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摘要:本文选取国家级高新技术企业宁波东方电缆有限公司(603606)作为案例分析标的，基于公司2011年～2018年财务数据，从公司研发项目融资结构、不同渠道资金(内部融资、政府创新补贴、非创新补贴、银行借款、股权融资、商业信用、内部资本市场)对公司研发投入的影响、不同发展阶段公司研发项目融资结构变化三个角度归纳东方电缆公司筹措研发资金的特征、总结公司研发融资问题经并由从企业层面、政府支持、金融服务三个层面提出缓解高新技术公司研发融资压力的对策建议。
关键词:高新技术公司；研发融资；内部融资；政府补贴
一、引言
新时代背景下，加快培育战略性新兴产业，抓住科技进步和产业革命的发展机遇，对我国经济长期发展具有重要意义。作为主要的创新主体，企业有必要积极参与相关领域的创新研发，思考如何充分挖掘自身自主创新潜力，担负起“加强国家创新体系建设，强化战略科技力量”的历史使命。本文选取新能源行业上市公司宁波东方电缆公司(603606)作为案例分析标的，结合风电行业和公司特征，着重从企业层面出发寻找缓解研发项目融资压力的手段，寻求政府补贴之外有效的替代筹资渠道，为高新技术公司维持高研发强度投入、保持竞争优势提供思路借鉴。
二、案例公司背景
(一)行业背景
海上风电输电系统中的零件支持之一是海底电缆。海缆制造属于“料重工轻”的，以东方电缆2017年产品成本为例，当期直接材料、直接人工、制造费用占比分别为91.36%、1.61%、7.03%①。由于海底电缆往往在风机、叶片等风电机组设备安装之后，所以海缆订单的交付受风电场的整体建设进度影响较大。若以风电场建设周期测度，海缆订单交付周期通常为一年以上。与陆上风电不同，海上环境恶劣，对于海缆的制作工艺、运输安装以及后期维护等要求较高。海底电缆具备较高技术壁垒，进口替代空间大，海缆制造商通常需要借助区域优势靠近江河航道(如东方电缆靠近宁波北仓港，地理位置得天独厚)，以满足海底电缆运输方便、及时响应客户运维需求。随着对海风资源进一步的开发、离岸距离增加、海底探索深度扩大，未来对海底电缆的产量以及技术存在提出更高的要求。我国近海风能资源丰富，同时由于靠近沿海经济发达省份且电网容量大，海上风电场所发电量可以充分消纳，因而海上风电行业发展空间广阔。为积极推动能源结构转型，产业政策扶持、地方政府补贴纷纷落地。2017年全行业共获得补贴约90亿元②，平均研发强度为4.64%，远高于全国平均水平(约2%)。政府补贴有望缓解风电行业研发筹资难题，而面对未来风电行业补贴退坡的必然趋势，如何发挥、增强其他筹资渠道的作用值得思考。
(二)公司背景
东方电缆早期主要从事传统电力电缆生产和销售，为打破单纯成本竞争的不利局面，公司从2005年积极拓展特种电缆领域，逐渐将主营业务转向海底电缆研发与制造。潜心钻研十余年，如今东方电缆已经成长为国内海底电缆龙头企业，先后被评选为国家级高新技术企业、国家创新型企业③，拥有国家级企业技术中心，建有省级院士专家工作站和博士后科研工作站。东方电缆下属3家全资子公司，分别为江西东方电缆有限公司、宁波海缆研究院工程有限公司和东方海缆有限公司，其中江西东方电缆有限公司主要负责电缆的生产与销售；海缆研究工程院和东方海缆主要负责海缆研发、技术咨询、工程勘探设计以及安装维修等。作为以研发见长的高新技术企业，公司的核心竞争力是公司高级管理人员与核心技术人员。
(三)东方电缆研发投入与研发成果
2005年发展至今，公司持续投入研发，2018年至第三季度公司研发投入达到约6647.5万元，研发投入同比增长156.43%，其中海底电缆为主要研发投入方向。公司研究成果丰硕，截至2018年第二季度，公司在海底电缆和海洋脐带缆产品制造领域独创了17项核心技术，获得56项专利，属国内海洋缆专利数第一④。2018年公司总资产规模约为50亿元人民币，2018年第三季度年营业收入约为21.89亿元，2018年度归属上市公司股东的净利润约为1.7亿元。
