招商证券论文范文1
营业部2月开户数翻番
惨淡行情，券商从业人员在2008年曾大量流失，或是公司隐性裁员或员工自动离开。据业内人士介绍，行情高涨时，深圳某券商高峰时经纪人一度扩张到8000多人，而在去年股市低迷时，仅剩几百人左右。而随着行情转暖，券商将之前压缩战线的策略悄然转变成了吸纳新人的扩张战略。
“我们原来一天开户在200人左右。现在经常每天开户在500多人。2月份开户数量比1月份至少翻了一倍。”深圳某知名营业部有关人士介绍，“开户的情况已经在转暖了，一些新开户的人都是开完户就开始操盘入场炒股。”记者近日在一些营业部现场看到，无论是开户人员还是现场操盘人员，均是人头涌动。
招兵买马备战转暖行情
转暖行情，让不少券商感到了人员配备的空虚。“去年我们在人才市场招聘，只有我们和安信两家券商。”深圳某知名营业部负责人介绍说，“而现在据我初步了解，招商、万和、方正、国信、长城五家券商都在公开大举招人，扩充队伍。”
国信证券泰然九路相关人士介绍，公司去年稳定下来的客户经理有800人左右，目前已经逐渐吸纳了100多名新人。另外公司也在向外界寻觅投资顾问助理等人士，计划培养锻炼后以胜任投资顾问。据记者估算，此投资顾问助理目前的年收入至少应在20万左右。
安信证券等相关业内人士近日也介绍，人力资源的成本在公司各项开支中占比很大。公司培养如高善文博士、程定华博士等高端研究分析人员，可谓投下重金。
深圳安信证券深圳福华一路营业部有关负责人介绍，其营销团队近两周增加了30%的成员，近期还会继续加大招聘力度。现在营销团队成员达16人。而去年年底流失了约一半成员。“在现有的营销团队之外，我们将从同行中招揽能力强经验足的人才，组建一个精英团队来拓展客户，让营业部的开户数和资产，在行情转暖后能取得新突破。”该人士介绍说，“精英团队的任务量比营销团队多一倍，营业部对精英团队有很大的期望。”
吸纳人才不惜重金
中原证券深圳营业部相关负责人士日前告诉记者，其营业部目前也在招收招聘客户经理等人员。“有客户资源、有从业资格都行。”该人士介绍说，“客户经理，年薪一般在8万-10万左右，而且社保、养老、医疗、住房公积金和年终奖金，五金齐全。”中原证券目前也已经向证监会上报，计划在全国新增4家营业部。
光大证券近期在各大论坛启示，以近五成的高佣金提成来招揽营销人才。光大证券深南大道营业部的招聘负责人表示，随着光大证券上市日子迫近，对人才的需求随之增大。公司刚刚成立了深圳营销中心，预期营销中心的人员规模需达400人以上，目前在岗的只有120人，可谓人手奇缺。公司虽然没有为经纪人提供底薪和社保等福利，但经纪人的的佣金提成将达40%至50%，这个数字在业内少有匹敌，对那些手上已经拥有一定客户资源的从业者诱惑更大。此外，每个星期与每个季度开户前3名的经纪人还有额外的奖金。
该负责人对求职者表示出相当大的热情，她指出这次招聘的门槛不高，唯一的硬性要求是必须通过证券从业员资格考试，学历方面不作要求。每月的工作任务只是完成一个资金一万元以上的有效户。除了高提成作为引诱外，光大证券还对经纪人打通营业部的限制，经纪人可带客户到深圳任一营业部开户，若需开展活动，公司将提供充裕的活动经费。
盯上高端人士
一些券商将眼光顶上了高端人士。不久前，海通证券刊登出了一则招聘广告，面向海内外招聘多个岗位，包括高管，股债基投资经理、QDII投资经理，高级销售经理等职位，涵盖股票、投行、债券、基金等多项业务。从招聘简历可看到：海通此次招聘以高级职位为主，大部分职位都要求硕士以上的学历，有金融等相关专业的背景或工作经验，具有相关行业的职业资格。
招商证券论文范文2
摘要：适当性义务的请求权基础关乎投资者能否要求金融机构承担相应民事责任以维护自身利益。投资者无法直接援引我国法律体系中具有行政法性质的适当性义务规范来寻求救济。因诚信原则与适当性义务的法理基础具有共通之价值内涵，在我国现行法律体系中投资者可依据诚信原则来要求金融机构承担违反适当性义务的民事责任。
关键词：适当性义务；信赖；诚信原则
在确定民事责任时，最重要之工作“在于探寻得支持一方当事人向他方当事人有所主张的法律规范”，即明确具体的请求权基础，在当事人的法律关系中得出“谁得向谁，依据何种法律规范，主张何种权利”之结论。①当金融机构向投资者销售了不适当的商品或提供了不适当的服务，投资者要求金融机构承担民事责任的请求权基础何在？具体而言，在我国现行法律体系中适当性义务是否可以直接援引作为投资者寻求救济的诉因？抑或是不具有独立请求权基础而需要结合侵权法或合同法来追究金融机构的民事责任？
一、我国现行法律体系中的适当性义务规范
在对适当性义务的请求权基础进行索引时，首先要看现行法律体系中是否存在可以被投资者直接援引作为救济依据的适当性义务规则。通过对我国现行法律体系中对于金融机构适当性义务相关规范的梳理，发现我国适当性义务规范体系有以下特点：规范的效力层级包括法律、行政法规、部门规章及规范性文件；规范的调整对象涵盖证券公司的大部分业务、银行业的理财业务等，规范对应的法律后果为监管机关的行政处罚、自律组织的纪律处分。
就其性质而言，适当性义务在我国法律体系中属于国家管制制度的一环，是行政机构在法律授权下，对于信息不对称的金融行业市场主体的某些特殊行为限制和监督。在适当性义务所涉法律关系中，与金融机构义务相对应的是监管机构的处罚“权力”。因此，我国法律体系中的适当性义务虽为“法定”，但仅是面对市场经济微观主体设置的行政法义务，不能仅以违反适当性义务来追究金融机构的民事责任，即适当性义务不具有独立的请求权基础。
二、传统民法之回应：适当性义务与诚信原则
对具有行政管制性质的适当性义务的违反不能作为投资者进行民事赔偿的请求权基础不等于民事责任否定说。我国对于适当性义务的立法模式与日本、韩国相类似，即未直接规定违反适当性义务的民事责任，而它们的司法实践却早有对于违反适当性义务之民事责任的裁判经验，此种经验值得我们借鉴。日本的司法实务对于金融机构适当性义务之违反，结合诚信原则或顾客信赖保护原则，认定金融机构构成民事上的侵权行为，顾客可以主张损害赔偿。②在韩国颁布《资本市场法》之前，韩国法院在对金融机构违反适当性义务的民事责任进行判决时，确定了不能仅以违反适当性义务而应当结合金融机构是否从事了不当劝诱和保护义务等事实进行综合判断违法性的基准。在《资本市场法》颁布之后，由于未直接规定违反适当性义务的民事责任，因此司法实践还是延续之前通过保护义务说追究金融机构民事责任的通行做法。③
因此，在我国法律体系中“的适当性义务规则不能单独作为投资者提请民事赔偿的依据时，对适当性义务的请求权基础的探求可以另辟蹊径：通过探寻适当性义务产生的法理基础与我国各种类型民事义务之根源的共通之处，从解释论的角度对现行民事义务体系进行扩张，对适当性义务的内涵进行合理吸收，以金融机构违反适当性义务之“实”、其他民事义务之“名”确定其民事责任。
（一）适当性义务的法理基础
适当性义务肇始于美国，且经历了从自律规范到法律的进化过程。美国SEC依据四种法律来源来证成对证券经纪商施加的作为信义义务（fiduciary duty）的适当性义务的合法性：有关的普通法—— “理论”；信托法—— “特殊情节理论”；普通法的“自称”原则和联邦法规对SEC监管证券经纪商的授权——“招牌理论”。④
“理论”认为，关系是一种信托关系，任何一个人都是受托人，负有与受托人一样的忠实与勤勉义务。人一直负有向被人提供与受托事务相关的重要信息的义务，此义务要求人将其所了解，而被人不了解且又希望能了解的相关信息提供给被人。适当性义务完美地契合了人向被人提供相关信息的义务。适当性义务要求证券经纪商针对特定的客户进行信息的披露或基于合理的理由拒绝出售特定的证券。在证券经纪商作为“经纪人”提供证券推荐的交易中，普通法上的为在此种场合课以经纪商适当性义务提供了连贯的解释。当从事经纪业务时，证券经纪商从投资者处得到指令，进入市场为投资者购买特定的证券。此时，经纪人是投资者的人，就范围所涉事务对投资者负有忠实和注意的信义义务，包括向投资者作出的证券推荐应当适当的义务。⑤
招商证券论文范文3
[关键词] 券商 适合性规则 道德规范
适合性规则(suitability rules)是券商(broker-dealer)在美国证券二级市场向客户推荐证券时须遵守的职业道德规范,它“表达了一种关于投资的朴实真理:投资决定只能在考虑投资者目标和需要的前提下做出” 。推荐是券商和投资者发生利益冲突的典型环节,因此从公平交易原则出发,美国行业自律组织(self discipline organization,以下简称SRO)一般通过适合性规则对券商推荐行为加以规制。以影响最为广泛的SRO美国全国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers,以下简称NASD)公平执业规则2310条为例,其规定成员必须在了解客户的情况并且进行尽职调查的基础上才能进行推荐 。除了上述2310规则,NASD还有很多其他涉及适合性的规则,涉及到了证券交易的方方面面和不同类型 。随着证券市场的发展和专业化程度的加深,适合性规则愈显重要,但作为道德规范其在在自律实践有难以逾越的障碍,包括规则自身的模糊性和争议性,NASD执行机制的不足和NASD作为行业组织的天然利益倾向性等。适合性规则自律实践的上述困境迫使其超出道德的范畴,沿着行政、司法和仲裁的路径启动法律化的进程,。
一、 美国证券交易委员会对适合性规则的阐释与发展
证券交易委员会(Securities Exchange Committee以下简称SEC)一直试图对适合性规则的法律性质问题作出一个满意的回答。由于在证券领域专业SEC的权威为法院所尊重且对由其负责实施的成文法及其行政法规有优先解释权,因此SEC在适合性规则法律化上有着重要影响。而SEC在行政决定和意见中以理论、特殊情况理论和招牌理论形成了券商适合性义务的法律论述。
