票据市场论文范文1
一、前言。
票据市场是指以实质交易为基础的、以自偿性为保证的短期资金交易或融资活动，是货币市场中最基础和交易主体最广泛的组成部分。票据市场上交易的票据主要有三种，即汇票、本票和支票，其中汇票又分为银行汇票和商业汇票。
票据市场的快速发展，对改善融资结构、拓宽企业融资渠道、优化商业银行资产负债管理，以及丰富中央银行货币政策手段都起着非常重要的作用。从金融市场参与者的角度看，相对于资本市场直接融资和银行信贷间接融资，票据融资是最方便快捷的融资方式。票据市场相对较高的收益和良好的市场流动性，又使其成为理想的短期投资工具。从加强金融宏观调控的角度看，以票据为标的物的再贴现政策是三大货币政策工具之一，是满足金融机构短期流动性需求的重要手段。从促进社会经济和谐发展的角度看，发展票据市场能够为社会提供持续丰富的短期融资渠道，优化社会资源配置。因此，许多国家和地区都通过政策扶持方式，支持票据市场发展。
国外票据市场的发展模式主要有三种：以美国为代表的放任经营模式、以英国为代表的引导专营模式和以日本为代表的强管制模式。它们都有发达的市场经济水平、健全的市场经济体制、成熟的资本市场和货币市场体系及完善的规章制度等。这为票据市场健康有序发展、支持货币政策尤其是票据的再贴现政策充分发挥效应提供了重要条件。目前，发达国家的票据市场呈现以下特点：票据多样化，融资性票据与交易性票据并存、再贴现操作方式趋同，再贴现利率多层次、中介机构多元化等。
我国票据市场起步较晚，在本世纪初开始快速增长，2001~2008年商业汇票年累计承兑量由1.2万亿元增加到7.1万亿元，年均增长29%；贴现量由1.4万亿元增加到13.5万亿元，年均增长41%；期末商业汇票未到期余额由0.5万亿元增加到3.2万亿元，贴现余额由0.3万亿元增加到1.9万亿元。2008年，票据融资高达13.4万亿元，2009年初，票据融资更是大幅增长，仅1月和2月，票据融资增加1.11万亿元。票据融资快速发展有效扩大了金融机构对中小企业的信贷支持，票据融资已成为中小企业重要的短期融资方式。票据市场参与主体多元化，基础设施不断完善，业务创新明显加快。
二、我国票据市场存在的问题。
目前，我国票据市场主要存在着以下问题：
1.票据的信用基础薄弱。信用是票据存在和发展的基础。良好的信用环境，是票据市场健康持续发展的前提。而中国信用制度不健全和信用状况不佳是票据市场发展的最大障碍。在企业方面，由于部分企业信用差，影响了部分票据的使用和流通，从而使市场对所有票据的信用产生怀疑，导致“劣质信用驱逐优质信用”，动摇了市场的信用基础。更有甚者，一些企业利用金融机构间信息不对称，套、骗银行信用，使银行在承兑、贴现等业务活动中采取保守原则，极大地阻碍了票据业务的发展。而且企业在被发现造假之后，受到的处罚也较少，不会影响其在市场上的信誉和生存。在银行方面，有的银行机构受手续费和赚取利差的诱惑办理超过自身能力的银行承兑汇票，一旦到期无款垫付，就借故拖延或无理拒付，造成到期承付率下降，银行承兑汇票无条件到期付款的信用基础受到质疑。即使是银行之间也存在信用差异的问题，不是所有银行的票据都可以被贴现或转贴现，这也在一定程度上阻碍了票据业务的发展。
2.缺乏全国统一、完善的商业票据市场。首先，由于缺乏统一高效的登记、托管、交易平台，票据市场处于分割状态，仅在部分中心城市形成了区域性票据中心，缺乏一个全国统一、完善的市场。
其次，票据在各行各地区之间的流动性较差。由于各商业银行票据交易的操作流程、业务制度自成体系，人为地制约了票据流通，阻碍了全国性统一商业票据市场的形成和进一步发展。
3.交易品种单一，交易主体少，信用风险集中在银行。从交易品种上看，在西方发达国家，票据市场工具和产品种类繁多，而目前我国票据市场的交易品种主要是商业汇票，银行承兑汇票占95%,商业承兑汇票在票据市场交易中只占不足5%,在单一银行承兑汇票的情况下，票据业务发展完全依赖于银行信用，既不利于银行防范票据风险，也不利于企业扩大票据融资，不利于票据市场的进一步拓展。从交易主体上看，主要是一些大中型企业和国有商业银行、股份制商业银行参与票据交易，而众多的中小企业、中小商业银行和非银行金融机构参与市场的程度十分有限，所占的市场份额很小。由于票据业务的发展完全依赖于银行信用，使商业银行成为票据风险的最终承担者，既不利于金融体系分散和降低风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。
4.法律、法规建设滞后，票据制度不健全。健全完善的法律、法规是是稳健发展的条件，我国现有的票据法律制度僵化死板，不能适应现实的需要。我国《票据法》第十条规定：票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。《票据法》第七十三条规定：本法所称本票，是指银行本票。这表明，融资性票据—商业本票，在我国目前是被法律所禁止的，使得长期以来，商业票据只能作为一种支付结算手段和信用工具，其作为融资工具的功能未能得到很好发挥，从而限制了中国票据市场的规模，导致市场缺乏广度和深度。
另一方面，我国没有规定相应的较为详细的操作规定、防范手段和票据责任的规定，导致票据制度被滥用，而且又无人负责。
如虽然规定票据的开出必须有真实的贸易背景，但没有规定对贸易背景的审查义务，所以导致上述有关贸易背景的规定有名无实；又如对票据质押没有规定相关的办理程序，只靠相关银行规定相应的内部工作制度，但它们的效力如何是一个很大的问题，有些规章甚至与票据法本身相互冲突。
5.交易方式落后，票据欺诈风险越来越大。我国目前票据业务还是分散在商业银行的各级经营网点，采用实物交割柜台交易。
票据从签发、承兑、背书转让到贴现、转贴现，仍采用手工操作，市场电子化交易程度很低，票据交易范围有限，交易信息不畅、不集中、不透明，缺乏有效的价格形成机制和统一控制票据风险的手段，使票据市场不能摆脱实物票据制约，难以形成统一的登记保管和交易清算体系，为个别商业银行故意压票、退票提供了机会，也为不法分子伪造、变造票据创造了机会。
6.利率机制僵化。合理有效的票据市场利率机制，有利于票据市场的流通，提高票据的收益性。1996年6月，中国人民银行取消对同业拆借利率的限制，但票据市场利率仍受中央银行管制。1998年12月，虽将贴现利率改为在再贴现利率的基础上，按不超过同期贷款利率加点生成，但没有从根本上改变贴现利率被管制的性质。
7.缺乏权威的资信评级机构。
我国目前尚没有很权威的资信评级机构，即使是现有的信用评级公司也水平参差不齐，缺乏统一规范的管理，指标评价体系多受主观因素的影响，可信度很难令人信服，投资者只能自己通过一些渠道进行评价，风险评价成本的存在阻碍了投资者进入票据市场的步伐。
由于缺乏能在全国范围内被普遍公认的权威性资信评估机构对票据进行评级，配套的社会信用评估制度、信息披露制度等规范管理制度尚未出台，企业的信用没有一个比较权威的参照系，致使商业票据的广泛可接受性大打折扣。
三、对我国票据市场发展的建议。
