近期上市公司并购案例范文1
在我国法律框架下，依据出资方式可以将合并分为现金合并、换股合并（股票支付方式即是用收购方的股票来换被收购方的股票）、综合证券并购（兼有现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式）。这三种支付方式之分主要在吸收合并中有意义，新设合并中只是合并各方将资产全部注入新设的公司，不存在上述支付方式的问题。下文所谈到的合并也主要是指吸收合并。
现金支付是企业合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（France Telecom） 收购Orange SA股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。
在换股合并成为成熟证券市场的重要合并方式时，我国的换股合并还方兴未艾。近些年我国的换股合并案例为数不多，原因为何？那么首先我们就来看看在我国，什么企业需要换股合并，又是什么企业适合进行换股合并。
一、换股合并在我国证券市场中的适用情形
1.上市公司换股合并非上市股份有限公司
与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，1998年国务院的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。
2.上市公司换股合并上市公司
这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。
3.上市公司之间的换股合并
由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求[2]，于是上市公
司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份（600834）[3]之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦[4]成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。[5]
无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。换股合并涉及会计、法律等很多方面的具体技术问题，操作起来并不简单，但在目前，换股合并这种新兴方式还没有得到法律的足够重视，其操作缺乏法律上具体依据。法律上的滞后会影响到换股合并的推进，下文将分析目前法律上关于换股合并规定的缺失之处并试图提出自己的建议，希望能有一点价值。
二、换股合并涉及到的主要法律问题及改进建议
（一）换股合并中增发新股缺乏专门的法律依据
换股合并中吸收方用来支付对价的不可能是已发行在外的股票，而只能是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。而目前的法律法规并没有特别考虑到换股合并中增发新股的特殊性，所以换股合并增发新股只能使用一些对其很不利的法律规定。
《证券法》第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。2001年3月证监会的《上市公司新股发行管理办法》第2条也写明其适用范围是“上市公司向社会公开发行新股”，所涵盖的只是“向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）”。换股合并中发行新股不属于上述两种情形，仅向目标公司股东定向发行，便不能适用上述二法。虽然《办法》紧接着在第7条说明“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”，但关于换股合并需要发行新股的情形，还没有相应的“另行制定”的管理办法。
所以，目前换股中的发行新股只能也必须适用《公司法》第137条规定的公司发行新股必须具备的条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。并购是强调时效性的，尤其是上市公司乐于选择在自己或目标公司股价特别有利的时机来操作换股，而137条第一项与前次发行间隔一年的要求可能会阻碍公司的合并步伐；第二条的限制也是很严格的，对于要进行资产优化配置、整合产业的上市公司来说，合并后的效果是更重要的，也许合并后的绩效能够帮助公司三年连续盈利并给股东丰厚的回报，而第二条对于增发新股的严厉要求很可能会扼杀公司的合并方案，使公司与有利前景擦肩而过。
其实，并不能责怪《公司法》的规定严厉，因为《公司法》、《上市公司新股发行管理办法》都是针对公司为再次融资的目的发行新股而制定的，尤其是《办法》还特意强调“上市公司发行前述新股，应当以现金认购方式进行”。可见，它们的规制对象都是为从公众手中取得资金而发行新股的公司，相应地严把新股发行关是必要和合理的。而换股合并的目的和股份用途与再续融资截然不同，仅是用来支付合并对价的一种手段创新，并不涉嫌会滥用公众资金。而对于这样一种新股发行，适用非为此目的而设立的严厉的新股发行条件，是不恰当的。而且，由于不属于《上市公司新股发行管理办法》的规制范围，《办法》中一些关于新股发行中的公司决议程序、中介机构尽职调查、信息披露等一般性规定就不能适用于换股合并。所以，监管部门有必要“另行制定”为换股并购而发行新股的规定，而且这样的一个规定应该充分考虑到换股的目的是为了合并，只要双方协议达成，法律上不应在新股发行环节上阻碍换股的进行。
（二）折股比例确定方法的披露问题
换股合并须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定一个折股比例，折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，在这个意义上，合并双方应对如何确定折股比例对双方股东有一个交代。
目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法来确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产） ×（1+预期加成系数）。其他合并案也多采用这种方法，加以一定的修正，综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定加成系数。但是，采取每股成本价值加成法的依据何在？特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，同方等一些合并案中并未对这些问题进行充分的说明，那么双方股东在考虑是否同意换股时就缺乏充分的价格依据。
还有TCL案例中，折股比例＝TCL通讯流通股的折股价格／TCL集团首次公开发行价格，其中折股价格经TCL集团和TCL通讯协商确定为21.15元[6]，尽管这一价格是自2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股的历史最高交易价，对TCL通讯流通股股东有利，但为什么协商为这个价格？高的价格不一定合理，因为另一方面它可能损害潜在的TCL集团新股认购者的利益。
可见，折股比例的确定过程和方法对双方股东是至关重要的，虽然法律无法也没必要对此作出计算方法上的统一规定，因为这更多是双方合意的结果，但是至少法律上要对折股比例的确定方法和过程予以强制披露，以保证双方股东的知情权。
