封闭式基金论文范文1
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
中图分类号:F831.5文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01016502
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融,2009,(2).
[2]伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究,2007,(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究,2008,(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛,2008,(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济,2005,(11).
[6]王明,,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[J].外国经济与管理,2004,(3).
封闭式基金论文范文2
关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的
噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会
选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[j].时代金融,2009,(2).
[2]伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[j].经济研究,2007,(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[j].学术研究,2008,(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[j].经济论坛,2008,(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[j].当代经济,2005,(11).
[6]王明,陈忠,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).
封闭式基金论文范文3
[关键词] HURST指数 封闭式基金 套利
一、引言
在一个有效市场的市场上,不应该存在持续的套利机会,而在封闭式基金(closed-end fund)的交易过程中,交易价格低于其净资产价值(Net Asset Value)的折价交易现象,无论在国外成熟的资本市场还是我国并不完善的资本市场上都普遍存在。这一奇特的现象构成了“封闭式基金折价之谜”,成为金融界研究的热点和难点,更令人称奇的是几十年来专家学者尝试从各个角度找出一个合理的解释,然而至今没有一种理论能够真正令人信服。而关于封闭式基金的研究主要集中在业绩评价、折价以及套利机制。国外关于套利机制的研究是伴随折价现象研究的发展而发展起来的,因此套利机制的研究在国外的研究占据着重要地位,但是国内对套利机制的研究还没有系统性成果,这是本文研究的动机。
投资者在封闭式基金的交易中是否存在持续性?基于折价率是否可以套利?这些问题的解决是套利机制研究的重要补充,一方面为基金折价的解释增加了新的理论依据;另一方面也为分析市场的有效性提供了新的视角。
二、投资者交易持续性研究
资本市场上的资金总量是有限的,那么是否从整体上来说证券市场的资金会存在替代关系,当行情好的时候,封闭式基金同股票市场的波动是否一致,是否有一样的持续性,为解决这个问题,我们引进Hurst指数。Hurst指数原本是用来实测水文时序样本所反映出的持续性特征的一个概念,由于对所研究的系统所要求的假定很少,对随机序列是否服从正态分布也不做要求,被广泛应用于自然科学领域,最近几年则被引入经济领域。
