买权。至于具体措施，银行还没有出台。
类似的风险还有多少
相关人士认为，民生银行因QDII产品与投资者之间产生的纠纷，很可能只是一个开始。
另有业内人士指出，“这很可能是全球股市风暴下，国内第一单投资海外股票市场的QDII被迫清盘，但绝不会是最后一个。”
投资价值分析报告范文5
内容提要: 我国证券场外交易市场在信息披露制度建设方面实行了制度创新,实施了许多富有成效的做法,形成了以自律性监管为主的模式,同时也存在一些不足。在制度的完善方面,应建立多层次的信息披露制度体系;完善强制信息披露的标准及规范性程度;适时出台自愿信息披露指引;制定产权交易所信息披露指引;适度增加行政监管与司法监督;增加违法违规信息披露行为的处罚手段,加大处罚力度。
要建立公平高效有序的证券场外交易市场,切实保护投资者利益,势必要建立与之相适应的信息披露制度。现阶段我国对场外交易市场信息披露的规制主要是依赖于证券业协会与各个市场的自律规则,在制度建设方面实行了创新,实施了许多富有成效的做法,但也存在诸多亟待解决的问题。为此,吸收和借鉴发达国家场外交易市场信息披露制度方面的经验,建立符合我国场外交易市场特点的信息披露制度是当前场外交易市场制度建设一项极为重要的议题。
一、证券场外交易市场及其信息披露要求
证券场外交易市场(Over the Counter Market,简称OCT市场,以下称场外交易市场或场外市场),是与证券场内交易市场即证券交易所市场相对应的概念,其原意是指柜台交易市场或店头市场。但随着场外交易市场的发展,其形式已越来越多样化,如今证券场外交易市场是指证券交易所之外的所有证券交易的合法场所。在我国场外交易市场是指上海证券交易所和深圳证券交易所之外的证券交易的合法场所。
与场内交易市场相比,场外交易市场具有如下特征:
(1)场外交易市场的投资者大多是机构投资者和具有较高风险承受能力的个人投资者;
(2)场外交易市场交易的对象主要是非上市公众公司[1]的股权、债权,除此之外还有物权、知识产权及其他金融衍生产品;
(3)场外交易市场采用的是做市商双向报价、集合竞价和协商定价并存的混合交易模式;
(4)场外交易市场的场所较为分散,形式多样;
(5)场外交易市场的准入门槛较低,监管较为松散,以自律监管为主;
(6)场外交易市场的功能主要是解决中小企业的融资问题,促进新兴产业的发展,为风险投资和股权投资等提供交易和退出平台,为交易所市场提供后备资源和退市通道。
场外交易市场上述的一些主要特征,如市场准入门槛较低,挂牌转让的公司主要是非上市公众公司,较之上市公司,其规模小、经济能力弱,这决定了挂牌转让公司不能承担过高的信息披露成本。而受让方多为机构投资者或具有较高风险承受能力的个人投资者,意味着他们具有更多的专业知识与投资经验,他们对市场信息的依赖程度比普通的公众投资者要低。此外,场外交易市场以自律监管为主,实行做市商或主办券商制度。做市商或主办券商与股份转让公司之间存在着密切关系,做市商或主办券商的收入依赖于其主办的股份转让公司的品质与声誉,这使得券商在选择各自主办公司时会依据市场标准,在其监督挂牌转让公司行使信息披露义务、确保其声誉方面也有足够的动力。基于场外交易市场上述的这些特点,对场外交易市场信息披露制度的设计不宜援用证券交易所的模式。具体而言,场外交易市场信息披露标准要低于证券交易所。要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。{1}
二、我国证券场外交易市场信息披露制度主要规定
目前我国证券场外交易市场主要包括代办股份转让系统(包括“新三板”),天津股权交易所及各地的产权交易市场、技术产权交易中心。
(一)代办股份转让系统信息披露制度
2001年6月12日,为解决STAQ和NET系统挂牌公司以及从证券交易所退市的公司股份流通问题,经中国证监会批准,中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(以下简称《试点办法》),并于2001年7月16日正式开办了代办股份转让系统(也称“老三板”)。其信息披露制度除《试点办法》的规定外,主要体现在2001年11月28日的《股份转让公司信息披露实施细则》(以下简称《实施细则》)以及《关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知》等规定中。
