外汇投资论文范文1
需要专业化、分层次的管理
对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿美元足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
外储问题涉及政治智慧
外汇投资论文范文2
［关键词］对外直接投资；人民币汇率；升值
1 文献回顾
一般认为汇率对fdi的影响涉及两个层面:一是汇率水平的变动(货币的贬值或升值),二是汇率波动的剧烈程度(汇率的稳定性)。汇率变动的这两个层面对于对外直接投资的流出都会产生不同的影响。从20世纪70年代起,国外学者就开始研究这两个层面的汇率变化对直接投资的影响。
有关第一个问题,cushman（1985) 考虑了一个两期的动态模型。模型不仅考虑了汇率的水平而且考虑了预期汇率波动的影响。通过分析生产地和销售地不同的四个对外直接投资模型,cushman推断预期母国货币升值将会降低投资者在东道国的生产成本,当因汇率升值导致的本国生产成本与在投资对象国本地生产成本的差额,大于在出口对象国直接投资的沉淀成本时,就可能发生对外直接投资。cushman的理论被称为“相对生产成本效应”理论。邢予青(2003)以日本对
3 结论与政策建议
第一,两个变量之间协整关系表明,我国的对外直接投资odi和人民币的汇率exr本身都是非平稳的时间序列数据,但从长期来看它们之间存在着稳定的负相关的关系(这里人民币的汇率的表示方法是直接表示法),人民币汇率每变动34.0586个百分点,则我国的对外直接投资会变动1个百分点。这一结论与对日本的对外直接投资和日元升值之间的关系进行分析时得出的结论是一致的。在我国工业化的进程中,人民币的逐渐升值是一个必然要经历的过程,如何抓住这一机遇。加快“走出去”的步伐,是企业在进行对外直接投资时要考虑的重要问题。
第二,granger因果检验的结果表明,我国的对外直接投资odi是人民币的汇率的ganger原因,同时人民币的汇率也是我国对外直接投资odi的granger原因。且人民币对美元的汇率对于我国对外直接投资的先导作用更加明显。从长期来看,人民币一定幅度的升值又是一种必然,这样就会促进我国企业的对外直接投资,因此作为对外直接投资主体的企业也应该抓住这种机遇,实现企业自身的跨越式的发展。同时我国的对外直接投资对于人民币的汇率也具有先导作用。现阶段,我国的贸易顺差不断增大,外汇储备也不断增加,这就在客观上产生了人民币升值的压力。而对外直接投资的增加能够缓解我国来自这方面的压力,从而有利于保持我国人民币汇率的稳定。
参考文献:
［1］邢予青.汇率与日本对华直接投资［j］.世界经济文汇，2003(8)：12-20.
［2］王凤丽.人民币汇率对我国对外直接投资的影响［j］.经济问题，2008（3）：5-12.
［3］夏坤，陈巍巍.对外直接投资和汇率关系的理论分析［j］.时代经贸，2008（7）：3-18.
［4］wilhborg clas.currency risks in international financial markets［j］.princeton studies in international finance,princeton university，1978：67-121.
