通货膨胀与证券市场的关系范文1
关键词:利率通货膨胀率
股市是宏观经济的晴雨表，国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国，由于金融工具缺乏创新，股市又主要受政策因素的影响，利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场，其波动受诸多因素的影响，其中，利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言，利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论，证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素，并与预期收益成正比，与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升，公司融资成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期，从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升，吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率，从而抬高证券的投资价值，吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场，以获取最大收益。因此，利率调低通过游资释放的刺激，使大量的资金进入证券市场，从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，从而降低上市公司的经营成本，提高收益，负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说，指数波动对利率变化非常敏感，但是，对于一个过渡经济中的新兴市场而言，其波动除了受利率等通常因素的影响外，在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是，过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性，导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验，认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息，积极入市购买股票，从而把股票价格推高;早在降息公告之前，市场已对降息作出反应，市场过度反应现象明显，信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响，从表中可以看出，我国股市利率预期的反应还比较到位，在9次降息中提前一周作出反应的有6次，占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来，我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正，从9月份开始快速上升，并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标，对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。
一般来说，通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表，从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的，无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下，某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持，其商品价格有明显的上调，销售收入也随之提高，促使其证券价格上涨。但是，严重的通胀则是非常危险的，政府不能长期容忍通货膨胀的存在，又必然会运用宏观经济政策抑制通胀，其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中，这又势必在短期中导致企业利润的下降，资金进一步离开资本市场，证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素，其变动影响到整个金融市场价格的变化，股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究，结果表明:上海证券交易所建立初期，股票市场资金量少，通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入，股市扩容速度不断加快，通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
虽然自去年以来，通货膨胀率呈上升趋势，但总体来说，通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折，说明股票价格不但受宏观经济因素的影响，还受到其他非经济因素的影响，这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出，股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况，一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价，数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系，建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
这里，Rt是股票收益，INFt为通货膨胀率，μt是残差项，α是常数。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率，INF代表通货膨胀率，Index代表上证综指月度收盘价，CPI代表月度居民消费物价同比指数，t表示时间，μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系，一定程度上反映了宏观经济变量的变化，但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析，认为我国证券市场信息不对称现象严重，证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰，股票市场更多地显现出非理性的一面，通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著，我国股市经济晴雨表的作用不明显。
参考文献:
通货膨胀与证券市场的关系范文2
关键词：宏观经济；股票价格；协整检验；FMOLS
一、引言