股份转让公司的信息披露具体分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告三部分。
1.首次转让前信息公告。首次转让前信息公告是股份转让公司在与主办券商达成委托协议后,首次转让公司股份开始日前[2],在中国证监会指定的媒体上向投资者披露有关信息所做的公告。其目的在于让投资者了解公司即将进入场外交易市场进行转让,并向投资者介绍公司的概况。
《实施细则》规定,首次转让前信息公告包括四个方面的内容:(1)委托主办券商代办股份转让决议内容;(2)董事会和股东大会通过委托主办券商代办股份转让决议后的通知;(3)股份帐户开立、股份确认、登记托管等事项;(4)股份转让公告书。股份转让公告书参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》中相关内容进行编制。
前三项内容,至少在一种中国证监会指定的媒体上向投资者披露,而股份转让公告书的内容由于重在“着重补充与证券上市相关但招股说明书未披露的事项”{2},应同时在至少一种中国证监会指定的媒体上和主办券商的网站和所属营业网点刊登披露。
2.定期报告。包括年度报告、半年度报告和季度报告,其标准分别参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第2号、第3号和第13号的上市公司披露标准进行编制。公司应在董事会审议通过定期报告之日起两个工作日内向主办券商报送并公告。
3.临时报告。包括:董事会、监事会、股东大会决议;收购、出售重大资产;关联交易;其他重大事件(预计亏损、涉诉事项、重大担保、重要合同、公司注册事项、控制权变化、上市申请、公开发行申请等);特别风险提示;股份转让异常波动六个事项。其他事项,主办券商认为有必要的,也应当公告。相较而言,《实施细则》规定的临时报告披露事项比上市公司的规定要多,内容也更为详尽。[3]
《实施细则》规定,主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督,指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息,主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任,但主办券商有过错的除外。
为激励与约束股份转让公司的信息披露行为,2002年证券业协会了《关于改进代办股份转让工作的通知》(以下简称《通知》),引入分级披露标准规则。《通知》规定,不能做到规范履行披露义务的公司从原来每周交易5次转为3次,不履行基本披露义务的退市公司每周转让1次。相应地,每周转让5次的公司,参照上市公司标准执行;每周转让3次的公司,在会计年度结束后的4个月内公布经会计师审计的年度报告。
(二)中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露制度
为推动高新技术企业股份的转让,2006年1月16日,经国务院批准,中国证监会发出批复,同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,从而建立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,即通常所称的“新三板”。2009年6月12日,我国证券业协会颁布了《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》(以下简称《披露规则》)等对试点的信息披露加以规范。《披露规则》只规定挂牌公司信息披露要求的最低标准,在此基础上,挂牌公司可自愿进行更为充分的信息披露。相较“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。
《披露规则》要求挂牌公司披露的信息包括股份报价转让说明书、定期报告和临时报告。
1.股份报价转让说明书。股份报价转让说明书应在挂牌报价转让前披露,其性质类似于上述《实施细则》中规定的股份转让公告书,但要求披露的内容较少,仅涉及公司基本情况;公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;公司业务和技术情况;公司业务发展目标及其风险因素;公司治理情况;公司财务会计信息;北京市人民政府批准公司进行股份报价转让试点的情况七个方面。
