并购效率论文范文1
关键词：企业并购；协同效应；财务指标
高新技术企业区别于制造业等其他传统产业的主要特征，是高新技术企业比其他企业更加注重创新与技术的发展。技术作用于产品，产品依赖于技术，企业可以在其中获得技术协同效应，技术创新的同时也会给企业带来规模效应，提高企业的生产效率，降低成本。在高新技术企业看来，通过自身研究开发新产品，在投入巨大的成本的同时会给企业带来巨大的风险。与此相比，该类企业更倾向于进行企业之间的并购，以横向并购居多。企业间并购降低了企业开发产品的成本，带来协同效应，使企业能够在激烈的竞争中脱颖而出。、
一、文献综述和现状
（一）文献综述。协同的概念由美国学者Ansoff第一次提出，协同所带来的效应一般是指两家企业进行合并之后，合并整体所带来的业绩超过原本业绩之和。Ansoff认为两家企业合并所带来的协同效应主要基于潜在的资产发挥的作用，包括无形资产与有形资产。并且他认为两家企业并购后产生的规模效应是协同效应的主要体现，例如共享资源渠道，分担固定成本等。随着众多学者更加深入的研究，协同效应的概念也被进一步细化，协同效应被AndrewCamp-bell分为“互补效应”。此后，协同效应又被学者按照不同的标准进行分类，柴特基通过研究认为并购协同效应分为：经营、管理和财务三类。赵俊凯、刘青、郑茗心总结了函数超加性协同效应、价值链协同效应、企业群协同效应，为企业并购带来协同效应。国内外学者对于协同效应的计量进行了相关研究。《公司理财》一书中提出计算协同效应的三个公式，第一个公式是V-(VA+AB)，该公式简单地说明了协同效应的定义；第二个公式主要从现金角度进行考虑；第三个公式通过协同效应与被并购企业支付的溢价差额计算得到并购的净现值。这三个公式为以后协同效应估值的研究提供了很多思路，顺着斯蒂芬A·罗斯等人的思路，夏新平、宋光耀将计算协同效应的方法具体化,借此提出了计算协同效应的两种模型，分别是内部计算模型和股票收益理论计算模型。经过阅读国内外的文献可以发现，对于企业并购所形成的协同效应是各国学者都比较关心的研究方向。尤其在目前经济高速发展、资本市场逐渐完善的情况下，企业并购已经成为高新技术企业进行扩张并占领市场份额的一种常见的手段。因此，对企业合并的协同效应进行分析具有一定的现实意义。经学者实证研究证明，横向并购相比于纵向并购而言，并购双方企业更容易实现资源平台共享和互相利用，也就更容易实现协同效应。当前，企业并购协同效应方面的论文多以理论和实证为主，案例多基于制造企业等。基于此，本文通过对天泽信息并购深圳有棵树的案例来分析高新技术企业之间并购的协同效应，为以后高新企业并购提供一定的建议。
（二）并购概况。原银监会在2015年印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，此时正值我国经济转型期，这一管理指引的出现导致国内并购事件大量增加，同时在宏观环境的影响下，高新技术企业的并购数量也出现大幅增长。2014年到2016年间，我国并购企业已经由制造业、房地产等行业逐渐向高新技术企业、医疗保健等行业转变。这些并购帮助并购双方扩大市场规模，拓宽产业发展路线，同时避免了进入新产业线给企业带来的风险。
二、天泽信息并购有棵树案例介绍
（一）背景介绍。天泽信息所处的行业属于软件与信息技术服务业，是一家以互联网IT服务为主的高新技术企业，公司于2011年在深交所上市。公司上市之后根据市场需求变化，结合企业自身战略，坚持实施“横纵”发展的战略布局。在纵向层面，企业利用大数据等关键技术构建自己独有的平台；在横向层面，企业在互联网IT业务上深入扩展行业应用，拓宽多个业务板块。深圳有棵树公司是著名的跨境电商企业，几年的经营使得有棵树积累了丰富的管理经验、在经营过程中积累了大量客户资源、供应链资源、人才资源等。两家公司在业务上重合度很高，两个公司的合并属于典型的横向并购，具有业务上的高契合度。
（二）企业并购介绍。2018年10月18日，天泽信息完成对有棵树的收购，天泽信息(股票代码：300209)以发行股份以及现金支付的方式收购了深圳有棵树。本次交易中，天泽信息向32位交易方收购持有的有棵树股份，共计99.9991%。其中天泽信息以发行股份方式支付297857.47万元，占交易对价的87.61%，剩余的12.39%以支付现金的方式进行交易。交易完成后，有棵树成为天泽信息的控股子公司。
三、企业并购的动因分析
