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【摘要】最近美国奥巴马政府向国会提出向国际货币基金组织增资的一揽子方案。本文评估了该方案的内容及其与美国利益的关系,分析了美国国会的立场,最后得出结论:美国为IMF提供支持的基本逻辑仍然是有效的,如果国会不通过奥巴马政府的请求,将可能损害金融信心,阻碍全球从危机中恢复。
【关键词】美国国际货币基金组织出资方案评估
在二十国集团(G20)伦敦峰会上,领导人建议将国际货币基金组织(IMF)的资源增加到现在的3倍,即7500亿美元。作为IMF成员国,美国需要出资,而美国向IMF出资需要得到国会(众议院和参议院)的批准。下面对该方案的内容、其与美国利益的关系以及美国政府和国会之间的博弈进行剖析。
一、奥巴马一揽子方案的内容
奥巴马向国会提出的请求包括四个方面的内容:第一,将美国的一般份额出资从560亿美元增加到640亿美元;第二,将IMF的紧急信用额度从大约100亿美元增加到1100亿美元;第三,支持IMF通过出售黄金来满足IMF的大部分运营支出;第四,向以前没有被分配过SDR的国家分配适量的SDR。另外,IMF正在计划一项2500亿美元的SDR普遍分配,这需要美国财政部与国会协商但无需国会批准。下面依次对这些内容进行评述。
1、份额增资
各成员国主要以份额向IMF出资,IMF每5年进行一次份额总检查,来决定是否增加份额。尽管IMF曾经增加过几次份额,但IMF总的资金水平并未与世界经济、国际贸易以及资本流动的增长同步。
IMF理事会在2008年春天通过的份额增资方案将IMF总份额从大约3250亿美元增加到3570亿美元,其中美国需要增加的部分大约是80亿美元。份额代表了一国在IMF理事会和执董会的投票份量。作为IMF最大的出资国,美国拥有比任何其他单一成员国更多的投票权。IMF的重要决定必须获得85%的投票权支持,由于美国拥有IMF份额的17.09%和投票权的16.77%,因此能够实施一票否决权,新的份额增资方案并不改变美国一票否决的局面。G20领导人已经呼吁启动新一轮份额总检查,这一轮总检查应该不仅增加总份额,而且还加大向几个快速增长的新兴市场国家的份额占比。
2、新借款安排
如果IMF的份额资金不足以满足危机期间成员国的借款需求(1998年底曾发生这种情况),IMF可以动用新借款安排(NAB)。NAB可以动用26个国家高达500亿美元的储备。NAB于1990年代末成立至今只动用了一次,即在1998年12月向巴西提供贷款,巴西在1999年3月归还了该笔贷款。
伦敦峰会建议将NAB扩大5000亿美元。一旦实施,扩大后的NAB将替换日本和欧盟等国在2009年初发起的双边信贷工具。由于美国在NAB中大约占20%,因此美国将需要提供不超过1000亿美元的资金。如果有新的国家加入NAB,美国的出资额有可能减少。
NAB增资额比拟议中的份额增资额大10倍,但NAB只有在IMF份额资金不足以满足成员国危机借款需求的情况下才能被激活,同时激活需要包括美国在内的贷款方同意。在NAB增资上达成政治协议比同样数量的永久性份额增资要容易。
3、出售黄金
在IMF成立初期,成员国以黄金认缴他们份额的一部分,当时的价格是每盎司35美元,到现在黄金已经大幅增值到每盎司950美元左右,为IMF改变收入模式提供了很好的机会。
从成立至今,IMF的运营费用一直来自于其贷款收益,这就产生了两个问题:第一,IMF除贷款外的其他活动成本也由借款人承担;第二,IMF的收入波动较大,而其支出则相对稳定。IMF旧的收入模式与其使命并不一致。
2007年1月,研究IMF可持续融资的委员会建议改变IMF的收入模式。该委员会在报告中提议出售403.3吨(12965649盎司,占IMF全部持有的3217吨黄金的12.5%)黄金并将所得放入一投资账户,账户受益将用于支付运营预算中与贷款无关的部分。报告认为投资受益和贷款收入将足以支付IMF的日常运营成本。2008年春季IMF执董会批准了这份报告并呈交IMF理事会讨论。假定金价是850美元一盎司,执董会的测算显示投资账户每年将获得4.75亿美元的额外受益。
4、特别提款权
特别提款权(SDR)是IMF发行的一种国际储备资产,成员国可将特别提款权兑换为美元、欧元或其他货币以应对暂时的支付困难。IMF在1970—1972年间和1979—1981年间总共分配了214亿SDR。
IMF通过两种方式向成员国分配SDR:特别分配和普遍分配。特别分配需要修改基金章程,因此须得到国会批准;普遍分配需要与国会磋商,但如果分配额不达到特定“门槛”,则并不需要国会批准。
(1)通过对章程的第四次修正进行特别分配。IMF对1981年后加入的成员国都没有分配SDR,这些国家占全部成员国数的20%。1997年9月,IMF理事会同意通过特别分配使所有成员国的累积SDR与其份额比例相匹配。克林顿政府拒绝将这一修正提交给国会。但其他国家都通过立法程序批准了这一修正,使同意特别分配的成员国的投票权累计达到78%。现在只需要美国批准就可以使这一特别分配生效,它将使发行在外SDR数翻倍,达到428亿(约相当于630亿美元)。
(2)普遍分配。在伦敦峰会上,G20领导人支持通过普遍分配的方式增发2500亿美元等值SDR,这将使发行在外SDR数大约增加四分之一。这一提议有助于补充资本流出国的储备,减轻通过货币贬值积累外汇储备的需求,从而避免贸易扭曲。美国将从普遍分配中得到280亿SDR,这些SDR将由财政部管理的汇率平稳基金持有。
二、IMF增资对美国利益的影响
增加IMF资源至少在六个方面促进了美国的利益。
第一,增强IMF的贷款能力有助于美国的出口和就业,同时提高金融市场的信心。美国与向IMF借款的国家的进出口总额已经超过了每年4000亿美元,2008年美国向新兴市场国家出口总额已经超过5000亿美元,进出口总额则超过1万亿美元。危机贷款有助于保持外国市场开放,避免潜在的货币崩溃。
第二,IMF增资有助于减轻中小国家向大国求助的倾向,分散大国应对危机的负担。在IMF总的增资额中,其他国家出资额超过美国的四倍,这对美国是非常划算的。如果采取单边行动,美国将不得不付出更多。
第三,由多边机构对借款国施加条件比贷款国政府采取单边行动更有利。同时单边贷款还会容易导致贷款条件产生冲突。
第四,维持一个强有力的多边金融机构减少了对地区性金融机构的需求。地区性金融安排的发展前景对美国利益的影响还不明朗,因此IMF继续作为解决危机的中心角色对美国有利,并能够协调双边、地区和多边关系。
第五,对危机的多边反应加强了美国外交政策和安全利益。全球经济危机可以看作是对美国安全的主要威胁。巴基斯坦、土耳其、乌克兰和其他中东欧国家已经纷纷与IMF展开贷款项目的磋商。许多其他国家,如韩国,尽管没有从IMF借款,也得益于IMF创造的市场信心。
第六,国会批准IMF增资方案将加强美国在危机应对中的领导力,缓和外国对美国在危机起源中扮演角色的谴责,并促使外国政府采取类似的危机救援方案。作为IMF的主要创始国、总部所在地以及唯一拥有否决权的国家,美国是IMF中唯一的最具影响力的成员。
三、美国国会在IMF增资中扮演的角色
国会在美国的IMF政策中扮演中心角色。美国关于IMF的最重要的决定,包括章程修订、份额增资、借款安排以及出售黄金等,都必须得到国会的批准。尽管IMF在多方面推动了美国利益,但美国国会对IMF的态度一直都是摇摆不定的。
美国总体利益与国会对IMF的态度存在脱节主要是由于以下几个原因。第一,虽然IMF危机贷款支持了美国经济,但两者之间的关系不是直接的,而且贷款产生的效益是分散的,并不能直接使某利益集团或企业受益。因此,利益集团不可能将支持IMF列为其在华盛顿政治活动日程中较为优先的位置。