（三）被吸收方中小股东的利益保护问题
在这个问题上，我的前提观点是被吸收方股东、尤其是中小股东，是吸收合并中最弱势的群体，一旦换股，自己原来所拥有的公司消灭，进入一个可能对他们而言还不甚了解的公司，信息是不对称的，他们在新环境中是惶恐的。所以我才基于这个价值判断提出一些保护被吸收方中小股东权益的建议。
1.现金选择权之必要
根据《公司法》的规定，吸收合并这样的重大公司议案需要得到股东大会的批准。合并案得不到被吸收方股东大会批准的可能性是很小的，因为只要控股股东或管理层积极支持换股，他们就会用尽各种办法来操纵股东大会，中小股东是没有发言权的，这是我国公司治理中很普遍的现象。不愿换股的中小股东缺乏改变股东大会决议的力量，那他们最后的自我保护措施——退出权（用脚投票）总该是得到保障的吧。可实际情况又是如何呢？
回顾当年的郑百文重组案例，其最引人注目的焦点是，流通股东须赠送一半股票给重组方，否则按当时的价格（低谷价位）由郑百文公司回购，两种选择，强制执行。该决议也是通过股东大会后生效操作，并以郑州法院裁决后作为法律支持的。对比一下，TCL案例中，TCL通讯的股东大会不但仿效而且超过郑百文，只有强制换股，不提供回购选择（现金选择权）。尽管该决议作出后，不同意换股的TCL通讯股东得以在证券市场上出售股票，而他们很幸运，当时TCL通讯的股票被市场抬到了换股价21.15之上。但如果TCL股价跌了呢？如果TCL通讯股票因合并而被长期停牌了呢？（下文将有论述，吸收合并中在股东大会之前长期停牌是必要的）他们如何保证自己不受损失？如果是后面这种情况，他们就只能被迫在TCL集团IPO那天换股，否则那天之后的TCL通讯股票就一文不值。百联合并案在这一点上有了改进，设置了现金选择权，即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。但是，华联商厦的流通股现金选择权价格确定为每股7.74元，而4月6日（长期停牌前）华联商厦的收盘价为9.53元，很明显，在长期停牌后流通股股东已经不能在二级市场出售股票，行使现金选择权很多人会有资本利得损失，所以如果不选择参与换股，流通股股东所受的损失更大。
不提供现金选择权的强制换股合并是对中小股东利益的严重践踏，做做样子的现金选择权提供同样是让中小股东无法受益。虽然换股合并的产生本就是为避免现金支付瓶颈，但强制换股则违反了证券市场交易自由的基本原则；另一方面，如果吸收方对合并案有信心，它应该不掸于对少数不同意换股的中小城市股东提供先进选择权，只要价格定得足够科学（过高可能会吸引本来同意换股的其他股东也行使现金选择权，所以定价需要有技巧和艺术，或者更可以提供认股权证与现金并用等综合支付手段）。我个人的看法是，无论如何，法律需要对换股合并加以提供现金选择权的强制，给中小股东最后一把保护伞。
2.换股后三年不流通问题
目前，上市公司因吸收合并增发的流通股被视为内部职工股，按照规定三年以后才可上市流通。这一做法对存续公司股票走势影响不大，吸收方的原流通股股东比较容易接受。但是在保护吸收方原有股东的同时，被吸收方的流通股股东却丧失了三年的流通权，对上市公司来说，三年是可能发生很多变数的，尤其是眼下我国证券市场还前途未卜，走势很不明朗。三年，存续公司可能严重亏损，可能ST了，可能……如果发生这些谁都不愿意看到的糟糕结果，原被吸收方的股东岂不得不偿失、颗粒无收！也许立法者可以考虑对换股合并中增发的流通股减少限制流通的期限，六个月或一年，也许更有利于双方原股东和新股东的利益平衡。
（四）上市公司之间吸收合并中豁免强制要约收购义务的问题
根据《上市公司收购管理办法》第十四条：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”吸收合并符合通过协议“拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向证监会申请豁免要约收购义务。在吸收合并中，发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等事项均需向监管部门报告审批，我想监管部门能够考虑将换股合并的一系列审批事项合而为一，只需一次性审批即可，以助换股合并更有效率地进行。
（五）股东大会前是否应该一直停牌
深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”：“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。
以往的一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，如TCL宣布“除按深交所有关规定临时停牌外，TCL通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”，而这“充分的交易机会”其实意味着巨大的市场套利空间。这样是违反交易所规则的，实践中操作的不规范和监管上的疏忽应该引起相关部门的重视。
百联合并案则依照交易所的规则采用了长期停牌的措施，其理由是除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。因为合并双方都是上市公司，股价变动会有关联效应。百联做了一个很好的示范，这是依法办事，还可防止市场炒作。所以相关立法中可以考虑重申、强调吸收合并应遵循长期停牌规则（尤其是在上市公司合并案中）。
三、小结
换股合并的推广适用需要法律给予必要的支持，本文仅是对相关主要法律问题做了粗浅的分析，思考还很不成熟，我还需要做更深入的接触和探索。
在整理关于发行新股的材料时，我有一个明显的感受，就是不只在换股合并领域，在证券市场很多其他领域，都存在着类似的问题，即各不同监管主体所制定颁布的、各种不同等级层次的法律、法规、规章、其他规范性文件对同一个法律问题的规定，可能因不同时期、不同背景、不同的政策需要，而相互冲突。既存规定会影响到其后其他领域的实务操作。这与各监管部门的管辖范围相重合而视角、利益经常相互冲突的现状是有密切关系的。所以无论是对于换股合并，还是其他某个领域，要改变法律规定上的不足，可能需要其他相关部门法规、规章的配合。否则，即使对换股合并有很好的制度设计，也可能因其他方面的规定掣肘而无法落实。所以，法律规定之间是否协调可能是更致命的问题。如果监管部门不能从一个大的视野范围、不能有一个总体的理念来协调相关法律规定的话，一个具体的制度设计很可能无法取得真正意义上的收效。希望换股合并法律制度的改进能尽可能克服这样的问题，来促进我国证券市场换股合并实践的发展。
注释：
[1] 2004年07月22日中证网消息：国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司已获中国证监会批准。
[2] 《公司法》第一百五十二条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：（一）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（六）国务院规定的其他条件。
[3] 600834凌桥股份现已更名为申通地铁。
[4] 2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份（600631）于11月26日正式复牌。
[5] 参见全球并购研究中心经典案例：百华联并购，发表于2004-12-8.
