货币基金收益论文范文1
[关键词]新货币经济学；货币数量论；弗里德曼定律；凯恩斯货币理论
从20世纪70年代以后，布莱克(1970)、法马(1980)和霍尔(1982)为代表的货币理论家在类似于瓦尔拉斯拍卖者的定价机制的基础上，提出以“精密的物物交换”来取代货币而实现一般均衡。霍尔(1982)将其称之为“新货币经济学”。新货币经济学遵循希克斯的传统将货币理论与价值理论结合起来，在理论上彻底、全面地摒弃了传统货币理论。更为重要的是，上个世纪末信息技术的飞速发展、电子货币的出现，使得新货币经济学的思想实验的现实可行性不断增加，这推动货币理论创新的发展，也对传统货币理论提出了挑战。
一、新货币经济学
新货币经济学认为，现有的货币、金融体系并非是自然演进的，而是法律限制或政府管制的必然结果。在自由放任的竞争性市场条件下，不一定存在集记账功能和交换手段两大职能于一身的货币，货币现有的两大职能将由不同的物质分别承担，市场中以货币为媒介的交换最终将被“精密的物物交换”所取代。在新货币经济学的框架下，不存在相对价格与物价水平决定相分离的问题，而是通过取消货币而达成改造后的货币理论与传统的价值理论相统一。鉴于新货币经济学提出了取消货币的观点，它又被称作“没有货币的金融学”(史密森，2003)。
新货币经济学认为，支持货币职能分离和交易媒介取得货币收益的交换技术降低了多种交易媒介共存的成本。这种交换技术使人们很容易决定了从一个账户到另外一个账户以完成交易所需持有的股票的数量。另外，交易者可以接收多种不同的交易媒介来支付他们的商品需求，并且通讯和信息技术消除了不同交易媒介之间进行价格计算的成本。
多种交易媒介并不会在每次交易完成的过程中由于讨价还价和谈判而增加成本。在标价时，售卖者只要求一定数量的记账媒介价值，而不是任何一种特殊资产。如果卖者不希望收取购买者所使用的交易媒介，他们可以指示其账户银行将他们收到的交易媒介立刻全部转换为他们希望持有的资产。在一些交易中，售卖者们可能完全拒绝收取某种交易媒介，但是消费者可以通过联系他们的共同基金将其转换为被要求的资产，把它作为一个附加的过程。
多种交易媒介共存是竞争市场的自然结果。当个人自由选择交易媒介的时候，就可以看到竞争、试验和创新。即使一种商品或资产的股票具有流动性或使之“货币化”，市场参与者还会存在动机去增加竞争性商品和资产的流动性。交易媒介将伴随着市场条件指导原则，根据流动性、收益和资产安全性等方面的变化而进入或离开市场。除这些一般特征之外，多种交易媒介还受来自于需求方面特殊因素的影响，这包括证券组合多样化、额外流动性的价值、人自身条件的异质性和流动性前后的依赖特征。一个人可能持有多种交易媒介，而且不同的个人可能持有不同交易媒介的联合体。
考文和克罗茨内(1994)根据上面的分析，归纳了不同制度安排下可能出现的交易媒介的各种不同类型。他们认为，各种不同的制度安排，随着交易技术的发展，将使交易媒介呈现出不同的发展阶段。现阶段的交易媒介是以政府的法定货币(纸币)为主。然后，将是货币和金融资产共存，一同作为交易媒介，但这只是一个过渡阶段。交易媒介最终将发展为由各个私人机构发行的金融资产为主，政府发行的法定货币消失。
二、新货币经济学与货币数量论
法马(1980，1983)和胡佛(1988)就货币和金融资产共同作为交易媒介的条件下，价格水平是否惟一地和货币供给保持一定的比例关系进行讨论。法马认为，金融资产的交易媒介是对实际资产的要求，这种情况下莫迪尼亚尼一米勒定理(MM定理)是有效的。当人简单地将一系列实际资产用来交换其他一系列实际资产，这种资产的交易只是一种物物交换的高级形式。资产交易可能影响相对价格，但一般不会对绝对价格水平产生影响。所以，法马认为，由于私人金融中介不会影响价格水平，所以货币的供给和需求是惟一有效的因素。货币根据记账媒介而具有固定的名义价值，提供了流动性补偿，并且受到了名义供给的控制。对法马来说，当货币供给由政府定义的时候，货币数量论是有效的，价格水平的控制问题只是对流通中货币数量的控制。然而，胡佛则持相反观点。他认为，由于一种“最终清偿媒介”的必要性，所以金融资产影响了价格水平。对胡佛来说，交易中的金融资产是对货币或一些其他清偿媒介的要求权，它和交易中使用的货币一样最终影响了价格水平。持有金融资产可以获得一些交易能力的货币补偿，并且这些资产是可以偿还的或者获得股息和利息。而法马则认为，这些资产没有交易能力补偿。
考文和克罗茨内(1994)继续了这方面的讨论。他们认为，金融资产是完成某种交易过程的便捷工具，同时有利于获得了流动性报酬。如果金融资产提供了一种交易能力报酬，金融资产的名义数量影响了一般价格水平。金融资产通过作为交易媒介而获得流动性报酬使之具有了“货币”因素。所以考文和克罗茨内赞成胡佛结论的同时又阐明了自己的观点，提出了价格水平和金融资产之间关系的不同机制。考文和克罗茨内假设，在一个初始均衡位置，商业票据的供给受媒介成本和对各种资产服务需求的影响。当发行可交易债券的成本降低时，企业就通过发行这种债券来为自己融资。这些债券与支出高昂、缺乏流动性的债权相比具有很大的优势。商业票据数量增加，相对非流动性投资工具(如风险资本)的数量将会下降。价格向上的压力导致了商业票据供给量的增加。同时，商业票据将存在一个真实余额影响。
由于商业票据供给的变化必须伴随着实际经济和实际混合投资的变化而变化，所以价格的增加并不需要商业票据供给按同比例直接增加。货币和真实要素的综合暗示了货币中性论将不成立。虽然如此，商品价格上升形成了一种机制，这种机制恢复了持有商业票据的实际价值和在商品上支出这些商业票据的实际价值之间的投资组合均衡。
商业票据和一般的金融资产的边际流动性报酬可能很小，但是金融资产的任何报酬的存在都会对价格水平产生向上的压力，甚至一个很小的流动性报酬就可能使价格上升，这个价格上升足以恢复资产组合均衡和边际等值替代。然而，在相似的领域中，传统的数量论对于货币交易能力收益的大小却没有特殊要求。通货膨胀压力与交易速度和交易媒介资产流动性之间是正相关的，这种交易媒介资产处于货币供给的现代迪维西亚指数(Divisiaindics)所代表的习惯之中。如果那些资产存在不同的流动性报酬，那么高流动性资产对价格的影响要比低流动性资产的影响大得多。
虽然金融资产交易媒介的数量影响了价格水平，但是货币数量论在新货币经济学描述的世界中是不成立的。考文和克罗茨内(1994)考虑了可能会构成货币数量论相关联的三个命题——“货币”供给(这里的货币按新货币经济学术语来说就是交易媒介)的长期中性、交易媒介名义供给的变化使价格水平发生同比例的变化、货币需求相对稳定。他们经过讨论后认为，这三个命题都是不成立的。更一般地说，过去用于理解货币数量的思想试验已不再适用。由于使用了金融资产作为交易媒介，所以我们不能定义交易媒介数量的垂直下降，而只能定义货币数量的垂直下落。交易工具的增加促使了金融资产交易媒介的名义数量增加，同时导致交易工具数量增加的因素，诸如交易工具的低成本和由此导致发行债券数量的增加，都必然地对真实变量产生影响。从原则上讲，不能外生地增加金融资产交易媒介的数量或者使实际变量定位常数，这消除了货币数量论成立的条件，也就使货币数量论变得无效。
三、新货币经济学与弗里德曼定律