第二,与金融机构不同,IMF不能向议员选区的选民贷款或管理他们的资产;与联邦机构不同,IMF并不直接服务于国会议员的选区。在国会内部,与IMF相关的事务涉及到众议院和参议院的银行、国际关系以及拨款委员会,责任相当分散。因此,很少有国会议员愿意为IMF说话。
第三,由于国会需要利用其对IMF议题的否决权与政府在国内问题上展开博弈,因此在国会内部对IMF完全反对的力量并不非常强大。
作为制定美国在IMF政策的部门,财政部是美国内支持IMF的主要力量。财政部可以依赖白宫推动国会立法或者根据实际情况直接向国会游说。当份额检查或章程修订摆上IMF日程,财政部会考虑国会的态度从而评估该项议题是否值得向国会游说,如果不值得,财政部会在IMF理事会会议上否决该项议案。在向国会提交立法请求后,财政部会寻求其他部门的协助,如商务部、国务院、国防部、私人利益团体和意见领袖,动员各个利益团体支持。但是这样的游说联盟并不稳定,而且发起游说联盟越来越难。最近美国政府除非万不得已尽量避免向国会请求通过有关IMF的法案,而且通常选择在国际金融危机爆发时发出请求。
四、结论
货币基金论文范文2
关键词：电子货币；货币发行；铸币税
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）11-0014-04
一、研究现状
电子货币的发行引起了学术界的广泛关注，其中，电子货币发行对央行垄断的货币发行权形成的挑战是讨论的一个焦点。多数学者认为电子货币发行对央行货币发行的垄断权产生了冲击。梁歌春(2004)和李成、刘社芳(2004)认为电子货币替代现金，使央行的现金发行减少，导致央行铸币税损失；同时，电子货币发行主体多元化，也对央行垄断货币发行权造成了威胁，使央行“发行的银行”的地位受到挑战。欧阳勇、唐晓林(2004)则持相反的观点，认为央行货币发行权是指央行垄断基础货币的发行权，电子货币减少现金流通，但通过增加银行存款增加等额的准备金(法定准备+超额准备)，电子货币没有减少基础货币，因而电子货币不能完全代替现金，电子货币对央行垄断的货币发行权不会造成影响。
本文通过会计分析剖析央行货币发行的内涵和机制，通过讨论商业银行(非银行金融机构和商业企业发行电子货币的情况存而不论)发行电子货币对中央银行资产负债表和自身资产负债表的影响，分析电子货币发行的内在机理以及电子货币发行如何对央行垄断的货币发行权产生影响。
二、央行货币发行的职能和机制
央行的货币发行指央行通过增加资产发行现钞，进而增加基础货币(基础货币=现金+准备金。在央行的资产负债表上，基础货币=发行货币+法定准备金+超额准备金)的行为；央行垄断货币发行权即指央行对基础货币发行的垄断权。央行发行基础货币的程序如图1，央行在发行基础货币的过程中获得了全部发行货币的铸币税(不论是以现钞面值减印刷成本计算铸币税，还是以货币发行引致央行资产增加带来的收益计算)。
就现钞流通而言，商业银行减少超额准备会增加流通中现金，但是对基础货币没有影响，因此，上述商业银行的行为不会增加货币发行(见图2)，从这个渠道流通出去的现金不属于中央银行的货币发行行为，商业银行的行为对基础货币没有影响，但是，其行为增加流通中现金，从而增加狭义货币，进而影响广义货币，因此，对货币总量产生影响。(见图3和图4)。
三、电子货币的发行与流通中现金和基础货币
电子货币由商业银行、非银行金融机构、甚至一些企业发行(我们只讨论商业银行的电子货币发行)。电子货币的发行有两种形式：一种是电子货币作为现金替代和预付费用发行，另一种是电子货币作为债权形式发行。
(一)发行作为现金替代和预付费的电子货币
这种发行对流通中现金有影响，但是没有增加货币发行，其过程如下：
商业银行资产负债表
上述发行过程中，商业银行在发行电子货币的时候，客户是用其在该银行的活期存款购买的，这种情况符合目前商业银行的业务情况：以活期存款为依据申请电子货币――银行卡。从图5看，这个过程减少了商业银行的现金资产――商业银行的现金资产是其超额储备，而商业银行的现金资产的减少，或者等额增加流通中现金(现金进入流通领域)，或者等额增加了另一家商业银行的现金资产(现金作为存款流入另一家银行)，因此，这种电子货币发行对央行的资产负债表没有影响，也不会增减基础货币。如果客户用现金购买银行卡办理活期存款的同时办理银行卡和用现金购买银行卡类似。这种方式和其他企业发行电子货币的效果相同，故不另外分析。，商业银行把增加的活期存款存入央行的准备金账户，流通中现金减少，但是基础货币仍然没有减少(见图6)。
如果商业银行发行电子货币所得的现金资产留存在商业银行的现金库房(准备金)或者发放贷款(流通中现金)，对央行的资产负债表没有影响电子货币发行对商业银行的活期存款可能造成影响，由于法定准备金率的原因会影响中央银行资产负债表负债一方的结构――法定准备和发行货币等量增减，但基础货币仍然没有变化。，没有减少或者增加基础货币，这种形式的电子货币发行对央行的货币发行没有影响。
需要进一步讨论的是这种情况：即客户用现金购买银行卡，商业银行把所有现金存入中央银行的准备金账户上。为了以下的说明具有代表性，假设一个极端的情况：一个经济中所有在银行体系之外流通的现金资产都兑换成电子货币，而所有购买了电子货币的现金都回流到中央银行。
进一步假设：在这样极端的情况下，所有的流通中现金都回流到中央银行，央行的现钞发行为零。现在的问题是，这种情况下，央行垄断的基础货币发行权是否被商业银行等商业企业所代替。这里改用央行货币发行的收入――铸币税，来衡量其货币发行的权力。央行货币发行的垄断权体现在其铸币税收入的垄断权之上，电子货币发行对央行货币发行的挑战最终表现为是否对央行铸币税收入的冲击。把货币发行的铸币税定义为央行发行钞票的票面值和印刷成本之差，如果忽略印刷成本，那么铸币税就是央行发行钞票的票面值。央行发行钞票的铸币税，从央行的资产一方看是央行发行钞票所购买的资产数量，即现钞发行增加的央行资产(如果把铸币税视作央行由于发行货币增加的资产带来的净收益，以下的解释同样有效)。假设央行发行的现钞总量是1000单位，通过购买证券发行出去(忽略居民，假设经济中只有企业)，于是，我们有：
如果商业银行把这1000单位的现金发放贷款，现金重新进入流通领域，对央行的资产负债表没有影响，进而对央行的货币发行没有任何影响。如果商业银行把这1000单位的现金作为超额储备存入央行。那么，于是就有：
从央行货币发行的角度看：央行发行的现钞全部回流到央行，经济中流通的现钞为零，但是，央行的资产没有减少，即央行的铸币税收入没有减少(不论是以央行资产衡量还是以资产净收益衡量，央行的铸币税都不会减少――假设央行成本是常数，资产不变，资产净收益亦不变)。商业银行发行电子货币没有减少央行的铸币税收入，因此，商业银行发行电子货币对中央银行垄断货币发行权没有造成威胁。从分析基础货币的变化也可以得出同样的结论――从央行的资产负债表上看(图8)，即使现金流通为零，基础货币仍然没有变化。现金全部回流对央行的货币发行没有影响。这个结论和用铸币税的变化来分析是相同的。此时，现金流通减少导致狭义货币减少，以及电子货币发行导致货币流通速度变化对广义货币数量产生影响，但是，广义货币的增减与央行的货币发行权没有关系，因为即使在没有电子货币发行的情况下，广义货币变化也不是央行能够独立控制的――央行没有垄断广义货币供给的权力。有些论者把电子货币发行对货币乘数的影响归结为对央行货币权发行的影响，结论非常勉强。
(二)作为债权形式发行的电子货币
以上的分析我们看到，商业银行通过预付费业务发行电子货币类似于代币券，商业银行没有从电子货币的发行中获得铸币税，也就没有发行任何货币，这时的电子货币就不是真正的货币。商业银行还有一种发行电子货币的方式，就是通过增加债权的方式发行出去，如图9所示：
