货币市场证券特征范文1
关键词：企业理财；货币市场基金
企业作为社会经济的主体，其行为越来越受到人们的关注。企业在从事主营业务的同时，如何开源节流，降低成本，增加资产收益，成为企业决策层考虑的问题。当企业有大量的资金苦于找不到更好的投资项目时，一般的选择是将其存放在银行，以备不时之需。企业的这种选择本无可厚非，但是在追求利益最大化的前提下，企业有没有更好的选择呢？这时，企业理财就孕育而生。企业理财是指企业将闲置资金投资于股票，债券，基金等易变现资产或将资金短期内交由他人打理，以获取超额收益的行为。但是，长久以来，企业理财没有受到重视。
1企业理财不被重视的原因分析
从具体实际来看，企业理财不被重视的原因有：第一，在传统观念中，企业被定位为生产经营为主，与经营无关的其他行为受到限制，也不被人所了解。第二，在计划经济体制下，企业融资渠道单一，很多企业经常面临资金短缺的窘境，何谈富余资金进行投资？第三，企业对于理财资金有很高的要求，比如风险要低，流动性要好等。过去，很少有这样的投资品种。第四，企业缺乏投资方面的专业人才，对投资市场缺乏客观公正的评判，如果投资失误，将会给企业带来很大损失。
随着社会主义市场经济体系的逐步完善，企业的社会定位也发生了很大的变化。政策的宽松，融资渠道的拓宽，金融衍生品种的增多，使得企业运用资金的能力逐步加强。企业是以追求利益最大化为目标的。当企业有大量的闲置资金，寻求超过银行存款收益的行为就成为可能。在企业理财中曾经红火一时的当属委托理财。它是券商将企业托付的资金进行运做，并获得收益的行为。其刚推出时，以承诺的高收益，低风险倍受企业青睐。但随着市场风险的增大，券商违规行为与日俱增，很多企业被抛进了资金无底洞，有的甚至血本无归。这种理财方式也成为昨日黄花，被大家所诟病。
其他的理财方式呢？债券，风险较低，但流动性差；股票，流动性好，但风险较高；外汇，专业性太强。有没有适合企业投资的品种呢？答案是肯定的，那就是货币市场基金。
货币市场基金是证券投资基金的一种。而证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式。它通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运作，从事股票、债券等金融工具的投资。其特点如下：投资基金的单位面值较低，在我国是1元人民币；管理费、购买费较低，有利于吸收社会资金；基金由基金管理公司管理，由专家经营，有利于降低风险，得到较高回报；实行投资组合，《证券投资基金法》规定，“基金管理人运用基金资产进行证券投资，应当采用资产组合的方式。”这样，有利于分散风险，保障投资者资产的安全。而货币市场基金具有证券投资基金的所有特征，又有其独特性。
2货币市场基金的特性
货币市场基金主要有以下特征：（1）货币基金与股票基金，债券基金类似，是投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。如国库券，商业票据，银行定期存单，政府短期债券，企业债券等有价证券，安全性很高；（2）货币市场基金可随时申购，随时变现，流动性极强；（3）货币市场基金面值恒定为1元，收益体现在其份额的增加，而且每日分配收益，按月结转基金份额，享受复利；（4）货币市场基金投资于国债、央行票据等，收益稳定；（5）货币市场基金无申购费、赎回费，交易手续费为零；（6）货币市场基金的收益免税，不交20％的所得税；（7）赎回资金到帐迅速，T日赎回，一般T+2日资金即可到帐。
3货币市场基金的历史
货币市场基金最早发源于1971年的美国。由于对存款小户的利率歧视，货币市场基金应运而生——将小户的资金集中起来，以大户的姿态出现在金融市场上。一般投资者因市场准入资格、资产规模等原因无法投资，而货币市场基金则成为机构投资者和个人投资者借道进入货币市场的便捷途径。它通过资金的汇集可进行金融“批发”业务，争取到银行间货币市场的较高收益，而且这种收益非常稳定。资金量较小的投资者在债券市场不具成本优势，无论是信息，资讯或交易方面都会产生较高成本，通过基金公司进行大批资金的运做可以有效降低成本，产生明显的规模经济效应。
货币市场基金诞生以来，全球货币市场基金的资产规模迅速扩大，到2004年年底，全球最大的25家基金管理公司中货币市场基金的总资产达到1.25万亿美元，高于债券基金和混合基金的总和，以25.11%的比例高居全球共同基金市场的第二位。在很多发达国家，它几乎是家庭和企业最主要的理财工具。
表1数据来源：CCER中国证券市场数据库
基金种类股票基金货币市场基债券基金混合基金
所占比重52.9%25.1%16.6%5.4%
表2几种投资方式的比较
风险性收益性流动性安全性
银行存款低低强高
国债最低中弱最高
股票高高强最低
货币市场基金低中强高
从上表中可以看出，货币市场基金的收益性、风险性、流动性和安全性都非常适合企业进行投资。难怪在西方国家，货币市场基金已经成为企业现金管理的工具。当然，低风险并不意味着没有风险，将闲置资金投资于货币市场基金并不等同于将钱存入银行，任何投资都是有风险的。但是截至2006年3月7日，从运作满一年的12只货币市场基金最近一年的总回报率的平均值2.24%来看（摘自wind资讯），资金的安全性和收益性都是非常理想的。2004年9月我国出台的《货币市场基金管理暂行规定》，更强化了资金的安全性。其明确规定货币市场基金不得投资可转债券；在全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%；投资组合的平均剩余期限不得超过180天。这些规定增强了货币市场基金的风险控制力度，突出了货币市场基金的低风险，高流动的可靠性，保护了投资者的利益。
再如，同样是1000万元，如果存放在银行，只能享受活期利率0.72%，以一年为限，利息收入为7.2万元；投资货币市场基金，按2%收益率计算，一年可获利20万元，而且享受活期般的便利。
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一、国外货币市场基金的运作和发展
（一）货币市场基金的产生
货币市场基金是投资于短期债务的共同基金，它把分散的小额投资聚集起来，让中小投资者能参与更加分散化和高质量的投资组合。
货币市场基金起源于美国。在货币市场基金产生之前，受Q条例的限制，只有投资额超过十万美元的投资者才能购买市场利率存单、商业票据等高收益的货币市场债务工具。1972年第一只货币市场基金Reserve基金产生，小的投资者才有机会投资高收益的货币市场工具。现在，美国市场上有大约1600只货币市场基金，总资产超过2万亿美元。
（二）货币市场基金产品介绍
美国的货币市场基金有两种基本的类型：应征税基金和免税基金。应征税基金收益率与美国金融和货币市场短期利率密切相关，而免税基金的收益率则取决于联邦政府、州和地方政府短期债务欠款的供给和需求。
应征税货币市场基金的任何投资收益都要缴纳联邦、州和地方政府的收益税，通常投资的品种包括：（1）美国国库券和直接票据，包括短期（三个月和六个月）国库券和用国库券作抵押的回购协议；（2）美国政府机构证券，包括联邦国家抵押贷款协会和小型工商管理部门等机构的债务；（3）回购协议；（4）可转让定期存单；（5）商业票据；（6）银行承兑票据；（7）欧洲美元存单；（8）美国美元存单和银行票据。
免税货币市场基金投资免税实体（比如州和市政府）的短期债务，主要是由地方政府发行的普通债券、特许权税收益、免税商业票据和短期地方债券。这些基金支付的红利免除联邦收益税，有时候也免除州和地方政府税。
免税货币市场基金支付的收益通常低于应征税货币市场基金，但是如果投资者需缴纳较高的收益税，免税基金的收益可能会高于应征税基金的税后收益。可以通过下面的公式权衡是否应该投资免税基金：应征税等价收益率＝免税收益率÷（1－边际联邦税率），应征税等价收益率粗略地等于投资者投资应征税基金应该得到的等价收益。
（三）货币市场基金与其他类型基金的比较
按照不同的投资对象和收益-风险特性，投资基金可以大致分为四类：股权基金、债券基金、混合基金和货币市场基金。投资对象的不同是这些基金类型的本质区别。与其他类型基金相比，货币市场基金的收益相对稳定，投资风险较小，流动性较高，签发支票的特权也是其他基金类型不能比拟的。
在成熟的基金市场上，作为一种独特的基金类型，货币市场基金占据较高的市场份额。截至2003年12月，美国货币市场基金净资产值达到2.05万亿美元，净资产值仅次于股票型基金，占所有共同基金净资产值的27.7%.