（一）国家政策支持。近年来，互联网与电商的结合让高新技术企业飞速发展。为了适应这一情况，国家多次政策，鼓励企业并购。如2015年2月，国家《关于推动移动金融技术创新健康发展的指导意见》；同年7月，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，这些文件鼓励企业通过合理的发展方案扩展企业的业务。天泽信息为提高自身竞争力，积极响应国家政策，在合理考虑市场需求与企业战略之后选择并购深圳有棵树这一跨境电商企业。天泽信息通过并购有棵树平台拓宽企业产业，以扩大天泽信息的市场份额。同时，国家也对科技企业加大支持力度，据Wind数据统计，2013年和2014年银行业整体IT行业的投资规模分别为777.5亿元和892.4亿元，同比分别增长16.11%和14.78%。在宏观环境整体向好的发展趋势下，天泽信息并购深圳有棵树公司也是顺势而为。
（二）扩大规模，发挥协同效应。天泽信息所处行业属于软件与信息技术服务业，是一家以互联网IT服务为主的服务客户的高新技术企业。深圳有棵树公司是我国著名的跨境电商企业，作为已经经营多年的元老级企业，有棵树积累了丰富的管理经验、客户资源、全套的供应链资源以及专业的人才资源等。天泽信息与深圳有棵树在业务上重合度很高，天泽信息并购深圳有棵树具有业务上的高契合度。四、并购的协同效应分析协同效应是指企业并购后，各方企业资源整合使得比各自单独发展更为有利，从而产生管理、经营、财务等环节的协同效应。简单来说就是“1＋1＞2”的效应。
（一）管理协同效应。企业在并购后，企业的管理方式、费用等通过整合提高管理效率，就是管理协同效应。有棵树管理层认为此次并购之后有棵树可以借助天泽信息引入上市公司规范的财务制度、内部控制制度等，将使有棵树迈入一个新的发展阶段，有助于实现并购后的管理协同效应。有棵树可以利用天泽信息的IT渠道，挖掘自身需要的数据，提高运营效率。同时，天泽信息并购深圳有棵树与行业内其他并购案例相比，具有独特之处。并购重组成功后，天泽信息可以借助有棵树的平台进入新的领域，利用有棵树的发展管理经验，进一步提升上市公司的盈利能力。本文选取销售费用率以及管理费用率来说明天泽信息并购后所产生的协同效应（见表1）。经过计算我们可以看出，在企业并购之前管理费用率呈现一种缓慢减少的趋势，这与企业实施的战略有关。可以看出企业的管理费用比率在逐年减少，特别是在2018年并购之后，2019年有一个巨幅的下降，说明企业并购所产生的管理协同效应有所体现。从销售费用来看，2016—2018年呈现一种平稳的趋势，2019年出现大幅增加，主要是因为报告期内企业合并之后职工薪酬总体出现大幅增长，同时折旧的增加使得销售费用出现波动。
（二）经营协同效应。两家企业并购之后，能够联合双方资源进行发展，对资源的利用能力超过合并前各自利用资源的能力，这就是经营协同效应。本文选取成长能力和盈利能力指标对天泽信息并购的经营协同效应进行分析（见表2）。从天泽企业净利润收益率来看，2016—2018年呈现持续下降的趋势，说明企业的成长能力逐渐衰弱。然而，在2018年并购完成之后，企业的净资产收益率比2018年度有所回升，说明企业成长能力逐渐好转，并购给企业带来了正面的影响。这一点从销售毛利率也可以看出，企业的销售毛利率从2016年的41.28%逐渐下降至34.02%，然后又在2019年上升到48.09%。虽然企业销售毛利增加与企业新增子公司的销售额有着密不可分的关系，但这也能说明并购给企业带来了正面影响，有助于实现协同效应。销售净利率的下降与2019年巨额增长的销售费用有关，企业在并购后职工薪酬增加导致了销售费用的增加，从而使销售净利率呈现下降趋势，但是在2019年下降幅度变缓说明并购带来了正面影响（见表3）。
（三）财务协同效应。企业在并购后通过合理避税，增强偿债能力等形成财务协同效应，本文主要从偿债能力角度进行分析。从流动比率与速动比率的角度来看，虽然该指标在2016年至2018年呈现一种下降的趋势，但是这两个指标在2019年都出现了不同幅度的增长，说明企业并购对企业的偿债能力有所提高。从资产负债率来看，自2016年起该企业的资产负债率呈现上升趋势，2018年增加到25.22%，同比增长13%。虽然在2019年度企业资产负债率继续增加到26.35%，但是同比只增加了0.4%。资产负债率曾长幅度放缓，说明虽然企业的资产负债率在不断增加，但是在并购之后增速有所放缓，从侧面说明在并购后天泽信息的偿债能力有所提高。以上指标都体现了企业并购所带来的财务协同效应（见表4）。
