证券投资股票论文范文1
中国股票市场论文范文一：
公告淘金·
友邦吊顶（002718）与恒大旗下公司签署战略合作协议，对方承诺未来四年采购约15亿元。公司2016年营收为5.08亿元。
大禹节水（300021）与阜阳市政府就建设高效节水项目、千亿斤粮食增产项目等签署战略合作协议，估算总投资60亿元。
海正药业（600276）收到FDA解除对公司人用原料药进口禁令的通知，共涉及阿卡波糖等9个产品。
神雾环保（300156）全资子公司拟签订38.59亿元合同，占公司2016年度经审计营业收入的123.47%。
帝王洁具（002798）实控人拟半年内以不低于3000万元增持不超过总股本2%的股份。
中孚实业（600595）、大北农（002385）、鹏起科技（600614）、瀚蓝环境（600323）等公司获增持。
中国股票市场论文范文二：
熊市创新高，太难能可贵了
反弹不是底，是底不反弹，最近大盘又死叉了：
但是咱们的股票却逆势创新高，非常好，我满意：
上涨一根筋：
有些股票虽然没创新高，但是趋势保持的依然很不错：
漂亮的三针探底！
熊市中不亏钱，少亏钱，就是赚钱，如果还能赚些钱，是不是太难能可贵了？
一旦躲过了这轮大跌，将来大盘走好了，大环境好了，这些股票是不是要加速上涨了？
最近的操作难度非常大，还要防止庄家借助利好拉高出货，害人！
比如可燃冰概念股！
最近咱们的文章数量明显减少，为什么呢？
精！
文章不大多，在精，文章写的再多，不赚钱，有什么意义呢？
具体股票在操作的时候还要把握节奏，特别是一些强庄股，涨跌都非常快，实际上也给我们带来了巨大的短线赚钱机会！
前面2次，咱们把握的非常好，最近庄家又来送钱了，咱们做好准备，第三次干他！
证券投资股票论文范文2
融资融券作为一种在中国大陆新型的金融交易其标的股的特性也一直备受关注。从证监会的相关规定来看，其与非标的股之间确实存在差异，但是这些究竟体现在哪些方面，又如何在实际的投资中进行使用呢？本文通过一些具体的指标，结合统计学方法试图其之间的差异性进行具体化分析。
【关键词】
融资融券；标的股；差异
1 问题综述
融资融券又称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。
我国的融资融券业务开始于开始于2010年3月31日，标的股的范围也经历了数次扩大。作为融资融券的标的股，相较于普通股来说，一般具有以下几个特征：在交易所上市交易满三个月； 融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元； 股东人数不少于4000人； 在过去三个月内没有出现下列情形之一：1.日均换手率低于基准指数日均换手率的20%；2.日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；3.波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上；股票发行公司已完成股权分置改革等。
在实际的市场交易和操作当中，融资融券的标的股和非标的股到底还有哪些差异，具体又体现在哪些地方？这些差异究竟对融资融券业务本身以及在进行股票投资组合的选择中，究竟有怎样的影响也是一个值得探讨的问题。
2 理论回顾
对差异性分析，学者们提出了多种模型来解决股票的估值问题，1938年美国投资理论家威廉斯提出的贴现现金流模型以及后来的GordonWalter模型给出了单只股票的估价方法，夏普1961年提出的资本资产定价模型以及斯蒂夫・罗斯于1976年提出的套利定价理论建立了在不确定性条件下资本资产定价的一般均衡模型。秦劲松撰文指出，股票的相对和绝对估值理论的主要模型机理及模型参数在实际对股票的评估中也有一定作用且有较高的可信度。武英芝也认为市盈率可以反映公司的多个方面的情况，是分析股票投资价值的关键性指标。上述指标虽然可行，但是在本次差异性研究当中，却稍显单一，因为当在考虑股票的投资价值时，往往会更多注意个股本身的价值以及公司的自身情况，而忽略了行业的因素以及市场因素。故在本次差异性研究中，笔者认为对一支股票的最后的评价，是基于三个方面的综合指标而言的，即市场对普通股的投资吸引力的评价，公司所处行业的评价和对该公司自身的评价。因此，在分析融资融券标的股与非标的股之间的差别时，本文将选取相同板块中的个股进行比较，从而避免板块之间的差异带来的结论偏差。