客户得到这100单位电子货币之后，到市场去消费。假设客户购买某种商品，价格恰好100单位(或者，这种电子货币可以分割)，客户把这100单位电子货币支付给商家，商家没有即刻到银行要求结算，而是把这100单位电子货币支付给另一个客户。这个支付链条可以延续下去，直到有一天有一个客户到银行进行结算，银行支付100单位的现金。商业银行资产负债表变化如下：
从商业银行发行电子货币购买债券到客户要求结算，再到商业银行支付100单位现金这个期间，商业银行发行的电子货币创造了100单位的信用，形成购买力在经济领域流通，同时，商业银行获得了100单位的铸币税收入(或者这100单位债券从买入到客户兑换现金期间带来的资产净收益)。因此，此时商业银行发行的电子货币是真正的货币，商业银行发行电子货币取代央行职能，对央行的货币发行的垄断权形成替代。但是，问题是商业银行能不能发行如此流通的电子货币?也就是说电子货币的结算是不是可以不同步。第一，我们知道用卡消费的时候，银行账户、商业企业账户和个人账户之间的资金划拨是同步的；第二，目前的银行发卡仅限于付费或代币功能，没有通过贷款和购买证券发行电子货币的业务。因此，这种理论上可能的电子货币实际中不存在，其对央行垄断货币发行权的挑战只是虚拟的存在，而非现实的威胁。
(三)其他形式的电子货币信用化渠道
银行的信用卡的透支功能能否发行电子货币呢?信用卡的透支是持卡人在消费或支取现金时银行给持卡人的一笔贷款。只要持卡人在支取现金或消费时，银行的现金是同步减少的，就不会有银行信用的流通，因此，也就没有电子货币的发行。
有一些其他的信用形式，替代央行现金在商业经济中流通，对央行的货币发行造成了替代。比如，商业银行不用现金支付购买资产，而是开具一个债务凭证，用这个债务凭证作为支付工具在市场流通，这种流通的债务凭证充当了货币的职能，银行则在开出这些债务凭证的同时发行了货币。再如，商业银行签发本票或者给贷款人开立一张支票，企业或者个人用本票或者支票通过不断的背书方式进行支付，这张本票或者支票从银行开出，经过一系列的支付，最末的持票人到期到银行要求兑现，这个期间，这张本票或者支票的“发行”等同于货币，因为，银行通过“发行”本票或者支票发行了货币并获得了铸币税收入（见图11和图12）。
上述货币发行过程中，本票和支票具有和现金一样的购买力，这种本票和支票的流通使经济中的现金流通增加，总的影响是基础货币构成中的流通中现金增加，从而增加基础货币，其过程如下：
基础货币=流通中现金+准备金流通中现金=央行发行现金+商业银行等发行现金基础货币=央行发行现金+商业银行等发行现金+准备金
需要指出的是：商业银行(企业)发行货币和央行不同，央行发行的货币是法币，是不可兑换的货币――不能到央行去要求兑换(等值黄金等)，但商业银行发行的货币是可兑换货币――在流通一段时间，到期有人到商业银行要求兑换成法币――央行发行的现钞。因此，我们看到商业银行发行货币是阶段性的，但是，如果整个商业银行体系(包括银行体系中的所有商业银行)“发行”本票或者支票，则商业银行(包括商业企业)发行的货币对央行货币发行的影响是连续的；经济中市场化程度越高，银行信用和商业信用就越普遍，这样，商业银行的货币发行对央行垄断货币发行权的冲击就越大。
设想由于技术进步和管制放松，商业银行等以信用为支撑，能够发行电子记账式本票和支票，假设这种本票和支票的期限足够长并且能够突破现有本票和支票的物理限制，可以无限背书和随意分割，这样，这种电子货币就可以无限次进行支付，这种本票和支票便充当了不可兑换的信用货币，无限期作为支付等手段流通。这种电子货币可以完全替代央行发行的现钞在经济中流通，对央行垄断的货币发行权造成颠覆。我们看到，一切以银行或商业信用为基础、以电子技术为支撑，由商业银行或者商业企业发行的、可以用来支付、流通的债权、债务工具都可能充当真正的电子货币，从而对央行垄断的货币发行权形成冲击，如果现代电子技术支持下的金融创新发展到这个阶段，央行货币发行的职能就要重新界定。其实，这个时候，对什么是货币也要重新界定，同时，与之相联系的经济、金融活动的内涵和外延等一系列活动都应重新界定或者确立。
四、结论
本文对电子货币发行的过程进行了会计分析，结论如下：1．目前发行的所谓电子货币其实是现金替代物，这种形式的电子货币发行对央行垄断的货币发行权不会造成冲击。2．商业银行通过资产增加发行电子货币，如果这种电子货币在支付过程中不是同步结算，从支付到结算的时段内，这种电子货币充当了货币的职能，商业银行在发行这种电子货币的过程中获得了铸币税收入。这种电子货币发行增加了基础货币，对央行垄断的货币发行权形成某些冲击。但是，由于目前电子支付的同步性，这种形式的电子货币不可能成为基础货币，对央行的冲击只是在逻辑上存在，现实中无法实现。3．真正能够成为信用货币的电子货币是以电子货币形式发行，到期期限足够长且可以无限背书的银行本票和支票(包括企业发行的本票）――电子本票和电子支票。一旦技术成熟，这种形式的电子货币将彻底颠覆央行货币发行的垄断，一个新金融时代就将来临。
参考文献：
［1］韩冬梅，赵振全．电子货币对金融市场的冲击及金融政策的操作［J］.吉林大学社会科学学报，2003；1：101-105
［2］梁歌春．电子货币――对中央银行垄断货币发行权的挑战［J］.金融研究，2004；5：238-240
［3］李成，刘社芳．电子货币发展带来的制度挑战与思考［J］.上海金融，2004；6：52-54
货币基金论文范文3
关键词：货币银行学 货币供给 乔顿模型
中图分类号：G642.0 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2010)11-116-03
对货币供给的理解是掌握宏观经济分析框架以及分析中央银行的货币政策的前提，因此货币供给的在《货币银行学》教学中有承前启后的重要意义。在教学实践中，货币供给问题也是一个难点，本文的目的是探计在《货币银行学》中货币供给部分采取怎样的教学方法以提高教学效果。
一、货币供给中的教学难点
在长期的《货币银行学》教学实践中，通过问卷调查、课后交流、作业和考试等手段。我们发现在货币供给教学中，授课对象经常遇到的典型疑难问题有这样一些：存款派生模型比较抽象，授课对象对存款派生模型无限派生的假定难以理解，通过T型账户阐述中央银行和商业银行资产自债表的变化也比较难理解；存款派生模型和货币供给模型之间的关系理解不透；基础货币的本质难以把握。比如授课对象有这样的疑问：基础货币是货币供给的源泉，但基础货币的三个组成部分(法定存款准备金、流通中现金和超额存款准备)中只有超额存款准备金具有存款派生的能力，这是否存在矛盾；对乔顿模型理解存在偏差。比如授课对象有这样的疑问：在其他变量不变的情况下，超额存款准备金率的提高会导致货币供应量减少。但是当商业银行通过再贴现或公开市场业务获得资金时，超额存款准备金率将提高，而货币供应量将增加，这是否存在矛盾。
经过梳理，我们认为存在这些疑惑的主要原因在于对基本概念、基本理论理解不清，通过教学环节的合理设计可以使得货币供给中的有关概念和理论更加清晰地展现给授课对象，以改善教学效果。
二、当前《货币银行学》课程货币供给的常见的讲授方法
目前国内《货币银行学》教学主要沿袭中国人民大学黄达教授开创的体系，货币供给教学主要围绕存款派生模型和乔顿模型展开。中央财经大学的《货币银行学》精品课程中第十八章货币供给安排了这样几个部分：现代信用货币的供给，中央银行与基础货币。商业银行与存款货币的创造，货币乘数与货币供给量，影响我国货币供给的因素分析。中国人民大学《货币银行学》精品课程中则将有关内容分为两章。在第十二章现代货币的创造机制中包括这些内容：现代的货币都是信用货币，存款货币的创造，中央银行体制下的货币创造过程，对现代货币供给形成机制的总体评价。在第十四章货币供给中安排了货币供给度其口径，货币供给的控制机制与控制工具，货币供给是外生变量还是内生变量，“超额”货币及其所反映的规律这几个部分。上海财经大学的《货币银行学》教学中。第十一章货币供给是按这样的顺序展开的：货币的定义。货币总量及其构成，存款货币的多倍扩张与多倍收缩，乔顿模型，基础货币与货币乘数，货币供给理论。