2.定期报告。对定期报告,《披露规则》规定,挂牌公司必须披露年度报告和半年度报告,对于季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。年度报告和半年度报告要求披露的内容较股份转让公司的要求更为简单,包括:公司基本情况;最近两年主要财务数据和指标;最近一年(半年度报告上述期限两项为“报告期内”)的股本变动情况及报告期末已解除限售登记股份数量;股东人数,前十名股东及其持股数量、报告期内持股变动情况、报告期末持有的可转让股份数量和相互间的关联关系;董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;董事会关于经营情况、财务状况和现金流量的分析,以及利润分配预案和重大事项介绍;审计意见和经审计的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要项目的附注七个方面。在审计要求方面,年度报告中的财务报告必须经会计师事务所审计。半年度报告除特定情形外可以不经审计。
3.临时报告。《披露规则》要求挂牌公司披露临时报告的事项只限于公司的重大事件,如经营方针和经营范围的重大变化;合并、分立、解散及破产;重大关联交易;重大亏损等13项内容,较《实施细则》也少。
除挂牌公司的披露义务外,《披露规则》也规定了主办券商的对公司信息披露督导义务,对主办券商督导工作的人员配置、基本职责等做了相应规定。除此之外,证券业协会还制定出台了《主办券商信息披露督导工作指引》(以下简称《指引》),指引是对上述的主规则的细化和深化。
(三)天津股权交易所信息披露制度
2008年9月,经天津市政府批准,位于天津滨海新区的天津股权交易所(以下简称“天交所”)成立,天交所的业务范围主要为“两高两非”公司[4]的股权和私募基金等提供融资和交易平台。天交所的《天交所非上市股份公司挂牌交易规则》(以下简称“交易规则”)和天交所《挂牌公司信息披露指导意见》等监管规则对其信息披露作了规定。
投资价值分析报告范文6
7月5日，南京银行的预路演团队刚刚离开，宁波银行首次公开发行股票现场推介就在深圳启幕。前者将在上海交易所上市，后者则在有“中小企业板”概念的深圳证券交易所挂牌上市。
6月22日，两家银行在中国证监会同时顺利过会。7月3日，证监会下发第160号、161号发行批文，分别核准宁波银行和南京银行发行不超过4.5亿股和7亿股A股，各占发行后总股本的18％和37％，预计总共募集资金将超过120亿元。
这意味着，在中等股份制银行、大型国有商业银行上市之后，区域特征明显的城市商业银行将正式掀起银行上市的第三波浪潮。由上世纪80年代的城市信用社、合作联社脱胎而来的城市商业银行，在引资、跨区经营、重组整合之后，将登上驶向资本市场的列车。
南京银行等待这一天已有四年之久。 2003年7月，南京银行作为全国首家城商行开始了上市辅导。2004年12月，该行将股票发行申请材料上报证监会。2005年一季度，南京银行数次赴京“面试”，但4月上市公司股权分置改革启动，包括南京银行在内的新股发行审核全面告停。
宁波银行则由高盛高华证券有限责任公司进行上市辅导并担任主承销商。在几度修改上市发行方案之后，直至2006年11月初，宁波银行董事会才正式通过赴A股上市的议案。随后宁波银行上市高歌猛进，超越了同样准备上市中的北京银行等，一举成为首批上市的城商行、首家在中小板上市的商业银行。
两家城商行率先上市，其首发定价、经营理念、管理模式等，都会对其他准备IPO的城商行产生强烈的示范效应，并将刺激全国114家城市商业银行的神经。继南京、宁波两家银行之后，北京银行、上海银行、天津银行、杭州市商业银行、重庆市商业银行等多家城商行，正在厉兵秣马备战上市。
“城商行多数规模小，如果固步自封，势必没有出路，必须靠创新，”南京银行董事长林复告诉《财经》记者，“从引资到上市，我们一直准备得相当充分。”
目前已有担忧认为，由于两家商业银行发行的总盘子较小，是否会引发市场对小市值银行概念的过度炒作？这需要市场对城商行的特点和优劣有更清醒和全面的认识。
“好孩子”履历
两家拟上市银行在城市商业银行中，均为监管当局眼中的“好孩子”。两家银行也各有特点。两家银行资产规模均仅次于北京银行、上海银行等大型城商行，南京银行盈利能力好，且上市准备充分；宁波银行则以资产质量佳吸引着投资者。
尤其值得注意的是，两家银行均是通过自身努力，将原来高达两位数的不良资产率降低到现在的极低水平，并未借助政府的财务重组。