（四）货币市场基金的风险控制
货币市场基金一个普遍的投资目的是维持资产净值不变，因为只允许货币市场基金的资产净值有较小的波动，所以需要在以下方面进行合理的风险控制：
1.跟踪资产净值的偏离。基金管理者应该定期地对投资组合精确定价，并且计算基金的资产净值。如果基金的资产净值从1美元偏离0.5%，就应进行调整。
2.对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对个股和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时价格的敏感性。
3.保持资产的流动性。与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
4.交易票据的确认。交易需要得到执行交易的投资者和基金的投资组合经理或高级职员双方的认可。
5.完善的计算机系统。适合每只基金的投资参数的计算机系统也有利于控制风险，在这一系统中，未经认可的投资会被剔除出来，立刻提醒投资经理发现错误。
二、我国货币市场基金的运作和发展
（一）我国货币市场基金的发展现状
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。其中华安现金富利投资基金于2003年12月14日最先开始发行，也是最早设立的货币市场型基金。到2004年4月12日，已经设立的七只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%.
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，相信待有关监管部门许可后，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。
（二）我国发展货币市场基金的现实意义
首先，货币市场基金为投资者增加了一类新的投资工具。由于没有成员资格，个人投资者直接进入货币市场壁垒太大。货币市场基金设立后，投资者可以通过购买基金间接参与货币市场投资，分享货币市场的稳定收益。货币市场基金不仅为个人投资者带来投资便利，还完善了我国基金市场的品种结构，方便机构投资者在不同类型的投资工具之间合理配置。
其次，货币市场基金的推出丰富了货币市场参与主体，有利于货币市场资金的流动和交易的活跃。同时随着参与主体的增加，又将促进货币市场增加产品供给，从而促进货币市场的发展和完善。
再次，货币市场基金分流银行资金的同时，在竞争的压力下，将促进银行业的金融创新。
（三）我国发展货币市场基金需要完善的几个方面
第一，发展货币市场基金的市场条件需要完善。从目前的实际状况来看，由于品种较为单一和交投不太活跃，我国的货币市场显然还难以满足货币市场基金的需要。要发展我国的货币市场基金，就需要加快金融创新的步伐，不断丰富货币市场工具。
第二，货币市场基金的相关监管和制度方面需要完善。目前我国金融业实行分业监管，由于货币市场基金的投资对象比较特殊，审批和设立可能需要银监会与证监会双方认可，监管方面也存在一定的困难。货币市场的组织制度建设方面，在允许更多的机构进入银行间债券市场的基础上，考虑使银行间债券市场与证券交易所的债券市场连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场。
第三，货币市场基金的系统建设方面需要完善。系统建设包括货币市场的清算结算系统建设和货币市场基金管理的风险控制系统建设。可以通过组建清算银行等方式，为货币市场的发展提供应有的高效结算服务。
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关键词：经济周期；货币政策；不对称性
一、货币政策在经济下行周期中作用的特征
无论是弗里德曼“固定规则”的货币政策规则，还是凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策规则，其最终目标都是一致的，即实现宏观经济平稳运行。现代各国实践中的货币政策实际上都是两者的折衷，即在经济上行和下行时期，或多或少分别采取紧缩和放松的政策，以实现宏观调控目标。在实际操作中，我们发现货币政策的作用力在经济上行和下行两个不同阶段具有不对称性。在抑制经济过热过程中更要采取微调措施，防止超调；但经济下行时期，货币政策在操作上力度要更强，更要防止政策不到位。
货币政策对消费投资的抑制作用强于刺激作用。从货币政策的传导机制看，信贷与资产市场是货币政策两个重要传导渠道。资产市场价格上升或下降对消费投资存在不对称的刺激作用，决定了货币政策的紧缩和扩张对消费投资的作用力具有不对称性。从股票市场对货币政策的传导机理看，存在流动性效应、财富效应和投资的托宾Q效应。从房地产市场对货币政策的传导机理看，除了它作为资产市场存在的这些共性效应外，由于其与信贷关联度更高，特别是我国是一个以不动产抵押制度占主导地位的贷款担保体系，这就势必形成双重的传导效应。信贷的顺周期行为在很大程度上掣肘了货币政策的逆经济风向调控。
我们用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松，以1998年为界分两个阶段来分析。1991年至1998年，股市、M2增长率总体处于下降阶段，即经济总体处于下行周期，货币政策总体也处于放松阶段；1999年至2007年，经济总体处于上行周期，货币政策总体也处于紧缩阶段。在1991年至1998年经济下行阶段。M2增长率与上证综指增长率相关系数为17.45％。而1998年至2007年经济上行阶段。两者相关系数为6.85％。即货币政策在抑制经济过热的效果明显高于刺激经济增长的效果。
货币政策所作用的经济变量具有非同步性从另一方面决定了货币政策作用力的非对称性。货币政策所作用的经济变量既包括商品价格，也影响资产价格。相对于商品价格来说，资产价格是一个快变量。在经济上行周期中。由于紧缩货币对商品价格的影响存在时滞。容易形成超调，而资产价格急剧下跌形成对经济的紧缩作用明显；在经济下行周期中，由于资产价格的不对称反应，不仅对商品价格的影响产生时滞，而且对资产价格的影响也有时滞，从而引起货币政策对经济的刺激作用力度不足。
我们同样用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松来考察这种时滞影响。1991年至2007年的M2增长率与1992年至2008年9月末的上证综指增长率的相关系数为14.76％；而同期情况下M2增长率与上证综指增长率的相关系数为11.43％。这说明货币政策在滞后一年的情况下，其发挥的作用高于当期的作用。进一步分析，在经济下行的1991-1998年间。M2增长率与上证综指增长率的相关系数为17.45％。而与滞后一年的上证综指增长率的相关系数为39.02％，说明货币政策在经济下行周期中作用的时滞特征更明显。
二、经济下行周期下的货币政策建议
(一)改造风险机制，克服信贷的顺周期倾向
为了克服信贷的顺周期倾向，短期来看，应着力于增强市场信心，通过政府投资配套的信贷投入，充分发挥政策性贷款的引导作用，保障总量投入。同时，为长远计，应着力于风险机制的改造。一是对商业银行贷款风险准备金实施一定比例的统筹。通过风险统筹基金对符合信贷政策导向中小企业和“三农”贷款实施风险补偿。为防止道德风险，对风险补偿贷款设定必要的条件。如在征信系统中无不良记录、贷款额度不超过企业净资产的40％等。二是推行资产证券化。尽管不少人认为资产证券化也是美国金融危机的原因之一，但作为一项金融创新本身，它的风险特征也因所处经济周期的不同而有差别。在经济高涨期间，风险会隐藏起来，人的机会主义和有限理性加剧了“繁荣预期”，对风险和收益的评价有失客观，如对次贷资产进行的证券化，在打包售卖的过程中便存在对于风险理解的差异以及严重的信息不对称：而在经济下行期间，风险已经得到充分的揭示，市场在预期的作用下甚至更多地存在过度反应，在这种背景下，不失时机地推动资产证券化是优化金融结构、促进金融服务业可持续发展的可行选择。三是大力发展动产抵(质)押融资，促进信贷便利化。在《物权法》的框架下充分发挥政府部门和中介机构的作用，积极发展供应链金融，探索应收账款的信用增级措施，着力构建便捷、高效的动产金融制度。四是要拓宽非信贷融资渠道。鼓励创新融资工具，加大委托贷款、资金信托贷款等非信贷融资业务的比重。推动金融体系的进一步完善。