上述安排代表了国内《货币银行学》主流的讲授思路。可以看出来讲授内容差别并不大，但是讲授顺序安排则有较大区别。而我们认为具体的讲授顺序对教学效果有很大影响。本文认为货币供给教学可以按下述顺序展开阐述：货币口径，T型账户与银行资产负债表。存款派生模型，货币供给模型，货币供给的影响因素，影响我国货币供给的因素分析。下一部分具体讨论这样安排的原因，并对每一环节的教学难，董和教学方法设计展开讨论。
三、教学难点分析及教学方法的设计
1.货币口径。对货币不同口径的准确理解直接关系到对存款派生和货币供给模型的理解，因此本环节的主要目的是对货币供给理论的讲授作知识准备。按照一般的《货币银行学》体系，货币口径的教学可能已经在“货币”一章完成。但本文认为有必要在货币供给理论之前安排货币口径的讲授或者回顾，原因有二：第一，在讲授完信用、利息、金融市场、商业银行等章后再阐述按照流动性的大小加以区别的不同货币口径更容易为授课对象接受；第二，从讲授时间上看更靠近货币供给理论，授课对象可以带着对货币口径的深刻的印象开始学习货币供给理论。
2.T型账户与银行资产自债表。本教学环节要借助T型账户解释中央银行和商业银行的各种业务对它们的资产负债表的影响，这些业务包括：中央银行通过买卖证券等资产改变商业银行存款准备金，商业银行向中央银行借款和还款，两个商业银行通过在中央银行的账户转移资金，商业银行发放和收回贷款，商业银行向非银行公众购买和出售证券。
安排这一环节的原因有两个。一方面由于《会计学原理》一般在第一学年开设，《货币银行学》通常在第：学年以后开设，授课对象对会计基础知识已有陌生感，而且《会计学原理》的视角和《银行会计》的视角不同，如果授课对象没有学习过《银行会计》课程，它们对于商业银行和中央银行的资产和负债可能缺乏准确的理解。虽然在一般的《货币银行学》教学安排中，在“商业银行”和“中央银行”两章已经讲授过商业银行和中央银行的资产、自债业务，然而在货币供给部分中对这方面的知识进行回顾仍然十分重要。另一方面，如果在讲授存款派生时才开始通过T型账户解释中央银行和商业银行资产负债表的变化，授课对象就会不断地转移精力去理解T型账户的变化。如果在这一环节另花时间先把这方面问题提前解决。则在后面教学中授课对象就可以集中注意力分析存款派生问题。
3.存款派生模型。在某些《货币银行学》讲授体系中，存款派生模型与货币供给是分开讲授的，比如黄迭的《货币银行学》和人民大学精品课程《货币银行学》，然而本文认为把存款派生模型和货币供给模型都放在货币供给这一章讨论有助于改善教学效果。
男外，本节的教学中还应当强调这几个知识点。
货币基金论文范文4
【关键词】 信用货币 风险性 货币本质
本文想研究和说明的是一个看似简单的问题，就是现代信用货币制度下的货币的风险性质和风险来源。传统的货币理论是建立在金本位制时代的，它把货币当成了一种真实价值的资产，本身是其他资产的价值尺度，而且尺度是不会发生改变的。但是到了信用货币时代，作为价值尺度的信用货币，其本身就不再是一把标准尺子。这把尺子自己在变化，这个变化就是货币自身的价值风险问题。这个问题对整个货币理论都有比较重要的意义。
一、现代信用货币制度下货币是一种风险资产
1、传统货币与货币理论
传统的货币理论可以追溯到费雪在1911年出版的《货币的购买力》一书，提出著名的交易方程式MV=PT。之后不久剑桥大学的经济学家们提出了剑桥方程式。在这些理论里面货币认为和一般商品是一样的。本身的货币价值受供求关系影响。
到了20世纪30年代凯恩斯的货币需求理论提出了人们持有货币需求的三个动机，他的理论基本就忽视了货币本身的风险因素（当然在那个时候金本位制下货币风险可能是很小的）。他提出了流动性偏好理论，其中有个凯恩斯陷阱。凯恩斯陷阱认为当利率极低，债券价格极高时，认为无论有多少货币人们都愿意持有在手上。如果是在信用货币时代这个理论是否成立，可能需要重新考查货币本身了。现代信用货币本身具有风险，某些时候货币可能比债券的风险更高，这样的话人们在流动性陷阱里面愿意不愿意持有货币就很难说。后来鲍莫尔的平方根公式和惠伦的立方根公式也是发展了凯恩斯的三个动机，也并没有考查货币风险本身。20世纪50年代，弗里德曼发表了《货币数量论——一种重新表述》数量问题。该理论把货币当作一种资产（财富）的一种形式来分析人们对货币的需求。但是该理论也没有把货币的风险性拿出来做为一个因素来考量。
萨缪儿森在1958年对现代货币提出其本身没有内在价值，但是从消费借贷模型出发提出了自己的货币需求理论。华莱士等经济学家在后来对该理论进一步发展并提炼出叠代模型。这里考虑到了货币去其他资产的收益的问题。但是没有去论述货币本身有没有风险。
但是现代信用货币的风险确实是存在的，为什么这些理论都把该因素忽略了呢？以前可能是金本位制下，货币风险小。但是人类进入信用货币时代已经有半个世纪之久，我们是不是应该重新用现代货币的性质来重新考查我们的传统的货币理论呢？正是这个想法，我想先论述下现代货币的风险性质为以后的研究做准备。
2、现代信用货币的资产性质
从布雷顿森林体系的崩溃开始世界进入了“不兑现的信用货币制度”时代。现代信用货币与金属货币具有不同的性质，它们之间最主要的区别是信用货币已经具有了风险性。信用货币不在是像金属货币一样的无风险资产，而是一种有风险的资产。货币一开始就是一般等价物，其购买力来源于自身，是由其本身的价值所保障的，无需求助于任何外在因素。其购买力随着其价值变动而变动，货币与商品的交换实质上就是商品与商品的交换。
纸币时代的货币与其购买力保障彻底分离，货币以符号的形式存在。以金本位为基础的纸币发行中，与金属货币等值的部分是具有购买力保障的，其保障就是国库中的金属货币。所以货币在退出流通，执行储藏功能时可以转换为金属货币。国家以强制力一方面保证纸币的流通，一方面保证纸币与金属货币的兑换。所以原则上建立在金本位基础上的纸币的购买力是由国库中金属货币的价值来保障的。信用货币是由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币。目前世界各国发行的货币，基本都属于信用货币。信用货币是由银行提供的信用流通工具。
在不兑现的信用货币时代，货币的本质仍然和以前的一致吗？恐怕是不一致的。本文认为货币从中央银行进入信用领域之后它已经变为了一种资产（中央银行的债权债务凭证）。但是由于它本身不具备价值（或则说它的价值与自身的购买力不匹配）因此信用货币的购买能力不再由自身价值决定而有可能出现购买能力的大幅度的变动，从而信用货币作为一种资产已经具有了较强的风险性。实质上信用货币就是一种风险性资产，只是相对于其他资产来说它有国家信用做保证而风险性比较低。
二、信用货币的风险来源
现代信用货币作为一种风险资产，它风险来源主要是在造成它购买能力变动的因素。本文认为信用货币的风险来源主要两个：一是来自中央银行的货币政策导致的通货膨胀风险，二是来源于政治风险的退市风险。
1、通货膨胀导致信用货币购买力水平变动是信用货币的主要风险
货币作为一种资产，人们最关心的是它购买力水平的变动，因为信用货币一般有信用作为保障，而被人们认为是一种无风险资产。但是当今世界无论是中国还是美国和欧洲，经济危机不断，各国为了应对经济危机保持经济增长而实施宽松的货币政策。这种世界性的货币宽松政策也导致了世界性的通货膨胀和信用货币的购买力的变动。以中国为例，十年前的一元钱的在国内购买力在现在可能贬值了50%以上。如果在国内把人民币作为一种资产来进行储备或投资的时候就已经有明显的风险性。