三、东方电缆公司研发项目融资特征
(一)东方电缆研发项目融资渠道
根据宁波东方电缆有限公司2011年至2018年三季度财务报表数据，将公司历年盈余公积、未分配利润、折旧之和记为内部融资⑤；短期借款、长期借款、应付债券之和记为债权融资；股本与资本公积的和记为股权融资；企业年均应付账款与企业年均应收账款记为商业信用。表2第1、5、6、7行分别表示2011年至2018年上半年东方电缆公司内部融资、债权融资、股权融资、公司占用外部商业信用情况。根据东方电缆公司2011年至2018年三季度财务报表附注中政府补贴明细，筛选出与创新研发相关的补贴(诸如，“企业技术创新团队专项资助资金”“企业技术创新资助资金”等)，将其记为创新补贴，剩余的记为非创新补贴。分别合计创新补贴与非创新补贴数量。当年度若未披露政府补贴数量，将两类补贴分别记为0。表2第2、3、4行分别表示2011年～2018年上半年东方电缆公司获得政府总补贴、创新补贴、非创新补贴数量。此外，为获得东方电缆集团内部资金借贷与内部信用占用情况的数据，比较合并报表和母公司报表同一科目数据差值。具体采用以下两种方法：方法一，计算集团内部资金借贷。分别令合并报表短期借款、长期借款与母公司报表短期借款、长期借款相减，若出现负值，则表示集团内部存在子公司为母公司提供借贷的情况，反之则表示子公司并未向母公司提供借贷。经过计算发现，东方电缆集团内部不存在长短期借贷情况，表2中将不列示集团内部借贷的情况。方法二，计算集团内部信用占用情况。令合并报表应收票据及应收账款与母公司报表应收票据及账款相减，负值表示母公司为子公司提供信用；令合并报表应付票据及账款与母公司报表应付票据及账款相减，负值表示母公司占用子公司信用；将这两部资金合计得到母公司占用内部商业信用净值。保留正的母公司占用内部商业信用净值，并将负值记为0。如表2第8行列示集团内部信用所示，该数值为正时表示子公司为母公司提供资金。
(二)各融资渠道对东方电缆研发投入的作用
1.内部融资对东方电缆研发投入的贡献。从公司主营业务产品结构来看，2017年末电力电缆营业收入占当年营业总收入80.1%，海缆收入仅占营业总收入6.7%。从集团内部来看，东方电缆下属3家子公司(见图2)中一家(江西东方电缆有限公司)主要负责电缆和其他通信设备的生产销售，其余两家(东方海缆有限公司和宁波海缆研究院工程有限公司)专门负责海缆技术研发及生产销售。根据2017年年度报告显示，三家子公司中仅有江西东方电缆有盈利(净利润为373.78万元)，其余主要负责海缆业务板块的两家公司仍然处于亏损状态。可见对于处于业务转型中的东方电缆而言，普通电缆依然是东方电缆的主要收入来源。进入“十三五”，我国海上风电项目核准和建设提速，海缆需求增长，主要海缆企业受益，相关业务订单亦出现大幅增长。截至2018年半年度，东方电缆海底电缆累计中标约26亿元，预计未来2～3年确认收入⑥。2018年业绩预告归母净利率约为1.7亿元，营业增速预期达到240%，这就是一个信号。随着海洋经济的进一步开发，风电行业对动态海底电缆、脐带缆等海缆高精尖技术以及海缆敷设技术的需求进一步增加，身为国内海底电缆制造商龙头的东方电缆有望抓住时机，增厚营业利润。基于此，未来几年东方电缆至少可借助较为稳定内部资金确保研发强度平稳转型。2.政府补贴对东方电缆研发投入的贡献。表2第2行表示东方电缆历年收到的政府补贴，平均每年获得约为1290.37万元政府补贴，但是东方电缆获得政府补贴的数量低于行业水平⑦。图4、图5分别为风电行业主要上市公司历年研发费用和获得的政府补贴收入对比图，公司规模(按2018年三季度总资产衡量)从左到右依次递减。其中亨通光电每年平均获得约9666万元政府补贴，中天科技年度平均政府补贴数量约为5221万元，随后依次为天顺风能、汉缆股份与东方电缆。