弗里德曼(1969)有关“最优货币量”的学说是现代货币理论中最著名的命题之一。根据这一学说，最优的货币政策是保持一个稳定的货币供给紧缩比率，而这个比率要足以使名义利息率降至为零(Woodford，1990)。新货币经济学认为，弗里德曼的“最优货币量”学说对于政府货币来说，是通过使每种工具所支付的收益相等来消除货币和债券之间的差别的一个可供选择的尝试。弗里德曼自己在由政府还是私人提供货币的问题上犹豫不决，这一观点在弗里德曼的文献(弗里德曼，1969；弗里德曼和施瓦茨，1986)中表现出来。新货币经济学认为，只有私人之间的竞争才能得到货币最优数量的结论。
由于最优数量的目标是尝试消除货币和债券之间的差别，所以最优数量经济使实际和货币两个部分实现了一体化。然而，弗里德曼的政府最优数量公式在完成货币和实际部分相结合的过程中成本很高。在私人供给金融资产交易媒介的情况下，经过对货币和实际部分的准确结合消除了货币和债券之间的差别，这里交易媒介的发行者——私人企业拥有经济中的资本品。由于政府政策的弗里德曼法则是以政府的货币作为统治地位的交易媒介为基础的，所以这就要求政府控制经济的实际部分。
最优数量的政府形式特殊地位导致了货币的垄断状态，并且要求价格使货币供给下降到无风险债券的真实收益率水平。最优货币数量最终原则是获得一个价格紧缩率，使名义利息率等于零(弗里德曼，1969)。一旦这个原则被实现，货币将提供一个零边际交易能力收益。根据弗里德曼的观点，真实利息率的紧缩将导致实际余额增加，直到货币的边际流动性收益为零时停止。此外，由于假定货币余额的社会成本为零，所以也可以得到同样的结果。如果在零名义利息率的情况下，货币收益和产生利息的资产的收益不相等，社会就会存在福利损失；名义利率为正时，个人在节约货币余额时将会发生携带成本。
新货币经济学在流动性饱和是可行的假设基础上分析后认为，政府紧缩真实利息率要求政府承认全部私人资本品的所有权(考文和克罗茨内，1994)。如果流动性饱和是可行的，实际余额将增加到资本的边际流动性收益等于零时的那一点，并且私人部门对持有货币还是资本都已经漠不关心。在这均衡点，政府必须成为经济中资本存量的剩余债权人。流动性饱和暗示了没有个人将金融资本转化为货币过程中发生携带成本，这样在流动性饱和的均衡点也就没有个人持有资本。如果法币代表了私人持有的财富的全部，同时政府占有基本的资本，私人财富的携带成本就可以避免。政府作为一般剩余债权人，以税收的形式拿走资本品，再通过通货紧缩的形式归还给个人。实际上，弗里德曼的最优数量法则导致下面的命题：如果政府在将资本转换为流动性资产的过程中，比私人能花费更低的成本，政府将会自己占有资本并且监督资本转化为流动性的形式(考文和克罗茨内，1994)。因为如果流动性饱和存在，掌握在私人手中的资本品不可能转化为消费机会，所以存在资本的政府所有权是必须的。事实上，资金紧缩也要求政府成为全部资本品的剩余债权人。这就要求政府将私人收益的一部分国有化。但是政府不可能每期都国有化资本品，同时也不能期期都将资本品卖给私人，并且退出作为资本品来进行支付的资本。
如果在真实收益率处发生紧缩，最优数量规则的政府版本和经济分权是不一致的。新货币经济学认为，如果政府拥有全部资本资产的所有权的成本是高昂的，虽然紧缩的瞬时管理成本为零，但创造实际余额的成本不是零。如果保护分权经济，政府就不应该在真实利息率处采取通货紧缩。若资本品是由占优势的交易媒介资产组合而成，私人竞争将产生一个最优的数量结果，而且经济分权不必消失。交易媒介发行者用由实际资产支持的金融要求权支付货币收益，从而代替了政府的通货紧缩。与紧缩的零边际成本相比较，交易媒介发行的零边际成本暗示了依据实际资产发行的流动性要求权是无成本的，并且交易媒介持有者喜欢产生零成本的边际流动。所有的资本品拥有者成为交易媒介的发行人，所有的商业企业成为发行工业企业，最终形成了真实票据学说的一种极端形式(考文和克罗茨内，1994)。
四、新货币经济学与凯恩斯货币理论
新货币经济学认为，在所有的交易媒介产生弹性的货币收益的情况下，流动性偏好理论是不适用的。在凯恩斯的货币理论中，流动偏好是其基本概念。它的含义是，人们为持有现金而不愿意持有股票和债券等能生息但较难变现的资产所产生的货币需求，是一个心理法则。凯恩斯指出，货币可以充当流通手段用于现期交易，也可以作为贮藏手段。由于交易动机、谨慎动机和投机动机三种动机的存在，所以人们在即使货币作为贮藏手段是不能生息的情况下，都愿意持有现金，而不愿意购买债券或其他金融资产。而在金融资产作为交易媒介的经济条件下，交易媒介的收益率就是金融资产的收益率。流动性需求的变化影响了利息率在不同金融资产之间的分配，但是不同利息率之间的差额对一般利息率变化的影响却不明显(考文和克罗茨内，1994)。例如，流动性需求的表面变化将会增加相对流动性资产和非流动资产之间利率的差额，而不是体现所有利息率沿一个方向移动。
凯恩斯从流动性偏好心理法则出发，认为利息不是储蓄的报酬，而是在特定时期内放弃流动性的报酬。一项资产，如果其名义价值不变，而且能够直接用作支付手段，则称这项资产具有流动性。货币是最具有流动性的资产，它不存在货币受益，但是它提供了一个等于短期利率的流动性报酬(考文和克罗茨内，1994)，流动性报酬增加暗示了利率的增加。因此，凯恩斯指出，利息率是一种比例，其分母是一特定量的货币，其分子是在一定时期中，放弃这些货币控制权换取债券所能得到的报酬。他甚至认为货币的利息率是产生一切的根源，并且阻止了产生利润的资产投资。
凯恩斯集中地讨论了资本真实利息率下降以及货币流动性报酬存在的情况下，均衡调节受到阻碍的情形。假设存在一个粘性的货币利息率。由于货币资产的利息率下降得最慢，资本真实利息率的下降使货币利息率和非货币资产利息率之间产生了矛盾，导致个人抛出资本而持有货币。如果货币的边际流动性收益对持有的真实余额变化反应迟钝，原有的均衡将不再恢复。货币利息率下降得最慢，这暗示持有货币的利息率将高于持有资本的利息率。进一步说，持有货币的利息率粘性表明了贷款的名义利息率也是粘性的。真实利息率将高于资本的边际效率。除非向下调节真实余额的收益率，调解了真实余额的收益率也就调节了真实利息率，即最终使资本的边际效率大于真实利息率，否则新的投资将不会发生。由于上述原因，资本边际效率的负面冲击将降低资本投资。除非利息率同步下降，那么就会到达生产这些资本不再有利可图之点，这一点就是流动性陷阱。当没有任何一种资产的资本边际效率大到足够等于利息率时，资本资产的进一步生产将会停止(凯恩斯，1936)。然而，货币流动性报酬缓慢下降阻止了贷款利息率的降低。凯恩斯也承认，由于未来的不确定性，所以在那点人们的流动性偏好增加了，但是资本边际效率的下降是其存在的主要原因。
新货币经济学认为，如果交易媒介产生弹性的货币收益，前面所讨论的凯恩斯问题将不会发生。此外，资本收益率变化也导致了交易媒介的货币收益率发生变化。所有资产货币收益的存在给了价格系统额外的自由度。竞争性收益最大化中介能够调节货币收益使交易媒介的货币收益率与经济中其他领域中的收益率保持一致。如果所有的交易媒介都产生弹性的货币收益，产生货币收益的交易媒介的实际收益率由于费雪效应将保持不变，从而避免了通货膨胀和通货紧缩的影响。实际收益的相等暗示名义利率的变化消除了预期通货膨胀和通货紧缩的变化。但由于不产生利率的货币存在，蒙代尔一托宾效应部分地抵消了费雪效应，从而影响了真实收益率。预期通货膨胀暗示资本将代替真实货币余额，相反，预期通货紧缩将暗示真实货币余额替代资本。由于金融资产的存在，交易媒介支付的名义利率反映了预期通货膨胀或紧缩律的变化，同时费雪效应的蒙代尔一托宾批判也不再成立。