五、结论
并购效率论文范文2
关键词:跨国并购;创新效率;双重差分倾向得分匹配法
一、引言
随着我国企业“走出去”的步伐不断加快，我国企业的跨国并购日益活跃，成为拉动全球对外直接投资增长的重要引擎。在经历前些年大量资金纷纷出海，盲目扩张的乱象之后，我国企业对跨国并购目标的选择也更为理性，“跨国并购的结构不断优化，有望对国内经济转型升级发挥重要作用”(王碧珺，2016)。为进一步评估跨国并购对我国企业创新的影响，本文结合企业发展的实际情况进行分析，以期为企业开展跨国并购活动提供借鉴参考。结合现有研究，本文主要进行了以下拓展:(1)通过构建2003－2018年A股上市公司跨国并购数据库，验证了跨国并购能够提升企业创新效率，有效识别出并购行为与企业生产率提升之间的因果效应，为研究跨国并购推动技术创新提供了新的视角;(2)在研究方法上采用基于匹配的双重差分方法(PSM－DID)，有效地克服了可能存在的样本选择性偏差和内生性问题。(3)通过对并购动机的检验，有效识别出不同动机企业差异化的创新效率提升渠道，有助于揭示跨国并购影响企业创新效率的作用机制。
二、机制分析与研究假设
为更好地分析跨国并购活动如何影响企业创新，通过对现有文献的梳理，相关文献主要集中在以下两个方面。
(一)促进效应
跨国并购突破了在一国范围内进行生产经营的局限，企业采取直接并购的方式收购发达国家具有技术优势的企业，通过收购后的资源整合，实现技术在企业内部转移，有利于推动企业创新效率的提升。LeeD(2017)认为，“通过跨国并购的方式进入新市场，会激发并购方企业的扩张欲望，加大研发投入力度以整合母公司与子公司的资源，加快技术更新。”李梅、余天骄(2016)通过对我国信息技术行业的研究发现，“跨国并购具有明显的技术溢出效应，有利于并购方企业利用国际研发资源，提升企业的创新能力并建立起自身的竞争优势。”林春培、张振刚(2017)发现，“跨国并购提高了企业资源配置的灵活性，有利于企业内外部知识的交换和流动，提高企业创新绩效。”吴先明、张雨(2019)通过选取2001－2011年中国企业的跨国并购数据进行研究，也验证了跨国并购能够有效地提升产业技术创新绩效。较之于FDI投资只能被动地接受先进国家转移技术的限制，跨国并购得以有针对性地选择技术短板领域进行投资，企业通过并购活动融入到东道国的生产链条当中，便于跟踪学习先进技术，实现自有技术与并购技术的有机融合，提升企业的创新效率。基于此，本文提出如下假设:H1:开展跨国并购活动，能够促进企业创新效率的提升。
(二)挤出效应
考虑到跨国并购增加了企业的财务成本，减少了技术研发可供使用的资金，对企业研发投入存在“挤出效应”，此外，不同国家间企业文化和制度上的差异，也增加了并购后企业的协调、管理成本，会降低企业的运营效率。Chen(2011)认为，“跨国并购能够促进企业资源的优化配置，但是来自于发展中国家的跨国并购导致企业生产率不断下降。”Stiebale(2016)发现，“来自于发展中国家的跨国并购，注重并购的短期效应容易导致长期创新投资不足，影响了企业生产率的提升。”黄锦涛(2016)通过对A股制药业企业的跨国并购活动进行分析，发现“跨国并购后企业的规模得到提升，但是生产率水平变化不显著”。蒋冠宏、蒋殿春(2014)通过研究也得到了类似的结论，认为“技术研发型的对外投资不能提高企业生产率”。黄璐、王康瑞、于会珠(2017)通过研究发现，“部分企业通过跨国并购获取了目标研发成果后，会减少对收购方的人员和资金投入，导致后续研发投入不足。”通过跨国并购的方式获取技术，有利于企业快速弥补技术短板，实现对行业主流技术的追赶，尤其是针对技术积累较为薄弱的企业而言，通过购买技术的方式实现技术进步远比自主研发的效率高。长此以往，企业的跨国并购，不仅降低了自主研发的动力，还挤占了用于自主研发的资金。基于此，提出如下假设:H2:开展跨国并购活动，无法促进企业创新效率的提升。
三、研究设计
本文选取2003－2018年在沪深A股上市的公司作为研究样本，并按照研究惯例进行以下处理:(1)考虑到制造业作为拉动技术创新的主要阵地，本文选取制造业企业的跨国并购活动进行研究。(2)为保证样本的可比性，删除了2017年及其以后上市的企业。(3)删除了针对避税天堂(英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛)的跨国并购。为防止离群值的影响，本文对主要连续变量在1%水平上进行了缩尾处理。本文企业跨国并购的数据基于Zephyr数据库，该数据库收录了世界各国的境内并购和跨境并购数据，是目前研究跨国并购的主要数据库之一。其余数据来源于CCER数据库和CSMAR数据库。