南京银行成立于1996年。截至2006年末，资产总额579.23亿元，比年初增长19.26％；净资产26.11亿元，净利润5.95亿元，上市前未摊薄每股收益约0.49元，资产规模和经营效益在国内城市商业银行中均居前列。与此同时，该行不良贷款率2.47％，贷款准备金覆盖率为107.25％。2006年末，该行资本充足率达到11.73％。
中国人民银行南京分行营业管理部南京金融月度统计数据显示，截至2006年6月30日，南京银行存贷款规模在南京地区的市场占有率仅次于四大国有银行和交通银行。
南京银行是城市商业银行中继上海银行之后，第二家顺利引进境外战略投资者的商业银行。南京银行于2002年3月引资国际金融公司（International Finance Corporation），后者持有该行15％的股份。其引进外资在公司治理和银行经营理念等方面带来的变化和效果，曾一度成为银监会钟爱的正面案例。
2005年12月，法国巴黎银行（BNP Paribas）受让了国际金融公司持有的10％股份及有关中方股东9.20％的股份，合计持有南京银行19.20％的股份，仅次于持股19.73％的第一大股东南京市国资委，成为南京银行重要的战略投资者。巴黎银行在董事会占有席位，并派来了副行长、风险专家和财务专家到南京银行工作。
“引进外资银行对南京银行意义特别重大。”林复表示，“他们带来了先进的银行理念，强调规范的银行治理。对我们进行业务支持和培训，巴黎银行事实也是国际金融公司推荐来的。”
南京银行另一大特点是其在债券市场的突出表现。在全国城商行，南京银行最先进入银行间市场，目前，其现券交易量及结算量在银行同业中处前列。2006年，南京银行完成债券交易量9837.47 亿元，债券承销量469.6亿元。同期完成票据贴现、转贴现业务量626.45亿元，其中贴现量202.13亿元。近两年，南京银行债市收益超过了利息收入。2006年，其利息收入为6.31亿元，而投资收入则达7.5亿元，其中很大一部分来自债券。
“如果南京银行仅靠利息收入，很难以做到目前的业绩。债券业务对整体业务发展起到了很重要的支撑作用。”林复强调。
与南京银行相比，宁波银行的经历也颇具戏剧性。
成立于1997年4月的宁波银行目前注册资本为20.5亿元。截至2006年12月31日，总资产565.5亿元，各项存款余额461.9亿元，贷款余额为277.5亿元，不良贷款比率为0.33％；2006年实现净利润6.32亿元。净利息收入14.83亿元，资本充足率为11.48％，核心资本充足率为9.71％。本次发行前，宁波银行的股份总数为20.5亿股，本次发行4.5亿股，发行完成后，宁波银行的股份总数为25亿股。
据《财经》记者了解，宁波银行低至0.33％的不良贷款比例来之不易。2000年时，宁波银行还是一家亏损超过12亿元、不良资产率达25％的城商行。在没有依靠政府注资和不良资产剥离的情况下，宁波银行通过增资引资、大笔核销自我消化，至2006年12月31日，其不良贷款比例为0.33％，远低于A 股上市银行平均3.02％的水平。宁波银行的拨备覆盖率也高达405％。
2006年，新加坡华侨银行(OCBC)出资7500万美元持有宁波银行12.2％的股份。入股价格为宁波银行2004年末的每股净资产1.04元的2.2倍。宁波银行因此成为第九家获得外资入股的城市商业银行。据宁波银行近日对《财经》记者表示，目前华侨银行尚未有增持计划。
股权激励先锋
除了是首批上市的城商行，两家银行还因为员工持股问题而引人注目。
由于脱胎于城市信用社，城市商业银行一般都有大量的自然人股东和员工持股。在南京银行；员工持股比例不高，自然人持股在8％，其中董事长林复、行长章宁等人均有十几万股的个人股份，包括其监事会办公室主任、副行长、监事在内的前十大自然人股东共持有该行182.38万股。
宁波银行此番以相当高比例的经营者和员工持股，尤为引人关注。上市后，该行经营者和员工持股将占16％，合计将成为事实上的第一大股东。
宁波银行于2004年底完成新一轮的增资扩股后，新增资本金13.8亿元，实收资本达18亿元。包括杉杉、雅戈尔、富邦、华茂、韵升等著名企业在内的民企资本占到了该行55％的股份，当时该行的经营者和员工持股20％，宁波市政府占有15％的股份，为第一大股东。
截至2007年5月15日，宁波银行员工持股共计3.98亿股，占该行发行前股本总额的19.4％。自然人股东中，包括该行董事长、行长、监事长在内的前十大股东共持有该行4732.45万股，占总股本的2.31％（上市后的1.88％）。