此外，新货币经济学还指出，在金融资产交易媒介使用的条件下，由于JS-LM分析遇到了与数量理论同样的问题，所以IS-LM分析也将不成立(考文和克罗茨内，1994)。金融资产的交易媒介造成了货币和实际部分的一体化，使得IS-LM分析中“商品市场”的超额需求独立地定义“货币市场”的超额需求的情况将不复存在，LM曲线也就没有存在的可能性。LM的消失导致了IS-LM分析的不存在。
五、结论
新货币经济学扩大了交易媒介的范围，指出随着交易技术的发展和市场自由竞争的结果，传统的国家法定纸币不再是惟一的交易媒介，并且最终被产生货币收益的由私人部门发行的金融资产所取代。新货币经济学认为，
在货币和金融资产或单独的金融资产作为交易媒介的经济条件下，传统的货币数量理论和正统经济分析所使用的IS-LM方法都将不再适用；同时弗里德曼的最优货币量理论的实现可能性得到了肯定；此外，新货币经济学的观点还补充了凯恩斯理论中存在的不足，解决了流动性陷阱的问题。20世纪末期电子信息技术的发展，使新货币经济学这一古老而又新颖的学派，受到越来越多的经济学家重视。史密森(2003)就指出，新货币经济学和后凯恩斯货币内生论是当代最具有革命性的两个货币经济学流派。
[参考文献]
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货币基金收益论文范文2
关键词：货币政策 股票市场 事件研究法 法定存款准备金率
中图分类号：F830.9l
文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)03-099-03
一、引言
股市是宏观经济的“晴雨表”。随着我国股票市场的迅速发展和相关法律法规的不断完善，股票市场已经发展成为众多企业的融资渠道，同时越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构配置中的比例持续增加。根据股票价格估值模型，货币政策的变动会以两种方式影响股票收益率：(1)改变贴现率会对股票收益产生直接影响。在股利保持不变的情况下，贴现率越大，股票价格就会越小；相反，贴现率越小。股票价格会越大。央行实施的紧缩性货币政策会使利率提高，高利率使得企业未来现金流下降进而使股价下降；扩张性货币政策会使利率降低，利率的下降使得企业未来现金流增加进而使股价上升。(2)货币政策变动通过改变企业预期未来现金流，会对公司股票价格产生间接影响。宽松的货币政策可以刺激经济增长，而且公司股价也会增长；紧缩的货币政策抑制经济增长，公司股价也会下降。货币政策对股票市场的影响不论对于股票投资者，还是对于货币政策当局都有十分重要的意义。对于投资者而言，股票价格与其资产组合密切相关；而对于中央银行，这一问题可以检验货币政策是否经由股票市场传导。
二、文献综述
1 国外文献综述。国外就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系，运用作图的方法，发现1918年-1963年期间，货币供给量变动的峰值领先股价约15个月，谷底值领先股价约两个月。
Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的数据，经过回归发现，货币供应量的变化领先S&P500指数两个季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)运用相同的方法，得出与Keran(1971)相同的结论。
Berkman(1978)和Lynge(1981)分别以M1和M1、M2作为货币政策的衡量指标。运用事件研究法，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在逆向变化关系。Pearce和Roley(1983)以M1作为货币政策的衡量指标，并将货币供应量变化区分为预期和非预期的，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应，结果发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格成反比。
Jenson和Hohnson(1995)发现货币政策发展与股票收益模式有关。他们的研究表明，贴现率下降时的长期股票收益率要高于贴现率上升时的收益率，而且波动性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)运用双重虚拟变量来度量货币政策态势，以表明贴现率的变化。结果发现，股票收益的可预测性既依赖于货币政策环境，也依赖于商业环境，股票的预期收益在货币政策紧缩时期要高于宽松时期。他们的研究也表明商业环境与股票收益之间存在不对称性：只有在货币政策扩张时期，商业环境才可以用来预测未来股票收益；而在货币政策紧缩时期，商业环境不能预测未来股票收益。
Thorbeeke(1997)运用一系列方法检验了美国货币政策与股票价格的关系。运用VAR模型(包括股票月度收益率、产出增长、通货膨胀、联邦基金利率)，研究发现货币政策冲击对市值较小的股票有更大的影响。在这篇论文中，Thorbecke(1997)运用Bosehen和Mills’(1995)指数作为度量货币政策环境的变量，根据他的VAR模型，研究发现。扩张性货币政策对月度股票收益有大而且统计上显著的正影响。
Patelis(1997)运用Fama和French(1989)的长期回归法，运用两组自，变量：货币政策变量和融资变量。检验了美国股票收益的一部分是否可以归因于货币政策态势的变动。结果发现，货币政策变量是股票未来收益的重要预测指标，虽然这些指标对观测到的股票收益的可预测性并不能给出全面的解释。为此，Patelis的解释是，货币政策指标是超额股票收益的重要指标。
Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不仅美国股票市场，而且外国股票市场都与美国货币环境有关。他们发现，从1956年-1995年，12个OECD国家的股票收益在美国和各自国家货币政策扩张时期要高于紧缩时期。
Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他们使用了协整VAR模型(包括实际GDP、通货膨胀、实际M3余额、短期利率、债券收益率、股票实际价格)来检验欧洲地区的货币政策传导机制。基于脉冲响应分析发现，持久的、积极的货币政策冲击对于股票实际价格有暂时的积极影响。
Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美国货币政策对般票市场的影响。结果发现，平均而言，货币政策紧缩50个基点，会使股票收益降低大约3％。此外，当货币政策变动未被预期到、货币政策态势存在定向变动和市场高度不确定时期，股票收益反应会更加强烈。美国个股对货币政策冲击具有高度的不一致性，且这种这种高度不一致性。这种不一致性与融资约束(Jnancial constraint)和托宾q有关。研究也表明，美国货币政策具有很强的行业效应；构成S&P500的股票中现金流量低、规模小、信用评级低，资产负债率低，PE值高，托宾q高的股票受到的影响更大。
Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究发现，货币政策变动对股票收益有显著的影响，从而支持了货币政策经由股票市场传导的观点。