股权分置改革后，中国股市在2006年至2014年间屡经大起大落，股票市场波动于宏观经济变量波动之间的关系问题越来越被人们所重视。Fama and Schwert （1977）[1]的研究表明股票市场收益率与通货膨胀成负相关关系，工业增加值和实际GNP增长率代表的经济增长与收益率成正相关关系。Balduzzi（1995）[4]在向量自回归的框架下，检验了Fama的代表变量假说（proxy hypotllesis）。并且，他分析了通胀率与股票收益率之间相关性的强度。提出通胀率与股票收益率之间动态关系的绝大部分可由通胀率自身决定；而股票收益率与通胀率之间的负相关关系可由利率来解释。Pierdzioch，Dopke 和Hartmann （2007））[5]的研究发现实时的宏观经济数据能够有效预测股票市场波动。
本文选取2004年股权分置改革前夕到2013年12月的月度数据进行分析，这是我国股市逐渐走向成熟的一段时间。同时引入前人研究较少涉及的政府债券和进出口总量，希望能更全面地考察中国股市和宏观经济变量之间的关系。
二、理论假说
一般来说，股票的价格由股票的内在价值决定，现实中，股价通常围绕着股票的内在价值上下波动。股利贴现模型（Dividend Discount Model），简称DDM，是一种最基本的股票内在价值评价模型，其基本公式如下：
V=∑nr=1Dt（1+r）t+m（1+r）n+1
其中，其中V为股票的内在价值，Dt是第t年每股股利的期望值，r是股票的预期收益率或贴现率（discount rate），m为期末出售价。DDM表明，股票的内在价值与预期股利成正比，与预期收益率或贴现率成反比。预期股利与公司的经营状况有关，很自然地，也与宏观经济大环境有关；而预期收益率或贴现率一方面与利率有关，另一方面也反应了市场对风险的理解，因而也与宏观经济有关。因此，DDM为股票市场价格波动与宏观经济变量波动之间存在关系打下了理论基础。
1.货币供给与股票市场价格
在不考虑通货膨胀的情形下，货币供给与股票市场价格存在正相关关系。这是通过以下三种效应实现的：首先是预期效应，当中央银行宣布实行扩张性的货币政策时，公众会以此为预期，将资金投入股票市场，从而增加股票市场的需求，使股票市场价格上升。其次是投资组合效应，货币供给量的增加降低了货币的边际效用，从而改变了货币与股票的边际效用比。投资者出于效用最大化的考量，会增加对股票的投入，股票市场价格由此提高。最后是价值效应，扩张性的货币政策会降低利率，从而刺激投资需求。投资的增加会使公司业绩得以提升，从而提高预期股利，根据DMM模型，股票市场价格会上升。但是，当过高的货币供给导致高通货膨胀时，股票价值又会受到影响。
2.利率与股票市场价格
利率除了通过投资影响股票市场价格外，还从另外两个层面上对股价产生影响。其一，利率会正向地影响股票的预期收益率。根据DMM模型，预期收益率的上升会使股票的内在价值、股票市场价格下降。其二，利率变化会改变资本市场和货币市场的预期收益。假如利率上升，投资股票的机会成本会因此上升，投资者将资金从股票市场中抽离，供求关系的变动将使股票市场价格下降。反之，股票市场价格上升。综上，利率与股票市场价格成负向关系。
3.汇率与股票市场价格
根据Dornbusch 和Fischer（1980）[11]提出的汇率流量导向模型，汇率升高将对股票价格产生两方面的影响。一方面，本币贬值将增加以外币标价的负债，从而使公司股票的价格下降，同时会增加公司持有的以外币标价的资产价格，从而提高公司股票的价格。同时，本币贬值会影响公司的进出口业务。
4.通货膨胀与股票市场价格
通货膨胀与股票市场价格之间存在一种不十分确定的负相关关系。[12]温和的通货膨胀会提高包括股票在内的商品价格。然而，当通货膨胀上升到一定程度（接近或超过10%），其对社会经济将产生严重影响，公众对整个经济信心不足，且预期中央银行将紧缩银根，流入股票市场的资金减少，利率上升，公司业绩由此下降。
5.政府债券与股票市场价格
政府债券的发行一方面会挤占进入股票市场的资金，使得股票市场价格下降；但另一方面，政府以此募集到了建设资金，从而通过政府购买和基础设施建设刺激了总需求，使股票市场价格上升。
三、实证结果
本文对股票价格指数和宏观经济的研究主要采用完全修正的最小二乘法（FMOLS）方法。研究主要遵循如下步骤：首先进行ADF检验，对不平稳的数据差分后进行协整检验，然后进行Granger因果检验，进一步验证变量之间的关系。最后利用FMOLS对变量间的系数进行考察。
1.变量选择
上证指数（SH），货币供应量（m1），实际有效汇率（EER），居民消费指数（CPI），同业拆借7天加权平均利率（I），进出口总量（TEIV），政府债券（BOND）
2.平稳性检验（ADF）
ADF检验结果显示，时间序列货币供应量（m1）、居民消费指数（CPI）、拆借利率（I）与进出口总量（TEIV）没有单位根，即其本身就是平稳的I（0）过程，可直接通过OLS进行回归。时间序列上证指数（SH）、实际有效汇率（EER）与政府债券（BOND）接受存在单位根的H0，对其差分序列进行ADF检验则发现其为平稳的I（1）过程，
3.协整检验
对一阶平稳的三个变量，即在SH与ERR、BOND之间做协整检验。结果显示，在5%的显著水平下，政府债券与股市价格存在协整关系和共同的随机趋势，即股市价格波动与政府债券之间存在着长期稳定的均衡关系。
4.格兰杰因果检验
格兰杰因果检验显示，上证综指与政府债券间不存在特定的互动关系
5.FMOLS
FMOLS结果显示，SH与BOND及EER存在显著性关系：SH与BOND之间正相关而与EER之间负相关。然而，M1、I、CPI以及TEIV之间的关系并不显著。详见表5.
表1FMOLS回归结果
VariableCoefficient Std.Errort-StatisticProb.BOND0.0036150.0013572.6643560.0094C17338.453090.6095.6100430.0000M10.0021510.0041870.5137840.6089I-192.5218133.3986-1.4432070.1531CPI75.8380168.37093-1.1092140.2708TEIV-0.5306610.408351-1.2995220.1977EER-137.431832.30460-4.2542480.0001
五、结论
实证结果显示，中国股票市场的波动与政府债券和实际有效汇率存在显著关系。首先，股票市场价格与政府债券交易量正相关，这说明政府债券发行刺激总需求的作用还是比较明显，充分抵消了其对股票市场资金的分流作用。中国人民银行也可以通过公开市场操作，熨平股票市场的波动。另外，股票市场价格与实际有效汇率负相关，根据汇率流量导向模型，这说明在目前的状态下，人民币升值带来外币资产萎缩的影响远大于外币负债减少的影响，且以出口为主导的企业在国民经济中的地位远高于以进口为主导的企业。
但是，对于通货膨胀、货币供应量和利率的实证分析却未能验证先前的假说，也与已有的国内外研究成果有较大出入。其原因可能是因为我国股票市场仍然不成熟，有其独有的行为模式以及特定的影响因素。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
参考文献：
[1]Fama E，Schwert W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics，1977，5：115-146。
[2]Balduzzi P.Stock Returns，Inflation，and the‘Proxy Hypothesis’：A New Look at the Data[J].Economics Letters，1995，48：47-53.
