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股票证券市场范文1
行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。
2中国股票市场投资者非理性分析
在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。
2.1个人投资者非理
2.1.1个人投资者非理表现
(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。
(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。
(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。
(4)个人投资者羊群行为明显。
2.1.2个人投资者非理分析
(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。
(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。
(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。
从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。
2.2机构投资者的非理
基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。
(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。
(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。
(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。
3中国股票市场非有效性
传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。
4行为金融理论投资者应该选择的投资策略
4.1反向投资策略
反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
4.2惯易策略(动量交易策略)
惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。
股票证券市场范文2
关键词：证券市场；股票；投资风险；控制
一、股票投资风险控制的基本原则
1.回避风险原则
所谓回避风险是事先预测风险发生的可能性，分析和判断风险产生的条件和因素，在经济活动中设法避开它或改变行为的方向。在股票投资中的具体做法是：放弃对风险性较大的股票的投资，转而投资其他金融资产或不动产，或改变直接参与股票投资的做法，求助于共同基金，间接进入市场等等。相对来说，回避风险原则是一种比较消极和保守的控制风险的原则。
2.减少风险原则
减少风险原则是人们在从事经济活动的过程中，不因风险的存在而放弃既定的目标，而是采取各种措施和手段设法降低风险发生的概率，减轻可能承受的经济损失。在股票投资过程中，投资者在已经了解到投资于股票有风险的前提下，一方面，不放弃股票投资动机；另一方面，运用各种技术手段，努力抑制风险发生的可能性，削弱风险带来的消极影响，从而获得较丰厚的风险投资收益。对于大多数投资者来说，这是一种进取性的、积极的风险控制原则。要负责审计公司业务过程中财务数据的真实性和检查内控制度执行情况。
3.留置风险原则
这是在风险已经发生或已经知道风险无法避免和转移的情况下，正视现实，从长远利益和总体利益出发，将风险承受下来，并设法把风险损失减少到最低程度。在股票投资中，投资者在自己力所能及的范围内，确定承受风险的度，在股价下跌，自己已经亏损的情况下，果断“割肉斩仓”、“停损”，自我调整。的就在于要求证券公司有充足的资本和净资本，以保护客户的利益，避免对市场产生过大的冲击。
二、股票投资风险控制基本措施
1.正确认识和评价自己
几乎所有的投资者在投资股市之前，总是认为自己会取得成功，然而，事实却往往并不遂人愿，这其中很大程度上就是由于投资者自我认识和评价上出现了偏差。要正确认识和评价自己，关键是要客观地分析自己以下几方面的准确情况：一是投资动机；二是资金实力；三是股票投资知识和阅历；四是心理素质。这四个因素综合在一起，决定了投资者是否该参与投资活动以及对投资风险的承受能力。
2.充分及时掌握各种股票信息
信息对股市的重要性就如同氧气对于人一般，充分及时掌握各种股票信息是投资成功的法宝。掌握信息的关键在于获取信息、分析处理信息和利用信息。涉及到股市的信息范围很广，有反映系统性风险的宏观信息（如总体社会政治、经济、金融状况信息）和反映系统性风险的微观信息（如上市公司经营状况信息、股市交易与价格信息、证券管理信息等）。投资者可以针对自己的投资目的或风险控制目标，有选择地收集各种信息，收集的途径主要有：新闻媒体、企业正式的各种资料、交易所信息网络、证券投资咨询公司、专业书籍等；收集到各种信息以后，投资者还应对这些信息进行处理，判断信息的准确性以及可能对股市产生的影响；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投资决策。在这过程中，信息的准确与否十分重要，否则不仅不能规避风险，反而会加大风险，造成不必要的损失。上海股市中出现过的"广华事件"就是由于我国一家权威证券报纸刊登不准确消息，误导投资者造成的。
3.培养市场感觉
市场感觉是投资者对股票市场上影响价格和投资收益的不确定因素的敏感程度以及正确判断这些因素变动方向的灵感。市场感觉好的人，善于抓住战机，从市场上每一细小的变化中揣摩价格趋势变动的信号，或盈利，或停损；市场感觉不好的人，机会摆在眼前，也可能熟视无睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受经济损失。要培养良好的市场感觉。必须保持冷静的头脑，逐步积累经验并加以灵活运用，同时要有耐心，经常进行投资模拟试验，相信自己的第一感觉。
三、股票投资风险控制的技巧
1.技术分析法
技术分析是投资者根据股票的市场价格和交易量变动的趋势及两者之间的联系，对市场未来行情作出预测，择机买卖股票以期免受价格下跌造成的损失并谋取投资收益，这种技能的主要依据是统计数据和图表。
技术分析的理论基础是道氏理论，主要工具有价格走势图表、移动平均线、乖离率、相对强弱指标（RSI）、腾落线（ADL）、成交量分析（OBV）、价量经验法则等。
2.投资组合法
这是最能体现分散风险原则的投资技巧。投资组合又称资产组合或资产搭配，是指投资者将资金同时投入收益、风险、期限都不相同的若干种资产上，借助资产多样化效应，分散单个资产风险进而减少所承受的投资总风险。有效的投资组合应当具备以下三个条件：即所选择的各类资产，其风险可以部分地互相冲抵；在投资总额一定的前提下，其预期收益与其他组合相同，但可能承受的风险比其他投资组合小；投资总额一定，其风险程度与其他投资组合相同，但预期的收益较其他投资组合高。为了使自己所进行的投资组合满足这三个条件，投资者应当使投资多元化。而投资多元化包括股票品种多元化、投资区域多元化和购买时间多元化。