理论是sec最早的分析券商适合性义务的理论工具,主要基于对券商经纪服务的分析。SEC认为在经纪服务的过程中,券商适合性义务内涵于人义务中。人忠实义务要求券商在证券交易遵守公平交易原则,这是适合性义务的基础,而注意义务决定了券商作为善良管理人必须根据其专门知识技能及对客户勤勉调查的结果选择适合的证券,这也恰是适合性义务内容。关系理论缺陷在只适用于经纪服务场合,难以覆盖自营服务况。因此,SEC必须寻求一种基础更广泛的理论作为解释框架,这即信赖关系理论。
券商信赖关系理论认为券商与客户之间的关系是基于信任和依赖,因此属于一种衡平法上的信赖关系,其内容就是信赖义务,具体也包括忠实义务和注意义务。SEC先后通过属于信赖关系理论的“特殊情况理论”和“招牌理论”对券商的适合性义务进行分析,其中影响较大的是招牌理论。“特殊情况”理论指的是在某种特殊情况下,投资者对券商事实上产生了信任和依赖,两者间构成了信赖关系,从而券商负有包括适合性义务在内的信赖义务。“特殊情况”理论拘泥于一时一事的分析,因此在实际中有很大局限。而招牌理论认为联邦证券法明文规定了SRO的规则必须以公平交易宗旨为依归,而券商加入SRO并取得成员资格的法律事实相当于默示陈述了其对该宗旨的接受,从而就必须承担公平交易的责任和义务。就适合性规则而言,其作为上述公平交易宗旨的体现不言而喻也是成员券商所应该遵守的。另外,普通法中的“挂出”(holding out)理论也认为,券商注册和加入SRO的行为相当于向公众表明自己拥有证券交易特殊知识和技能,从而必须适用更高标准的注意义务,适合性规则是这种更高的注意义务的必然结果。在charles hughes 一案中,成立于纽约的柜台市场交易商charles hughes被撤销证券交易资格,原因是其持续向客户销售价格远高于当前市场水平的证券,而未向客户披露加价。在这个案件中由于Charles hughes客户之间的交易属于自营性质,因此双方并不属于关系性质,此外,与SEC适用“特殊情况”理论的Arleen W. Hughes案不同,其与客户之间客观上不存在可以产生信赖关系的“特殊情况”,SEC对本案中券商义务的阐释完全基于券商的证券交易资格而非其他偶然的事实情况,既然charles hughes的交易资格默示陈述了其与公众之间进行公平交易的责任,那么其在未披露市场价格的情况下过度加价的行为无疑就是对公平交易责任和适合性义务的违反。可见,招牌理论的最大特点是仅从券商注册资格出发通过逻辑推演就能得到券商负有公平交易责任和适合性义务的结果,是适合性规则法律化的一个良好途径。
虽然对适合性原则有所发展,但SEC行政机制局限性在于:一方面,在主体资格上行政程序只能限于作为行政监管部门的SEC和作为行政相对人的券商,普通投资者不能象在司法程序中一样,直接向券商主张挽回损失,另一方面,在券商对投资者的赔偿方式和赔偿标准上,SEC只能在有限的几种处罚方式之间以及一定界限的金额内选择,与正常民事诉讼的救济手段和救济力度有较大差距。在此情况下,适合性规则进入司法体系也成为一种必然的选择。
二、联邦证券法10b-5反欺诈规则下适合性之诉
适合性规则在司法领域的应用体现在联邦证券法10b-5反欺诈规则下适合性之诉上。主流司法意见认为,券商违反SRO规则的行为除非严重到了构成欺诈的程度否则不能作为民事诉由,并且即使构成欺诈,违反SRO规则的事实本身也只能是认定欺诈的证据或者要件之一。此外,券商违反适合性规则的行为即使构成欺诈,也明显不属于1934年证券交易法中少数规定有明示诉权的反欺诈条款管辖范围,因此只能通过默示诉权的途径进行司法救济。在此情况下,作为默示诉权主要依据的联邦反欺诈兜底条款的10b-5规则因其适用范围的广泛性成为适合性之诉的不二之选。自上世纪70年代中期以来,联邦法院在默示诉权的范围上施加了种种限制,不仅将主体资格仅仅限于证券的买卖双方,而且还要求被告基于故意行事而且行为具有欺诈性,这为投资者的适合性之诉设置了巨大的障碍。
10b-5规则下违反适合性义务构成欺诈的一种形式是不真实陈述和遗漏重要事实,美国法院在Banca Cremi S.A.v.Alex.Brown and Sons,Inc.一案就此给出了五要件认定标准:(1)购买的证券不适合购买者的需要。(2)被告知道或者能合理的相信证券不适合于购买者的需要。(3)被告为购买者还是推荐或者买入了上述不适合的证券。(4)被告故意进行与证券适合性有关的实质性虚假陈述(或在对购买者有义务的情况下没有披露实质性的信息)。(5)购买者合理依赖被告的欺诈行为并导致损害。在上述五要件中,投资者只要通过交易记录和其他书面材料就能轻易证明其中的客观要件,如所购证券的不适合以及券商的推荐和客户购买行为,也能容易证明作为专业人士的券商对明显不适合的证券应有一种“知道或合理相信”。但标准中的主观要件部分即券商的故意与投资者的合理依赖则往往难以证明。从券商故意的角度来说,绝大多数适合性之诉中,券商主观判断即使存在错误也不十分明显,再加上券商可能尽到一定的勤勉义务如获取客户信息和做过一定的证券调查,这使得客户难以证明券商主观上的故意,而最多只能证明其存在疏忽,而疏忽不能成为10b-5规则下成立欺诈的主观要件。而就合理依赖而言,客户自身的专业知识和投资经历,券商对其一定程度的信息披露都可以称为阻止其成立的理由。10b-5规则下违反适合性义务构成欺诈的另一种形式是直接通过某种行为进行欺诈。在该类案件中,券商一般对客户账户行使法律上或者实际上的控制权,违反适合性义务的券商通过滥用或超越权限的方式从事对客户不适合的证券交易。在O’Connor v. R.F.Lafferty&Co.一案中,法院就券商直接通过行为进行不适合证券交易构成欺诈提出了如下标准:(1)经纪商推荐(在全权账户下则是购买了)以投资者目标而言是不合适的证券。(2)经纪商推荐或者购买证券存在意图欺诈或者轻率的忽视投资者的利益。(3)经纪商控制了投资者账户 。将此欺诈构成标准和上述基于不真实陈述和遗漏重要事实的欺诈构成标准进行比较,可以发现除了由于前者以券商控制账户为前提,因此无需证明投资者的合理依赖外,同样都要对券商的主观动机即故意(直接故意或轻率)进行举证,而这恰恰是投资者所难以突破的。
10b-5规则下的适合性之诉困境深层原因在于一方面10b-5规则和适合性规则在券商注意标准上存在差异。后者作为道德规范要求券商达到善良管理人的注意标准,而前者仅要求一般注意。另一方面,适合性作为道德标准所具有的弹性与侵权法下欺诈概念的刚性存在着冲突,这突出反映在上述主观要件认定的困难上。因此,适合性规则的法律化必须考虑券商的特殊性,不能简单套用适用一般主体的法律规则,而且道德规范不能完全转化为法律标准,始终总会存在这样或者那样的漏洞和模糊。针对上述问题,晚近以来各方试图通过引入证券仲裁机制重启适合性规则的法律化进程,以“酒肆责任”案例为代表的仲裁实践成为其典型代表。
三、证券仲裁与适合性规则―以“酒肆责任”为例
所谓证券仲裁指证券纠纷的各方通过仲裁协议的方式将其争议提交中立的第三方仲裁机构裁决的争议解决方式,其原是自律组织解决内部纠纷的一种机制。随着行业仲裁规则的统一和完善,联邦仲裁法的实施和日益增多的证券纠纷对替代争端解决方式的需求,证券仲裁越来越具有紧迫性和可行性。由此,联邦最高法院通过McMahon v.Shearson/American Express,Inc.和Rodriguez de Quijas v.Shearson/American Express,Inc.案确立了证券仲裁地位,明确了其强制性和权威性。此后,仲裁协议越来越成为券商与客户之间的必备条款,SEC甚至要求自律组织在章程中强制规定成员接受投资者仲裁申请的义务 。
证券仲裁对适合性规则的发展集中体现在券商“酒肆(dram shop)责任”案例 中。所谓的“酒肆责任”最早来源于英国的一项法律,规定酒馆对在其内醉酒的客人负有中断提供酒类的义务。券商酒肆责任理论认为券商客户账户关系的存在本身就是券商对客户有积极影响即“推荐”的证明,由此券商需要根据适合性规则对客户在关系存续期间的一切行为负责,包括对客户的不适合投资负有警告和拒绝的义务。
在酒肆责任的相关案例中,仲裁员充分发挥仲裁机制专业、秘密和高效的优点,从最大程度保护普通投资者立场出发,灵活选取判决依据,从不同角度对券商的“酒肆责任”予以支持。成为适合性规则与仲裁机制结合的典范。在peterzell v.Charles Schwab & Co.一案中,原告人peterzell在被告Charles Schwab 公司开立证券期权账户,在遭受交易损失后peterzel基于适合性规则提起仲裁,要求Charles Schwab 公司赔偿损失,理由是Charles Schwab 公司不适合的引导原告进行与其投资目标不相符合的证券期权交易。经调查,在本案中,在账户开立之初,原告曾向被告虚假陈述,声称其富有证券期权投资经验。另外原告在投资策略错误、投资损失持续扩大的情况下仍轻率的继续投资。与此形成对照,被告在一开始就告知原告,其在证券期权方面的不能提供专业指导并就相关证券期权向原告提供了书面说明,此外在原告交易过程中也不能证明被告有任何类似于推荐的行为。因此就本案而言,投资者并未与券商之间形成或者信赖的关系,也不存在券商欺诈的可能,而且原告对于不适合投资在主观上也有明显过错。但仲裁意见认为,根据适合性规则,券商有义务持续的监控原告投资的适合性,在整个关系存续期间,原告在任何时候跨越了适合性的界限,被告都有义务有所行动以履行酒肆责任,而不能以客户的过错以及其他具体情况免责,本案最终裁决券商应承担赔偿投资者的部分损失的民事责任。在Cass v.Shearson Lehman Hutton 一案中,NASD的仲裁员直接从纽约证券交易所道德性的自律规则405条导出了被告的民事法律责任,认为被告未能对原告的财务情况及其投资适合性进行尽职调查并阻止其灾难性的交易策略,从而违反了交易所的适合性规则即405条下的酒肆责任,应对被告进行部分赔偿。