[3]Pierdzioch C，Dopke J，Hartmann D.Forecasting Stock Market Volatility with Macroeconomic Variables in Real Time[J].Journal of Economics and Business， 2007， 3：1-21.
[4]彭浩东，周星辰.关于我国宏观经济变量与证券市场关联性的时政研究[J].生产力研究，2012，1：70-73.
通货膨胀与证券市场的关系范文3
关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。
2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
1弗兰克·J·法博齐.固定收益证券手册［M］.北京，中国人民大学出版社，2005
2孙坚强.TIPS债券金融特性分析［J］.集团经济研究，2006(2)
3冯啸，杜龙振.浅谈与通货膨胀相关联的物价连动国债［N］.期货日报，2002-04-30
4薛福星.中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系［J］.统计与决策，2006(2)
5李洪凯，薛山.TIPS的运行机制和对我国的启示［J］.商场现代化，2005(10)摘要国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，但是传统国债的收益易受通货膨胀的影响，从而大大降低了它的吸引力。而物价连动国债的收益可随物价的上涨而上涨，从而抵消了通货膨胀的影响，保证了它的实际购买力同它的票息率一致。物价连动国债尤其适合作为对投资安全性要求较高的养老基金和保险基金的投资品种。
关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资
中图分类号F812.5文献标识码A
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。
2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
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通货膨胀与证券市场的关系范文4
灼热的阳光没能扫除市场的阴霾，近期债券市场一路下跌。债券市场资金面逐步紧张，因而再度走弱。短期内，资金偏紧的局面还将持续下去，防御成为近期配置债券的主导思想。
债券市场再度走弱
实际上，中国债券市场的下行并不是近期才发生的事情。这一点我们从中债总净价指数的走势即能看出（如图1）：中债总净价指数从2006年底至今基本处于下跌过程中，从2007年12月至2008年5月经历了一个反弹，然后继续向下。如果说从2006年11月至2007年11月，债券市场的下跌与央行频繁加息密切相关，那么2008年债券市场的表现则主要决定于资金面的变化。股市走弱使得相当一部分资金从股市转战债市，一定程度上推动了债券市场的上涨，但是2008年初以来，国家实施一系列货币紧缩政策以抑制通货膨胀，使得债券市场资金面逐步紧张，进而市场再度走弱。从近期的情况看，央行难以采用升息或者降息的政策，债券市场的走势仍然决定于资金面的松紧程度。
那么未来债券市场的资金面又由哪些因素决定呢？债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其中来自商业银行的资金占70%左右，为配置债券的主要资金来源。2008年央行通过提高存款准备金率和公开市场操作回笼货币，商业银行新增资金不足是造成债券市场下跌的主要原因。
通胀形势依然严峻
央行采取紧缩的货币政策，与当今的国际国内经济形势是分不开的，这个背景就是全球通胀甚至是滞胀。本轮国际经济衰退基本上是以美国的次贷危机为标志，期间伴随着能源和原材料价格的巨幅上扬，同时美国、日本、欧元区的通货膨胀率和失业率都迭创新高。今年以来美国已有8家银行陆续破产，房贷巨头“房利美”和“房地美”也濒临破产边缘，为此美国政府不得不重拳出击整治经济，采取了一系列措施。强力政策虽然能够解决一时的困难，但是政策本身给出的信号则是美国经济已经到了非常紧要的关头。日本和欧元区的经济形势也不乐观，通胀率、失业率、消费者信心指数、商业景气指数等都昭示着经济的严重下滑；而拉美和东南亚部分国家和地区更是以两位数的通货膨胀率揭示着经济的困难，其中越南和委内瑞拉分别以27%和15.1%的通货膨胀率成为各自地区的标杆。
在全球通货膨胀的环境中，中国显然难以置身事外。中国CPI自2008年2月创新高后回落，但是PPI则迭创新高。因为政府严格的价格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我国的通货膨胀形势。6月份政府虽然宣布提高了成品油和销售电价，但是中国补贴全世界的局面仍然没有改变，成品油价格仍有较高的提升空间，加上其他因素，PPI未来还将走高。