四、证券市场未来发展趋势
1.资本市场的持续发展将为证券公司提供更为广阔的发展空间
未来几年，我国资本市场将在以下几方面持续发展。一是市场规模日益扩大。二是市场体系日益完善。三是资本市场资源配置的功能将得到更加充分的发挥。可以预见，未来几年证券行业仍将呈现较快的发展速度，但这并不意味着证券市场仍会一路持续上涨，也不意味着证券公司仍将会取得较高额收益。因此，证券公司的发展与证券市场一样，也遵循“波浪式前进，螺旋式上升”这一事物
发展的普遍规律。
2.竞争日趋激烈，并将面临全球化和混业经营的考验
首先，证券公司之间竞争将日趋激烈。当市场处于调整时期，券商之间对客户资源的争夺将更加激烈，2008年以来，证券行业整体的佣金水平在短短几个月内出现了一定幅度的下降。在目前以净资本为核心的监管体系下，大型优质证券公司尤其是上市的证券公司将凭借其雄厚的资本实力和政策扶持在激烈的竞争中继续发展壮大，证券行业“强者恒强”的格局将日趋明显。
其次，证券行业将面临全球化的挑战。国外大型金融集团已经开始进入中国资本市场，凭借雄厚的资本实力、丰富的专业技能和管理经验参与中国市场的竞争。
五、结论
即使股神巴菲特，也有亏钱的时候，那么从不亏钱的股市投资者恐怕就不存在了从这个意义上讲，股市里人人都面临投资风险，研究股市里的风险对所有的投资者都很重要。即使赚100次，也能被2到3次大的亏损打回原形；如果一个人一会儿赚钱一会儿亏钱，那么谁也不知道他最终到底能否赚钱。巴菲特在长达50年的投资实践中总结出了两条投资原则：“第一条：拒绝亏损第二条：千万不要忘记第一条。”
参考文献：
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股票证券市场范文3
关键词:海外资本市场;德国证券市场;股票上市规则
我国已经加入世贸组织,国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市,必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题,另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本,取得最大可能的上市和海外融资成功,需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍,在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场,特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的,这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度,主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府,通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整,这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外,依据《交易所法》第31条,德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度,其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度,德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过,由于德国资本市场的多元化特点,存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展,到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系,从理论的角度分析,德国资本市场一般可以分为三个层次:一是狭义上的资本市场——证券市场;二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场;三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果,也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求,适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场:官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的,只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的,这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段,股市牌价是由政府机构确定的,而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因,证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”,一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司(如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等)和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格,上市程序比较复杂,上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定,非经上市许可机构许可,任何证券不得在这一市场上市交易,而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
(一)强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品,其品质在投资人决定投资时很难判断,而其未来的发展又受大量的风险因素的影响,如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以,资本市场投资人应当有难以获得预期收益,甚至完全失去资本的投资心理准备。但是,为了尽可能地保护投资人的利益,降低其损失风险,增强投资人对资本市场的信心,并进而推进资本市场的健康发展,立法者应当介入资本市场,并限制市场主体的私法自治权,通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此,强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.