四、实证结果与分析
本文采取基于匹配的双重差分估计方法，引入研发支出(R＆D)、上市年限(Age)、员工人数(Labor)等变量作为企业特征变量对实验组和对照组进行Logit回归，然后采用最邻近匹配的方法进行一对一匹配，并采用包括企业个体(Firm)和时间(Year)的双向固定效应模型展开分析，较好地控制了选择性偏误，消除了实验组和对照组之间的共同变化趋势，提升了论文结果的可靠性。回归结果表明，与未实施跨国并购的对照组企业相比，进行跨国并购的实验组企业显著提升了生产率，而且动态看来，实施跨国并购活动对企业生产率提升的激励效应表现出不断增强的时间趋势。因此，本文的分析结果验证了H1的基本假设，跨国并购能够拉动企业创新效率的提升。依据表1第(1)栏的检验结果显示，实施跨国并购企业的全要素生产率，较未实施跨国并购的企业相比，具有显著提升，充分表明通过并购活动，有利于提高母国企业的生产率。为进一步考察并购活动对企业生产率影响的大小，第(2)至第(5)栏的动态检验结果显示，跨国并购对企业生产率的影响具有持续效应，随着并购活动的进行，企业的生产率水平不断提升。为提高本文结论的稳健性，通过调整结果变量，选取专利申请数量、发明申请数量、实用新型申请数量、外观设计申请数量来衡量企业创新效率的变化，检验结果(篇幅所限检验结果未列出)与前文基本一致，跨国并购发生后企业的生产率逐年提升。因此进一步验证了H1的基本假设，可以判定实施跨国并购能够促进企业创新效率的提升。
五、机制检验
为进一步区分跨国并购活动如何影响企业的创新效率，本文借鉴王碧珺、李冉、张明(2018)的做法(通过阅读上市公司公报、公司网站、公开报道等形式，筛选出“技术”“资源”“市场”“成本”等关键词，识别出企业跨国并购活动的动机)，将实施跨国并购活动的企业划分为:技术驱动型、资源驱动型、市场驱动型和效率驱动型企业，依据企业跨国并购的不同动机进行分组检验。通过引入并购动机的分析显示，交叉项系数显著为正且逐渐变大，表明跨国并购能够提高企业生产率。但是通过对传导机制的分解发现，在不同动机的驱动下企业生产率的变化情况不一。技术驱动型跨国并购的系数显著为正，资源驱动型跨国并购的系数显著为负，而其他类型并购活动的结果并不显著。表明以获取技术为目的的跨国并购能够带动企业生产率的提高，以资源为目的的并购活动可能更多基于战略意义的考虑，对于提升生产率而言不是企业考虑的首要因素。为考察在不同并购动机的驱动下，企业生产率的变化趋势，通过动态比较的方式来进行分析。技术驱动型跨国并购企业生产率的增长从并购1年后的0.157上升到并购3年后的0.160，但是随后两年的增长分别为0.139和0.128，结果表明，随着期限的拉长，技术驱动型企业的生产率尽管能够保持持续上升，但是增长趋势逐步放缓。为解释这一趋势，通过引入研发支出(R＆D)这一渠道进行机制分析，随着时间的推移，企业研发投入数额不断减少，可以看出跨国并购后企业研发投入数额的减少抑制了企业生产率的持续增长。因此，以技术为目的的跨国并购主要采取购买技术的策略来实现技术创新，并购后疏于对“技术学习”和“技术消化”的重视，影响了生产率的后续提高。通过对跨国并购活动影响企业的渠道进行分析，发现跨国并购能够带动企业专利申请数量的增长，其中，并购活动对于企业实用新型专利申请数量的影响最为明显，增长幅度高于其他专利类型的申请数量;发明专利的申请数量在并购初期增长显著，第二年增长幅度趋于放缓，到了第三年增长趋势已不显著;而外观设计专利的申请数量并不显著。结果表明实施跨国并购活动后，企业主要是在实用新型专利方面投入了较大精力来进行专利申请。随后引入并购动机来分析企业跨国并购活动如何影响企业专利申请数量的变化。依据表2的结果显示，市场驱动型企业在跨国并购后的实用新型申请数量显著为正且逐年增加，通过对不同并购动机企业的分组回归结果显示，市场驱动型企业的研发投入较其他类型企业相比显著为正且数额较大。表明市场驱动型企业，得益于在技术研发方面的大力投入，有效地推动了实用新型专利申请数量的增长。对于市场驱动型的跨国并购企业而言，仅仅依靠并购当地企业的方式，难以获取东道国市场的足够份额。