市值管理内幕范文1
论文关键词 内幕信息 内幕交易 法律规制 法律责任
内幕交易是证券市场中的具有信息优势的内幕人员与其他投资者所进行的证券交易。在证券市场的发展过程中，内幕人员在预先知悉内幕信息的情况下，作出交易决定，而其他对信息并不知晓的投资者，则承担了巨大的投资风险，并且可能遭受很大的投资损失，这样不仅对广大投资者的利益造成了损害，而且对整个证券市场的交易秩序也带来了一定的危害。
《内幕交易认定办法》规定了“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两大类内幕交易主体。“内幕信息知情人”在《证券法》第74条中有明确规定，该条所规定的自然人的配偶及有共同利益关系的亲属也被包括在内。由于内幕信息工作的监督与管理，使得证券投资人员在内幕信息管理过程中限制人的主观能动性，没有发挥出人的积极性和创造性，从管理人员到文件到一个机械的表演并没有提及，同时管理内容和新生活动困难快速响应处理，也只能是被动地等待上级的指示。在正常情况下，来自上级的信息来实现的较低级别的部门，部门不接受对方的指示。上市公司经营需要大笔雄厚的资金，特别是流动资金。尽管上市公司资金一般都比较雄厚，但也常常会因各种各样的原因如库存积压、到期债权（货款）不能收回等出现企业资金困难.影响企业正常经营规模的扩大，从而产生资金筹措问题。一般说来，上市公司资金（包括流动资金）可以通过以下几种渠道、方式取得：（1）调拨资金：即上市公司通过国家财政或上级主管部门拨给资金，这曾经是我国上市公司资金的主要来源。但随着我国市场经济的建立与发展它将逐步减少。（2）银行资金：即上市公司向各商业银行筹得的借贷资金，是上市公司资金的主要渠道、来源。（3）其他企业资金：指上市公司从其他企业获得的资金，它包括企业间资金拆借、企业联营、入股、商业信用等：（4）职工或社会资金：指上市公司以发行股票或债券方式从企业内部职工或城乡居民手中筹集的资金。上述渠道，方式对企业筹资者来说各有利弊。上市公司须根据自己所需资金数量、筹资时间、速度、成本、风险等，在综合分析、通盘考虑的基础上适当选用。
一、证券内幕交易行为
在美国，内幕交易行为主要是从行为样态的差异上进行分类的。
在欧共体，根据内幕人员的不同类别，规定了内幕交易行为的两大种类。第一类只适用于第一内幕人的行为，主要包括两种，即第一内幕人向他人泄露内幕信息的行为和第一内幕人依据内幕信息建议他人买卖相关证券的行为；第二类适用于第一内幕人和第二内幕人的行为，主要包括利用其掌握的内幕信息直接或间接地为自己或为第三人买卖与该信息有关的证券。
英国《刑事审判法》明确规定了三类违法行为：根据内幕信息进行交易；建议内幕交易；内幕信息的不当披露。
日本证券法总体上也是从不同内幕人员的角度规定利用内幕信息的行为的，但与欧共体的规定有所不同，它将内幕交易行为分为公司内幕人员利用内幕信息买卖证券的行为和公司收购中收购内幕人员利用内幕信息买卖证券的行为，其中对专门收购内幕人员的行为做出规定，是其证券法的一个特色。
综上内幕交易行为归纳起来有如下三种：一是知悉内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员买卖该公司证券的行为；二是上述人员泄漏该信息的行为；三是上述人员建议他人买卖该证券的行为。
针对上市公司面临的财务预测、分析、控制及参与决策的能力欠缺这问题，我们可以从全面预算管理入手。全面预算管理要有效地发挥作用，主要依赖于组织体系的构建.构造一个有效的全面预算管理系统，企业应着重注意三个关键环节：制定预算目标、设计预算编制的流程和建立预算管理的组织体制。税收优惠条件的承续范围最终是和是否满足特殊性税务处理的条件相联系，因此企业在选择确定合并方、合并价款支付方式等时，需要关注对未来纳税事务的影响程度，减少不必要的纳税负担。上市公司购并业务是一项重大业务，需要整合的资源多，涉及的范围广，有时需要跨越多个年度，因此需要上市公司在合并的每个环节都要注意相关的税务处理要求和规定，并根据业务的变化和程序的变动不断更新、完善相关税务资料，防止意外操作或疏忽遗漏必要的环节而给上市公司带来税务风险或由此带来损失。从准备，合并意向形成，购并业务具体执行一直到合并后特定期限内，都需要关注相关的财务风险因素及其变化，并及时评估后果并根据情况作出相应调整。
二、对证券内幕交易行为的规制
（一）规制证券内幕交易行为的原因
证券内幕交易与证券市场的历史一样长久，在如果把社会主义核心价值观的培育被简单化成通过外部灌输就能完成的任务，将不可避免陷入形式主义。无论宣传力度有多大，数量上有多浩瀚，人们都不可能真正认同，而只是表面上的敷衍。如果人们不能在生活实践中体验到社会主义核心价值观倡导的理念，那么社会主义核心价值观就成为空洞的、没有实际意义的文字，是空话套话，就会招致人们的反感，甚至逆反。价值认同问题是人的内部问题，仅从外部观察，我们无法确切地知道一个人认同什么。即使是根据行为事实，也无法断定，因为一个人的行为有可能与他的认同背离。有些制度表面上人们在实践着，事实上它们已经死亡。人们的认同需要从内部、人们的心中来判定，这是需要通过实践活动来达到的，仅仅依靠宣传教育是难以做到的。
（二）规制证券交易的制度措施
1.追究内幕交易的法律责任
对内幕交易者追究民事责任，可以保护受害投资者的合法权益，同时借此发动这个市场的力量来防范内幕交易。但是，我国证券法对内幕交易民事责任的规定极为简略，在实务中难以适用。因此制裁内幕交易的有力措施，是追究内幕交易者的行政责任和刑事责任。
可见证券法加重了内幕交易的行政责任，对于没有违法所得或所得不足3万元，已给予处罚。对证券机构监管人员进行内幕交易的，证券法规定予以从重处罚。对于严重的内幕交易行为给予刑事制裁，在当今世界已成为证券立法的通例，我国刑法在180条也规定了内幕交易罪。
2.公司归入权的行使
所谓归入权，是公开发行股票的公司所拥有的一项特别法上的民事权利。依据《证券法》第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有一个股份公司已发行股份达5%以上的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有。公司拥有的该项权利即为归入权。
归入权制度不仅可以防范内幕交易，而且还可以防止操纵行情。因为内幕交易行为通常是短线交易，并且既已发生的内幕交易无利可得，从而可阻止或减少其进行内幕交易，实现证券法禁止内幕交易的目的。在证券市场中，连续买卖等短线交易行为是操纵市场的常见手法。归入权制度的存在，可以大大降低大股东进行股票交易的频率，从而减少大股东操纵市场的可能性。
3.完善公司的治理
由于传统的内幕信息工作方式的影响，使得在信息化应用方面不充分，首先是一些内幕信息收集和整理部门普及信息化还不到位，一些中层管理者不愿使用信息化工作，而是让助理或下属部门来执行，特别是信息化管理方面没有设置专门的机构来进行辅导和沟通，导致一些科技人员不愿去学习新的信息软件，或者学习的比较缓慢，这样一些工作的开展就会滞后，如果等他们能够真正掌握信息化软件，很多工作都已经堆积在一起，就失去了时效性和即进性。部分证券投资人员不知道如何管理的进行内幕信息工作业务管理系统的使用，以满足实际的要求，使得它很难发展的信息，有一个不足；再次，科技工作部门之间沟通和信息处理不顺畅，有一个大锅饭的现象，没有高效的信息管理技术，有没有在所有的个人的切身利益，都是比较冷漠的态度。最后，由于传统内幕信息工作方式的影响，一些信息数据还是纸质化，这样很难与信息数据库进行信息传递，导致中间有些脱节，而让科技工作部门院系的数据库信息失去了权威性，使得虽然有高端的数据库管理系统，但由于工作人员录入数据的失真，这样的系统就不能真正地发挥作用。