PPI难以回落，通货膨胀的形势依然严峻。治理通货膨胀，不外乎财政政策和货币政策两种手段。2008年初以来，我国财政政策和货币政策的主基调都是紧缩，近期局部有所调整。调整的原因是6月份的宏观经济数据显示我国经济的热度有所减轻，主要包括GDP增速下降、贸易顺差增长率下降、CPI回落等等，但更主要的还是货币供应量增速也在下降。从这一点上看，宏观调控政策取得了一定的效果。
短期内债市资金仍然偏紧
与债券市场联系最直接的是货币供应量和存贷款余额。根据央行公布的数据，6月M2余额同比增长17.37%，增幅比上月末低0.7个百分点；M1余额同比增长14.19%，增幅比上月末低3.74个百分点；M0余额同比增长12.28%，增幅比上月末低0.6个百分点。6月底金融机构人民币存款余额同比增长18.85%，比上月末低0.84个百分点；贷款余额同比增长14.12%，比上月末低0.74个百分点。
我们习惯以信贷增速的背离来衡量债券市场的资金量，这里选取的指标包括“‘存款-贷款-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”和“‘M2-M0-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”。从（图2）可以看到，这两个指标的走势基本是完全一致的。指标上看，这两个指标均处于0以下，但是近期有所抬升，也就是说近期资金面仍然偏紧，同时偏紧的程度有所缓解。
在调控取得了一定成果的情况下，国家财政政策和货币政策出现了一些缓和的迹象。财政政策方面的主要动向是将部分纺织品和服装出口退税率由11%提高至13%，将部分竹制品出口退税率提高至11%，这有利于提高出口企业的竞争力；货币政策方面，央行货币政策委员会在最新的声明中舍弃了所有与“从紧”相关的字眼，同时央行将商业银行2008年新增信贷额度上调5%。从央行和财政部的姿态可以看出，至少宏观调控进一步偏紧的可能性很小。但是，在经济体系还没有发生根本性转折的情况下，全面放松财政政策和货币政策的可能性也不大。这样看，至少短期内资金偏紧的局面还将维持下去。
我们从以上宏观政策面分析债券市场资金面的变化趋势，但还有一块宏观政策面无法顾及到的资金，也需要我们关注，这就是所谓的“热钱”。“热钱”进入中国的原因无非是人民币升值和中国经济的高增长，后者是最根本的原因。要说明的是，“热钱”的存在与我国国内政策并不孤立，并且对后者有着一定的影响。
关于“热钱”的衡量并没有很好的方法，市场一般采用“外汇储备增加-贸易顺差-FDI”，这一指标与“热钱”高度相关。从（图3）可以看出，自2006年底以来，“热钱”累积量大幅攀升，这也是财政部和央行为什么要采取紧缩政策尤其是紧缩货币政策的原因。近期随着新增外汇储备和贸易顺差，单月新增“热钱”有所下降，但是累积量仍处于高位。而从国际经济普遍衰退、中国经济增长虽放缓但仍快速增长这一点来看，人民币仍存在升值的压力，中国对“热钱”的吸引力未曾降低。从这一点上来说，国家财政政策和货币政策也没有大幅放松的理由。
防御为投资主旋律
就债券市场来看，紧张的资金面使得流动性成为机构配置债券的最重要的参考因素，防御成为近期配置债券的主导思想。目前活跃在交易所市场和银行间市场的券种主要包括国债、金融债、企业主体债（包括企业债、公司债、短期融资券和中期票据）、央行票据以及资产支持证券，等等，交易方式包括现券买卖和回购交易。从流动性上来看，除资产支持证券外都具有较好的流动性，期限短的债券和信用品质高的债券流动性更好。
通货膨胀与证券市场的关系范文5
【正 文】一、资产价格过度波动对传统货币政策提出新的挑战
传统货币政策的传导机制，是基于商业银行为主导的金融体系，银行信贷成本和资金供求是货币政策传导的主要机制。由于证券市场的快速发展，它已成为影响货币政策执行效果的一个重要变量，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而使货币政策的传导机制更趋复杂。这种复杂性主要体现在以下几个方面：一是金融结构的变化，使资本市场成为货币政策的重要传导渠道；二是资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化；三是资本市场发展导致货币政策的传导链条更加复杂；四是资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。可见，金融市场深化与资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。资本市场发展导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，央行很难及时建立稳定的货币供给模型，货币供应量目标因资本市场深化而失去有效性，并已经对货币政策提出了严峻挑战。
二、资产价格波动对货币政策冲击的理论分析
1．资产价格波动对货币需求影响
根据费雪方程式，货币数量公式表达为：
MV=PQ
式中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，Q表示一国当年全部最终产品的数量，P表示总价格水平。在这个经济系统中，仅存在商品市场和货币市场两极，因此费雪方程式是一个两市场货币数量公式。[1]