3 数据的选择与处理
在相关的市场指标的选择方面，本文选取了涨幅、振幅、总手、金额、换手率等五个指标来描述标的股与非标的股之间的差异性。同时，选择了农业、电气制造、食品、汽车制造、生物制药5个行业作为此次的研究对象，将同行业中的融资融券标的股与非标的股分开各选取十支作为样本。此外，将样本区间锁定在2013年1月4日到2014年3月10日共计282个交易.为了便于研究，在实际的处理过程中将上述各项指标进行了行业内的拟合，形成一个该行业中融资融券标的股的综合指标和非融资融券的标的股的综合指标。具体说来即是以每支股票各交易日的数值取加权平均值得到一个综合值。
4 结论
通过t检验发现融资融券标的股与非融资融券的标的股在上述五个指标上都具有显著性差异，也就是说融资融券标的股与非融资融券的标的股在风险、收益等各方面都有显著性差异。从融资融券的特点及风险来说，这些差异也就更加明显了。融资融券可以放大证券供求，增加交易量，放大资金的使用效果，对于增加股市流通性和交易活跃性有着明显的作用，从而有效地降低了流动性风险。也就是说融资融券的标的股本身就需要具有比其他普通股较高的流动性，这也是为什么在换手率上会有显著的差异。
除此以外，就融资融券的业务流程来说，在融资交易中投资者会向证券公司交纳一定的保证金，从而进行融入一定数量的资金买入股票的交易行为。投资者向证券公司提交的保证金可以是现金也可以是可充抵保证金的证券。之后在证券公司向投资者进行授信后，投资者就可以在授信额度内买入由证券交易所和证券公司公布的融资标的名单内的证券。如果证券价格上涨，则可以较高价格卖出证券，此时就只需归还欠款投资者就可以盈利；如果证券价格下跌，融入资金购买证券，这就需要投资者补入资金来归还也就是说此时投资者亏损。
而在融券交易中投资者向证券公司交纳一定的保证金，整体就作为其对证券公司所负债务的担保物。融券交易为投资者提供了新的盈利方式和规避风险的途径。如果投资者预期证券价格即将下跌就可以借入证券卖出，而后通过以更低价格买入还券获利；或是通过融券卖出来对冲已持有证券的价格波动以套期保值。
从上面的交易流程就可以看出，融资融券标的股还应当具有一定的涨跌幅和振幅，不然上述的套利机会以及套期保值功能将很难得到实现。因此，这也就说明了为什么融资融券标的股与非融资融券的标的股在振幅和涨跌幅这两个指标上也存在显著性差异。
从上面的统计分析中，还注意到在金额和总手上，融资融券标的股与非融资融券的标的股之间也存在有显著性差异。存在这点差异的原因应当是由于融资融券交易一旦放开，其交易量将会非常大。据统计，国外融资融券交易量占证券交易总量的比重都达到15%以上的水平.因此，若采用一些资金量较小的股票，对股票本身以及监管各方面将会是巨大的挑战。综合来说融资融券标的股与非融资融券的标的股之间的差异性主要为：
（1）融资融券标的股的单日涨跌幅度和振幅要普遍高于非融资融券的标的股
（2）融资融券标的股的单日成交量一般来说也会比非融资融券的标的股的单日成交量高一些
（3）融资融券标的股的盘面资金以及相关指标整体来说也比非融资融券的标的股大一些
【参考文献】
[1]H.Levy著.任淮秀等译.投资学第11版[M].北京：北京大学出版社，2000.
[2]秦劲松：股票估值理论的应用研究.物流工程与管理 2012.