从上述案例中可以看出,证券仲裁通过酒肆责任对券商适合性义务进行了最大程度的扩张,这既结合了仲裁机制自身的优势,也有利于投资者最大程度的挽回损失并建立对证券交易市场的信心。而作为适合性义务的特殊形式,酒肆责任在某种意义上已等同于对证券交易的实质性审查。
四、结论
本文就美国券商的适合性规则的来源及其在不同领域实现机制进行了系统性的梳理和阶段性的分析,但需要注意的是,适合性规则的不同实现机制并非是互相替代的,相反它们是相辅相成互相补充的。
作为道德规范,适合性规则在法律领域的进化轨迹不仅反映了美国合作性证券规制体系中自律与他律的良性互动,也反映了日趋日益复杂化和专业化的美国证券市场体系对法律与道德紧密结合的需求。由于与行业趋势的契合,适合性规则长远上看必将得到更大提升,因此如何进一步厘清适合性的含义及其标准并减少其随意性,如何更加恰当的寻找适合性的法律依据以促进其发展,将成为适合性规则进一步发展的关键。
参考文献:
[1]See John G. Gillis and Emily C. Hewitt: Securities Law and Regulation, Financial Analysts Journal, Vol. 39, No.5 1979,p10
[2]See NASD Rules 2310
[3]See Clifford E. Kirsch:Broker-dealer Regulation, Practising Law Institute, 2004,pp.6～4～6～20
[4]See Charles Hughes & Co. v. SEC, 139 F.2d 434 (2d Cir. 1943)
[5]See Cheryl Goss Weiss: Review of the Historic Foundations of Brokre-Dealer Liability for Breach of Fiduciary Duty, Journal of Corporation Law, Vol.23 1997,p101
[6]参见托马斯.李.哈森:证券法.中国政法大学出版社,2003年版,第648～649页
[7]See Banca Cremi, S.A. v. Alex. Brown & Sons, 132 F.3d 1017
[8]See O'Connor v R.F. Lafferty & Co., 965 F2d 893, 897 (10th Cir 1992)
[9]参见沈四宝 王晓川 沈建中 马其家:美国证券仲裁及其启示.证券市场导报,2003年1月,第61～63页
招商证券论文范文4
1997年3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。1998年江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]
与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于 2000 年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。2000年5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。2001年7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托业务指引第 4 号-网上委托协议书》。2002年3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。
不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个n in one 的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。
弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场” （efficientmarket）[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯·布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。
我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证……”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。
目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。
一，基本原则。
基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。
我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。
（一）信息披露内容方面实质性的基本原则。
1，真实性原则。
信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点-使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。
真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。
对真实性原
则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。
正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。
（1），证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家（如美国），监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家（如中国），监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。
（2），证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。
（3），证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。
（4），证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。
（5），法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。
2，完整性原则。
所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5]
完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6]
由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。
但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如年度报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B·C·Securities Act规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的（10天），而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。
3，准确性原则。
上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。
对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求
披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、年度报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。
当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”
另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。
4，及时性原则。
公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。
法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时相关信息修改、更正或者澄清这些信息。
5，公平披露原则。
该原则是针对选择性披露（Selective Disclosure）提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露；它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或新闻的方式向公众公布。[9]