第一，建立票据信用信息系统，强化信用约束，为票据业务发展提供一个良好的环境。这套系统的主要功能是对票据违规行为当事人的有关信息进行统计，并向社会公众提供查询，藉此规范票据行为，维护诚信的社会环境。系统的主要功能包括票据违规信息统计功能、多渠道的信息查询功能以及灵活的信息输出和报表管理功能等等。建议由人行牵头，金融机构和信誉良好的企业参加，建立金融机构之间的定期通报制度，并将其纳入企业信贷登记系统，定期公布相关企业的信用评级制度，加大信用环境治理的力度和公开性，确保信用信息的公开、公正和透明。
对恶意逃避银行债务，有不良票据行为的企业，金融机构应合力制裁。同时，对随意延压、无理拒付行为的承兑银行，要进行公开曝光，并依法给予处罚，直至暂停或取消其承兑资格。
由于目前我国信用评级机构存在规模小而松散、业务范围不统一、人员素质不高等缺陷，所以有必要在我国建立统一的票据信用评级机构。建议先由中国人民银行总行负责组建全国性的票据评级机构，当评测机制走上正轨后，再将原有的依附于银行的票据评级机构脱离银行体系，独立为中立的市场中介机构。
第二，加快跨行电子商业汇票系统的建设，推进全国统一的票据市场的形成。为了解决票据业务和票据市场现有的弊端，便利企业支付和融资行为，支持商业银行票据业务创新，中国人民银行于2008年作出建设电子商业汇票系统的决策。该系统定位于依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算等相关的业务处理服务功能，并提供纸质商业汇票登记查询功能及商业汇票公开报价功能的业务处理平台。该系统建成后，将对我国票据市场的发展、对全国统一的票据市场的形成起到深远的影响。
基于我国票据市场的现实状况，建议在上海建立全国统一的票据市场。短期目标为：以电子商业汇票系统为平台，实现商业汇票签发、托管、查询、鉴证、交易、结算等业务功能的电子化处理，初步形成全国统一的商业汇票市场。长期目标应当是：建成以完善的法律法规为保障，以现代化信息技术系统为支撑，丰富的票据产品为内容，具备有效实现社会短期资金合理配置，传导中央银行货币政策、发现和生成短期资金价格等多种功能，促进上海国际金融中心的建设。
第三，丰富交易品种，扩大市场主体。一是大力推广商业承兑汇票，改变目前银行承兑汇票一枝独秀的局面，鼓励实力雄厚、资信良好的大型企业集团和上市公司利用商业承兑汇票进行融资。
二是大胆创新，积极开发商业票据业务新品种，如开展票据贴现买方付息、企业贴现回购、商业汇票保证、贷款协议回购等业务。
三是有序发展融资性票据，分阶段逐步放开，建立专业性的商业票据发行公司和规范的票据交易所，培育和拓展规范、高效的融资性票据市场。四是放宽市场准入，允许私营企业和民间票据进入市场，积极扶持对符合条件的中小企业开展票据承兑和贴现业务，并给予适当的优惠政策。
第四，逐步完善利率机制。
根据目前实际，建议逐步放宽利率浮动范围，推进差别利率，增加利率弹性，在票据市场发展到一定程度后，放开票据转让利率、贴现利率和再贴现利率的管制，以市场信息化管理为基础，由供需双方自主入市、自动议价、自愿成交。
第五，完善相关法律法规的建设。建议尽快修订完善《票据法》，完善关于票据承兑、贴现、转贴现和再贴现的有关内容，加强适用性和针对性；完善各类实施细则，加强监管类规则的制定和执行，避免在票据业务上的无序竞争和互相压价；建立健全商业承兑汇票签证制度、市场准入和退出制度、保证金制度和抵押担保制度，使票据市场在更为合理完善的法律框架下健康发展。
参考文献：
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票据市场论文范文2
关键词：票据法；新常态；影响
2015年中国经济发展进入了新常态，正在由高速发展进入中高速增长，无论是经济发展方式、经济结构还是经济发展动力都在发生变化。现代各国的票据实践已经证明： 票据对促进交易繁荣和活跃资金融通起了不可忽视的作用。但随着票据业务的不断创新发展，现有票据法逐渐显示出其不适应性，下文通过票据市场存在的问题讨论我国票据法的修改及完善。
1 现行票据法与票据市场不相适应的规定
1.1 缺乏融资性票据，融资不足
所谓融资性票据是指没有真实商品交易背景，纯粹以融资为目的的商业票据，其实质上是一种类似于信用放款，但比信用放款更为优良的融资信用工具。一个活跃的、高效的票据市场必然存在大量的、有着各种不同需求的市场参与者，丰富的、满足各种市场交易主体需求的短期融资工具，以及完成各种不同市场功能的结构模式。
融资性票据与目前《票据法》中所称“票据”的最大区别是不再要求具有“真实贸易背景”。我国《票据法》规定票据必须具有真实的交易关系或债权债务关系，一方面我国的票据市场只承认交易性票据，不承认融资性票据；另一方面我国票据市场缺乏商业本票这一在国外市场上起到积极融资性作用的票据形式。
在新常态下迎难而上的中小企业面临着巨大的考验，中小企业本身就面临着难以得到外部资金扶持、销售渠道单一等问题，中小企业若想要进行融资，不但会面临融资成本较高的问题，还会遇到手续繁复、时间较长，容易造成错失机遇、流动资金难以周转等问题。从一定程度上说融资性票据可以解决中小企业融资难的问题。
1.2 电子票据的流通缺乏法律支撑，推广进程缓慢
电子票据是随着经济的发展而逐渐产生并发展起来的，电子商务交易的各方都通过无纸化的电子票据来进行支付和结算， 票据电子化将是票据发展的趋势。电子支付系统改变了传统的支付结算方式，降低了成本，提高了效益，从而得到迅速发展。新的支付工具和支付系统在给人们带来高效的同时，也对传统法律制度形成了强烈的冲击。现行的票据法是建立在纸质票据的基础上的，不能有效地适用于电子支付。
1.3 票据业务资金、功能异化，未能有效推动实体经济发展
一方面在2015年国企改革对股票市场的巨大利好影响的情况下，企业票据融资去向会出现异化，偏离企业运转的主业，去追逐高收益、高风险的资本市场投资。另一方面因存在利益驱动，很多企业通过开票―贴现―转化为保证金―再开票的循环模式在银行间操作进行套现。这种票据功能资金异化形式得不到有效的抑制，使很多流通中的票据失去融通的意义，变成资本获利的手段。同时也会造成票据市场的超常规活跃，在融资过程中占用了银行贷款规模也会反向影响实体经济。
2 新常态对修改《票据法》的影响
2.1 增加融资性票据，解决中小企业融资难问题
一是删除第十条中关于“具有真实的交易关系和债权债务关系”和第二十一条中“汇票的出票人必须与付款具有真实的委托付款关系”的规定，只保留第二十一条中“汇票的出票人必须具有支付汇票金额的可靠资金来源”的规定。同时，建议相关监管部门进一步完善内部管理机制，减少融资性票据流通可能诱发的金融风险。
二是增加商业本票这一票据形式，完善我国票据体系。商业本票在短期融资市场上可以起到快速筹措资金、降低融资成本的作用。商业本票的合法化不但可以起到增加社会直接融资比重，而且可以解决中小企业融资难的问题。
三是建立完善的票据信用评级体系。发行融资性票据的关键在于企业的信用，中小企业只有将其偿债能力、信用等级、盈利能力一系列指标公开透明化，建立票据信用评级体系，融资性票据才能实现其流通性、融资性的使命。
2.2 电子票据合法地位纳入法律中