Hurst指数可由R/S统计法确定,R/ S 统计分析可用来研究一大类问题,对于方差发散或有长期记忆作用的随机过程都适用。下面结合封闭式基金折价率简单介绍用R/S计算方法确定Hurst指数。Rn是封闭式基金整体加权折价率n个数据偏离其均值的累加值的极差,表示它的最大变化范围;Sn是其标准差,表示偏离均值的程度,测度分散程度,Rn/Sn表示极差的大小。接着我们具体给出R/S分析的过程。
考虑封闭式基金整体加权折价率序列偏离均值的累积和为:,其中,是n期的累积偏差,mn是n期的平均值。
n个数据的极差就是式(1)最大和最小值之差:,其中:Rn是x的极差。
为了比较不同类型的时间序列,用极差除以标准差(即重标极差)得到:
,其中:
重标极差应该随时间而增加。Hurst建立了以下关系:,其中:a为常数。
如果序列是一个随机序列,H应该等于0.5,即累积离差的极差应该随时间的平方根增加。一般地,H不等于0.5,可这样求出:对式两边先取对数得:
因此可画出ln(R/S)和lnn的双对数图,用直线拟合。直线的斜率就给出了Hurst 指数的一个估计。
HURST指数(H)有三个不同类型:
(1)H=0.5,标志着所研究的序列是一个随机序列,即过去的增量与未来的增量不相关。这是通常概率统计学的研究对象;
(2)0.5
(3)0
三、基于折价率的套利研究
封闭式基金的折价率不一样,而我们能否利用这个折价率套利,这个是本文关注的焦点。耿广棋(2003)构建了通过买入高折价率的基金组合,卖空低折价率的基金组合的alpha投资策略 。然而考虑到我们目前不允许卖空,因为本文对该策略稍作改变。以2000年到2008年的基金周折价率和周收盘价为样本数据,设计一套以折价率变化为核心的封闭式基金投资策略,总是买入周折价率最高的N只封闭式基金,等额投资于N支封闭式基金。因为封闭式基金不缴纳印花税,故在简化条件下,交易费用以万分之二计算。重复上面的步骤,最后计算出来各周的平均收益率和超额收益率同上证指数对比。
本文将基金i的收益率定义为:
其中:Rit:t时段基金i的收益率;BPit: t时段买入基金i的收益率;SPit:t时段卖出基金i的收益率。
基金组合的收益率:
市场收益率用RMs表示,本文选取上证指数作为市场指数的代表,于是市场收益率可可以用下式计算:
SHt表示t时刻的上证指数;SHt-1表示t-1时刻的上证指数。
超额收益率可以用下式计算:
经过计算,我们发现选择折价率最高的5只封闭式基金构造的组合,一周后卖出的季度收益率同上证指数相比,二者保持相同的走势,但却有明显的差别,若采用该Alpha策略,收益基本都小于上证指数的收益。当上证指数收益率不断下降,即大市处于下跌状态时,采取该策略,其负收益要显著大于大市下跌的幅度,因此可见该种组合明显比大市不具有抗跌性,当大势处于上扬时,该策略下的基金组合不具有领先大市上涨的优势。显然该策略在中国不能做空的市场,不能算一个有效的Alpha策略。终究其原因是噪声交易者的反应过度。假如我们能够做空的话,买入跟踪上证指数的ETF组合,同时卖空折价率最高的几只基金,即使在考虑交易费用的情况下,在接近9年的时间里仍能获取超过100%以上的超额收益(见表1)。正式基于如此,我们可以依据相反的操作方式,买入折价率最低的几只封闭式基金,剔除折价率小于-10%以上的封闭式基金,能获取超过80%以上的超额收益,其原理同上面所介绍的几乎一致,并且在我们的市场是确实可行的。但我们仍然要谨记基于封闭式基金折价套利的风险。主要表现在:1.流动性风险,当资金量较大时对交易成本的影响;2.这个Alpha策略是基于历史数据,基于历史有效并不能保证以后将持续有效。
四、 总结
封闭式基金折价之谜一直是金融研究的热点问题,也是基金投资常常要涉及到的实用问题,我们应用Hurst指数研究表明在不同的行情下投资者交易并没有表现出持续性。在我国的证券市场不能做空的条件下,由于投资者的反应过度,基于买入折价率最低的投资策略是不能获取超额收益,并且还要还要承受相当大的亏损。然而买入折价率高于-10%以上的封闭式基金是能够获取超额收益,这也给我们的投资者提供了一种投资策略。
参考文献:
[1]高红兵 潘 瑾 陈宏民:我国证券市场波动的Hurst 指数东华大学学报(自然科学版) ,2001年8月