在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：
MV=PQ+P*Q*
式中，P*为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替。Q*金融产品数量，可用证券交易量代替。P*Q*表示证券市场所需的货币流通量。PQ就是商品市场(实体经济)所需的货币流通量，MV表示货币流通总量。上式表达的是三市场的货币数量公式。从式中看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券市场的影响。
2．资产价格波动对货币乘数和货币流通速度的冲击
根据乔顿货币乘数模型，货币乘数由以下四个因素决定：
m=(1+k)/[r(1+t+g)+k]
其中k表示现金漏损率，r表示法定存款准备金率，t表示定期存款与活期存款的比率，g表示政府存款比率。随着经济货币化程度的提高，巨大的股票存量和股票价格的过度波动更加增强了货币乘数的内生性。
同时，资产价格波动还会导致货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致M[，0]、M[，1]增长过快，货币的流动性增强，即M[，1]/M[，2]比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。
3．资产价格波动对货币政策中介目标的冲击
长期以来，许多国家货币当局采纳以弗里德曼为代表的货币主义学派的货币数量论作为制定货币政策的主要依据，即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。[2]世界各国的货币政策也一直将货币供应量作为中介目标。
根据货币银行学理论，货币政策中介目标一般具有三个性质：可测性、可控性和相关性。把货币总量作为货币政策的中介目标在存在严重通货膨胀的70年代被主要西方国家广泛采用和实施，其理论基础是货币需求函数和货币流通速度的相对稳定性，以及货币供应量和价格水平之间的高度正相关性。正是这些特性，使得货币总量成为中央银行的货币政策中介目标。
但是，随着金融市场深化与金融工具创新，货币数量不再简单与物价和收入成规则的比例关系，而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。从货币需求看，证券市场发展和衍生金融市场对货币需求量越来越大，货币替代的趋势和程度加强。资产价格的剧烈波动，致使企业与居民的货币需求动态发生变化，削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的内在联系，货币和其他金融资产界限日益模糊，致使货币需求和其他宏观金融指标之间的相关程度趋弱，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，使得中央银行对控制货币总量并对经济作出迅速反映的能力越来越差。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异。
4．资产价格波动对货币政策最终目标的冲击
资产价格波动尤其是金融资产价格破裂形成金融脆弱，对实质经济产生严重冲击，从而影响到货币政策最终目标的实现。资产价格泡沫的形成、持续和破灭对实体经济有巨大的不利影响，调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要。资产泡沫在形成和持续阶段，能够通过消费-财富效应、托宾q和股票负债表效应等影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。并且这种影响还具有“自我实现和自我增强”的效果，能够通过银行等金融机构放大其对经济活动和通货膨胀的不利影响。更为严重的是，由于产生于非经济基本面的资产泡沫必然会破灭，而且资产泡沫的破裂往往是在非常短的时期内表现为股灾等形式，资产价格急剧下跌，这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极大的威胁。
三、货币政策对资产价格过度波动的相机控制
针对金融市场变化，是否将资产价格波动纳入货币政策操作框架，一直是理论界和货币政策制定者面临的难题，也是央行是否对资产价格反应的本源所在。近年西方货币政策制定者正在逐步放弃规则型行为而采取相机抉择行为，其中最为典型的是Taylor(1993)提出的泰勒规则(Taylor Rule)，日益被西方中央银行所采用。[3]但是泰勒规则是关于中央银行如何基于目标实际利率和目标通货膨胀率对货币进行调控的货币政策规则，其本质仍是关于利率的规则。泰勒规则并没有将资产价格纳入货币政策的执行框架。针对资产价格波动对货币政策的现实挑战，本文在此提出货币政策应对资产价格波动进行相机控制的思路。
1．资产价格过度波动相机控制的边界：是否损害实体经济