2 国内文献综述。钱小安(1998)采用经典静态回归的方法，考察了1994年3月-1997年6月沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标。对货币供给量与股票价格的相关性进行了考察，结果发现沪指、深指与中国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。
唐齐鸣(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中国股票收益与货币政策之间的关系，发现股票收益与货币供给量之间具有正的相关关系。
李红艳、汪涛(2000)采用1993年1月-1999年8月的数据检验了货币供给量与股票市场之间的关系。研究表明，我国股票市场价格与货币供给量之间存在长期均衡的协整关系，货币供给量不是引起股票市场
变动的因素。
孙华好、马跃(2003)采用滚动式向量自回归与增加时滞的自回归系统(augrnented VAR)Granger因果关系检验相结合的计量估计方法，分析1993年10月--2002年6月的月度数据，结果发现货币供给量(M0、M1、M2)对股市没有影响，央行的利率变动量在15个子样本中对股价产生了显著影响。
胡援成、程建伟(2003)运用单位根检验、Granger因果检验和协整检验方法，以货币供给量MO、M1，名义利率R和真实利率NR作为解释变量，以沪深两市股票流通总市值Y为被解释变量，研究了1993年一2001年的季度数据，对中国货币政策与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析。研究表明，货币供给量对股票市场有较大的影响，而利率对于股票市场的影响较小。
上述这些研究成果，从不同角度就央行货币政策变动对股票市场的影响进行了深入研究，也得出了不尽相同的结论，这些研究结果对投资者的实践活动有一定的宏观指导意义，对货币当局的政策制定也产生了一定的影响。但是由于发达国家的股票市场建立较早，发展也比较成熟，所以上述国外文献基本上都是以发达国家股票市场为研究对象。与发达国家成熟的股票市场相比，中国股票市场建立时间还不到20年，相关的研究成果相对较少也就不足为奇。另外，现有的中国货币政策对股票市场的影响的研究成果，基本上都是货币政策对股票市场的总体影响，而各个行业股票对于货币政策的反应如何，目前尚无相关研究成果。笔者认为，对这一问题的深入研究，对于投资者和货币政策当局而言更具有现实意义。本文的目的就是要在上述研究的基础上，运用事件研究法，以中国人民银行存款准备金率变动的公布为事件，就存款准备金率调整对A股市场和A股行业股票的影响进行研究。研究结果表明，中国人民银行存款准备金率的变动对A股市场的短期影响甚微。
三、数据与方法
1 数据来源：1998年3月21日--2010年1月12日，中国人民银行先后27次对存款准备金率进行调整。其中8次下调存款准备金率，19次上调存款准备金率。有关存款准备金率的数据来源于搜狐证券。A股市场日收益率和中国证监会分类的各行业A股日收益率数据均来源于锐思金融研究数据库(RESSET)。
2 方法：本文将采用事件研究法检验存款准备金率变动对股票市场的短期影响。事件研究法主要是观察某一事件的发生或某一资讯的是否会影响股票价格或交易量的变化。该方法是Fama和Roll等人在1969年分析股票拆细信息对股票价格的影响时提出来的，目前已经成为金融经济领域常用的一种计量统计方法。事件研究方法的基本原理是：根据研究目的的需要，以某一行为作为“事件”，考察事件前后一段时间内样本股票价格或收益率的变化，来解释这一事件对样本股票价格或收益率变化产生的影响。
本文将选取2010年1月12日存款准备金率调整作为事件，以中国人民银行宣布存款准备金率的调整作为事件发生日，如果当日没有开盘则以事件发生后第一个交易日为事件日，然后将事件日前后分为“事件期”和“估计期”两个阶段。在运用事件研究法进行研究时，许多文献都设置了较长的事件窗口。这种方法引起了学者的质疑。在一个较长的事件窗口内，其他事件的发生也有可能对股票价格产生影响，因此。较长的事件窗口使得存款准备金率的调整和其他事件对股票价格的影响很难进行区别，因此较为理想的方法，是尽可能设置一个较短的事件窗口来研究货币政策变动对股票市场的影响。外国有学者已经开始采用高频数据，就货币政策公布对股票市场的影响进行研究，其时间窗口在几分钟之内。但是我国目前要获得这样的数据还不太现实。
四、实证检验
运用上述方法，本文检验的2010年1月12日中国人民银行调整存款准备金率，总体A股市场和各行业股票累积异常收益率指标总结如表1。
从表l可以看出，2010年1月12日中国人民银行上调大型金融机构的存款准备金率O.5％，从t统计量来看。无论对A股总体市场，还是对各行业股票的影响都是高度不显著的。但单个行业对存款准备金率的调整得反应是各不相同的，其中A股总体市场。农、林、牧、渔业，采掘业，制造业，电力、煤股票气及水的生产和供应业，建筑业，批发和零售贸易业，金融、保险业，房地产业，社会服务业，综合类行业都获得了正的平均异常收益率，而交通运输、仓储业，信息技术业以及传播与文化产业都获得了负的平均异常收益率。
货币基金收益论文范文3
关键词：货币政策 股票市场 状态空间模型
一、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学家尚没有统一的定论。
二、文献综述
国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。Bernanke（2005）研究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影响。Nuno Cassola（2008）等对欧洲GDP、M2、短期利率、债券收益率及股价指数之间采用SVAR模型进行实证分析，得出利率和资产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期性波动与货币政策的短期冲击密切相关。Leitemo(2009)研究发现，股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。Edouard Challe等（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%到2.3%不等。
国内学者在研究货币政策与股票市场关系时，主要选取的变量包括货币供应量、利率、存款准备金率以及银行信贷规模等。一些学者认为货币政策不能显著地影响股票价格。如孙华妤、马跃（2003）采用滚动式VAR模型进行研究，发现货币供给量对股市影响不大，并且存在时滞。张蕾、郑振龙（2007）对1996-2006年短期利率与上证综指间的动态相关性进行了实证研究，发现2002年之前利率与股指之间有微弱的动态负相关性，但在2002年之后这种负相关性逐渐增强，表明我国金融市场存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分学者则通过实证研究认为货币政策对股票价格有着显著的影响。如刘文超、韩非（2010）运用协整回归方法，研究结果表明：货币供应量同比变动同股票市场存在着长期均衡关系。其中M0和M1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。郑鸣，倪玉娟（2011）运用MS―VAR方法分析货币政策与沪、深股市收益率的动态相关性及与股票市场特征的关系。实证表明，货币供应量与股市的相关性比利率与股市的相关性要高。