[2]王怀芬 张人骥:封闭式基金转开放的套利机制研究.上海立信会计学院学报,2007年8月
[3]叶德磊:《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年版
[4]黄复兴:《中国证券市场制度风险研究》,上海社会科学院出版社,2004年版
[5]吴建华:《中国证券市场结构分析》,黄山书社,2004年版
[6]陈琦伟:《投资银行学》,东北财经大学出版社,2002年版
封闭式基金论文范文4
摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。
四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。
封闭式基金论文范文5
[关键词]股票型基金 风险价值VaR GARCH模型
一、理论模型
用数学表达式可以将其表示为：Prob(Ap>VaR)＝1－C。其中Ap为该金融资产在持续期At内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。
令p0为资产组合的初始价值，R是持有期内的投资回报率，持有期期末金融资产组合的价值可以表示为P＝P0(1+R)。其中，令R的期望回报和波动性分别为μ和σ。如果在某一置信水平c下，金融资产的最低价值为P*P0(1+R*)，则根据VaR值定义，相对于证券组合价值期望回报的VaR可以表示为：
VaR＝E(P)－P*＝－P0(R*－μ)
通常情况下，金融资产的价格数据并不服从正态分布，而是呈现非正态的“尖峰厚尾”的分布特征。利用GARCH(1，1)模型计算出条件方差后，使用公式来估算股票型基金的VaR值。本文采用95％的置信度，因此Zα＝1.645，持有期选择一个交易日。
二、实证分析
1、样本数据的选取
本文选择10只股票型基金作为研究样本，其中5只是开放式的股票型基金，另外5只是封闭式的股票型基金样本时间范围是2007年8月1日到2009年6月17日，总共448个样本数据，基金的日收益率计算公式为：RtIn(Yt／Yt-1)。其中，Yt为第t日的累计净值。
2、数据的基本分析
10只基金收益率均值有正有负，但标准差都较大，这说明基金收益率的变化剧烈。分析证明，这两只基金收益率呈现出非正态的“尖峰厚尾”分布特征，因此本文使用GARCH模型来对10只基金的VaR值进行测算具有合理性。
由于已经对样本基金的复权日净值作了对数差分，那么日净值的对数收益应该不存在单位根。下面运用Eviews6.0对10只样本基金的日净值对数收益序列进行ADF单位根检验，包括截距项而不含趋势项，选择AIC准则来自动选择滞后阶数，通过分析发现，统计量的绝对值均大于1％标准下的临界值的绝对值。因此，可以判定收益率时间序列在1％标准下是显著平稳的。进行自相关检验，我们发现一直到滞后10阶的值都小于5％显著性水平的临界值，也就是对应值远大于0.05的显著性水平，所以不能拒绝自相关函数值为零的假设。因此，可以断定我们选取的这10只股票型基金的日收益率序列相关性并不显著。
3、基于GARCH模型的VaR值的计算
对10只开放式和封闭式股票型样本基金进行平稳性检验和自相关检验后，可以知道这10只基金日收益率序列都是平稳的，且序列是不相关的。
我们对得到的10只基金日收益率数据，应用EViews6.0统计软件，计算出每只基金GARCH(1，1)模型的条件均值方程和条件方差方程的相关参数，根据所计算的数据可以得到，这10只基金的滞后系数β几乎都大于0.8，回报系数α几乎都小于0.2，而且这些系数在统计上都均有显著性。同时，各只基金的αi+βi
证明了模型的合理性之后，针对每只基金的GARCH(1，1)模型，利用Eviews6.0，可以生成GARCH方差序列，开方后得到σit序列，利用公式，可以计算出10只基金的VaR序列值，分别求平均数，可以得出开放式和封闭式股票型基金的VaR均值，再分别求5只开放式股票型基金和5只封闭式股票型基金的VaR均值的平均数，得到VaR(开放式)＝0.0270，VaR(封闭式)＝O.0290。
三、结论
通过以上研究，可以得出以下结论：