外汇投资论文范文3
【关键词】外汇储备；经常损益项目；宏观政策；国际投资
一、引言
中国是外汇储备大国，2008年金融危机的发生，使得政府和人民对外汇储备问题的关注度增强。2008年，为了适应复杂的金融环境，根据WTO的规则和我国市场的开放程度，国务院对《中华人民共和国外汇管理条例》进行了修改和完善，这一次调整主要是为了实现推进外汇市场市场化、稳步推进人民币可自由兑换、大力改善出口结构和缓解国际贸易纠纷和争端四个目的。
外汇储备可以进行如下定义：外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权。是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备指一个国家的外汇积累；广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、黄金、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。目前我国外汇储备的原则是“安全、灵活、保值、增值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值和增值才有基础。但由于储备资产是支付工具，应该随时能变现，因此必须具有灵活性，这两者缺一不可。当然，这里所说的安全，不仅是货币汇率、利率风险的防范，更重要的是变现、流通、兑换风险的防范。因此，为减少储备资产风险，在考虑对外支付的情况下，应该采取积极主动的手段，把储备当作金融资产进行管理和运营。在保值的基础上，不仅仅要获取基本利息的收益，还要努力争取获得较高的投资收益，实现储备资产的增值。在“安全、灵活、保值、增值”的原则下，国家外汇局应该对外汇进行分散化投资，降低其风险，根据相关因素确定外汇货币的形式和数量，密切的注意国际经济情况，以及储备货币的汇率情况，及时对外汇储备进行调整。因此，影响外汇储备的因素是国家外汇管理局需要考虑的重要因素，基于外汇影响因素的重要性，笔者选择了本文的题目进行研究。
二、相关文献综述
在介绍完本文的引言以及研究文献之后，笔者对相关文献进行综述，为下文影响因素的总结作铺垫。
梁莉，陈金贤（2007）认为中国外汇储备规模与年度进出口额、外商直接投资、对外直接投资规模具有长期的稳定关系，年出口规模与外汇储备规模之间具有单向因果关系，是造成外汇储备快速增长的主要原因；外商直接投资和外汇储备规模具有正向相关关系，但影响强度较弱，而对外直接投资对外汇储备有负向相关关系，影响强度最弱。
胡尧（2008）在我国外汇储备剧增，大量闲置，投资成本低的背景下，采用定性分析与定量分析相结合的方法，他认为，出口额和外商直接投资的持续增长是构成外汇储备快速增长的最主要原因。我国对外开放程度的加深和GDP持续高增长是造成外汇储备高增长的客观原因。人民币实际汇率与我国外汇储备增长量之间是相互影响、相互制约的机制。货币市场基础货币投放的增加是外汇占款增加即外汇储备增加的结果。随着研究的深入，结合国内外理论界对适度。
赵艳国（2009）认为我国净出口、资本流动、误差与遗漏都构成了我国外汇储备的来源，因此，他认为加工贸易、外商直接投资、人民币汇率变动预期是影响外汇储备的相关因素。赵艳国通过协整检验发现加工贸易、外商直接投资与人民币汇率变动预期与外汇储备之间存在着稳定的协整关系；通过对向量自回归模型的估计，得出以FDI形式进行的国际产业转移对我国外汇储备的影响路径。
杨东星（2012）认为从长期来看，影响我国外汇储备的最重要因素是汇率，其次是外商直接投资，再接下来是货币供给量；净出口对我国外汇储备的影响相对较小。
三、外汇储备的影响因素
在对外汇储备的影响因素进行文献综述以后，本文笔者将外汇储备的影响因素划分为三大类：
第一，经常损益类项目。经常损益类项目是至我国出口进口对外汇储备的影响，出口可以增加外汇储备，而进口又会减少我国的外汇储备。因此在这个项目中可以选择净出口作为外汇储备最终的影响因素。
第二，宏观政策因素。通过文献综述的相关内容可以看出，人民币实际价值的变动会引起外国资本流入和流出的改变，从而影响外汇储备。人民币实际汇率、人民币利率以及人民币货币的供给量变动都会引起人民币的购买力变化，从而引起国际资本投资的变化。在这个项目目中，人民币汇率的变动考虑国内外的经济因素，货币供给量主要考虑国内的宏观环境的变动，货币供给量变动是引起货币利率变动的原因。因此，笔者将外汇汇率变动与货币供给量当作外汇储备的影响因素。
第三，国际投资因素。涉及到外汇的投资主要有外商直接投资和对外直接投资。外商直接投资会一起外汇储备的增加，对外直接投资会引起外汇储备的减少。由于对外直接投资的数额和方向是可以调控的，因此，在这个方面，笔者认为外伤直接投资是影响哇哦会储备的主要因素。
四、文章建议
在了解外汇储备的影响因素之后，我国应该加强对中国外汇储备的管理。对外汇储备的管理，中国应建立一个完善的管理框架，积极实行多层次、多元化的对外投资策略，满足企业、个人和金融机构合理的持有、使用及投资的外汇需求，支持和鼓励我国民间对外投资，进一步推动由“藏汇于国”向“藏汇于民”的转变。增加外汇储备的投资渠道，不能仅仅只为流动性而放弃收益性，应该根据投资组合原理来实现“风险最小，收益最大化”的目标来实现储备的管理，把流动性与收益性原则相结合，寻求流动性与收益性之间的平衡点，妥善安排外汇储备的资产形态。
参考文献：
[1]赵艳国.外商直接投资对我国外汇储备影响的研究[D].中国硕士论文库，2009.
