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股权激励效果分析范文1
关键词：股权激励；激励效应
一、引言
2005年12月31日，中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《办法》），为我国上市公司推行股权激励计划提供了规范和指导，越来越多的上市公司开始试行股权激励计划。
股权激励在西方已有几十年的历史，已逐渐成长为一种比较成熟的激励制度。《财富》500强90%以上的公司都对其高级经理人员采取了股票期权激励制度。到1998年，经理人员的股票期权报酬占其总报酬的比重为35%。毫无疑问，股权激励制度对于美国20世纪90年代的经济发展、技术创新和股市繁荣起到了十分重要的作用。
《办法》出台后，我国上市公司股权激励可以说已经步入正轨，但我国学者的相关研究还比较少，尤其是在《办法》出台以后，针对已经披露了股权激励方案的上市公司激励效应的研究还不多见。因此，对股权激励效应的实证研究很有意义。本文选择扣除非经常性损益后的净资产收益率和每股收益作为公司的业绩指标，采用剔除行业因素后指标的算术平均值来考察上市公司披露股权激励计划后的业绩变化，通过纵向考察上市公司在披露股权激励方案前后的业绩变化，横向对比披露与未披露股权激励方案的上市公司的业绩变化，进而来考察股权激励的效果。
二、研究设计
1.样本选取
本文选取《办法》实施后2006年披露股权激励计划的上市公司为观察样本。为了确保数据的有效性，剔除以下几类公司：激励标的股票为H股的公司；数据不全的公司。根据以上标准，共有43家上市公司符合条件。
参照前人的研究，在选取对照样本时，以行业相同、公司规模相近作为确定的依据。具体条件如下：（1）公司两位数行业代码相同，且在观察窗口没有发生行业变更；（2）规模相近，将对照样本规模控制在观察组样本总资产规模70%-130%区间内。详见附录A。
2.研究假设
上市公司的业绩受多方面因素的影响，本研究假设除了行业因素、公司规模对业绩的影响外，不考虑其他因素对公司业绩的影响。
同时，由于《办法》颁布后实施股权激励方案的公司仍为数较少，大部分公司只是披露了股权激励方案并准备实施，因此本文只能够把股权激励方案披露后的业绩变化看成是股权激励的效应。
3.省略info.省略）上市公司年报数据。由于截至研究开始时，上市公司07年年报还未披露，因此本文选择2005和2006两年的数据来研究上市公司披露股权激励计划前后的业绩变化。
三、数据分析
1.总体分析
由表1可知，观察样本公司剔除行业因素后的平均净资产收益率有了一定程度的下降，而对照样本公司的下降幅度更大，这说明股权激励是存在一定成效的，这点从平均每股收益的增长率中得到了佐证。由此可以说明，上市公司披露股权激励方案后的业绩要好于其披露前的业绩，其业绩在总体上来说好于未披露股权激励方案的公司。
2.不同行业股权激励效应分析
从表2可以看出，披露股权激励方案的43家公司涉及到上市公司10大行业，其中制造业、信息技术业和房地产业的公司最多。披露股权激励计划后，与对照样本公司相比较，大部分公司剔除行业因素后的净资产收益率及每股收益都有了相对的提升，这说明股权激励是存在一定成效的。其中业绩改善最显著的是批发零售贸易；其次是房地产业；再次是制造业和信息技术业，虽然这两个行业的净资产收益率有一定程度的下降，但对照样本公司的净资产收益率下降更多，说明这两个行业披露股权激励计划后业绩也相对得到了提升；社会服务业、金融保险、建筑业、电力煤气及水的生产和供应业、传播与文化产业和综合类分别仅有一家公司，不具代表性。
3.不同激励模式股权激励效应分析
由表3可知，采用股票期权及限制性股票的公司剔除行业因素后的净资产收益率都出现了小幅的下降，但同时对照样本公司的净资产收益率出现了更大幅度的下降，这说明股权激励还是有一定的效果的。采用股票期权模式公司的剔除行业因素后的净资产收益率的下降幅度略小于采用限制性股票模式的公司，并且其剔除行业因素后的每股收益的增长率大于采用限制性股票模式的公司，由此可以看出，股票期权的激励效果略好于限制性股票。采用股票期权结合限制性股票模式及股票期权结合股票增值权模式分别仅有一家样本公司，不具代表性。
四、研究结论
根据上述分析结果，可以得到如下关于我国上市公司股权激励效应的相关结论：
第一，上市公司披露股权激励计划后的业绩好于其披露前的业绩，其业绩在总体上来说好于未披露股权激励计划的公司。说明股权激励对提升我国上市公司的经营业绩有一定的推动作用。
第二，不同行业具有不同的激励效果。其中，批发零售贸易行业的股权激励效果最好。
第三，目前，股票期权的激励效应比限制性股票显著。采取股票期权公司业绩的提升超过了限制性股票。说明股票期权可能比限制性股票更加适合我国的上市公司。
然而，由于本研究时间窗口短、样本数量少，研究结论具有一定的局限性。因此，关于我国上市公司股权激励的研究还有待进一步深入下去。
参考文献：
[1]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究.2007(2)，会计研究.
[2]童晶骏.关于我国上市公司股权激励效应的实证分析.2003(5)，理论探讨.
[3]周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据.2003(5)，经济研究.
[4]于东智，谷立日.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素.2001(9)，经济理论与经济管理.
股权激励效果分析范文2
【关键词】 股权激励; 股票期权; 激励效果
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）36-0062-04
一、上市公司股权激励效果的影响因素及模型建立
西方发达国家对股权激励的研究与实施较早，相对比较成熟，股权激励的模式多种多样。但在我国，股权激励机制尚处在起步阶段，股权激励实施的模式不多，主要包括股票期权、股票增值权和限制性股票三种形式。然而股权激励效果的影响因素总体可以分为两大类――经济时期和自身条件。经济时期因素主要分为经济环境、法律环境、政治环境三种因素。自身条件因素主要分为公司发展前景、股权激励方案、内部管理三种因素。现阶段对于上市公司股权激励效果的研究呈现为两个对立的观点：一是股权激励对上市公司解决问题，促进公司发展存在影响（积极或消极影响）;二是股权激励对上市公司改善问题促进长远发展没有影响（无影响或弱影响）。但随着我国学者对股权激励机制理论研究的进一步深入和我国证券市场实践成果的不断证明，我们更倾向于前者观点，即股权激励机制对于解决上市公司问题，促进上市公司进一步发展存在影响。本文也将以上市公司股权激励机制对公司发展有影响为研究的观点基础，阐述影响股权激励机制实施效果的因素。笔者认为，可将股权激励效果的影响因素――经济时期和自身条件定义为“横”与“纵”两个大的方面，如同坐标轴，共同制约着股权激励机制的实施效果。下面将分别选取两大类影响因素下的具体因素进行分析，并以两大类影响因素为基础建立模型，如图1所示。图1中，横轴为经济时期，从左至右代表经济时期由劣到优;纵轴为公司自身条件，由下至上代表公司自身条件由劣到优。二者在轴内的交点便为对股权激励的影响效果，弧线两边无限接近于轴，弧线以上为影响效果的积极区，弧线以下则为消极区。积极区点到弧线的垂直距离越长则表示积极的影响效果越强，消极区点离轴心越近则表示越消极。弧线上无限接近轴的点则是某一种影响因素极强时可能导致的个别的积极影响，如：一个公司处在一个特别好的经济时期，可能使它的内部条件呈现很差的情况下依然能在实施股权激励效果后获得积极的影响;或者说个别公司其自身条件极好可能导致其在一个较差的经济时期依然能在实施股权激励时获得积极的影响。
笔者假设，其股权激励效果的模型为一个简单的若干事件优劣性的集合，令“横轴”即经济时期为X，则X=X1+X2+X3…+Xn（令X1代表法律环境，X2代表经济环境，X3代表政治环境……）也就是经济时期的优劣为经济时期这个大因素下各小因素优劣性的综合，因为各因素为事件是不可用数值直接表示的。因此，X也就是经济时期的因素，坐标轴中也就是表示成优劣的强弱性，在坐标轴中是垂直于Y轴的横线上的点。同理，“纵轴”即自身条件Y=Y1+Y2+Y3…+Yn（令Y1代表发展前景，Y2代表股权激励方案，Y3代表内部管理……）是自身条件下各因素优劣性的综合，在坐标轴中是垂直于X轴直线上的点。股权激励效果则是垂直于X轴的直线与垂直于Y轴的直线的交点，即坐标中可能显示在积极区，也可能显示在消极区，如图2所示。
二、伊利和万科实施股权激励效果的实证分析