对比图4、图5可得，一方面企业获得政府补贴数量越多，企业研发费用往往越多，表明企业政府补贴与研发支出相关，大部分政府补贴可能用于研发投入；另一方面，企业获得政府补贴的数量与企业规模基本一致，故而可以判断风电行业企业获得政府补贴数量与企业规模有关，企业规模越大，企业获得的政府补贴数量可能更多。在对东方电缆政府补贴分类过程中，“递延收益摊销转入”和“税费返还”等非创新补贴收入为主要来源，本文认为这部分资金来源与科技创新并无直接关系。相对而言，与研发创新有关的创新补贴年均约为450万元，并且近年来创新补贴出现逐渐减少的趋势。以2016年～2017年为例，对应的政府创新补贴分别为154万元、0元。同年度东方电缆研发投入保持增长，同比增长约为53%、23%。研发投入的持续增长与行业补贴收缩趋势的现实，要求东方电缆公司寻求其他渠道资金，满足研发资金不足的缺口。3.外部融资对东方电缆研发投入的贡献。值得注意的是，2017年公司分别向宁波东方集团有限公司、金鹰基金管理有限公司、金元顺安基金管理有限公司、泰达宏利基金管理有限公司定向增发融资约7.1亿元。根据《宁波东方电缆股份有限公司关于非公开发行A股股票募集资金使用的可行性分析报告(修订版)》，此次融资可能用于研发投入的资金不超过6.5亿元⑧。与此同时，2017年公司债权融资、内部融资以及集团内部信用都有显著的增长，对应的增长率分别为121%、7.8%、214%。据《宁波东方电缆股份有限公司2017年年度报告》显示，当期债权融资增加主要因为“当期海缆订单大幅增加和对供应商结算方式发生变化，导致对资金需求增加”，表明债权融资增加的主要用途是用于补充流动性，与扩大研发投入的关系不明显。而内部融资的增加主要是因为当年度营业收入实现20.6亿元，增长18.40%，尤其是随着海缆订单陆续交付验收，企业利润增厚，内部融资增加。表2第7行列示东方电缆历年占用外部商业信用情况。表2显示东方电缆仅在2015年～2016年使用商业信用。结合前述分析，可见非创新补贴、债权融资、外部商业信用并不能稳定用于东方电缆研发融资，剩余较为可靠的研发融资渠道包括创新补贴、内部融资与集团内部信用。将内部融资、创新补贴、股权融资与集团内部信用之和定义为研发可用资金，重新绘制东方电缆研发资金结构表格，见表3。
(三)不同发展阶段东方电缆研发融资结构变化
通过公司上市前后、公司刚开始涉足海缆领域时期与海缆研发技术成熟时期两组时间窗口，横向对比东方电缆研发资金配置变化情况。表3列示东方电缆公司历年研发可用资金状况。由表3可见，上市前母公司占用集团内部信用为零，事实上2012年母公司为子公司提供1564.31万元的信用(表3中并未列示出来)。上市之后，公司开始出现使用子公司信用的情况，并且母公司所占用集团内部资金的数量呈现递增的趋势。2017年东方电缆使用集团内部信用高达2053万元，约占当年度研发费用的1/3。这部分商业信用除了用于补充日常经营流动性，或有可能用于平滑研发投资冲击。然而结合前文的分析，上市前后东方电缆集团内部均不存在长短期借贷。东方电缆开始涉足海缆制造领域时，行业补贴数量规模较大，公司研发融资渠道以内部融资和政府补贴为主。到了发展中期，研发成果初步显现、品牌竞争实力不断提升、海底电缆市场龙头优势基本形成，东方电缆公司乘胜追击成功登陆A股市场，前后累计获得9.6亿元融资。随着海底电缆研发技术的进一步成熟，东方电缆国内海底电缆领域龙头地位得以稳固。彼时借助新能源经济海上风电板块的爆发，东方电缆在手订单充沛，主要依靠扩大海缆产能，释放营业利润，进入利润增长拐点，短期内为进一步研发投入形成稳定充裕的蓄水池作用。无论是涉足海缆研发领域前后还是上市前后，东方电缆研发投入始终保持增长，并且公司拥有较为可靠的资金渠道用于短期研发活动。而从研发投入绝对量来看(见图5)，对比同行业其他规模更大企业如中天科技、亨通光电，东方电缆研发强度处于较低水平。结合东方电缆资金募集说明书中对募资用途的说明，本文认为东方电缆或存在急于扩大产能，将研发成果变现的意图。因为营业利润是当前东方电缆最主要的资金来源，公司不得不加快变现以维持公司正常经营及后续研发活动。然而研发融资过分依赖内部资金容易受到商业周期、市场需求以及宏观经济环境等外部冲击的影响。尤其在当前经济新常态的背景下，企业利润水平大幅下滑，财务成本不断增加，这种情况下企业内部现金流变得不再稳定，企业或面临资金链断裂而中止研发活动的风险(孙早和肖利平，2016)。