美国SEC的Regulation Fair Disclosure规定的公平披露原则的要素如下：
（1）选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。
（2）选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事；投资顾问、某些投资机构经理人及其同事；投资公司和私人投资公司以及附属人员；任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。
（3）故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。
（4）发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻会。SEC鼓励发行人将上述信息在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先新闻稿并通过常规新闻媒介传播；其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议；再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。
（5）如果发行人在选择性披露后未遵守Regulation Fair Disclosure那么发行人或个人可能被认定为对Regulation Fair Disclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。
（二）信息披露形式方面的基本原则。
1，规范性原则。
规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。
该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。
2，易解性原则。
易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的解性。
3，易得性原则。
该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开；或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指定场所供公众阅览；或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。
自1996年始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统（EDGAR）”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统（SED
AR）”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。
但我国现在尚未建立起像这样具有权威性的数据库，对投资者和监管者正确、及时、全面了解和掌握市场情况造成了极大的制约。因此，我国亟待建立一个拥有证券交易所实时信息、上市公司定期信息与临时重大信息的信息披露和检索系统，其核心是建立一个权威的、标准化的中央数据库。
二，网络证券信息披露的内容。
网络证券同传统证券一样，也是分发行信息披露和持续信息披露两部分。
（一）网络证券发行的信息披露制度。
在此期间最主要的就是招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行和上市是两个独立的过程，即公开发行的股票不一定会在证券交易所上市。从证券市场的实际操作程序来看，如果发行人希望公开发行的股票上市，各交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前必须取得证交所的同意。该招股说明书由于完备的内容与信息披露，成为公司发行上市过程中的核心。而上市公告书在许多发达的证券市场中并非必然的程序之一。许多市场中的招股说明书实际上就是上市公告书。[10]
网络证券招股说明书除了遵守信息披露的一般原则和必须采用网络为披露媒介外还必须发出电子招股说明书，它与传统的招股说明书内容大致相同，包括重要资料（即招股说明书的摘要）、释义和序言、风险因素与对策、募集资金的运用、发行人状况介绍、股本、发行人最新财务状况、发行人是否有参加待决诉讼、已签订的合同等。[11]需要注意的是，传统的招股说明书公司的全体发起人或董事及主承销商应当在之上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证对其承担连带责任。为了使其应用于网络发行上，规定发行人必须在其他媒体披露招股书时也同时在网上公告招股书即可。
在形式方面，因其以电子形式存在，法律须加以修订才能适应新的网络环境。现具体加以说明：
1，电子招股说明书的所有资料必须包括在同一网页中，不能把其中任何部分存在不同网页要求投资者依指示到其他网页中寻找。它必须独立存在于网站的某一区域，不得与其他资料混淆。
2，电子招股说明书在发表后需要更改时必须在明显处做出更改通告并指引投资者搜寻所更改的资料。如果所更改的资料与发行章程同时发表，则更改的资料同时发表，须以附件形式夹在发表的章程内。
3，电子招股说明书的不能与任何有关网络证券商或网络证券投资顾问的网页链接，须以风险警告形式在网页显眼处警告投资者要小心辨别，谨防上当。
4，电子招股说明书的格式是便于阅读的、可下载的。
5，发行人必须警告投资者在发出购买指示前阅读过有关的电子招股说明书。[12]
（二）网络证券交易的信息披露制度。
网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、年度报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上信息。在上海证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//.cn.在深圳证交所上市的公司的指定披露网站网址为：http//.cn.当然，网上的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步。[13]
1，中期报告。
上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半年度报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。
2，年度报告。
上市公司在每会计年度结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。
3，临时报告。
临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。临时报告包括以下三种：
（1）重大事件报告。
何谓重大事件？其标准如何确立？ 我们假定所有的投资者都是理性的经济人，越多的信息披露对其越为有利；而发行人处于负担披露义务的地位，其所需披露的信息越多，其负担的义务就越重，投资者总是要求尽量多的信息，而发行人总是力图披露尽量少的信息；当遭遇这两者之间的矛盾时，“重大性”标准便起到了衡平两者间利益关系的作用。合理的“重大性”标准，应该既使投资者获得了必要的信息，又使发行人只承担合理的披露义务，不至于因披露义务的过于沉重而影响其发展，这样才有既有利于投资者，又有利于发行人，更有利于证券市场，起到“三赢”的效果。
在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在SEC. vs Texas Gulf Sulphur（1968）案中法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡：时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。同时还确立了如果一项不实陈述可能导致合理投资者的信赖并且出于这种信赖而买卖证券，这种不实陈述便是重大事件。随后美国最高法院在TSC Industries vs. Northway（1976“TSC”）案中修正了关于重大性标准的书面陈述，认为：“如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。” 在Basic Inc. vs. Levinson（1988）案中，最高法院采用了TGS案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡（Probability-Magnitude Test）。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。[14]