为进一步验证“横”与“纵”两大因素对股权激励效果的影响，选取我国上市公司伊利与万科为实例，试图分析验证“横”与“纵”两大因素对上市公司实施股权激励效果的影响。
（一）伊利与万科实施股权激励的基本情况
伊利作为全国乳制品行业的领头企业，自2006年开始实施股权激励，其具体的激励方案为：将5 000万份股票期权授予激励对象，所授股票期权自授权日起8年内以行权价格和行权条件购买一股伊利股票的权利。授予的股票期权所涉及的标的股票总数为5 000万股，占股票期权激励股票总额51 646.98万股的9.681%。获授的股票期权行权价格为13.33元，在满足条件的情况下，获授的每股股票期权可以13.33元的价格购买一股伊利股份股票，初定激励对象为29名公司高层骨干。
万科作为我国房产行业的领头企业之一，共实施过三次股权激励：第一次，1993年到2001年，全员持股，三年后交钱拿股票可以上市交易;第二次，2006年到2008年，在满足收益率高于12%的前提下，且净利润率15%为最低要求，从净利润的增长部分中提取激励基金，委托信托公司买入万科A股，如果满足相关条件，经过一年储备期，一年等待期后，第三年可交到激励对象手上，激励对象每年最多可以卖出25%;第三次，2010年，股权激励对象11 000万份，占授予时公司股权总额的1.0004%，激励人数838人，授予的股票期权的有效期为5年，股票期权于授权日开始，等待期为一年，第一、第二和第三行权期分别有40%、30%、30%的期权，在满足激励业绩条件的前提下可行使权利，行权价格为8.89元。
（二）“横”的因素对伊利与万科分别实施股权激励的效果分析
1.“横”的因素对伊利实施股权激励影响
2006年之前，由于我国对于上市公司股权激励没有相应的政策以及有利的法律提供保障，这一“横”的经济时期的影响，使得伊利在我国的试运行时期没有实施股权激励机制。而2006年之后，我国出台了《上市公司股权激励管理办法（试行）》为我国上市公司实施股权激励奠定了良好的外部环境，但是我国其他相应的法律政策仍处在不断的完善中。因此，法律环境仍有许多不确定因素，这也是为什么伊利在2006年国家提供了相应的股权激励的法律保护后，伊利的股权激励仍然收到的是劣的效果，直至2009年直接宣告失败。伊利实施股权激励后的2006―2009年相关财务数据如表1。
据图3分析，伊利自2006年实施股权激励的营业收入持续增长，但不难看出其管理费用的暴涨直接导致了伊利净利润的下滑。其中主要原因在于：伊利作为上市公司必须自2007年开始实施《企业会计准则第11号――股份支付》，该准则规定企业应将实施的股权激励计入到资产相关成本或当期费用，同时计入资本公积金中的其他资本公积，而这一会计处理，导致伊利即使在营业收入业绩上涨的情况下，股权激励仍然出现了劣的效果。这种效果充分表明，“横”的因素――法律政策的变化足以对上市公司实施股权激励的效果产生重要影响。
2.“横”的因素对万科实施股权激励影响
万科是我国最早实行股权激励的上市公司之一，早在1993年，万科第一次实施股权激励就因为证监会对股票不认可而告停，这一结果完全是因为受到了当时相关法律政策的限制，而不得不以失败告终。2006年，万科在第二次实施股权激励时，由于我国刚刚颁布了关于实施股权激励的相关法律，使得万科在较好的内部条件下获得股权激励的成功。但2008年，由于金融危机的影响，股票市场出现了很大的动荡，呈现下滑的趋势，这使得股权激励存在很大的不确定性，最终股权激励实施为劣的效果，公司业绩受损，这一效果很大一部分是因为受到了“横”的因素――经济环境的影响。2010年，万科实施了第三次股权激励机制，在内外部环境都较好的情况下股权激励收到了优的效果，并且延续到现在。
（三）“纵”的因素对伊利与万科分别实施股权激励的效果分析
1.“纵”的因素对伊利实施股权激励影响
虽然从前面“横”的因素分析得知伊利实施股权激励失败是受到了法律环境――会计政策的变更的影响，但其“纵”的因素也就是自身条件的影响，也成为其实施股权激励机制失败的内在原因：一是股权激励机制方案设计时，行权价格不合理。伊利的行权价格选择了股改前最后一个交易日的收盘价格，除权除息后是13.31元，而最早公布股权激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日，由此确定的最低行权价为19.92元，直接导致了最终3.305亿元的差额记入了当期损益。这个差额与前面所述的股权激励账务处理变化一并使得管理费用暴涨，导致伊利股权激励的失败。二是伊利股权激励实施方案出现漏洞，导致后期激励效果不足。伊利股权激励方案规定受益对象首次行使的股权不得超过25%，而剩余股权可以在第二年，分次或一次全部行权，这种漏洞导致了伊利高管将原本八年的激励方案，在两年的时间就获得到了，使得后期激励效果不足，从而造成了激励效果的劣。三是伊利自身管理也存在问题。受“三鹿”事件影响，中国奶制品行业受到很大的冲击，伊利也因该事件受到牵连，同时也暴露出其内部管理存在问题。这些问题直接导致了股权激励的不确定性因素加剧，加剧股权激励失败。
2.“纵”的因素对万科实施股权激励影响
这里，以万科第二次实施股权激励为例，从万科2006―2008年利润总额这一单项数据来看其股权激励的效果。万科2006年利润总额为3 434 494 660.18元，2007年利润总额为7 641 605 685.33元，2008年利润总额为6 322 285 626.03元，股权激励方案行权条件设计过高，单从利润总额这项数据来看，万科2006年实施股权激励以来，2007年取得了较好的业绩，其业绩也达到了行权要求，却因万科行权价格过高，股价没有达到行权要求，导致股权激励的股权在2008年没有得到行使，也就是说管理者在付出了辛苦努力后没有得到相应的回报，这种业绩与股价过高的双重门槛直接使得万科2008年的股权激励失效，使得2008年业绩出现较2007年严重下滑的态势。到了2010年，鉴于前两次的失败，万科第三次实施股权激励时，针对股权激励的行权条件上作出了合理设计，加上较好的外部环境和自身完善的管理制度，使得这次股权激励获得了较好的效果并且延续到现在。
三、结论和建议
（一）伊利与万科实施股权激励的实证结果总结
1.伊利实施股权激励受“横”和“纵”的主要因素汇总
X1（多变的法律环境）=劣，X2（稳定的经济环境）=优+，X3（良好的政治环境）=优+
X（经济时期）=X1+X2+X3=优-
Y1（不断下滑的净利润）=劣，Y2（不合理的股权激励方案）=劣，Y3（不当的管理）=劣
Y（自身条件）=Y1+Y2+Y3=劣
综合实证结果：伊利实施股权激励产生的效果为较劣。经济时期和自身条件下的因素对股权激励的影响如图4所示。
2.万科实施股权激励受“横”和“纵”的主要因素汇总
由于万科第一次实施股权激励是由于经济时期的因素直接导致失败，即为劣。第三次至今实施且为优。因此，只在此列出第二次实施股权激励的实证结果：
X1（良好的法律环境）=优，X2（动荡的市场）=劣，X3（良好的政治环境）=优
X（经济时期）=X1+X2+X3=优-
Y1（上涨的业绩）=优，Y2（过高的行权价格）=劣+，Y3（良好的管理）=优
Y（自身条件）=Y1+Y2+Y3=劣
综合实证结果：万科第二次实施股权激励产生的效果为较劣。经济时期和自身条件下的因素对股权激励的影响如图5所示。
（二）对上市公司实施股权激励的建议
通过建立假设模型，通过“横”与“纵”，即经济时期和自身条件两大因素对股权激励的实施效果进行了分析，又以我国上市公司伊利与万科为例将所得结论进行了验证。在此仅以上市公司实施股权激励中存在的部分问题从内、外两方面提出一些改进建议：
1.健全上市公司管理体制，稳定良好的发展态势
目前我国上市公司对管理者业绩的评判标准主要局限于对财务指标的考核上，而这很容易造成高管为了牟取私利，利用职务和技术之便操控财务指标。笔者建议公司应针对股权激励建立相应的管理体制和建立科学的业绩评价体制之外，还应设定其他非财务业绩考核指标，例如考核被激励对象的执业能力、思想品德、团队协作能力、团队创新能力等，为股权激励机制的实施创立强有力软环境。这种良性的激励环境能够促使公司朝着稳定的方向发展，使员工对公司良好的业绩前景充满信心，从而为公司注入强大的生命力。
2.科学、合理地设计股权激励方案，确保股权激励实施效果明显