(四)东方电缆研发项目融资特征及主要融资困境
上述分析结果显示，公司较为可靠的研发融资渠道包括内部融资、创新补贴、股权融资与集团内部资本市场。当前东方电缆或存在加快变现研发成果的动机，急于扩大产能，以维持公司正常经营及后续研发活动。截至2018年三季度，东方电缆收入主要来自普通电缆。未来随着东方电缆海缆订单陆续交付，海缆业务利润持续放量，短期内可充实内部现金流平滑研发投资冲击。然而，另一方面，在当前经济新常态的背景下，企业普遍存在利润大幅下滑、财务成本不断攀升的情况，内部现金流变得不再稳定，过度依赖内部资金进行研发融资的企业或面临资金链断裂而中止研发活动的风险。风电行业企业获得政府补贴数量与企业规模有关，企业规模越大，企业获得的政府补贴数量可能更多。东方电缆规模较小，年均获得政府补贴数量处于行业中下水平。与此同时，公司研发投入的持续增长与行业补贴逐渐收缩的现实，势必要求公司寻求其他来源资金，缓释研发资金压力。而金融资源利用方面，公司前后两次利用股权融资扩充研发资金、公司上市之后母公司增加使用子公司信用；但当前公司并不存在利用集团内部资本市场为研发融资的情况。
四、缓解高新技术公司研发项目融资压力的对策建议
以东方电缆为例，本文认为高新技术公司可从企业自身、政府补贴及金融部门三个角度着手缓解研发资金筹措压力、降低项目中断风险。
(一)企业主动拓展融资渠道灵活配置研发资金
1.主动申请创新补贴。针对东方电缆历年获得政府补贴数量以及补贴使用情况，本文建议具备较强技术实力的企业应该主动争取补贴，补充研发资金。尽管创新补贴属于财政调控范畴，企业无法决定是否发放补贴或补贴数量，企业仍然应该主动申报科创项目、申请创新补贴。通常情况下，科技创新和研发技术实力更强的企业比较容易通过政府审核而获得政府补贴(张杰等，2015)。2.积极参与资本市场互动，与行业分析师、机构投资者建立良好的沟通关系，充分展示公司竞争优势，以获得资本市场较为合理的估值。据Wind数据库显示，截至2018年以东方电缆为标的的研究报告仅有39篇，远低于市场对同行业竞争对手的关注(以亨通光电、中天科技、天顺风能为标的的研究报告数量分别为418篇、343篇、206篇)。公司自2014年10月上市以后至2018年上半年几乎处于市场关注的“盲区”，直到2018年下半年公司主动邀请机构投资者参加调研，重新得到市场的关注，市场估值得到正修复。3.根据公司不同发展阶段充分利用现有金融资源，灵活配置研发资金。以东方电缆为例，一般情况下，当企业刚刚起步、规模相对较小时，除了进行内部融资高新技术公司还需要借助补贴、股权资金等渠道补充研发资金。有时高新技术公司对股权融资的需求甚至高于内部融资。一旦高新技术公司进入成熟期并形成竞争优势，研发技术可帮助企业提升盈利水平，实现企业现金流自我输血。公司主要通过内部融资或非创新补贴为持续增加研发投入提供资金，并且随着高新技术公司融资约束程度降低，这两类资金对高新技术公司作用效果更显著。4.加强利用集团内部资本市场发挥资金借贷成本较低的优势，进行集团内部资金借贷，进一步扩充研发资金。本文发现东方电缆始终不存在集团内部资金借贷的情况。相对于外部融资，内部资本市场融资成本更低，子母公司可以通过相互资金借贷进行研发融资。现有文献发现企业集团化经营也在很大程度上影响了融资结构与企业自主创新能力，集团其他成员现金流对上市公司专利产出有显著的正向作用(孙早和肖利平，2016；蔡卫星等，2019)。5.对于小规模高新技术公司，若公司具备一定研发实力并已经形成竞争优势，不妨通过与大型国有高新技术公司强强联手，共同合作开发新项目。