证券投资股票论文范文3
内容摘要：投资于股票和债券的资金分配问题是证券投资者所重点关注的问题。本文应用哈里·马科维茨（Harry. Markowitz）的均值方差理论，并结合我国证券市场的具体情况，测算出两条反映我国当前情况下证券市场风险与收益的r-σ曲线。在此基础上，笔者依据效用最大化原则给出了符合普通民众投资需求的风险资产与无风险资产、股票与债券之间的资金分配比例建议。当然，人们也可以根据自己的风险偏好，调整风险厌恶系数A的大小，找到符合自身的个性化最优投资组合。
关键词：普通民众 股票 债券 资产分配 r-σ曲线
引言
在我国，普通民众所面临最普遍的证券投资渠道不外乎股票、债券以及基金等。除此之外，实体经济投资更多的是富裕阶层的投资选择，需要较高的投资门槛以及相关产业的具体知识。前些年，我国房地产的快速发展为大中城市的居民提供了一条新的投资渠道。然而随着国家一系列房地产调控政策的出台，这条投资渠道显然并不是未来常规投资的选择。
20世纪中叶，托宾（J.Tobin）和哈里·马科维茨（Harry. Markowitz）最先提出运用均值方差来进行投资选择。随后自20世纪70年代后期，该理论成为欧美发达国家个人、机构等运用财富进行投资的理论基础（杨朝军，2011）。对于我国普通民众来说，同样也希望能够根据该理论指导日常投资。但是运用该模型需要具备一定的金融知识和数学功底。这对于普通民众来说显然过于苛刻。本文运用均值方差模型对我国国内的投资市场进行实证分析，找到符合我国当前形势的r-σ曲线，来指导我国普通民众的投资，从而减少其投资的盲目性并可以据此对日常的一些投资进行简单评价。
本文所说的普通民众是指对金融市场了解不多只把证券投资当作资产保值增值手段的大众，而非职业投资者。同时，这样的普通投资者又是众多证券市场投资者中的一员，所以有理由认为普通民众投资者，参与证券市场所获得的期望收益E（R）是市场的平均收益Rm，E（R）=Rm。即普通民众投资者，在股票市场上所获得的收益为股票市场的平均收益。在债券市场上所获得的收益为债券市场的平均收益，当然投资于基金的投资收益也应当为基金市场的平均收益。
股票市场的实证分析
当普通民众仅投资于股票市场时，来分析我国股票市场的风险-收益。本文用均股价指数（上证综指数与深圳成份指数的加权平均数）的变化来描述股票市场平均收益水平的变化。在预期资产的未来收益方面可以运用历史数据法和情景综合分析法（中国证券业协会，2010）。历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历来推测未来的资产类别收益。与历史数据法相比，情景综合分析法预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，某种程度而言，其预测结果可能更有价值。本文所说的普通民众缺乏对股票市场的全盘了解，所以更可能运用历史数据法来对未来进行预测。因此模型将采用历史数据法。假设股票市场的年实际收益率为Rt（t=1，2，...，n），那么估计方差s2的公式为：
很多人投资时会根据前一年的投资收益来预测当年的收益，而在股票投资市场，人们相对更容易获得历史数据。本文采用过去三年的历史数据来计算当下的预期收益率和方差。如需要计算2005年某时刻进行投资的收益率与方差时，根据2005、2004、2003三年的历史数据来估计。具体数据源自新浪网的历史交易记录。上证综合指数的样本股是全部上市股票，包括A股和B股，从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1991年7月15日起正式。深圳综合指数其样本为全部深圳证券交易所上市的股票，代表性非常广泛，基期是1991年4月3日。由于目前我国缺乏全面反映股票市场收益水平变化的“大综合指数”，因此本文采用均股价指数来代表我国整体股市的变动。均股价指数定义为沪深综合指数的算术平均。
表1中的上证综指和深圳综指都是取自每年九月末的最后一个工作日的收盘价，收益率是由均股价指数相对于前一年的变化率计算所得。
模型采用三年历史数据来估计当前所面临的期望收益率（均值）以及风险（方差），得到如下的一组数据：并且由此数据组可得出表2。
图1由表2转换而来。从图1中可以直观地看出，作为一个普通的民众投资者，从2005年到2011年入市投资股票时所需面临的风险与收益。图1中数据总体上符合高风险、高收益的判断。某种程度上，这种历史数据分析法可以解释和指导普通民众对股票市场的投资。一方面某时刻的风险收益是历史投资的描述，另一方面所代表的当下的投资风险收益又可以指导未来一定时期内的投资。由图1可知，2005年面临负的预期收益，股民应该减少股票的投资比例。2006年预期收益上升而风险也相对较小，可以加大股票的投资比例。2007年预期收益虽然很高，但风险随之大幅增加，投资人应适当减少投资。2008和2009预期收益下降可是风险却增加了，应继续减少股票投资比例。到2010年虽然风险已经减小很多，可是负的预期收益意味着投资者不应在这个时间点入市（或继续减少投资）。这些分析与股票市场实际状况相符。到2011年10月，如果民众此时进入股票市场，所面临的风险与收益组合为（0.203900，0.06251）。
若投资人把资产在股票（s）与银行存款（b）之间分配，即在一种风险资产与无风险资产之间分配，得到资产组合，记为P1。建立资产分配模型：
其中，Xs代表对股票的投资比例，Xb代表银行存款的比例。此刻零存整取、整存零取、存本取息一年期定期存款利率为3.1%（源自建设银行网站）。考虑流动性以后，本文认为，该利率代表的无风险资产与股票所代表的风险资产的可比性最强，因而以此代表无风险资产收益率。此时，投资组合bs的风险与收益的曲线如图2所示。