[2]胡尧.我国外汇储备的因素分析与规模合理化的研究[D].中国硕士论文库，2008.
[3]梁莉，陈金贤.我国外汇储备规模增长主要因素的实证分析[J].西安交通大学学报，2007（27）：30-33.
[4]杨东星.我国外汇储备急剧增长的原因及实证检验[J].经济研究导刊，2012（8）：110-111.
外汇投资论文范文4
【关键词】外汇储备 结构优化 币种组合 资产配置 一、引言
1952年美国经济学家马柯维茨提出资产组合理论，不同资产具有不同的期望收益和风险来建立资产组合选择模型。20世纪40年代美国经济学家特里芬提出用外汇来替代黄金，由此产生外汇储备多元化理论解决储备充足性与储备货币币值稳定性之间的矛盾。我国自改革开放以来，随着对外开放程度的不断提高，对外贸易总量也在不断的扩大，国际收支的持续顺差导致我国外汇储备余额迅速增加。据外管局，截至2012年一季度，我国国际储备资产增加746亿美元，且仍继续增长。依据来自于国际清算银行和路透社的报道估计，中国外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。过于集中的币种结构在美元汇率持续走跌的背景下蕴藏着巨大的汇率风险，单一的储备资产结构增加了我国外汇储备的机会成本。因此，优化外汇储备的结构，提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题之一。
二、中国外汇储备的现状及问题分析
（一）中国外汇储备的现状
（1）外汇储备的币种结构。为顺应国际货币体系发展要求，我国建立了多元化的外汇储备币种结构。依据来自于国际清算银行的报告、路透社的报道，以及外汇储备余额的变动与主要货币对美元汇率变动的相关关系推算，目前在中国的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。
（2）外汇储备的资产结构。以美元为主，根据美国财政部网站的年度报告显示，近5年来，我国投资于美国证券的资产约占当期外汇储备总额的60%-70%。其中购买债券的资产占到总投资的95%以上，且以长期债券为主，短期债券投资不足8%；用于投资股权的外汇很少，只占投资总额的1%-3%，尽管该比例在上升，但与世界30%的平均水平相比还有很大差距。
（二）中国外汇储备的结构问题及原因分析
（1）美元比例过高带来汇率风险。目前我国的外汇储备在币种结构方面美元比例较高，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大。2007年美国次贷危机爆发后，美元兑人民币汇率在2006年6月15日跌破1：8整数大关后再于2008年4月10日跌破1：7。可见，我国外汇储备若不进行调整，一旦美元发生大幅贬值，我国必然会面临巨大的账面损失。
（2）期限错配带来流动性风险。如果仅以满足进口需求与短期偿债能力来衡量，我国外汇储备已经满足了流动性需求。但虑到较大的资本顺差，我国外汇储备结构仍然存在着期限错配问题。近几年来，人民币升值的预期引入了大量国外短期资本投资。而我国投资于美国短期债券总额大大低于外国对我国间接投资，在这种错配的期限结构下，一旦出现资本外逃，将对我国金融市场产生重大影响，甚至引发金融危机。
（3）资产配置单一带来收益偏低。长期以来，我国半数以上的外汇储备是美元资产，并主要以长期债券形式持有。根据美国财政部网站公布的数据，我国投资于美国长期债券的金额为11290亿美元，占全部证券投资的94.76%。与其他国家相比，我国外汇储备偏重于安全性高而收益率低的政府债券，对机构债和企业债投资不足。同时，我国投资于美国股权的年增长率不仅远远低于外汇储备总额的增长率，而且低于世界其他国家股权投资的平均水平，这种资产结构进一步降低了我国外汇储备的收益率。
三、中国外汇储备结构优化分析及对策
（一）币种选择的参考因素