由于基金规模、存续期等主要因素的差异，形成了基金两种不同的运作方式。开放式基金与封闭式基金的组织、运作形式的选择对基金风险的影响是比较显著的。
利用GARCH模型计算出各只基金的VaR均值后，结果发现不同运作方式的基金的VaR值在95％的置信度下是存在差异的，5只开放式股票型基金的平均VaR值略小于5只封闭式股票型基金的平均VaR值，并且开放式基金的标准差比封闭式基金的也明显小得多。分析其原因，由于封闭式基金具有较大的委托问题；而在开放式基金中，基金投资委托中的权益义务关系更为明晰化，很大程度上能避免由于基金经理人的违规操作或过失给投资者带来的损失。在我国目前的环境下，封闭式基金仍有发展的空间和存在的意义，但有必要对不良的封闭式基金进行改造和规范，进一步完善市场监督机制，从而更好的促进我国基金业的健康发展。
最后，需要指出的是，VaR除了可以解释市场风险外，还能用来分析流动性风险。但是无法用VaR来解释操作风险、政策风险等。
参考文献
[1]王春峰．金融市场风险管理[M]．天津：天津大学出版社．2001．
[2]高铁梅．计量经济分析方法与建模[M]．北京：清华大学出版社．2006．
[3]JOrlOn P．Risk：measuring the risk in Value at Risk[J]．FinancialAnalysts Journal．1996．Dec／Nov：47～56．
封闭式基金论文范文6
基金项目：
作者简介：刘雷（1986-），男，四川南充人，西南民族大学经济学院硕士生，研究方向为金融市场、行为金融。
摘要：投资者情绪是行为金融近年来的研究热点之一。本文从描述统计、趋同性、波动性三个方面直接证实一直存续未满期基金折价表现出明显的一致性，折价率的动态变化以投资者情绪为主导。接着构建投资者情绪指数，并分析指数同分组指数收益率的关系，间接表明了一直存续的基金折价变动是度量投资者情绪的一个很好的代表性指标。
关键词：
封闭式基金；投资者情绪；波动；指标
文章编号：2095-5960（2013）05-0024-10
；中图分类号：F830
；文献标识码：A
一、引言
投资者情绪是投资者有限理性的体现，也是近年来行为金融的研究热点之一。Black（1986）[1]放宽理性人假设，将噪音引入传统的金融模型。De Long等（1990）[2][3]进一步引入噪音交易者风险，建立了一个噪声交易模型，指出噪声交易风险可能长期存在，甚至会统治整个市场。Kuvaas & Kaufman（1999）[4]提出沮丧、忧郁或无聊等情绪状态有损其决策的质量。这些研究皆表明了投资者情绪在金融市场中持续存在的可能性。因此，Baker & Wurgler（2006） [5]把投资者情绪定义为投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念。
封闭式证券投资基金（以下简称封闭式基金或基金）虽然同开放式基金一样投资于股票或其它证券，但在交易方式和兑现方式上有所不同。具体而言，对于开放式基金，投资者可以每股净资产值将自己所持有的份额卖给基金公司；对于封闭式基金，投资者只能在市场上将它卖出给其他投资者，其价格由市场供求来决定，但不一定等于基金的资产净值。实际上，封闭式基金经常出现基金的市场交易价格与其单位资产净值之间不一致的折价交易。对于这种折价，研究发现基于理性假设的传统解释乏力，而基于有限理性的情绪理论能给与良好的诠释。因此，这种折价的变化能在一定程度上映了市场中投资者情绪的波动。
目前，大多国内的研究只是在对Lee、Shleifer & Thaler（1991）[6]情绪假说论断进行简单的统计描述和检验，没有提供更深刻的见解和考虑中国投资者的特殊偏好。本文试图从波动的角度来理解封闭式基金折价，并用符合中国投资者特殊偏好的股票分组指数来系统检验基金折价是否是市场中投资者情绪的良好度量指标。
二、文献综述