证券市场和资产价格波动对宏观经济活动的影响程度不断加强，股价的严重下跌很可能导致经济紧缩，20世纪20年代的经济“大萧条”和90年代的日本经济就是典型的例证。资产价格及其波动对实体经济(宏观经济变量)的影响经济学家已经达成共识，但还有分歧，主要体现在资产价格波动是如何影响宏观经济变量(如GDP、总需求、投资、预期通货膨胀等)以及影响的程度到底有多大。
资产价格波动对实体经济的冲击，具体表现为资产价格过度波动对企业部门、家庭部门和金融部门的资产负债表产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。这种冲击过程主要通过投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响。其中，对投资需求的影响渠道是托宾q效应，资产价格过度波动尤其是金融资产价格的暴跌，经济主体的净资产价值迅速下降，从而引起不良资产增加，外部资金的筹措成本上升，由于债权人与债务人之间信息非对称，一方面债权人担心债务人的信用风险增加而“惜贷”，而另一方面债务人因为还贷困难而“慎借”，两者行为最终导致信用收缩，资产价格下降和投资总需求下降之间会出现恶性循环，即出现所谓的“金融加速因子”(financial accelerator)。资产价格波动对消费需求的影响渠道是财富效应，由于存在股市财富效应的“棘轮效应”，即股票市场下跌导致消费收缩的效应，与股票市场上涨引起消费增加的效应存在不对称性。消费者在财富收缩时作出反应的速度比财富扩张时更快，这就意味着股票市场的正面财富效应与负面财富效应有非对称性。在股市财富逆效应下，经济主体消费支出减少，消费信贷需求下降，耐用消费品与不动产需求萎缩。金融资产价格波动对金融体系的影响表现为银行等金融机构为客户提供信贷用以购买实物资产，在金融资产价格急剧上升的过程中，这些实物资产的价格会逐渐偏离其实际价值，国民经济也会随着它们的升值而产生虚假的繁荣景象，即形成“泡沫经济”。一旦泡沫破灭，这些实物资产短时间内难以改作其他用途，价值也会随之减小，并且难以实现其预期的经济效益。这样，不仅债务人会因此而破产，而且作为债权人的金融机构也会因为无法收回本息而导致非常大的损失，金融脆弱(fragility)产生。金融脆弱的联动效应，是导致金融危机的直接根源，其后果是一个经济运行体系中信用与金融链条发生断裂，造成金融市场系统崩溃的过程。
2．货币政策有效控制前提：资产价格波动是对产出和通胀信息的真实反映
基于金融市场的快速发展，西方国家的货币政策操作模式发生相应转变，已经打破货币总量或汇率作为中间目标的传统做法，并开始集中于通货膨胀本身。通货膨胀目标制度，通常是将价格稳定规定为货币政策的首要目标。通胀目标的货币政策框架，是对产出和通胀信息的一种“弹性”反应。作为货币政策中介目标的条件通胀预测目标，可以更全面地称之为“通胀预测和产出缺口预测目标”，因为它包含了所有影响通胀和产出缺口预测的变量和信息。一般认为，中央银行认可的与通胀目标相联系的损失函数可以表达为：
当λ=0并且通胀变量进入损失函数时被称为严格通胀目标，而λ＞0并且产出稳定被称为弹性通胀目标。西方中央银行大多注重产出缺口的稳定性，即实施一种弹性通胀目标，通过对长期通胀目标的控制，来保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定(Bernanke & Gertler，2000)。
在通胀目标的政策框架下，货币当局应如何对资产价格波动进行政策反应呢?澳大利亚的Christopher Kent和Philip Lowe(1997)构建一个资产价格波动对未来通胀水平的冲击模型，说明资产价格波动、未来总需求预期变化和未来通货膨胀之间的内在联系。该模型提出资产价格升降对于商品和服务价格的膨胀具有非对称影响，而这种非对称效应来源于资产价格的暴跌对金融中介的冲击过程。假设一旦资产价格暴跌，它将不会恢复到一定的合理水平，而资产价格泡沫崩溃的概率受到货币当局政策工具的影响。该模型揭示，货币当局应该关注资产价格的波动及其对通胀预期水平的影响，以有效的金融监管与相应的货币政策对非经济基本面引致的资产泡沫进行控制，这有助于减轻资产价格崩溃的代价，减缓资产泡沫的形成过程，从而使预期的通胀水平接近目标值。
可见，针对资产价格波动的货币政策有效控制，服从货币政策的目标应着眼于资产价格波动是否影响到实体经济稳定，是否对产出缺口造成冲击与影响，以此达到宏观经济稳定和金融稳定是货币政策制度的一个有效安排。在长期通货通胀目标的既定前提下，货币政策没有必要也不迫切去对资产价格的变动进行反应，除非资产价格的变动有助于预测通货膨胀或通货紧缩水平。[4]通胀预测作为货币中介目标对实现货币政策目标是至关重要的，因为有效的货币政策需要货币政策行动具有前瞻性，而货币政策行动的前瞻性依赖于对通胀和产出缺口的预测，这是货币政策决策过程中的一个关键构成。因此，货币政策对资产价格反应的重要前提，关键是资产价格是否对预期的通货膨胀水平产生了影响。中央银行有必要首先计算出资产价格波动对预期通货膨胀的效应，然后对利率等货币政策工具进行调整，将预期的通货膨胀率控制于合理的目标区间。
3．对金融资产价格波动进行相机控制的货币政策选择