各国在确定外汇储备的币种结构时通常遵循三个原则：经济实力原则、币值稳定原则、交易匹配原则。还要及时了解储备货币发行国的总体状况，包括该国的金融实力、货币供应量、经济发展趋势以及政治稳定程度等，并且要选择硬通货作为储备货币，以避免储备货币贬值的损失。
（二）币种结构优化方法
外汇储备金融资产结构的优化配置，应首先考虑世界经济形势，尤其是金融危机发生后，高风险的金融资产投资收益偏低。可对同一币种资产进行内部调整，加大对机构、企业债券和股票的投资，减少政府债券的持有比重，进而提高收益率降低储备资产损失。增加通货膨胀保值债券比重，避免通货膨胀损失。同时，外汇储备问题涉及政治智慧。
（三）我国外汇储备优化配置对策
（1）增加海外股权投资。通过海外股权投资我们可以优化外汇储备的资产组合，获得较高的回报率，一定程度上可以避免外汇储备缩水，达到保值增值的目的。此外也可以通过海外股权投资，向在海外即将上市的中国优质企业投资获得收益。
（2）提高黄金储备比例。从市场风险和避免外汇储备损失的角度看，黄金的保值功能可以提高国家的金融安全性。根据IMF Annual Report 2008统计结果显示，黄金储备在全球国际储备中的份额仅为8%左右，其中82%的黄金储备由发达国家持有。受美元贬值，美元储备整体缩水以及美元债券收益率连续下降的影响，我国开始减少对美国政府债券的持有，黄金储备近2年增长明显。
（3）外汇储备非金融资产优化。非金融资产是发展性储备的主要形式。首先，考虑设立专项外汇资金，满足中国经济建设的资金需求，将外汇储备转化为实现生产力。例如，设立进口外汇资金、公共建设资金、投资外汇资金等。其次，设立能源储备基金，保障国家经济持续发展。最后，加强中国对外国的直接投资，包括适当投资国外房地产市场和各种实业产业等。加强对外国的直接投资不仅能够提高外汇储备的收益，降低储备持有成本，而且还可以提高中国企业的海外竞争力。
四、结论
本文通过分析我国外汇储备结构中存在的一些问题，从规避汇率风险的角度，根据投资组合理论和外汇储备资产配置的原则，结合我国经济发展的实际需要论述了优化我国外汇储备资产配置的思路和方法。得出结论：我国外汇储备的币种结构和比例需要进行调整；适当改变外汇储备资产持有形式；拓宽外汇储备用途；增持黄金储备，以完善我国国际储备结构。
参考文献：
[1]光，张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究，
外汇投资论文范文5
［关键词］利率平价；汇率；利率；资本流动
［中图分类号］F740.3 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0058-02
1 利率平价理论的发展
(1)古典利率平价理论。利率平价理论是凯恩斯于1923年在《货币改革论》里最先提出的。凯恩斯认为投资者可以选择在国内投资,也可以选择在国外投资。在假设汇率固定的前提下,当国外投资的预期收益率高于本国投资的预期收益率时,投资者会将资金投向国外,这样就产生了国际间的资本流动。此时我们把汇率固定的假设取消,就可以得出一个结论：远期汇率的决定和两国的利率差异存在关联性。后来的研究者将该理论进一步发展,按照投资者是否在远期交易,通过套期保值来规避风险将其分为有抛补的和无抛补的利率平价理论。
在有抛补的利率平价理论中,投资者在即期交易的同时,还在远期外汇市场上进行套期保值交易以规避风险。这样,可以得出：投资者的投资取决于本国和外国投资收益的差别,即套利的存在将使得两国的投资差别不复存在。
在无抛补的利率平价理论中,投资者不进行远期交易以规避风险,其根据未来汇率的预期变化来计算预期的收益,在承担一定的风险情况下进行投资。此时可以得出：预期的汇率远期变化等于反映了两国间利率差异。如果本国利率高于外国利率,则表明市场预期本币将在远期贬值。