在资本市场,投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的,这种投资预测取决于很多因素,而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策,因此,上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定,申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条,以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定,并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息,保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
(二)强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定,依据该条第1款规定,申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语,但并不是强制性规定,除了德语外,德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制,但这些语言必须是在德国比较通用的语言,如英语,这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式,但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书,如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本,但这只是一种推荐表格,并不是强制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.
(三)强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息,这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求,也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言,如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露,则该上市申请材料不但具有不完整性,而且同时也具有不真实性。另外,由于立法的局限性,法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到,因此法律只是规定了信息披露的最低要求,而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定,也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露,也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定,不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定,在德国申请证券上市,必须由发行人和一个所谓的上市合作人(Emissionsbegleiter)(类似于我国的上市推荐人)共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛,金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》(Kreditwesengesetz)中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益,德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一,为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现,上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作,涉及到很多法律和经济领域,而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识,而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此,为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间,在申请证券上市的过程中,发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询,帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任,比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的,德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定,那些自身具备一定上市能力的企业(如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员)可以单独提出上市申请,而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
股票证券市场范文4
关键词：股权溢价；递归效用；CCAPM模型
一、引言及文献回顾
Merton（1973）提出了动态资本资产定价模型（ICAPM），将资产定价模型从一个单期静态模型发展成为了连续动态的模型。Breeden（1979）、Lucas（1978）在该模型基础上引入了消费因子，并将ICAPM模型简化成为了消费资本资产定价模型（CCAPM），由于将微观资产定价与宏观消费联系在了一起，且与ICAPM模型一样具有着多期动态性质，CCAPM模型在此之后被经济学者们广为实证应用，研究成果十分丰富。
Mehra和Prescott（1985）利用标准CCAPM模型对美国市场历史数据进行了实证研究，结果发现相对于美国股票市场的股权溢价，消费增长显得过于平滑，于是就产生了知名的“股权溢价之谜”现象。
自从Mehra和Prescott提出“股权溢价之谜”后，此后的几十年间，许多学者从不同角度提出各种理论和实证方法对CCAPM模型进行改进以期解释该现象，其中Epstein，Zin 与 Weil（1991）、Constantinides（1990）、Campell与Cochrane（1999），以及Parker（2005）、Yogo（2006）通过构造各类效用函数对CCAPM模型的形式进行了大量扩充并予以实证，但到目前为止，依然没有被广泛接受的一致性结论。
国内与消费资产定价模型相关的研究则起步较晚，主要集中在对国外文献相关研究进行评述和利用已有模型对我国资本市场股权溢价之谜进行检验这两个方面。其中邓学斌（2009）对国外尝试解决“股权溢价之谜”的经典理论进行了总结，林鲁东（2007）使用HJ方差界法在我国的股票市场上检验并比较了常数相对风险厌恶效用、递归效用以及习惯形成这三种基于不同效用函数所构建出的消费资产定价模型，发现我国不存在“股权溢价之谜”的现象。路运锋、吴艳芳（2010）使用广义矩估计（GMM）方法对运用在我国资本市场上的标准CCAPM模型进行了估计检验，结果表明在选择不同初始条件和不同时间段的情况下，风险规避系数的估计值变化较大，但基本都拒绝了我国股票市场存在“股权溢价之谜”的现象。
本文将采用国外在资产定价模型检验中广为应用的GMM估计方法对递归效用形式的CCAPM模型在我国资本市场上进行实证研究，探讨我国资本市场中的“股权溢价之谜”现象。
二、数据来源及处理
（一）数据来源（以下数据均来源于国家统计局网站及锐思RESSET金融数据库）
股票收益率Ri，t，本文在选取股票收益率时采用月度收益率数据作为样本，这样不仅有效的扩充了样本数量，也同时为使用在大样本估计下渐进有效的GMM方法奠定了好的基础。在锐思（RESSET）金融数据库中，找到使用总市值加权平均法计算得到的市场月累计收益率Rwi，t′作为模型中风险资产收益率的替代指标；使用上证综指月度收益率Rmi，t′作为模型中市场收益率的替代指标。
无风险利率Rf，t，综合考虑违约风险和市场化程度，在此基础上选择一年期银行存款利率作为无风险利率。
消费数据Ct，本文对消费数据的选择采取与国内学者相同的办法，以月度社会消费品零售总额来代替居民消费支出数据。
居民消费价格指数It，选择居民消费价格指数（CPI）作为测度通货膨胀率的指标，将所获数据的名义值转化为实际值。
人口数据Nt，本文所研究的内容依据的是代表性经济人视角下的消费与投资最优化选择决策，所以需要获得人均消费数据。
样本期选择，为完整反映我国股市的总体状况，选取1991年1月-2011年12月的数据进行实证，除对完整区间进行估计外，为反映我国股市不同时期出现的结构性突变情况，对样本期进行分割。由于我国股票交易市场成立之初存在着上市规模较小、制度不完善等诸多问题，因此以1991年1月-1995年12月作为第一个子样本期来反映成立之初的股票市场情况，其余样本期划分的依据参照我国证券市场的行情周期，通过上证综指指数的走势判断得出，且根据GMM估计方法要求数据不应过短的原则，将样本期分割为1996年1月-2001年6月（持续上涨）、2001年7月-2005年7月（持续走跌）、2005年8月-2007年10月（急速上涨）、2007年11月-2011年12月（总体下降）共五个子样本期。