(二)立足于扩大消费需求。加大消费信贷支持力度
促进消费信贷的发展，首先是要进一步完善个人征信体系，建立起个人信用专业评估机构。构建适合我国实际的个人资信评估模型，通过定性判断和定量分析相结合的方法评定消费者信用的等级。以有效解决消费信贷中金融机构和消费者之间信息不对称的问题。同时，要建立健全消费信贷法制环境。推进信贷保险制度和消费者个人破产制度建设，既保护消费者权益，又建立失信惩罚机制。形成信用良好的市场经济运行秩序。从供给角度来看。要进一步拓展消费信贷供给渠道，特别是增加农村消费信贷供给渠道，形成多层次的、竞争性的消费信贷供给市场。要以市场需求为导向，推进消费信贷产品的创新，针对消费者的多元化需求，在利率、期限、还款方式等方面实行差别化信贷服务。有针对性地设计和推出消费信贷业务品种，通过多样化的产品来最大限度地满足不同类型、不同层次的消费者的需求。
(三)做好做深担保，促进中小企业发展
在间接融资为主要渠道的融资体系下，建立良好的担保制度是非常有必要的。为调动地方政府和企业扩大发展中小企业担保体系的积极性，同时防止银行的道德风险，可考虑推行有限担保形式，由政府、银行和企业共同来承担损失风险。以解决当前中小企业的融资问题。根据贷款的金额、期限以及贷款人的具体情况，由政府主导成立专门的担保机构，为银行贷款提供50-80％的担保，同时还可允许借贷企业享有六个月还款宽限期，在此期间可以只还利息。以纾缓中小企业资金压力。这种以政府为主、风险共担的有限担保制度，既发挥了政府对信贷资金的引导作用，也
防止了银行、担保机构、企业的道德风险，同时还减弱了信贷“顺周期”倾向带来的信贷收缩现象，增加银行审批贷款的信心，为中小企业的营运资金提供更多弹性和方便，有助于中小企业维持业务及拓展新市场。
同时。可运用公共财政资金支持建立、健全中小企业社会化服务体系，组建独立于政府之外、承担政府及其部门交办事务的服务机构，为中小企业提供全方位的社会化服务工作，并引导社会各类中介服务机构的服务行为，形成覆盖全社会的服务网络。建立破产企业圆桌会议机制，由往来银行(即企业主要贷款银行)、担保机构、行业协会等组织共同对拟破产企业进行讨论，分析原因，寻找可能的解决方案，尽量避免企业大面积破产。
(四)进一步发挥债券市场的融资功能
在我国宏观经济背景及以银行为主体的金融体系下。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，是优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重的切入点。根据我国的实际情况，发展债券市场必须减少行政控制，消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。但市场自的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市场化进程更需要建立和完善信用债券的外部监管体制，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。要加大债券产品创新力度，优化市场结构，在继续发行担保债券的同时扩大信用债券，提高信用债券的比例；积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为城市基础设施建设提供有效的融资渠道；发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。
(五)抓住机遇，积极推进股权投资基金发展
在当前背景下，发展股权投资基金是深化投资体制和金融改革比较好的结合点和选择。
为此，一是要制定私募股权投资的相关法律法规，保证私募股权投资在遵循法律规范的基础上有效运行。结合北京、天津、上海、宁波等地已经开展的试点。明确私募股权投资基金在注册登记和税收方面的有关规定。二是要加强对私募股权投资的政府引导，通过设立引导基金等方式，增强民间资本的投资积极性，并引导其流向符合经济发展和产业结构升级要求的项目和企业。三是以稳健发展为宗旨，建立私募股权投资基金备案制度，坚持适度监管，探索建立行业自律体系；建立合格的投资者管理制度，把培育合格的GP和LP作为首要任务，形成私募股权投资与银行信贷行为的“防火墙”。四是要加快发展多层次资本市场。完善PE退出机制。
(六)推出放贷人条例，引导非正规金融发挥积极作用
货币市场证券特征范文4
针对不同对象,本文把流动性分为四个层面:第一个层面是市场流动性,是指金融市场投资 者所持有资产的变现能力,主要与买卖有价证券的速度和成本有关;第二个层面是银行资金 流动性,对于商业银行,流动性意味着有足够的资金应对支付,解决资产增加和偿付到期债 务问题;①第三个层面是货币流动性,对于中央银行来说,一般指货币信贷总量,中央银 行对此具有一定的可控性;②第四个层面是全社会的总体流动性,又称广义流动性,是从 经 济整体的资金融通便利程度来考察流动性状况,在总量上等于社会可贷资金总量。流动性的 四个层面中,前两者属于微观层面的流动性,后两者属于宏观层面的流动性。
一、宏观层面流动性的变化特征
(一)货币流动性的外延不断扩大
随着金融资产的膨胀,货币流动性的概念及结构发生了根本性变化,具有高度流动性的金 融资产被纳入到广义货币的范畴,这使得货币与非货币金融资产之间的相互替代性增强,这 种替代效应会对货币供应量统计及货币结构产生较大的影响。
货币流动性的外延变化迫使很多国家不断修改货币统计口径。从1971―1984年,美联储共修 改了7次货币供应量指标,货币指标发展到M1、M2、M3、L和 Debt五个层次。最广义De bt包括 了各种信用形式在内的社会总信用量,即社会可贷资金总量;③我国在2001年把非银行金 融 机构持有的客户保证金纳入广义货币供应量。可见,货币流动性外延的扩大加大了货币计量 的难度,也使得以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性不断下降,传统的货币层次划 分和统计越来越难以反映出实际的流动性状况。 货币流动性的外延变化还导致货币两种职能的比例结构发生了变化。执行媒介职能的货币是 以现金、可开支票的活期存款形式存在,这部分货币一般归于M1,主要用于购买商品;而 执行资产职能的准货币(M2-M1)则是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款 等形式存在,持有这部分资产的目的主要是积累财富和保值增值。货币流动性可以在不同层 次的货币间相互转化,使得货币两种职能的比例结构发生变化。主要表现为:执行资产职能 的准货币内涵扩大,以及准货币占货币总量的比重不断上升(见下图)。
各种形式的准货币像一个自发吞吐流动性的“蓄水池”,可以随时从实体经济和金融市场吸 纳流动性,这样,尽管当期过多的流动性可能转入静止 状态,暂时未冲击市场,但从长远来看,过多的流动性都是威胁经济稳定的隐患,④因为 在 短期内经济形势稍有变化,这些流动性随时可能由闲置货币转化为流通中货币,届时就像决 了堤的洪水一样冲向市场,急剧增加总货币流通量或流入实体经济,引发通货膨胀;或流 入金融市场,引发资产价格泡沫,即所谓的“资产通胀”(Asset inflation)。反之,当 大量货币流入闲置状态,会引起总货币流通量的极度收缩,出现流动性不足和通货紧缩。可 见,流动性过剩与不足的交替出现,容易加剧宏观经济的波动。
(二)总体流动性的不稳定性