市值管理内幕范文2
关键词:证券市场;效率;实现机制
中图分类号:F830.9
文献标识码:A
文章编号:1003-9031(2006)08-0016-05
证券市场效率的两个主要决定因素是证券价格准确性和证券流动性｡[1]证券价格越准确,证券资产流动性越高,那么证券市场效率也越高｡
有效率市场必须使证券价格及时准确地反映所有影响公司价值的信息｡这一过程包括三个不同的环节:信息形成;信息准确性验证;基于信息对证券重新定价｡信息形成过程包括搜集所有尚未公开的影响证券价格的信息｡信息准确性验证是指证实信息来源可靠性及信息本身可靠性｡基于信息对证券重新定价需要对信息加以分析以决定其价值,然后利用价值和价格之差进行交易｡
具有流动性的市场必须具有足够的交易量让大多数买方和卖方迅速完成交易｡流动性的实现主要经由三个途径:投资组合调整､消费-投资调整､价格意见差异｡投资组合调整通过改变投资组合的构成以便组合符合投资者预先设置的风险和回报水平来提供流动性｡消费-投资调整通过影响投资部门和消费部门之间资金的双向流动来创造流动性｡市场参与者之间的价格意见差异通过促使低估证券价值的市场参与者与高估证券价值的市场参与者进行交易来形成流动性｡
既然我们已经假定维持证券市场效率的要求是让价格反映所有信息,并确保市场具有流动性,那么监管部门面临的问题就是:谁可以完成这一任务?监管部门可以在几个市场参与者群体中选择｡第一个群体是内幕人士,他们掌握了非公开信息,有能力分析和处理一般市场信息和具体公司信息｡第二个群体是证券分析师或称信息交易者,他们专门搜集和分析一般市场信息和具体公司信息｡第三个群体由流动易者组成,他们基于与一般市场信息和具体公司信息无关的消费-储蓄方面的原因购买并持有股票组合｡最后一个群体是噪音交易者,他们行动缺乏理性,错误地相信自己拥有信息优势或者更好的交易策略｡在这四个群体中,噪音交易者或者流动易者对市场效率缺乏兴趣,只有内幕人士和证券分析师可能承担提高市场效率--在证券价格中反映所有相关信息以及创造交易流动性的任务｡
下文将首先证明,内幕人士和证券分析师不能同时存在,所以监管部门必须在这两者之中选择其一｡证券监管部门禁止了内幕人士参与交易,因此选择了证券分析师,引导分析师自发承担起提供有效率定价和流动性的任务｡其次,本文将论述证券监管部门使用主要监管手段――披露义务以及禁止欺诈､操纵和内幕交易来实现证券市场效率的机制｡然后,本文将阐明证券监管如何帮助形成了竞争性的证券分析师市场,以及这一市场是如何促进市场效率和流动性的｡
一､内幕交易被禁止,证券分析师是适合承担维持市场效率任务的群体
价格涨落究竟是由噪音交易者还是由内幕人士引起的,对此分析师是无法辨别的｡当噪音交易与内幕交易混杂在一起时,分析师不能透过交易量或者价格变动得出有用信息;他们也无法断定交易者的身份｡因此如果允许内幕人士参加交易,他们的表现将总是好于分析师,因为分析师关注价格并以信息作为行动依据,信息不对称使他们没有获胜的机会｡假定以其能获取的信息作为交易依据的分析师相信某种证券的价格完全反映了其价值,再假定掌握了负面信息的内幕人士正在卖出股票,引起股价下跌｡由于不了解内幕信息,分析师会把这种下降理解为股票价值被低估,因而买入股票｡股价继续下降,只有当负面信息公开时,分析师才意识到买入了价格过高的股票｡对于正面内幕信息也同样如此:证券价格由于内幕交易而上升,分析师做卖空交易,等待股票价值确实被高估时,分析师才意识到卖出股票的价格太低了｡分析师不能分散与内幕人士的交易中存在的风险,在与内幕人士的竞争之中分析师总是处于劣势｡如果内幕交易普遍存在,分析师将无法补偿他们的信息投资,最终会被逐出市场｡
禁止内幕人士参与交易将带来不同的结果｡法律已经规定,内幕人士参与交易之前必须披露信息,不披露相关信息的内幕人士将被禁止交易｡[2]在此规则之下,内幕人士要么披露他们获知的信息,与其余市场参与者一起利用这些信息交易,要么放弃交易的权利直到法律义务迫使他们披露信息为止｡信息一旦披露,内幕人士和分析师就展开了充分利用这些信息的竞争｡开始时,市场上分析师很少,他们的信息投资能获得超额回报｡在这一阶段,与允许内幕人士交易时相比,市场不会更具有效率和流动性｡然而,当分析师数量渐渐增加时,他们之间的竞争使信息投资的回报率下降到平均水平,由此提高了市场的效率和流动性｡
假如少数内幕人士不顾禁令仍然利用内幕信息进行交易,分析师市场仍然可以发挥作用｡受到限制的内幕交易在某种程度上会降低分析师的预期回报,但仍可让分析师获得足够的回报维持运营｡内幕交易的范围与分析师市场的范围是此消彼长的｡当内幕交易范围受到限制时,竞争性的分析师市场将会扩大;当内幕交易范围扩大时,分析师市场将会缩减甚至消失｡这是理解为什么禁止内幕交易的关键｡
通过对内幕交易的禁令,将内幕交易范围尽可能缩减,让竞争性分析师市场尽可能扩大,与相反的选择比起来其结果要好得多｡首先,内幕人士享有他们所获知的内幕信息的独占使用权,他们能操纵信息披露的时间｡他们要么推迟披露从而使信息不能尽快传递到市场,要么过早地披露信息从而使公司商业利益受损｡而分析师不能决定披露信息的时间和内容,但必须对披露的信息有所反应｡分析师处在高度竞争的市场中,他们只能努力尽可能快地处理新发现的信息,否则会失去竞争优势｡其次,内幕人士掌握了公司的商业决策,如果允许内幕人士利用非公开信息进行交易,他们可能滥用权力以公司利益受损为代价创造有利于他们私人利益的交易机会｡作为外部人士,分析师不能影响公司的商业决策,允许他们交易不会加重公司的问题｡
此外,分析师在搜集､分析信息和对一般市场公开信息定价方面享有规模经济和范围经济;尽管内幕人士在搜集本公司信息方面拥有微弱优势,但分析师对这类信息加以分析和定价方面的能力更强;分析师在向金融市场提供流动性方面的表现好于内幕人士,因为他们能够在交易中所运用的金融资源多,引起交易者对证券价格意见发生偏差的可能性大,争取信息优势的竞争就会越激烈｡这些也是选择证券分析师来承担实现市场效率任务的原因｡
二､强制披露义务有助于降低证券分析师的信息搜集成本
一旦分析师承担起促进证券市场效率和流动性的任务,他们必须搜集信息､验证其准确性､分析信息和定价信息｡这些事项都将耗费成本｡成本越小,分析师消除价格-价值差异的能力越强,市场上分析师将会越多｡所以证券监管应努力降低搜集､验证､分析和定价信息的成本｡
强制披露义务降低了证券分析师的信息搜集成本｡没有强制披露义务,分析师们在揭露非公开信息方面的工作会发生重复,成本将会非常高,因为作为外部人士的分析师缺少接近公司内部管理层的机会｡强制披露义务使得这些成本变为由相关公司来承担,而公司获取其自身信息只是公司管理的副产品,成本非常小｡而且证券监管部门强制性地规定了信息披露的具体格式,证券分析师分析信息及比较不同公司数据的成本进一步降低｡
披露义务还使发现价格-价值偏差的风险降低｡[3]第一,披露的信息越多,与内幕交易相关的风险就越小｡第二,相关公司的信息披露得越多,评估公司基本价值时面临的风险就越小｡分析师可能通过信息投资发现一些尚未披露的信息,但是总会有一些尚未披露的信息不能被分析师发现,因为公司可能出于提高公司价值或者掩盖公司管理缺陷的理由极力避免某些信息的披露｡[4]掌握信息不完全的分析师对公司价值的评估极有可能不准确,这样分析师不能获得价格-价值差的风险会上升;反之,证券分析师对公司信息掌握得越完整,他们对公司价值的评估就会越准确,通过交易从相关证券的价值､价格偏差中获利的风险就会下降｡第三,通过提高分析师数量和活跃程度,披露义务减弱了噪音交易者的影响,减少了与其相关的噪音风险｡[5]因此,强制披露义务的净影响是帮助形成并维持竞争性的证券分析师市场｡
