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证券市场的特征范文1
关键词：上市公司特征 证券分析师跟进 市场波动
证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。
一、文献综述
（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。
（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。
二、研究设计
（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：
假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多
假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多
假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少
假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少
除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：
假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多
在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：
假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多
分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：
假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多
由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：
假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少
（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。
（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。
（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。
本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。
（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。
四、结论
本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。
*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果
参考文献：
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证券市场的特征范文2
关键词：企业债券 信用风险 金融危机
一、引言
很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。
二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化
通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。
（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升
2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。
（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降
2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。
（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一
城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。
（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升
2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升
2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。
三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议
通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。
目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。
（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求
我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。
（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长
我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。
（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束
证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。
参考文献：
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证券市场的特征范文3
一、对监管者缺乏监管的证券监管博弈分析
证券监管博弈模型的博弈双方是证券监管者和被监管者。从证券监管的实践来看，证券监管者是多元化的，可以是国家也可以是证券业协会或者证券交易商协会，还可以是证券交易所或者别的什么机构。不过几乎各国的证券监管都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成。我国采取的也是这种模式:由中国证券监督管理委员会及其派出机构代表政府进行强制性监管，证券交易所和证券业协会等自律性组织进行自主监管。至于被监管者，笼统的说就是整个证券市场，即证券市场的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。不过绝大多数国家都把证券监管的直接对象定位于证券市场的参与者，具体包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)、投资各种证券的投资者(政府、企业、个人)、为证券发行和证券投资提供各种服务的中介机构(证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师)，以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。
实施证券监管对于监管者是有成本的，即监管者的行政成本。为了实施监管，监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等)，这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力，并且监管越严格行政成本越高，为了分析方便，假设监管者只有两种纯策略选择，分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。
实施证券监管对于被监管者也是有成本的，即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本，如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等，只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下，被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处，则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查处则不但要没收非法所得，而且还会被处以罚款，此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定，在被监管者出现违规行为的情况下，低成本的普通监管是查不出来的，而一旦监管部门采用高成本的严格监管，就一定能予以查处并处以罚款。
基于前述假设，考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性，建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈，并用矩阵形式示如表1。
利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管，被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然，这是一个低效率的组合，只会加重证券市场的不规范性，违背了实施证券监管的初衷。
二、对监管者实施监管的证券监管博弈
若我们对证券监管部门实施监管，那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设，如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为，就会得到一定的鼓励b(bonus)，这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款，用以增加办公经费)，也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励，或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功，则要对其施以一定的惩罚f(fine)，这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来，上述博弈模型就发生了较大变化，新的博弈模型的得益矩阵如表2。
仍然利用划线法进行分析，可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c})，该博弈不存在纯策略纳什均衡，从而避免了(普通监管，违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下，博弈双方都将在博弈中采取混合策略，即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r，进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e，遵纪守法的概率为(1-e)。
给定e，监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:
即，若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b)，则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。
给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:
即，若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p)，被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p)，被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p)，被监管者则可能违规也可能遵纪守法。
因此，混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管，被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为，市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管，而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。
三、结论
证券市场的特征范文4
关键词：证券市场；效率；内涵；评价
从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(Efficiency Market Hypothesis。简称为EMH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(EMH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
证券市场的特征范文5
【关键词】庄家 散户 证券市场 价格操纵
庄家的产生是证券市场发展到一定阶段的必然产物，庄家在证券市场中处于特殊的地位。
一、庄家与庄家行为的内涵界定