作为一种新型的票据支付、流通手段，电子票据实质是票据的电子化。但是这种电子便捷的形式并没有产生客户的共鸣，因此一是借鉴于市场实践我们可以将电子票据纳入传统《票据法》书面形式之中。扩大解释《票据法》理论和实践中的“书面形式”，使其既包括以纸面票据为工具的支付又包括以数据电文为基础的电子票据，为票据交易行为提供统一的规则。二是建立客户保护机制。为增强电子票据的认知度，在宣传电票时应明确票据主体的权利和义务。三是充分吸取国外先进技术，加强网络安全建设，强化资金安全性、信息保密性保障。
2.3 发挥票据作用，引导资金流向
规范票据融资行为，引导票据资金走向主要需要一是健全《票据法》等相关法律法规，使其起到在票据流通的基础上引导资金流向实体经济。二是建立风险防控机制，银行金融机构应顺应新常态的形式，改变以往粗放式的发展模式，更细致化的改善经营方式，以内部考核等机制为抓手引导银行分支机构强化风险意识，加强成本收益理念，更加理性的发展票据业务。
正如经济学家吴敬琏说的“只有比较高的效率支撑的中速或者低速增长，才能算是一个真正的新常态。没有效率的增长是维持不下去的”。如何做到效率？关键是在于制定票据制度的理论层面与新常态下市场实际情况相互匹配，逐步引领我国中小企业摆脱困境、引导实体经济冲出传统竞争困境，真正做到有效率的新常态。
参考文献：
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票据市场论文范文3
股票市场作为金融市场的重要组成部分，最初产生的目的是为企业获得融资，使企业获得充足的资金，以促进宏观经济更好的发展。自从1976年罗斯提出APT理论以来，宏观经济变量与风险一起成为了影响股票市场的因素，使得股票市场与宏观经济变量的相互关系有了理论依据。从此，股票市场与宏观经济变量的相互影响关系就成为学者们研究的热点问题。股票市场的发展壮大不仅增强了资本市场的活动能力，一定程度上也将反作用于实体经济，对各个宏观经济变量产生影响，再由宏观经济变量反作用于股票市场而起到循环作用。而政府采取宏观经济调控手段，也是基于这样的作用机制来对资本市场和实体经济进行调节。因而，在目前情况下对我国的股票市场和宏观经济变量是否存在关联性进行深入的研究，显得十分必要。世界上所有的新兴证券市场都会不可避免的受到宏观调控的干预，中国股票市场作为一个发展仅有二十余年的新市场，更是需要国家的宏观调控。但是，国家对股票市场的宏观调控不能盲目的进行，要实行有效的调控措施，对宏观经济变量与股票市场的关系必须有明确的了解。由于宏观经济变量众多，且与股票市场的关系也各不相同，因此宏观经济变量对股票市场的作用机制比较复杂。本文以实证的方式，通过运用多种计量方法建立模型来研究股票市场与宏观经济变量之间是否存在关联性，以及存在怎样的关联性。
二、文献回顾
Chen等（1986）在APT的基础上建立了一个向量自回归（VAR）模型，他们研究发现宏观经济变量通过影响贴现率成为股市风险因素之一，还发现宏观经济变量和股票价格之间存在长期的均衡关系。Grange（r1981）提出了协整分析理论，为检验宏观经济变量与股市的关联性提供了的另一种方法。Fama（1990）用多因素模型证实了美国经济中货币供应量与通货膨胀率对股市收益率有显著的影响，并指出货币供应量、通货膨胀是通过影响实体经济增长来对股市产生作用的。Benranke和Kuttne（2004）利用VAR方法，考察了未预期货币政策对股票市场的影响。实证结果表明，货币政策对股票市场有影响，但货币政策的变动只能解释部分股票价格的变动。钟小强（2008）利用VAR模型和协整理论对于货币政策对股市的有效性进行实证检验，结果表明股指和货币供应量、利率之间存在稳定的长期均衡关系；同时货币供应量是股指的格兰杰原因，利率不是股指的格兰杰原因；相对于利率，货币供应量对股市的影响更大。孙云玉（2009）采用2000—2007年的数据分析中国股市价格波动与货币供应量之间的关系，结果表明二者之间存在着长期稳定的均衡关系，股市价格对不同层次货币供应量影响程度不同，M1对股市价格影响最大，但反过来股市价格则对M0影响最大，对M1仅有一定程度的影响。三、宏观经济变量与股票市场关联性的理论分析及研究假设本文将以股票定价理论为基础，分别从宏观经济变量对股票市场产生的影响和股票市场对宏观经济变量产生的影响这两个方面进行简要的理论分析，为实证分析提出相关的理论假设奠定基础。
（一）股票定价理论
作为资本市场理论的核心内容，股票定价理论经历了从传统理论向现论转变的过程。传统股票定价理论主要指稳固基础理论，其基本思想是，股票具有内在价值，它是股票价格稳固的基点，股票价格决定于内在价值。股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的，当股票市价高于其内在价值时，就出现卖出机会，反之亦然。传统的定价理论着重于价值发现功能，即从企业角度入手考察股票价格决定因素。现代定价理论则从投资者的角度出发，更多地考虑到投资者的现实情况，即投资者往往不是投资于一种股票，而是投资于由多种股票形成的组合。现代股票定价理论的代表人物Markowitz在1952年发表了《证券组合的选择》一文，他根据统计学上的均值、方差和协方差等指标，将单个股票和股票组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益-风险（期望值-方差）的二维问题，给出了投资者如何通过建立有效边界，并根据自身风险承受能力选择最优投资组合，以实现投资效用最大化的一整套理论，即现代证券组合理论。
（二）宏观经济变量对股票市场产生的影响
股价的波动取决于预期的未来现金流的波动性、未来贴现因子的波动性及两者之间的相关性。而未来现金流、贴现因子直接受企业层面实体因素的影响，如企业的盈利能力、资本结构、营运杠杆、管理水平等；企业的实体因素又受行业因素、宏观经济基础变量（如国内生产总值、货币供应量、通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等）及宏观调控政策（如财政政策、货币政策）的影响。因此，股价的变动因素取决于上述经济实体变量及相关政策变量，股指的变化也应由这些变量的变化所决定。如图1所示所有因素都是通过作用于供求关系而影响股票价格。
（三）股票市场对宏观经济变量产生的影响
股票市场作为一种日益重要的投资方式，其在筹集资金、促进企业经营机制的转换和优化资源配置这三方面对宏观经济也产生越来越重要的影响。股票市场对宏观经济的影响，主要是通过消费、投资、货币政策和汇率等渠道来产生作用的：（1）股票价格一般被认为是经济运行的先行指标，具有国民经济“晴雨表”的功能。股票市场对GDP的作用主要通过股票市场的消费和投资两个渠道来推动。（2）股市市场对货币供应量的影响主要体现在股市价格波动改变了货币需求的稳定性,从而对货币供应带来冲击，并推动货币供应的存量和结构发生相应变化。（3）股票市场对汇率的影响主要体现在股价上升还将增加国内投资者的财富，增加货币需求，推动国内利率的上升，而国内利率的上升还将进一步刺激资本流入，使本币升值，汇率上升。
（四）研究假设