设计一个符合自身实际情况的股权激励方案，是实施股权激励机制获得良好效果的关键因素。一是确定合理的股权激励时限。股权激励的时限，设计得应该稍长，这样防止管理者因为眼前的利益，而放弃了公司的长远发展。但也不应设计得过长，否则会使得管理者放弃接受股权激励，从而影响股权激励的最终效果。二是确立股权激励的对象应该适中。股权激励应该在公司的管理者中实施，而对象不应该是公司的每一个员工，确立的对象太多会分散股权激励的效果。但也不能只针对某几个高管进行股权激励，这样会降低公司中间阶层的工作效率。三是采取几个股权激励方式并行的实施方案，股权激励的方式很多，如业绩股票、限制性股票、股票期权、股票增值等，但每种方式都有其优缺点，所以公司应根据自身的实际情况选择适合自己的股权激励方式进行组合实施。
3.健全股权激励相关的法律法规，创造良好的外部环境
现阶段，我国股权激励机制实施仍处于初级阶段，其主要原因在于现行法律还不够完善，不利于股权激励的实施。我国虽然于2006年颁布了一些股权激励相关法律，效果也非常明显，但要真正使股权激励机制得到更广泛的运用和发展，现行法律仍显得极为不够。笔者认为，政府应从以下三个方面着手，一是应针对实施股权激励的主体、有效期、行权价等予以规范。二是加强资本市场的相关制度建设和监督机制建设，规范资本市场的运行，以促进资本市场效率，提高股权激励机制的实施效果。三是政府应加强对证券市场的管理，着重培养一批高级职业经理，为股权激励实施提供坚实的人才支撑。总之，应通过减少股权激励机制实施的不确定性外部因素影响，为上市公司股权激励的实施创造良好的外部环境。
【参考文献】
[1] 白洁.上市公司高管特征与股权激励对企业绩效的交互影响研究[J].财会通讯，2013（10）：53-55.
股权激励效果分析范文3
一、股权激励与公司绩效分析
随着经济的发展与进步，股权激励在我国上市公司的应用越来越广泛，股权激励得到如此重视，源于其深厚的理论基础。从委托理论的角度来分析，身为委托人的股东希望公司业绩良好从而能够获得较多的剩余收益，而身为人的高管人员却有可能因为想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通过操纵日常经营活动的事项来获取私有收益。股东不可能时时刻刻对管理层进行监督，因此管理层与股东之间因为信息不对称会造成问题，由此产生的成本不利于企业的长远发展。解决问题的方式有两种：一种是有效的外部市场环境约束，一种是企业内部治理结构的改善。由于我国资本市场发展尚不完善，外部市场规制方面的约束较弱，因此，企业内部治理的完善更加有利于解决委托问题。
因此，股权激励以授予经营者一定股份的形式，使高管人员的利益紧密结合公司利益。即便是出于自利的目的，管理层也会为了公司整体绩效的改善而努力工作，在股权激励方案设计的合理的情况下，管理层通过对公司经营业绩的努力获得剩佘收益，这样一来，即便是考虑信息不对称因素，股权激励也有助于缓和股东与管理层的矛盾，使管理层与企业在共同承担风险的同时也共同享受收益。从人力资本理论的角度来说，股权激励使管理层人员拥有企业的剩余价值索取权，高管人员也同时扮演了企业股东的角色，因此，在日常管理经营中，就会减少一些损害公司价值的行为，例如一些短期收益强却不利于公司长远发展的投资项目等。
二、大股东控制权与股权激励效果分析
大股东的收益包括与企业共享的收益和大股东私人收益两方面。共享的收益是指大股东为企业整体业绩的提升努力，重视企业剩余价值的索取，在这种情况下，大股东通过其控制权对企业日常生产经营活动进行监督，避免损害公司整体价值的行为出现，对高管人员的行为也会进行较严格的管制，在这种情况下，企业的整体业绩会得到改善，所有与企业利益有关的人，都会分享到企业价值提升的好处，因此这种收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股东更加重视通过关联交易、资产侵占等方式获取私人利益，这种情况下，企业可能因为大股东的自利被“掏空”，大股东无心监管公司曰常经营活动，此时管理层的自利行为可能也不会得到监督约束，长此以往，企业整体价值会下降，除了大股东外，其他利益相关者也不会得到好处，因此称之为“私有”收益。
大股东控制权作用到股权激励会有两方面影响。一方面，大股东凭借其控制力，通过对管理层的监督，促进管理层对其职责的履行，当管理层因自利行为要侵害公司利益时，大股东可以抑制其对公司绩效的侵害，此时大股东的作用表现为“监督”。另一方面，当大股东凭借其控制力通过关联交易等手段对公司资金进行占用，侵占上市公司财产，甚至对上市公司进行掏空时，管理层的努力会被大股东掠夺，管理层会缺少努力的动机，股权激励效果自然不好，这种情况下，大股东对股权激励效果的影响就主要表现为“冲突”。
三、优化方法与策略
1.保持适当的股权集中
通过分析我们可以看出，我国民营企业的大股东监督效果较好，可见，适当的大股东控制是有利于企业的发展的。对于民营企业的大股东控制权削减，不能盲目进行。对于国有企业的大股东监督作用，还要继续加强。目前我国投资者保护机制尚不健全，相关法律也有待完善，过分分散的股权可能会使企业缺少实际控制人，导致经理人控制企业，其自利行为必然不利于企业的良好发展。因此，保持适当的股权集中，通过大股东的监督来实现对管理层的监督，保护中小投资者的利益是十分必要的。在大股东持股比适当的情况下，大股东可以凭借其控制力，充分发挥监督作用，对管理层进行有效制约。为激励大股东的监督意愿，可以建立大股东声誉机制，对于有良好声誉的大股东，还可以给予适当的优惠政策，调动大股东参与经营管理、监督管理层的积极性。充分发挥大股东的正面监督作用，使公司业绩达到最大化。
2.完善国有上市公司治理结构
虽然，我国上市公司大股东对股权激励的监督效应较明显，但是实证结果说明国有企业的大股东监督效果比民营要弱。原因可能在于，一方面，国有企业所有者缺位，国有大股东对企业的经营管理无法真正全面深入的参与，导致管理层自利行为无法受控，另一方面，国有企业可能承担保障民生、就业等责任而有较高的预算软约束，盈利目的性没有非国有企业强，国有大股东的监督就较弱。因此，需要对国有控股上市公司的治理结构进行调整。首先，政府是国有上市公司的大股东，国有上市公司的高管并不一定是通过经理人的市场竞争筛选出来的，这就导致国有企业高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于国有企业的特殊性质，很多高管对于企业的盈利目标并无很高追求，反而更注重政治职位升迁，在这种情况下，股权激励很难使其将自身的利益与企业的经营业绩挂钩。
股权激励效果分析范文4
关键词：股权激励 过度投资 企业绩效
一、引言
股权激励是指企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制，自2005年底证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布以来，股权激励的实施效果备受关注。其中，股权激励与投资效率一直是国内外学术界密切关注的话题。2013年，国际货币基金组织驻华首席代表李一衡在其研究报告中指出，中国整体过度投资较为严重，不容忽视。利用股权激励，赋予管理者一定的股权，可以缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少成本（Stulz，1988），同时促使管理层最大限度地为股东利益工作，从而提高效率（Tsiumis K，2008）。
根据委托理论，股权激励能够对经营者和股东的利益关系加以整合，从而在一定程度上解决现代企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，确保实现企业价值最大化的目标。因此，股权激励能否发挥作用就体现在能否提高企业的绩效上。但在股权激励对企业绩效的影响方面，国内外学者对此的研究存在研究结论不尽一致的问题，可以推断，股权激励对企业绩效的影响力还受到其他因素的影响。从当前国内外的研究来看，股权激励能够对投资决策产生影响，那么股权激励能否通过影响过度投资进而影响企业绩效？由于我国特殊的制度背景，长期以来，国有上市公司所有者缺位，股东权利虚置广受诟病，国有上市公司的委托问题比非国有上市公司更为严重。那么产权性质是否会对股权激励、过度投资与企业绩效这三者的关系产生影响呢？本文拟通过实证检验的方法对上述问题进行探讨。
二、文献回顾与研究假设
（一）股权激励对企业绩效的影响研究。对股权激励与企业绩效的关系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出在公司股权处于分散的状态下，没有股权的公司治理同小股东的利益是存在冲突的，这种情况下的公司业绩无法达到最优。他们的研究为理论的发展奠定了基础，此后，股权激励被众多学者提出。Martin和Graham（2001）进行了高管薪酬同企业绩效的敏感性分析，结论证明股权激励同企业绩效存在正相关关系。在我国，不少学者也研究了股权激励对企业绩效的影响。林大庞、苏冬蔚（2011）通过建立Heckman两阶段模型研究了股权激励对公司业绩的影响，该研究认为股权激励总体上有助于统一股东与管理者的利益进而提高公司业绩。但是当高管持股达到一定比例时，公司价值和股东权益有下降的可能（陈光，2014）。通过回顾国内外学者关于股权激励对企业绩效影响的研究，可以看出股权激励能够对企业绩效产生一定的影响，但影响如何尚未有定论，因此二者的关系是否还受到其他因素的干扰是值得研究的命题。