从上述文献可以看出，目前学者研究在研究货币政策对股票市场的影响时，大多采用固定参数模型，得出了一些有价值的结论，对我国货币政策操作有一定的指导意义。但是由于货币政策存在着一些不可观测的因素，采用上述固定参数模型难以准确反应现实情况。近年来，由于经济改革、外界冲击和政策变化等因素的影响，中国的经济结构逐渐发生变化，货币政策冲击对股市的影响也越来越不固定，因此需要构建时变参数模型才能更好地反映货币政策对股市影响的动态性。本文拟采用时变参数的状态空间模型对货币政策对股票市场的影响进行分析。
三、实证研究
状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型，它不仅能反映系统内部状态，而且能揭示系统内部状态与外部的输入和输出变量的联系。
（一）变量的选取与数据处理
本文采用上证综合指数的对数的差分即上证综指收益率（dlnindex）作为自变量，采用广义货币供应量对数的差分即货币供应量变化率（dlnm2）、利率对数的差分即利率变化率（dlnr）作为自变量建立时变参数状态空间模型。本文设定了一个虚拟变量t来考察货币政策在股权分置改革前后对股市影响的效果。
本文选取样本为1997年1月至2011年12月的月度数据。数据均来自于中经网统计数据库。
（二）单位根检验
采用时间序列建模，为避免伪回归问题，要求序列是平稳序列或序列之间存在协整关系，因此，需要先对各变量进行平稳性检验。本文采用ADF检验，检验结果表明，广义货币量（M2）、利率（R）、上证综合指数（index）的对数序列在5%的置信水平下均为一阶差分平稳过程，即都是一阶单整时间序列。
（三）协整检验
Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，它能够同时对多变量进行协整检验。本文采用Johansen协整检验方法，结果表明，在5%的显著性水平下，各变量之间都存在着长期协整关系。
（四）状态空间模型分析
利用状态空间模型的时变参数模型来研究上证综合指数收益率（dlnindex）、广义货币供应量增速（dlnm2）、利率变化率（dlnr）之间的关系，t为虚拟变量，以实行股权分置改革为界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。该模型的量测方程为：
@signal dlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其状态方程为：
@state sv1=sv1(-1)
@state sv2=sv2(-1)
@state sv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1) +[var = exp(c(2))]
@state sv4=sv3(-1)
@state sv5=sv4(-1)
估计得到如下结果，括号内为z统计量：
(-8.36E+08)
(8.07E+12) (-3.90E+15) (-6.21E+13) (-1.29E+13)
经过z统计量检验，上述模型在5%的显著性水平下是显著的，进而可以得到广义货币供应量变化率和利率变化率对上证综指收益率的弹性变化趋势，如图1、图2所示：
图1广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数
图2利率变动对上证综指收益率的影响系数
从图中可以发现在1997年-1999年间，我国股市变动剧烈，货币供应量变动和利率变动对股市影响十分显著。在此期间广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数为[-0.044,0.26]，利率变动对上证指数收益率的影响系数为[-0.153,0.59],并且变动十分剧烈。究其原因，1997年席卷亚洲的金融危机对经济造成了巨大冲击，为了刺激经济增长，央行开始实行积极的货币政策，货币供应量逐月增加，利率不断降低，银行信贷不断增加，从而使我国股票市场在1998年5月前后走出了一波不断上涨的行情。这一时期货币政策对股市收益率的影响十分显著。此后，货币政策调控的效果显现，股票市场逐渐恢复稳定，虽然央行继续坚持执行积极的货币政策，广义货币供应量增速保持在15%左右，利率水平维持在3%左右，股票市场对货币政策的预期比较稳定，货币政策对股票市场的影响未现巨大波动。即便是1999年至2001年的牛市行情，货币政策对股票市场影响的系数也变动较小，在这一阶段，货币政策对股市的影响有所减弱。
2005年股权分置改革开始实行，并于2006年全面展开。我们发现，股改前后，影响系数有着显著的变化。股改之前，由于国家法人股的无法上市流通，市场流通股规模较小，因而股票市场受货币政策影响的变动幅度也较小。股权分置改革后，央行执行宽松的货币政策，虽然货币供应量增速依然维持在15%左右，但利率始终在3%以下，居民储蓄率不断降低，大量的资金涌入股市，促使我国股市走出一波前所未有的牛市行情。从图中结果可以看出，2006年以后，货币政策对股市影响的系数变动率有所增大。货币供应量变化率对上证综指收益率的影响不断增强，从2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影响逐步减弱，而利率变化率对股市收益率的负向影响则从0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增强。这也一定程度上表明股权分置改革提高了我国货币政策对股票市场的影响力度。
2008年，美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，为了克服金融危机，国家出台了四万亿经济刺激计划，并实行了宽松的货币政策，货币供应量增速一度达到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波动，股票市场出现了上升行情。随着经济的企稳回升，资产泡沫凸现，为了抑制资产泡沫，国家开始执行稳健的货币政策，货币供应量增速有所放缓，利率也有所提升，股市也表现出了疲软的态势，这与图中曲线的斜率变缓，利率变动率的系数为负并不断增加相吻合，这表明在这一段时间，货币供应量变化率对股市的影响是显著的，但是影响作用在减弱，而利率变化率对股市的影响作用却在加强，这也能解释在利率调整公告前后，股市出现巨大波动的原因。
四、结论及建议
本文采用时变参数状态空间模型实证分析了股指收益率与货币供应量变化率、利率变化率之间的关系，实证结果表明：货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。在经济危机时期，货币政策的微小变动都会带来股市的巨大波动，并且货币供应量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率对股市的抑制作用要比降低利率对股市的促进作用要大。在经济过热时期，货币供应量变动对股市收益率的影响较小，但利率变动对股市收益率的影响依然显著，并且呈现出一定的波动性，提高利率会降低股市收益率，反之亦然。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票价格对货币政策信息的反应更加灵敏。