[6] 见《TCL集团吸收合并TCL通讯预案说明书》。
参考文献：
1.《会计法》，刘燕著，北京大学出版社，2001年；
2.《公司理财精要》，张建平译，人民邮电出版社，2002年=Essentials of corporate finance Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Bradford D. Jordan；
3.《投资银行并购业务》，王明夫著，人民大学出版社，2001年；
4.《中国资本市场创新》，曹凤岐主编，北京大学出版社，2002年；
5.《公司股权转让操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年
网络资料：
1.文中所引案例及数据资料主要来自中国并购交易网，www.mergers-china.com
近期上市公司并购案例范文2
众所周知，关联交易问题历来是各国证券监管的“老大难”，也是猫腻丛生的地带，屡屡曝出上市公司受伤、中小股东流血的黑幕。在我国一股独大的国情下，这种现象显得尤为突出。
从近来公布的一些定向增发预案看，国内上市公司对这种新融资方式可谓异常青睐，个别公司还将股、敢与定向增发捆绑(如最近争议较大的驰宏锌锗案例)，谋求“一石二鸟”。在定向增发过程中，应警惕一些上市公司在向关联股东(包括一些貌似不关联，实则关联的)发行股票，或购买大股东资产过程中，通过不公平价格等于段侵害中小股东利益。
上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易。其可能在股票发行的两笔“买与卖”中，对小小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。
上市公司以再融资募集的资金收购控股股东资产，在以往已屡见不鲜，其间侵权案例频繁发生。主要手段是通过对大股东(包括其相关人员)劣质资产的包装，实现大股东资产的“增值”与变现。众多上市公司在配股或增发后每股收益骤降，甚至“变脸”成为亏损一族。
发行定价是上市公司再融资的难点之一。而就定向增发而言，发行价的公平性、公允性对二级市场股价的影响不怎么明显，但其间可能涉及较为严重的利益输送问题，严重侵害现布股东利益，并引发大股东“另类”操纵股价问题。
提及操纵股价，人们通常想到的是通过虚增利润和庄家恶炒拉抬股价。而在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益(即持股成本节约)。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。
特别值得注意的是，市场上新近出现了个别案例，其在上涨行情中利用股票的长时间停牌，变相操纵(打压)股价，免费获得了对定向增发价格“静观股市之变”的另类选择权(即长时间停牌期间大盘或板块同类股票若大涨，可以复牌前就推出募股方案，以使定向增发价格，尽可能低；而若停牌期间大盘或板块大跌，可以先复牌一段时间待股票下跌后，再择机增发)，给投资者造成了严重损失，但却给上市公司向关联股东低价定向增发找到了“合规”依据。
近期上市公司并购案例范文3
概 况
我国上市公司的外资并购大体上经历了四个阶段:
萌芽期（1995年7月-9月）：在此阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外资机构已经在中国市场上有所行动。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股转让”，这是外资并购中国上市公司的第一个案例。随后，在1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃1.39亿新发B股，占江铃发行后总股本的20%，成为江铃的第二大股东。
限制期(1995年9月-1999年8月)：1995年9月，国务院《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》规定，在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁止进入中国A股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资并购停止。
复苏期(1999年8月-2001年11月)：1999年8月，国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与并购国有企业，政策又重新放开，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。本阶段发生外资并购的案例已经从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如，2001年3月法国米其林轮胎橡胶并购案。
快速发展期(2001年11月至今):为了适应新形势的需要，相关的政策由限制全面转为支持，《关于上市公司涉及外资投资有关问题的若干意见》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等一系列相关的法规不断出台。这一系列法规的出台，被视为中国市场终于对外资并购全面放开了。
动 因
首先，国内外经济发展形势形成了鲜明的对比。从全球的经济状况来看,近年来世界经济增长均呈现趋缓态势。“9.11”事件以及伊拉克战争加剧了以美国为首的全球经济衰退。从中国目前的经济状况来看,尽管不可避免地受到整个全球经济大环境衰退的影响,但总的说来,近几年中国的经济仍然保持着较高的增长势头，即使在遭受了非典的强烈影响后，依然保持增长,因而备受外资的关注。
其次，全球的游资充裕，为跨国并购上市公司提供充足的资金。按照国际货币基金组织的测算,目前国际游资大约在7万亿美元左右，国际资本市场上的日交易额达到数千亿美元。目前涌入我国证券市场的国际资本达到近400亿美元，还有很大的潜力空间。
再次，中国内部政策的放开，推动了外资并购的迅速发展。随着中国加入世贸组织过渡期的逐步结束和中国涉外经济体制改革的深化，外国资本进入中国的领域和范围更宽广，政策更宽松。2001年11月，《关于上市公司涉及外资投资有关问题的若干意见》；2002年7月1日《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》正式实施；2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台；2002年11月4日《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》；2002年11月7日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；2002年11月8日《利用外资改组国有企业暂行规定》；2003年3月7日《外国投资者并购境内企业的暂行规定》出台；2003年5月28日，颁布《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》。至此，一个较为完整的外资并购的政策法规体系初步形成。