分析师之间的竞争带来了重要的信息协同效应｡充满活力的分析师市场提供的额外信息远胜于披露义务下强制取得的信息,而且投资者可以免费获得这些信息｡[6]额外信息来源于两个途径｡第一,对竞争性分析师市场上产生的公司信息需求上升,使管理层更有动力定期准确披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的数量,因为证券分析师对于本公司的关注能给公司带来一些益处｡强制性信息披露给竞争性分析师市场提供了便利,分析师将会引导许多公司采用一种更准确的､定期性的､更符合强制披露义务要求的披露制度｡第二,虽然分析师具有极力保持分析工作保密性的动机,但是由于分析师之间的竞争,他们会将更多的分析报告向市场公开,尤其是在开拓市场阶段｡被公开的分析报告或报告片段提供了额外的信息,其他分析师得以参考被公开的报告并重新评估自己的报告,分析师搜集､分析信息的成本下降｡披露义务避免了分析师在信息搜集方面的重复投资,而竞争性分析师市场在某种程度上减轻了信息分析的重复｡
最后,披露义务改善了流动性,因而也有利于流动易者｡首先,信息越公开,交易者之间信息不对称的情形就越少｡第二,信息越公开,不对称信息的期望价值就越低｡当信息披露得到改进时,交易者通过对公开信息的深入分析而不是通过获得内幕信息也能获得信息优势｡第三,披露义务降低了信息搜集成本,便利了竞争性分析师市场｡分析师之间的竞争越激烈,分析师个体充分发挥其优势的能力越弱,信息优势的价值就越低｡第四,通过引导管理层定期披露公司信息,分析师之间的竞争进一步减少了不对称信息的存在｡所有这些都减轻了做市商与掌握更多信息的交易者交易时面临的风险,导致出价-要价差异程度缩小,证券流动性更高｡流动性的提高､公司资本成本的降低都对市场效率具有积极影响｡
三､禁止欺诈和操纵具有降低证券分析师的信息验证成本的作用
分析师需要投入财力物力以验证信息的准确性｡这些是信息能被最终利用之前的预付成本｡需要验证的信息不仅包括明示信息,也包括暗示信息｡在欺诈和操纵未被禁止时,分析师们都将投入财力物力验证同样的信息｡这是社会资源的浪费｡因为分析师是外部人士,验证信息的成本将十分高昂｡况且分析师不能轻易地发现诸如冲洗买卖(即虚假交易)和相对委托(即合谋､对敲)等暗示信息｡禁止欺诈和操纵使证券分析师的信息验证成本下降｡禁止欺诈和操纵的具体内容就是明示性信息不能被错误表述,实质性事实不能被省略,暗示性信息不能纵,从事虚假陈述或者人为交易(例如虚假交易､合谋对敲等等)者会被追究刑事或民事责任｡由信息提供者验证信息的成本会低得多,因为它避免了分析师们的重复性和浪费性开支｡对于有意欺诈导致的虚假陈述来说,禁止欺诈和操纵的措施降低信息验证成本的作用更为显著｡放弃欺诈只是停止做这种事情而已,它不会带来额外成本｡因为欺诈可能不被发现,惩罚更严厉的刑事责任可能比惩罚更轻微的民事责任能更好地起到阻止欺诈的作用｡阻止欺诈方法的改进减弱了管理层虚假陈述的动机,从而降低了分析师的预付成本｡
禁止欺诈和操纵也能减少通过利用价值价格偏差交易获利的风险｡欺诈和操纵对分析师的影响主要发生在两个阶段:第一,当分析报告形成时;第二,当分析报告的建议要被实施时｡在分析报告准备阶段,分析师能验证信息,预防虚假陈述｡但是在已经完成了分析报告并采取交易行动之后,再进行这种预防就很困难了｡假设,分析师预测到年底时某一股票的价格将会下跌20%,因而做空｡到年底时,相关公司管理层了虚假利好消息,致使股价上涨,分析师的投资遭受损失｡发生欺诈的可能性使所有分析师不得不持续不断地验证所有可以获取的信息,以便降低利用价值价格偏差交易获利的风险｡即使分析师能预先防范并发现了虚假陈述,从价格扭曲中获利的噪音交易者的行为也可能阻止分析师利用价值价格偏差交易获利｡禁止欺诈和操纵能使预先防范成本最小化,降低了不能利用价值价格偏差交易获利的风险｡
禁止欺诈和操纵还保证了分析报告的价值,维护了分析师的信誉｡假设分析师只是搜集信息并处理信息,然后将分析报告卖给其他投资者,但他们自己不参与交易｡没有参与交易,分析师就不能对虚假陈述的者提起法律诉讼,即使他们能够证明他们的分析报告使用了这些信息｡向分析师购买了分析报告的投资者受到了虚假陈述的负面影响,欺诈性和误导性的陈述使分析师的预测落空,削弱了他们所提供的分析报告的价值｡了解了分析师预测会因欺诈或误导而无法实现,投资者对分析师的信任程度会下降,从而降低他们为接受分析师的服务而愿意支付的价格｡更糟的是,欺诈和操纵引起的扭曲将败坏分析师的信誉,使分析师难以补偿他们的成本｡因此禁止欺诈和操纵的措施保护了分析师工作的价值,维护了他们的信誉｡
禁止欺诈和操纵能产生良性循环｡通过降低分析师的预付成本,禁止欺诈和操纵的措施为分析师进入市场提供了便利,提高了分析师之间的竞争程度｡竞争的激化提高了发现虚假陈述以及欺诈的概率,从而削弱了公司从事欺诈或者操纵的动力｡向市场误导信息的动力减弱将进一步降低分析师的预付成本,依此类推｡
最后,禁止欺诈和操纵将改善市场流动性从而也给流动易者带来益处｡首先,预付成本的降低减弱了验证信息的投资者与不验证信息的投资者之间信息不对称的程度｡第二,虚假陈述发生概率的降低也会使信息不对称程度减轻｡第三,竞争性分析师市场的形成也能降低信息不对称的风险,因为竞争会削弱信息优势｡所有这些都降低了做市商与掌握更多信息的交易者进行交易的风险,促使做市商缩小出价-要价差｡价格差的缩小使流动性更大,资本成本更低,效率更高｡
四､证券监管能够减少或者消除分析师成本,减少证券分析的偏差
强制披露义务降低了信息搜集成本,禁止欺诈和内幕交易降低了预付成本｡信息投资得到补偿的概率提高,主要原因在于对内幕交易的禁止,其次则是因为强制披露义务和对欺诈和操纵的禁止｡信息搜集因证券监管直接得益,而信息分析则没有直接从证券监管中得到益处,它更多地依赖于分析师个人的才能和资源｡
虽然信息分析没有直接得到证券监管的帮助,但是它受到了披露义务的间接影响｡当分析师市场的竞争变得激烈时,市场对信息的竞争同样也变得激烈｡作为一种市场策略,分析师免费披露分析报告的目的要么是提高媒体曝光率,要么是让潜在顾客了解他们的技能｡免费提供的分析报告可以让其他分析师评价自己报告的价值,这一过程降低了分析师的学习成本｡
信息分析成本不仅包括直接成本,还有提供分析报告的成本｡分析师成本即分析师为了从委托人处获取利益,而有意向市场提供带有人为偏差的分析报告｡成本问题在卖方分析师方面尤为严重,卖方分析师是从证券发行人的角度评估证券价值､为证券发行提供便利的分析师｡卖方分析师的成本表现为带有人为偏差的分析报告,因为他们必须获取收入才能免费披露他们的分析报告｡买方分析师和其他专业投资者､机构投资者没有必要提供带有人为偏差的分析报告,因为他们不会免费公开他们的分析,而是通过交易来展示他们的发现,因而不会带来成本｡