总体流动性水平是在狭义流动性基础上增加证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的 金融资产,这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。总体流动性在不同状态下变化较 大,具有不稳定性。瞿强认为,在信用债务链条中,可以有多种资产或“支付承诺”在现实 中充当“交易媒介”,但是这些资产本身却不具备价值标准与最终支付手段这双重 性质。一旦由于某种原因,人们对它的信任消失后,经济体系立刻出现不稳定状态,那些替 代性的交易不再被轻易接受,将会出现“对流动性的争夺”,人们 将争夺那种代表最终支付手段的特殊资产。[1](149)吴晓灵认为,当危 机发生时 ,我们看到货币与其他金融资产仍有着本质的区别。货币的价值在其背后是以国家信誉为保 证的信用,虽然通货膨胀和汇率变化可能影响其购买力。银行存款在有存款保险的范围内, 也是可以保值的。而对于其它金融资产,其价格都有可能跌破面值。[2](14)
总体流动性的不稳定性有助于我们理解在短时间内宏观经济出现从流动性过剩到流动性紧缩 的逆转。在非危机状态下,金融资产在市场上的流动性较高,被纳入广义货币范畴中,导致 社会总体流动性增加,出现流动性过剩的局面;然而,危机发生时,之前具有较高流动性的 非货币金融资产出现价值缩水,交易萎缩,市场流动性下降,进而导致社会总体流动性下降 ,出现流动性紧缩的局面。
二、微观层面流动性的变化特征
(一)市场流动性的多变性特征
市场流动性可以理解为投资者在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力,这往往与市 场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。John Eatwell(2008)认为流动性就是对于同 一项资产,在同一个价格,由于不同的投资者在战略、信息、判断等方面的差异所产生的不 同的投资行为,即买和卖,流动性便是由此产生,他把这样的市场称为异质化(heterogeneo us)市场。另一种是同质化(homogeneous)市场,即在同一价格上大家都愿意买或都愿意卖 ,这样的市场是没有流动性的。若大家都愿意卖,没有人愿意买,流动性危机便产生了。 ⑤
近年来,由于金融体系内风险管理的理念、技术和经营战略趋同,以及采取同样的会计准则 ,导致市场的同质化取向增强,金融体系内在的流动性风险大幅度上升,特别是当信心崩溃 时,将产生自我实现型的恐慌。Persaud提出“流动性黑洞”的概念,用来描述金 融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。[3](3-4)具体而言,当金融机构 从事市场交易时,由 于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求,会在某些时刻出现金融产品的 大量抛售,而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态,会同时存在大 量抛售的需要,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产的价格 急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出现市场和机构的流动性 好像瞬间被吸收殆尽的现象。
(二)银行资金流动性顺周期特征
本文用商业银行资产负债表的扩张率来表示“银行资金流动性”,商业银行的信贷供给是影 响其资产负债表的重要因素。银行信贷行为呈现出顺周期性特征,即当经济繁荣时,信贷需 求旺盛,较低的资金成本和商业银行的竞争很容易助长信贷冲动;而当经济衰退时,银行因 为担心贷款质量下降和还款违约增加,倾向于减少信贷供给。因此,银行信贷的顺周期特征 加剧了银行资金流动性的变化,并与经济波动的不同阶段呈现较强的契合性。
三、不同层面流动性之间的相互作用
(一)银行资金流动性和市场流动性之间的关系
银行资金流动性与市场流动性之间具有较强的联动性:一方面,银行通过多种途径来支持金 融市场的流动性,如参与证券市场、承担各类证券交易的现金结算部分、为短期证券尤其 是商业票据的持有者和发行者提供流动性保险等,当银行资金流动性增加 ,商业银行采取信贷扩张政策,可以直接增加金融市场上资金供给,并且还可以通过增强投 资者对宏观经济的预期,间接地提高市场流动性;另一方面,银行也在多方面通过金融市场 来增强自身流动性,或者说银行在提供资金流动性的同时,也在创造市场流动性。例如通过 发行由抵押贷款或其他贷款作为担保的债券 ,银行可以将资产负债表中一些流动性较差的资产进行证券化。在次贷危机中,银行的经营 模式由“发行――持有”转为“发行――出售”,通过贷款证券化,银行自身的流动性增加 ,可以突破资产负债表和监管性的资本充 足率的限制发放更多的贷款,银行的贷款规模出现自我膨胀,从而信用创造功能进一步增强 ,创造出更多的流动性。另外,银行通过发行各类短期证券管理其自身的流动性头寸,当需 要满足存款净流出的资金要求时,可通过将这些证券直接出售或进行证券回购来获得流动性 。
可见,银行资金流动性与市场流动性之间联系密切,缺乏银行资金流动性会削弱市场的顺利 运作,而市场流动性不足容易导致银行资金流动性紧张,并且这种关联现实地表现为流动性 的“自我强化”,容易出现“流动性螺旋”(Liquidity spirals)。⑥而一旦流动性螺 旋 的运行中任何一个环节出现了断裂,流动性的膨胀将戛然而止,整个经济体的流动性将迅速 掉转直下,朝着紧缩的方向螺旋式下降。这一过程已经在本次金融危机中得到了充分的体现 。当美国引发的次贷危机最终演变成信贷危机、金融危机和经济危机时,金融市场、银行体 系和整个宏观层面的流动性状况发生了根本性改变。
(二)微观层面流动性与宏观层面流动性之间的关系
1.市场流动性与宏观层面流动性。 宏观层面的货币流动性是市场流动性的基础,充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本 ,为二级市场提供流动性支持,这有利于提高整个市场流动性;反过来,市场流动性水平的 高低也会影响社会总体流动性水平。金融创新的层出不穷使得货币供给的内生性增强,严重 削弱了中央银行对货币供应的控制能力。更重要的是,非银行金融机构日益成为重要的资金 融通渠道,其所创造的金融衍生品在过去几年对信用创造的作用非常大,成为一种新的流动 性创造形式,这些金融衍生品被纳入到广义流动性的范畴,而这部分流动性对市场变化敏感 性较强,使得宏观总体流动性的易变性增强。 宏观层面流动性与市场流动性之间的纽带是投资者的信心和金融创新,这正是为什么在次贷 危机中,美国政府和美联储试图通过各种手段创造出更充裕的货币流动性,以缓解对市场 流动 性的冲击。然而,投资者信心的丧失和证券化产品的崩溃,使得宏观货币流动性并不能有效 转化成市场流动性,出现社会总体流动性紧缩局面。
2.银行资金流动性与宏观层面流动性。 银行体系的流动性状况会经由商业银行的信贷行为而向整个社会经济体系传递,而银行体系 的资产是宏观货币流动性的最直接的载体和向经济注入流动性的重要途径。但宏观层面货币 流动性变化对银行资金流动性的影响,通常还取决于银行对未来经济情形的判断和信心,例 如在次贷危机中,美联储采取极为宽松的货币政策,但在微观层面,由于对未来的不确定性 增加,商业银行则出现惜贷和信贷紧缩的局面。
以上分析主要是从理论上说明流动性的变化特征,包括不同层面流动性的特征和相互作用的 特征。北京大学中国经济研究中心对中国不同层次流动性测算的结果为本文的分析 提供了实证方面的支持。[4](49-51)北京大学中国经济研究中心考察M2增长率 与上证市场的周转率之 间的相关性,样本区间为1993年1月到2008年2月的月度数据,因果检验发现在第4到11期,M 2的增长率显著影响上证的周转率,而在15期以后,上证周转率也影响M2的环比增长, 这说明 宏观货币流动性是微观市场流动性的基础,而从长期来看,市场流动性也会反作用于货币流 动性。
基于以上分析可见,不同层面流动性的变化特征和相互作用使得社会总体流动性的易变性增 强,这会增加金融体系的不稳定性。流动性的发展和变化也给各国政策当局的宏观调控带来 巨大的挑战。
四、政策建议
(一)加强流动性管理,降低流动性变化的风险