最后一点是上市公司的并购已经形成了一定的氛围。2000年以来，我国每年并购重组的数量都突破100家。截至去年年底，我国证券市场共发生上市公司收购事件500多起。外资通过各种方式收购上市公司股权已呈加速状态，据统计，仅2003年10月份就达到50多起。
主要方式
1.定向增资式收购。即国内上市公司向外资定向增发B股。B股增发是上市公司向外资转让股权的重要探索。2003年11月，上工股份向选定的9家特定境外机构投资者增发B股的申购工作结束。上工股份成为B股市场近三年来首例向外资融资的公司。
2.间接收购。外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。如，2001年10月，阿尔卡特通过增持上海贝尔有限公司的股权，因此成为上海贝尔的间接第二大股东。
3.直接收购。主要是以协议收购上市公司非流通股方式为主。如，格林柯尔收购科龙电器，三星康宁收购赛格三星成为其并列第一大股东，花旗收购浦发行原股东部分股权成为其第四大股东等案例，均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司。
4.合资、合作方式。即外资企业与上市公司合资组建由外方控股的合资/合作公司，然后由合资/合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购的目的。例如，轮胎橡胶股东与法国米其林公司共同投资成立一家合资公司并出售轮胎橡胶部分资产给该合资公司。
5.债转股方式。即通过购买资产管理公司处置的不良资产，以债转股方式直接或间接进入上市公司。对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并牵头对上市公司进行重组。2001年底，摩根士丹利公司就从华融资产管理公司手中购得巨额的债权。
相关问题及建议
第一是法规可操作性问题。目前，虽然有一系列的外资并购的法规不断出台，但大都是基本性的原则规定，具体的可操作性不强。比如，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中规定：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具备较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。那么，究竟什么样的条件才能符合这一原则性的界定呢？显然这种表述方式标准未明，缺乏操作性，所以具体的操作细则还有待于不断完善。操作细则应当包括多方面的内容，如转让股权的定价方式、主体的界定、透明度问题等等。另外，细则还应当对一些具体审批问题,如申报材料的报送、审批程序、审批时间等作出详细规定。细则的制定既要体现公开透明，又要按照相关法律要求，减少程序，提高效率。
第二是资产评估问题，主要表现在几个方面：一是有些目标企业因急需资金，根本不作具体评估，仅以帐面资产净值作价参股，不仅违反了国际上以资产的市值为准的惯例，同时也使企业的资产无谓地流失。二是我国企业现在通常使用单项成本加和法估算企业的整体价值，这种资产评估的方法存在弊端。三是资产评估时，有些中方企业无视无形资产的价值，仅将有形资产作价入股。四是在资产评估过程中，因过多的行政干预，难以按市场规律进行核算。为解决以上问题，应建立作为企业并购中介机构的有权威的资产评估机构，按市场规律和国际惯例办理；采用收益现值法替代传统的单项成本加和法，进行科学的资产评估；严格按照《国有资产评估办法》的规定，强化评估工作，防止国有资产的大量流失，尤其要加强并购过程中对无形资产的评估。
近期上市公司并购案例范文4
关键词：互联网企业 融资支付风险 估值风险 资本结构
一、背景
在并购重组相关产业政策的刺激下，2013年我国并购市场异常活跃，并购案例数和并购金额都创历史新高，其中互联网领域并购异军突起，格外引人注目。据清科研究中心数据统计，中国市场2013年共完成并购 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并购金额达932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。其中，中国广义互联网行业共发生并购交易317起，包括进行中及已完成交易，同比增长100.6%；披露金额的278起交易共涉及交易额143.49亿美元，较去年同期增长164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为首的互联网巨头在并购市场风起云涌，2013年在并购金额排名前10位的并购案例中BAT就占据8席。互联网领域并购浪潮的到来、并购失败案例的增多使得我们对该领域并购财务风险的关注与日俱增。在此背景下，本文以2013年发生的我国互联网历史上最大的并购案――百度并购91无线为例，探讨了互联网行业并购财务风险特征与应对策略，以期为相关决策提供一些参考。
二、 互联网行业特点及其对并购财务风险的影响
与其他行业类似，互联网行业并购的财务风险主要包括估值风险和融资支付风险两大方面。然而，互联网行业自身特点决定了并购财务风险的行业独特性。
（一）轻资产行业
互联网行业属于典型的轻资产行业，轻资产企业的盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续的竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用，而尽量降低固定资产、存货等投资（戴天婧等，2012）。由于企业轻资产在企业资产中占很大比例，且这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，因此实际上大量有价值的无形资产都游离于财务报表外，这使得对互联网企业的估值困难重重。
（二）产业融合加剧
近年来，互联网行业竞争异常激烈，这也是其并购异常活跃的重要原因，竞争加剧直接导致了互联网行业内部和外部的产业融合加速。从互联网行业内部来看，行业细分越来越模糊，最突出的表现是移动互联网领域与传统的PC互联网领域的融合越来越明显；从互联网行业外部来看，不同产业之间的融合正在加快形成，如传统新闻媒体行业、银行、电信行业等逐渐与互联网企业融合，视频、影视、游戏等彼此渗透。产业融合的结果使得互联网企业经营业务多元化，大规模投资显著增加了企业的财务风险，同时也增加了并购后企业整合的难度。