为了更好地融入当地市场，需要根据东道国市场的需求偏好做出有针对性的调整，依据母国企业的自身优势，结合并购企业的既有资源，加大对实用新型专利的研发投入，形成独具特色的企业优势，能够提升企业产品的竞争力，提高企业创新效率，在争取东道国产品市场份额方面抢占先机。通过对外观设计专利申请的检验也表明了这一点。虽然整体而言，实施跨国并购活动对企业外观设计专利申请的增长并不显著。但是引入并购动机因素进行分析后，发现市场驱动型企业的外观设计专利数量显著增长，而技术驱动型、资源驱动型、效率驱动型企业的外观设计专利申请数量增长依旧不显著。通过对市场驱动型企业研发投入的进一步分析来看，在外观设计方面，市场驱动型企业与其他动机的企业相比，在研发投入上数额较大且显著为正，再次验证了企业跨国并购活动与专利申请数量增加之间存在的传导机制。结果表明，市场驱动型企业在并购后，针对当地市场的需求，通过加大对技术研发的投入，能够有效提升外观设计专利申请数量。因此，本文认为不同并购动机类型的企业存在差异化的创新策略，有别于技术驱动型企业购买技术推动进步的方式，市场驱动型跨国并购企业，更多采取加大研发投入的方式进行专利创新。为了能够更好地适应当地市场，市场驱动型企业要结合自身优势积极做出变化，并购后通过加大研发投入力度，在实用新型、外观设计专利方面进行创新，以实用新型、外观设计的优势寻求技术突破，实现生产率水平的提升，打造出独具特色的竞争优势，以扩大产品在东道国市场的份额。
六、结论与启示
(一)研究结论
本文以企业首次跨国并购行为作为准自然实验，运用基于匹配的双重差分方法衡量跨国并购对企业创新的影响，结果发现:一是实施跨国并购活动企业的生产率较未实施跨国并购企业有明显提升;二是通过动态分析，识别出后续的技术消化、吸收研发投入不足，是造成企业创新效率下降的主要原因;三是通过对跨国并购活动推动企业创新效率提升的渠道机制进行分析，识别出不同并购动机企业差异化的创新策略。技术驱动型跨国并购企业通过购买技术提升创新效率，而市场驱动型跨国并购企业更多的是通过加强实用新型、外观设计方面的创新来提升创新效率。
(二)启示建议
为支持企业“走出去”通过跨国并购打造竞争优势，提升创新效率。结合本文分析结果，提出以下建议:一是持续推进“走出去”方针，鼓励企业开展跨国并购。本文结论充分表明开展跨国并购活动能够提升企业的创新效率。受全球经济低迷、发达国家经济复苏缓慢等因素的影响，存在大量具备一定技术优势、市场估值偏低的目标资产，这为亟待生产转型的国内企业提供了发展机遇。政府要在市场信息、资金支持、外汇管理、税收优惠等方面为企业提供便利，支持企业“走出去”，开展对技术短板行业的跨国并购，积极参与更高水平的国际分工，学习发达国家在技术、品牌、管理等方面的优势，不断积累技术储备，努力缩小与行业领先企业的技术差距，实现企业向全球价值链高端环节的攀升。二是加强对跨国并购活动的引导，降低企业风险。为抵消国内要素价格不断上涨带来的发展压力，部分企业“盲目出海”寻求跨越式发展，并购失败的案例层出不穷，增加了企业的债务风险。随着“逆全球化”思潮的不利影响，个别国家试图通过实施贸易保护措施遏制我国经济的发展。企业通过主动的跨国并购，在全球进行资源配置组织生产经营，能够绕开贸易壁垒对我国的封锁，有效提升我国经济运行的稳定性和适应能力。政府要加强对企业跨国并购的服务与引导，针对不同类型的企业提供差异化的服务，以降低企业跨国并购风险，提高并购活动成功率。三是加大研发投入力度，注重对并购技术的消化吸收。随着国际外部环境的恶化，发达国家对我国技术转让的审查态势趋紧，通过以往购买技术实现技术提升的传统路径已不可行，技术引进不能替代自主研发。企业要转变观念，减少对购买、引进技术以及实现技术进步路径的依赖，重视创新驱动引领企业发展的关键作用，通过制定长期创新计划，尊重技术发展规律，加大并购技术在消化、吸收方面的研发投入，实现并购技术与自有技术的有机结合，早日补足关键技术短板，实现“卡脖子”技术环节的进口替代，为实现由“中国制造”向“中国创造”转变提供强有力的技术支撑。
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并购效率论文范文3