鉴于货币政策对股市影响的有效性，结合我国货币政策最终目标，虽然稳定币值和促进经济增长仍是央行的首要任务，但货币政策应适当关注股票市场价格的波动，并将股票价格等指标作为重要的参考依据，可以适时建立股票价格波动的监控体系。从长远来看，我国的货币政策目标不仅仅是确保人民币币值的稳定，更应当是保证金融稳定，不仅包括物价稳定，还应包括银行体系的利率稳定和汇率稳定以及股票价格在内的资产价格的稳定。从货币政策中介目标来看，央行应着重推进利率的市场化进程，强化利率传导机制的作用，提高利率变动对金融资产价格变化的传导效应。
参考文献：
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究.2003;7
[2]张蕾、郑振龙.股票价格与短期利率动态相关性的实证分析[J]. 商业经济与管理.2007;5
[3]刘文超、韩非.我国货币政策对股票市场影响的不对称性分析[J].上海金融.2010;9
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一、国内对人民币国际化的研究现状
有关人民币国际化相关问题的研究早在20世纪90年代初期就开始被提出并逐渐引起学术界各方的密切关注。尤其在2008年由美国的次贷危机引爆的全球性金融危机后，随着对当下国际货币体系改革呼声的日益高涨，人民币国际化问题研究也进而备受关注。目前，对于人民币国际化的学术研究情况主要为以下几类：
第一，从成本—收益角度研究人民币国际化的可行性。曹甬（2002）假设储备货币发行过的国际收支最终是平衡的，当前的国际收支逆差额最终会由顺差所抵消，并从限制发的角度，对储备货币发行国历年国际收支逆差的净收益进行计算，进而得出货币国际化可得到的铸币税收益。陈雨露、王芳、杨明（2005）认为货币国际化利益可分成可计量的经济利益和难以计量的利益两部分。其中可计量的部分主要表现为国际铸币税收和境外储备投资的金融业收益。通过实证研究表明，美元国际化李毅中可计量的部分至2002年底已累计高达9530亿美元。如果我国在2010年能实现人民币区域国际化，则在2020年可获得累计近7500亿元的国际化利益。（2007）从政府和中央银行的角度出发，对不同货币体系下的铸币税的含义进行了讨论，指出铸币税收入与通货膨胀税是不同的。同时在对我国中央银行资产负债表分析的基础上，估算了2003年我国政府获得的铸币税收入，并讨论了铸币税对宏观经济的意义。
第二，按国际货币体系历史演变路径分析人民币国际化。姜波克（2003）从国际货币职能的角度出发，研究了货币演变成国际货币的基本规律。他指出人民币要实现国际化，伴随着我国的资本账户的逐步开放和汇率政策由稳定走向浮动，需要经历从初步国际化到完全国际化的国际货币再到国际中心货币的漫长演进过程。徐明琪（2005）通过对货币国际化界定的考察，分析了人民币国际化的基本条件，比较了人民币区域化与国际化的区别。并结合日元国际化的教训对人民币国际化做出了评估。研究发现中国应当谨慎的选择人民币国际化方向，尤其是在条件不成熟的现阶段，应该有步骤、阶段性的推进人民币国际化，否则将难逃日元国际化的命运。何帆（2009）指出汇率改革和金融体制改革应在人民币国际化之前，没有汇率改革，人民币国际化之后引起的资本流入和流出可能会更加频繁的波动，升值的压力不仅不能减弱，反而可能会加剧。金融体制改革不推进，无法从根本上创造人民币回流机制。没有国内金融市场的改革，人民币在贸易领域的使用都会受到极大的限制。
第三，从人民币区域化合作的角度研究人民币国际化途径。李晓，丁一兵（2003）通过对现存国际货币制度的考察分析东亚地区货币合作体制的发展现状以及缺陷，指出在构建东亚地区区域货币体系不仅是必要的，而且是存在极大可行性和操作性的，进一步得出的结论有在现阶段东亚各国与各地区应当循序渐进的构建东亚区域货币体系，采取区域层次的货币金融合作，只有这样才能确保稳定的金融环境的结论。陈雨露（2005）通过对人民币在周边国家和地区的流通状况进行考察后认为，人民币在附近区域的自发流通已经实现了“人民币区域化”，人民币现在已经成为东亚地区的一种国际性货币。我国应该认识到这一点并在此基础上进一步推进并实现人民币的国际化，以区域货币、金融合作等各种方式多层次多方面地推进人民币国际化的进程。胡晓炼（2006）指出，从长远的角度来看，逐步实现人民币可兑换是中国外汇体制改革坚定不移的目标，当前要加强对跨境资本流动的监管，稳步推进人民币资本项目可兑换。周元元（2008）通过对中国—东盟区域货币合作可能带来的收益和成本的分析比较，并以此为基础对人民币的可行性进行分析，得出中国—东盟区域货币合作条件已经成熟，货币区域化将有利于整个区域的金融稳定和供应，并以国际一般经验为借鉴阐述了在加强区域货币合作中推进人民币区域化的策略。国家外汇管理局研究员陈全庚指出：使人民币成为可兑换货币是我国外汇体制改革的长远目标，是一项系统工程，需要从我国是发展中国家的实际出发，总结自己的经验，借鉴其他国家成功的做法与教训，采取逐步转变的方式，分步实施。陈莉（2008）总结了诸多学者的观点和结论并加以创新型整合后得出了人民币的国际化推进路径一览表（如表1所示）。高海红、余永定（2010）从影响货币政策传导机制的三个主要因素：利率、汇率和财富效应出发，认为目前人民币国际化规模十分有限，仅处于起始阶段，但为了改革当前美元占主导地位的国际金融体系，我国需要积极的推动人民币国际化，使其成为全球金融稳定的一个平衡因素，而人民币区域化是人民币走向国际化不可逾越的第一步。
表1 人民币国际化的发展路径
人民币国际化阶段 初级阶段 中级阶段 高级阶段
国际化方向 人民币自由化 人民币区域化获亚洲化 人民币国际化
国际化进程 成为可完全自由兑换货币、次区域货币 成为亚洲主导货币 成为世界货币
经济总量 GDP超过德国，位居世界第三 GDP超过日本，位居世界第二 GDP与美国相当
主导力量 市场力量主导 市场和政府力量主导 政府力量主导
国际化渠道 边境贸易和人员往来 区域经济合作 跨区域贸易和投资
货币职能 贸易中计价、支付、结算手段 国际投资和市场交易工具 国际储备和市场干预手段
区域金融合作目标 建立亚洲货币基金，发展亚洲资本市场 建立亚洲货币汇率合作机制 建立以人民币主导的亚洲共同货币
货币基金收益论文范文5
【关键词】电子货币 通货膨胀
对通货膨胀的成因分析中，流动性过剩一直是各学者研究的重点，无论从理论还是现实情况来看都有其合理性。然而，学者或货币当局在研究流动性这一问题时必须考虑的是当今的货币形式发生了新的变化，即产生了电子货币。
一、电子货币的概念和形式
电子货币是一种在网上电子信用发展起来的，以商用电子机和各类交易卡为媒介，以电子计算机技术和现代通信技术为手段，以电子脉冲进行资金传输和存储的信用货币。通过网上银行进行金融电子信息交换，电子货币与纸币等其他货币形式相比，具有保存成本低、流通费用低、标准化成本低、使用成本低等优势。尤适宜于小金额的网上采购。电子货币技术解决了无形货币的存储、流通、使用等方面的技术问题，具有很大的发展潜力。电子货币有两种主要形式：智能卡形式的支付卡和数字方式的货币文件如E-cash。前者主要用于网下的支付，后者用于网上的支付。
二、电子货币对货币需求的影响