卖方分析师成本与管理层成本之间存在着交替关系,即卖方分析师与内幕人士两者之中应由谁去完成实现市场效率与流动性的任务的问题,其实是两种类型的成本的选择问题｡如果卖方分析师退出市场,内幕交易会加重管理层成本问题｡如果卖方分析师不退出市场,则会产生分析师成本｡当卖方分析师所关注的问题受到媒体和公众严密关注时,人们或许会认为管理层成本小于分析师成本｡然而,实际情形并非如此｡管理层成本问题是一个所有上市公司都有的治理结构问题,它与商业运行的所有方面都有关｡公司法和证券监管的部分目标就是降低管理层成本｡而分析师成本涉及的范围很小,它只与信息披露有关,只是信息交易者或称证券分析师这个大群体中的一个小群体才会存在成本问题,这个小群体就是有意提供某些公司的带有偏差的分析报告的卖方分析师群体｡分析师成本能通过对卖方分析师的适当监管得到降低｡
人为分析偏差和竞争弱化是卖方分析师的特征,原因是公司管理层的信息披露带有选择性,或者分析师渴望促进他们就职的投资银行的业务,或者他们希望私人投资能够获利｡证券监管部门缓和这些问题的措施包括:限制管理层的选择性信息披露,强制规定投资者获得信息的平等权利,要求分析师披露自己的雇主以及私人或机构投资状况｡这样,证券监管部门就能扭转信息分析中的偏差,提高信息分析的一致性｡[7]这些证券监管措施也提高了流动性,对流动易者有益｡首先,通过促进市场的一体化,证券监管有助于吸引更多证券投资和交易｡其次,分析偏差的减少导致信息不对称现象减少｡
五､在实现证券市场效率方面,法律具有局限性,证券监管是对法律的必不可少的补充
在公司治理结构中,存在三种问题:股东(委托人)和管理层(人)之间､少数股东(委托人)与控股股东(人)之间､贷款人(委托人)与股东(人)之间｡在每一对关系中,人控制了委托人的投资｡因为委托人和人的利益冲突和他们之间的信息不对称,人能以委托人利益受损为代价增进自己的利益｡[8]用来解决这些问题的措施带来的成本被通称为成本｡公司法的主要作用就是使成本最小化,主要方法就是给董事会和管理层施加各种约束,并要求建立完善的公司治理机制｡
在降低管理层成本方面证券监管是对公司法的完善｡首先,通过禁止内幕交易,证券监管避免了将实现市场效率的任务委托给内幕人士,消除了内幕人士自我监管的风险｡第二,通过帮助建立起竞争性分析师市场,证券监管给股东提供了市场监督机制,作为董事会内部监督的补充｡第三,竞争性分析师市场对管理层的质量进行了有价值的反馈,减缓了管理层背离股东权益的倾向｡第四,分析师有关管理层质量的信息影响了股东就有关公司决议的投票,影响了股东关于买入､持有､或卖出公司股份的决定｡最后,管理质量信息也给公司控制权市场以及公司贷款供应方带来了益处｡
市场监督也纠正了被法院忽视的问题｡管理层成本表现为两种形式｡第一是故意侵占:直接窃取､自作主张､高额补偿等等｡第二类管理层成本是管理过失:以建立大型公司为目标的无效率投资､使公司价值下降的多样化购并､扭曲的商业决策等等｡故意侵占的所有情形都属于对忠实义务的违背,而管理失误的所有情形则属于对审慎义务的违背｡
法院能胜任对违背忠实义务问题的处理｡分辨公司内部的侵占或偷窃与管理层商业决策无关,一旦侵占或偷窃事实成立,法院就能够提供解决办法｡但是法院很不适合处理对审慎义务的违背问题,因为分辨管理过失与管理层商业决策有关｡因此在处理管理层过失问题时,法院采用了商业决策规则而不是采用法律规则｡法院对商业决策规则的了解并不全面准确,对这些规则的使用并不适当,因此法院不适合处理管理层过失问题｡此外,法律允许公司免除董事会由于违背审慎义务导致公司利益受损的责任｡因此,处理违背审慎义务问题的责任应由市场来承担｡市场主要利用竞争机制来约束管理层过失行为,而法院则利用法律规则来处罚违背忠实义务的管理层｡
管理过失是管理层成本的一种重要类型,它可由分析师市场来解决｡分析师紧密追踪管理层的活动,评价管理决策,让信息反映于股价之中｡分析师也将发现欺诈､有意侵占和管理层私吞公司资产的行为,虽然这并不是分析师的主要作用｡分析师市场越发达,它在降低管理层成本方面的效果就越显著｡
公司法主要以降低公司成本为目标,证券监管主要以帮助竞争性分析师市场建立为目标,这两者之间的区别并非绝对分明的｡证券监管的重要作用是帮助建立竞争性分析师市场从而提高证券市场效率,但它也包含着一些以改善公司治理结构为目标的规定｡例如,在股东投票前强制进行充分披露的规则､关于投标出价的具体程序的强制性规定､关于董事会和审计委员会构成的强制规定､以及有关保证公司报告质量的具体程序的规则,都以建立竞争性分析师市场为目标,但它们也包含了建立良好的公司治理结构的目标｡
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市值管理内幕范文3
【关键词】内幕交易;法律规制;经济分析
《证券法》的相中将内幕交易定义为:证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。本文对内幕交易的存在进行了经济分析,力求从经济根源上剖析反内幕交易的必要性。
一、不应禁止内幕交易的经济分析
内幕交易是证券市场的一种必然结果,具有某种程度上的积极地作用,认为不应禁止内幕交易的学者依据这些展开经济分析。
(一)加快信息传播,减少传播成本
有学者就对此观点提出,对于公司股东来说,管理层能够控制内部信息的传播流向,能最先得到内幕信息,有时他们还会制造、传播信息,相比较市场上的其他投资者,所获信息的准确性更高、时间上更靠前。同时,信息公开在某些情况下是要受到限制的,比如公司的商业秘密需要保护,这就必然使得这部分信息不能完全公开,而内幕交易具有传播可信赖信息的功能,这样就能既保护公司的商业秘密又可以实现可信赖信息的披露。
(二)补偿管理人员的有效手段
美国学者曼恩是反对禁止内幕交易的先驱,他在《内幕交易与证券市场》中阐述了反对禁止内幕交易的一个理论——企业家补偿理论。
按照曼恩的理论,内幕交易能够补偿企业家所承担的风险。大多数公司对其高管、经理都有补偿方式,如在薪资上、红利等方面。而如何对企业家进行补偿,曼恩认为,允许内幕交易就是对企业中管理人员最好的补偿手段,通过这样的方式,会鼓励企业家和拥有企业家才干的人不断创新,促进内幕信息的产生并利用这一信息进行交易,这样做的好处是不但能促进企业技术进步和革新还能给企业家带来与其对公司贡献相当的补偿。内幕人员通过内幕交易所获得的利益是对公司企业家和高管人员对公司所做出的贡献的补偿奖励。
(三)内幕交易导致证券市场更有效的运作,定价更为合理
证券市场的活跃程度是受到信息传播的影响的,信息的传播会引起股价的变化,在股价变化之中交易量才会增加。应该认为内幕人员是掌握信息的投机者,内幕人员利用内幕信息来进行证券交易,在本公司股票上涨之前大量买进,在股票下跌之前大量抛售,使得股价产生波动,带动整个证券市场的活跃。内幕人员的交易是根据公司的真实经营状况做出的,是带领股价朝着正确方向变化的,因此使交易更加有效,定价也是合理的。
二、禁止内幕交易的经济分析
内幕交易不只具有学者提出的上述积极作用,它的负面影响不更容我们忽视,笔者从以下几个方面对内幕交易的消极价值进行简单的经济分析,以此作为禁止内幕交易的依据:
(一)引发市场道德风险
在证券市场交易中,投资者来自不同的领域对市场的变化和各种信息的理解和认识水平存在较大差异,而内幕人对此却是在他专业的角度,掌握信息的量上都是比其他投资者多、真实性也高、时间上也更为及时,这就发生了经济学上的信息不对称。不对称信息在交易发生前后会分别导致逆向选择和道德风险,道德风险是卖方利用自己占有信息的优势地位,隐瞒、欺骗买方而进行交易的的行为,内幕交易正是上述这样一个过程。内幕交易是内幕人员掌握了利好的信息后低价买进该公司股票,等到信息公开后股价上涨再高价卖出从中获利,或者是在掌握公司利坏信息后及时卖出以避免在信息公开后股价下跌时造成大量亏损。