对封闭式基金折价这一难解之谜的研究文献可谓汗牛充栋，但没有统一的结论。早期的各种研究以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。但这些因素的解释力有限，只解释了问题的小部分，特别是相对于国外成熟的基金市场，国内市场具有其特殊性，很多国外的解释不能运用到国内。代表性的传统理性解释有：（1）资本利得税（Malkiel，1977）[7]，但国内一直没有开征资本利得税。（2）成本论（Boudreaux，1973；Jensen&Meckling，1968）[8][9]，但国内的基金采用统一费率，托管费和管理费相对固定。（3）资产流动性论，即基金经理出售其持有的证券时会引起债券价格下降，减少了其所能实现的资产净值，但国内股票市场的换手率远远高于国外市场。如伍燕然和韩立岩（2007）[10]计算出1999—2005上海交易所年平均换手率是356%，而在20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率只有50%—70%。（4）基金绩效论，如图1所示，在本文的样本区间内，基金的资产净值动态变动高度趋同，这说明基金绩效的解释也应排除在外。因此，投资者情绪对中国基金市场折价的形成和变动可能具有更大的解释力。
图1一直存续的基金净资产动态变动曲线
国外很早就有投资者情绪与封闭式基金折价的研究。Wiesenberger（1946）[11]认为投资者情绪悲观时折价最大；情绪乐观时，折价收窄。Zweig（1973）[12]发现封闭式基金能够反映投资者情绪并预测指数的变化。Lee、Shleifer & Thaler（1991）提出资者情绪能够解释封闭式基金折价的存在。Swami Nathan & Bhaskaran （1996）[13]发现封闭式基金折价同小公司股价变动存在相关关系，并且对后者有滞后的影响。Baker & Wurgler（2006）用基金折价率等5个指标，基于主成份分析方法建立投资者情绪的综合指数。当他们分别用综合指标和封闭式基金折价变动的加权平均指标进行投资者情绪影响的实证分析时，结果正好可以互相印证，说明基金折价变动是度量投资者情绪的一个很好的代表性指标。
虽然中国封闭式基金存在的历史不长，但基金的价格也呈现出明显的折价现象。顾娟（2001）[14]对基金折价同基金业绩、投资组合集中度等因素的关系作了研究，发现基金折价与基本面因素关系不大。金晓斌等（2002）[15]实证得出基金规模大小、上市时间以及分红情况对基金折价率具有较显著影响。但他们采用的数据是1999年1月1日至2001年9月30日的早期数据。此外，汪光成（2001）[16]、张俊喜和张华（2002） [17]、王 擎（2004） [18]等都发现传统注重基本层面的理论无法解开中国基金折价之谜。但这些研究都大多只是进行简单的统计分析和回归分析。伍燕然和韩立岩（2007）在改进Lee、Shleifer & Thaler （1991）投资者情绪理论的基础上进一步说明中国封闭式基金折价是投资者的情绪指标，但其检验没有考虑到中国投资者的特殊偏好，也没有考虑折价是怎样形成的。
当然，国内也有否定的研究，但并不能提供强有力的否定证据。周亚生和栗坤全（2010）[19]基于封闭式基金折价率均值结构突变不具有明显的共发性特征，在一定程度上拒绝了投资者情绪对封闭式基金折价的解释。但该研究针对的是折价率本身，不是其变化，而变化恰恰才是投资者情绪的度量；其次，均值结构突变不具有明显的共发性可能原因是投资者对个别基金的有限关注；再次，突变不具有连续性，本文样本区间内基金折价的趋同（见图2）提供了间接的佐证。
三、样本选择和统计描述
（一）数据来源
本文以2004年1月至2012年12月在沪深两市上市交易的封闭式基金为初始样本。涉及的封闭式基金皆为契约型封闭式基金（沪市代码500xxx，深市代码184xxx），共54只，创新型封闭式基金未包含其内。所涉其他变量包括申银万国价格系列指数和上证指数，本文数据皆为月度数据，来源于RESSET金融数据库3.0。
（二）基金折价的统计分布特征
按照下面的公式计算基金算术折价率：
其中，Pit为封闭式基金i的每月最后一个交易日的收盘价；NAVit为封闭式基金i的每月最后一个交易日的单位净值；折价率为负，溢价率为正。
对这54只封闭式基金的算术折价率进行横截面统计分析（见附录表1），结果表明：
（1）样本观察期内交易的54只基金的折价率均值、中位数皆为负数，基金整体呈现折价状态。各个基金平均折价水平都达到了两位数值，最低平均折价幅度为500028（基金兴业），为-0.14；最大平均折价幅度达到了-028，为184699（基金同盛）。基金总体的平均折价数为-0.2156。