（二）股权激励对过度投资的影响研究。股权激励作为一种长期的激励方式，会影响管理者的行为决策，进而影响企业投资（罗富碧，2008）。吕长江、张海平（2011）以2006―2009年推出股权激励的61家上市公司作为样本，通过设置实施股权激励虚拟变量的方法进行实证研究，发现推出股权激励计划的上市公司可以防止非效率投资行为。罗富碧等（2008）选取了2002―2005年这三年的面板数据，把高管人员的持股比例与股价的乘积作为股权激励的量进行研究，分析得出我国上市公司高管人员股权激励与投资决策呈显著正相关关系。但简建辉等（2011）研究发现我国上市公司经理人股权激励对抑制非效率投资无显著效果。夏军（2012）则认为高管持股激励会促使过度投资，其治理效果较为负面。
事实上，许多因素都会对过度投资产生影响，而对影响因素进行综合，可以发现导致过度投资的主要原因是所有者和经营者的利益冲突。所有者追求企业价值最大化，而经营者只能拥有剩余控制权，经营者通过为所有者创造价值的方式来获取报酬、职位及声誉。在激励不足的情况下，经营者会通过各种途径来满足自身利益，其中对新项目的投资可以使他们获取最直接的报酬，由此导致过度投资的发生。此外，上市公司通常根据高管业绩来决定薪资报酬，高管很可能采取过度投资来完成既定的目标。股权激励制度是一种通过约束高管行为以降低委托成本的途径，它的实施能够使高管同所有者一样拥有对企业的剩余索取权，当净现值为负的投资项目出现时，高管人员会从自身利益出发考虑投资项目会对自身的股份价值带来多少损失，通过衡量业绩增长与股价损失的大小决定是否投资。可见股权激励制度能在一定程度上打消经营者过度投资的动机。基于此提出：
假设1：股权激励企业较非股权激励企业，能抑制过度投资。
（三）过度投资对企业绩效的影响研究。管理层的投资决策和企业业绩是相关的。非效率投资行为能内化于企业的经营活动中，进而影响企业业绩（Bai J，Lian L，2013）。股权激励能够在一定程度上影响企业的过度投资行为，而这种过度投资行为会进一步对企业绩效产生影响。即股权激励一方面会直接影响到企业绩效，另一方面又会通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。基于此提出：
假设2：股权激励能够通过抑制过度投资进而影响企业绩效。
三、样本、数据与模型设定
（一）样本和数据。本文数据来源于国泰安和万德数据库。以2007―2015年度沪深A股所有的上市公司为初选样本，剔除了ST公司、金融行业和数据不完整的公司。为降低异常值的影响，对变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。
（二）模型。本文借鉴Richardson（2006）的模型，使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性投资（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：
Inv_T=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额
Inv_M=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
Inv_N=Inv_T-Inv_M
Richardson（2006）认为资本投资程度可用各企业的实际投资量减去预期投资量来反映。企业正常的资本投资水平估计模型如下：
Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）
本文用残差项大于零代表过度投资（Overinvest），Option代表股权激励，Tobin Q衡量企业绩效。为研究股权激励与过度投资之间的关系，设计本文的假设模型：
Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）
为验证股权激励能否通过抑制过度投资进而影响企业绩效，设计假设模型：
Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）
回归模型中涉及的主要变量的具体定义见表1。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计。表2是主要变量的描述性统计。通过观察可以发现样本中有27.6%的上市公司实施了股权激励，标准差为0.447，可见我国上市公司股权激励水平差异较大且总体比例较低，股权激励政策的作用还未得到充分发挥。代表企业绩效的Tobin Q的均值为2.451，最小值为0.164，最大值为13.036，可见上市公司间绩效差异较大。上市公司的平均资产负债率为0.443，最大值为1.294，最小值为0.045，可见上市公司间的债券融资水平差异较大。
（二）回归结果分析。
1.股权激励与过度投资。基于模型（1），本文检验了股权激励对企业过度投资行为的影响，结果如下页表3所示。通过观察回归结果可以发现，股权激励变量Option的系数为-3.607，在5%的水平上显著，即股权激励给企业过度投资带来了一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。为了进一步考察不同控股股东性质下股权激励对过度投资的抑制作用，本文依据控股股东的性质将样本分为国有和非国有上市公司两组，然后分别对模型进行回归，结果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列国有上市公司，股权激励变量Option的系数仅在10%水平上显著，而第（3）列非国有上市公司，股权激励变量Option的回归系数为-3.807，在5%的水平上显著。上述分析证明股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。这是因为国有上市公司经营者的薪酬稳定、福利颇佳，股权激励制度对国有上市公司经营者的吸引力并不大，相反，非国有上市公司的经营者更容易在股权激励制度的激励下努力工作，从而减少过度投资行为。其他变量的回归结果表明：资产负债率与过度投资正相关，年初的股票收益率与过度投资负相关，规模越大的公司，过度投资程度越严重。
2.过度投资与企业绩效。在上述分析的基础上，本文进一步考察股权激励的实施对过度投资的影响如何作用于企业绩效，结果如表4所示。其中，第（1）列的回归中，Overinvest的系数在1%水平上显著，表明企业过度投资能够对绩效产生一定的影响。在第（2）、第（3）列的回归中，Overinvest的系数均显著，说明在考虑产权性质的条件下，无论在国有还是非国有上市公司中，股权激励制度的实施对企业绩效产生的影响都会受到过度投资的干扰。进一步分析发现回归结果为正，这是因为本文采取滞后两期的数据，当前我国经济发展较快，长期来看国有上市公司投资的增长对企业绩效存在促进作用。同时对于非国有上市公司来说，相较于国有上市公司普遍不存在过度投资行为，投资规模的扩大能够提高企业绩效。
五、研究结论
本文以2007―2015年间上市公司为样本，基于委托理论，在考察我国上市公司股权激励对过度投资影响的基础上，进一步检验了股权激励是否通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。研究发现，股权激励对过度投资有显著影响，即股权激励的实施能够给企业过度投资带来一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。此外，随着股权激励实施后过度投资的减弱，企I绩效也会受到一定的干扰。进一步的分析显示，股权激励制度会对不同控股股东性质下上市公司的过度投资行为产生不同的影响，由于大多数非国有上市公司的经营者是在市场竞争行为下产生的，它们在完善公司治理结构、提升公司经营业绩方面具有更强的主动性，因此股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。
由上可知，我国企业的股权激励在不同的产权性质下对过度投资的影响不一样，进而也能对绩效施加不同程度的影响。因此，我国企业应当根据自身的实际情况，选择最适宜自身的激励方式，以实现股东同经营者的利益一致，进而促进企业的长远健康发展。