（二）数据处理
月度无风险利率采用与股票市场月累计收益率同样算法，按照几何平均数方法折算成月度复利形式，如期间遇到利率调整则按天数进行加权运算。居民消费价格指数经调整后以2001年1月为基期（等于100）定基比CPI数据，将全国年度总人口数据以人口净增长率为基础按照指数增长的方式换算为月度总人口数据，将月度社会商品零售总额经CPI调整后再除以月度人口数据就得到了人均月度消费数据，并基于此计算得到代表性经济人的消费增长率ct=ct/ct-1，将总市值加权市场月累计收益率与上证综指收益率经CPI分别调整后再加上1，就得到了总市值加权市场月累计总收益率Rwi，t和上证综指月度总收益率Rmi，t，采用同样的方法又可得到经调整的月度无风险总收益率Rf，t。
三、实证分析
注：方括号内为对应参数估计量的置信区间概率p值，J-统计量计算的是目标函数的最小值，其置信区间概率值是基于原假设为定价误差样本均值等于零计算得到的，J-统计量越大所对应的概率值越小，也就越有可能拒绝原假设；反之亦然
可以看到递归形式的消费资产定价模型中，主观时间贴现因子的估计值δ都十分显著（在1%的置信区间内），并且在不同样本期内的估计值几乎都符合模型推导中对其作出的假设，即0
再看各参数在各分割样本期内的估计值，首先注意到δ在样本期2005年9月-2007年11月及2007年12月-2011年12月中出现了大于1的情况，但是结果却十分显著，这可能与两段时期内股票市场的异常波动有关。在这两段时期内我国股票市场出现了大起大落的情况，代表性经济人在非理性情况下参与到股票市场的逐利中去，增加了投资而减少了当前的消费，其主观贴现因子给予未来消费带来效用的权重也随之增大，也就导致了主观贴现因子在这两个时期内的估计值出现了δ>1的情况；跨期替代弹性倒数的参数估计值φ在整个样本区间内的估计值是显著且合理的（对应于工具变量i的估计值为4.130，对应于工具变量ii的估计值为3.1318），并且不存在与风险厌恶系数估计值互成倒数的情况，然而观察分割后不同样本期内该参数的估计值发现在不同时间段情况下其估计结果相差很大，也出现了负值的不合理估计，这说明了递归形式的消费资产定价模型在我国资本市场上的运用研究仍然存在着一些不合理现象，无法作为一个完美的模型来解释我国资本市场的种种特殊情况；值得注意的是风险厌恶系数的参数估计值γ在各个样本期内都保持在1左右且方括号内概率p值十分显著，并不像国外文献研究中那样超出Mehra和Prescott（1985）运用历史数据模拟运算所得到的相对风险厌恶系数的合理取值范围（0
四、结论
本文通过采用递归效用形式的消费资产定价模型对我国股票市场进行实证研究，其结果表明我国股票市场并不存在“股权溢价之谜”现象，并且发现递归效用CCAPM模型的研究结果更具合理性。而在不同样本期分割条件下其个别参数估计出现的不合理结果，说明递归效用CCAPM模型仍无法作为一个完善的模型来解释我国资本市场的种种特殊情况，消费资产定价模型还有待进一步的改进和应用。
参考文献：
[1]Epstein Larry G.， Stanley E. Zin. Substitution， Risk Aversion， and the Temporal Behavior of Consumption and Asset Returns： An Empirical Analysis [J]. Journal of Political Economy， 1991（2）.
[2] 肖俊喜、王庆石.交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜[J].管理世界，2004（12）.
[3] 林鲁东.中国的股权溢价之谜：基于Hansen-Jagannathan方差界的实证研究[J].南方经济， 2007（12）.
股票证券市场范文5
【关键词】ARCH；GARCH；收益率波动；溢出效应
一、引言
随着我国金融市场的逐步完善，各个金融市场之间的协同作用越发明显。投资者尤其是机构投资者在进行分散化投资时，加入了更多的金融工具来防范和对冲系统风险。某个金融市场的波动不仅受到前期波动的影响，而且同时受到了其他金融市场波动的制约，这种制约就是波动溢出效应。