1. 中央银行需要把握货币内涵的变化,关注社会总体流动性的变化。 经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围,演变成为一种“总体流动性”,它不仅包 括传统的货币供应量,还包括各种金融资产的存量,并且有时更取决于金融资产流量的变化 。中央银行必须关注广义流动性的变化,也即可交易的信用总量变化,增加对流动性水平的 控制范围和力度。市场流动性和风险偏好状况、货币环境、金融市场环境、金融创新以及中 央银行持有的官方储备的增长都是影响流动性形成的重要因素,因此,未来的流动性调控中 ,中央银行必须对货币政策实施的金融环境变化进行全盘考虑。
2. 完善对市场流动性风险的监测。 市场流动性具有易变性特征,其变化会影响总体流动性的变化,因此应当建立市场风险偏好 指数与动荡指数来对其进行即时监控。⑦建立监测市场中风险积累程度的信息变量指标, 这 些信息变量的作用在于帮助识别那些由于风险敞口共性及敞口间相互作用而引起的危机,用 来预警市场危机。把这些变量纳入到对宏观流动性的监测体系中,为宏观经济政策的制定提 供及时、准确的决策依据。
3. 加强各层面流动性的管理和建设。 对于宏观层面货币流动性,中央银行具有维持金融稳定的职能。除了加强对流动性的日常监 测管理外,当出现流动性危机时,为防止信心的非理性下挫,中央银行应该及时注入流动性 ,缓解市场流动性紧张局面。中央银行必须建立最后贷款人和存款保险制度,以增强市场稳 定。 对于微观层面的流动性,一国金融监管部门应该加强银行流动性管理,设置综合指标体系加 强对流动性状况的监测分析。其中,定量指标包括流动性比例、核心负债依存度、流动性缺 口率、存贷比例等。定性分析包括资金来源的构成、变化趋势和稳定性等;对于金融市场流 动性,应该进一步提高金融市场的广度、深度和弹性,增加市场流动性,改善市场基础设施 ,如交易平台和支付结算系统,这有利于更好地管理交易对手风险和结算流程。
(二)政策当局面临的新挑战与应对策略
1. 协调微观效率与宏观稳定间的矛盾,加强系统性风险的认识和防范。 现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾,例如包括资产证券化在内的金融 创新工具在提高资源配置效率、降低微观经济主体风险的同时,放大了货币流动性,削弱了 货币政策的有效性,并且带来新的金融风险;金融监管政策主要是针对微观金融主体的监管 要求和现有金融监管措施,如监管机构通过鼓励金融机构运用类似的管理理念和技术,使 得市场行为趋同,加剧了金融体系的顺周期特征。 这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战,政策当局在制定政 策时需要考虑这一因素,研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。 通过建立有效的制度性安排,减少冲突,提高政策的有效性,维护金融体系的稳定,如系统 性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策,特别是关注微观经济行为和宏观经济后果 的关联性,而不单单把宏观数据加进预警指标体系。
2.关注金融体系顺周期特征,建立宏观金融审慎框架。 现行的监管政策所引起的顺周期问题,加剧了宏观经济波动,监管部门应该设计逆周期性的 监管制度,比如修改目前的巴塞尔协议,采取逆周期资本要求,引入动态计提准备金制度, 明确不同金融机构杠杆率的边界、改善会计准则、信息披露和风险管理等方面,并通过鼓励 采取不同的风险管理方法形成市场行为的多样性,针对不同的风险做出不同的资本要求。 传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)缺乏应对经济周期波动的反周期功能,不能有效 解决系统性风险,因此,需要构建宏观审慎监管框架,将金融系统视为一个整体,关注金融 系统与宏观经济之间的紧密关系,更多地监测可能引发连锁反应的脆弱环节,改善监管机构 的宏观压力测试和风险预警能力。
3.建立以“流动性”为核心的货币政策框架。
(1)货币政策目标需关注资产价格,把“金融稳定”纳入货币政策框架。 从流动性的变化特征来看,宏观层面流动性与微观层面流动性相互作用,并且宏观层面总体 流动性的变化越来越取决于微观市场流动性的变化,因此,中央银行需要关注金融市场的流 动性,并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内,从而形成以“流动性”为 核心的货币政策框架。资产价格泡沫的暴跌会严重影响到金融体系的稳定性,对实体经济产 生严重冲击,从而影响货币稳定目标的实现。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定” 这两个目标结合在一起,在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响,建立与金融资 产价格波动相关的指标体系,并根据对多种指标进行综合分析后,采取相应的货币政策。
(2)强调政策干预的对称性。 各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预,即只在资产价格暴跌时提供 流动性支付,而在资产价格明显不可持续的被抬高时采取一种容忍放纵的态度。其理论根 据在于,精确地识别泡沫是很难做到的,往往是在事后,也就是泡沫破灭之后才能确认它的 存在。但大量经验事实表明,非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性,加剧金融系 统的不稳定性。 针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是 对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为 市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不 可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央 银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。
(3)改进货币政策 中介目标。对于货币政策中介目标,无论是数量工具还是价格工具,应该兼收并蓄。对于数 量工具,包括基础货币、广义货币以及整个信贷总量的控制,对维持金融体系的流动性十 分重要。可以借鉴欧洲中央银行的双支柱目标,把货币分析和经济分析相结合,⑧综合反 映经济形势的变化。
注 释:
①商业银行作为一个特殊的金融部门,在中央银行的货币政策传导中具有重要的地位,所以 将其单独列出。关于流动性的不同层次,现有文献有使用“银行体系流动性”,并用超额准 备金来表示。这一思路偏重于银行体系流动性管理,而非银行体系的资产存量(北京大学中 国经济研究中心宏观组,2008)。为区别起见,本文使用“银行资金流动性”,选择与金 融周期密切相关的商业银行资产负债表的扩张率来表示。
②中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中把流动性定义为不同口径的货币 信贷总量。该报告还认为,银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它 一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。
③转引自郑先炳《西方货币理论》[M].西南财经大学出版社,2001.P339-340.
④转引自邱崇明等《入世后我国货币政策的外部环境变化与对策》.《金融研究》[J]2003 .5.P55.
⑤转引自曹理达等《金融危机下的改革新思路》.《21世纪经济报道》[N]2009.4.27.
⑥转引自Markus K.Brunnermeier and Lasse Heje Pedersen.2008.“Market liquidity an d funding liquidity".Review of Financial Studies.Dec.P1-28.