社会发展中的金融法与环境法问题经教育部国际合作与交流司批准“，社会发展与法律改革国际学术研讨会”于2009年10月17～18日在复旦大学召开。此次会议由复旦大学法学院、复旦大学医事法中心、复旦大学民商法学科主办。来自俄罗斯莫斯科大学、德国洪堡大学、英国班戈大学、日本神奈川大学、韩国西江大学和中国人民大学、上海交通大学、华东政法大学的知名教授以及复旦大学部分教师40余人参加了会议。会议收到学术论文30余篇，围绕“社会发展与法律改革”的主题，就相关问题进行了深入讨沦，是一次高层次的学术研讨会。 此议题研讨由复旦大学法学院杨心宇教授、王全弟教授主持，中国人民大学法学院吴宏伟教授评议。主要论文包括： （1）俄罗斯前总理、俄罗斯联邦审计院秘书长、莫斯科大学国家审计学院院长S．M．沙赫赖（ShakhraySergey）教授作了《国家审计与社会经济发展的效率》的报告。他认为，国家审计是在有限的社会资源条件下国家优化解决社会经济任务的工具，它以公民监督国家效率的机制合理取代了几个世纪以来国家监督个人行为的制度。作为现代社会的监督制度之一，它提出了社会经济改造中目的与手段的关系问题，特别重视分析各种改革与战略的社会代价。国家审计制度是一项转向新经济类型和高水平社会发展的前提手段。 中国学者评论认为，俄罗斯的审计制度对于俄罗斯的反腐败有重要作用。国家审计制度从学术角度来说是宪政的视角，值得中国学者研究与借鉴。 （2）莫斯科大学法律系系主任A．K．戈利琴科夫(GolichenkovAleksandrKonstantinovich)教授作了《生态立法的新的法律编纂》的报告，介绍了俄罗斯生态立法的主要任务、结构、主要途径(跨部门的法律编纂)、法律部门的区分与整合(环境保护法与自然资源法区分整合后形成生态法)、法典制定者必须解决的问题，认为生态立法改变了环境保护活动的法律基础，将会促进向清洁技术转化并保障国内经济在高生态标准下进一步增长，促使建立真正的国内生态安全体制。中国学者讨论认为，俄罗斯将环境保护法与自然资源法整合为生态法，这种跨部门的综合性的立法，即社会法的产生，值得我们研究。 （3）英国班戈大学法学院院长德莫特•卡希尔(DermotCahill)教授就其论文《欧盟内欧洲法院在公共采购领域对透明原则的运用》发表了演讲，介绍了欧盟在公共采购领域的一些最新发展，欧盟法确立了公共采购领域的透明原则及非歧视原则。欧洲法院（ECJ）的诸多判例已经对27个欧盟成员国不透明的公共采购现状产生了深远的影响，更强化了透明原则，产生了扩大适用非歧视和透明度一般原则的结果。英国法院遵循了欧洲法院的司法判例，以致几乎所有该论文讨论的新近案件中，公共机构都被认定为违反了欧盟法律或一般原则。中国学者结合金融危机及中国的政府采购，与克希尔教授探讨了多层次的金融监管问题。 （4）复旦大学法学院朱淑娣教授以《上海国际金融中心与金融规制法研究》为题作了演讲，以利益平衡为视角，探讨了中国金融领域的重大问题。朱教授指出，金融规制法律规范的评价标准主要包括规制发生的正当性、规制的合理限度和规制的法律控制3个方面。而上海国际金融中心建设中的金融公法 2社会发展与侵权责任法改革 规制主要目标包括：双向兼顾性目标、利益平衡化目标和全球化贡献目标。会议还收到复旦大学法学院张建伟教授提交的论文《金融危机的法律思考》，俄罗斯的S．G梅德维杰夫教授提交的论文《俄罗斯联邦银行储蓄保险制度》，探讨了相关中、外金融法律问题。此议题的研讨由华东政法大学知识产权学院院长高富平教授主持，复旦大学法学院段匡教授评议。 主要报告有： （1）中国民法学会副会长、复旦大学医事法研究中心、民商法学科负责人刘士国教授作了《中国侵权责任法制定中的争论问题》的主题发言，向中外学者介绍了中国侵权责任法的立法进程等基本情况，着重对以下几个立法中的争论问题及主要意见予以介绍和评述：①侵权责任法调整的社会关系，是否仅规定侵犯民事权利，是否再规定侵犯利益；②关于统一死亡赔偿金的规定；③关于要不要规定国家赔偿责任；④关于责任能力和行为能力的关系；⑤违反安全保障义务的责任是否规定矿害等工伤事故责任；⑥楼上抛掷物伤人找不到加害人可否由相邻人赔偿的问题。 针对这些问题，刘士国教授认为：①侵权法调整的就是侵犯绝对性民事权利产生的社会关系，法与法律有区别，即使法律没有规定的权利，也可能存在于社会生活规则中，那就是法律之外的法涉及的权利，反对对利益作出特别规定。②统一死亡赔偿金标准是大势所趋，有利于保护受害人。③主要从性质上说，国家赔偿是国家与公民之间的平等关系，就此，侵权责任法应作规定。鉴于国家赔偿法是民法的特别法，侵权法仅规定一条就可以了，表明这是侵权责任的一个类型及赔偿的性质，具体条文由国家赔偿法规定。④采用责任能力规定是正确的和必要的，这涉及侵权法和民法通则相关规定的改革。监护人责任应以被监护人无责任能力为条件，如被监护人有责任能力，被监护人应承担责任，不能赔偿的，由监护人承担补充责任。