在我国，当争论某项信息是否重大时，法官依据的是法律与规章，因而，无论所谓的投资者决策标准还是证券价格标准，都是在立法者眼中的投资者决策或证券价格。按照投资者标准，法律要求发行人一律从理性投资者的角度出发来考虑何谓重大，当立法者与发行人对“理性投资者”的理解不一致时，如果法律没有明确规定一项信息是应该披露而只规定了披露的原则的话，那么，只要发行人可以按照理性人对该原则的理解说明其认为无需披露的理由，即使其理解不符合证监会本意，发行人也不应受到责难。由此可见，投资者决策标准是一个飘忽不定的、使人迷惑的标准。相比之下，证券价格的变动却具有客观性，可以作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大，以证券价格为标准是一个更客观的选择。但事实上，市场价格波动只是信息的反映，而不是信息本身，所以这客观标准亦不易估计。综上，我国在选择“重大性”标准的时候，不妨采取二元性的标准：以投资者决策标准-比证券价格标准更符合投资者这一证券市场基石的利益的标准-来考虑各种可能出现的重大事项并将其详细列举，而当需要考虑某件未经规定的事项是否重大时，给发行人一个客观的标准-让发行人按证券价格标准来衡量其是否重大。即，在法律、法规中列举应披露的重大信息时，依据投资者决策标准选择应披露的信息逐一列举；发行人衡量未经列举的信息是否重大时，让其依据证券价格标准为一般原则进行筛选。因此，证监会所应做的，是将按投资者决策标准应披露的信息尽量细化、量化，使投资者有章可循，而不能采取将标准模糊而依赖法官具体分析的方法；对于游离于细化规定之外的信息，应让发行人按证券价格标准决定是否对其进行披露。这样
，才能起到重大性标准所应有的作用：在使证券市场和投资者得到投资判断所需要的信息的同时，尽量减轻发行人的披露的负担，从而在客观上避免因证券市场充斥过多的噪音而使投资者陷于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中。
（2）收购报告书。
收购报告书是投资者公开要约收购、协议收购或者在证券交易所集中竞价收购上市公司的过程中，依法披露有关收购信息的文件。在上市公司收购过程中，由于收购人为控制上市公司的股权必然通过证券集中市场大规模收购股权，由此势必会对上市公司的股票交易及其价格发生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时了解这种大规模股权收购的信息，防止虚假陈述、操纵市场等违法行为，必须确立在上市公司收购过程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书。
（3）公司合并公告。
根据《公司法》第184条，公司合并，应由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。合并报告必须披露。
三，从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求。
信息披露主要是发行人的义务，但在证券市场中证券公司在发行上市时的承销及证券交易流程中接受委托从事交易中扮演者重要的角色，它也要承担一定的披露义务。
我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网络经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的进行证券交易。鉴于我国的所谓的“网络证券”发展状况，法律主要是对从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求的规定。
2002年3月1日证监会《证券公司管理办法》第6条和第7条规定了从事网上证券经纪业务的证券公司应具备的条件。主要是一些技术性要求条件，诸如要求有10名以上计算机专业人员和硬件设备等等之类。
证监会《证券公司网上业务核准程序》中对申请网上委托业务的证券公司的申请文件及核准作了规定。
2000年3月30日证监会《网上证券委托暂行管理办法》第9条要求证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面账单。第4章规定了证券公司的披露义务：
（1）应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网站；
（2）证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示。揭示的风险至少应包括：因在互联网上传输原因，交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况；机构或投资者的身份可能会被仿冒；行情信息及其他证券信息，有可能出现错误或误导；证券监管机关认为需要披露的其他风险。
（3）证券公司开展网上委托业务的同时，如向客户提供证券交易的行情信息，应标识行情的时间或滞后时间；如向客户提供证券信息，应说明信息来源。并应提示投资者对行情信息及证券信息等进行核实。
关于《网上证券委托暂行管理办法》中要求的风险揭示在上海证券交易所《证券交易委托业务指引第4号-网上委托协议书》中的第1章中有详细的规定。
四，违反信息披露的法律责任。
（一）责任性质。
虚假信息披露民事责任一般认定为侵权责任。侵权行为是以对法律规定的一般人的普遍义务的违反为基本特征，它不要求有效契约的存在。亦是说，侵权责任是法律规定侵权行为人必须承担的民事责任，与当事人的意愿无关。将虚假信息披露民事责任的性质认定为侵权责任，正是符合了我国《证券法》等强行性法律关于相应主体信息披露义务的规定，并且使得投资者可据此向与其并无契约关系的虚假信息披露者要求承担民事责任。同时允许有缔约过失责任与侵权责任竞合的情形存在，这样更有利于保护投资者。
（二）责任主体、归责原则与抗辩事由。
1，发行人。发行人是证券市场信息的原始占有者、提供者，是信息的源头，因此，各国证券法都对发行人规定了较为严格的责任，我们可基于发行人应当知道自身全部事实的假定，认为其做出的任何虚假陈述都表明至少是应当知道事实真相而不知，即在主观上至少存在过失。由此，发行人在虚假信息披露中承担的应是过失推定责任。因而发行人在主观方面没有可以抗辩的事由。
2，承销商。承销商是发行人与投资者的中介。我国《证券法》第63条将承销商与发行人置于同一法律地位，责令其与发行人同样承担严格的责任。但是考察国外的立法，大多认为只有已尽了 “一般合理的谨慎”，才可免责，有的还规定对经会计师或监察法人鉴证部分，承销商只须举证不知虚假记载，即可免责。[15] 可见举证责任由被告承担，适用过错推定归责原则。
3，发行人、承销商的董事、监事、经理。董事、监事、经理等高级职员是发行人和承销商的决策者、监督者、执行者，可以说，虚假、致人误解、重大遗漏信息的公开与董事等高级职员的失职行为密不可分，责令他们承担侵权责任，扩大了责任主体的范围，使投资者的利益更有保障，同时促进了董事、监事、经理等高级职员忠于职责，切实履行忠实义务，向投资者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市场环境。各国或各地区对董事、监事、经理等高级职员承担民事责任的归责原则不尽相同，但多为一般过错推定责任，且证明已给予了“相当注意而仍未知情”和已尽了“一般合理的谨慎”即可免责。但披露内容经过专业处理这一事实并不当然构成抗辩理由，如美国《证券法》规定发行人的职员不能以不分内容经过专业处理或其已与虚假陈述脱离关系作为抗辩理由。[16]
4，专业机构和人员。出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。若专业机构和人员与发行人串通起来欺诈投资者，致使投资者做出错误的投资判断，遭受损害，无疑专业机构和人员应承担连带赔偿责任。若非有串通行为，发行人交付的供专业机构和人员据以评估、审计、出具意见书的资料具有瑕疵，专业机构和人员能够证明自己尽了相当注意义务而不知情，只是在错误信息的基础上按照执业规则要求出具报告，导致提供给投资者虚假、致人误解、重大遗漏的信息，那么责任在于发行人， 这里仍是一般过错推定责任。
5，网站。发行信息除了招股说明书外，法律对网络证券发行推介也作适度监管。新网络证券发行公司在网络发行新证券前必须通过网络直播方式向网络证券投资者进行公司推介。其间必然要选择一家网站作为推介媒介。网站是从事推介活动的场所，对信息的完整性、真实性不负责任，但其应该在不违反网络证券服务合同的情况下采取适当的行动去维护信息内容，如果网站明知或与发行人及其主承销商串通虚假信息欺骗投资者，或者网站工作人员由于工作失误错误的信息，则网站必须承担责任。[17]
小结：
近年来，随着科技的发展，网络证券业得到了发展，网络证券的信息披露制度也得到了进一步的发展和完善。在各国证券监管机构的通力合作及国际证监会组织的努力下各国信息披露的内容趋于统一化和格式化。高科技产品在网络证券信息披露领域的运用使得信息披露的载体呈现多样化，它既为投资者带来了方便但同时也更容易为不法分子所利用进行证券欺诈和市场操纵，向各国证监机构提出了新的挑战。
参考文献：
[1]这只是券商以网络为媒介提供服务，而非真正意义上的交易系统。
[2]袁翔珠 著《我国证券电子商务的法律问题探悉》第3页，《北京邮电大学学报（社会科学版）》2002年7月刊。
[3]20世纪60年代以来，以美国芝加哥大学E·法玛（EugeneFama）为代表的一些经济学家提出了市场有效性理论，克拉 克·弗兰西斯（JackClarkFrancis）是市场有效性理论的主要倡导者。
[4]
黄振中 编著 《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》第32页，法律出版社2003年7月版。
[5]陈甦等 著 《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第一期。
[6]齐斌 著 《证券市场信息披露法律监管》第114页，法律出版社2002年12月版。
[7]关于“重大性”标准下文中会有所介绍。