(2)现代利率平价理论。从以上对古典利率平价理论的介绍中,我们可以发现在其中隐含着若干假设条件：①国际间资本的自由流动；②套利交易中不存在交易成本；③套利所需资金的供给弹性无穷大；④金融市场的有效性。由于这若干的假定前提的存在使得它和现实经济的结果有很大偏差,这也使得该理论有很大的改进空间。后来的研究者们将这些前提中的一个或者几个放宽,从而得出了一些新的更贴近现实经济的结论。
从存在交易成本和套利资金有限的角度出发,区别于古典理论中存在的使得套利无利可图的某一个远期汇率,研究者们认为远期汇率存在一个使得套利无利可图的区间,这个区间对套利者来说毫无诱惑力。而且交易成本越大,区间就越宽。交易成本的引入,修正了均衡条件下的利率平价,但是并没有改变利率平价纯粹套利活动决定远期汇率的基本观点。
2 中国汇率和利率关系的现状
(1)汇率。从1994年起,我国就一直实施有管理的浮动汇率政策。2005年,我国将原来单一的钉住美元的固定汇率制改为参考“一篮子”货币价格,以市场价格为基础的有管理的富有弹性的浮动汇率制。在货币政策的独立性、汇率浮动和资本完全流动这三个目标中,我国选择了货币政策的独立性和汇率浮动。同时适当放宽资本项目可兑换性。不过值得一提的是,我国目前的浮动汇率是有管制的浮动。央行在其中扮演了造市者和交易者的双重角色,这使得我国的汇率制度有固定汇率制度的某些特征。
(2)利率。我国利率市场化遵循着先外币,后本币；先贷款,后存款；先长期、大额,后短期、小额的原则。在提高了经济主体敏感性、资本市场运行效率和货币市场交易规模的同时也面临着很多问题,包括：利率机制缺少灵活性；货币市场利率和资本市场利率协调性不强；利率化改革不彻底等。
(3)利率和汇率联动。根据利率平价理论,我们知道利率和汇率之间存在相互关系。具体表现为当一国的利率水平过高时,就会吸引国际资本进入,这会导致即期汇率的上升,在有抛补的情况下,会导致远期汇率的下降。在一段时间的相互作用后,汇率水平和利率水平会达到一个均衡状态。
而针对中国这些年实际的利率水平和汇率水平的分析表明,如上所说的利率平价理论并不能很好地成立。
从上表可以很明显地看到当1996年和1997年利率水平变化较大时,即期汇率的变化却很小。这就对利率平价理论在实际中的应用产生了挑战。在下文中,笔者考虑了若干可能的原因和相关的政策建议。
3 利率平价理论在中国失灵的原因分析
(1)国际间资本流动的管制。利率平价理论的成立要求国际间资本可以充分地自由流动。这一条件在现实世界里几乎是不可能实现的。具体到我国的情况,相对于金融自由化的国家而言,我国的资本管制是相当严格的。这就加大了套取利率差异的资本流动的成本,使得国际游资对我国利率变化的反应相当迟缓,也就延长了利率平价理论作用的时间。
总之,因为在“不可能三角”中,我国选择的是货币政策的独立性和汇率弹性,这就不可避免地导致了国际间资本的有限流动。拉长了利率平价理论作用的过程。
(2)外汇市场的不完善。外汇市场高度发达,有众多的参与者,汇率变化的灵活,市场信息的充分传播进而导致消除无成本套利机会是利率平价理论成立的另一个重要前提。
一方面,我国目前的外汇市场无论在广度上还是深度上都不能称之为发达。这具体表现在我国远期外汇市场交易不活跃,市场参与者少,金融工具和外汇产品单一以及缺乏理性的市场参与者。如此不发达的外汇市场使得无成本套利的机会长期存在,从而导致了利率平价理论作用时间的延长。另一方面,央行从稳定汇率的角度对外汇市场实施干预。这样就使得外汇市场上形成的人民币汇率实际上反映的是央行对汇率水平的意愿。这就导致了汇率变动和外汇市场上的真实联系被切断。人民币汇率的变化对国际间资本流动的反应比较迟缓,这也人为地拉长了利率平价理论作用的时间。
(3)利率管制较为严格。我国一直实行严格的利率管制政策。由中国人民银行确定的基准利率和由货币市场供求决定的存贷款利率(该利率波动范围受到中国人民银行的管制)构成了中国的利率管理体制。在这种管理体制下,最明显的特征就是利率刚性。这在一定程度上保证了套利资本的利差收益的稳定,引发了国际间资本的单向流动,从客观上也延缓了利率平价理论的作用过程。