本文主要考察了股票市场和债券市场之间的收益率波动溢出效应，之所以选择这两个市场主要是基于以下考虑：首先，股票市场和债券市场都已经向普通投资者及机构投资者开放，目前，股票主要在上海证券交易所和深圳证券交易所交易，债券交易主要在交易所市场和银行间市场交易，其中银行间市场尚未向普通投资者开放，它的交易成员主要由商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构组成。其次，投资者可以十分方便的选择购买股票还是债券，无论是股票还是债券都可以直接在上海证券交易所和深圳证券交易所交易。本文主要通过ARCH族模型以及Granger因果关系检验等实证研究方法对收益率波动特征以及波动的溢出效应进行研究。
四、结论
本文通过选取2006-2010年的上证指数和企债指数收益率做分析，认为两者都不符合标准的正态分布，股票市场的收益率比债券市场收益率较高，同时股票市场的方差也比债券市场大，说明股票市场的风险比较高，具有较高的风险溢价，同时两个市场的收益率呈现出明显的时变性。由于存在着异方差，本文用GARCH（1，1）模型取得了较好的拟合效果，这也从另一方面说明波动的冲击具有很明显的持续性。最后本文用条件方差进行了Granger因果关系检验，发现两个市场的收益率波动具有双向的溢出效应。
参考文献
股票证券市场范文6
同时，财政投资的重点方向、领域，对企业业绩的优劣也有很大影响。如果当地政府采取产业倾斜政策――重点向交通、能源等基础产业投资，显然，这类基础产业的股票价格就会受到一定影响。并且，财政支出的增减，直接影响到与财政有关的企业，比如与电气通讯、不动产等有关产业。因此.每个投资者都应该了解政府财政实施的重点。股价发生变化的时间，通常在政府的预算和重点施政领域还未发表前，或者是在财政预算公布之后的初始阶段。
当价格水平上涨过快，增加税收可以从某种程度上降低一定的CPI。这对股市而言就是利空，税收增多，人们的可支配性收入就减少了，从而投资于股市的资金就减少。反之减税，则是利好。而政府的支出上，支出越大，代表某个项目、行业获的资金越多，这是促进经济发展最重要的因素。对股市而言，大资金主力也就有了方向，对股市是利好。反之，支出减少是利空。政府支出和收入之间如果出现差额，会对国债产声影响。当出现赤字，也就是支出大于收入，政府就发国债来平衡资产负债表。这时候国债就会上升。反之，有盈余，会下降。
接下来针对税收、国债两个方面进行相关论证。
一、税收
税收是国家为了实现它的职能，凭借政治权力，按照相关法律规定，通过收税等方式强制地、无偿地、固定地参与国民收入、社会产品等的分配与再分配，从而获取财政收入的一种方式。财政政策通过调节纳税收入总量和税务体系结构，既而调整与之相关的证券投资规模，以此抑制社会投资总需求的膨胀或对一些有效投资需求的不足进行一定补偿。
比如，税收杠杆的运用可以在一定程度上对证券投资者的行为进行调节。对大多数证券投资者而言，他们投资利损对应着不同的税率和税种，这将会直接影响投资者的实际税后利润。通常情况下，企业投资证券交易市场所得收益的应付税率应该高于他们个人在证券市场投资所得收益的税率，这能促使相关企业进行进一步的投资。其次，税率对于投资股票领域的选择也有一定影响。不同的产业行业有不同的投资客户，纳税级别高的利益相关者倾向于持有更多的投资回报率教低的股票，然而纳税级别教低和一些免税的投资者则愿意投资有较高收益率的股票。
一般来说，税率高，税赋也高，企业能用于投资生产部门和发放股东红利的资金就会变少，投资者能用于增持股票的资本也会变少，所以税率过高会对股票投资产生一定的负面影响，也会在一定程度上影响投资者的积极性。反之，税率教低或适当的减免税赋则可以增强企业和个人的投资和消费水平，从而进一步刺激经济增长。
二、国债
国债，又称国家公债，是指国家以信用为基础，按照发放债权债务的原则，通过向社会筹资而形成的债权债务关系。它是有别于银行贷款的一种财政信用相关调节方式。同时，发放国债对股票、债券市场也有着重大影响。首先，国债是证券市场上组成金融资产总量的主要成分之一。由于国债的信用水平高、而风险教低，所以当国债的发行量较大时，股票、证券市场风险和收益的水平就会随之下降。第二，国债利率的变化对有关证券的上市时间和发行价格也有着重大影响。国债利率提升时，投资者就会把钱投入到安全且收益高的国家债券上。由此可见，股票和国债属于竞争性金融资产，所以当证券交易市场上的资金稳定在一定水平或增长程度有限制时，发行过多的国债肯定会影响到有关股票的发行量和成交量，从而导致股票价格的变化。
简言之，政府实施财政政策对股票市场的影响有以下几如下点：
（一）降低税率、减少税收，可以减少企业支出，提升公司利润，从而提升股票价格。
（二）增加财政赤字，进一步扩大财政支出。
1、增加政府采购公众资产会提升相关上市公司的利润，从而导致股价上涨。
2、增加社会福利，居民收入增加，使公众对证券市场的信心增强，加大投资和消费，提升股票价格。