综合已有的宏观经济变量与股票市场关系的理论研究，我们可以看出二者之间的影响是相互的，并且是复杂的、不确定的。具体到我国的经济来说，这种影响也是不确定的。这种不确定性，一方面是由于影响机制本身的复杂性，另一方面也与我国股票市场的自身发展特点密切相关。本文关于宏观经济变量和股票市场价格指数关联性实证分析的理论假设如下：
假设1：股票市场价格指数和国内生产总值正相关消费、投资和进出口都是总产出的组成部分，它们增加表明国内总需求增加，并决定国内生产总值增加，公司利润也随之增加。国内生产总值的任何增加，都会影响国内公司现金流同方向变化。一般来说，在其他条件不变的情况下,股票价格也会同方向变化。因此，股市表现和国内市场总值，甚至和消费、投资、进出口之间应存在正向关系。
假设2：股票市场价格指数和通货膨胀率成负相关通常认为实际通货膨胀率和非预期通货膨胀率之间存在正相关关系。因此，在其他条件不变的情况下，通货膨胀和资产价格之间就会存在一种反向关系。如果通货膨胀使产品售价上升，导致公司利润增加，从而使公司现金流增加且这种增加是同步的，上述关系可能不再成立。因此，通货膨胀和股票价格存在一种不十分确定的负相关关系。
假设3：股票市场价格指数和利率正相关一般假设名义利率和价值模型的无风险利率之间存在一种正相关关系，因此名义利率的变化将会使资产价格向相反方向运动。因为利率降低一般使投资者要求贴现率下降，在预期股利不变的条件下，股票的内在价值将会上升。
假设4：股票市场价格指数和货币供应量关系不确定从长期来看，股市上涨根本动力应该是经济增长和企业营利能力的增强。但在短期内，资金是股市的物质基础，资金的流入流出是造成股市涨跌的直接因素。当货币供应增加超过民众因经济增长及支付习惯和制度等变动引起的需求增加时，市场利率会下降，就会存在部分资金流入股票市场，从而提高股市成交量和成交金额。当股市扩容有限时，股价将上涨。可见，货币变动领先于股价变动，且两者之间是正相关关系，但同时货币供给增长会刺激经济增长，会使企业现金流增加，从而提高股票价格。可是货币供给增加有可能导致流通中的货币过多，这在一定程度上会导致通货膨胀，从而使资产价格向相反的方向运动。这样，股价指数和货币供给应该反向变化。综上所述,货币供给和股票价格变动方向更应该由经验证据来决定。
四、宏观经济变量与中国股票市场关联性的实证分
本文采用向量自回归（VAR）模型对宏观经济变量与股票市场的关联性进行考察，主要遵循如下步骤：首先进行数据来源和变量的选择，之后进行单位根检验，并以平稳的时间序列数据构造VAR模型进行结构分析，最后从协整检验和Granger因果检验等角度来进一步验证变量之间的关系。
（一）样本选择与数据处理
本文选取1998年1月至2009年9月的月度数据对中国股票市场进行实证分析，数据均来源于RESSET金融研究数据库、大智慧系统软件、中国统计年鉴和中国人民银行的官方网站。由于月度数据会存在一定的季节性，因此，为了消除季节因素的影响，本文用X-n的方法对样本数据进行调整，得到剔除季节因素的数据。
（二）变量定义
本文选取上海证券交易所股票价格综合指数（SZ）作为股市指标；国内生产总值GDP由于是年度数据，很难得到月度数据，故在实证分析中我们将采用工业增加值（GYZJZ）来代替GDP；货币供应量本文采用M2来反映货币供应量;通货膨胀率用某一具有代表性的物价指数比如居民消费价格指数（CPI）来反映通胀情况；利率作为国家宏观经济调控的中间目标之一，本文选用的是实际贷款利率并选6个月贷款利率作为短期利率的代表，以5年期贷款利率作为长期利率的代表；汇率本文选用外汇储备（WHCB）作为汇率指标。
（三）实证检验
大部分有关宏观经济的模型，都是利用经济理论来建立变量之间关系的联立方程模型。但是，经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在等式的左端又可以出现在等式的右端，这使得估计和推断更加复杂。为解决这些问题，产生了一种用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型，就是本章所采用的向量自回归模型（VAR）。向量自回归模型通常用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响，对宏观经济变量这一时间序列的相关分析具有较好的预测和解释能力。由于宏观经济中包含有许多的变量，无法明确的知道每一个变量是如何影响股票市场的，故本文将他们拆分开来进行研究。
1.GDP、投资、储蓄、消费、对外贸易与股票市场关联性的研究。本节选取的宏观经济变量有工业增加值（GYZJZ）、储蓄额（CXE）、社会消费总额（SHXFE）、固定资产投资（GDZCWCE）、进出口额（JCKE）。（1）单位根检验。由于Johansen协整检验，以及VAR模型的构建是要求变量都是一阶单整的，故本文要对所选的变量进行单位根检验。本文选取的检验方法是ADF检验。由表1可知，我们所选取的变量都是一阶单整的。
（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前也要先确定模型的滞后阶数，本文参考了LR（极大似然比值）、SC值、AIC值，结合实际情况，选取滞后一阶的VAR模型。由运算结果我们可以看到上证综指拟合的方程拟合优度为0.90，调整后的拟合优度为0.89，说明模型拟合的还算是比较成功的。得到上证综指与宏观经济变量的数学公式：SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZJZ（-1）+0.44*JCKE（-1）+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53由上述公式我们可以看到，上证综指与自身前一期的指数成正向变化，与固定资产完成额、进出口额、社会消费总额的前一期值成正向变化。固定资产完成额的增加，表明实业投资的增加，实业投资与股票市场投资是相互促进的，实业投资的增加必然会带动股票市场的发展。进出口的增加，则有利于国内企业的发展，使得企业的利润增加，同时使得企业的股票价格上扬。而消费的增加，一方面使得企业的销售增加，另一方面消费还推动经济的发展。这两方面的作用都将有利于股票市场的发展，体现在股票价格的上扬上。上证综指与工业增加值的前一期变化成反向变化，在本期的关系中也是负向相关，这与我们前期理论分析结论有些出入，原因可能有以下几点：第一，本文用工业增加值来替代GDP，替代性可能不够。第二，我国股票市场的发展轨道与国外的股票市场很不一致。我国股票市场起步较晚，起步原因较特殊，而且还有中国股市自身特有的特点，这使得我国的股票市场的有效性不是很强，导致股票价格会经常出现异常性的波动。
（3）Johansen协整检验。协整检验是检验变量之间是否存在着长期稳定的关系。我们依然选用特征根检验法对上述模型进行了协整检验。检验结果表明这几个变量之间存在三个协整关系见表2：