(4)汇率的相对刚性。在利率平价理论中,外汇交易者们在追逐各国之间的利息差额时,为了防范风险,一般会对交易进行套期保值。结果会导致利率高的国家的即期汇率升高,远期汇率降低。利率低的国家则刚好相反。可以发现汇率的正常波动是利率平价理论成立的重要条件。一旦某一国面临的是固定汇率或者相对刚性的汇率制度,利率平价理论就面临挑战。
从中国的情况来看,虽然2005年以后人民币汇率实行的是“有管理的浮动汇率制度”,但是从实际情况来看,我国的汇率制度具有固定汇率的特征。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：保持币值稳定是中央银行货币政策的最终目标,所以人民币汇率的稳定也是央行的最终目标。实际上,央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。这也是导致我国外汇储备居高不下的原因之一。目前有资料表明,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下3‰的幅度内浮动。这很明显地降低了套利资本的汇率风险,使得利率平价理论的现实不能发挥作用。
4 相关的政策建议
(1)逐步推进人民币资本项目自由化。资本项目的自由化,就是要消除国际收支平衡表中资本和金融账户下得到资本管制,以实现资本在国际间的自由流动。
在目前金融全球化的背景下,中国不可能长时期将自己置身于国际金融市场之外。不断推进资本的自由流动直至实现人民币的完全可兑换是中国外汇管理的重要目标之一。当然在这个过程中,我国要注意加强银行部门的风险管理。不可以一蹴而就,直接一步到位实现资本的完全自由流动,要有步骤、有条件地实现这一目标。
(2)加强外汇市场建设。在当前阶段,积极放宽标准,让更多的机构、企业甚至个人进入外汇市场,扩大交易主体数量,同时降低大机构集中易对外汇市场价格水平的垄断程度。
在放宽进入标准、扩大交易主体数量的同时,我国应该大力发展外汇即期市场,增加外汇市场交易品种。我国应逐步放宽人民币汇率日间波动幅度,让市场在定价中发挥更大的作用。同时,也应该增加市场上外汇交易的币种,满足各种不同客户的要求。更重要的是,我国需要重点发展外汇衍生品。中国的金融衍生品发展明显滞后,有资料表明,在全球国民生产总值排名前20的国家中,只有中国没有金融期货。中国必须加快发展金融衍生品市场这一高端领域。
(3)推进利率市场化改革。利率市场化要求利率水平由市场供求来决定,具体包括利率的决定、传导、结构和管理的市场化。目前虽然中国的利率市场化进程已经起航,但是由于尚处于起步阶段,所以实际上实行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中国金融衍生品发展缓慢的原因之一。
在利率市场化的进程中,笔者建议应该从央行的基准利率、商业银行的贷款利率和货币市场上的同业拆借市场利率着手,逐步实现利率的市场化。
(4)放宽汇率波动幅度。在以前,由于我国宏观经济对汇率波动的承受能力不强,所以我国一直强调外汇汇率的稳定,实行人民币小幅波动。在汇改之后,人民币兑美元的汇率不断攀高,但是并没有出现理论上应有的通货紧缩,我国的CPI指数反而不断升高,这说明市场可以承受更大程度上的人民币升值。
放宽人民币波动范围,使得市场汇率变化更加市场化。这样可以有效加大国际间资本流动的汇率风险,可以有效削弱投机性国际资本的不断涌入,使得利率平价理论的作用更加明显。
参考文献:
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1计量模型及指变量说明