庄家是以利润最大化为目标，并且利用所掌握的雄厚资金，以证券作为投资对象的大型机构。当某一机构在持有某只有价证券后，着手准备或正在对已持有的证券进行一系列价格操纵，来影响市场价格从而从中牟利，这样的大型操盘机构通常被称为庄家[1]。
简而言之，庄家是指能控制证券市场或某只特定证券的流通筹码，并能操纵股价运行的机构或大户。
庄家坐庄是一把双刃剑，对我国证券市场的发展有利也有弊。因此，研究庄家坐庄对进一步规范和发展我国的证券市场意义重大。
二、庄家坐庄与散户跟庄并存是我国证券市场的重要特征
在我国证券市场庄家坐庄是一种普遍现象。因为，庄家无论是从资金方面还是从信息方面看，都比小户投资者更具有实力，因此，庄家会利用其资金实力与信息优势，操纵证券价格以获利。欲操纵证券的庄家，需要在低价位买入大量的证券，在大量持有拟操纵的证券后，开始拉升证券价格，并在证券价格达到高位后悄然抛售，以实现坐庄收益。庄家坐庄时，由于必须持有相当数量的流通证券，而受到购买证券所运用的账户数量的限制，必然会出现庄家有较高的持股比率的现象。
在庄家坐庄的同时，散户在证券交易中始终相信市场是由庄家严格操纵的，只要紧跟庄家的步伐，跟在庄家的身后就可以分享庄家通过操纵市场所获的部分收益避免成为受到价格波动冲击的亏损方。在这样的现象下，散户跟庄则成为我国当前证券市场的一个重要特征。在散户看来，市场上没有哪只证券的背后没有庄家的身影，区别只是在于庄家的策略及时机的选择。庄家强大而精明，但散户常常为了避免被庄家剥夺财富而选择跟庄，即跟随庄家进行交易[2]。由此可知，庄家坐庄与散户跟庄并存是我国证券市场的一个显著特征。
三、庄家坐庄证券的过程与方法及坐庄对我国股市发展的利弊影响
（一）庄家坐庄证券的方法与过程
庄家操纵的资金来源比较广泛，一是某些券商或基金的自营资金，二是某些企业集团的闲置资金，三是证券市场、期货市场甚至海外市场的游资等。不同的资金来源和持有时间的长短决定了操作周期的长短，而操作的方式则取决于资金的总量。一般不会向散户一样，由于各种突发的意外事件而不得不撤资。近年来，我国的证券市场监督管理体系虽然还不完善，但各个方面的监督都有了明显的进步，庄家利用内部信息进行暗箱操作的机会不断减少，操纵市场价格时会尽量与大盘保持契合，使波动幅度保持在一个可以接受的范围内。
庄家坐庄可分为以下四个阶段，分别是建仓、震仓、拉高、出货。相对来说建仓要更加灵活一些，占用的时长没有具体的限制。根据多年的庄家坐庄案例来看，建仓的时间与涨势存在正相关关系，具有厚积薄发的特点[3]。一般情况下，庄家选择建仓的股票或者其它有价证券大多是当前的冷门。这也是散户与庄家投资的特点所决定的，庄家一般倾向于长期持有，而散户倾向于短线。因此，对于这样的冷门，散户只要注意就可以了，不必介入其中和庄家比耐心。
庄家在减仓之后紧随的就是震仓。操作得当不仅可以减轻下一个阶段的拉升压力，而且可以降低建仓的成本，操作得当的情况下可以将成本下调四个百分点。具体的操作视当前的市场情况而定，如果大盘正处于回调期间，砸盘是一个不错的方法，可以在甩掉散户的同时有效降低建仓成本。
拉升主要取决于时机的把控，庄家可以通过种种手段剥夺散户的财富，但庄家之间同样存在竞争，一旦某一个庄家拉升的操纵行为和时机侵犯到了其他的庄家，则可能会引起反效应，阻止该证券的拉升，使整个价格操纵功亏一篑。同时大盘的整体走势也是一个重要的因素，而且庄家也需要散户在适当的时候进入市场接盘。拉升是一个真正考验庄家技术和能力的阶段。
庄家坐庄的收尾阶段是出货，也就是将持有的证券出售给散户，以此牟利。市场上使用最频繁的是成本回收法：庄家在预定的价位以不宜被散户察觉的速度缓慢抛售，以达到在散户普遍看好该证券的时候高价售出的目的。
（二）庄家坐庄对我国证券市场发展的正面影响
1.加快了证券市场的发展进程，提高了市鲎式鸬牧鞫速度。证券市场的高投机性是庄家产生的重要原因。庄家通过大量资金控制证券价格，把一只只证券从低价拉起，从而吸引更多的资金进入市场，向市场注入新鲜的血液。如果市场缺少庄家的运作，市场活力将大大降低，我国证券市场的发展速度也将大打折扣[4]。因此，庄家坐庄促进了我国证券市场的发展进程，加快了证券市场资金的流动速度。
2.引领股市走势的主导力量。在整个大盘处于上升的行情中，股市出现井喷的主要原因就是由于庄家买入，散户跟风抢购造成的。庄家通过掌握的雄厚资金和成熟的技术，对所持的证券控制力极高，对整个经济的运行，市场的发展程度都有一个清晰准确的认识，并掌握部分内部信息，对市场走向的影响力不容忽视。因此，庄家的操作会对证券价格波起到决定作用，甚至很大程度上决定市场的发展。
3.挖掘新的投资机会。庄家利用其优于散户的资源抢先占领那些收益高风险低的项目，然后进一步挖掘其它更多的优质投资项目。从近年的案例来看，庄家利用手中的资源可以挖掘更多的，被散户所忽视的投资机会，创造更多的获利机会。一些庄家甚至会考虑散户的利益，允许跟庄的散户赚取一些收益，尽管这类善庄比较少见，但在市场上确实存在。
（三）庄家坐庄对我国证券市场发展的负面影响
1.影响了证券市场的稳定。证券市场上，特别是对股市而言，大幅波动背后通常有庄家的身影，在庄家拉升时，股价大幅上涨，而庄家出货时，股价先经历小幅的动荡，紧随着就是大幅下跌，这时庄家已经从市场中撤出观望。也就是说，一旦庄家出货，其直接结果就是证券价格大幅度下跌，导致大量中小散户投资者面临严重损失，使我国证券市场产生波动。
2.扭曲了正确的投资观念。庄家凭借其资金优势在市场上获得了极具影响力的地位，制造了一个又一个暴富神话，促使广大中小投资者盲目跟庄，而忽略了证券应有的投资价值。目前社会上少人认为证券市场，尤其是股市入门容易，收益高，却忽略了高收益必定伴随着高风险，通常靠直觉进行投资而不是技术分析和可靠的数据，而散户的直觉或者说不成熟的技术分析往往是庄家的陷阱。长此下去，严重的扭曲了正确的投资观念，盲目的跟随庄家交易，使证券市场的发展失衡。
3.造成了股民财富的重新分配，加剧了社会的贫富不均。股市本身在某种意义上是不能创造财富的，炒股是全体股民包括庄家在内的一种资金的零和“游戏”。所谓的盈亏只是全体股民包括庄家在内的资金的重新分配，某些庄家和散户的盈利一定等于某些人亏损的金额。丛总体来看在一定时间段内投入在市场的资金总量是不变的。庄家坐庄的目的主要是为了赚取市场上散户的资金。庄家坐庄剥夺散户财富的连带效应就是加剧了社会的贫富不均，从而引起一系列社会问题。
四、应对庄家坐庄证券的对策建议
（一）克服基金重仓股的同质化现象，优化基金持股结构
基金重仓股的同质化非常严重，结构单一。在市场运行良好的状况下，基金投资机构能够有效的增加基金的净值；反之在市场运行状况较差时，基金投资机构也能够使基金净值连续下跌，不仅不能有效的抑制这种现象，反而会反向扩大负面影响，不利于市场的稳定。加之，我国证券投资基金的业绩评价期比较短，这使得基金投资机构经常性的采取短期投资策略，不能认识到过分追求短期收益给市场带来的负面影响。因此，要有效遏制庄家恶意坐庄，就必须克服基金重仓股的同质化现象，优化基金持股结构。
（二）加强对中小散户投资者的专业教育和技术指导