（2）样本区间内基金折价幅度动态变化，个别基金出现溢价状态。基金的最大折价幅度出现在184728（基金鸿阳）为51%；最小的折价幅度也达到了23%，是500028（基金兴业）。在样本区间内，只有500008（基金兴华）在2011年4月出现溢价情况，溢价幅度为3%。大部分基金最低折价幅度出现在4月左右，而且在4月左右折价幅度有明显减少的趋势。这很可能与基金分红有关，因为基金分红一般集中在每年4月份左右。
（3）基金折价率的标准差都集中在9%左右。184689（基金普惠）的波动幅度最大，标准差（S.D）为14%；184708（基金兴科）、184711（基金普华）、184720（基金久富）、500016（基金裕元）的折价率波动最小，为4%。系统考察样本区间内封闭期限期满的基金和未满期的基金，发现封闭期结束的基金在区间内普遍呈现波动率较小，平均波动率为6%，未满期的基金平均波动率为12.3%。
（4）在区间内一直存续的基金整体表现出负偏度，即右偏锋，平均偏度为-0.21。然而，区间内封闭期结束的基金整体呈现出正偏度，即左偏峰，平均偏度为0.37。
（5）存续的未满期的基金的峰度整体小于3，平均峰度为1.94，具有钝峰的特征。区间内封闭期期满的基金的平均峰度为2.88，但个别基金的峰度超过了3，具有尖峰的特征。
（三）基金折价的时间序列特征
图2和图3为封闭式基金的折价率时间序列曲线。从图中可以发现，基金在样本区间内折价幅度整体呈现减小的趋势，一直存续的未满期基金相对于封闭期在区间内期满的基金表现出更明显的一致性。区间内封闭期满的基金的折价率动态表现出更大的独立性，可能的原因是：（1）封闭式基金价值的双重认定机制，即离基金封闭期到期日越接近，基金净值同基金价格越趋同，基金净值相对于市场力量更加重要。（2）区间内结束的基金的规模相对较小。
图2表明一直存续的未满期的基金折价在2004年到2007年呈明显的加大趋势，在2006—2007年折价幅度达到了最大值，在50%左右。可能原因是，2004年1月31日，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”， 解决股权分置问题正式被提上日程。从长远来看，改革有利于资本市场的良性发展，但短期内投资者对市场持审慎态度。2007年到2012年，折价水平呈明显减小趋势，相对于前期，折价率表现出了更大的波动性。这是由于2008年美国次级贷款危机及2009年希腊债务危机引爆的欧洲债务危机引起全球金融经济市场震荡。
基于以上的统计描述，在下面的分析中我们将只考虑更具代表性的一直存续的未满期的基金的折价率来研究问题。
图4和图5分别是两种方法计算出来的投资者情绪指数动态曲线。从图中可以看出两者的波动形态是一致的，说明两者等价。所以在后面的实证中，关联性用的是算术折价率，其它用的是对数折价率。
四、实证分析
（一）基金的折价间关联性检验
传统解释认为封闭式基金所持有投资组合的组成不同，相应地封闭式基金相互间风险的基本层面便不同，那么在不存在投资者情绪对基金折价的影响的情况下，其变动应该不同。与之相反，Lee、Shleifer & Thaler（1991）在DSSW模型基础上提出的投资者情绪假说认为，如果投资者的情绪不是个别基金所特有的，那么基金的折价及折价的变化应相互联系。从图1中能获得直观的感受是尽管基金的投资组合不太相同，但各基金折价幅度的动态走势大致趋同，说明投资者情绪是基金折价的因素之一。
基金折价水平的动态高度趋同，说明市场力量相对于基金净值对基金折价水平有更加重要的影响。当市场不景气时，投资者会偏好于投资较为平稳的基金，这时对基金的需求上升而使基金溢价或折价缩小。Pearson相关矩阵检验（篇幅有限结果未给出）可以直观地看到各只封闭式基金的折价幅度之间是高度正相关，也支持了不同基金的折价是由相同因素所驱动的考虑。简单的数理统计表明，最低的相关系数亦达到0.87，算术平均数高达0.956，标准差为 0.0237，统计相关性是显著的。