证券投资股票论文范文4
摘 要 本文依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益,对可转债内含期权时间价值的计算,检验现阶段我国可转债市场效率。通过理论分析和实证检验,发现我国可转债市场已经达到初步有效。
关键词 可转换债券 市场效率 无套利原理 期权时间价值
一、前言
可转换债券是一种相对复杂的金融衍生工具。一方面是固定收益类证券,它具有确定的债券期限和利息率,投资人可以获得固定利息收入;另一方面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,通过行使转换权,投资者可以分享发行人业绩增长和股价增长的潜力。这种双重性质使得可转换债券在资本市场上有筹集资金和规避风险的双重功能,这种优势也使得可转换债券在当代资本市场中有较大的发展潜力。
我国的可转换债券市场处于起步阶段,可以说还有很长的路要走,但是应该肯定其必将成为资本市场的重要组成部分,为股票市场的运行提供稳定机制。由于我国可转换债券市场还达到完全成熟,因此对该市场效率的检验分析,就对其发展有着重要的指导意义,对现阶段的投资者决策也具有相当重要的参考价值。
二、相关文献综述
可转换债券的定价是研究债券市场效率的基础。关于定价,过去二三十年来一直是一个活跃的研究领域,目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。由于可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具,其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券除了其转股特性兼具债券和股票期权的特征外,还同时具有可向下调整转股价格,可赎回等复杂的条款。国内外学者研究已表明,与一般的股票期权不同,可转换债券中的转股权是用一种资产(债券)交换另一种资产(股票)的权利,在实际中由于存在着修正条款,期权执行价不是固定的,因而从理论上讲不能简单的使用布莱克斯科尔斯模型(以下简称BS模型)将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外,转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的,投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解,而且使用蒙特卡罗模拟(无法处理转股权的美式期权性质)或者二叉树法(无法处理路径依赖期权)都有相应的困难。
考虑到关于可转换债券精确定价目前还是个理论难题,学术界尚且没有做出合适的模型,本文仍然采用BS模型将转债拆解成债券和股票期权来对理论价格做近似的估计。
关于我国可转换债券市场的研究。虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市,国内对可转换债券市场效率已经有了一些研究。在可转债定价方面,张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的,姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价,发现上市7个月内,转债的理论价格都远远高于市场价格。龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响,对民生转债(100016)和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价,结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格,其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。郑振龙(2006)通过对可转债内嵌期权时间价值的检验,发现时间价值普遍为负,得出国内可转换债券市场效率低下的结论。
但是郑振龙的研究样本过小,所涉及的可转债大多已经到期,退出市场。而2006年至今,股票市场经历了股权分置改革,取得了长足的进步,实体经济也经历了一次全球金融危机。可转债市场又得到进一步发展,因此需要对市场效率做出新的检验分析。
三、可转债市场效率检验模型
本文主要依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益和对可转债内含期权的时间价值的计算来检验中国可转债市场的效率。
1.可转换债券理论价值的确定
可转换债券的价格由普通债券的价格与看涨期权的价格两方面构成。
其普通债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值,用公式表示是:
其中,B为普通债券价格,i表示为债券每年利息,P表示为债券本金,t为债券持有年限,r为贴现率,n表示为从现在起至到期日剩余年限。
期权部分用BS模型定价,具有以下假设:(1)股票价格服从几何正态分布(2)证券允许卖空(3)不考虑税收和交易成本(4)在期权存续期内股票没有分红(5)证券交易是连续的(6)不存在无风险套利机会(7)无风险收益率在期权存续期内是常数及无风险利率具有水平的期限结构。其定价模型如下:
股票期权价值为C,无风险利率为r(t),期权执行价格为K,股票市场价格为S,股票波动率为σ,可转债存续时间为T,标准正态分布变量累计概率分布函数为N(X)。
可转债的价值CB=B+C,即为两部分价值之和。
2.纯套利检验模型