中小散户投资者是我国证券市场的基础。随着我国越来越多的居民开始重视合理的理财使资金进行增值，中小散户的投资者将越来越多，充斥市场，他们人均投资金额比并不高，但总量十分可观。但很多中小散户投资者对证券投资缺乏必要的知识和技术，有盲目跟风的现象。因此，要逐步确立这些中小散户对于风险与收益的正确观念，尤其是对待风险方面，应该充分的认识到高收益必定伴随着高风险，杜绝盲目跟庄的行为[5]。
（三）完善证券市场的退市制度
股市是证券市场的重要组成部分，垃圾股的退市应受到重视，避免庄家通过种种手段将这种股票炒热，使公司的实际经营状况与该股价严重分离。因此，不断完善证券的退市机制以遏制庄家恶意坐庄是必要的。在实施证券退市时，一定要注意减少行政干预，强化市场的优化选择功能，使上市公司和证券市场真正按市场规律运行。
（四）加强监管力度，提高监管效率
增强监管力度是首要问题。同时，股市出现了问题，如果责任在监管者这一方，对监管者也应当依法处罚。另一方面，在证券市场的运行过程中，证券信息披露的规范化是对证券市场监管的有效手段，是投资者保护体系的一项基本内容。因此，要进一步规范信息披露主体的行为。
⒖嘉南
[1]张攀峰.庄家绝技[J].大众理财顾问，2013，（05）：58-59.
[2]黄绍鑫.中国资本市场羊群行为研究[J].金融经济，2007，（04）：6-7.
[3]那爽.小散户如何猎杀大庄家――浅谈中小投资者短线操作[J].中国外资，2014，（02）：108.
[4]翁富.如何辨识庄家护盘盘口[J].股市动态分析，2015，（48）：64.
证券市场的特征范文6
〔关键词〕证券市场，国际化，历程，政策，方向
证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。我国证券市场国际化是对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前我国证券市场国际化的水平还不高。因此，必须规范国内证券市场、继续扩大规模、积极创造有利的外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化。
一、我国证券市场国际化的历程
年月是我国证券市场国际化的起点当时中国国际信托投资公司首次在日本发行了亿日元武士债券由此揭开了证券市场开放的序幕。
世纪年代沪深证交所相继创立在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。
在证券投资方面以股的发行为起点我国开始了证券市场向境外投资者开放的步伐。年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于我国证券市场特定的股票，即股。年月日中国证监会等作出了允许境内居民用自有外汇投资股市场的决定由此局部实现了证券市场投资的双向国际化。
在证券筹资方面内地企业开始在境外多个市场上发行股票与基金。年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即股。此后部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为股。进入年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。
近年来，我国债券市场的国际化也在推进当中。中信公司、中国银行、交通银行、建设银行、财政部、上海国际信托投资公司等金融机构先后在东京、法兰克福、新加坡和伦敦等国际金融市场发行了日元、美元、马克等币种的国际债券。
年月日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会共同制定了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。月，国际金融公司和亚洲开发银行成为首批在华发行人民币债券的国际多边金融机构。国际金融机构在我国发行人民币长期债券成为我国债券市场发展走向国际化的一个重要里程碑。
在证券商及其业务的国际化方面一些著名的证券公司和基金公司通过与国内同类机构合资来发展业务同时，我国内地的证券机构也开始步入国际市场从而实现了双向互动。中国证监会的统计数据显示，截至年月底，我国已经批准设立了家中外合资证券公司和家中外合资基金管理公司，其中家合资基金管理公司的外资股权已达％；沪、深证交所各有家特别会员，并各有家和家境外证券经营机构直接从事股交易。
此外，我国证券监管部门与国际证券监管机构间的合作与交流日益得到加强。截至目前，中国证监会已与个国家或地区的证券期货监管机构签署了个双边合作备忘录，并积极参与和支持国际证监会组织以及其他国际组织的多边交流和合作，有力地增进了中国证监会与国际证监会组织其他成员国及其他国际组织的相互了解与信任。
二、我国对证券市场国际化有重大推动作用的政策
（一）使我国证券市场首次对国际投资者开放。年月日中国人民银行和中国证监会联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式决定推出。这是中国证券市场首次对国际投资者的开放。根据暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进一步放宽了对的资格要求和资金进出锁定期，增加了开户和投资等方面的便利，完善了投资监管体系特别是信息披露制度。规则的出台，为国际资本进入我国证券市场打开合规通道，是促进我国证券市场国际化的有力措施之一。
（二）加快了我国证券市场国际化的步伐。经国务院批准，人民银行于年月日公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对的放行。
年月日国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家内、外资银行和一家基金管理公司获得了资格。其中，已获国家外汇管理局批准额度的共有家，共批准额度达亿美元。国内首支基金产品——华安国际配置基金，于年月日向我国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得资格的民营银行。
的实施，打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，我国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。
（三）股权分置改革为我国证券市场国际化创造了条件。改革开放之初，出于对丧失公有制主体地位的担心，证券市场选择了国有股和法人股暂不流通。这种股权分置的制度安排，为早期资本市场发展提供了保障，但是却扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场国际化进程和产品创新。股权分置改革后，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当其时。机构投资者主体的确立使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。年月日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对股市场的参与，有利于提升股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力，提高股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高我国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。该办法的实施标志着我国证券市场对外开放进入了一个新阶段。