当前有些观点认为通货膨胀变不是什么洪水猛兽，关键是人们的收入是否随着价格上涨进行增加，也就说是在通货膨胀过程中价格上涨是否影响到人们的实际收入购买能力才是最重要的。但是这种观点忽略了当前货币作为一种资产甚至被认为一种无风险资产的时候，原有货币存量有增值保值的要求。收入增长也许是赶上了通货膨胀的增长水平，但是原有货币存量的购买力却发生贬值。这样货币作为一种资产就已经贬值。
有些观点会认为在市场条件下利率水平高于通货膨胀率的时候，货币可以实现增值保值从而没有发生购买力的变化。但是这种观点本文认为存在这样的问题：首先利息一般被认为是人们让渡货币使用权的时间成本，而不是对货币风险的补偿。其次市场化的利率水平下也不可能保证市场利率总高于通货膨胀率。所以只要有通货膨胀风险的存在，货币作为一种资产就是一种有风险的资产。
2、信用货币具有因信用变动而导致货币购买能力变动的风险
一个国家的货币可以认为是中央银行对人们的负债，这种负债是用国家信用作为担保的。一旦国家信用产生问题的时候，货币就有贬值的风险。国家信用跟很多因素相关，一个国家的经济发展水平和经济实力以及一个国家的政治稳定性等都是国家信用水平的影响因素。第一，一旦一个国家发生政治动荡，作为信用的货币资产就面临贬值甚至退市的风险。这种风险比通货膨胀的风险发生的概率低但是一旦发生，货币资产的损失概率很大。第二，经济危机作为一种经济常态可能会持续存在，美国次贷危机还没有结束，欧债危机又开始兴风作浪，这种经济上的动荡是的世界主要评级机构纷纷降低欧洲各国甚至美国的债务评级。一个国家的货币作为该国对人们的负债，实际上该国的货币资产的风险因为债务评级降低而上升。意味着该国的货币购买力有可能不能得到国家的全额保证。从而货币资产因为信用变动而具有风险性。
通过上面的分析，本文得出结论，现代的信用货币存在购买能变动的风险，这种风险不是货币本身价值变动引起的，而是货币的外部风险引起的。所以得出货币资产是一种风险性资产。
三、信用货币的风险度量
1、通货膨胀率是信用货币风险度量的直观指标
从上个世纪30年代以来，频繁的经济危机让人们经历了频繁的通货膨胀和货币贬值。人们已经慢慢对信用货币的风险与货币的购买力水平变化作为信用货币的风险度量手段。其中通货膨胀率是最直观的指标。现代货币学派认为货币政策是有效的，宽松货币政策是能够促进就业和经济增长。但是通货膨胀会导致货币购买力的变动，因为发行了过多的货币追逐过少的商品。同时通货膨胀的发生改变了原有货币存量的价值，所以人们原有的货币资产在未来的购买水平发生变动的大小就是通货膨胀水平。这样人们会把通货膨胀率作为货币资产风险大小的直观指标。
2、真实利率水平是对信用货币风险实质指标
传统的货币理论认为利息是让渡货币使用权的时间成本，这种观点忽略了信用货币的风险性。信用货币时代，货币的利息不再完全是人们出让货币使用权的时间成本，同时也是对未来不确定性的补偿。所以利率水平也是信用货币风险度量的一个重要指标。这里说的利率水平是指实际利率水平即扣除通货膨胀率之后的真实利率。不同国家和地区信用货币因为本身具有的风险性大小不一样，所以各国的实际利率水平的差距不一样。这和有些观点认为的各国生产力水平决定各国利率水平的观点不同。生产力水平只是影响信用货币风险大小的因素之一。还有其他因素如上面分析的会影响到信用货币的风险大小。利率可以当作货币资产的投资回报率，跟他的风险大小是相匹配的，这也符合现资学的观点。所以真实利率水平是信用货币风险度量实质指标
通过上面分析，本文得出这样的结论，通货膨胀率是信用货币度量的直观指标，而不能从根源上反应货币资产的风险。而真实利率水平是对货币风险综合性度量，这才是货币资产风险性的实质指标。这也能过解释各国真实利率水平的差异性。
四、结论与后续研究
本文通过分析得出了两个主要的结论，一、货币资产不是无风险资产而是一种有风险的资产。二、利率是对货币资产风险的补偿。
这样货币作为一种风险资产的存在将改变原有传统的经济学理论的观点。传统的经济学理论建立的时候，特别是现代信用货币制度建立起来之前，货币本身是有价值的，本身是一般等价物存在。现代信用货币本身已经没有了价值，而是一种信用保障下风险资产。传统经济学把货币一直作为一种无风险资产来考查，其经济理论会有很多不能解释信用货币时代下的经济现象。
后续研究希望在信用货币作为一种风险性资产的条件下重新去考查传统的经济学理论。比如凯恩斯的货币理论以及货币学派的货币理论。进而去研究现代信用货币下的财政政策和货币政策的有效性，希望为频繁发生的经济危机找到制度上的根源。
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货币基金论文范文5
关键词:中介目标 普尔模型 金融创新
中图分类号:F820文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)04-008-04
一、引言
货币政策中介目标作为货币政策体系的重要组成部分,一直以来都是学术理论界和货币政策实践者研究的重点。从各国货币政策中介目标实践来看,其变迁过程与主流经济学的发展过程相符合。经济大萧条之后,凯恩斯主义将干预主义引入经济管理,提出比较完整的“相机抉择”货币政策理论,将利率作为最有效的货币政策中介目标以熨平经济波动。20世纪70年代的经济“滞胀”引发对凯恩斯主义货币政策操作的反思,其中最有代表意义的是弗里德曼的货币主义,货币主义主张运用货币供应量作为中介目标,即根据经济规模的大小,为货币供应量确定一个较为长期的合理增幅,并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内,以消除投资等经济变量因对利率粘性所引起的货币政策传导失效。从20世纪80年代开始,由于金融创新、金融自由化及经济全球化等因素影响,货币供应量作为中介目标的可控性也下降了,中介目标的选择重新进入新的争论期。
中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标,1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。夏斌和廖强(2001)撰文指出货币供应量已经不适合作为我国货币政策中介目标,提出通货膨胀目标制,由此引发了关于我国货币政策中介目标选择的很多争论。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度,考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失,得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的,货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制,而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。常玉春(2004)通过对AD-AS方程的拟合检验发现由于公众预期的变化、利率管制和证券市场的反常波动造成的货币“漏损”使得以货币供应量作为中介目标已存在较大缺陷。刘明志(2006)通过对比货币供应量和利率在可测性、可控性和相关性三方面的差异,认为现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性,而银行间利率作为中介目标是否可行还有待进一步观察。