无套利原理,即在成熟的达到均衡的市场上不存在套利机会,是金融学的基本原理。本文通过比较可转换债券的收益与其标的股票的收益来检验市场上是否有套利的机会,若存在套利机会,则证明市场无效率。
具体地,设t时刻股票价格为,可转债的价格为,转股价格为;T时刻股票价格为,可转债的价格为;如果发生转股价修正,那么用转股表示修正后的转股价格。下面推导投资可转债绝对占优的条件:
(1)如果转股价在投资期内没有发生修正,要使投资可转债绝对占优,必须有:
根据以上推导,我们可以得出结论,只要在任意时刻投资可转债的价格不高于转股价值,投资可转债比股票在任何时候都具有较高的收益,即此时可转债对股票绝对占优,投资者可以通过做空股票做多可转债来套利,市场上存在套利机会,此时市场极端低效。
3.可转债内含期权的时间价值检验
期权的价值由内在价值和时间价值两部分组成。期权的内在价值是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。期权的时间价值是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。
看涨期权的时间价值在理论上应该一直为正,如果出现看涨期权时间价值为负的情况,就会存在套利机会,通过买入标的证券和期权的组合,然后在期权到期时执行期权可以获得无风险的利润。因此,出现负的时间价值是市场效率低下的一种表现。
通过对我国市场上现在流通的可转换债券内含期权时间价值的计算,若出现负值,则从反面证明市场效率的低下。
具体地,根据前文可转债价值公式:CB=B+C,即可转债市场价格除去纯债券价值,就得到内含期权总价值。根据期权价值=内在价值+时间价值,在内含期权总价值中除去内在价值就得到时间价值。由于可转债所内含期权可以看做美式看涨期权,标定物为相应的股票,执行价格为实现规定的转股价格。所以其内在价值=转股比例*(标定股票市场价格-转股价格)。进而得到时间价值。
四、中国可转债市场效率实证检验
1.可转债市场纯套利实证研究
为了检验中国可转债市场的效率,本文将对现有的在市场上交易的可转债进行实证研究。选取2010年5月27日未到期的可转换债券进行实证研究,根据前面的推导,在投资时可转债的价格不高于转股价值,投资可转债就是绝对占优。市场上就存在套利机会。
考察转股溢价率(计算方法为:可转债市价/转股价值-1),如果该指标大于0,则说明可转债市价大于转股价值,没有套利机会。若小于0,则说明存在套利空间,套利空间为前者与后者的差。
为了不失一般性,考察中国可转债市场2010年1月到5月的数据,在每个月份随机抽取一个交易日作为样本进行研究。实证检验结果如下:
由上述表格中数据可以看出,2010年1月到5月之间,平均转股溢价率达到28.65%,套利空间为-24.84元。也就是说,可转换债券的市场价格要比转股价值平均高出24.84元,溢价占到转股价值的28.65%,显著大于0。因此从总体上看市场上不存在套利机会。具体到个别债券,出现套利机会的债券仅仅占总债券数量的4.02%,从纯套利检验角度来看,市场上不存在明显的效率低下问题。
2.可转债内含期权时间价值实证研究
设t时刻股票价格为,可转债的价格为,纯债券价格为,转股价格为,转股比例为N。则内含期权总价值,内在价值,期权的时间价值。仍然选取2010年1月至5月的流通的可转债数据,分析如下(数据来源:和讯网):
由上述图表可知,期权平均市场价格为39.02元,其中时间价值为24.33元,平均而言,期权时间价值竟然占到了总价值的72.13%。考虑到期权之所以具有时间价值,是因为与期货等方向性工具不同,期权是波动性工具,投资者既可以利用波动性进行投机获利,也可以利用期权对已有的头寸进行保险。可转债内含期权时间占如此大的比重,反应出投资者已经充分认识到可转债这种衍生工具的优势,对于其内含期权给予了足够重视,这些都是提高市场效率的保证。
至于时间价值为负这种极端的市场低效情况,数据显示,平均只有1.82%的债券发生这种状况。
五、结论
本文通过比较可转债价格及其转股价值和计算内含期权时间价值对我国可转换债券市场效率进行了检验分析。
通过理论研究和实证分析,发现在现阶段,我国可转债市场上已经很少存在投资可转债对股票绝对占优和可转债内含期权时间价值为负这两种市场极端低效率的情况。与郑振龙在2005年、2006年对于我国可转债市场效率研究结果相比,我国可转债市场效率有了显著提高,已经走出极端低效的初级阶段。
究其原因,一方面是2005年起的股权分置改革使得股票市场更加健康成熟,一方面是由于可转债市场自身发展取得了长足的进步,投资者已经较为全面的认识到了可转债的价值。
但必须认识到,现阶段我国可转债市场要达到完全成熟还有很长的路要走。大量研究已经表明我国可转债市场上仍然存在普遍折价现象,即可转换债券内含期权总价值要小于利用BS模型计算出来的结果。考虑到BS模型的众多严格假设,可以说该模型的应用是建立在市场高度有效的基础上的。现阶段该模型应用效果的不理想表明,市场仍然没有达到高度有效。
首先,目前不论是股票市场还是可转债市场都缺乏卖空机制,这违背了BS模型的假设,这一点能部分解释可转债市场上普遍折价的问题。其次,我国可转债市场流动性较低,表现在市场交易量小,交易品种单一。
相关政策建议:首先,继续完善作为可转债市场基础的股票市场和债券市场,原生市场的完善是衍生产品市场高效的基础。其次,鼓励上市企业利用可转换债券进行融资,降低可转换债券市场的准入门槛,借以增加可转债市场的流动性和深度。最后,降低投资者的税收和交易成本,使得市场更加活跃。
参考文献:
[1]Black and Scholes(1973).The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy.81(3).