这说明上证综指和宏观经济变量之间是存在着长期稳定的关系的。同时也说明了宏观经济变量之间也是存在着长期的相互关系的。这从另一方面为我们前面的理论假设中提到的宏观经济变量之间相互传导影响股市提供了实证支持。协整方程式如下：SZ=1.49CXE+2.90GDZCWCE-5.38GYZJZ+12.97JCKE-2.005SHXFZE从上述公式中得出，长期储蓄额的增加，使得货币供给增加，更多的资金进入股市，让股市资金充足，促使股价上升，因此股价与储蓄额是正向波动的，这和我们前面的理论假设是一致的。固定资产投资长期的增加，意味着社会大环境的良好发展，增强股票投资者的信心，从而给股票市场良好的信号，使得股票价格上涨，这也和我们前面的理论假设是一致的。进出口额的增加表明我国对外贸易的良好发展，同时也表明国家大力发展对外经济。这至少对外贸企业是一个良好的发展机会，外贸企业的发展，也会带动其他的提供原料和销售的上下游的企业的发展。企业基本面发展良好，反映在企业股票上，促使股票价格上升。但我们也可以看到社会消费的增加会使股票价格下降。其可能原因为，消费的过快增加会使物价上涨过快，产生一定的通货膨胀和投资心理恐慌，从而对股市产生不利影响。
（4）格兰杰因果检验。对上述变量进行格兰杰因果检验，来检验变量之间是否存在格兰杰因果关系，见表3。由表3可知：工业增加值可以单向格兰杰引起上证综指的变化，社会消费总额的变化也可以单向格兰杰引起上证综指的变化。同时，上证综指可以单向格兰杰引起进出口额的变化。固定资产完成额和进出口额与上证综指之间不存在格兰杰因果关系。这说明上证综指与宏观经济变量之间是存在格兰杰因果关系的，不仅宏观经济变量会引起上证综指的变化，而且上证综指也会反作用于宏观经济变量。最终我们可以发现，这五个变量可以同时格兰杰引起上证综指的变化，这与我们前面的理论假定相吻合，即宏观经济变量可以通过错综复杂的相互关系来共同对股票市场产生作用。
2.货币政策、财政政策、汇率与股票市场关联性的研究。货币政策指标、财政政策指标和汇率是代表宏观经济政策的传统指标，建立它们与股票市场的计量模型并进行分析，可以更详细的了解宏观经济政策与股票市场之间的相互影响机制。本小节选取的宏观经济变量有货币供给（M2）、财政收入（CZSR）、财政支出（CZZC）、外汇储备（WHCB）等。
（1）单位根检验。由表4可知，上述的变量都是一阶单整的。说明这些数据是符合我们进行协整检验的要求的。
（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前，要先确定滞后阶数。这里还是采用LR似然比和SC值、AIC值相结合的方法，综合考虑，选取一个较合理的滞后阶数。这里我们选取滞后一阶的方式来构建VAR模型。其方程式为：SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5由上面的公式我们也可以发现，上证综指仍旧受自身前一期的影响。同时，短期财政支出和财政收入的变化均会引起上证综指正向的变化。但从长期来看，财政收入的过多增加可能会不利于股市的发展，这和财政收入的来源有很大的关系。因为财政收入主要来源于税收和国债，税收的增加，加重了企业和投资者的负担，减少了资金供给，长此以往，对资本市场将产生不利影响。
M2将引起上证综指的同向变化，这和我们前面关于货币供给量的理论假设是一致的。货币政策的预期效应、资产组合效应和内在价值增长效应都体现了货币供给量的变化将引起上证综指的正向变化。短期外汇储备将引起股票市场反方向的变化。外汇储备虽然有利于货币供给量的增加，但是我国目前的外汇储备量已经过量，故而它的负面影响也开始显现。这也和我们的理论是基本一致的。
（3）Johansen协整检验。对上述VAR模型进行协整检验，发现上述的模型中存在着协整关系。这说明了股票市场和宏观经济变量之间存在着长期稳定的关系。我们将上证综指的协整方程式列出，详细地分析变量之间的长期关系。SZ=-1.24CZSR+4.03CZZC+2.17M2-26.74WHCB由上面的协整方程式，我们可以得到变量间的长期关系，和我们分析VAR模型时提到的一样，财政收入的系数在长期协整关系式中变为负数，即财政收入的增加，长期而言是不利于股市的。其余的变量的系数都没有改变正负。这说明，在长期中，宏观经济变量与股票市场之间的关系是符合我们的理论假设的。
（4）格兰杰因果检验。我们需要分析这几个宏观经济变量与股价是否存在格兰杰因果关系，因此我们要对它们进行格兰杰因果检验。我们从表5中可以看出，外汇储备的格兰杰引起上证综指的变动。而且，这些变量还能同时格兰杰引起上证综指的变动，说明货币政策、财政政策和汇率不但可以单方面影响股票市场，而且可以综合起来对股票市场产生一定的影响。表5格兰杰因果检验同时我们也看到，上证综指不能格兰杰引起财政政策变量的变化，不能格兰杰引起货币供给量和汇率的变化。反过来看这也说明了就中国股市而言，汇率与股市是汇率导向模型的传导机制。股票导向的传导机制，在中国还没有成熟的条件形成，股票市场对汇率的影响作用还没有发挥作用。股票市场不能对货币供给量产生影响，这也和我国的实际国情有关，一般认为货币供给量是受中央控制来调节宏观经济的。
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[关键词] 有效资本市场 市盈率 半强有效性
自上世纪90年代以来，我国证券市场发展迅速，大批企业通过证券市场筹集大量资金，对企业的发展起到了至关重要的作用，因此，证券市场在我国经济所起的资源配置作用日趋重要。而证券市场资源配置功能的发挥，取决于证券市场的效率。证券市场效率指的是调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效地使用资金的企业。证券市场的效率可分为两个方面，内在效率和外在效率。内在效率是指证券市场的交易运营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格是否能根据有关信息做出及时的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。这两个效率中，外在效率是核心，而内在效率的低下也必然会影响外在效率。对证券市场效率的研究主要集中在证券市场的外在效率，即证券市场有效假说理论中的市场有效性。本文拟就此问题来展开论述，实证检验上海股票市场有效性。
一、有效市场理论起源及有效市场的划分
有效资本市场指一个证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。更确切地说，有效市场即指信息有效市场。早期关于有效资本市场的研究大多是建立在随机漫步假说基础上的，该假说认为股票价格的变化是随机的。1900年Bachelier撰写的具有开创性的论文，以及Coles在1933年对有效性的经验研究。Bachelier在他的论文中提出了随机游程假说(Random Walk Hypothesis．RWH)，即商品的价格走势是随机的，不能预测。1933年Coles与其同事Jones在研究了美国股票价格在过去几十年中的价格走势后，正式提出了RWH，认为美国的股票价格与随机游程假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研究。