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股权激励效果分析范文5
【关键词】 股权激励； 货币薪酬； 适度投资； 非适度投资
一、研究背景与文献综述
委托理论认为，在所有权与经营权相分离的公司治理结构中，股东委托经理经营管理企业，形成委托关系。二者之间存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等对立冲突，因此产生成本。为减少成本，股东必须不断完善公司治理机制，对经理进行有效的激励，其中设计良好的薪酬契约（包含股权激励和货币薪酬）是协调股东与经理之间冲突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在实践中薪酬契约是否起到了缓解冲突的作用呢?针对此问题国内许多学者进行了大量实证研究。股权激励方面：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升；货币薪酬方面：李增泉（2000）认为经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，但刘斌等（2003）以及张俊瑞等（2003）发现经理货币薪酬与公司业绩存在显著正相关关系。以上研究结论不一，且多数学者都是直接将企业经营业绩作为衡量股权激励或货币薪酬激励效果的指标，但却忽视了激励契约与经营业绩之间的桥梁――经理投资行为。投资是经理行为的重要内容之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，最终决定公司业绩。激励契约最直接的效果是影响经理的投资行为，进而通过不同的投资行为产生不同的经营业绩。因此，本文研究薪酬契约所包含的股权激励与货币薪酬两种激励措施对投资行为的影响，可以从更加细微的视角揭示激励措施缓解冲突的内在作用机制，从而为上市公司完善激励契约提供经验证据。
2006年1月4日证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，要求上市公司披露实施股权激励的公告日期、方案进度、持有期限、激励来源等相关信息，标志着我国高管股权激励进入崭新的发展时期。因此，本文以2006―2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励和货币薪酬与经理投资行为的相关关系。研究发现：1.股权激励能够有效提高企业适度投资水平，促使经理适度投资。股权激励是优化经理投资行为，缓解冲突的有效手段。2.货币薪酬同样能够显著提高企业适度投资水平，激励经理适度投资。对经理进行货币激励是提高企业投资效率的必要措施。3.两种激励方式分别都能促使经理优化投资行为，但目前二者没有起到相辅相成共同提高投资效率的作用，即同时使用两种手段没有增量意义。
二、理论分析与假设提出
关于经理投资行为影响因素方面的认识，财务学者普遍认为问题会对经理投资决策产生重要影响。经理会基于投资行为的私人收益和私人成本两方面的考虑尝试非适度投资，而设计良好的股权激励方案和货币薪酬契约应当有利于减少经理因问题而产生的非适度投资。
（一）问题、股权激励与投资行为
在股东与经理形成的委托关系中，由于存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等问题，经理会出于追求私人收益最大化而进行过度投资、投资不足等非适度投资行为：1.信息不对称条件下，占有信息优势地位的经理更关心在聘任期内的私人收益，因此其倾向于将自己的非适度投资行为（包括过度投资、投资不足等）和信息隐藏至聘期结束，以避免聘期内的私人收益受损，从而产生逆向选择和道德风险，即信息不对称为经理进行非适度投资提供了信息空间。2.股东与经理目标利益相悖。股东追求资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权最大化，而经理不能凭自己努力索取企业剩余，其目标利益呈现多元化趋势，除了货币收益，还包括名誉、权力和企业规模扩大所带来的各种有形和无形的好处等，即经理追求的目标是控制权私有收益最大化。当投资新项目有利于增加控制权私有收益时，经理可能接受净现值为负的项目，从而产生非适度投资。3.股东作为所有者承担企业全部资产安全的最终责任，经理作为经营者只负责企业经营，不承担企业资产安全的最终责任。如果投资决策成功，经理就能增加控制权私人收益，如果投资决策失败，经理只暂时承担职位和名誉的损失，企业资产的最终损失由股东承担。因此，风险与责任不匹配将增加经理进行非适度投资的可能。
设计良好的股权激励方案的关键在于将经理的私人收益与股东的收益绑定在一起，从而有利于缓解问题对投资决策的负面影响。首先，成为激励对象的经理如果隐藏非适度投资行为和信息，会在损害股东利益的同时减少自己私人收益，从而自发地减少非适度投资，提高投资决策的效率。其次，股权激励改变了经理单纯人的角色，增加了其剩余索取权，使其与股东成为基于共同产权主体的利益共同体，协调了二者之间的利益冲突。理所当然，经理会相应地降低对控制权私有收益的追求，从而更加注重投资决策的效率，减少非适度投资带给企业的损失。最后，股权激励将使经理部分承担投资失误给企业造成的最终损失，增加了其犯错的成本。因此，经理会努力避免非适度投资给股东和自己带来的损失。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：股权激励能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（二）问题、货币薪酬和投资行为
投资行为对于经理而言存在私人成本，但由于问题的存在，这种私人成本难以通过增加分享企业剩余的方式弥补，由此就会引发经理的非适度投资行为。新的投资项目无疑会使经理延长工作时间、承受更大的精神压力、学习新的管理知识，这些私人成本全部由经理承担。当投资行为的果实（企业经营剩余）无法被经理分享时，经理的投资决策会出现两种情况：一种可能，经理会干脆放弃净现值为正，但私人成本过于高昂的项目，产生投资不足；另一种可能，经理会寄希望于企业规模扩张增加的控制权私有收益来弥补私人成本，产生过度投资。有效的激励措施应当能够弥补经理投资行为的私人成本。除了上文所述的股权激励措施之外，货币薪酬契约是对于经理私人成本进行补偿的有效手段。
货币薪酬是对经理现期或上期对公司贡献的直接回报，分为基本工资和年度奖金两部分。基本工资数额相对固定，而年度奖金数额与经营业绩直接挂钩。基本工资对经理努力成本作出了基础补偿，保证了经理的基本生活。年度奖金与公司业绩正向变动，是对经理承担的私人成本的有力补偿。当经理努力工作，注重投资决策效率时，自然会提高公司经营业绩，从而获得更高的年度奖金以补偿其私人成本。
货币薪酬不仅能够直接补偿经理的私人成本，还具有消除信息不对称、减少风险和责任不对等的激励效果。首先，薪酬数额与经营业绩挂钩可以通过业绩波动本身直接反映经理的经营信息，形成对经理隐藏非适度投资行为和信息的有效约束，减少了股东为获取真实信息而发生的监督成本，降低了信息不对称程度。其次，经理货币薪酬数额越高，经理职位的价值越大。尽管经营失败给企业资产带来的损失最终由股东承担，但经理丧失职位的损失也相应增加。因此，经理就会努力避免非适度投资给自己和股东带来损失。
基于以上分析，本文提出假设2：
H2：货币薪酬能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（三）问题、股权激励、货币薪酬和投资行为
现阶段我国将股权激励视为员工薪酬的组成部分，给予费用化处理（吕长江、巩娜 2009）。因此，股权激励和货币薪酬都是对经理的薪酬支付手段，二者的区别在于股权激励以公司未来业绩为依据，以非货币形式发放，而货币薪酬以当期或前期的公司业绩为依据，以现金方式发放。两种方式都有助于缓解问题对投资决策的不良影响，而且在激励依据、激励时间、激励形式方面互为补充，他们之间也许存在交互作用，产生合力，共同促使经理适度投资，优化投资行为。因此，本文提出假设3：
H3：股权激励和货币薪酬存在交互作用，共同促使经理适度投资，优化投资行为。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励计划管理办法》，破解了约束我国上市公司股权激励发展的众多难题，使得我国经营者股权激励进入了新的时代。因此，本文选取2006―2009年沪深两市上市公司作为初始研究样本，剔除金融类上市公司（因为其财务数据具有特殊性），利用CSMAR数据库资料，最终筛选出5 772个样本，其中适度投资2 886个样本，非适度投资2 886个样本。通过EXCEL、SPSS15.0进行统计分析。