[2]Merton(1974).On the Pricing of Corporate Debt:The Risk Structure of Interest Rates.Journal of Finance:29.
证券投资股票论文范文5
关键词：资本结构 金融合约
合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。
资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。
资本结构理论基础上的金融合约理论
资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。
Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。
成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际成本降低效应之和等于负债的边际成本。基于成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。
非对称信息是问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。
运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。
金融合约理论为资本结构研究提供了新方向
之前金融合约理论对于问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。
因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的安排、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应该同时包括剩余控制权的安排和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法决定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司控制权的研究。金融合约理论研究如何事先设计证券以平息竞争冲突，Grossmann和Hart(1988) 认为，由于投票权结构直接影响企业法人控制权，所以证券投票权结构非常重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业控制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的所有证券同时对待，要获得控制权须收购与控制权有关证券，这种情况一股一票的投票权结构最优；另一类是任何一种类型证券中的所有证券并非需要同等对待，竞争者只需收购获得控制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv（1989）发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业控制权的争夺是通过赢得股票拥有者足够的选举权获得的。因此控制能力较差的候选人的成本是他要承担证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得能力较差的竞争接管者控制企业的成本最大化，从而使企业的控制权保留在能力较强的在职经理手中；“没有廉价选票”。
Harris和Raviv(1992)将那些对企业控制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为“廉价选票”。由于“廉价选票”的存在会使低能力的接管竞争者通过收购“廉价选票”来获得企业控制权，而只需相对较小的成本。也就是说“廉价选票”的存在使得在职经理无法保证较差能力竞争者获得企业控制权的成本达到最大值或没有承担企业价值减少的后果。没有“廉价选票”的看法意味着有单一选票权的证券是最优的；取走对手控制的利益。由于企业控制权的竞争者都可以从控制企业中获利，因而使较差能力的经营者也会产生接管竞争的动机，显然这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必须能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。
从公司控制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策具体化为预测变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司控制权的层面上有所发展。资本结构对于公司控制权的研究以Harris和Raviv(1988a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的研究模型中，企业的管理者通过控制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者控制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营能力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方能力水平的高低不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要研究的是在企业的管理者和竞争者能力给定的情况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。
在公司控制的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些研究的思路。资本结构的文献通常认为经理能够改变企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能改变程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的情况下使企业价值最大化。在这种情况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。