自Roberts(1967)以来，人们就根据信息集的不同将市场有效性分为弱有效性、半强有效性和强有效性三个层次。Fama是有效市场理论的集大成者，他根据所包含的信息集不同把整个有效市场假说分为三个次级假说：
弱有效市场假说（weak-form EMH）认为，当前的证券价格完全反映所有的证券市场信息，包括历史价格序列、收益率、交易量等，由于弱有效市场假说认为当前市场价格已经反映了所有过去收益率和任何其他证券市场信息，这意味着过去的收益率和其他市场数据与未来收益率没有什么关系，因此，若根据过去收益率或者任何其他历史市场数据反映的交易规律进行证券买卖决策，基本上不能获利。
半强有效市场假说（semi strong-form EMH）认为，证券价格能够根据所有公开信息迅速调整，也就是说当前证券价格完全反映所有的公开信息。半强有效市场假说包含弱有效市场假说，因为弱有效市场假说考虑的所有市场信息都是公开的。公开信息还包括所有非市场信息，如收益与股利分派公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、账面价值/市场价值比率（BV/MV）等。这个假说意味着那些以公布后的重要信息作为买卖决策依据的投资者不会从其交易中获取超过平均水平的收益率，因为证券价格已经反映了所有这些新的公开信息。
强有效市场假说（strong-form EMH）认为，股票价格全面反映了所有公开的与未公开的信息。这意味着任何投资者都不能独占与价格形成相关的信息。因此，没有投资者可以持续地获得超过平均水平的收益率。
二、国内研究现状
自中国股市建立以来，对股市是否有效的研究从未中断。吴世农1993年在天津国际研讨会上发表的《关于深圳股市有效性的实证研究》可算是用实证方法研究中国股市有效性的开山之作，1994年又发表了《上海股票市场效率的分析与评价》。随后又有众多学者对此问题进行研究，如俞乔、胡金焱、陈立新、冉茂盛、胡昌生等，由于选取的样本数据多少不一，样本时限长短不同，得出的结论也不相同。
吴世农通过对以深圳股市的五家上市公司为样本的相关性检验，认为深圳股市没有达到弱有效状态。俞乔以沪市综合指数（1990.12.19－1994.4.28）与深市综合指数（1991.4.3－1994.4.28）为样本，通过一系列检验，认为沪市与深市都没有达到弱有效。胡金焱认为1992年5月20日后中国股票市场基本达到了弱有效性。陈立新以1997年1月2日～2000年12月31日沪市综合指数为样本，认为上海股市达到了弱有效，但还没达到半强有效。冉茂盛等运用R/S方法，对1995年1月1日～2000年12月31日期间的沪市与深市进行检验，认为中国股票市场属于弱有效。胡昌生等通过AR―GARCH―M模型检验1992年5月21日～2003年9月20日的上海股市，认为1996年12月16日以后的股市具有弱有效性。
此外，还有众多的研究，虽然结论不一，但大多认为1996年12月16日以前的上海股市没有达到弱有效，1996年12月16日以后上海股市达到或渐趋弱有效市场。
三、半强有效市场假说检验理论
半强有效市场假说认为，证券价格迅速根据公开信息的公布进行调整；也就是说，证券价格完全反映所有的公开信息。目前，可把检验半强有效市场假说的研究分成两组：
1.运用除弱有效市场假说中的纯市场信息（如股价等）以外的其他可获得的公开信息来预测未来收益率的研究。这些对整个市场收益率或单个股票收益率的研究包括收益率的时间序列分析、收益率的横断面分布分析或其他一些特性（如市盈率等）的分析。支持有效市场假说的人们认为：根据过去的证券收益率或公开信息来预测未来收益率的分布是不可能的。
2.分析股票价格能以多快的速度对具体的重大经济事件做出调整的事件研究。由此推导出的一种方法可检验能否在重大事件公布后，投资于一种证券并获取可观的异常收益率。有效市场假说的拥护者认为证券价格会十分迅速地进行调整，以致投资者不可能在只支付正常交易成本的情况下，通过在重大信息公布后投资而获得超额的风险调整收益率。
在这两组检验中，分析的重点都是异常收益率，这种异常收益率偏离了证券的长期预期收益率，偏离了与该证券本身所具有的风险特征相应的收益率及该时期整体市场收益率。
本文利用历史市盈率与收益率之间的相关性来检验有效市场假说。认为低市盈率股票的收益率要好于高市盈率股票的收益率，因为高成长性公司股票具有较高的市盈率，但市场却倾向于高估这种成长潜力，这样就会高估高成长性公司的股票价格而低估具有较低市盈率的低成长性公司的股票价格。这两者之间的相关性意味着投资者可以用公开获得的市盈率来预测未来的异常收益率，这构成了反对半强有效市场假说的证据。Basu（1977）证实低市盈率股票获得较高的收益率，高市盈率股票获得较低的收益率。
四、半强有效市场检验
市盈率又称股份收益比率或本益比，为股票市价与其每股收益的比值，计算公式为：
市盈率＝（当前每股市场价格）/（每股盈利）＝P/E
由于公司年报中的财务信息在年报公开披露之前不能为广大投资者所获得，考虑我国实际情况，上市公司大多在会计年度结束后的第二年的三、四月份披露年报，因此，投资者此时才能根据年报中的财务信息重新调整投资组合，并预期收益率。本文设定投资者在每年的五月份根据上一年公司年报中的市盈率重新调整投资组合，并持有此组合一年，依此类推，由于数据的限制，根据2004年年报财务信息在2005年5月调整的投资组合持有至2005年12月31日结束。
本文的数据选取区间为1996年5月1日～2005年12月31日，选取对象为会计年度结束于每年12月31日、财务数据与交易数据在组合持有期间完整的上海股票市场A股股票。这样的安排是出于这样的考虑：首先，对于股票市场初期，弱有效市场尚未达到，半强有效市场更是空谈；其次，B股的投资者在境外或中国香港、澳门、台湾等地，虽说在2001年对内地投资者开放，但仍需用外币购买，因此，对国内投资者来说，A股的意义远大于B股。
在选定数据区间和数据对象后，依据股票的市盈率进行分组，首先对市盈率小于零和大于200的股票单独分组，然后对其间的股票平均分为五组,从低到高依次为第一组至第五组。之所以分为五组，是对于组合数量和每组股票数量的一个权衡，这样能使每组股票样本数量不致偏离100太多。组合数量过多，则初始几年的每组股票数量过少；组合数量过少，则后几年每组股票数量过多。
对于无风险收益率的选择，在考虑我国实际情况后，选取三月期存款利率为替代物。市场收益率则以A股市场收益率为替代物。
在资本资产定价模型（CAPM）中，有
E(Ri)=RFR+βi(Rm-RFR)（1）
其中E(Ri)为资产i的期望收益率，RFR为无风险收益率，βi为资产i的系统风险，Rm为市场组合的收益率。
在本文中，将在Eviews 5.0 中估计的模型为方程（1）的变型：
Rpt-Rft=ap+bp(Rmt-Rft) （2）
其中Rpt为组合P在t月的收益率；Rft为无风险资产t月收益率；Rmt为市场组合在t月收益率；ap为组合p的估计截距，其经济含义是差异收益率；bp为组合p的估计斜率，经济含义为系统风险。以上收益率均为对数收益率。