（二）变量说明与模型
1.投资行为的度量
Richardson（2006），张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文采用如下方法来衡量投资行为：首先，将企业现金流量表（直接法）中投资活动产生的现金流出量部分数额相加，即“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，“投资支付的现金”与“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”三个项目求和，再将这三个项目之和除以年初企业总资产，以消除企业规模的影响。将这一计算结果定义为变量Inv，用来衡量企业当年投资支出。
其次，参照证监会对上市公司行业分类标准，将样本企业按行业分类，并计算每个行业的Inv数据均值，再用样本企业的Inv数据减去行业均值，求得每个样本企业投资额与其行业均值的差额Inv。
最后，将投资差额Inv从大到小排序，按照统计学中的四分位法，将投资差额从大到小分为四个等级；然后把差额居中两个25%部分视作适度投资样本，并赋值为1；把差额正值最大的25%部分视作过度投资，差额负值最大的25%部分视作投资不足，将投资过度和投资不足样本合并视为非适度投资样本，并赋值为0。最终得到虚拟变量VirtualInv，其取值为1表示适度投资，取值为0表示非适度投资。
2.股权激励的度量
本文采用虚拟变量EI（Equity incentives）计量股权激励。该变量取值为1表示公司当年宣布实施股权激励方案，或者以前年度宣布实施了股权激励措施，截至当年激励措施还未结束；该变量取值为0表示公司当年没有实施股权激励计划，或者虽然以前年度宣布实施了股权激励措施，但截至当年激励计划已经结束。
3.货币薪酬的度量
上市公司年报披露中“薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额”是最直接的关于经理薪酬的数据，并且薪酬最高的前三位高管的报酬总额占全部高管薪酬总额的比例较大，具有较强的代表性。因此，本文参考辛清泉等（2007）的研究方法，选取变量LnTpay计量经理货币薪酬，它等于薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额的自然对数。
4.模型的设定
本文主要参考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下变化：第一，关于模型因变量，辛清泉考察了过度投资和投资不足两种情况，且采用定量变量，运用多元回归分析；本文将投资行为分成适度投资和非适度投资（包括过度投资和投资不足）两类，且采用定性变量，运用Logistic回归分析。第二，辛清泉模型中只考察了货币薪酬一种情况，而股权激励和货币薪酬都被视作薪酬支付手段，因此本文不仅考察货币薪酬，还考察股权激励以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中的控制变量未作变化，仍然采用自由现金流（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）以及行业（Industry）和年度（Year）变量。最终，本文设定如下三个模型分别检验股权激励、货币薪酬以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中各变量定义参见表1。
模型1
（三）数据描述性统计
表2是所有样本变量的描述性统计。分析可知：投资方面，全部样本公司中2 886家适度投资公司取值为1，
2 886家非适度投资公司取值为0；股权激励方面，全部样本公司当中只有约5%的公司实施了股权激励计划，比例较低；货币薪酬方面，样本中值与均值接近，标准差较小，说明样本公司货币薪酬波动幅度不大；自由现金流方面，最大值与最小值差别较大，且标准差达到65.29，说明不同企业间自由现金流量差异很大；管理费用率方面，最大值与最小值均出现较为极端的情况，说明企业遇到经营异常情况时，管理费用和营业收入会出现极端变化，导致二者比值出现极端值。该变量均值为1.29，说明企业管理费用平均水平远高于营业收入水平。这种结果可能是个别极端值的影响所致，导致该数值信息失真。中值0.07更能说明管理费用率的一般水平；大股东平均占款平均水平约为9%，且波动幅度不大。
四、实证研究结果及分析
（一）Logistic回归结果及分析
股权激励与投资行为回归结果显示，股权激励变量（EI）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，实施股权激励的公司比没有实施股权激励的公司进行适度投资的几率对数平均高出37.3%，即实施股权激励能够显著增加企业进行适度投资的几率，促使经理从股东利益出发，努力提高投资决策的效率，优化经理投资行为。本文的假设1得到验证。自由现金流量（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）三个控制变量的回归结果都不显著，即证据不支持这三种因素会对经理投资行为产生显著影响，这一结论与Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究结论不一致。
货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬变量（LnTpay）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，货币薪酬每增加1%，则会引起公司适度投资的几率对数增加22.5%。货币薪酬促使经理更加注重其投资决策的效率，优化了经理投资行为。本文的假设2得到验证。三个控制变量依然统计不显著。
股权激励、货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬（LnTpay）系数显著正相关，但股权激励（EI）以及二者交乘项（EI*LnTpay）系数统计不显著，即证据不支持二者能够互为补充共同优化投资行为，本文的假设3没有得到验证。之所以产生这种结果也许是因为从经理行为心理的角度来看，同时使用两种激励措施，必然会分散各自的激励效果，在两种激励措施没有形成良好衔接的情况下，不能形成足够的合力，共同促使经理适度投资。
（二）稳健性检验
为了进一步检验假设，在稳健性检验中，本文改变投资计量方式，将虚拟变量VirtualInv改变为定量变量INV。将INV作为回归因变量，替代上述模型中的因变量，模型中其他变量保持不变，采用多元回归分析进行检验。检验结果与本文的主要研究结论没有实质性改变。
五、研究结论及建议
本文研究结论表明，股权激励和货币薪酬都能够有效提升企业适度投资，优化投资行为，从而有效缓解冲突，但二者还没有起到良好的交互作用，同时使用两种激励手段不具有增量意义。这一结论说明通过设计合理的激励契约解决问题是对症下药，对经理进行股权激励和货币薪酬激励分别都能起到优化投资行为的现实作用，并为上市公司完善激励契约指明了方向。可行的建议包括：
第一，明确通过股权激励方式解决问题的必要性。本文证据充分证明了股权激励措施能够显著提高适度投资，从而有效缓解冲突。今后上市公司应该充分发挥股权激励的积极治理作用，加大股权激励的实施力度，并结合我国法律环境不断丰富和完善股权激励方案设计。比如扩充激励对象的覆盖面，对公司所有层级员工都可以实施股权激励；逐步增加授予激励对象的股权数额；充分利用虚拟股票、股票增值权、延期支付、利润转增资本等各种方式丰富激励形式；适当延长股权激励的获权期和行权期；在基本财务指标的基础上引入非财务指标，以优化股权激励的授予条件；采取指数化期权，将行权价格与股价综合指数挂钩，以消除市场波动的影响。
第二，不断完善货币薪酬契约设计，以充分发挥货币薪酬的激励作用。本文证据显示货币薪酬能够有效促使经理更加注重投资效率，增进其适度投资水平。上市公司可从两方面改善货币薪酬契约：1.完善货币薪酬数额计算方法，在传统财务指标的基础上，将影响公司长期发展能力的各种非财务指标纳入奖金计量模型，充分发挥货币薪酬的治理作用。2.严格限制各种薪酬契约之外的“灰色”货币收入，或者将这部分收入透明化，纳入货币薪酬契约之内，以降低其对货币薪酬契约的负面作用。