弗里德曼认为货币是一种资产，是否持有货币是人们的一种资产选择行为。但与凯恩斯的货币需求理论不同，弗里德曼的货币需求理论认为人们可以选择的资产的范围不限于债券，还包括股票以及实物资产。弗里德曼的货币需求函数为：
其中Y是实际恒久性收入，W非人力财富占个人财富的比率；rm货币预期收益率；rb固定收益的证券的利率；re非固定收益的证券利率； 预期物价变动率；u其他的变量函数。
弗里德曼认为货币需求量与实际恒久收入是正相关关系；债券、股票和实物资产的预期收益率则是负相关关系，当这些资产的收益率较高时，则会增加持币者的机会成本，作为一个理性的经济人，他将会减少手中的货币而选择投资收益高的其他资产；持币者的偏好是一个相对较稳定的值，在短期内不会发生很大的改变。电子货币的产生和流通，使得货币和其他资产之间的转换更方便，而持币的成本却越来越高，那么人们对其他资产的预期收益收益率的关注将增强。所以，人们在进行资产选择时，货币所占的比例受到其他资产的影响越来越大，持币者对货币的流动性偏好会发生相应地下降，则整个社会的货币需求也将发生相应的下降。
三、电子货币对货币供给的影响
电子货币产生以后，货币的发行主体不再局限于中央银行，这意味着货币供给的内性将更加明显。根据理论得，货币供给等于货币乘数乘以基础货币，即M=m・B其中，m代表货币乘数，B代表基础货币。一般来说，基础货币包括流通中的现金和准备金，这一部分量主要取决于中央银行；货币乘数的影响因素较多，这一部分的量则主要取决于社会大众与商业银行的行为，受中央银行的影响较小。从货币供给的角度来看，电子货币一方面使得货币乘数变大，另一方面使得基础货的量相对而言减少。因此，电子货币是否会对货币产生影响以及方向如何取决于二者的变化幅度，当货币乘数的增加幅度大于基础货币的减少幅度时，货币供给量增加，反之则反。
四、电子货币对货币流通速度的影响
美国经济学家费雪在1911年出版的颇具影响力的《货币的购买力》一书中，对古典货币数量论作了最清晰的阐述。费雪试图考察货币供给总量M与经济体所生产出来的最终产品和劳务的总支出P・Y之间的联系，其中P代表物水平，Y代表总产出（或收入）。总支出P・Y可以看成是经济体的名义总产出或名义GDP。
电子货币产生引起的支付方式、清算方式的变革对货币流通速度的提升起到促进作用。交易支付的中间环节减少以及新的交易工具和结算方式的产生可以提高货币流通速度。从人类经济交易活动的发展进程看，人们一直追求支付体系的便捷和效率，而电子货币的产生和发展使得电子支付被广泛应用，这正符合了人们的这种追求。因此，从支付和结算方式变革的角度来看，电子货币的发展可以提高货币流通速度。
五、电子货币对通货膨胀的影响
由费雪方程式M・V=P・Y可以看出，影响一定时期内物价水平的是由货币供应量与货币流通速度共同决定的，也就是由社会的总需求决定。当总需求大于总供给时，在既定的产出水平下，就会引起物价水平的上涨；反之，则下降。货币供给量与货币流通速度的乘积即M・V，相当于社会的总需求，那么货币供给量M或货币流通速度V的变化都将会引起总需求的变化，进而对一定时期的物价水平产生影响。
基于上面的分析，一方面，电子货币的发展降低了现金比率，使得货币乘数变大，从而放大了货币供给量；另一方面，电子货币的使用促进了网络电子银行业务的发展，使得货币资产之间转化便捷高效且费用降低，由于持有交易需求的货币存在机会成本，所以货币需求对利率的敏感性增加且自主性货币需求减少。因此，电子货币的使用使得货币供给量变得更多而货币需求量更少，从而引起了物价水平的上升，形成对通货膨胀的放大效应。此外，电子货币的发展对传统货币有一定替代效应，带动了支付方式的创新，交易结算的便捷和高效，提高了资金使用效率和流通速度，使货币流通速度在长期有上升的趋势。电子货币的发展对货币流通速度有提升作用，而其在短期内的波动会引起物价水平同向的迅速变化，进而对通货膨胀产生一定的加速效应。总而言之，电子货币的迅速发展和广泛使用会在一定程度上对通货膨胀具有放大效应和加速效应，这分别通过对货币供给量和货币流通速度的影响来产生作用。
参考文献：
[1]张佳.中国电子货币对通货膨胀影响的研究[D].北京交通大学， 2014.
[2]张德成.基于商家、消费者和发行机构决策行为的电子货币研究[D].上海交通大学， 2007.
货币基金收益论文范文6
摘要：中国近几十年的经济发展有效地推动了世界商品期货市场的繁荣，“中国需求”一度成为商品期货市场投资的风向标，而对此产生重要影响的货币政策自然也成为众多投资者关注的话题。文章首先分析了中国货币政策对国际商品期货指数的引导作用。Granger因果检验发现中国货币政策对国际商品期货指数的引导作用是显着的，尤其是对金属价格指数的引导作用更为明显。然后，利用方差分析分析了不同的货币政策指下资产收益的显着差异性，发现利用中国货币政策信息进行商品期货配置要好于利用美国货币政策信息。
关键词：货币政策；商品期货；方差分析
一、 引言
商品期货作为现资组合的一个重要组成部分，由于其良好的分散风险能力，逐渐成为投资者青睐的对象。然而，由于商品期货价格波动往往较为剧烈，单纯投资商品期货、长期做多显得风险较大。为此，积极管理成为商品期货资产配置的必然选择。然而，要想有好的投资策略就需要投资者对资产收益的未来变化有很好的把握。这样，捕捉影响商品期货收益率变化的因素成为投资好坏的关键。近年来，随着经济的快速增长，中国对世界商品市场产生了很大的影响力。“中国需求”一度成为国际商品期货市场炒作的元素。那么，对“中国需求”能产生重要影响的货币政策自然也成为众多投资者关注的话题。中国货币环境的宽松与否，很大程度上引导着中国这个世界制造业中心的经济活动，从而决定着中国对大宗实物资产的需求。这一传递效应，最终通过国际商品期货市场的价格上涨体现出来。这一问题对于期望通过实物资产分散传统证券资产风险的投资者而言，有着重要的指导意义。
进行商品期货投资是获取商品生产者进行套期保值让渡的风险价值。商品供需特性从根本上决定着商品期货价格的变化，而不同的经济条件，商品供需特性不同。由此，商品期货就会有时变性（Time-varying）投资收益，即条件均值和方差。Edwards和Caglayan指出商品基金在股市为熊市时有着较高的收益。Strongin和Petsch则发现如果通货膨胀上升，GSCI超额收益会好于股票和债券。Nijman和Swinkels给出了择时依据是一系列的宏观经济变量，如利率、通货膨胀率、期限价差和违约价差。Vrugt等发现GSCI收益变动受商业周期、货币政策环境和人们对市场态度等的影响。总体上，这些研究指出了很多影响商品期货投资的因素，包括商业周期、货币环境、市场情绪、商品期限结构等。然而，针对不同的商品期货学者们并没有找到一致可操作性强的状态变量来预测收益。同理，Erb和Harvey指出大部分研究表明商品期货投资收益取决于所处的状态，然而各种商品间的相关系数又很低表明这些状态变量解释单个期货超额收益波动的能力又较弱。与这些不同的是Jensen等发现GSCI收益与美国联邦储备的货币政策密切相关，当货币政策从紧时，GSCI收益明显好于股票和债券收益。他们研究依据的是联邦贴现率的历史信息，所以投资者能够根据前一期的货币环境来进行战术配置，从而获取投资收益。本文正是基于Jensen等人的研究，并结合“中国需求”对世界商品市场的影响来分析中国货币环境对商品期货收益的影响。
二、 中国货币政策对商品期货价格的引导关系