封思贤(2006)通过运用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差分解分析等方法对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析,认为货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。李春琦、王文龙(2007)也从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析,研究发现货币供给的可控性降低、可测性较差,但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。莫万贵、王立元(2008)分析了货币供应量和贷款与货币政策最终目标的相关性和可控性,认为M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的。彭兴韵(2008)从货币供应量、信贷总量的可控性、相关性及调控手段等方面分析,认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱,应加强利率机制在货币调控中的作用。
上述文献对我国货币政策中介目标的分析主要集中在各种中介目标在可测性、可控性和相关性三方面的差异上,由此判定中介目标的优劣。从上述文献中,我们也可以看到对于我国货币政策中介目标的争论主要划分为货币供应量和利率两种,这与凯恩斯主义和货币主义对货币政策中介目标的争论如出一辙。在各执一词的争论中,普尔(Poole,1970)提出的利率与货币供应量哪个指标更适合作为中介目标的理论模型对于分析我国货币政策中介目标的选择很有用处。普尔基本模型假设中央银行目标产出方差最小化,其确定货币政策中介目标的一般决策规则是若随机冲击主要来自货币市场,应该选择利率作为中介目标;若冲击主要来自商品市场,货币供应量则是较好的选择。张衔(2004)首先使用这一模型分析了我国中介目标的选择问题,研究认为在我国目前条件下,以货币供应量作为货币政策中介目标仍然是有效的,导致货币政策低效的主要原因之一是利率管制造成的货币政策操作程序的内在缺陷。王晓芳、景长新(2006)利用普尔基本模型对1994-2005年我国中介目标选择的适当性进行实证分析,结果表明在此期间的两个阶段内货币供应量作为中介目标仍具有理论上的合理性,但在第二个阶段货币供应量作为中介目标的有效性在逐渐降低。赵磊(2007)也使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,同样得出货币供给量作为货币政策中介目标在当前时期依然有效的结论。三篇使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标选择进行实证分析的文章都得出货币供应量作为中介目标仍然有效的结论,这种完全一致的实证结果难免使我们怀疑普尔基本模型分析我国情况是否恰当?是否遗漏了某些重要因素?
需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在严格假定下展开的,忽略了诸如通货膨胀、预期以及总供给干扰这样的一些因素。当然Sargent&Wallace(1975)、Blanchard&Fischer(1989)对普尔基本模型的拓展证明,即使考虑到这些因素的作用,普尔基本模型得出的决策规则也是成立的,并且在许多不同场合下都是非常有用的。20世纪80年代以来的金融创新完全改变了货币政策操作的金融环境,普尔基本模型应对这一新的操作环境进行一定的扩展。索彦峰(2006)将金融创新因素纳入普尔基本分析之中,对货币政策中介目标选择问题进行了理论上的分析,认为在金融创新发展的初期,中央银行将优先选择货币供给量作为中介目标;在金融创新的快速发展阶段,选择利率充当中介目标将变得更加有吸引力,但是索彦峰(2006)仅对扩展的普尔模型进行理论阐述,并没有对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析。
本文将在Poole(1970)基本模型和索彦峰(2006)引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,以便探讨在金融创新的环境中如何选择中介目标。本文的结构如下:第二部分介绍普尔基本模型和引入金融创新因素的扩展普尔模型,第三部分是对我国货币政策中介目标选择的实证分析,第四部分为结论及政策启示。
二、普尔基本模型及引入金融创新的扩展普尔模型
Poole(1970)的基本模型解释了在一个具有不同形式随机扰动的经济中,怎样选择最优货币政策中介指标的问题。
(一)普尔基本模型
假设宏观经济存在信息不对称,中央银行不可能完全了解引起利率波动的根本原因,同时假定政策目标是稳定实际产出。在这样的环境下,Poole通过比较两种政策所产生的产出差别来达到分析的目的。令对数形式的Poole基本模型的简化形式为:
yt=-αit+ut(1)
mt=-β1it+β2yt+vt(2)
其中,yt为总产出,it为利率,mt为货币需求,ut和vt分别为实物部门与货币部门的随机冲击。出于简化,假设ut和vt是服从均值为零且彼此不相关的连续过程。(1)式为简化的IS曲线,(2)式货币需求方程是简化的LM曲线。由IS-LM基本模型的简化形式可知,总产出是利率的减函数,货币需求是利率的减函数、产出的增函数。中央银行的损失函数为L=(y-y*)2,其中y*是目标产出,y-y*是产出缺口,货币政策当局的最优决策规则是选择能够使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标。如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,由简化的IS-LM基本模型可知,均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定mt为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。因此,若
Ei[yt]2
即σ■■β■■σ■■+■
则利率操作程序优于货币供给量操作程序,因而货币政策当局应当选择利率作为中介目标。相反,则货币供给量操作程序优于利率操作程序,因而货币政策当局应当选择货币供给量作为中介目标。
也就是说,从随机冲击角度看,如果随机冲击主要来自货币市场,即货币需求冲击的方差σv2较大,LM曲线(其斜率为1/β1)较为陡峭,IS曲线(其斜率为-1/α)较为平缓,LM的波动大于IS的波动,则应当选择利率作为货币政策中介目标;如果随机冲击主要来自商品市场(实物部门),即总需求冲击的方差σu2较大,LM曲线较为平缓,IS曲线较为陡峭,IS的波动大于LM的波动,则应当选择货币供给量作为货币政策中介目标。
(二)引入金融创新的扩展普尔模型
货币政策中介目标的选择和变化越来越受到金融创新的影响。索彦峰(2006)在普尔基本分析的基础上将金融创新因素引进来,现将其模型表述如下:
三部门经济(略去对外部门)的商品市场均衡条件是Yt=Ct+It+Gt,其中Ct=C0+cYt为消费函数,It=I0-e(A)Rt为投资函数。方程中的参数均为正数,C0和I0分别为自发消费和自主投资,c为边际消费倾向,e(A)表示受金融创新因素影响的投资的利率弹性,Rt是利率。假定政府支出是一个既定的常量G,那么由此得到的IS方程是:
(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)
货币市场均衡条件为货币供给等于货币需求:Mt=kYt-hRt,其中kYt和hRt分别是货币的交易需求和投机需求。由此得到内含金融创新因素的LM方程:
Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)
k(A)和h(A)均为正数,分别表示受金融创新因素影响的货币需求的收入弹性和利率弹性。
这样方程(3)和(4)便构成了一个内含金融创新因素的IS-LM模型。索彦峰(2006)参考瓦什(Walsh,2001) 的做法,将方程(3)和(4)构成的IS-LM 模型在稳态附近处理成偏离稳态比率的线性形式并加上随机因素,得到新的模型如下:
yt=-α(A)it+ut(5)
mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)
其中,ut和vt分别代表经济面临的来自总需求和货币需求的随机冲击,并假设它们均服从均值为零且彼此不相关的连续过程。索彦峰(2006)利用产出方差最小化原则作为货币政策中介目标的选择标准。
如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,联立方程(5)和(6)可得金融创新下的均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■(7)
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。可见,金融创新对利率规则下的产出方差无任何影响。这一极端情况是由于总需求冲击主要来自实际因素,而金融创新因素对其影响很小因而略去不计的考虑。金融创新对货币供给规则下的产出方差具有不确定性影响。
三、我国货币政策中介目标选择的实证分析
普尔基本模型是以产出方差最小化为原则确立的货币政策中介目标选择的一般规则,我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”,经济增长应是促使实际产出逼近潜在产出,即使产出波动最小。我国货币政策的最终目标与普尔基本模型中损失函数确定原则是一致的。因此,在这部分我们利用普尔基本模型以及引入金融创新因素的扩展普尔模型检验我国货币政策中介目标的最优选择问题。中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标。1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。因此,本文将样本期选为1996年第1季度至2009年第2季度。
(一)数据说明及处理
本文以GDP数据代表产出,为了得到实际GDP数据,我们以1995年第4季度为100的定基CPI数据将名义GDP换算为实际GDP数据,然后使用X12方法消除季节波动,最后再取对数。货币供应量选择M2,同样经过季节调整后再取对数。由于目前我国存在存贷款管制利率和银行间同业拆借利率等市场利率,所以我们将分别选取一年期存款基准利率和7天期银行间同业拆借利率作为实证分析的利率指标,一年期存款基准利率根据利率变更日期进行季度加权平均,7天期银行间同业拆借利率为季度算术平均值。名义GDP、M2和7天期银行间同业拆借利率均来自于CEIC,一年期存款基准利率及变更日期来源于中国人民银行网站。
由于金融创新的内容十分丰富,若从利率掉期、期货期权、资产证券化等某一个或某几个方面构造金融创新变量,往往会忽视其他金融创新对货币需求的影响。Arrau,Gregorio,Reinhart&Wickhan(1991)建议采用广义货币M2与狭义货币M1的比例作为金融创新替代变量,实现从金融创新外部寻找一个替代变量来模拟金融创新过程的目的。陈涤非(2006)研究中国货币需求模型时曾采用Arrua的建议,并根据我国的情况,采用广义货币M2与流通中现金M0的比例作为我们的金融创新指标。我们这里借鉴陈涤非(2006)的做法。同样,首先分别对M2和M0进行季节调整,然后计算经季节调整后的M2/M0比例。由于普尔基本模型中使用变量的对数形式,所以在引入金融创新的扩展普尔分析中金融创新指标也同样采取对数形式。
(二)我国中介目标选择的阶段性划分
我们分析的样本期为1996年第1季度至2009年第2季度,期间不仅包括货币供应量确立为中介目标的阶段,同时还包括我国不断深化的利率市场化进程。双轨制推进利率市场化改革取得了显著成效,一方面放松利率管制,推动金融机构自主定价,实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标,另一方面发展和完善了市场利率体系,初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系(易纲,2009)。
随着利率市场化改革的推进,中央银行不断完善利率调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一。特别是,2003年以来的利率调控在利率调整的灵活性和预调与微调方面明显改善。所以我们以2003年第1季度为断点对整个样本期进行Chow断点检验,判断是否可以将整个样本划分为两个子样本。检验结果如表1所示。
以2003年第1季度为断点的Chow检验表明无论是普尔基本分析还是引入金融创新的扩展普尔分析,无论是以一年期存款基准利率还是以7天银行间同业拆借利率作为利率指标,无论是IS模型还是LM模型,都支持以2003年第1季度将整个样本期划分为1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度两个子样本期。
(三)普尔基本模型的实证分析
表2的普尔基本分析实证结果表明在整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度期间,以货币供应量作为中介目标的产出波动方差要显著小于以利率作为中介目标的产出波动方差,后者的波动程度是前者的5-45倍。根据产出方差最小化的选择准则,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,以7天银行间同业拆借利率为利率指标的普尔基本分析结果表明,以利率作为中介目标的产出波动方差要显著小于以货币供应量作为中介目标的产出波动方差,这说明在2003年以后,从完全市场化的银行间同业拆借利率角度看,中央银行是可以将利率作为货币政策中介目标的。但是,也要看到,以一年期存款基准利率为利率指标的普尔基本分析结果表明仍应该选择货币供应量作为中介目标。这种对比鲜明的实证结果是与我国双轨制的利率体系密切相关的。2003年开始,金融机构贷款利率浮动区间逐步扩大,直至在2004年10月实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效,但这距离存贷款利率自由浮动的市场化运作还有一定的差距。虽然2003年以后,针对存贷款基准利率的利率调控降低了调整幅度,增大了调整频率,在灵活性和微调方面有了很大的改进,但是管制利率发挥效力的空间有限,相比而言,货币供应量作为中介目标更为合适。银行间同业拆借利率早在1996年就已经实现了完全市场化,在1996-2002年期间,由于我国的利率调控较为滞后,银行间同业拆借利率对央行货币政策意图吸纳有限,因此以货币供应量作为中介目标更优;而在2003年以后,随着央行对存贷款利率的小幅多次调整,市场化利率能够在央行同向的连续货币政策操作中准确地把握央行的货币政策意图,换言之,央行管制利率调控措施在市场化利率中得到了良好的传导,使得在此期间,以市场化利率作为货币政策中介目标更为合适。
(四)引入金融创新的扩展普尔模型实证分析