（三）独特的融资结构
互联网企业高投入、高风险、资本密集型、技术密集型等特点决定了其独特的融资结构，即明显的股权融资偏好。一方面，我国金融制度和相关法律法规使互联网行业很难通过间接融资获得足够的银行贷款，传统的融资模式无法满足其大量的资本要求；另一方面，由于互联网行业风险大、信息不对称、担保体系较弱等原因，使得银行不愿向高科技的中小企业提供贷款。因此，互联网企业普遍选择了与国际风险资本合作，私募（PE）和风险投资（VC）成为最重要的资金来源。这样的融资结构使其资产负债率很低，随着并购投资规模增大，企业往往会快速增加其负债，导致资产负债率上升，财务风险逐渐增大，但也为资本结构优化创造了条件。
（四）独特的现金流结构
互联网企业在不同的生命周期往往具有不同的现金流分布。在企业初期和成长期往往具有较少的现金收入，由于研发支出、市场开拓等的刚性需求使得现金支出巨大，这时企业最关注的是其市场份额、用户规模等非财务指标。互联网企业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模，这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战。互联网行业高风险、高技术也决定了其现金流具有较大的波动性和增长的不确定性。
三、百度并购91无线的案例分析
（一）并购概况
1.百度、91无线的概况。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外还涉及其他众多互联网领域，近些年并购投资活跃。91无线是网龙网络有限公司（代码：777.HK）的控股子公司，其无线平台是集成91手机助手、91移动开放平台、安卓网、安卓市场、91手机娱乐、91熊猫看书等丰富完整的移动互联应用产品群的移动端口，同时也是国内最具影响力、最大的智能手机服务平台。
2.并购背景与过程。近些年，互联网领域激烈的竞争使百度传统的搜索业务面临发展瓶颈，同时，移动互联网迅速崛起并快速渗透到大家的日常生活。百度并购91无线最主要的意图也是为了战略布局移动互联网领域，借助91无线强大的移动互联网平台，以期在移动互联网领域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。同时，百度表示将出资19亿美元收购91无线已发行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式顺利完成对91无线100%股权的收购，91无线成为百度的全资附属子公司，并保持独立运营。
（二）估值风险
该并购案例争论的一个焦点是91无线的估值问题，舆论普遍认为百度对91无线的估值过高，蕴含较大的财务风险。根据凤凰网对4 098位网民的在线调查显示有64.30%的网民认为91无线不值19亿美元，对其估值太高。导致估值过高的原因，本文认为有三点：首先，百度急于在移动互联网进行战略布局导致了较高的时间溢价。相比腾讯、阿里两家公司，百度在移动互联网领域处于劣势，为了能够抢占移动互联网市场，百度不惜高价进行收购。其次，91无线业已形成的移动互联网生态系统导致了较高协同溢价。由于轻资产企业估值难度很大，91无线在移动端市场、技术、人才、品牌等效应都可能导致较高的战略价值。最后，腾讯、阿里巴巴搅局抬价效应和91无线欲分拆上市的广告效应也起到了推波助澜的作用。
（三）融资支付风险
从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。
由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。
（四）财务风险控制
通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。
一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。
另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。
四、结语
在互联网企业并购盛行的背景下研究其并购的财务风险有重要意义。互联网行业具有轻资产、产业融合加剧、独特的融资结构和现金流结构等行业特点，这些特点对互联网行业并购中的估值风险和融资支付风险产生重要的影响。高估值的风险主要来自轻资产难以可靠计量、未来现金流的波动性和增长的不确定性等因素，有效的应对策略包括制定正确的战略规划、采用投资银行、咨询公司等专业机构的建议等。而融资支付风险本质上是资本结构优化问题，互联网企业资产负债率普遍较低为其进行资本结构优化提供了条件，方向就是适当提高互联网企业的负债率以使企业享受债务抵税效应和债务的收益，同时还可以向市场传递良好的信号，提升企业价值。
参考文献：
近期上市公司并购案例范文5
当前发达资本市场上企业间的合并大多采用换股的方式进行。据统计，目前美日等资本市场成熟国家以股票或股票加现金支付的交易金额占并购总金额的比例在二分之二以上。同现金式合并相比，换股合并具有以下众多的优势：
换股合并使得并购不受交易规模的限制，从而使得“强强联介”式的大规模扑购交易成为可能；
换股合并避免厂吸收合并公司短期内流山大量现金，降低了收购风险；
换股合并有利于优化吸收合并公司的股权结构。换股合并本质上是一种吸收合并公司向被吸收合并公司定向发行股票的行为，因此，换股合并将导致吸收合并公司的股权结构发生变化；
对被吸收合外公司的股东而言，换股合并是一种免税交易，即在交易过程中被吸收合并公司的股东不会形成纳税义务，只有将其所得到的吸收合并公司的股票进行处置时才履行纳税义务。
但换股合并也有其弊端，主要是合并程厅比较复杂和繁琐，因而耗费时间也较长。换股合并不仅涉及到对合并双方的价值评估等复杂的财务问题，而且必须严格履行法定程序，包括监管机构对发行新股的审批、合并双方股东大会的决议以及实施债权人保护程序、办理合并登记等等。另外，换股合并还可能会导致吸收合并公司的控制权结构发生变化。
换股合并的中国实践
囿于换股合并程序复杂繁琐的弊端，加之中国证券市场特殊的股权分置现状和弱势有效的证券二级市场定价机制，以及国内与公司合并相关的法律法规尚不健全，自1990年沪深两交易所相继开业至今，中国上市公司通过换股方式进行吸收合并的案例甚少，与换股合并在西方并购市场呈主流之势截然不同。总结中国资本市场十余年来发生的换股合并案例，可以归纳为三种基本模式。
模式一：上市公司换股合并挂牌企业