⑦风险偏好指数由四个分项指数构成,包括:成交量、换手率、周期性板块相对于防御性板 块的表现、长短期债券利差水平。四个分项指数经过标准化后叠加可以得到反映风险偏好的 一个综合指数;动荡指数是一种全新的衡量金融风险的方法。利用多元距离测算办法,剔除 资产收益率随机波动的影响,考虑了相关收益率结构的变化,最终反映事件驱动性市场风险 变动。
⑧欧洲中央银行的双支柱包括:一是货币分析,着眼于中长期,主要是以M3为货币供应量监 测指标(M3=M2+回购协议+货币市场基金单位与票据+原始期限为2年以下的债权凭证);二 是经济分析,着眼于短期价格稳定,关注广义的物价及成本指数变化、总产出、总需求、劳 动力市场、汇率、国际收支状况、金融市场指数和资产价格变化等变量。两支柱交叉检验、 相互印证。
主要参考文献:
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[2]吴晓灵.从金融危机中重读《资本论》给我们的启示[J].当代财经,2009(1).
[3]Avinash Persaud.2003.“Liquidity black holes:what are they and how a re they generated”.Singapore foreign exchange market committee Biennial report. Apr.
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Characteristic of Liquidity Change and Policy Implication
Xiao Qi Abstract: The current research literature about“liquidity”fo cuses on the definition of liquidity and excess liquidity, the measurement, the
causes, related r isks and solution, etc. The contribution of this paper is to explore the dynamic
货币市场证券特征范文5
（一）无增级的信用转换
信用中介化经常利用第三方的流动性和信用担保提高自身的信用等级，并大多采取流动性或信用认沽期权的形式。信用转换是指信用中介化通过运用优先索偿权以提升发行债务的信用质量。从证券金融公司的资金运行情况来看，存款人的资金到投资者的过程中一共进行了三次转换。首先是证券金融公司获得商业银行的贷款，商业银行的信用转换为证券金融公司的信用；其次是证券公司获得证券金融公司贷款，证券金融公司的信用转换为证券公司的信用；再次是投资者获得证券公司的资金支持，即证券公司的信用转换为投资者的信用。由于我国目前没有实施存款保险制度，仅实施最后贷款人制度，商业银行的信用存在隐性增级，而证券金融公司、证券公司目前都没有明确享有最后贷款人制度，其信用转换过程基本属于无增级的信用转换。
（二）复杂多样的流动性转换
与银行类似，证券金融公司利用期限错配为贷款及证券投资组合融资，但不同之处在于它不吸收存款。证券金融公司在试图实现各类金融产品的流动性转换。这里的流动性转换是指运用流动性工具满足缺乏流动性资产的融资需要。证券金融公司可以从批发融资市场融入资金，通过证券公司向客户提供资金；也可以从金融机构借入证券，通过证券公司向客户提供证券供其卖出。通过流动性转换，可靠的评级机构能够减少借款人与投资者之间的信息不对称，缺乏流动性的贷款的市场交易价格可能低于以之为担保的高流动性证券。
（三）主动错配的期限转换
证券金融公司与传统银行类似，通过管理资产与负债的期限错配进行获利，但不同的是期限创造信用的过程主要依赖批发交易模式，而非传统银行的零售模式。证券金融公司在努力实现资金、证券的期限转换。证券金融公司转融资合约期限为固定期限，分别为：7天、14天、28天；转融券融入/融出合约期限也均为固定期限，分别为：3天、7天、14天、28天、182天，均为六个月以下的短期融资融券的信用借贷交易。而作为资金借入方，证券金融公司可以向商业银行申请贷款或借入证券，贷款的期限可以是短期的也可以是长期的；证券金融公司也可以申请加入全国银行间同业拆借市场，全国银行间同业拆借市场交易期限限制为6个月；证券金融公司可以得到保险基金等基金的支持，支持的方式多样，期限也有所不同；证券金融公司甚至可以发行债券，加入全国银行间债券市场，以获得持有时间更长的资金支持。而作为上述资金的初始源头，广大存款人的存款和中央银行的高能货币才是这所有资金的来源。也就是说，一分钱从存款人的口袋存入银行开始，到向证券公司融资的融资人手里时，已经经历过了多次期限转换。
二、证券金融公司风险及救助
证券金融公司可以较好地解决证券公司和证券市场的资金融通问题，保证证券市场的流动性，同时发挥着防范和化解金融风险的作用。但从目前关于证券金融公司的设计架构来看，证券金融公司存在天然的脆弱性，需要进一步明确风险管理体系及风险救助机制。
（一）证券金融公司的经营风险
1.证券金融公司经营管理风险
证券金融公司作为金融企业，也与普通金融企业一样存在经营管理风险。这些风险主要包括操作性风险、人力资源管理风险、安全内控风险、违规违法经营风险等。
2.交易对手风险传导
证券金融公司交易对手的信用风险、流动性风险和操作风险都可能向证券金融公司聚集，证券金融公司处于融资融券交易的核心，由于其规模、关联性而具有系统重要性机构特征，可能会放大证券市场系统性风险。
（1）业务规模风险。
信用交易对证券的交易量具有放大效应，为获得更高利润，证券公司可能会最大限度地拓展规模。随着规模不断扩大，其承担的客户风险、资金流动性风险、管理风险等也就越大。若证券公司盲目地扩大规模，就会带来很大的信用交易风险和损失，而这些风险都可能传导给证券金融公司。
（2）流动性风险。
证券公司融资融券业务的资金来源，主要是自有资金和依法筹集的资金。资金一旦向客户融出，在一定时期内就会被占用。同时，公司从外部筹来的资金也是有期限的，如果投资者不能按时归还所融资金，即使对其质押证券平仓亦不足偿还融资款，而证券公司又没有新的筹资渠道，就会造成资金的流动性风险。一旦证券公司发生流动性风险，可能向证券金融公司主动违约，从而引发证券金融公司流动性风险。
（二）证券金融公司对宏观经济的影响
1.扩张整体信用规模，可能引发虚拟资本的增长及经济泡沫
在单轨制模式下，证券金融公司可以向银行贷款，银行在放款后，证券金融公司作为贷款方必须偿还这部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成了信用关系。转融通具有双重信用的特性，扩张了整体信用规模。信用规模的扩大一方面引起虚拟资本的增长，比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，从而对中央银行在宏观控制社会信用总量上提出了更高的要求。另一方面，虚拟供求有可能助推证券价格上扬，形成证券价格脱离实际经济状况的泡沫现象。
2.联结资本与货币市场，使证券市场风险
向整个金融体系传导“一边是货币市场，一边是资本市场”，证券金融公司是连接两个市场的桥梁。融资融券交易通过证券金融公司将证券市场与货币市场连接起来，同时，通过证券融出和资金借贷将银行、保险、基金、证券等机构的业务相互串联起来。从国际经验来看，银行、保险公司、各种社会基金等可通过融资融券机制，开辟再投资渠道，利用长期投资的证券进行信贷交易，获得利息收入。通过融券交易，银行、保险等机构可以在不违背稳健、严格风险管理原则的基础上，间接介入证券业务，并从这种业务中获得新的利润来源，增加了银行、保险机构的盈利渠道。但另一个方面来说，这种资本市场与货币市场的联通也使风险易被传导，证券市场风险也可以通过转融通扩散到银行、保险行业，形成系统性风险。
3.信用交易特征影响货币政策有效性及价格稳定目标