董事长陆华裕认为，这一股权结构颇具特色，有重大积极意义。“宁波银行的股权结构比较有特色，可以确保我们经营管理层一心一意做好银行，让股东利益最大化。”
宁波银行的管理人员持股从50万股到700万股不等，董事长陆华裕持有700万股，行长俞凤英持有600万股，副行长洪立峰持有600万股，普通员工持股不等。
宁波银行独特的员工持股计划和上市后的增值效应，势必在城商行业内“一石激起千层浪”。7月6日，《财经》记者致电南京银行董事长林复，他表示，“从长远考虑，南京银行肯定也要实施相应的股权激励计划，但要看上市以后的市场反映，择机推出。目前，南京银行并未形成具体的计划。”
风险和估价
客户集中度高、区域性强是中小银行的普遍特点，也受到机构投资者的关注。由此引发如何对区域性小银行估值定价的不同争议，背后折射出对其下一步扩张途径的不同看法。
上市前，南京银行和宁波银行的前十大贷款客户集中度都接近甚至超过了50％这一监管标准。对此，林复解释道：“城商行普遍体量较小，净资产不大，所以这项指标很容易超出。”一般银行会采取银行间资产的方式，将部分大的贷款转让给大银行，从而使自己达标。不过，随着上市的实现，南京银行的净资产将大幅提高，这一指标也会自动合规。
南京银行的招股意向书披露，南京银行的前十大贷款客户占资本净额的比例偏高，且南京工业职业技术学院、南京交通职业技术学院、南京财经大学等五所院校占比突出，贷款额分别在1.7亿元至2.65亿元，合计约11亿元，占该行资本净额比例为33.43％。目前，在吉林大学巨额贷款案被曝光后，高校贷款已成为商业银行关注的风险点之一。
对此，曾担任过南京市财政局副局长的林复表示，江苏省和南京市对教育的重视程度较高，投入也大。此外，这些学校都是公立学校，其背后有政府；在高校的收入来源中，老校区置换的潜力也比较大。
“我们与五所高校是全面合作伙伴关系，如南京财大的校园卡服务和学生学费的收缴，都是我行承办。在风险控制这方面，我们掌握它们的资金。这些贷款都是中短期贷款，是近两年才贷出的。”林复称，“现在银行已将此列为控制对象，增量将不再发展。11亿元贷款中，主要是信用担保贷款，只有很少部分是抵押贷款。”
两家银行估计有90％以上的业务集中在南京或宁波本地，如何突破性区域局限，也是路演过程中众多机构投资者关注的话题。去年11月，南京银行获批成立泰州分行，并于今年2月实现了跨区经营。其方向是立足长三角，先省内后省外扩张，主要客户目标仍集中于中小企业。目前，南京银行为日照市商业银行第一大股东。而宁波银行于今年4月成立了上海分行，走出跨区经营第一步。
一家保险资产管理公司权益投资部人士对《财经》记者表示，由于跨地域扩张存在相当的不确定性，成败取决于监管的尺度，而且跨地域之后是否能够复制发源地的经营模式，仍有很大疑问。
虽然两家银行目前的盈利能力都属于行业内翘楚，但上市本身将摊薄两家银行原来较高的资本回报率（ROE）。按中信证券的估计，2009年南京银行的ROE达13.31％，远低于上市前2006年的25.22％。申银万国的分析则指出，宁波银行2006年ROE为19.8％，上市后至少需要五年才能恢复至这一水平。
专家指出，立足本地，追求在细分市场建立自身特色，继续致力于提高自身的盈利能力才是中小银行的制胜之道。
对于两家城商行在上市银行中的估值水平，业内也有不同意见。申银万国分析师励雅敏认为，宁波、南京银行地处经济发达地区，有分享当地经济增长的优势，应该取得高于全国银行平均水平的业务增长率。因此，两家银行的成长性应该高于全国性的大型银行，其估值水平接近上市股份制商业银行群体。
但也有来自基金业的观点认为，城商行只能算三线银行，合理的估值水平不应比一线和二线的银行高，“券商意见一般偏乐观。”
南京银行的承销商中信证券在投资价值分析报告中给出其合理价值为15－18元/股，对应于预期2007年0.40元的每股收益和4.45元的每股账面净值，这一估值水平相当于37.5倍－45倍市盈率，2.9倍－3.5倍市净率。
宁波银行的承销商高盛高华的分析师则预计，宁波银行2006年－2009年每股盈利年均复合增长率为23％，该股合理价值区间为每股9.0元－12.48元，对应2008年的预期市净率为2.63－3.65倍，意味着2008年预期摊薄市盈率为19倍－26倍。目前国内A股银行业的2008年预期市盈率均值为22倍。