[8]黄振中 编著 《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》第82页，法律出版社2003年7月版。
[9]齐斌 著 《证券市场信息披露法律监管》第120页，法律出版社2002年12月版。
[10]郭锋、程啸 编《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第113页。
有关招股说明书的规定有：公司法第140条，证券法第58、59条，股票发行与交易管理暂行条例第15、19条，公开发行股票信息披露实施细则第6、7、8条，公开发行证券的公司信息披露格式准则第1号。有关上市报告书的规定有：公司法第153条，证券法第47、48条，公司发行证券公司信息披露的内容格式第7号。
[11]证监会《招股说明书的内容与格式》。
[12]任其昌：《网络证券法律问题初探》第99页，中国政法大学博士学位论文。
[13]如2002年6月17日上海证券交易所《关于上市公司股东大会会议资料上网披露事宜的通知》规定：上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日前将全部会议资料的电子文件通过专用信箱（.cn）报送本所经本所安排后登载于本所网站（http//.cn），以供投资者查阅。
[14]覃宇翔：《浅议证券法信息披露义务中的“重大性”标准》，载《商业研究》2003年第四期。
[15]顾晶晶：《证券市场中虚假信息披露民事责任初探》，载《中央财经大学学报》2003年第二期。
[16]何乃刚、朱宏：《对我国证券信息披露的民事责任制度的思考》，载《国际商务研究》2002年第一期。
招商证券论文范文5
一、证券发行信息披露制度
证券发行信息披露制度，是指发行人在公开发行证券时，根据法律、法规的规定，公开与证券发行有关的重大事实的材料的一种法律制度。
证券发行中奉行披露哲学，已是当今世界各国证券法的主题之一。美国是最早建立发行信息披露法律制度的国家。美国证券专家认为“信息披露哲学在于，每个投资者应自己作出决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她”。“从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息”。④这一段话道出了证券发行制度披露哲学的精髓。美国的证券法律也是这样做的。“《1933年证券法》规定：发行人发行证券（除依法豁免的政府债券和抵押债券外）应当注册。注册时应向SEC提交登记表和招股说明书。招股说明书主要内容包括发行目的、发行条件、公司近五年的资产、负债总额及其变化，产品销售额及其变化趋势，盈利和分红水平、公司股份总额和结构、公司股东的权益、公司产品介绍、公司债务清偿等情况。这些信息的披露，除了用于注册外，还必须分发给每个认购证券的公司和个人。《1933年证券法》还规定：如果SEC认为注册报告书”在有关实质性事实上有不真实的陈述，或漏报了规定应报的或报告书不致被误解所必要性的任何重要事实“，SEC可以命令中断该注册报告书的有效性，待修改符合要求后，才能解除终止令。注册报告书经注册生效才能正式出售。尽管SEC对申请发行的公司有很大的权利，但这只是对发行证券形式上的审查。SEC给予注册并不意味着SEC担保该证券的投资价值，也不意味着SEC担保注册说明书和招股所载内容的准确性。证券的优劣和有无投资价值全凭投资者根据发行人提供的公开信息进行判断。那么，有些蒙混过关的公司是否就万事大吉，坐看那些倒霉的投资人的笑话了呢？不能。《1933年证券法》第11节规定：”当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或侵权法在任何有合法管辖权的法院。请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任。“如果发行人在注册报告书中”有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报其中应报的或为使该报告书中的陈述不致被误解所必要的重大事实的任何人，一经确认便被罚不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有。“美国的发行信息披露制度充分尊重了投资者的选择权，又没忘记给予投资者以适当的保护。
英国原本是披露哲学的发源源地。《1844年英国公司法》第4节首次提出公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程。可惜的是没有对招股章程的内容作出具体要求。直到《1900年英国公司法》才明确要求公司注册时，提交的招股说明书必须记载13项基本内容，该说明书还须向社会。英国关于证券的法律规范素无制定成文法的传统，证券发行问题均规定在公司法中。所以证券发行的披露制度在立法上英国落在了美国后头。英国1986年发生了“金融大爆炸”，始对金融证券法律大力制定成文法，对证券发行进行了详细规定。1995年又意犹未尽，将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来，制定了一个《1995年证券公开发行规章》，对证券发行作了全面的规定。规章第4条明确规定：“任何证券在联合王国内首次公开销售时，销售人应当该种证券公开招募说明书，以使公众自销售人首次发出要约至要约期限届满，均能于联合王国内某一地点无偿获得该说明书。”为对说明书的内容和格式作更具体明确的规定，特制定了一个《招募说明书的格式和内容》的附件，共分9个部分，51个条文，详细规定了招股说明书应具备的各项具体内容。特别值得注意的是，规章和附件均要求发行人公布发行人业务上的近期发展及前景。包括：“1、自上一年度未以来发行人业务上的重大发展趋势。2、有关发行人本年度的发展前景的信息。”①这类信息属于所谓“软信息”，对此是否应当公布，在美国也是有争议的。美国SEC在70年代以前，对于“软信息”的披露一直采取抵制态度。70年代后才开始转变态度，逐渐从允许披露到鼓励披露，并采纳“安全港原则”，规定发行人披露的公司盈利预测应当符合诚实信用的原则和具有合理性，如果实际情况与先期预测不符，发行人只在被证明违反诚实信用原则时才承担责任。但由于这种预测带有很大的主观性，并容易发生夸大盈利，对投资者造成误导，所以在美国未将这类信息作为法律强制披露的信息。
《日本证券交易法》是以美国证券法为兰本的，吸收了美国信息披露制度的核心内容。《日本证券交易法》专设“企业内容等的披露”一章，其中就证券发行的信息披露作了详细规定。《日本证券交易法》要求“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就该证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”（第4条）并规定应包括以下事项：“一、有关该募集或推销的事项；二、该公司的目的、商号及有关资本和出资的事项，该公司的营业及其经营状况及其他有关事业内容的重要事项，该公司的负责人或发起人的有关事项，以及其他依大藏省令规定为公益及保护投资者所必要的事项。”“有价证券的发行人，在募集或推销时，必须制作计划书，”计划书“对提交的呈报书应记载的事项的内容必须加以记载。”（第13条）当发行人
向投资者招揽时，必须预先或同时向对方交付应告知的书面文件。并将有关呈报表和披露的文件备置于大藏省供公众查阅。
在法国，公司的注册登记是以商事法院为管理机关。发行证券特别是股票涉及到公司的设立或增资，首先须得到商事法院的准许。一经法院核准，发行人应就发行在法律公报上公告。证券的发行人被要求进行广泛的披露。首先要做一个关于发行人和发行的法定公告，在认购开始前在官方刊物上，但这还没有完成发行程序。法国的证券交易所委员会（以下简称“交易所委员会”）是证券主管机关，其相当于美国的SEC.1967年9月28日内阁颁布的关于证券交易所委员会的法令①，确立了该委员会广泛的权利。发行人要向交易所委员会提交一份发行说明书，详细披该公司的情况，交易所委员会根据发行说明书决定是否批准发行。该法令还要求，“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”。“该文件应当送交给所有被建议认购的人，并应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构，供公众阅龋证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公会（证券交易所理事会），供公众阅龋”（1968年关于交易所委员会法令第6条）
这些国家不仅规定了发行人信息披露的义务，还规定了违反该义务的法律责任。美国对于在注册报告书中“有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报情况其中应报的或为使该报告书中的陈述不至被误解所必要的重大事实上的任何人，一经确认便应被罚以不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有”。（《1933年证券法》第24节）在英国，违反招股说明书义务的被认为“构成犯罪”，对此“经公诉程序判决的，应当单处或并处二年以下监禁，经过简易程序判决的，应当单处或并处三个月以下监禁或不超过第五级标准的罚金”。（《英国1995年证券公开发行规章》第16条）日本对于违反信息披露义务，对有价证券报告书或其订正报告书，提交者在重要事项有虚假记载者，可处三年以下徒刑或300万日元以下的罚金。（《日本证券交易法》第199条）以上各国还不约而同地规定了因违反披露义务造成认购人损失的民事赔偿责任。