第三，充分做好两种激励方式的相互衔接，使二者互为补充，产生一加一大于二的合力作用，以优化公司投资行为。虽然本文证据证明同时使用两种激励方式不具有增量意义，但二者在激励依据、激励时间、激励形式等方面互为补充，且激励效果一致，理想的状态应该是二者互为补充，形成合力，共同优化投资行为。如何做好两种激励方式的相互衔接，以减弱同时使用二者对激励效果的折扣，应当是今后上市公司设计激励契约的重点。
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股权激励效果分析范文6
一、引言
随着市场经济的不断发展和现代企业制度的不断完善，企业的所有权与经营权相分离已成普遍现象。究其根本原因在于企业需要专业的人才进行经营，以实现企业价值最大化的目标。企业所有者拥有财产所有权和剩余价值索取权，而将企业的日常经营委托给职业经理人进行管理，由此产生了委托―关系，并带来一些问题。基于理性经济人假设，企业所有者和管理者都会为实现自身利益最大化而努力，但两者的自身利益诉求并不完全一致。作为委托人的企业所有者追求企业价值最大化，而管理者则希望得到更多的薪酬和闲暇时间，加之市场经济制度的不完善，就会出现信息不对称的现象，在这种情况下，作为人的管理者就可能为了追求自身利益而作出损害委托人利益的行为。为了减少由此产生的成本，进而缓解这一矛盾，企业所有者建立了一种激励―约束机制，其将企业的业绩与高管的薪酬紧密结合起来，并在薪酬制度中加入股权激励机制，希望通过股权激励机制最大限度地实现股东财富最大化。
2016年8月13日起实施的《上市公司股权激励管理办法》明确规定了对高管实施股权激励时应预设相应的绩效指标作为其行权条件，这也为更好地实施股权激励提供了可量化的依据。但是，业绩的提升有时需要具有风险性的投资与经营。根据理论，高管为了达到自身追求的目标，最大化自身利益，保证自身的薪酬水平及工作相对稳定，在进行经营决策时，会更加倾向于选择风险性较小的项目，但会因此失去进行风险性投资的机会[ 1 ]，这些机会可能会给公司带来较大收益，同时对企业未来绩效的提升具有重要作用。因此，风险承担行为在高管股权激励对企业绩效提高过程中发挥着重要作。
基于此，本文将以公司风险中的经营风险为切入点，探讨高管股权激励、经营风险与企业绩效三者之间的关系，并研究经营风险在三者关系中发挥的作用，希望能够为上市公司制定有效的高管股权激励机制提供理论支撑，以达到对高管进行激励和监督的目的，从而提高公司经营绩效，并为我国上市公司进行有效的内部治理提供建议。
二、文献评述
我国证券市场在20世纪末才起步，实施股权激励的公司较少，直到2006年，我国才正式实施《上市公司股权激励管理办法》。自此之后，国内上市公司开始逐步在高管中实施股权激励政策。国外证券市场形成较早，对于股权激励与企业绩效的研究也较早。
20世纪末，国外学者通过研究发现，让管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的态度经营公司，有助于解决管理者与所有者之间的问题，使得两者所追求的利益目标趋向一致，对管理者实施股权激励显著地促进了企业市场价值的提高[ 2-4 ]。之后，国内学者的研究发现：高管股权激励机制对高管具有显著的激励作用，其效果受到企业所有权性质的影响，国有上市企业的业绩提升幅度大于非国有上市企业。同时发现在高新技术产业中，股权激励有助于促进企业创新，从而进一步提升公司价值[ 5-6 ]。然而，部分学者研究发现，股权激励不能显著地促进企业绩效的提高，甚至会对企业价值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。
高管股权激励与企业绩效之间关系的复杂性，使学者们认识到两者之间并非简单的线性关系，其原因在于公司高管持股既对公司绩效存在利益协同效应，也存在堑壕效应[ 13 ]。学者们通过实证检验证实，当管理者持有股份在较低水平时，提高管理者的持股比例会使企业绩效得到提高，验证了对高管实施股权激励产生的激励作用；但当高管持股比例达到一定水平之后，公司的绩效反而会随着股权激励强度的提升而降低，这证实了堑壕效应的存在，说明高管持股比例与企业绩效之间存在着非线性相关关系[ 14-17 ]。
高管股权激励与企业绩效之间非线性关系的发现，让学者们进一步思考影响两者关系的原因。部分学者从股权结构、股权分散程度以及内生性的视角，重新审视两者之间的关系，但是从风险承担或者经营风险的视角研究两者之间关系的文章比较少。Zeng JH et al.[ 18 ]通过选取中国上市公司2006―2011年的数据研究发现，高管持股比例与风险承担呈显著正相关关系，且相比于员工持股水平较低的公司，股权激励对高管的效用更强，同时风险水平的增加有利于提高公司价值。张瑞君等[ 19 ]研究发现，风险承担在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介效用，但其没有进一步探讨股权激励对企业绩效的影响。因此，有必要进一步探讨经营风险在高管股权激励与企业绩效之间的作用。
三、理论分析与假设的提出
根据委托―理论，作为人的管理者往往会采取回避风险性投资的决策，同时也会选择固定的货币薪酬作?樾匠旯钩芍械闹饕?组成部分，而不是选择以股权激励方式发放薪酬。这是因为当企业绩效达到一定的目标之后，高管就可以得到自己的报酬，而不会在意企业的市场价值，对于上市公司而言，这可能导致企业所有者利益受到损害。同时，高管的人力资本也将会不断得到提高，这将更有利于高管进行多方面的选择。而让高管持有公司股份，获得一定的剩余价值索取权能够较好地缓解这一问题。当高管具有一定水平的持股比例，获得企业的股权激励之后，其为达到预定的行权条件，进而得到股权激励薪酬，便会努力提高企业的经营业绩，从而不断提升企业价值。企业价值的提高，也会保证高管的股权激励薪酬得到实现，高管就会在下个经营期间继续努力提高企业绩效，这样将更有利于企业所有者利益最大化的实现。因此，提出假设1：
H1：高管股权激励与企业绩效正相关。
企业所有者给予高管较高薪酬的目的在于促使高管为提高企业价值而努力工作。在现代企业制度中，高管的薪酬组成主要分为两个部分，一部分为货币薪酬，另一部分为股权激励薪酬。给予高管一定比例的固定货币薪酬，一方面是为了保障高管的基本需求，另一方面则是为了避免高管追求过多的闲暇时间和在职消费等行为，进而督促高管为达到企业的业绩目标而努力。而当高管能够很好地完成企业预设的绩效提升目标之后，可能会消极怠工，对于企业所有者所提出的具有一定风险性的项目投资决策持反对意见，或者寻求各种原因拒绝执行。这可能会对之前企业的绩效造成重大不利影响，是企业所有者不愿意看到的结果。而对高管采取股权激励方式被看作是一种能使高管与所有者目标达成一致的有效机制。当高管持有一定的公司股份后，其便拥有了对企业剩余价值的索取权，这样会使企业所有者的利益与高管的自身利益直接相关，同时促使高管为实现股权收益而选择具有一定风险水平的项目进行投资，并执行企业所有者提出的具有高风险、高收益的项目。高管获得股权激励的薪酬之后，会倾向于风险较高的投融资项目，这种对高风险投融资项目的偏好会使得公司的经营风险水平增高。因此提出假设2：
H2：高管股权激励与企业经营风险承担正相关。
企业的经营风险水平主要表现为企业是否经常进行风险性较高项目的投资与决策以及管理者是否更愿意执行具有风险性的项目，企业所有者和管理者对于风险决策项目的偏好程度将直接影响其经营风险。一般而言，风险越大的项目可能会获取高额回报，高额的回报会带来企业绩效的提升和企业价值的增加。随着市场经济的不断发展，企业将面临更多的机遇与挑战，也会进行更多的风险性决策。如果企业能够很好地把握这些机遇与挑战，不断加大科研投入，生产出更具创新性的产品，提供更具特色的服务，就有可能在激烈的市场竞争中存活下来。而这些创新性的产品与服务的产生，往往需要以进行风险性的决策作为前提，这就无形中增加了企业的经营风险。若企业不愿承担这种高风险的项目，最终可能会因产品或者服务落后而被市场所淘汰。因此，当企业进行风险较高的决策时，企业绩效才会得到提高，企业才能更好地生存下去。基于此，提出假设3：
H3：企业经营风险与企业绩效正相关。
根据激励理论，对企业高管进行激励能提高他们对于工作的满意程度，当高管具有一定的持股水平时，高管可能会选择执行具有高风险的项目决策，从而降低对于风险的规避程度，增加选择风险性项目的偏好。而高风险的项目决策，会给企业提供更多获利的机会，这些机会很可能给企业带来较高的收益，进而提升企业的整体绩效，最终实现企业价值最大化。这样就形成了“高管股权激励―经营风险―企业绩效”的作用路径。因此提出假设4：