为了量化地说明投资者情绪对封闭式基金折价水平的影响，我们对折价序列进行简单的主成分分析。设定主成分的个数为5，并基于Pearson相关矩阵来控制各序列离差矩阵。计算和估计结果如表1：
表1结果表明，第一个成分的特征值最大，高达22.9877（特征值之和的理论值为24）；与之相对的，第一个成分占到总方差的95.78%，而第二成分只有1.18%。基于封闭式基金基本面的传统分析解释不足以能说明这个巨大的差异，而投资者情绪是最为可能的原因。
（二）基金的折价与基金净值的波动性检验
基金折价及折价变化的趋同性只可能说明投资者情绪使基金定价出现某种“共同运动”，他们可能共同地推高基金价格出现溢价，也可能共同地压低基金价格出现折价，也可能使价格不停地在溢价折价间进行变换，但没有解释清楚为什么基金折价幅度长时间大比例的存在。下面我们将从波动性这个角度来进行研究。
首先，封闭式基金份额本身，是具有对基金公司收益要求权的一种凭证。这种要求权可以在市场上按照供求被唯一定价，这就是封闭式基金的市场价格。另外，由于封闭式基金收益来源于其所持有的其他公司的证券资产，这也是收益要求权，因此市场对其所持有的证券资产也会形成市场价格。封闭式基金的净值就是根据其所持有资产的市场价格计算出来的。由于封闭式基金只能在契约期满时才能按净值赎回，在契约期满之前这两种价格的形成机制之间存在壁垒，它不能像开放式基金一样可以随时赎回，这样在两种不同机制下形成的价格往往不能一致，因此封闭式基金往往处于贴水状态。两种定价机制一定的独立性会导致基金市场价格和基金净值的波动也出现一定的独立性。
因而全面考虑封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值。我们可根据基金折价率变化的自然对数形式获得如下的方差关系式：
对样本中一直持续未满期的24只基金计算出方差和协方差（结果见附录表2），表2中的数据表明：
（1）在24个样本中，基金市场价格变动的波动性均超过了其相应基金净值变动的波动性。上述基金的数据都满足两个不等式条件，说明基金市场价格变动的方差比基金净值变动的方差大，即表明基金市场价格变动存在过度波动。
可见，在平均意义上，投资者对基金净资产变化的反应过度，基金价格变化表现出比基金净值变化更大的波动性。
（4）对基金价格变化过度的波动性进行统计检验。如果基金价格变化与基金净资产变化的方差无显著的差异，那么两者之比应该与1无显著的差异，从而平均数也应在1 左右。根据表中的数据计算出24个方差比值，它们的分布如图6，平均数为1.4079，方差为0.01523。对24个方差比值的JB检验，JB值为0.095，p值为0.95，说明在1%的显著水平下，不能拒绝原假设，序列服从正态分布。同时，根据t检验定义计算出t统计量为16.1915，远远大于双侧检验在0.5%的显著水平值2.82，对应的p值为0.0000。计算结果表明，在0.5%的显著水平上，可以认为中国封闭基金的市场价格变动存在过度波动，平均来看基金市场价格变动的波动幅度超过基金净值变动的40.79%。
（三）指数收益率变动和投资者情绪指数之间的关系
如果市场中投资者情绪所制造的风险是系统的，那么情绪变化也会影响到其他资产的定价，进而这种影响可能体现在某些市场变量中。当投资者乐观时，封闭式基金的价格上升，特定股票组合的收益率也应该增加；当投资者悲观时，方向应该相反。因此能反映投资者情绪的指标可能与特定的市场组合指数的收益率存在相关关系。
虽然在2001年后，保险公司被允许投资封闭式基金，但笔者认为保险公司在市场行情变动时，是不能大量抛售的，因此有理由相信封闭式基金的折价反映了个人投资者的情绪变动。
中国股票市场中的投资者主要是以散户为主的个人投资者，并且具有不同于国外投资者的投资偏好（李心丹等，2002）[20]。因此，笔者使用了一些外在的、可观测的数据来间接检验投资者非理性决策时的这种情绪变化，包括根据公司的市值规模、公司股票价格、市盈率和市净率四个指标构建的分组指数。
采用的回归模型是：
其中，Rt表示股票指数的收益；LIS是月加权折价率变化量，代表投资者情绪；Rmt表示市场指数的月收益率；εt是扰动项。在回归前对所有的时间序列进行了稳定性检验，检验结果表明在99%的置信区间内拒绝单位根，即所有序列都是平稳的。结果（附录表3至表6）表明：