在中国资本市场上，上市公司换股合并挂牌企业始自1998年，当时国务院要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业进行吸收合并，引发一系列的上市公司利用换股方式吸收合并柜台挂牌企业的案例。
截至2003年6月，中国证监会共受理20家换股合并申请，批准15家，批准1家试点申请，3家因存在问题，处于停办状态，1家公司申请暂时撤回。这些交易具有以下特点：
1、申请换股合并的上市公司的合并动机均为政府驱动型。
2、确定折股比例的主要方法是净资产加成(调整)系数法，即以合并双方在合并基准日的每股净资产值为基础，并在综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种反映企业内在价值因素的基础上确定一个加成(调整)系数。不过，加成(调整)系数的组成因素以及各组成因素对应的权重确定中，主观性太强，科学性不够。
3、在会计方法的选择上，这些换股合并交易几乎都采用了权益联营法，其原因为：(1)权益联营法的使用是一种制度之外的默许行为。虽然在合并当年并不存在利润操纵的迹象，但权益联营法的使用却避免了利润的下降，并为合并后企业留下了较大的利润操纵空间；(2)在股本结构特殊、证券市场和公司价值评估市场尚不成熟的现行环境下，换股合并中被并公司的公允价值难以获得，因而中国上市公司换股合并尚难以采用购买法，这也是证券监管当局默许权益联营法的另一个重要原因。
4、从换股合并的效果来看，吸收合并挂牌企业未能为上市公司股东创造价值。根据尹坤博土2003年对中国12家上市公司吸收合并挂牌企业案例的统计显示，这12家成功实施换股合并的案例中，除4家因主并方主业萎缩致使合并后企业的业绩对比合并前不升反降外，其余8家公司合并后整体盈利能力都有所提高，表明被并入的公司资产质量尚属优良，但如果以净资产收益率指标进行评判的话，这些公司合并后的资产盈利水平并无太大改观，甚至出现部分下滑现象，并没有实现人们所期望的“1+1>2”的协同效应。同年，张新博士通过对已经完成换股合并的14家上市公司的初步分析，发现吸收合并类事件公司的平均股价在事件披露前逐步下降，一直到披露前11个交易日才开始稳定。从这里可以看出，市场把吸收合并看做是利空消息，平均股价提前反应出来，股价逐步下跌。从会计研究法的角度，发现上市公司平均每股收益在吸收合并后没有明显的变化，而净资产收益率(ROE)明显下降，主业利润率在披露前上升非常迅速，而在披露当年有明显下降。这些证据均表明，吸收合并未给上市公司创造价值。
模式二：拟上市公司换股合并上市公司
2004年1月30日，TCL集团股票正式上市交易，标志着其对TCL通讯公司的吸收合并成功，由此成为中国证券市场上第一起拟上市公司吸收合并上市公司的案例(此次吸收合并的操作要点请参见《新财经》2003年第11期《TCL上市无间道2》一文)。
TCL集团与TCL通讯合并案以流通股作为支付对价，解决了并购中的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的重大并购创新模式。在换股价的确定上，TCL集团考虑了中小流通股股东的利益，达到了监管机构、TCL通讯流通股股东和TCL集团三方多赢的局面。
此次交易还很巧妙地解决了流通股和非流通股如果统一确定换股价将带来的利益不均等问题。正式合并前，TCL集团首先收购了持有TCL通讯其余法人股的股东手中持有的股份，使自己成为惟一的非流通股股东，从而避免了在确定换股价格时，单一的换股价格无法兼顾流通股股东和非流通股股东利益的障碍。
当然，市场对TCL集团吸收合并TCL通讯案的评论并非全是溢美之词，该换股合并案的瑕疵之处主要有以下两个方面
1、对TCL通讯流通股东实行强制换股，没有提供现金选择权方案。TCL集团对此的解释是：TCL流通股股东可以通过二级市场的交易获得“退出”的机会；另外，非常有利的换股价格客观上让流通股股东觉得换股比现金退出划算的多。尽管如此，我们还是认为应该提供给合并中的异议股东一个充分退出的机会。
2、在会计处理上，未能按照购买法来合并财务报表，还是使用权益联营法。
模式三：上市公司换股合并上市公司
中国资本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份(600649)拟吸收合并凌桥股份(600834)。这两家公司的国家股控股权属于同一公司(上海城市建设投资开发总公司)，经营业务为自来水供应的上下游。遗憾的是，该换股合并案因双方未能得出一个各方均能接受的折股比例，大股东左右为难，最终选择了放弃，于是中国资本市场上可能发生的第一起上市公司之间的吸收合并案例就此夭折。
原水股份拟吸收合并凌桥案失败的法律背景是《公司法》中“同股同权”的规定，无法对流通股和非流通股按不同的折股比例进行换股。2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》创造性地针对流通股和非流通股设置不同的要约收购价格，它为中国上市公司间换股合并时确定折股比例提供了一个可借鉴的模板。上海第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)应运而生。
2004年5月1日，同属上海百联集团的第一百货吸收合并华联商厦的方案获双方股东大会通过，其合并模式堪称开上市公司之间合并的先河之举：
1、针对流通股和非流通股分别设定两个折股比例。其中非流通股折股比例以合并双方的每股净资产为基准，流通股折股比例则以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值为基准。在此基础上，合并双方综合考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。最终确定，华联商厦和第一百货的非流通股折股比例为1：1．273，华联商厦和第一百货的流通股折股比例为1：1．114。
国内目前已有的吸收合并案例都没有直接面对股权分置这个重大问题，例如上市公司吸收合并挂牌企业，流通股和非流通股的折股比例是相同的；而在TCL集团吸收合并TCL通讯案例中，合并前TCL集团已经收购了TCL通讯全部的非流通股，仅须对流通股进行合并，也回避了股权分置的问题。而第一百货和华联商厦吸收合并方案创造性地通过对流通股和非流通股分别设定两个折股比例来处理股权分置问题，使合并双方的流通股东和非流通股东的利益得到了较好的平衡。
2、设定了现金选择权方案，给予股东一个退出的通道。在合并双方董事会决议公告后，华联商厦和第一百货(控股股东及关联股东除外)可就其是否继续持有华联商厦或第一百货的股份还是申请股份变现进行选择。同时，根据现金选择权实施方案，第一百货和华联商厦非流通股的现金选择权股份由百联集团等战略投资者购买，流通股的现金选择权股份则由恒泰证券等机构投资者购买。