前者，是直接责任。侵权法以救济受害人为主要目的，也有教育、预防的功能，未成年人有过错，应予批评教育，甚至责令赔礼道歉。⑤侵权法应规定矿害事故的使用人因违反对被用人的安全保障义务应承担民事责任的规定，而且不限矿害，凡使用人对被使用人违反安全保障义务均应承担民事责任。⑥楼上抛掷物伤人找不到加害人不应由相邻人赔偿，法院不宜以共同危险行为或公平责任加以判决。加害人不明，公安机关应予立案侦查。 如仍不能确定加害人，公安部门可会同民政部门，对严重受害者实行社会救济。此外，受害人仍可依医疗保险减轻所支付的医疗支出，保险制度已对此具有救济功能。 对于中国侵权法的制定，外国专家饶有兴趣，就诸多问题与刘士国教授进行了探讨。#p#分页标题#e# （2）韩国西江大学法学专门大学院长严东燮教 授以《韩国制造物责任法》为题，介绍了韩国制造物责任法的概要内容、制定该法以后韩国案例的动向，指出了该法的缺陷，提出了如下修改完善的建议：应对“缺陷推定”作明文规定；《制造物责任法》适用范围应当包括预售公寓的缺陷责任；应明确规定免责事由“法令制定的标准的遵守”中的“法令”局限为强制性的；法规条文应更明确。 （3）华东政法大学张礼洪教授就其论文《对侵权行为过错认定标准的新认识》作了报告。他以《阿奎利亚法》中关于过失的原始文献为基础，对完善现有的过失判断标准提出了建议：侵权过失的判断标准以客观过错为基本原则，即过失是对行为人没有尽一个理性善良的人的义务，预见或者预防自己行为的后果进行的。过失的存在以存在不法行为、侵权行为和损害后果之间存在因果关系为前提。过失概念本身就蕴含了因果关系。过失的存在以行为人是否尽一般人应采取的谨慎义务为标准，但是，还应根据社会的一般认识，以造成损害的危险是否由行为人所知或者被害人是否根据自己的意志将自身处于一个不应处于的危险区域来判断行为人的过失。 （4）复旦大学民商法学博士生王淑华作了《未登记过户之机动车交通事故损害赔偿责任主体的确定》的发言，她认为我国《物权法》对机动车的物权变动采用登记对抗主义，机动车所有权自买卖交付时发生移转，登记过户仅是买受人据以获得对抗善意第三人的要件。交通事故的受害人不属于物权变动不得对抗的“第三人”范畴。转让交付但未办理登记过户的机动车发生交通事故致人损害的，应由对机动车享有运营支配权和运营利益的机动车实际所有人承担赔偿责任，登记的所有人一般不承担赔偿责任，除非其对于交通事故的发生具有过错构成侵权行为。会议还收到复旦大学民商法学博士生王康提交的论文《机动车交通事故共同侵权损害赔偿中的保险责任研究》。 3社会发展中的医事法律问题 此议题的研讨由上海交通大学法学院韩长印教授主持，复旦大学王全弟教授评议。主要报告有： （1）日本神奈川大学法科大学院森田明教授作了《日本医疗诉讼与医疗的法制度的动向》的报告。 通过一些具体的案例，介绍了日本国内患者权利运动的发展、重大医疗事故诉讼持续增加的特点以及最新的法律制度的施行：产科医疗补偿制度、对因出生时的原因造成的脑性麻痹患儿的无过失补偿制度、医药品副作用受害人的无过失补偿制度及预防接种被害人的补偿制度。 （2）复旦大学法学院姚军副教授作了《医疗事故侵权责任范围的正确确定》的演讲，他提出，作为法治社会核心价值的社会公平的核心内容，要求行为(或责任)人对己方行为及其不良后果承担(法律)责任(即法律上对己不利的后果)。在具体承担法律责任时，它又意味着责任人仅对由自己造成的不良后果承担责任，而不应对超出该不良后果部分负责；同理，基于该核心价值(也是诸法的基本原则)，医疗事故的责任人也只应对其行为所造成的后果承担侵权(赔偿)责任，立法即司法上不应强迫其承担超出该后果的责任。 （3）复旦大学法学院民商法学博士满洪杰从比较法的角度进行了《人体试验侵权责任研究》的发言，建议我国应当构建独立于医疗过失责任的人体试验侵权责任制度。人体试验侵权责任应适用过错责任原则，但可以在对过错的举证上采取举证责任倒置。在因果关系问题上，应当采取相当因果关系、倒置。在因果关系问题上，应当采取相当因果关系、疫学原理因果关系以及因果关系推定理论来进行综合判断。 （4）复旦大学法学院民商法学博士生李燕以《双性儿童性别确定的法律问题探究》为题，提出双性儿童并不是不正常的，当前医学界普遍施行的、经父母知情同意而为双性儿童确定性别的性别再造手术，并不符合儿童最大利益原则。性别确定应是儿童自己的宪法权利，父母对子女性别再造手术的知情同意权与双性儿童自己的宪法基本权利相冲突。法律应承认男女二元性别体系外的第三种性别，双性儿童的性别确定应待其长大后自己决定。 