（四）近期出台的主要证券市场法规政策。如果说、等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么进入年下半年以来三大办法的推出，则为我国证券市场内部架构的国际化奠定了基础，我国证券市场制度建设的国际化进程已经初露雏形。年新的《证券法》和《公司法》公布后，中国证监会年月日出台了《上市公司证券发行管理办法》。新的《管理办法》中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券简称“分离交易的可转换公司债券”等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，对规范我国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。年月日，中国证监会实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定，体现了与国际证券市场市场化股票发行接轨的重要特征。《首次公开发行股票并上市管理办法》不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。年月日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际证券市场相关并购规则接轨打下基础，也为证券市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新的《上市公司收购管理办法》体现出国际证券市场并购规则的共同特征，主要包括：对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次，细化要约收购的可操作性，增加了换股收购在专业机构意见等方面的原则规定；其三，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，切实保护中小股东的合法权益。
三、我国未来证券市场国际化的发展方向
（一）坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。要进一步深化金融体制改革扩大金融对外开放适当放宽金融管制有步骤地实现利率市场化为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好应适当加快人民币自由兑换的步伐以便更好地适应证券市场国际化的要求同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构开拓国际金融业务按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性从而促进证券市场国际化的发展。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础，也是提高我国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司等进行进一步改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步与国际证券市场规则接轨。同时，我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。
（二）实现、股市场并轨。
实现、股市场并轨是我国证券市场走向国际化的下一个重要步骤。股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的是我国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换境外投资人不可以直接投资于境内证券市场因此股采取了在境外私募发行在境内挂牌上市的模式。在年的股市场发展过程中股价起伏波动存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题必须对股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。年月股市场对境内投资者的开放和、制度的实施改变了股市场模式的外部条件。从年月推出制度以来，投资机构正在稳步扩容，股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的股市场因种种原因难以得到发展，股市场继续存在的意义不大。目前，外资对解决股权分置以后的股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的股市场持谨慎态度。从理论上讲改变股市场与境内市场相分离的状况是重新定位股市场、促进股市场发展的一种战略选择。股市场的这种重新定位和交易模式的转变在发展中国家国际化过程中都采用过。进行股市场定位战略的适当调整是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。年，股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及、股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。政策的出台是促使股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现股市场对国内机构的开放，则彻底消除了股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现、股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现、股自然并轨。随着股权分置改革的顺利推进，应当把股市场纳入我国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上来。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，不断壮大以及政策出台的背景下，实现、股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是股市场的最终归宿。
参考文献：
〔〕钟玲入世与中国证券市场国际化的战略思考〔〕财经理论与实践，，
〔〕梅金平证券市场国际化及其路径选择〔〕财贸经济，，
〔〕鄂志寰证券市场国际化进程与前景〔〕商业研究，，