资本结构的“信号传递”研究也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中需要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul观察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很容易具体化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。
参考文献：
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【关键词】 融资融券； 股票定价效率； AH股溢价
【中图分类号】 F224；F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0019-04
一、引言
随着改革开放的深入，国际化进程的加快，为了打破市场分割导致的弊端，增加股票流动性，获取国际资本和提升企业市场竞争力，一部分企业会选择交叉上市。所谓交叉上市是指一家企业在境外多个市场同时上市，香港作为国际资本市场及中国特别行政区[1]，其资本市场规模庞大，市场机制更为成熟及运作监管更为规范，以机构投资者为主，H股定价效率要高于A股。自1993年以来，国内很多公司陆续同时在A股和H股上市。由于A股和H股存在交易机制、投资者构成和监管条例等诸多条件的不同，导致同一家企业的股票价格在A股和H股存在明显差异，而且是A股价格普遍高于H股价格，即AH股溢价。针对AH股溢价现象，Hing[2]从价差和深度两个流动性的维度解释AH股溢价现象，发现两个证券市场的流动性差异是导致AH股溢价的原因。巴曙松等[3]以股权分置改革为背景，利用实证的方法，得出随着股权分置改革的完成以及资本市场的开放，市场分割导致的A+H股价差可能会有一定程度的收窄，但流动性差异、投资理念差异等使得A+H股价差仍将继续存在的结论。Tsz et al.[4]研究发现由于信息不对称和市场分割的原因，投资者对交叉上市的估值不同从而导致AH股价格不一致。程琳媛[5]在沪港通的政策背景下，利用实证的方法，从流动性差异、风险偏好差异、需求价格弹性差异和信息不对称差异解释A股和H股价差。宋顺林等[6]从投资者行为和市场情绪分析我国为什么会长期存在AH股溢价，实证研究发现个股的投机性、绝对市场情绪均与AH股溢价显著正相关。
以上研究表明，AH股溢价现象主要是A股的溢价，而非H股的折价。为了使A股的定价更为合理，我国于2010年3月31日起，实行融资融券业务，融资融券制度是一项基本的信用交易制度，允许投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。融资融券交易具有杠杆、允许卖空等特性，当股票价格高估时，投资者借入股票卖出，在卖空的压力下，股票价格下跌，回归到合理的水平；反之，当股票价格低估时，则借入资金买入股票。随着融资融券的标的股票越来越多，规模越来越大，对融资融券的研究也相应增加，国内学者从不同视角研究融资融券对股票定价效率的影响，如许红伟和陈欣[7]采用双重差分模型，研究了融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，发现融资融券对股票定价效率的改善较弱、收益率的尖峰现象则没有起到积极作用，认为融资融券这一机制创新没有完全发挥功能的主要原因在于诸多交易限制。万迪■等[8]采用GARCH-M模型、EGARCH-M模型分析融资融券业务推出对股市波动性的影响，结果表明，融资融券业务从试点推出到转为常规业务以来，股市的波动性有所减小，波动的杠杆效应减弱，说明融资融券能起到稳定市场的作用。黄顺武和昌望[9]研究发现，融资融券推出为交易型开放式指数基金（ETF）交易提供了额外的套利渠道，降低了市场非流动性对原有的跨市场套利的影响，从而显著提高了ETF的定价效率。李志生等[10]比较融资融券标的股票和非融资融券标的股票，以及股票加入和剔除融资融券标的前后的定价效率，发现融资融券交易的推出有效改善了中国股票市场的价格发现机制，融资融券标的股票的定价效率得到了显著提高。
以上学者对融资融券推出是否提高股票定价效率或市场效率并未达成一致结论，目前尚没有学者从AH股溢价这一视角研究融资融券股票定价效率或市场效率的影响，本文将基于AH股溢价这一视角研究融资融券对股票定价效率的影响。
二、研究假设
在有效的市场里，金融资产价格能及时完全反映所有市场信息，即资产定价是合理的。香港作为国际资本市场，在交易机制上无涨跌停限制、T+0交易、允许大部分股票卖空，对于H股，如果出现错误定价，由于套利者的存在，错误定价能及时得到纠正。而A股市场有涨跌停限制、T+1交易、不允许卖空等规定。对于出现错误定价，套利机制难以发挥作用，套利的有效性的基本前提之一就是市场不存在卖空约束，卖空限制会导致股票价格高估[11-13]，这也是A股溢价的原因之一。随着资本市场迅速发展和证券市场法制建设的不断完善，为了提高股票的定价效率，发挥股票市场资源配置的作用，证监会于2006年6月30日《证券公司融资融券业务试点管理办法》，2010年3月31日正式实行融资融券业务，但对成为融资融券标的股票有诸多条件限制，如市值、股东人数、日均换手率等①。对投资者参与融资融券交易也有资金和交易经验等的门槛限制。参与融券业务要求更为严格，如：要求投资融券业务的投资者的信用证券账户不得用于买入或转入除担保物以外的证券，也不得从事债券回购交易。这些规定导致融资融券比例严重失衡，据Wind数据库显示，2010年3月31日至2016年1月15日期间，融资余额与融券余额的平均比值为205.05，学术界称这一现象为“跛足”[14]，而且，在2015年8月3日，上交所、深交所还将融券交易改为T+1，进一步抑制融券业务的作用。根据上述分析，本文提出假设1。