我们使用M2/M0的对数形式表示金融创新指标(A),而且假设金融创新以线性形式进入到模型中,即α(A)=a1+a2×A,β1(A)=b1+b2×A,β2(A)=c1+c2×A,在此假设下可以对(5)、(6)式进行非线性回归。根据回归结果可以分别得到α(A)、β1(A)和β2(A)三个序列,并以其序列方差及标准差的形式代入(7)式计算以货币供应量作为中介目标的目标函数值。表3列示了引入金融创新的扩展普尔分析结果。引入金融创新因素后,我国中介目标的选择发生了很大变化,根据引入金融创新的扩展普尔分析准则,1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,而非货币供应量。在1996-2002年期间,虽然用一年期存款基准利率和7天银行间同业拆借利率判断分别认为应该选择货币供应量和利率作为中介指标,但是应该注意到在此期间,Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大,说明货币供应量或利率两者中哪一个作为中介目标的比较优势并不明显。而在2003年以后,利率有明显的优势取代货币供应量作为货币政策中介目标。可见,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标,这一判断在2003年以后更加清晰。
四、结论及政策启示
本文在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度第一阶段期间,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,双轨制利率体系下对中介目标的判断存在差异:以市场化利率(7天银行间同业拆借利率为代表)为利率指标的普尔基本分析支持以利率作为中介目标,以管制利率(一年期存款基准利率为代表)为利率指标的普尔基本分析则支持以货币供应量作为中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中(下转第14页)(上接第10页)介目标的优势更趋明显。总之,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标。权衡普尔基本模型实证结果和引入金融创新的扩展普尔模型实证结果,本文认为在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。
早在2005年,中国人民银行行长周小川就曾表示,中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用,降低对数量型工具的依赖。当前,我国利率市场化改革还在逐步深入,金融创新进程也不可阻挡,今后应考虑在货币政策操作中逐步加强利率的地位和作用。在当前货币供应量为中介目标的前提下,进一步发挥利率在货币政策框架中的作用,完善利率的市场形成机制,加强对利率分析和监测。加快货币市场基准利率体系建设,逐步建立中央银行利率调控机制,充分发挥金融市场在价格发现、资源配置、风险评估等方面的作用。
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货币基金论文范文6
【关键词】电子货币 货币政策中介指标 货币政策工具 对策建议
从货币的发展历史来看，货币先后经历了实物货币、金融货币、纸币、电子货币等不同的发展阶段。随着信息技术、计算机网络技术的发展，金融创新层出不穷，全球经济金融一体化发展趋势势不可当，货币形态演变的速度明显加快，各种各样的电子货币应运而生，人类社会正经历着从纸币向电子货币过渡的关键时期。虽然目前电子货币只具有有限法偿地位，尚无独立信用创造能力，但是随着电子货币在虚拟空间中的广泛应用，网络空间经济活动将会进一步发展，这反过来会加深人们对电子货币的信任程度，从而加速电子货币对传统通货的取代，并且促使其逐步脱离与实体货币的关系。一旦电子货币完全取代了一般的通货，由于其发行和流通不需要任何载体，这时的货币将变成只是一个抽象的计价单位，不再是我们现在常说的固定充当一般等价物的特殊商品。
虽然这种以崭新技术支撑的货币形式将改变人们的生活方式和支付习惯，但与此同时，电子货币的发展必将对传统的货币金融理论提出挑战，也给央行的货币体系带来了全方位的影响。因此，探讨电子货币对我国货币调控政策的影响，可以为中央银行在制定和实施货币政策时提供科学合理的理论依据，有助于中央银行运用合理的货币政策工具，影响货币政策中介指标以实现最终的政策目标。
一 电子货币对货币政策中介目标的影响
在国际上，对于电子货币比较权威的定义是巴塞尔委员会1998年的，即电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端不同的电子设备之间，以及在公开网络上执行支付的“储值”和“预付支付机制”。所谓“储值”是指保存在物理介质（硬件或卡介质）中可用来支付的价值，如智能卡、多功能信用卡等。而“预付支付机制”则是指存在于特定软件或网络中的一组可以传输并可用于支付的电子数据，通常被称作“数字现金”。
货币政策目标有最终目标和中介目标之分。货币政策目标选择与社会经济发展和经济所面临的主要问题有关。物价稳定、充分就业、经济增长与国际收支平衡作为货币政策的最终目标，长期以来已经为各国所接受。而货币政策中介目标是连接货币政策与货币政策最终目标的桥梁，也是机构和公众预期设定的“名义锚”，帮助公众了解决策者的意图和政策优先性。总体来说，中介指标分为数量指标和价格指标两类。其中数量指标主要包括货币量、信贷量，以及各种定义的国民收入等；价格指标主要包括各种利率、汇率、汇率价差和利率价差等。本文主要分析电子货币对利率及货币供应量的影响。
1．电子货币对利率的影响
利率是指借贷期满的利息总额与贷出本金总额的比率。新剑桥学派的“可贷资金利率”认为，利率是借贷资金的价格，在投资和储蓄这对实际因素保持不变的情况下，利率的变动取决于可贷资金的供求状况。当货币供给小于货币需求时，利率上升必将使货币资本向借贷市场大量流动，而货币流通速度的加快必然会对利率的上升幅度和上升期限有所限制，使得利率上涨额不至于太高，上涨期限也较传统货币大为缩短。反之亦然。所以，在电子货币大幅流动的情况下，货币流通速度加快，货币的供求状况能更快地达到均衡水平，这也使利率的变化幅度变得更小，浮动期限更短。
随着电子货币的出现，一方面，电子结算技术的运用使得人们进行资产转换的交易成本降低，获取现金的方式变得直接、便捷，而且电子货币的运用会增加了人们对提取现金方便程度的预期（如可随时通过ATM取款，不必考虑在银行排队等待的问题），这也会减少居民的货币需求余额。另一方面，由于电子货币没有独立的信用创造能力，这使得居民对电子货币的需求处于不稳定的状态。因此这两方面的因素会导致利率的波动。而利率的微小波动又会引致人们对未来经济预期的变更，从而导致货币需求的较大波动。这样金融当局在利用货币政策工具通过影响利率而实施货币政策时，会由于之前所述的反作用而使利率的传导作用减弱。
2．电子货币对货币供应量的影响
货币供应量是指在某一时点上（如年终）一国流通中的货币量。根据国际通行的方法，将货币按照流动性强弱进行划分，我国的货币分为三个不同的层次，M0、M1和M2。M1是指流通中的通货量与一定时期银行活期存款之和。电子货币的发行方式和结算方式直接导致经济体系中货币供给渠道及货币供给机制的变化，对货币供给和货币控制产生了极大的影响。电子货币对现金的替代直接影响到现金的减少和活期存款的变化，对M1影响很大。因此本文主要讨论电子货币对M1的影响。
现代银行体制下，存款是通过对基础货币的再创造过程而产生，货币供给等于基础货币与货币乘数之积。基础货币等于流通中的通货加上商业银行在中央银行的准备金数量。因此，电子货币对流通中通货的替代作用通过三个途径影响M1。