（1）模型中，选择了上证指数（000001）作为市场指数，加入市场指数的目的在于考虑到宏观经济因素的影响。从结果上看，市场指数对这些分组指数的回归系数在1%的显著水平上都统计显著，这应证了市场指数和分组指数都受到共同宏观因素的影响。以上关于参数的统计t检验是针对假设H0：β=0。观察到所有的市场指数回归参数都在1左右，Wald检验表明在1%的显著水平上，我们不能拒绝假设H0：β=1。
（2）回归中LIS的参数基本是负数，说明当期投资者情绪同指数收益反向变动，即基金折价幅度越大，指数的收益率越小，但统计上并不显著；而滞后项的系数基本是正数。从表3可知，小盘股指数收益率变动和基金折价变化当期以及滞后项之间不存在显著的相关关系；而折价率滞后1期对大盘指数，滞后3期对中盘指数在10%的显著水平上统计显著。可能原因是中国小公司往往不如大公司那样吸引市场和分析师的注意力，投资者将稀缺的关注投向了大公司，而对小公司的关注不够。
（3）表4中，基金折价变化当期以及滞后向对高价股指数的统计皆不显著。滞后3期的折价变动对低股价指数（ZL）的收益的影响估计参数为0.4349，且在1%的水平下统计显著。SH代表上证指数，单独回归结果如下：
其中，当残差εt-1为负时，D1取1，此项意在说明指数收益对投资者的乐观情绪和悲观情绪的反应是不对称的。上述参数值皆在1%的显著水平上统计显著。
（3）高市盈率意味着投资者对公司未来盈利能力和收益增长抱有很高的期望，代表投资者对公司的乐观情绪。受主观因素影响，市盈率较高的股票更加受非理性投资者偏爱，也更加容易受到投资者情绪的影响。表5中的结果应证了这一判断：投资者情绪指数在一定程度上对高、中市盈率指数统计显著，但对低市盈率指数统计不显著。同理，较高的市净率可能代表了具有较高的成长性，这类公司的股票容易受到情绪波动的影响，表6的回归结果对此给出了一定的证据。
五、结论
在前人的研究基础之上，本文试图对封闭式基金折价率能否代表市场中投资者情绪进行进一步深入的论证，得到的结论主要有：
（1）定量分析显示，虽然中国封闭式基金的平均折价幅度比国外严重，但近年来折价幅度有变小的趋势。
（2）一直存续未满期基金折价率相对于封闭期在区间内期满的基金表现出更明显的一致性；主成分分析显示第1成分解释了不同基金的折价变动的95.78%。说明前者折价率的动态变化以投资者情绪为主导，后者随着期满的临近，基金基本面起主导作用。
（3）基金的折价率波动同基金净值的波动不一致。基金市场价格的波动性均超过了其相应净值变动的波动性，基金价格变化对净值变化存在过度反应，这与许承明和宋海林（2005）[21]得出的“反应不足”不同。主要原因是，在本文的样本区间内，国内的市场化改革和国际上的次级债、债务危机加剧了系统风险，投资者寻求风险回避，过度投资于基金市场，说明了基金市场存在投资者情绪风险。这也为基金折价提供了一种解释：基金在二级市场上的交易受到投资者情绪的影响，会产生噪音交易者风险，使基金份额的价格风险要大于基金净值的风险，那么基金的折价就是一种风险补偿。
（4）投资者情绪指数对投资者偏好的股票组合有一定的解释能力。本文实证发现投资者情绪同按股票市值规模、市盈率、净市率、股价分组的指数收益在短期内呈现反向变动，长期呈正向变动，说明组合指数受到投资者情绪的影响。进一步发现，影响大都在滞后三期时出现统计显著，表明投资者情绪对股票的影响具有显著的滞后性。实证还发现，中国投资者对低价、高中市盈率、中低市净率股票组合有特殊的偏好，但没有发现小市值股票比大市值股票更容易受到市场情绪的影响，说明中国投资者在投资决策时，更为关注股价、市盈率、净市率，这不同于国外发达的资本市场的投资者，他们对公司市值更为敏感。
中国的封闭式基金是否是投资者情绪的良好指标呢？由本文的分析我们可以得出：一直持续的基金折价是投资者情绪的良好指标。通过封闭式基金折价构建的情绪指数能事后、间接反映投资者的心理特征，这为更为深入的投资者情绪研究提供了一个情绪测量指标。同时，这也给投资者进行投资决策提供了明确的信息，为监管者的政策制定提供了有力的证据。
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