(二)内幕交易行为必然会拖延信息,造成信息不灵
从公司运营角度来看,运行效率是依靠公司决定和信息的传递,在信息及时有效的传递下,公司运营效率就高;如果信息迟延就会使得公司运行相应的滞后,效率自然就低。允许内幕人进行内幕交易,则在信息传递中,每个阶层在获得信息后都会为了自身利益先进行内幕交易,之后再向下级传递,所以这就无限制的拖延了信息传递,造成信息失灵。
(三)损害公众的投资信心
投资者选择投资证券是因为预期回报对其具有吸引力,投资者这种预期与他对市场走势的分析紧紧相关,对市场走势分析判断的基础是能够公平、及时的获得信息。如果允许内幕交易,当投资者发现内幕人在信息流向市场之前利用内幕消息为自己获取利益时,会认为没有公平的得到信息,这样会使得投资人对公司及其管理人员丧失信心,退出市场,必然会给公司造成股价大跌的恶果,最后公司也难以为继。如果从整个证券市场来看,内幕交易不被禁止而普遍存在时,整个证券市场的信誉就无从保障,投资人对整个市场失去信心就会退出证券市场,那整个市场最终就会走向消亡。
三、内幕交易相关理论的评析
从上述对立观点的分析来看,内幕交易有其存在的积极价值,但其消极作用更是不容小觑。
首先来看“加快信息传播,减少传播成本”这一观点,从分析来看内幕交易在信息传递过程中体现了真实与快速,说明内幕交易有客服信息不对称的作用;从中还要考虑到另一方面,就是公开信息需要成本,信息公开制度可能带来信息的不完全性和不可信赖性,还有关于信息公开的时间、方式、程序等引起的费用问题,信息公开与公司商业秘密保护问题等。笔者认为,内幕交易的传播功能是以滥用信息优势为背景的,这一过程也会产生交易成本,有道德风险增加会使投资者丧失信心,有碍整个证券市场良性发展。
其次,对于“内幕交易导致证券市场更有效的运作”这一观点,支持者认为,内幕交易使证券市场的信息传播加速,在时效上解决了信息不对称,使真实的信息能够及时传递,证券市场的价格在其影响之下更加合理;同时通过利用真实有效的信息引导股价朝着符合公司真实经营状况的方向发展,促进了市场的有效运行。笔者认为,这一理论看似符合经济学原理,但是市场上的普通投机者与内幕人员存在截然不同的特点,而且对这种促进市场运作的作用是一种主观化的试想,实际上投机者对市场起不到整体性的作用,而且这一理论也完全忽视了禁止内幕交易情况下的强制信息公开对市场流动性的促进及其对信息偏在的克服功能。
再次,对于“补偿管理人员的有效手段”这一观点,笔者认为,当内幕人对企业发展并没有做出贡献时他仍然可以利用内幕信息进行交易获利就显然不是补偿激励。此外,这种名义上的补偿措施只会使企业家或高管更加集中精力于公司股票灵活变化而从中牟利,对于公司经营发展却将无心关注;同时,对企业家和高管人员的报偿与其对公司的贡献关系是不能等值衡量的,因为公司同样需要为内幕交易支付经济成本,而且这种成本是否必然小于补偿谈判所需的成本,目前还没有足够有力的依据。
综上所述,内幕交易对证券市场有一定的促进和利好作用,但是从证券市场的长远发展和经济价值的分析来看,内幕交易本质上的危害性值得我们用立法对其进行规制。内幕交易对证券市场的道德风险的危害,和对投资者信心的打击,不仅意味着内幕交易将支付一定的经济成本,还面对着更大的社会成本的支出,这足以成为禁止内幕交易立法的经济依据。
参考文献
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论文摘要：内幕交易就是内幕信息人员利用内幕信息从事证券交易的违法行为．我国证券法规定咐于内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”．但是这个规定比较原则，在司法实践中不具有可操作性．本文主要分析了我国现有规制内幕交易法律所存在的不足，并提出了完善我国内幕交易民事赔偿制度的建议．
新《中华人民共和国证券法》于2006年1月1日开始实施，第76条明确规定了证券内幕交易行为的民事赔偿制度，这一规定对证券市场健康发展和社会公正的实现起到重要作用。但是在法律修订后几个月内就发生了新疆天山股份原副总经理陈建良内幕交易案，吉林敖东内幕交易案和杭萧钢构内幕交易案等。尽管证券会加大查处内幕交易行为的力度并对其做出及其严厉的处罚，但是，不足以阻止内幕交易行为大量发生。主要原因是新《证券法》中内幕交易的规定不仅太原则，而且缺乏操作性，致使内幕交易受损的投资者不容易获得有效救济。
一、内幕交易概念
内幕交易，在英美称为内部人交易，在台湾地区称之为内线交易。0结合我国立法，在我国内幕交易的主流定义是指“有关证券发行和交易的内幕人员和非法获得内幕信息的非内幕人员，利用尚未公开的、可影响证券价格的重要信息，进行证券交易，以获取经济利益或减少经济损失的行为；或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。”
我们认为，证券市场的内幕交易是指因其特殊地位而获取证券市场内幕信息的人员，利用该信息转变为公开信息前的时间差，进行证券交易或泄露该信息或建议他人进行证券交易的行为。也学者认为：“掌握未公开、对证券交易价格有重大影响的信息的人，以获取利益或减少损失为目的，利用该信息从事证券交易活动或者建议他人、或者泄漏该信息使他人从事证券交易活动的行为”。
我国的证券法没有正面对内幕交易做出定义，而是在第73条对内幕交易从反面做了规定，对证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易行为做了禁止性规定。内幕交易、欺诈客户、操纵市场和虚假陈述是证券市场中最为典型的四种违法行为，世界各国都对其进行严厉的处罚，特别是对于内幕交易规定了非常严厉的处罚．证券市场有句老话“最黑黑不过内幕交易”，可以说内幕交易是证券市场中危害最大一种侵权行为直接和间接的侵害投资者的利益和证券市场的秩序。世界各国从立法上做出禁止内幕交易的规定，并且赋予投资者获得救济的途径。
二、我国现有管制内幕交易法律不足之处
(一)内幕人员规定的范围不全面，对内幕人员的规定有遗漏
《证券法》第74条关于内幕人员的规定列举性的规定几种内幕人员，还做了一个兜底条款，有证监会对这几种人员以外的内幕人员做出规定，而证监会对此没有做出详细的规定。但是在许多内幕交易的案例中，有些违法主体在事实上属于内幕人员，但是其不在法律规定范围内，所以难以认定其法律责任。
(二)关于民事法律责任规定不具体
《证券法》第76对内幕交易民事法律责任规定失之于原则，仅仅规定内幕交易违法行为给他人造成损失，应当对其承担损害赔偿责任。这样的规定欠妥当，司法实践中缺乏可操作性，很难追究内幕交易人的民事责任，利益受损的投资者也很难获得救济。
(三)内幕交易损害赔偿民事诉讼程序没有明确规定
由于涉及内幕交易的民事诉讼程序非常特殊，首先诉讼当事人数量十分大，原告不容易认定，按照普通的民事程序很难解决，必须要用特殊的制度，就是集团诉讼制度在我国称之为代表人诉讼。其次，由于证券交易的方式十分特殊，其确定因果关系、分配举证责任也不同于一般的民事诉讼程序，在内幕交易的案件中更是如此，普通的民事诉讼程序对内幕交易案件的解决力不从心。因此必须有专门的诉讼程序解决内幕交易损害赔偿纠纷。此外，内幕交易损害赔偿案件的管辖问题，法律没有做出明确的规定。因此必须尽快完善法律，从而解决内幕交易案件的受理难题。
三、完善内幕交易民事赔偿制度的路径
(一)内幕交易的民事赔偿制度程序方面的完善