1.1计量模型本文主要采用1994～2013年中国对外直接投资净额(OFDI)数据研究人民币实际有效汇率对OFDI的影响，初步构建如下计量模型：其中，LnOFDI表示中国对外直接投资流量的对数，LnREER表示人民币实际有效汇率水平的对数，LnVEDS表示汇率波动幅度倒数的对数。1.2变量选取和数据说明1.2.1OFDI数据来源本文OFDI数据来自中国商务部《中国对外直接投资统计公报》；世界消费者价格指数来自MF统计报告，OFDI以美元表示，实际OFDI构建。1.2.2实际有效汇率以及汇率波动数据来源和计算(1)跨国公司在进行对外直接投资时，需要考量全球性投资成本，所以本文选取实际有效汇率作为衡量人民币汇率变化的基本变量。本文1994～2013年人民币实际有效汇率[1]来自国际结算银行的实际有效汇率月度统计报告，以2005年为基期[2]。(2)汇率波动的测算。由于汇率波动性不能直接观测得到，因此必须给出适当的量度。本文借鉴AmuedoDoranes和Pozo(1996)采用的GARCH模型对条件方差，和扰动项平方的滞后值，进行估测，由此推算人民币实际有效汇率的波动率，结果如下：通过上述模型便可得到汇率序列的条件预测月度方差，然后以每年12个月汇率波动的平均值作为年度波动程度值，由此得到1994～2013年的年度汇率波动值序列，记为VE，但为增加模型的显著性，所以对VE倒数求对数，记为LnVEDS。
2人民币汇率影响OFDI规模的实证分析
本文将先对时间序列变量进行平稳性检验，然后给出包含LnOFDI、LnVEDS、LnREER三个向量的协整方程，并利用VAR模型的脉冲响应分析方法，研究三者间的动态关系。2.1ADF单位根检验通过eviews7.2的ADF检验各时间序列的平稳性，检验结果如下表，表明各变量经过一阶差分平稳，所以都是一阶单整序列。2.2VAR模型的构建2.2.1滞后阶数的选择VAR模型滞后阶数比较敏感，不同的滞后阶数可能产生不同的结果。因此，在建立多变量的VAR模型之前，还应确定合适的滞后期K。本文将采用序列DLnOFDI、DLnVEDS和DLnREER的数据建立VAR模型。根据AIC和SC同时达到最小，经过试验，本文取滞后期数为。2.2.2VAR(3)模型的估计本文对于多变量的协整性检验采用Johansen检验法，在做检验是考虑了含有常数和时间趋势情况。Johansen检验结果表明各变量之间存在至少一个长期稳定的均衡关系。因此，根据检验结果本文直接给出相应的协整方程。Johansen协整检验估计经标准化后的LnOFDI、LnVEDS和LnREER长期协整关系为：LnOFDI=6.1658LnREER+0.2172LnVEDS-0.3309(0.89834)(0.44970)(0.01608)根据协整方程，表明从长期来看LnOFDI、LnREER和LnVEDS三者保持1:6.1658:0.2172的比例变动，而且相较于汇率波动幅度，实际汇率水平才是对外直接投资的重要影响因素。其中，人民币实际有效汇率每上升一个百分点，即人民币升值1%，OFDI增加6.1658%，表明人民币升值有助于增加我国境外直接投资，同时汇率波动率的倒数每增加1%，OFDI增加0.2172%(即汇率波动幅度越小，OFDI流量越大)。2.3广义脉冲响应函数效应根据上述建立的VAR模型，本文还将观察系统的脉冲响应函数，以便更好地分析变量间的动态互动效应。避免冲击识别的随意性，本文采用由Potter(1996)、Pesaran和Shin(1998)等提出的一般脉冲响应方法(GeneralizedImpulseResponse)进行脉冲响应分析。从图1可看出，给定一个人民币实际有效汇率上升的冲击，在当期LnOFDI会迅速攀升至峰值后回落。对于LnREER的冲击，LnOFDI自第6期后波动逐渐减缓稳定于0.15%左右，维持正响应状态。可见，人民币升值有利于促进境外直接投资。这一结果和FrootandStein(1991)的相对财富理论和Blonigen(1997)的企业专有资产理论相吻合。OFDI对来自汇率波动倒数的冲击起初无响应，然后迅速攀升在第2期，达到0.16%左右，自第6期后波动逐渐减缓，始终稳定于正响应(即汇率波动幅度降低，促进OFDI的增加)，这与所构建的长期协整方程结果一致。
3结语