本文所有股票月收益率来源于CSMAR数据库，无风险收益率来源于中国人民银行网站，所有收益率均为对数收益率。模型（2）由Eviews 5.0 估计得出的结果如下表：
市盈率小于零是由于公司处于亏损状态，而大于200的市盈率可以说是投资者和庄家恶意追捧的结果，对理性的投资者而言，重要的是第一至第五组的股票。下面着重分析第一至第五组。上表表明，组合月收益率从第一组至第五组依次递减，低市盈率组合得到相对高的收益率，而高市盈率组合仅得到低收益率。根据资本资产定价理论，高收益与高风险相对应，然而，令人意外的是，低市盈率组合并没有对应高的系统风险（即斜率 bp），而且所有的系统风险都是显著的；上表表明系统风险从第一组至第五组逐渐增加，高市盈率对应高风险，低市盈率则有低风险。各组的R2除第一组相对较低外，其他各组都较高，这说明组合收益率中可用风险溢价解释的程度较高。
截距的经济含义可以看作是组合收益率在考虑了风险溢价后的差异收益率，仅有第五组的估计值在5％的水平下是显著的，说明组合收益率的差异主要来自于风险溢价的不同。在表中，在考虑了各组系统风险后，可以看出低市盈率组合的市场表现明显优于高市盈率组合。
五、结论
通过以上的实证研究可以看出，市盈率与收益率显著负相关，投资者可以根据公司年报中的财务信息来调整自己的投资组合以获得超额收益，这与半强有效市场假说明显相抵触。因此，我们可以说上海A股市场没有通过市盈率检验的半强有效市场假说，上海A股市场尚未达到半强有效市场阶段。
参考文献：
[1]胡昌生刘宏:中国股票市场有效性实证研究[J].统计与决策，2004
[2]吴世农:关于深圳股市有效性的实证研究，天津国际研讨会,1993
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关键词：人民币汇率 股票市场价格报酬 GARCH模型
一、引言
汇率问题在一国国民经济和对外经济关系中地位举足轻重，汇率变动不仅影响开放经济下一国宏观经济运行，而且影响微观中公司的股票收益率、业绩、经济行为和价值等。2005年汇率改革，人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。之后，人民币呈现单边升值态势，与此同时，股票市场开始走出波澜壮观的大牛市，上证指数不断创出新高，最高达到6124点。汇率升值往往伴随着股票市场的牛市在国际上也有很多相关的经验。日本“广场协议”之后，日元大幅升值，与此同时，日本股市三年内涨了三倍；台币升值的时期，台湾股市五年内上涨了二十三倍；韩国和巴西也曾经历类似的历程。
本文将采用协整理论以及GARCH模型研究人民币汇率波动和股票价格报酬关系，试图回答二者的内在关系以及传导机制。
二、变量选择及数据说明
（一）变量选择及数据来源
本文主要研究人民币汇率波动和中国股票价格的关系，选择的数据区间为2006.1.4～2013.1.4区间的日数据。
人民币汇率：采用中国人民银行公布的人民币对美元的名义汇率（中间价），用EX_RATE表示。
股票价格：采用沪深300指数收盘价，笔者认为沪深300指数横跨上海、深圳交易所，与上证综指相比覆盖面更广，所以更适合作为股票市场价格的代表，用HS300表示。
本文所有的数据均来源WIND资讯数据库。
（二）数据处理
为了保证人民币汇率和沪深300指数的数据长度一致，我们将股票市场不营业日时的同一时间的汇率数据删除。另外为了消除数据的异方差，我们将人民币汇率和股票价格进行对数化处理。
三、实证分析及结果
（一）平稳性检验
为了避免“伪回归”现象以及保证回归结果的无偏性和有效性，对各个变量序列进行平稳性检验，本文采用单位根ADF检验（采用AIC信息准则），从表1可以看出，人民币汇率和股票价格在5%的显著性水平下均为一阶单整，因此，二者可能存在长期协整关系。
表1：人民币汇率和股票价格的单位根检验
（二）协整检验
为了检验人民币汇率波动和股票价格报酬的协整关系，本文采用E-G两步法，先做OLS回归，然后检验残差项的平稳性，由表2我们可以看出，残差项在5%的显著性水平下是平稳的，因此我们可以认为人民币汇率和股票价格是存在相互协整关系的，即二者存在长期均衡。
表2 E-G两步法的残差项单位根检验
（三）格兰杰因果检验
由表3可以看出，在5%的显著性水平下，人民币汇率波动与股票价格波动存在单向的格兰杰因果关系，即汇率波动导致股票价格报酬的变动。
表3股票价格报酬与人民币汇率波动的格兰杰因果检验
（四）ARCH效果检验
进行条件异方差的ARCH-LM检验，得到了在滞后阶数p=8的检验结果，根据表4，残差序列存在高阶ARCH效应，即股票价格报酬与人民币汇率波动之间存在高阶ARCH效果，所以考虑采用GARCH模型。
表4 ARCH效果检验
（五）建立GARCH（1，1）模型
由格兰杰因果检验可知，人民币汇率波动与股票价格报酬之间存在单向因果关系，因此均值方程里面设定人民币汇率波动为股票价格报酬的解释变量。由表5可以看出，汇率波动和股票价格报酬是反向关系，汇率升值对于股票价格报酬具有正向促进作用，即汇率升值促进了股票价格上涨，这与我们实际的经验也是相符的。
表5 股票价格报酬与人民币汇率波动的GARCH（1，1）模型
四、结论与政策建议
（一）结论
本文利用GARCH模型以及协整理论研究人民币汇率波动与中国股票价格报酬的相关关系，发现人民币汇率波动是股票价格报酬的单向格兰杰因果关系，并且这种关系是反向的。具体而言，汇率升值1个百分点，股票价格报酬将提高1.98个百分点。该结果也验证了07年中国股票市场的大牛市，05年汇改之后人民币一直处于升值通道当中，受益于人民币升值预期，上证指数不断创出新高，最高达到了6124点。汇率升值推高股票市场价格报酬率的国际经验也是数不胜数，例如1985年“广场协议”后日元升值和1983年台币升值期间，日本股市四年间上涨了近三倍，台湾股市五年间上涨了二十三倍。汇率升值，有助于提高股票价格报酬，但是当汇率由升值转化为贬值的时候，投资者也将承受巨大的损失，换句话说，汇率波动伴随着股票价格的波动，二者风险是共存的，所以防范汇率风险尤为重要。
（二）政策建议
1、进一步完善人民币汇率形成机制
实行更加富有弹性的汇率形成机制，一方面允许人民币更快的升值，另一方面实行投资及外汇储备多元化，减轻人民币升值预期的压力。同时政策要完善外汇市场风险计量和风险分担机制，加快金融创新以提供更多的外汇金融产品，促进市场结构和交易方式的复合化发展。
2、建立国际资本向证券市场流动的监控机制
根据前文的分析，国际资本流向中国股票市场是推高股票价格上涨的重要的环节。虽然目前我国的资本账户还没有完全的开放，人民币也不能自由兑换，但是随着我国金融改革的不断深入，资本项目开放是大势所趋，而一旦资本项目放开，外国资本就会加快流入中国市场，因此，建立一个国际资本向证券市场流动的监控机制就显得尤其重要。
3、发展规范的证券市场以消除汇率波动风险
目前我国的证券市场和国外成熟的市场相比，还存在很多不完善的地方，证券市场的不完善，往往成为国外资本狙击的场所。发展中长期资本证券市场不仅可以减少对银行的依赖，分散银行信贷风险，同时还有助于减少对于外国资本的依赖，这样就能大大减少外国资本的冲击破坏力。规范的证券市场往往具有更为广泛的投资金融工具，现阶段我国的金融衍生品还十分有限，风险对冲工具的不足，往往容易形成一个单向的市场，不利于对冲风险。
