摘要：本文选取2016年～2020年沪深A股上市公司为研究样本，实证分析检验高管薪酬与盈余管理之间的关系，此外，引入调节变量机构投资者持股，考察机构投资者持股对于高管薪酬与盈余管理关系的调节效应。研究发现，高管薪酬正向影响盈余管理，机构投资者持股负向调节高管薪酬与盈余管理之间的关系。基于此，提出优化高管激励机制、健全高管业绩评价指标体系，加强机构投资者管理监督体系建设的对策建议。
关键词：高管薪酬；盈余管理；机构投资者持股
一、引言
两权分立是公司制企业的最基本特征，因委托关系引发的矛盾层出不穷。管理层作为企业的决策者，在企业投融资决策、生产经营活动以及公司发展战略起着决定性作用。基于“理性经济人假设”理论，作为理性的经济人，企业高管可能选择利用自身信息优势进行逆向选择，损害所有者利益，高管薪酬激励机制应运而生。然而在企业对高管实施薪酬激励机制下，由于股东与高管之间存在信息不对称，导致高管可能通过粉饰财务报表以期获得更多的回报，进而使得高管薪酬激励无法发挥应有作用，这种现象对企业和市场的影响都是消极的。中国证监会出台《中国上市公司治理准则》为机构投资者提供了良好的市场环境，推动其扮演积极监督者的角色。机构投资者投资规模大、经验丰富、相对理性，能够代表中小股东的利益，有能力和动机辨别高管不正当行为，通过有效发挥监督治理功能，从而达到降低企业盈余管理程度；但也存在出于投机目的的机构投资者，无法有效发挥监督公司治理作用，而且存在通过与企业管理者私谋，掠夺中小股东利益，增强企业盈余管理程度。因而，机构投资者是否能够切实有效发挥监督治理作用还需要通过实践来验证。有鉴于此，本文选取2016年～2020年我国沪深A股上市公司作为样本，对高管薪酬与盈余管理关系以及两者关系是否会因为机构投资者持股比例的不同而产生差异进行研究，旨在为企业高管薪酬激励机制的改进和更好发挥机构投资者在公司治理方面作用提供经验证据。
二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬与盈余管理
基于委托理论，公司经营权与所有权相互分离，导致公司经营者与所有者在追求自身利益最大化的过程中产生利益冲突和矛盾。现代企业试图通过签署契约将高层管理者的薪酬与经营业绩挂钩，进而约束管理者的行为，提高其与所有者之间的利益一致性。然而，现有理论和实证研究表明高管可能出于自身薪酬考量以及规避对自身不利的情况，例如，职位晋升缓慢，奖金下调等，进而对企业进行一定的盈余管理，通过利用会计政策的漏洞、润饰公司盈余表现、调高当期的会计利润、实施不正确的会计估计等满足经营业绩考核要求，因而高管存在追求短期自身利益最大化实施盈余管理的动机。此外，由于所有者与经营者之间存在信息不对称现象，高管作为企业日常经济活动的执行者和决策者，更加了解与企业经营相关的真实情况，而作为企业的所有者，股东只能通过披露的财务报表信息知悉企业经营的情况。因此，高层管理者拥有操控报表信息披露编制内容的机会，为谋取个人利益最大化更改并消除对自身不利的信息。可见，信息不对称为企业盈余管理一定程度上提供了便利。基于此，提出如下假设。H1：高管薪酬越高，企业越有可能进行盈余管理。
（二）高管薪酬、机构投资者持股与盈余管理
机构投资者作为公司外部监管治理的重要机制，是资本市场的重要投资力量。一方面，与个人投资者相比，机构投资者拥有雄厚资本、专业的知识技能以及投资经验，能够获得更多公司内部信息，借助其较强的信息分析和判断能力，容易识别出高管的盈余管理行为，进而有效遏制高管进行盈余管理的可能性。另一方面，机构投资者持股比例以及持有期间的提高，意味着他们更加关注公司持续发展和长期收益，进而增强机构投资者积极主动监管公司的管理层自利行为的程度，为公司规范经营管理提供有力保障，降低企业盈余管理程度。基于此，提出如下假设。H2：机构投资者持股在高管薪酬增加盈余管理行为中起负向调节作用。
三、研究设计
（一）样本选取
本文选取沪深A股上市公司2016年～2020年度上市公司为初始研究样本，为保证数据真实可靠，本文对初始样本按照严格的条件进行筛选。第一，剔除在2016年～2020年被ST的公司，因为ST企业处于退市预警状态，其在经营管理方面存在较多漏洞，故予以剔除；第二，考虑到金融保险业的特殊性，故予以剔除；第三，剔除数据缺失的企业。最后经过筛选，选取沪深A股1726家上市公司为研究样本，本文所有数据来源于国泰安数据库（CSMAR），在研究中使用EXCEL和STATA软件对变量进行统计分析和处理。
（二）研究变量设计