小规模、非国有高新技术公司面临更为严重的融资约束，内部融资无法满足全部研发融资，从而增加对政府补贴、股权等外部融资的需求。本文案例中以风电行业为例，行业补贴数量一般与企业规模成正比，小规模企业获得的政府补贴相对有限。相较之下，大型国有高新技术公司拥有更为丰富的金融资源，包括更多数量的政府补贴以及其他融资优势(BrandtandLi,2003;Allenetal.,2005;张杰等，2012)，从而拥有更多承担大型研发项目的机会。因此，对于研发实力较强的小规模高新技术公司，可以借助自身的技术优势，通过与大型国有高新技术公司合作开发新项目的方式巧妙避开研发资金不足的困境。东方电缆公司在这方面有值得借鉴的成功经验。根据东方电缆公开披露信息显示，随着公司海缆研发综合实力的提升，公司不仅获得了充沛的海缆订单，还与中海油等能源行业大型央企建立稳定融洽的合作关系。东方电缆通过与中海油合作，参与深海石油勘探技术与产品的研发与产业化，共同合作推进海外海底电缆的EPC总包项目。尽管已经是掌握海底电缆精尖研发技术的佼佼者，东方电缆在体量上仍然只是小规模企业，金融资源利用能力相对薄弱。在项目合作中，东方电缆主要提供研发技术支持，中海油分享大型研发项目的参与权，分摊东方电缆独立承担项目研发的风险和研发融资压力。
(二)政府部门合理选择补贴对象和补贴类型
政府补贴对高新技术公司研发融资支持存在如下两方面特征：其一，风电行业政府补贴数量通常与企业规模大小相关，企业规模越大，每期获得政府补助的数量越多。尽管东方电缆海缆研发技术位列国内第一梯队，但公司规模劣势导致其所获得的政府补贴数量处于行业中下水平。其二，目前我国政府补贴总量中非创新补贴比重更高，创新补贴比重较小。通过对政府补贴分类，区分政府创新补贴与非创新补贴，实证发现政府创新补贴与非创新补贴均能促进企业研发投入的作用，两类补贴均是高新技术公司研发融资来源。非创新补贴是否用于研发投入取决于管理层(MontmartinandHerrera,2015)，这一特征表明非创新补贴不可能成为研发融资稳定的资金渠道。因此，政府补贴中用于企业创新支持的补贴才是企业研发融资相对稳定可靠的资金来源。基于此，本文建议在筛选创新补贴扶持对象时，考虑目标对象的科技研发实力等综合指标，避免过分倚重资产、利润等规模化指标筛选扶持对象；建议主管部门发放创新补贴时，不宜过度考虑企业已获得的非创新补贴份额，尽量避免非创新补贴发放情况对创新补贴决策的干扰。
(三)金融机构加强对企业创新的金融服务
高新技术公司研发融资结构中股权、债权资金规模较小，但实际上高新技术公司对股权融资需求较大(有时超过对内部融资的需求)，并且相关实证研究结论表明股权融资对当期企业研发投入有显著的促进作用。银行借贷方面，由于无形资产抵押价值较低以及公司或面临技术信息泄露的风险，高新技术公司不愿意通过银行借款补充研发资金。为进一步释放企业外部资金活力，扩充企业研发资金，激励企业增加研发投入，需要相应制度和监管的协助。事实上，在当前金融制度改革和建设过程中，相关机构与各级政府在提高高新技术公司股权融资效率、改善银行服务于高新技术公司的质量、加强知识产权保护等方面已经有所尝试。例如，上海证券交易所科创板落地相关制度安排，侧重“更好地服务于具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业⑨，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制”⑩。银行方面，依托“商业大数据应用+专利软件化评估”，重庆率先全国推出科技型企业知识价值信用贷款改革试点，为高新技术公司无形资产抵押贷款提出一条破解之道。知识产权保护方面，2019年政府工作报告强调“全面加强知识产权保护，健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，促进发明创造和转化运用”。
作者:黄敏 单位:华东师范大学经济与管理学部