参考文献：
[1]姚铮.人民币改革与股票市场[J].经济理论与经济管理.1994，6
[2]何菊香.汇率变动对股票价格的影响[J].广州大学学报.1995，2
[3]孙建平.汇率弹性化与资本市场风险控制[J].金融研究.2004，9
[4]张宏鸣.消除汇率对全球股票指数扰动的方法探究[J].国际金融研究.2000，6
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【关键词】经济增长 金融市场 协整分析
一国内外已有的研究成果
有关金融市场的发展与经济增长的研究一直是金融研究的热点问题，国内外许多学者从不同角度对这一问题进行了研究。德米尔居斯孔特和莱文提出了一组用以反映股票市场发展状况的指标，在计算出有关国家的总体指标值之后，德米尔居斯孔特和莱文发现，在人均实际GDP和股票市场发展之间有某种程度的对应关系。阿切和约万诺维奇实证结果表明，股票市场发展对人均实际GDP增长率的影响显著。莱文和泽尔沃斯结果显示，在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系；另外，在预定的股票市场发展和长期经济增长之间也有很强的相关关系。斯蒂格利茨进一步从流动性和上市公司融资成本角度分析股票市场的作用。他指出，股票市场分散风险的能力并没有理论上所论证的那么强。谈儒勇对股票市场与经济增长之间的关系进行实证分析，结论是：我国股票市场发展对经济增长的作用是相当有限的。韩廷春得到的结论是：技术进步与制度创新是中国经济增长的最关键因素。
二中国股票市场发展和经济增长
股票市场可以通过分散风险、提高资源分配效率、监督经理层和运用公司治理、影响储蓄率等功能来减少信息和交易带来的成本,从而促进经济增长。目前，我国股票市场的发展速度很快，与国民经济的联系日益紧密，但是相对美国等发达国家而言，我国股票市场发展时间很短，因此发展程度很不完善。我国股票市场与经济增长的关系究竟是否促进了经济增长？为此，我们建立模型，利用我国经济增长过程中的相关数据，对其进行实证分析。
1、变量与数据的选择
在此，我们运用莱文和泽尔沃斯提出的方法利用1998-2006年期间季度数据进行实证分析，以检验我国股票市场的发展与经济增长之间的关系。需要确定以下几个方面的指标。
（1）反映我国股票市场发展情况的指标。第一个指标是每季的平均市价总值与季度GDP的比率,它用来反映股票市场的规模,我们用CAPITALIZATION来表示这一指标。第二个指标是每季的总成交金额与季度GDP的比率,用VALUE表示。每季的总成交金额等于该季度三个月上交所和深交所股票(包括A股和B股)成交金额之和。第三个指标是季度周转率,用TURNOVER表示。某季度的周转率等于该季度的股票总成交金额除以该季度的股票平均市价总值。
（2）反映我国经济增长的指标。实际GDP季度环比增长率,用GY表示。使用季节调整后的GDP环比增长率(GY)作为季度经济增长指标。
2、回归结果及其分析
结果1：中国股票市场发展和经济增长(1998年第1季度-2006年第4季度)。
从图中可看出，实际GDP季度环比增长率GY主要受上年同期的实际GDP季度环比增长率GY(-4)影响，6个方程中GY(-4)系数都是显著的。我国股票市场发展状况的三个指标都不显著地进入增长回归模型中,不仅如此,这些指标的滞后变量也都不显著地进入增长回归模型中。这三个指标及各自的滞后变量在统计上都不显著，这告诉我们,我国股票市场发展对经济增长的作用极其有限。国外学者在股票市场发展和经济增长关系上的主流看法――股票市场发展和经济增长相互促进-是不适用于我国的。
3、因果关系检验
（1）变量平稳性检验。对变量进行协整分析之前,首先需要对变量的平稳性作检验，只有变量在同阶平稳的条件下,才能进行协整分析。为避免数据的剧烈波动，再对各序列进行对数化处理，新序列分别记为LREALGAPsa、LTURNOVERsa、LCAPITALsa、LVALUEsa。处理后的各数据序列单位根检验检验的结果如下。
从以上检验我们可以看出，原序列水平序列不平稳，而它们的一阶差分序列都在1%的显著性水平下平稳的，因而我们可以认为它们都是一阶的同阶单整序列。
（2）Johansen协整检验。由以上结论可知，我们所得到的经济增长和股票市场的指标均是一阶单整的，因而我们可以对它们进行Johansen协整检验。在此，我们用经济增长的指标(LREALGAPsa)与股票市场的指标作协整，以观察它们之间是否存在着长期稳定关系。将协整关系写成数学表达式，并令其等于vecm1，得到：vecm1=LREALGDPSA+78.90*LCAPITALSA77.50*LTURNOVERSA-77.61*LVALUESA
现对序列vecm1进行单位根检验，得到的检验结果如下。
从上表可以看出，序列vecm1是平稳的，验证了经济增长的指标与反映股票市场的指标存在着协整关系。
（3）Granger因果关系检验。用Granger因果关系检验来衡量经济增长的指标与反映股票市场的指标作检验进行因果关系检验，该检验的判定准则是:依据平稳性检验中的滞后期选定本检验的滞后期,根据输出结果的P-值判定存在因果关系的概率。检验结果如下表。
结果显示,资本率、交易率、换手率并不是经济增长的格兰杰原因,而经济增长也不是资本率、换手率和交易率的格兰杰原因,这说明了经济增长在一定程度上股票市场的发展的关系不显著。
三、结论
我国股票市场的发展与经济增长的关系与我国股票市场的发展状况有深刻的关系。第一与股票市场的发展时间与发达国家相比，相关制度很不完善，股票市场不能起到优化资源配置等功能作用。第二是股票市场的信息披露机制不健全,甚至有歪曲信息以达到牟取暴利的目的。这就扭曲了二级市场上的价格，影响了资源配置的效率。第三我国股票市场的换手率不仅高,而且与实质经济发展状况相脱离,可以看出,我国股票市场的投机性非常强。。第四是上市审核制效率低下,我国股市的审核制基本上是行政性的安排,由于资源的稀缺,造成了种种寻租行为,上市公司质量无法保证,破坏了市场对企业的评价机制,造成了资源配置效率的低下。目前我国宏观经济形势运行良好，随着国家相关政策的实施，股票市场也取得了很快的发展，因此应该进一步规范股票市场秩序，使之与经济增长的关系进一步密切，达到相互促进的良性发展轨道上来。
【参考文献】
[1] Atje,Raymond,and Boyan Jovanovic,1993,“Stock Markets and Development”,European Economic Review,April。
[2] Demirguc－Kunt,Ash,and Vojislav Maksimovic,1996,“Stock Market Development and Financing choices of Firms”,TheWorld Bank Economic Review,May。