1．设置必要的前置程序。所谓内幕交易其最明显的特征就是具有隐蔽性，普通的投资者是不知道内幕交易的详情，受害者在证明内幕交易是否存在已经自己的损失几乎不可能。在内幕交易的案件中，普通投资者只有在证券监管机构(证监会)对被告施以行政处罚后，才能依据处罚决定证明内幕交易行为存在。因此，内幕交易案件也需要设置必要前置程序。笔者认为在内幕交易民事赔偿制度中可以尝试设置前置程序。通过设黄前置程序，首先起到一个过滤作用，把不符合受理标准的案件提前排除，降低法院的负担，减少对上市公司正常经营的干扰。其次降低投资者的诉讼成本，投资者可以利用现有的证据。
2．明确内幕交易民事赔偿案件管辖案件的管辖包括地域管辖和级别管辖。就级别管辖而言，由于内幕交易案件法律关系复杂，诉讼中涉及很多专业知识，当事人众多，诉讼标的也非常大，笔者认为适合中级法院管辖。而就地域管辖，由于当前上交所和深交所的上市公司有一千多家，分布在全国各地，但是分布很不集中，这些上市公司主要集中于经济发达地区，因此案件发生数量可能地区性差别，如果僵硬的适用原告就被告的原则，一概由被告住所地法院管辖，将会增加内幕交易民事赔偿案件审判难度，同时导致原告诉讼费用增加。做为中立者的法院，内幕交易民事赔偿案件既特殊有复杂，大部分地区的法院不能完全胜任：从我国司法资源的配置情况来看，笔者建议通过在上海、深圳的中级人民法院设立专门的证券法庭，审理内幕交易民事赔偿案件。法律可以规定将这类案件管辖明确为证券交易所所在地中级人民法院专属管辖，有利于原告、法院的审理、案件的执行。
(二)内幕交易民事赔偿制度实体方面的完善
1．认定内幕交易损害赔偿权利人范围。权利人就是内幕交易民事赔偿诉讼中的原告，有权向被告提出损害赔偿请求。1981年美国的联邦第二巡回上诉法院通过WilsonV．ComtechTclccommunicationsInc一案发展了一个理论，对认定内幕交易损害赔偿权利人有重要的指导意义。其大意是内幕交易损害赔偿请求权主体资格应当具备“同时从事相反交易”和“善意”两个条件。在加害人从事内幕交易证券买卖的这一天与之为相反交易的善意投资者，应当是内幕交易受害人，有权提出损害赔偿，做出相反交易的投资者善意对内幕交易不知情，善意准据时点限定于内幕交易发生时间，这样能够准确的确定内幕交易受害人，排除仅仅因为市场风险而受损的投资。
2．确定内幕交易损害赔偿义务主体。赔偿义务人应当是内幕交易民事赔偿案件中的被告，了解内幕信息并利用内幕信息进行交易，并因此而要承担民事赔偿责任。根据各国立法和司法实践，赔偿义务主体主要分为三类：第一是公司内幕人员，基于其在证券发行公司的身份而知悉内幕信息的人员。第二是市场内幕人员。因为职业或者职责与证券发行人有特殊关系的而接触内幕信息的人。第三就是通过各种手段获取前两类内幕人员手中内幕信息的人员。因此，应当建议除了证券法第75条规定外，还应当对第三那种内幕人员做一个详细的规定。从而保障法律对内幕人员的规定不出现大的漏洞。
3．认定因果关系与归责原则。证券市场中的交易一般是利用计算机系统撮合完成，因而不易判定投资者是否是内幕交易相对方，更谈不上证明内幕交易因果关系存在。依据美国证券法理论中的市场欺诈理论和信赖推定原则，向证券交易市场中披露不真实信息或者在交易时披露内幕信息影响了市场价格的真实性从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者，投资者只要相信信息真实、不存在内幕信息而进行交易。如果因为内幕交易而导致投资者利益受损，则受害者无需证明内幕信息与损失之fHJ的凶果联系。对认定因果关系，我国法律该如何规定，笔者认为，吸收荚讧券法理沦t{的市场欺诈理论和信赖推推定二者存在着因果关系，但被告可以提出反证。若投资者的损失是由其它原因造成的，则内幕交易者不应当对其损失承担赔偿责任。
在认定被告责任是，原告只需证明被告知晓内幕信息，并且完成了涉及该内幕信息的交易。但是被告可以以其并非利用内幕消息而完成交易、原告本身也存在过错为理由提出抗辩。但是应当不同类型被告区别对待，对于公司内幕人员和市场内幕人员的内幕交易行为适用无过错责任原则，这些内幕人员对公司负有信托责任，其获悉信息是基于本身职务或公司的信赖，应当对公司负有保密义务：而对于第三类内幕人员一般大多是非法获取信息的人适用过错推定原则，可以证听自己不存在过错。
4．计算损害赔偿的数额。各国一般都确立了民事责任优先原则，根据证券市场股东本位论的思想，政府对内幕交易人的处罚其最终目的是保护每一个投资者的利益。所以在对内幕交易人进行财产处罚和对受害者给予损害赔偿出现冲突时，应当优先民事救济，财产处罚硬顶缓行。
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关键词：内幕交易 危害 监管制度 完善
一、内幕交易的危害
1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。
2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕
交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。
3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。
4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。
5、内幕交易违反公平原则。证券市场
上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。
二、内幕交易监管制度的完善
1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。
2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。
随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。
市值管理内幕范文6
内幕交易（Inside Trading），又称内部人交易或知情交易，是指掌握公开发行有价证券企业未公开的，可以影响证券价格的重要信息的人，直接或间接地利用该信息进行证券交易，以获取利益或减少损失的行为。内幕交易行为严重破坏证券市场的秩序，动摇投资者的信心，必须用法律加以规制。
一、内部交易的法律规制理由
在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代，美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才反思到，内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是引起证券市场瘫痪的重要原因之一。所以，1934年的美国《证券交易法》，首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。而该法第10条（b）款及证券交易委员会（简称SEC）据此制定的规则10b-5，成为规制内幕交易的主要法律依据。迄今为止，各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易，反对证券欺诈的法律制度。但是在禁止内幕交易的必要性问题上尚存在不同的观点。