3、为充分保障合并双方股东表达意见的权利，此次吸收合并还实行关联股东凹避表决制度、合并双方履行股东大会催告程序及独立董事征集投票权制度。
4、长期停牌处理，使得两家公司比较容易确定折股比例，另外一个方面是锁定风险，防止市场投机。
当然，对该合并方案也有许多质疑，主要体现在以下两个方面：
1、现金选择权方案为非流通股股东提供了一个退山的通道，对流通股股东则近乎摆设。根据合并双方公布的现金选择权方案，第一百货和华联商厦的流通股现金选择权价格较第一百货和华联商厦的停牌前价低出20％多。也就是说，如果流通股东不愿持股，将面临超过20％的损失。所以，该方案连同长期停牌处理的真实意图是强迫流通股东持股，现金选择权对流通股而言也就近乎摆设。不过，该现金选择权方案对非流通股东却另眼相待，非流通股现金选择权价格为介并基准日的每股净资产值，与换股方案的汁箅基准完全一致。2004年5月11日两公司公布的现金选择权申请结果对此作了最好的证明，申请现金选择权的非流通股比例远远高于流通股比例。
2、折股比例的确定存在一定问题。首先，折股比例对流通股东似存在不合理因素。流通股折股比例的定价基础是合并双方的股票市场价格，而在中国这样一个弱势有效的证券市场，股票市场价格很大程度上不能体现企业的内在价值。以两家公司为例，无论从商用房地产潜在价们、盈利能力和业务成长性来看，华联商厦的每股资产质量都要明显高于第一百货，与此不相称的则是两者的股票市场价格相差无几。八次，折股比例中的加成系数的确定主观性太强。加成系数的引入是为了能使折股比例在一定程度上反映企业的内在价们比，因此，加成系数包含的因素应该是企业内在价值驱动因素。在第一百货吸收合并华联商厦的方案小，企业内在价值驱动因素的选择显得主观性较强，同时对各因素的权重设置也是赋予了很多主观色彩。
中国特色与国际经验
综观换股合并在中国市场的实践，会发现门成特色，与西
方成熟资本市场上发生的案例右很大区别：
合并的动囚不同。中间已发生的换股合仆案例基本上都是政府主导的“撮合型并购”，而西方成熟资本市场上发生的换股合并是产业资本自发形成的“战略性并购”。
被合并的对象不同。中国已有的上市公司换股合并案例中，被吸收合并的对象仅包括定向募集公司、挂牌企业以及上市公司等等，而西方成熟市场上常见的上市公司出于产业整合的目的换股合并非上市、非挂牌股份公司的案例还没有出现。
折股比例的确定方法不同。在中国现有的换股合并案例小，确定合并双方非流通股之间折股比例的基准是双方在某一时点上的每股净资产值，流通股之间折股比例的基准是双方在某一时段内的股价，西方成熟巾场则使用更具科学性和客观性的公司内在价值作为确定介并双方折股比例的基准。
合并采川的会计方法不同。迄今为止发生在中同的换股合并案例无一例外地采用了权益结合法的会计处理方法，为上市公司合并后的利润操纵提供了很大的空间。西方发达国家则对权益结合法的应用条件作了非常严格的规定，不符合其中任何一个条件的只能采用购买法，美国FASB甚至在2001年作出了取消权益结合法的决定。
合并规则程序上的不同。目前，中国尚未出台有关上市公司吸收合并的具体实施细则，已发生的吸收合并案例均是作为证临会的试点进行的，其操作程序主要依据我国《公司法》、《证券法肿对公司合并粗线条的规定以及证监会内部对此的原则(或规定)作出的，无论合并企业的规模大小如何均需通过合并双方董事会、股东大会的同意并获得合并双方所在地政府以及中国证监会的批准，合并程序复杂繁琐，整个合并过程时间跨度很长。相比之下，西方发达国家在各国的《公司法》、《证券法》以及反垄断法中对公司问的换股合并作了明确、洋细的规定。为鼓励公司问的合并，西方各国还简化了合并程序，譬如美国《公司法》规定，当合并公司向被合并公司支付的股票对价不超过合并公司股份总额的20％时，该合并事项无须经过合并方股东大会的同意。
何时迎来中国市场的并购高峰
尽管自从2003年TCL集团换股上市以来，“吸收合并”频频成为中国资本市场关注焦点，但与西方成熟资本市场相比，换股合并方式在中国还处于初级阶段，远远不能满足市场发展的需要，原因在于：
1、股权分割，存在“同股不同权、不同价”现象，导致了中国上市公司进行合并前不同性质的股份在合并后会出现如何确定其股份性质的问题。最为突出的是，如上市公司换股合并非挂牌、非上市公司，其换股合并后的股权如何界定难有依据。此外，由于股权分割，制定换股价格时就必须综合考虑流通股、非流通股的影响，这为上市公司设计让股东、市场和监管者都满意的换股合并方案增加了相当的难度。
2、股权结构不合理：一是股权高度集中，“一股独大”现象严重，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力；二是国有股比例过高，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。
3、中国的股票市场是一个弱势有效的市场，上市公司的股票价格与其内在价值严重脱离，极大地阻碍了我国上市公司之间的换股合并。
4、法律法规体系的不健全：目前在中国的法律体系中，尚无关于公司合并的专门法规。规范公司合并的有关法律法规主要集中在个别法律法规相关章节。这些法规中主要是一些原则性、概括性且缺乏可操作性的规定，对换股合并的许多重大问题(譬如异议股东的保护、合并的程序、定向增发新股的具体操作细则等等)都没有明确。立法的过于简单、原则，不利于对合并行为的引导规范，不利于换股合并市场的发展。
中国还缺乏诸如合并会计、反垄断法等配套法规。在合并会计制度上，截至本文发稿之日，中国尚未制定相关的规范企业合并的会计准则，而现有关于企业合并的会计规范也没有明确界定购买法与权益结合法各自适用的范围。于是，已发生的换股合并案例在会计制度的选择上随意性很强，这将导致合并会计信息缺乏可比性。
回头再看成熟资本市场，作为主流并购方式的换股合并，令许多行业先锋利用股权这种低廉的并购成本，吞食具有一定市场优势或创新技术的中小企业，将并购目标完全融入自己的组织中，实现业务和市场的扩张，吸收先进技术，从而成长为行业领头羊。
近期上市公司并购案例范文6
论文关键词：房地产业，上市公司，并购，绩效
一、引 言