(1)将资产价格波动纳入货币当局的货币政策框架。是否将资产价格纳入货币政策框架，是当前金融理论界和货币当局争议的焦点之一。中央银行应该正视资本市场发展对货币政策的挑战，将价格稳定和金融稳定这两个彼此兼容的控制目标结合在一起，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并根据证券市场的走向和金融资产变化对宏观经济影响程度的估计作出相应判断，进而采取相机决策的货币政策，对金融资产价格的过度波动进行必要的调控。将资产价格纳入货币政策框架，就是发挥资产价格在货币政策执行中的正向传导功能，实现价格总水平的稳定和金融市场的稳定。
(2)发挥利率机制对资产价格的调控功能。货币政策对资产价格的传导，主要借助利率机制予以实现的。利率作为一个经济内生变量，它与社会投资与消费呈负相关关系；同时，作为一个政策变量，利率则是中央银行调控经济的重要手段。证券市场发展和资产价格的过度波动，致使货币供应量越来越不具有相关性、可控性、可测性，央行很难对货币总量进行有效控制，并且货币总量作为经济变量只能作事后统计。相比较而言，利率作为货币政策调控工具，不但稳定性强，而且具有可测性、可控性和即时性。利率作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被央行观察到，因而利率可以作为中央银行货币政策的最佳操作目标。
(3)将证券投资需求纳入货币供应量参数。在金融运行过程中，证券投资需求已经作为影响货币需求量的现实因素发挥作用，但现行的货币供应量统计仅仅反映实体经济的货币供应状况。在货币政策操作上，中央银行着眼于实体经济运行状况和货币需求量的分析。大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性，中央银行作为调控货币总量的金融当局，如果置如此庞大的股市资金总量于不顾，显然有悖于经济运行的实际。尽管股价变化不应成为影响货币政策的决定因素之一，但对中央银行货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析与判断。因此，中央银行在以货币供应量作为调控目标时，应该将证券投资需求作为确定货币供应量调控目标的一个重要参数。
(4)完善货币政策的证券市场传导途径。货币政策的有效程度，在很大程度上取决于货币政策本身的传导机制是否有效与完善。从发达市场经济国家看，证券市场已经成为货币政策的一条重要的传导途径，对货币政策有效性的影响越来越重要。其实，货币政策的资本市场传导过程分为两个阶段：第一个阶段是货币政策对资本市场的影响，即中央银行货币政策操作引起资本市场的价格变化和各种资产的相对价格变化；第二个阶段是资本市场的价格变化对实际经济活动的影响，即各种价格变化通过消费、投资、信用规模等影响国民经济增长。货币政策要对实际经济活动产生影响，其传导途径就必须保持畅通，否则因传导途径的阻滞而使货币政策执行效果弱化。[5]
(5)发挥货币政策引导功能，使证券市场反映货币政策意图。货币政策具有正向冲击效能，货币当局通过宣布货币政策意图可以使金融市场对政策倾向进行反应。由于央行能够判断证券市场的运行状况是否偏离经济基本面，但在预测市场走势的准确性，尤其是股指高低点方面存在一定难度，货币政策的调整可能会导致金融市场和实体经济产生超调效应，而选择货币政策工具操作的最佳时机因多种因素的约束而难以确定。针对这一货币政策选择难题，一个可行办法就是货币当局可以在资产价格出现过度波动时，预测潜在通货膨胀率的变动趋势分析通胀和产出等一系列宏观经济变量。货币当局根据市场反应程度和市场运行动态，决定利率的调整幅度。这种针对股票市场实际运行状况而采取的灵活货币政策操作机制，使得投资者和厂商对中央银行的货币政策预期进行反应，并适度调整他们的融资结构。由于存在一种政策导向的心理预期，这种货币政策执行导向一般不会对实体经济造成损坏，但能在一定程度上改变投资者对资产价格未来走势的预期，因而能够将资产价格波动带来的破坏性潜能降低到最低。
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【原文出处】海南金融
【原刊地名】海口
【原刊期号】200610
【原刊页号】8～11
【分 类 号】F62
【分 类 名】金融与保险
【复印期号】200612
通货膨胀与证券市场的关系范文6
【关键词】通货膨胀 道琼斯指数 中国市场
一、问题的提出
从长期看，决定一支股票表现的，是上市公司的盈利能力等业绩，当上市公司的绩效持续有着良好的表现时，股价自然也会持续上涨；决定一个证券市场表现的，是其中绝大多数上市公司的企业绩效，反映在实体经济中，也就是整个国家各个行业整体的经济发展水平，当一个国家宏观经济持续增长时，上市公司的业绩也都会增长，进而整个证券市场的行情也会上涨。
“通胀会打击债券市场”，由于未来的每年利息收益是固定的，当通胀来临时，利息收入会因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，就出现不同的观点了。一种认为股票价格会随着通胀而上升，代表的是“产能”；另一种观点是通胀对股市和债市都有打击。
二、国外历史综述