1.被解释变量可操纵性应计利润（DA）：根据Kothari（2005）等人的建议修改Jones（1991）模型衡量盈余管理的程度。模型如下：TACt/Assetst–1=b1（1/Assetst–1）+b2（∆Salest–∆ARt）/Assetst–1+b3PPEt/Assetst–1+b4ROAt–1+e其中，TACt为应计总额，即净收入减去净经营现金流量；Assetst–1是t-1年总资产；∆Salest是营业收入的变化；ΔARt是应收账款净额的变动；PPEt是不动产，厂房和设备；ROAt–1为t-1年的净收入除以总资产。根据以上模型，将DA变量估计为回归残差e。2.解释变量高管货币薪酬（SALARY）：用前三名高管货币年薪总额的自然对数表示。3.调节变量机构投资者持股（INST）：机构投资者持股比例，用机构投资者持股数量占发行总股数的百分比表示。4.控制变量公司规模（SIZE）：年末总资产的自然对数。企业规模越大，内部治理更趋于完善，会抑制高管盈余管理程度。资产负债率（LEV）：负债总额除以资产总额来反映企业的债务情况。资产负债率高的企业，债权人为保证其权益不受损害，会高度关注企业盈利状况，为避免债权人采取限制性措施，高管可能进行盈余操纵行为。资产报酬率（ROA）：净利润除以平均资产百分比来表示企业的盈利能力。企业资产报酬率高，说明企业盈利状况良好，高管不大可能存在盈余管理动机。销售收入增长率（GROWTH）：本年销售增长额占上年销售总额比率衡量企业成长性。高成长性公司，其面临较高的经营风险，因而盈余管理程度也越大。具体研究变量定义如表1所示。
（三）模型构建
参考国内外学者相关研究，构建如下回归模型：（1）（2）其中α0、β0代表常数项，αi、βi代表回归系数，ε和ξ表示随机扰动项。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
描述性统计分析如表2所示。由表2可知，可操纵性应计利润的均值为0.061，说明上市公司确实存在普遍的盈余操纵行为，可操纵性应计利润均值为0.061，最大值为6.458，表明不同观测样本间盈余管理水平相差较大。高管货币薪酬的最小值为11.321，最大值达到了18.292，表明样本公司间高管货币薪酬存在一定差距。机构投资者持股均值为0.440，反映样本公司总体上机构投资者占比较高。对于控制变量，企业规模的最小值、最大值分别为19.226、28.636，表明样本选取的上市公司在资产规模方面有较大不同，能够产生良好的规模效应；资产负债率均值为0.443，存在一定的经营风险；资产报酬率均值为0.031，说明大部分企业盈利能力较强；销售收入增长率均值为0.297，表明大部分企业成长性较好。
（二）相关性分析
相关性分析如表3所示。通过表3可知，高管薪酬正向影响可操纵性应计利润，初步验证了假设1。公司规模与资产负债率相关性系数为0.530，表明公司规模越大，企业偿债能力越强。为了分析变量间是否存在多重共线性，选用方差膨胀因子（VIF）作为检验工具，结果如表4所示。检验结果表明，样本观测期间VIF均小于10，本文运用所选取变量设计回归方程模型较为合理。
（三）回归分析
回归结果如表5所示。高管薪酬估计系数显著为正，表明高管薪酬与盈余管理程度之间呈显著正相关，即高管存在因薪酬激励采取盈余管理手段，假设1得到验证。交叉项的估计系数为-0.017，并在1%水平上显著，这表明机构投资者持股会抑制二者之间的关系，假设2得到验证。企业规模负向影响盈余管理程度，表明企业规模扩大，公司治理制度日趋完善，抑制了管理层盈余管理行为；企业资产报酬率与可操纵性应计利润呈显著负相关，表明企业在盈利能力下降或亏损时，管理者通常会为了维护良好的声誉调高盈余管理程度；销售收入增长率正向影响盈余管理水平，表明公司成长性越好，盈余管理程度也越大。
五、研究结论与启示
以沪深2016年～2020年A股上市公司数据为样本，考察高管在薪酬激励下的盈余管理程度，以及高管薪酬激励增加盈余管理行为是否会因机构投资者持股提升得到抑制，研究发现：（1）高管薪酬激励会提高企业盈余管理水平，即在高管薪酬制度下，高管存在为提高自身薪酬进行盈余操纵的行为。（2）机构投资者持股负向调节企业高管薪酬与盈余管理程度，即机构投资者通过发挥监督治理效能，能够降低高管薪酬激励下盈余管理风险。基于以上分析，提出如下建议。1.优化高管激励机制，健全高管业绩评价指标体系。目前绝大部分公司都将高管薪酬与企业绩效相联系，但是财务指标易于被人为干预和操纵，为盈余管理提供了便利。因此，区分财务指标是否能被人为操纵十分必要，进而通过建立合理的绩效考评体系，有效遏制高管盈余操控行为。2.加强机构投资者管理监督体系建设。机构投资者作为公司治理的一种重要的外部监督治理机制，相关部门应创建有利于机构投资者参与公司治理的制度环境，使得机构投资者能够充分发挥自身优势，提升监督效果，以此达到对公司操控盈余管理行为进行抑制的目的。
作者：姚卜丹 单位：西安石油大学经济管理学院