有人从市场经济是自由经济的角度出发，认为利用市场信息，追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利，同时，他也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险，在内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。从另一个角度看，也可以将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段，他们通过内幕交易得到的利益可谓是对其才智和管理的报答。退一步说，即使内幕交易有害，但由于其渗透范围广，难以加以控制，而且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易进行监督，追查，取证更是难上加难。从法律操作的角度看，对内幕交易进行规制不是不能，就是因成本大于收益而得不偿失。更有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的理论，认为对内幕交易大加伐挞，是对市场规律的不理解。
当然，在现代商业社会，对商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握以及随之而来的丰厚的交易利润。尤其在证券市场这种对资讯依赖性极强的地方，对信息的占有更是投资人做出投资决策、决定投资效果的关键。全面、及时、准确地披露上市公司的信息，便于投资者了解和掌握决策所需的详细资料是证券市场、上市公司的义务；平等、迅捷地获取信息并加以利用是投资者的权利。证券法要“保护投资者的合法权益”，并非保障有价证券的价值，也并非要防止投资人因证券交易所受到的不利益或确保其能获得一定的利益。因为证券投资本身就是一种风险投资，投资者必须以自己的判断及责任进行投资。证券法的立法目的就在于确保投资人有公平、公正地进行证券交易的机会，并排除那些妨碍投资人依自己的自由判断及责任而进行证券交易的不当行为。而内幕交易恰恰是基于内幕人员对重要市场信息的不公正占有而交易获利的行为，违背了证券市场“公平、公正、公开”的三原则。内幕人员凭借自己的特殊地位，通过不公平的渠道获取信息，并利用该信息优势与不知情的投资者交易。在此交易中内幕人员无任何商业风险可言，交易相对人仅仅成为他获取利益的一个手段，相对人在没有站在竞争的起跑线之前，就注定会在竞争中失败。这显然与市场公平原则背道而驰。虽然从表面上看来，相对人与内幕人员达成交易皆属自由选择，内幕人员并没有限制相对人的意志自由，交易是在自愿的基础上达成的。而事实上这种自愿是以一方不知情为前提的。如果相对人事先了解到内幕信息，一定会改变自己的投资决定。因此这种表面上的意志自由是虚假的，相对人是在受蒙蔽的情况下作出了错误的意思表示。违背了诚实信用这一法律孜孜以求的价值目标，破坏了市场经济活动中人与人之间的利益平衡和实质正义。内幕人员在掌握内部消息的情况下，诱使相信与内幕人员处于同样交易条件的相对人与其交易牟取利益。这种利益实际上是通过不诚实的交易行为所获得的不正当利益，这种隐瞒重要交易信息以恶意获利的行为严重违背了诚实信用原则，是对意思自由的严重侵害。内幕交易不仅是对交易相对人的欺诈，同时也是对证券市场上广大投资公众的欺诈，动摇了他们对证券市场公正性的信心，造成投资者对证券市场的不信任，对证券市场的健康发展产生严重不利影响。正是基于这一点，各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为，并通过行政的、刑事的和民事的法律手段加以防治。对内幕交易行为从法律上加以否定就成为必然。
二、内幕交易的主体界定
禁止内幕交易的立法宗旨是禁止内幕人员利用基于其身份所取得的资讯便利谋取不正当利益或将自己的经济损失转嫁他人。因而，认定行为人的内幕人员身份是确定其是否承担内幕交易法律责任的前提。
根据证券委于1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定，内幕人员包括：1发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的人员；2发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、专业人员及其他因业务可能接触或获得内幕信息的人员；3依法对发行人可以行使一定管理权或监督权的人员，包括证券监管部门和交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批 机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；4由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作关系，有可能接触或获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；5其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。
从上面的规定可以发现，我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，而涵盖至暂时性内幕人员上。
其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获取内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为涉及的范围及效果的严重性也绝非传统内部人员可比。[1]所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先接触上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用得利的人员。这样，我们就可以看出《办法》将内幕人员分为三类：公司内幕人员、市场内幕人员和政府管理内幕人员。第一类指基于公司内部职务或工作关系而获得来公司内幕消息的人，包括发行人、董事、监事、高级管理人员、打字员等。第二类指与公司没有隶属关系，但由于其业务或职业能够获取上市公司内幕信息的人员，主要包括发行公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问、证券经营机构管理人员和业务人员，以及相关新闻媒介人员等。第三类指政府机构中由于其管理地位、监督地位而能够接触或获得公司内幕信息的人，如证券监管部门和证交所工作人员、发行人主管部门和审批机关的工作人员、工商税务等有关经济管理机关的工作人员等。此外，还有“其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”如在查理莱案中，美国上诉法院裁定一名印刷工利用未公开的兼并要约信息进行交易的行为为刑事犯罪。
由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息，而不仅限于公司内部人员。非公司内部人员包括内部人员的亲属朋友或其他能够获取内幕信息并利用其进行交易的人员都可以构成内幕人员。
三、内幕信息的界定