通货膨胀的本质是货币超额发行，导致原材料价格上涨，从而提高了企业的生产成本，于是随着产品价格的上升，通胀的泡沫被转嫁给消费者，在消费者实际收入并未增加时，就会导致消费能力的不足，从而反过来导致企业盈利能力下降。接下来经济的增速下降，而通胀的风险却持续上升，国家宏观经济由“高增长、低通胀”走向“低增长、高通胀”，这就是扩张性财政政策与宽松的货币政策无法避免的尴尬。
从美、日的经济境况看，量化宽松的结果是对他国的输入型通胀，在QEⅡ期间，美元持续走低，日元被迫升值，虽然量化宽松对美国国内实体经济的短期刺激没有太大成效，但从长期看，美国国内实体经济和证券市场的关联度还是很高的。
以道琼斯工业指数为例，1896年5月26日，《华尔街日报》推出时，为40.94点，1972年到1000点，用了76年的时间增长了25倍，但在这个整数关口调整了17年的时间才成功站稳。1981年，卡特离任时，美国的CPI是13%，失业率近8%，利率超过20%，数位总统的宏观调控并没有给美国经济带来好转，直到里根就任，他进行的全面改革——稳定货币供应、减轻赋税、缩减开支、改革国有企业，这才为道指带来一轮大牛市。从“里根经济学”中我们得到的是股市增长的基础在于国家经济的稳定增长，而资本市场的良好发展对宏观经济又有着极大的促进作用。这轮牛市使得道指上升到10000点，而后互联网泡沫的崩溃也使得从1999年之后的11年里，指数在万点的关口上下徘徊了一百多次。长时间的宽松政策并未带来美国经济的复苏，也并未带来证券市场新一轮的牛市，究其原因，我们并未看到新的货币体制，也没看到成为经济发展引擎的创新行业。
三、通胀下的中国证券市场
中国股市总体同样是实体经济的反映。从20年前的老八股到目前A股市场2158家上市公司，市场规模从最初的几亿市值到超过gdp，尽管大多数投资者没有享受到证券市场发展初期的红利，但随着股权分置改革、股指期货、创业板等制度的推出，我国证券市场处于进一步完善的时期。
从1990年底到2010年10月，国内的CPI平均值为4.8%，同期上证指数平均每年上涨17.2%。从2003年6月至2010年10月，股票型基金和配置型基金分别为23.3%和21.1%，不但超越了CPI（2.8%），也远好于上证指数（9.9%）。中债综合指数的年收益（3.5%）也超过了CPI。债券型基金的表现则更好，有7.6%。
（一）面临的现状
温和通胀所带来的经济良性增长通常被称为“通胀红利”，但最终纸币不能带来真正的牛市。2011年全球经济增长的动力正随着美国QEⅡ的结束而消失殆尽。就中国市场而言，2010年底从期货市场开始，有色金属、农产品等大宗商品价格翻番，带动了中小板、创业板的牛市，十一过后大盘蓝筹开始拉升，带动了整个市场的激情。可好景不长，通胀压力的加剧，使证券市场很快进入了漫长的下行调整过程。
目前物价上涨渗透到食品、日用品等基本生活资料，局部性、结构性通胀已经转变为全局性通胀。证券市场中的投资者已经从通胀初期的盈利渐渐的大量亏损，到了通胀后期，企业成本上升，国家紧缩政策，导致中小企业资金链断裂，出现经营困难，进而整个经济增速下降。
（二）对策与建议
中国货币发行机制面临根本性的改革，目前的经济结构和外汇占款绑架了货币的发行。国家宏观经济政策一直在美元指数面前被动的调整，在此情况下，降低货币发行量，控制信贷发放规模，在贸易结算中推广使用本币，进而建立文件的货币体制和多层次的资本市场。
中国经济在未来长期内仍被看好，只是经济转型的过程会异常艰难，经济的复苏需要体制的创新和改革。正因如此，尽管通胀受到了投资者的广泛关注，但是长期来看，决定投资回报的，并不是通胀，而是经济的发展，发展永远是投资的主旋律。目前中国经济的成长空间依然很大，股市和债市都不太可能大幅波动，随着货币政策转向稳健，短期也很难大幅上涨。
四、结论
在通胀温和的时候，产品价格逐渐上升，企业的收入和盈利以及国家的名义GDP都会出现适度的增长，对于股市的影响应该是正面的。但是如果一旦通胀超出合理的范围，就会对企业盈利和国家的GDP带来负面影响。
另外，通胀上升的时候，利率会上升，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为2%的时候，20倍市盈率的股票已经有人愿意买；当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要求同样的股票市盈率降到8倍以下，股票价格自然就会下跌。
股票的市价可以说是预期收益的现值，所以说通胀的开始，股市肯定是欣欣向荣，但通胀虽说能刺激经济的发展，但随着货币的贬值，公司的成本也会相应的增长，若公司产品对应的市场份额在此期间没有得到增长，那将会导致的就是公司的利润下降，股东收益下降，通胀之初肯定是牛市的，但一旦没有了实体经济的支撑，就成了泡沫。
参考文献
[1]张化桥.巴菲特为何惧怕通货膨胀.英国金融时报，2011.05.
[2]叶檀.通胀无牛市还是紧缩无牛市.每日经济新闻，2010.11.
[3]周洛华.大牛市已经启动.财经网，2010.09.
[4]陈飞.通胀无牛市.价值中国网，2011.06.
[5]石建勋.抑制通胀不以牺牲股市为代价.人民日报，2010.11.