关于事件研究法，西方学者实证研究的主要结论是并购能为目标公司带来比较丰厚的收益，一般来说，其平均超额收益率在10%-30%之间。Schwert (1996)研究了1975-1991年间1841个并购案例，发现目标公司股东的累积平均异常收益增幅较大，高达35%。Bhagat（2001）分析了1962-1997年在美国NYSE，AMEX，和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的累积超额收益（CAR）分别为29.3%和0.65%。Moeller，Schlingemann（2004）对1980到2001年12023起并购案例进行分析发现目标公司的平均收益为1.1%，但是收购公司平均损失2,520,000美元。Carl B.McGowan (2008)选择马来西亚银行业并购案例作为研究对象，以前后30天作为事件期，发现其累积超常收益率为11.33%。Jan Peer Laabs 和Dirk Schiereck （2010）研究了1981-2007年之间汽车产业230项并购案例，发现并购能够产生显著的短期收益。
在我国，已有相当多的学者对并购的价值创造效应进行了检验论文参考文献格式。国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场不完善财务论文，内幕交易盛行，所以短期超额收益的衡量不是特别有效，总体上来讲，我国并购绩效的实证研究结果与国外大体相同，目标方股东的收益大多数为正，收购方股东的收益显著为正与显著为负的比例大体上相当，并购对收购公司的影响不大，对目标公司一般会产生显著的超额收益。余力和刘英(2004)对对中国上市公司1999年发生的85起控制权转让案和2002年55起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，研究的结果为，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为24.502%，超过20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱红军，汪辉(2005)分析了并购对目标公司的长期财富效应，认为目标公司在并购后5年获得了巨大的超额收益，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。刘军(2008)以2006年在我国证券市场上发生控股权转移的并购案例为样本进行实证研究，结果发现：并购在短期内为目标公司创造了价值，给股东带来较高的超额收益，但是在较长时间内，公司价值有受损的可能，在影响目标公司价值变化的因素中，上市公司所属行业、并购双方的关系、交易股权数都对公司并购的绩效有一定的影响。
通过对国内外实证研究文献的回顾可以发现，西方学者对并购绩效的研比较丰富和全面，但不同学者的研究由于选取的研究样本、考察的研究期间及使用的研究方法等的差异，有关并购绩效的研究结论不完全一致。国内学者虽然也做了大量研究，但由于中国市场的特殊性，不足之处仍然很明显。主要表现在以下一些方面：(1) 研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。 (2) 所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。(3) 所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分己有的研究仅对2000年以前发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状论文参考文献格式。(5)很少将研究样本按照并购类型进行分类以及专门针对某一行业来进行研究。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，以2008作为主并方的房地产业上市公司为研究样本，并将根据并购方向进行分类研究财务论文，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，探索影响并购绩效的因素，进而给出具有针对性的政策建议。
二、样本选取
通过Wind企业并购重组数据库，以2008年沪深股市作为主并方的房地产业上市公司作为本文的研究样本，具体筛选标准如下：
（1） 并购事件的时间范围为2008年1月1日至2008年12月31日；
（2） 以2008年A股房地产业上市公司为主并公司，其他上市或非上市公司为被并公司；
（3） 项目尚未完成或失败的样本剔除，并以首次公告日为事件宣布日；
（4） 如果首次公告日样本公司股票停止交易，则公告宣布日顺延，事件期内要求有连续的交易数据，连续停止交易不能超过10天；
（5） 并购公告日之前或之后停牌时间不能超过30天；
（6） 为剔除其他影响股价波动的因素，同一公司在事件期内不能发生其他可能影响股价的重大事件，事件期内发生多次并购的剔除；
（7） 并购金额不小于3000万，一方的股权转让比例不低于10%；
（8） 剔除ST类股票，B股，H股；
按以上标准，样本公司共24家，其中横向、纵向、混合分别为16、5、3家，具体列表如下：
股票编号
股票代码
股票简称
重组方向
金额 （万）
公告日期
1
000668
荣丰控股
横
52831.36
2008.01.22
2
000558
莱茵置业
横
3832
2008.01.31
3
600614
鼎立股份
横
5362
2008.02.02
4
600266
北京城建
横
18800
2008.02.05
5
600675
中华企业
横
3853
2008.02.26
6
000502
绿景地产
横
5582.94
2008.03.04
7
600687
刚泰控股
横
13656.59
2008.03.07
8
600082
海泰发展
横
35000
2008.03.07
9
000150
宜华地产
横
38442.3
2008.04.03
10
600606
金丰投资
横
24579
2008.05.31
11
000667
名流置业
横
65000
2008.07.02
12
002244
滨江集团
横
7520
2008.08.05
13
000534
万泽股份
横
12100
2008.08.27
14
600748
上实发展
横
8023
2008.10.10
15
600767
运盛实业
横
12300
2008.10.28
16
000567
海德股份
横
6340.98
2008.11.29
17
600641
万业企业
混
11248.2
2008.02.01
18
000836
鑫茂科技
混
22043.69
2008.03.15
19
600325
华发股份
混
11107.65
2008.05.07
20
600208
新湖中宝
混
13000
2008.10.07
21
600696
多伦股份
混
12000
2008.09.13
22
600162
香江控股
纵
21860.96
2008.04.19
23
600239
云南城投
纵
4003.37
2008.06.24
24
000402
金融街
纵