证券转融通业务一方面在传统信贷中介环节上放大了银行业信用规模，导致资本市场虚拟信用扩展，另一方面在一定程度上影响了信用中介渠道、货币流通速度与货币乘数因子。同时，在经济上行时期，微观经济向好预期可能助推证券转融通市场融资信用规模快速扩大，通过市场参与主体的财富效应、企业证券投资美化资产负债表以及拓展企业再融资功能，进一步导致社会信用规模急剧扩张；而在经济下行周期中，则加剧社会信用规模收缩。证券转融通业务由于信用交易特征导致资产价格快速变化，并通过各种路径与渠道影响社会一般物价水平，导致货币政策稳定物价目标的可控性、可测性下降。资产价格助涨助跌特征在一定程度上影响了货币政策保持一般价格水平稳定的目标。
（三）中央银行对证券金融公司可能的支持和救助
1.中央银行参与证券金融公司救助的必要性
证券金融公司系统重要性特征是中央银行参与证券转融通业务管理、防范系统性金融风险的内在要求。证券金融公司的业务规模大、关联性高、传染性强，在一国金融体系中具有系统重要性机构特征并成为系统性金融风险的重要来源之一；而中央银行法赋予中央银行的防范系统性金融风险、维护金融稳定的职责，要求必须参与到可能影响系统性金融稳定机构的决策管理过程，况且在系统性金融风险期间也仅有发挥中央银行最后贷款人的作用才能遏制风险传染与扩大。
2.中央银行参与证券金融公司救助的可行性
一是法律存在允许中央银行实施最后贷款人职责的可能。根据《中华人民共和国中央银行法》第三十条规定“……但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”这就意味着，一旦国家决定对证券金融公司采取救助，在法律上可以允许中央银行向证券金融公司发放特种贷款。二是法律赋予中央银行监督管理特种贷款的权力。根据《中华人民共和国中央银行法》第三十二条规定中国人民银行有权对其他单位的下列行为进行检查监督，包括“与中国人民银行特种贷款有关的行为”。三是中央银行对证券公司的救助经验有利于对证券金融公司实施救助。近年来，人民银行对证券公司实施的一些救助主要包括以下两类，一类是提供给证券公司的周转贷款，主要是创新类证券公司获得的贷款，用于缓解流动资金紧张问题，包括给申银万国和华安证券的200亿元，合计300亿元；另一类是偿还被关闭或被托管证券公司的债务，即从2002年鞍山证券开始，中央银行承担了11家被关闭或托管的证券公司的债务缺口，合计270亿元。在这两类救助中，人民银行积累了大量的救助经验，对以后可能的证券金融公司救助有着重要意义。
3.中央银行参与证券金融公司救助的操作性
证券金融公司出现流动性危机或出现重大风险状况，人民银行可对证券金融公司的流动性予以支持，避免市场进一步恶化，同时也有利于防止风险向银行、保险公司等机构的传染。但具体操作上，应遵循以下几个原则。一是建设性模糊。科里根（Corrigan，1990）首次提出的“建设性模糊”是指最终贷款人在事先故意模糊履行其职责的可能性，即最终贷款人向其他银行表明，当银行出现危机时，最终贷款人不一定提供资金支持。“建设性模糊”要求最终贷款人从谨慎出发，关于是否、何时、在何种条件下提供支援的任何预先承诺都应该制止。在作出任何决策时，最终贷款人都要严格分析是否存在着系统风险。如果已经存在，应考虑应对系统性传染的最优方式，尽量减少对市场运行规则的负面影响。二是高利率惩罚。沃尔特-巴杰特（Bagehot）认为，中央银行的贷款或贴现，应该是大量的、及时的，同时执行高于市场利率的利率。“惩罚性”利率在最后贷款人制度的实施中有存在的必要性。它可以有效地遏制由此产生的道德风险和资源浪费问题。“惩罚性”利率会驱使出现流动性困难的银行首先利用市场资源，求助于同业市场，也可以剔除掉那些并不是真正需要最后贷款的机构，防范公共资源的浪费。目前人民银行的最后贷款多数没有实施这一原则，应当适时改进，尝试实施这一原则。三是实施市场退出。由于缺乏有效的法律规范，金融机构在破产清算时遇到了许多难以解决的问题，我国金融机构的市场退出主要依赖政府处置，特别是依赖于人民银行的最后贷款清算，结果产生了巨大的风险。在我国由于缺乏完善的金融机构市场退出法律制度，金融机构的市场退出需要较长的时间、较大的成本。同时，市场经济优胜劣汰原则不能贯彻，金融体系中许多高风险金融机构的存在降低了整个体系的抗风险能力。鉴于此，应当尽快建立证券金融公司的市场退出机制。
三、完善证券金融公司监管的对策建议
（一）完善证券金融公司监管体系的建议
一是应减少监管盲区和监管重叠现象。加强和改进对交叉性金融工具的监管方式，促进监管标准趋同，防范监管套利风险；二是应加快完善金融监管协调机制。努力实现“一行三会”、地方金融办间的横向协作，将微观层面的监管机制纳入宏观管理框架，缓解顺周期影响，提高金融稳定协调处理能力；三是应前瞻、灵活、合理制定实施监管政策。要遵循审慎平衡原则，综合考虑潜在的政策干预对成本与效益的影响，并使用适当标准来评判其效率，考虑金融市场调整和发展中可能出现的问题，确保监管政策的前瞻性、灵活性和有效性。
（二）建立证券金融公司监测体系的建议
应尽快建立证券金融公司监测体系，监测体系应考虑宏观审慎规则。监测重点在于期限/流动性转换、有缺陷的信用风险转移和过度杠杆化现象，主要防范系统性风险和监管套利风险。一方面，应基于宏观视角监测。目标是估算证券金融公司体系金融资产的规模与增长速度，通常以资产绝对额及其与总债务、GDP、传统银行体系规模的相对量来衡量，数据信息主要来源于现金流量表和资产负债表。另一方面，仍然需要基于微观视角监测。微观监测视角同样需要定量和定性信息，来源不仅限于证券金融公司本身。传统银行部门或其他受监管部门（如保险公司）的交易对手信用敞口数据有助于识别证券金融公司向传统金融体系的风险溢出效应。
（三）完善中央银行监管措施的建议
货币市场证券特征范文6
金融市场间的风险溢出效应(或称波动溢出效应)不仅是重要的金融理论研究问题，也具有较强的现实意义。1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机、1999年巴西货币危机、2007年美国次贷危机和欧债危机频发等金融危机表明，金融风险在金融市场间交叉传染，进而对实体经济造成了巨大冲击，充分显现了风险溢出对金融体系的巨大破坏，也给实体经济造成了巨大损失。我国对金融行业的股票、债券和期货实行“分业经营、分业监管”，在制度层面为金融市场间建立了防火墙，将风险隔离在各个市场内部，市场间的信息和风险溢出能力较弱。近年来，金融创新加快了市场之间的融合，金融产品的投资标的同时覆盖多个金融市场，证券、银行和期货等金融机构之间业务出现交叉，信息和风险溢出渠道拓宽。研究我国的金融市场风险信息传递是否出现本质变化具有重要的政策含义，当信息传递导致的市场联动性较高时，不同金融监管部门的政策制定和执行应加强协调性，避免一个市场的不利信息触发其他市场的风险，预防系统性风险。
二、文献综述
金融市场的波动溢出效应研究主要分为以下两类:一是研究不同国家某类市场之间的波动溢出效应，其中最为常见的是美国、英国和日本之间股票市场的溢出效应，多数研究结果表明国家间股票市场之间存在波动溢出效应;二是跨市场的波动溢出效应，如股票、债券、外汇市场和商品市场，多数研究表明市场间存在波动溢出效应。Hamao等［1］采用GARCH模型对东京、伦敦、纽约三大股票市场之间的波动溢出效应和市场相关性进行研究，实证结果表明，纽约和伦敦市场的股价波动都对东京股市有显著的影响和溢出现象，却没有发现东京股市对上述两市场的波动溢出。Koutmos和Booth［2］使用EGARCH模型研究了纽约、伦敦和东京三大股票市场之间的波动溢出效应，结果表明三个市场间存在波动溢出效应，坏消息的溢出效应大于好消息。Miyakoshi［3］研究表明，日本和亚洲其他国家的股市之间存在双向波动溢出效应，但美国股市对亚洲股市的影响和波动溢出较小。Diebold和Yilmaz［4］使用VAR模型和方差分解技术研究并发现了美国、英国等全球19个主要国家或地区的股票市场之间收益率溢出和波动率溢出效应。Abdalla和Murinde［5］研究了印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾等新兴国家汇率和股票市场之间的溢出效应，结果发现两个市场之间存在溢出效应，多数市场参与者仅考虑商品市场和股票市场的波动率溢出效应。Maghyereh和AL－Kandari［6］使用非参数秩检验进行了非线性协整分析，研究表明石油价格以非线性方式影响股票价格。