我国证券发行制度奉行“公开、公平、公正”的原则，三公原则的重要体现，就是在发行中实行信息披露制度。在证券市场开放之初，1993年国务院颁的《股票发行和交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）就明确规定，公开发行股票必须制作招股说明书，并必须记载16项重要事项。《暂行条例》要求“发行人应当向认购人提供招股说明书，证券承销机构应当将招股说明书备置于营业场所，并有义务认购人阅读招股说明书”。如果说这时对信息披露还只是粗略的规定，那么此后中国证监会依据该条例的规定，了一系列关于信息披露的规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，并制定了信息披露的内容与格式准则（第1至7号），建立了较完整系统的信息披露制度。我国《证券法》更是以证券基本法的形式，确立了我国的证券发行信息披露制度。详细规定了信息披露的具体内容，如招股说明书计有项，外加8个附件；披露的方式，主要有公告和备置两种方式，公告是指必须在证监会指定的报刊上刊登，备置，是指将招股说明书或公司债券募集办法存放在指定场所供公众查阅；违反披露义务的法律责任，有行政责任、民事责任、刑事责任，我国刑法具体规定了构成犯罪的违法行为的刑罚，《证券法》关于民事赔偿责任的规定，填补了我国原有立法的缺陷，形成了一个完整的信息披露法律责任制度。
我国在较短的时间里建立了较完善的证券发行信息披露制度，达到了先进水平，对于我国证券市场的健康发展起了重要的作用。与国外相比，我国的证券发行披露制度的许多规定上有共同之处，但也有一些差异。首先，证券发行披露制度的价值基础不同。在英美国家，对公司情况充分、真实的披露，是投资者的唯一投资价值基矗政府只关心发行人是否将法律规定其必须公开的信息进行了完全的、真实的公开，而不是去判断该证券的“好”与“坏”，只要该证券发行人作到了这一点，政府就可以批准其发行。而在我国，信息披露的意义就不是如此单纯。公司进行信息披露，产生两种价值基础：首先，它是政府对该证券的“好”与“坏”作出判断的基础，以确定这些证券是否有投资价值，从而作出是否批准其发行的决定；然后是投资者根据这些披露的信息，决定自己应投资于这些“好”证券中的哪一只证券。所以，国外的投资者是自己选择“好”证券，而我国的投资者则是选择“最好的”证券。而实际情况往往却不是如此，谁能保证政府的判断一定是对的呢。但在我国投资者尚不成熟的情况下，政府也只好充当“先嚼镆的人”。其次，信息披露过于程式化。我国的一些学者指出，我国证监会制定的《招股说明书的内容和格式》对于招股内容的规定全面、详细包括了投资者需要了解的各方面的信息。其本意是促使发行公司全面真实地披露发行信息。但由于在实际上操作中按格式内容打分的办法，使得一些发行公司不是在如何真实全面准确的披露信息上下功夫，而是将主要精力放在如何按照规定的格式编制说明书，以顺利通过审查，这恐怕是管理机关始料不及的。
二、证券发行审核制度
目前，世界上证券发行的审核制度，主要有两种：注册制和核准制。采用哪一种制度与一国的证券管理体制有关。
注册制也称申报制或登记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度。其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料，对其投资价值不作判断，在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。这种审核制度的优点是：1）可以简化审核程序，
减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力，减少对政府的依赖性。当然，这种发行审核制度，对那些不成熟的投资者来说，自然具有较大的投资风险。但这种制度会促使落后的人跟上来，而不是让走在前面的人停下来等待。
实行注册制最具代表性的国家是美国和日本。美国《1933年证券法》规定，其证券发行注册分三个阶段：第一，注册文件送达阶段，即证券发行人依照法律规定提交申报文件。申报文件分为两部分，一部分是为投资者准备的招股说明书，注册生效生即向广大投资者公布；另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件。前者为公布文件，后者为备置文件。第二，注册生效等待阶段，注册文件交由SEC审核，如果SEC未提异议的，审核自提交申请20日后，或由SEC决定的更早的日子自动生效；SEC认为注册文件有不充分不确切之处，可以向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行补充、修订；如果SEC认为提交的文件有重要事项，有虚假记载等情形时，可以发出生效终止令。当然，申报人如能进行按照要求进行了修订，SEC可以解除终止令。第三，正式发行阶段，注册生效后，发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者，证券销售正式开始。①《日本证券交易法》的规定与美国大同小异，日本证券发行的主管机关是大藏剩《日本证券交易法》第4条规定：“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就有价证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”第8条规定，“大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力，”生效时间比美国少5日，其效率更高。但是该条还规定，大藏大臣认为呈报书“在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分”或“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实起记载有缺陷时”，“可以命令呈报人提交订正报告书，在认为必要时，可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力。如果呈报者按照规定提交了修正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除该项规定的停止生效命令。从以上规定看，日本的证券发行制度与美国如出一辙，日本1948年4月13日制定的这部《证券交易法》是日本在二战后，由典型的欧陆法向英美法转变的又一例证。
核准制的特点是，证券主管部门对证券发行既要进行的形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外，还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件，方可获准发行。实行发行核准制的国家主要是一些欧陆国家，如法国、瑞士等，还有东南亚与菲律宾等新兴证券市场所在国。核准制的优点是：1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益。但缺点也是显而易见的，一是主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，也难免“萝卜快了不洗泥”，质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。
我国《证券法》确立了证券发行的核准制。《证券法》第10条规定：“公开发行股票，必须符合法律，行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准审批；未经依法核准或审批，任何单位或个人不得向社会公开发行证券。”按照《证券法》的规定，发行股票由中国证券会按照“公司法”规定的条件进行核准；发行公司债券由中国人民银行依照公司法规定的条件进行审批，但依照《可转换公司债券管理指引办法》可转换公司债券的发行由中国证监会主管。
原先我国证券发行的核准程序大可分为三个阶段：一是额度分配；二是进行预选；三是核准发行。额度分配，是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年总的发行规模。（1994年是人民币55亿，1996年是150亿，1997年为300亿）并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其将额度分配给其所属的企业。获得发行额度的企业依照《公司法》和《证券法》的规定，向发行主管机关报送申请文件，经核准后方可发行。由于这种分配额度的办法，使得各省市、部委为平衡利益，照顾更多的企业发行证券，导致企业发行规模太小，不利于实力强、规模大的国有支柱产业的发展，于是在1998年改“额度分配”为“发行家数”，即由证监会确定各部门、各省市发行企业的数额，再由各部门、各省市上报确定的预选企业，由证监会进行预选审核。公司债的发行与此大体相同，不过公司债的发行规模不是由中国人民银行确定，而是由国务院确定。①预选程序，在发行额度或家数确定后，由地方政府或各部委根据企业的申请，综合本地区本部门的情况，初步确定若干企业作为预选企业，并排出顺序，供“证监会”审核。这一程序实质是地方政府和各部委对发行人的初步审查，以筛选出本地区本部门适于发行的企业，具有推荐性质。②核准程序，证监会进行核准分为初审和复审两个阶段。初审，是由证监会发行部工作人员对各地区各部门推荐的发行人进行初步审查，主要是对申请文件的完整性、真实性和其它方面进行调查、查询和对证，提出反馈意见。发行人根据反馈意见对其申请文件进行补充，修改，再报证监会。复审，由证监会设立的证券发行审核委员会进行。该委员会由证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。证券发行申请经核准或审批后，发行人应当依照法律，行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。