如果无论内幕人员掌握何种上市公司的信息进行证券交易均被认为是从事内幕交易的必须承担法律责任的话，无异于剥夺了内幕人员进行证券交易的资格，这对于内幕人员而言是有失公平的。只有在内幕人员利用内幕信息进行证券交易而获利的情况下，才构成内幕交易罪，需承担相应的法律责任。所以，内幕信息是内幕交易法律责任构成的必备要件之一。根据我国证券法的规定，内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息。可见，衡量一个信息是否为内幕信息，主要有三个标准：？只有内幕人员知悉；！尚未公开；：信息具有重要性，以致于可能影响证券市场的价格。任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行证券交易就成为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的，应属于在没有公开披露，一般投资者无法平等获取的信息。那么如何认定信息是否已经公开，依西方有效市场理论，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个：1全国性的新闻媒介上公布该信息；2通过新闻会公开信息；3市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。[2]无论认定是在新闻会后10分钟内，[3]抑或是在股票行情信息出现在股票行情显示器上之后2分钟内，[4]法律均应明确一定的标准作为公开的界限。当然，给内幕信息的公开提供一张具体统一的时间表是不现实的，也无此必要。衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容和性质、发行公司的规模及知名度、交易证券的活跃程度、通讯手段的技术水平及信息抵达普通投资者的速度、交易场所及交易方式、证券市场对信息的反应等因素，采取个案处理的方式解决。由于掌握内幕信息的人员早已消化吸收了该信息，而普通投资者面对刚刚公布的内幕信息可能措手不及，难以即时作出反应，因此，只有在市场对信息公开做出反应或经合理的时间证明市场已消化这些信息后，才应允许事先掌握内幕信息的人员进行交易。
而“重大”的标准则应结合市场和一般投资者在公开信息时的反应而定，即应采取客观标准。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》以列举的方式，规定了26种重大信息。这种方式具有明确具体，操作性强，便于理解和执行的优点；但同时由于重大信息的具体情形难以穷尽，有时规定的越具体，个案的妥当性越差。美国法院在过去的判例中，往往以有关信息公布之后，对于证券价格的影响为依据来判断是否为重大内幕信息。但采用上述判断方法也有一定的局限性。因为证券价格的波动，并非由单一因素决定，往往受多种因素的影响。当公司公布重要信息之后，可能会因其他原因，使证券价格反向波动。此刻就需要具体分析。虽然价格的波动与公布的信息无关，但该项信息仍可被视为重要信息。美国法院有时也以被告本身的交易行为，或当第三人得知该信息时的交易行为，作为判断重大内幕信息的基础。事实上这是一种最简单合理的证明方式，因为当被告在知悉尚未公布的信息后，便进行交易就足以表明该信息对其决策的重要性；如果被告系因其他理由而交易，应负举证责任。
四、内幕交易行为的法律责任
纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。如美国1984年《内幕交易制裁法》规定，对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款。1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》规定，对违法进行内幕交易的自然人可判处5-10年的有期徒刑，并处100万美元以下罚金；对非自然人（如公司、银行等），可判处150万美元的罚金，对其负责人可同时给予100万美元以下或3倍于其受益金额的罚款。加拿大各省的证券法及《加拿大商业公司法》规定，内部人员没有提交报告或提交虚假报告要受刑事制裁。安大略省的新证券法规定，任何与发行公司有特殊关系的个人或公司都不能在知晓该发行公司事务的重大事实和变化，且知道此信息尚未公开的情况下买卖发行公司的证券。违反该法，适用包含在一般罪项中的刑事处罚。
内幕交易行为不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益，同时也破坏了证券市场的正常秩序，损害了社会公共利 益，有着严重的社会危害性，因此有必要采取刑罚处罚的手段加以制裁。实践也证明，只有采取严厉的制裁措施才能起到有效的威慑作用。我国证券法第一百八十三条规定内幕人员利用内幕信息进行证券交易，或泄露内幕信息或建议他人买卖证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖证券等值以下的罚款、构成犯罪的，依法追究刑事责任。同时规定对证券监管机构工作人员进行内幕交易的，从重加以处罚。可见，我国证券法对内幕交易行为的处罚还是颇为严厉的，只是对刑事责任的规定，有些语焉不详，没有明定刑事责任的具体内容，在操作中难以把握，易流于具文，起不到应有的作用。
关于内幕交易行为的民事责任问题，各国证券立法均多有回避，规定的甚少。这主要是因为大部分的证券交易是在公开市场上通过证券经纪人完成的，交易双方一般没有直接的联系。交易者向经纪人发出的指令只有价格、数额和时间限制等几项简单的内容，能否成交要靠市场上众多交易者的集合竞价和电脑的自动撮合。而且，证券交易参与者甚众，买卖颇为频繁，证券换手率颇高，因而难以证明内幕交易行为直接的和真正的受害者，并且由于证券价格瞬息万变，影响证券价格的因素又错综复杂，难以确定。因而就会难以计算合理的损害赔偿金额。那么，是否应因其难就放弃对内幕交易行为受害人的民事救济呢？我们认为，从公平这一法律基本价值出发，对内幕交易的行为人追究民事责任并赔偿受害者的经济损失确有必要。因为刑事处罚和行政处罚重在遏制和打击内幕交易行为，恢复正常的证券市场秩序，但不能对内幕交易的受害人提供足够的法律救济，使受害人所遭受的利益损失得到补偿。从本质上看，对当事人利益的损害就是对其法定权利的侵害，而受损害的利益只有通过赔偿的方法才能获得补偿。因此，只有对受害人进行民事救济，将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失，才能实现对当事人权利的保护，真正实现法律的公平与正义。
许多国家和地区的法律都允许内幕交易的受害人通过民事诉讼向内幕交易者请求赔偿。如台湾地区《证券交易法》第157条规定：内幕交易者应当在消息公开前买进、卖出该股票价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格的差额的限度内，对善意从事相反交易之人负损害赔偿责任；情节重大者，法院得依善意从事相反交易之人的请求，将现任限额提高三倍。美国证券交易法第16条规定：公司董事、监事、经理、大股东对其所持有股票于买进6个月后卖出，或卖出6个月内买入，其利益归公司所有。公司如不提出该项请求，公司股东可以代为行使请求权。
在内幕交易行为的民事责任制度中，首先需确定内幕交易行为与损害事实间的因果关系。一般认为因果关系的存在可以通过法律特有的推定方式来加以认定。美国司法判例认为，只要证明内幕交易人没有披露的内幕信息属于重大事实即可。因为投资者如果知悉该项重大事实，就会改变其投资决定，故可推定交易相对人的买卖行为系由于内幕交易人对内幕信息未予披露的欺诈行为所致的。我们认为，我国证券法可借鉴此种推定方法，否则交易相对人无法对因果关系负举证责任。