H1：融资融券业务并未能提升股票定价效率，即融资融券业务不能降低AH股溢价。
三、研究设计
（一）数据来源以及变量说明
本文研究数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。因变量为恒生AH股溢价指数日收益率（HSAHP），恒生AH股溢价指数是由香港恒生指数服务公司于2007年7月9日正式对外，所以本文研究的时间范围为2007年7月9日至2016年1月15日。自变量为时间虚拟变量D，融资融券推出前为0，推出后为1。控制变量包括恒生指数日收益率（HSINDEX）、上证综合指数日收益率（SHINDEX）和深圳成指日收益率（SZINDEX）。
（二）模型
由于摩擦的存在，信息未能及时为整个市场所知[7]，完美市场假设并不能成立，金融资产的收益率并不服从正态分布，波动具有从集性（Volatility Clustering）和集中性（Volatility Pooling），收益率分布偏离正态分布[7]。经检验，变量HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX均存在ARCH效应，结果见表1。四个变量ARCH效应的拉格朗日乘数检验的P值全部为0，拒绝不存在ARCH效应的原假设。又由于AH股溢价指数的计算涉及两个证券市场以及人民币和港币汇率，对同一只股票而言，相同的消息在两证券市场上的反应程度并不相同，TGARCH模型能够很好地处理这种非对称效应。
根据AIC、SC准则和参数估计需要，本文采用TGARCH（1，1）模型，具体模型如下：
（三）实证结果
1.描述性统计分析
为了从直观的层面了解HSAHP、HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX四个变量的数量特征，从平均数、标准差、最小值、中位数、最大值五个方面作描述性统计分析，结果见表2。
恒生AH股溢价指数日收益率变化率的最大值为10%，最小值为-11.1%，其均值和中位数分别为0.0386%和0.0450%，说明在研究的样本期间，AH股溢价指数日收益率整体变动很小，间接看出融资融券推出对AH股溢价影响不大。受涨跌幅度的限制，上证综指和深证成指日收益率变化率的最大值分别为9.46%和9.36%，最小值分别为-8.49%和-9.03%，而恒生指数日收益率最大值为14.3%，最小值为-12.7%，涨跌制度一方面可以平稳市场，但另一方面也是抑制价格的发现，降低市场效率。
2.回归结果
为了减少误差和参数估计对样本容量的需要，对比融资融券推出AH股溢价的影响，在研究区间的选择上，遵循以下原则，模型（1）的样本区间为以融资融券正式推出日2010年3月30日为基准前后300个交易日，模型（2）的样本区间为以融资融券正式推出日2010年3月30日为基准前后650个交易日。回归结果见表3。
从表3回归结果看出，模型（1）和（2）中虚拟变量D的系数很小，还不显著，说明融资融券推出未能改变AH股溢价现象，这也验证了本文假设。这是因为融资融券业务受到众多条件限制，融资融券业务推出没有提高股票定价效率，不能降低AH股溢价。SHINDEX和SZINDEX的系数为正且显著，A股整体市场行情会增加AH股溢价水平，HSINDEX的系数为负且显著，H股整体市场行情能降低AH股溢价水平，ρ和β系数为正且显著，验证金融时间变量存在GARCH效应，直接用线性回归模型估计参数，得到的结果是有偏的，γ在模型（2）中的系数为正且显著，说明受到两个证券交易市场和汇率的影响，同一个信息在两个市场上的反应程度不同，存在非对称性。
（四）进一步分析
证监会在2014年4月10日批复开展港股和沪股互联互通机制试点，于2014年11月17日开始实施沪港通交易，上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通之后能否降低AH股溢价水平，使同时在A股和H股交叉上市的股价趋同呢？为此，将模型（1）的时间虚拟变量改为D1，即2014年11月17日之前取值为0，之后取值为1，同时为了检验融资融券的影响，将研究的样本区别锁定在2013年9月11日至2016年1月15日，回归结果见表3最后一列，D1的系数为负，但不显著，说明在推出融资融券业务后，沪港通交易在一定程度上能缓解AH股溢价水平，SHINDEX的系数不显著但为负，沪市整体市场行情没有增加AH股溢价水平，在某种程度还能降低AH股溢价水平。出现这一现象的原因可能是，沪港通是一个创新的金融活动，而A股和H股市场存在诸多条件的不同，为了降低沪港通对市场的冲击，对沪港通交易在交易额度、投资者参与条件和购买股票等方面条件过多限制②，沪港通对降低AH股溢价的作用还是很有限。
四、结论
本文通过研究融资融券推出对AH股溢价的影响分析，发现融资融券没有降低AH股溢价，其原因可能是政府对融资融券标的选择和对参与融资融券业务的投资者都有门槛限制，特别是对融券业务要求更为苛刻，才导致融资融券推出并没有提高股票的定价效率，同样沪港通交易对降低AH股溢价的作用也不明显。
为了发挥股票市场作为经济的晴雨表和资源配置的作用，建议：（1）设计更为合理的微观交易机制，我国于1995年1月1日实施T+1制度和1996年12月26日开始实行涨跌停制度，资本市场经过多年的发展，无论是规模，还是产品类别，各种内外部环境已经发生大的变化，政府应该根据内外部环境的变化，设计更为合理的微观交易机制，使微观机制价格发现功能更强。（2）规范企业行为，信息是股票定价的根本，要求企业及时、准确披露各种信息，对虚假披露、不披露等违法违规处罚。（3）要求企业现金分红，A股投资者频繁交易的原因之一就是企业现金分红太低，A股投资者收益主要来自价差，为了鼓励价值投资，倡导理性投资，必然要求企业加大现金分红力度。（4）加大对价格操纵和内幕交易的处罚力度，保护投资者利益。（5）进一步增加融资融券标的股票数量，根据股票估值情况，对高估值的股票，实施融券业务的条件更为宽松。
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