Malik和Hammoudeh［7］使用多变量GARCH模型检验了美国股票、世界原油市场间的波动和冲击传导机制，结果发现美国股票市场和全球石油市场之间存在明显溢出效应。Park和Ratti［8］使用VAR模型研究了美国和其他欧洲13个国家的石油价格冲击对股票回报的影响，结果发现石油价格冲击对美国的股票回报有很强的影响。Malik和Elwing［9］使用双变量GARCH模型检验了美国5个行业指数和石油市场间的波动传导机制，研究表明石油价格与某些行业存在明显的波动传导。Ehrmanna等［10］使用VAR方法研究了美国和欧洲地区之间股票、债券、货币和汇率市场的波动传导，结果表明美国是驱动欧盟金融市场波动的重要因素。国内学者也对金融市场的波动溢出效应进行了广泛研究。赵华［11］使用向量自回归多元GARCH模型研究了人民币汇率与利率之间的波动溢出效应，研究表明人民币对美元汇率与利率之间不存在波动溢出效应，人民币对欧元、日元等非美元汇率与利率之间存在双向的波动溢出效应。陈云等［12］采用BVGARCH—BEKK模型研究了人民币汇率与股票市场之间的波动溢出效应，结果表明人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应，且在汇改前后的溢出方向相反，汇改后主要表现为显著的从股市收益率到汇率变动率的波动溢出。李成等［13］采用四元VAR－GARCH－BEKK模型分析了我国股票市场、债券市场、外汇市场以及货币市场的溢出关系，研究发现，上述市场有很强的波动集聚性和持续性，大多数金融市场间存在显著的双向均值溢出，所有市场间均存在显著的双向波动溢出，还发现市场间溢出可能主要来自于市场传染效应。史永东等［14］基于Copula理论研究了股票市场与债券市场的风险溢出效应，研究表明，股票市场与债券市场联动效应总体不显著，股票市场与债券市场尾部相关性独立。
三、模型多变量
GARCH模型由Engle和Kroner［15］提出并给出了估计和检验方法，是目前金融市场间波动率溢出效应研究的主要方法之一。本文使用三变量GARCH模型，该模型比二变量GARCH模型能够更好地在一个完整的框架内同时捕捉股票市场、债券市场和期货市场等主要金融市场的二阶矩关系，将更多信息从波动方程中分解出来。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t、期货收益率Rf，t之间的收益率溢出效应方程为:Rt=B0+B1Rt－1+&t(1)收益率向量Rt=(Rs，t，Rb，t，Rf，t)';B0为3×1的系数向量;B1为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场本身以及三个市场之间的收益率溢出程度;B2为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场之外的冲击对三个市场收益率Rt的影响;&t为随机误差项。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t和期货收益率Rf，t间波动率溢出效应方程为:Ht=C'C+D'&'t－1&t－1D+E'Ht－1E(2)Ht为随机误差项&t的协方差阵;C为3×3的上三角常数矩阵;D为ARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出是暂时性，反映了波动率溢出的ARCH效应;E为GARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出具有持久性，反映了波动率溢出的GARCH效应。考察股票市场、债券市场和期货市场之间的波动溢出效应，就是判别系数矩阵D和E中的相关元素是否与零有显著差异。矩阵D中的元素dij，表示市场i的波动对市场j的冲击程度，反应了波动的ARCH效应。矩阵E中的元素eij，表示市场i对市场j之间波动率传导的持久性，反应了波动的GARCH效应。具体地，h11，t表示股票变化的方差，h22，t表示债券变化的方差，h33，t表示期货变化的方差。
1.股票市场的波动受债券、期货市场波动的影响考虑债券市场、期货市场对股票市场的波动溢出效应，在于检验系数d21、d31、e21和e31是否与零有显著差异。其中，d21和e21反映债券市场对股票市场的溢出效应，d31和e31反映期货市场对股票市场的溢出效应。d21表示当期债券波动对股票市场的溢出效应，e21表示当期债券波动对未来股票波动的持续影响，d31表示当期期货市场波动对股票市场的溢出效应，e31表示当期期货市场波动对未来股票波动的持续影响。
2.债券市场波动受股票、期货市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d12、e12是否与零有显著差异。d12反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e12反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d32、e32是否与零有显著差异。d32反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e32表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
3.期货市场波动受股票、债券市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d13、e13是否与零有显著差异。d13反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e13反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d23、e23是否与零有显著差异。d23反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e23表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
四、实证结果与分析
1.数据选取和来源
本文使用2005年1月4日至2013年12月31日股票市场、债券市场和期货市场的每日价格数据，股票市场价格选取沪深300指数，债券市场价格选取中证国债指数，期货市场价格使用商品期货价格，选取中证商品指数。日收益率采用对数收益率计算，方法为Rt=In(Pt/Pt－1)，Pt为第t日指数，Rt为第t日指数收益率。指数数据均来自Wind资讯金融终端，收益率来自作者的计算。
2.数据描述性
统计表1描述了样本统计特征:一是股票收益率的均值和方差最高，期货次之，债券最低，这表明股票市场的收益率和风险相对较高，期货次之，债券最低，体现了金融市场的高风险高收益特征。二是股票和期货收益率具有左偏特征，收益率分布会较频繁地出现小收益和一些极大的损失，债券收益率具有右偏特征，收益率分布会较频繁地出现小损失和一些极大的收益。三是债券市场和股票、期货市场均具有尖峰特征，债券市场的尖峰特征更强，出现收益率较大偏离均值的极端偏差的可能性更大。3.波动溢出效应的估计表2的估计结果表明:第一，在股票市场受债券和期货市场影响的方程中，系数d21、d31、e21和e31均与零有显著差异，债券市场波动(h22，t)和期货市场波动(h33，t)均对股票市场波动(h11，t)具有溢出效应。第二，在债券市场受期货市场和股票市场影响的方程中，d12、d32、e12和e32均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和期货市场波动(h33，t)均对债券市场波动(h22，t)具有溢出效应。第三，在期货市场受股票和债券市场影响的方程中，系数d13、e13、d23和e23均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和债券市场波动(h22，t)均对期货市场波动(h33，t)具有溢出效应。
五、结论与建议