在开始分析前，先说明本文使用的一部分数据。延续Jensen以及Erb和Harvey等的研究，这里首先使用高盛商品价格指数（GSCI）代表商品期货。该指数是全球投资最大的商品投资标的。由于这一指数的编制权重是按照世界产量和流动性情况而确定的，所以已是美国经济和全球经济活动的主要风向标之一，有着较好的流动性。但由于该指数能源比重较高，所以为了更好地反应中国对其它大宗商品的需求（如矿产资源），我们这里还选择了GSCI金属指数和GSCI能源金属指数两个子指数来充分反应货币政策对收益的影响。在Jensen文中，考察货币政策宽松与否的指标是联邦贴现率，如果前一期联邦贴现率变化为负（正），则意味着货币环境为宽松（从紧）。而在Vrugt等文中则使用联邦基金利率来说明货币政策。为了在中国找到相对应的货币政策指标，这里使用后者所用数据——联邦基金利率，中国货币政策指标则选取7天加权同业拆借利率。以上5个数据序列，均为月度数据，时间区间为1998年1月到2009年2月。
中国利率变化用本期利率减去上一期的利率来表示，简单记为Crate，而指数收益率则用对数差分形式来表示，GSCI、GSCIE和GSCIEM分别表示高盛商品价格总指数的超额收益率、金属价格指数超额收益率以及金属能源指数超额收益率。经过检验这4列数据均为平稳时间序列，由AIC准则确定滞后阶数，分别为2、5和2。表1给出了中国利率变化对商品期货价格的引导关系检验结果。从表1可以看出，中国货币政策对美国商品期货市场指数变化产生的影响。第3、6、9行基本上拒绝了Crate不是GSCI、GSICIE和GSCIEM的Granger原因。对比最后一列的显着性水平，可以看出中国利率政策对金属以及能源指数的影响要比总指数更为显着。这说明了中国货币政策的变化影响着中国对世界大宗资源商品的需求，从而牵引着国际商品价格指数的变化。另外，值得注意的是，滞后变量从一定程度上，反应了货币政策变化的滞后效应。相对于GSCI和GSCIEM，GSCIE变化相对滞后。这在后面也可以得到一定的印证。
事实上，这一引导关系背后更为直观的理解是，这三种的指数编制参照了世界商品的产量。由于中国已成为世界制造业中心，不仅很多原材料的进口量位居世界前列，而且很多大宗商品国内产量也位居前列，从而在很大程度上影响着世界产量。中国利率变动等宏观调控政策对实体经济活动的影响，必然会反应到国际商品指数上来。加上，国际游资等投机者的炒作，使得中国货币政策成为影响国际商品价格指数变化元素的地位进一步增强，并通过美国发达的商品期货市场迅速反应出来。
三、 中国不同货币环境下的商品期货收益
上面给出了中国货币政策对美国商品期货价格指数的引导关系。为了更加明确中国不同的货币环境对美国商品期货收益的影响，我们在Jensen研究美国货币政策的对商品期货收益有显着差异性基础上，分析不同中国货币政策环境下，美国商品期货收益是否也有显着差异性。
和Jensen研究保持一致，若从上一月到这个月的同业拆借利率变化为正（中国提高利率），意味着中国为从紧的货币政策，若利率变化为负，则意味着中国为宽松的货币政策。同理，美国联邦基金利率从上一月到这个月变化为正（美国提高利率），意味着美国为从紧的货币政策，反之亦然。这样我们将利率数据分为两类，即从紧和宽松。总体样本有133个观察值（11年又1个月），中国货币环境（Crate）从紧和宽松数分别为53、80，美国货币环境（Arate）从紧和宽松数分别为76、57。
表2给出了不同货币环境下这三种指数的收益差异性情况。注意到，表2还有一个维度是关于利率变化期问题。当期是指当月利率变化情况，而提前一期是指前一期利率变化情况。由于当期利率变化与商品期货收益间的关系，依据都是当期历史数据，投资者并不能根据当月利率来调整当月期货头寸从而获取收益。为此，我们特别列出了提前一期的不同货币环境对本月商品期货收益的影响，这样，投资者可以利用上一月的利率变化情况来进行本期的期货头寸调整，从而获得投资收益。下面我们来详细分析表2所反应出的信息。
1. 总体不同货币环境下收益情况。首先从总体上，无论针对美国货币政策还是中国货币政策，在从紧的货币环境下，这些指数都表现出了正的收益，而在宽松的货币环境下则表现出了负的收益。这充分说明了商品期货收益与货币环境有关。如在0.02的显着性水平下，当期中国货币政策从紧时，GSCI的当期月收益为2.17%，而中国货币政策宽松时，GSCI的当期月收益为-0.62%。另外，不仅美国的货币政策会对美国商品期货收益产生影响（这与Jensen结果一致），而且中国的货币政策也会对美国商品期货收益产生影响，即政府提高利率，在一定的置信水平下，商品期货指数收益将会提高。
2. 不同指数间对比。从表2提前一期这一列，我们可以发现GSCI金属显着性水平都很高，而其它的显着性水平不是很高。这说明GSCI金属指数收益受前期货币政策的影响比其它指数较为敏感。尤其是从提前一期中国货币政策对GSCIM的影响看，说明中国货币政策对国际金属市场的影响较大。这在很大程度上印证了开篇所提到的“中国需求”通过货币政策环境传导出来的想法，间接体现了中国对国际大宗金属资源商品需求造就了近几年国际商品期货市场的繁荣的事实。另外，需要指出的是，对当期与提前一期的中国货币政策，GSCIM受货币环境的影响相对滞后，这与前面提到的5阶滞后阶数相吻合。
3. 中国和美国不同货币环境下收益对比。相比于美国货币政策，中国货币政策当期变化对美国商品期货投资收益产生的影响显着性并不都很高，置信水平没有小于0.01的。而在当期美国货币政策环境下，商品期货收益差异均有很高显着性。但在提前一期的情况下，两者并没有太大差异。除了GSCI金属之外，显着性水平都有所降低。事实上，我们最关心提前一期情况下的收益情况，这关系到是否可以利用货币政策环境获取投资收益。分析表2提前一期的情况，我们可以发现，按照中国货币政策进行商品期货配置，都会好于按照美国货币政策进行商品期货配置。以GSCI金属指数收益为例，在中国货币政策从紧环境下，商品期货收益为2.02%，而按照美国货币环境配置商品期货收益只有1.48%。对于众多做多的期货投资者，这一发现无疑有着重要的指导意义。当然，由于二者总体样本平均收益是相同的，所以在宽松的货币环境下，卖空商品期货，按照美国货币环境配置商品期货，收益较高（后者为-1.76%，前者为-1.23%）。
四、 结论
无论是granger因果关系检验，还是不同货币环境下的方差分析都表明，中国货币环境对国际商品市场有着显着的影响。同时本文发现利用中国货币政策信息进行商品期货配置要好于利用美国货币政策信息，即相比于美国货币政策，中国货币政策对国际商品期货价格波动有着更好的解释能力，说明中国经济为国际商品期货价格变化传递着重要的信号。从背后的经济学意义来看，美国发达的期货市场，集中了大量的资金，资产价格受现货价格的影响，而现货价格又取决于全球市场的供给，中国近年来对外资源的强烈需求，中国货币政策必然会对资本密集型市场的需求产生影响。这种间接的传导效应为我们商品资产配置带来了可实现的收益。在一般的资产配置情况下，往往不考虑条件方差与条件均值，假设收益服从随机游走等。然而，长期投资者如果忽略参数不确定性的影响将错误地过多配置股票资产。本文给出的货币政策环境对商品期货投资收益有一定预测能力的事实说明，我们可以根据历史额外信息来确定未来的参数。这为现实中商品投资选择提供了很好的借鉴意义。
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