以上核准制度存在以下问题：第一，具有强烈的计划经济色彩，从额度（家数）的确定、分配、发行企业的预选，发行什么证券，发行多少证券，都由国家管理机关根据国家计划决定。第二，具有强烈的行政色彩，正因为在发行制度上具有强烈的计划性，在操作上是由各级政府机关进行。加之我国缺乏完备的商业银行体系，资本市场不发达，市场的调控机制和反馈机制都很不健全，政府还不善于运用引导市场的的办法，于是在
证券发行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使证券发行与经济内在需求脱节，不是发行量过小，导致股标票供不应求，就是扩充过速，市场难以承受。第三，核准程序的公开性不够。《证券法》虽然规定“核准程序应当公开，依法接受监督。”但这只是原则性的规定，并没有具体措施加以保障。证券发行的核准过程都是由手握审批权的行政机关单独行使，并无有效监督机制，极易形成“暗箱操作”不利于公众、公开、公正原则的实行。应当尽快制定法规或规章，使“核准程序应当公开”的规定程序化、具体化，真正能够实现。第四，实行实质性管理，规定种种发行条件，对提高发行公司的质量有好处，但也不能高枕无忧。有的企业为达到发行目的，不惜采用种种不法手段，制造符合条件的假象。另外，还有一些具有发展潜力的幼小高科技企业，却因达不到发行条件而不能获得发行机会。
针对以上情况，我国《证券法》公布后，对证券发行进行了改革。主要有：一是取消发行额度，证监会不再对各省下达“额度”或“家数”，实行“成熟一个推荐一个”；二是坚持先改制后发行，原来有的企业被选定为发行企业后，仓促找几个发起人，将资产剥离，甚至没有来得及登记注册就进行了发行。现在必须经过改制，挂牌运行一年后，才能申请发行股票。保证了证券发行的规范性；三是改政府审批为券商推荐，发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。四是对于高新科技企业，由主承销商向证监会报送推荐材料，证监会委托科技部和中科院进行论证，经确认的高新科技企业，证监会予以优先审核。在以上实践的上，2000年3月16日，中国证监会了《中国证监会股票发行核准程序》（以下简称＜核准程序＞）、《股票发行上市辅导工作暂行办法》（以下简称＜暂行办法和《信誉主承销商考评试行办法》（以下简称＜试评办法＞，对股票发行核准程序作出了明确具体的规定，将《证券法》规定的证券发行核准制具体化。＜核准程序＞规定，股票发行审核程序包括受理申请文件。初审。发行审核委员会审核。核准发行和复议几个步骤。发行人按照中国证监会颁布的有关标准格式制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报，中国证监会收到申请文件后五个工作日内做出是否受理的决定。
为提高股票发行水平，主成承销商在报送申请文件前，因对发行人辅导一年，并出具承诺函。如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票，由主承销商向中国证监会报送推荐材料后，在五个工作日内委托科学技术部和中国科学院对企业进行论证。科学技术部和中国科学院收到材料后在四十个工作日内将论证结果函告中国证监会，属确认的高新技术企业，中国证监会可以优先审核。
中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在三十日内将初审结果函告发行人及主承销商这对于克服原有发行制度的一些弊端，进一步提高证券发行的透明度，促进企业转换经营机制，建立现代企业制度，提高上市公司的质量有重要意义。
三、证券发行方式
按照发行对象划分，发行方式可以分为公开发行和非公开发行。非公开发行又称为内部发行，是指发行人将其证券发售给少数特定投资者的行为，在我国主要是指对公司职工的内部发行。公开发行，是指发行人以同一条件向不特定的社会公众投资者发售其证券的行为。《证券法》主要规范公开发行。股票发行的不同阶段公开发行，又可以划分为设立发行和增资发行。设立发行是指公司在设立时，为筹集公司的注册资本进行的发行。增资发行，是指公司设立后，为扩大公司的资本而进行的发行。由于各国公司法资本形成的制度不同，有的实行法定资本制，有的实行授权资本制，在设立发行和增资发行方式上有较大差异。
法定资本制，是欧陆法系国家所采用的资本确定原则的实现方式。在法定资本制下，股份有限公司在设立时，必须确定公司资本总额，并将其划分为股份，该股份必须由投资者认购完毕。这样，公司设立时，股份的发行只能采取一次发行的方式，而不能分次发行，以实现资本总额的“一次到位”。股份有限公司若要增资或减资都必须严格按照法律程序进行。法国是最具代表性的国家，法国《商事公司法》第75条规定：“资本必须被全部认购”，至于股款可以分次缴完，但必须一次认购完毕。①
授权资本制，是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式。在授权资本制下，股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及公司设立时发行的股份数量。公司发起人和股份认购人只要认足首期发行的股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。如《英国公司法》规定：公司按照章程规定授权筹集的全部资本，公司对核定资本无需全部发行股份。②在美国，公司注册证书中，注册人必须说明公司有权发行的股票数量，这是公司的“认可股份”，也就是所谓“资本总额”，但公司法对公司有权发行的股份数量没有限制。此外，公司法对“认可股份”中实际发行股的比例也无具体规定。例如：公司注册书中说明公司的认可股份为100股，公司并不一定要发行100股认可股票，实际上仅发行1股即可开始营业。“③美国1969年《典范商业公司法》干脆废除了最低资本额的规定，各州纷纷效仿，授权资本制被推到了极端。在授权资本制下，公司成立时不必将股份一次发行完毕，其后的多次发行，不过是完成股本总额的继续发行，而不是增资发行。这与法定资本制下，公司设立后的再次发行的含义自然是大不相同的。
折衷资本制，是由现代大陆法系国家，在结合法定资本制和授权资本制优点的基础上而形成的。折衷资本制要求发行人在股份公司章程中，规定公司资本总额和首期发行的股份数额，同时允许股东授权董事会根据公司业务的实际情况发行其余的股份，但是采取上述方式必须服从法律规定的限制条件。首先，法律限制首期发行的股份在公司拟发行股份总额中的比例。如《日本商法典》规定，股份有限公司设立时，必须发行股份总额1/4以上的股份，
该发行的股份必须由公司发行人和股份认购人认足并缴纳全部股款，其余部分的股份才可以授权董事会发行。其次，限制其余股份的发行期限，
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(一)由董事会作出决定,聘请主承销商。
担任主承销商的证券公司将对上市公司有无重大关联交易、重要财务指标是否正常、资金使用是否恰当、利润是否达标以及公司经营的风险程度、是否存在违法、违规现象等重要事项予以重点关注,并制作《尽职报告》,在《尽职报告》中将对上述事项作出说明。主承销商在与董事会就新股发行方案取得一致意见后,向中国证监会推荐上市公司发行新股。
(二)召开董事会及股东大会,就有关事项作出决议。
1、召开董事会,就本次发行方案作出决议,包括发行是否符合法律规定,具体发行方案,募集资金资金使用的可行性等事项。董事会表决后,应在2个工作日内将发行议案报告证券交易所,并公告召开股东大会的通知。
2、此后,召开股东大会,就上述发行议案及对董事会办理本次发行具体事宜的授权等事项进行表决、批准。股东大会通过本次发行议案后,上市公司须在2个工作日内对外公布股东大会决议。
(三)聘请会计师事务所、律师事务所等中介机构,提供相应服务并出具有关法律文件。
上市公司申请发行新股,需聘请律师事务所并由其出具法律意见书和律师工作报告;聘请会计师事务所并由其出具审计报告及对发行人内部控制的评价报告等。这些文件都将作为申请文件的必备内容向中国证监会提交。
(四)向中国证监会提交申请文件申请发行新股,并就申请是否获准发出公告。
上市公司报送的申请文件包括要求在指定报刊或网站披露的文件及不要求在指定报刊或网站披露的文件两部分,内容涉及招股文件、主承销商关于本次增发的文件、律师出具的法律文件、上市公司关于本次增发的申请与授权文件、本次筹集资金运用的文件以及其他文件等。
不论发行新股的申请是否获得中国证监会的核准,上市公司均应在收到中国证监会通知之日起2个工作日内发出公告。
(五)上市公司公告招股意向书,制作招股说明书。
上市公司在接到中国证监会核准发行新股的通知后,可以公告招股意向书。需要注意的是,招股意向书应当载明:“本招股意向书的所有内容均构成招股说明书不可撤销的组成部分,与招股说明书具有同等法律效力。”
主承销商和上市公司根据投资者的认购意向确定发行价格后,编制招股说明书,公告发行结果,其中注明招股说明书的放置地点及中国证监会指定的互联网网址,供投资者查阅。招股说明书需同时报中国证监会备案。