H4：经营风险在高管股权激励与企业绩效之间发挥着部分中介作用。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011―2015年沪深A股上市公司作为研究对象，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我国对金融行业高管薪酬另有规定，因此本文剔除了金融类上市公司；（3）对有缺失变量的样本进行剔除；（4）对样本进行缩尾处理。经过筛选，最终得到17个行业6 715个有效样本。其中，农、林、牧、渔业100个，采矿业215个，制造业3 935个，电力、热力、燃气及水生产和供应业325个，建筑业180个，批发和零售业510个，交通运输、仓储和邮政业265个，住宿和餐饮业50个，信息传输、软件和信息技术服务业260个，房地产业520个，租赁和商务服务业75个，科学研究和技术服务业25个，水利、环境和公共设施管理业75个，教育业5个，卫生和社会工作业10个，文化、体育和娱乐业75个，综合业90个。
本文所用数据来自于CSMAR和WIND数据库。
（二）主要变量定义
1.高管股权激励。本文以公司管理层人员（包括CEO、总裁、总经理和年报公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股票数占公司年末总股数的百分比衡量高管股权激励程度（GI）。
2.经营风险。本文借鉴向德伟[ 20 ]的做法，使用Z记分法计算出的财务预警Z值作为公司经营风险（Risk）的衡量指标。
3.企业绩效。本文使用公司年末净利润与公司总资产（按年末总资产与年初总资产之和除以2计算）的比率来衡量企业绩效（ROA）。
（三）模型设计
为了能够对上文中所提假设进行验证，笔者分别进行了模型设计。为了验证高管股权激励与企业业绩的关系，采用下列多元线性回归模型：
ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +
？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +
∑Industry+∑Year+？着 （模型1）
在模型1中，高管的持股比例（GI）作为自变量，资产收益率（ROA）作为因变量。借鉴Faccio et al.[ 21 ]的方法，对公司的规模（Size）、负债水平（Lev）、公司成长性（Growth）、股权集中度（First）?M行了控制。由于我国的产权性质对企业风险和高管薪酬会产生影响[ 22 ]，同样对公司产权性质（State）进行了控制。此外，模型中引入行业（Industry）和年度（Year）的虚拟变量对其进行控制。
为验证假设2，使用如下模型：
Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？着 （模型2）
在模型2中，使用高管股权激励作为自变量，使用Z记分法所计算出的Z值作为公司经营风险的衡量指标。模型2中的控制变量与模型1相同。
为验证假设3，采用如下模型：
ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）
变量的定义如表1所示。
五、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
通过表2的描述性统计分析看出，高管股权激励的均值为0.051，中位数为0.000074，说明我国高管的持股水平较低；最小值为0，最大值为0.598，标准差为0.127，说明上市公司高管持股水平存在一定的差异。在衡量经营风险水平指标Z值的描述性统计分析中，其均值为5.783，中位数达到3.098，都高于3，说明我国上市公司的经营风险较低，这可能与笔者在选取样本时剔除了ST、PT公司有关。经营风险的最小值为-0.901，最大值为62.32，并且标准差较大，这说明我国上市公司经营风险水平存在较大差异。总资产收益率的均值为0.037，中位数为0.03，最大值为0.231，最小值为-0.174，标准差为0.057，这也说明我国上市公司整体的盈利能力差异不大。从描述性统计可以看出，上市公司高管的激励强度较低，上市公司的经营风险较低，盈利能力较弱。
（二）相关性分析
通过表3变量间的相关性分析看出，高管股权激励与企业经营风险显著正相关，相关系数为0.152。高管股权激励与企业绩效的相关系数为0.152，并且在1%的水平上显著。企业经营风险与企业绩效之间相关性系数为0.229，并且显著。相关性分析的结果初步验证了全部假设。
（三）回归结果分析
在相关性分析的基础上，分别对假设1、2、3进行了回归分析，回归结果如表4所示，在回归中对年度和行业分别进行了控制。
表中（1）、（2）、（3）列分别为假设1、2、3的回归结果。通过对假设1的回归结果可知，股权激励对企业绩效的回归系数为0.0253，在1%的水平上显著，验证了假设1，说明对高管实施股权激励可以提高企业绩效。通过回归结果也可以看出公司规模越大、成长性越高、负债水平较低、股权集中度越高的公司，企业的绩效相对较好。表中（2）列的回归结果证明了假设2，对高管进行股权激励可以提高公司的经营风险水平，其系数为2.621，并且在1%的检验水平上显著。然而公司的规模与企业经营风险负相关，这可能是由于规模较大的公司可以进行多种投资分散经营风险。对假设3的回归结果中可以看出，经营风险与企业绩效正相关，且回归结果显著，这也验证了假设，说明较高的经营风险会带来较高的收益。通过对产权性质的回归结果也可以看出，国有企业相对于非国有企业绩效较差。
在假设1、2、3得到验证的基础上，进一步对经营风险在高管股权激励与企业绩效关系中的作用进行检验，验证经营风险是否存在中介效应。
采用温忠麟等[ 23 ]对中介效应的检验方法，检验的程序为首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自变量，N是因变量，如果M对N的作用是M通过变量Q来实现的，则Q是中介变量。其次进行回归并检验系数的显著性，如果发现系数d不显著，则终止中介效应分析；如果系数d显著，则要检验系数a、b和c。这将出现两种情况：第一种情况是a和b均显著，则要检验c，若c显著，则中介效应显著，如果a和b均显著，c不显著，则完全中介效应显著；第二种情况是a和b至少有一个是显著的，则要进行Sobel检验，如果结果显著，则中介效应显著，反之则中介效应不显著。Sobel检验的检验公式为Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系数的估计值，Sa、Sb表示估计值的标准误。如果Z大于临界值，那么中介效应显著。其中5%的显著水平下，所对应的临界值是0.97。
为了进行本文的检测，特构建以下模型组：
ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型4）
Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型5）
ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+
？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型6）
回归后的结果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分别表示的是模型4、5、6的回归结果。通过回归结果可以看出：系数a1、b1、c1、d1分别为2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均为正且都显著，说明经营风险是高管股权激励对企业绩效影响的中介变量，且部分中介效应显著。因此，经营风险是高管股权激励与企业绩效间的中介变量，验证了假设4，即经营风险在高管股权激励对企业绩效的影响中起到中介效应。
六、结论与建议
（一）研究结论
对于高管股权激励、经营风险与公司绩效三者关系的理论分析是本文的出发点。本文在基于国内外文献对三者关系研究的基础上，通过理论分析提出了三者之间关系的假设，并以我国沪深A股上市公司2011―2015年间的数据作为分析样本对三者的关系进行了实证检验。得出结论如下：
1.高管股权激励与企业绩效正相关。对高管实施股权激励，可以促使企业的经营业绩提高。
2.高管股权激励与企业经营风险正相关。对高管实施股权激励，可以促使高管进行具有风险的投资，这会相应增加企业的经营风险。
3.企业经营风险与企业绩效正相关。企业在承担一定经营风险的情况下，会使得公司的绩效得到提高。这也说明，只有公司适当开展具有风险的经营活动，才会适当提高企业绩效。
4.经营风险在高管股权激励与企业绩效的关系中起中介作用。公司通过?Ω吖苁凳┕扇?激励，可以使得高管进行具有风险的投资和经营，公司经营风险的提高促使公司绩效提升。
（二）相关建议