韩长印教授评议认为，医事法的研究提醒学者注意到平时不为大众所关注的处于弱势群体的少数人的权利，也提醒学者们思考我们的研究方向、研究方法等方法论问题。由于医事法内容的中外共同性，中外学者就医疗过失认定、损害赔偿、医疗诉讼等问题展开了热烈讨论。 4社会发展中的其他民商法律问题 此议题的研讨由人民大学法学院吴宏伟教授主持，复旦大学段匡教授评议。主要论文有： （1）德国柏林洪堡大学法学院莱因哈德•辛格(ReinhardSinger)教授作了《变迁中的民法典的社会模型》的报告，介绍了社会模型的概念和它作为法律发展因素的功能、在19世纪私法秩序的社会模型的发展以及德国民法典的社会模型的变迁，提出了现代私法中的民主化和社会国家化、告别契约法中形式自由伦理模式，强调程序的和实质的合同正义，强调了民法的社会责任。 （2）复旦大学法学院王全弟教授所作报告《两岸担保物权比较研究论纲》，就如何确立保证债权获得完全清偿的制度，比较了2007年3月中国大陆《物权法》与台湾地区在2007年3月经立法院审议通过的担保物权修正草案，在担保物权的追及力、担保物权的实行期间、抵押权顺位、动产抵押、最高限额抵押、权利质权和商事留置权7个方面对大陆地区和台湾地区的物权制度进行了比较分析，提出有利于两岸发展及法律相互借鉴与完善的建议。 （3）复旦大学法学院胡鸿高教授作了《中国企业并购及其法律改革》的报告，介绍了中国企业并购及其法治演进历程与特点、中国企业并购的模式、企业并购突出问题与法律改革。胡教授呼吁，企业并购，不仅应当有利于国家安全和经济结构的战略性调整，而且要实行公开、公平、公正原则，加强信息披露法制，增加透明度，保障中小股东和债权人的合法权益。还应当特别关注利益相关者的利益，在企业并购中，采取有效措施，保障劳动者的劳动权益，保护环境、防治污染，发展社会保障公益事业，建设和谐社区与社会。目前当务之急，在于通过法律改革，明确企业社会责任的范围和实现机制，倡导和激励企业履行社会责任。#p#分页标题#e# （4）复旦大学法学院何力教授作了《中国海外资源投资的法律问题及对策》的演讲，指出中国的资源特需改变了世界资源供求格局，阐述了中国海外资源投资的进展，分析了经济主权和资源主权成为中国海外资源投资的法律障碍，分析了中国海外资源投资的环境法和政治动乱问题，最后就中国海外资源投资保护的法律对策提出了具体的建议。 （5）复旦大学法学院民商法学博士生盖威作了《社会组织在我国协商治理模式中的地位与功能》的论文发言，建议进一步完善立法、修定民法通则、明确规定社会团体法人和非法人团体，尽快制定社团法、修改现行特别法增加法律责任的规定，进一步扶持社会组织的建设和发展，淡化一些社会组织的行政色彩，转变政府中心主义治国理念，确立以民为本、以市民社会和市民组织活动为导向的治国之策，进一步完善协商治理机制。 （6）德国柏林洪堡大学法学院托马斯•莱塞尔(ThomasRaiser)教授作了《合同与合同法》的报告，俄罗斯A.Sherstobitov教授向会议提交了《关于俄罗斯联邦民事立法修订的构想》的论文，复旦大学法学院民商法学博士生韩伟、王森波分别提交了论文《斯多葛派的伦理哲学与罗马法的转型》、《必亦正名乎?———美国加州同性婚姻立法风波透析》。
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一、引言 借壳上市最早开始于1934年的美国，以其较低的成本和较高的成功率在美国得以广泛的关注和运用。在我国，借壳上市的运作最先始于香港证券市场，最早要追溯到1984年。而后便转移到内地深沪两市，首例内地借壳上市案例发生于1993年。我国证券市场于1997年迎来了借壳上市的热潮，企业借壳上市受到了各方更多的关注和重视。借壳上市是证券市场发展的必然产物，借壳上市的出现，得以使非上市公司在没有符合IPO条件的情况下实现上市的可能，并通过证券市场筹资，加速自身的发展。借壳上市有利于优化企业的资本结构、股权结构和产业结构，提高资产运作效率，改善上市公司经营状况，同时促进资本市场的进一步完善，推进我国市场化进程。国内外学者早已对借壳上市开始了深入地研究，鉴于借壳上市是并购重组的一种特殊形式，对并购重组和借壳上市两者的研究存在共通性，因此两者的研究成果往往被用来交叉引用。无论是证券市场发展历程、壳资源数量还是借壳上市模式、购买支付方式等，欧美市场都要比国内市场丰富，因而有更多的研究素材和历史资料，其研究必然也更为广泛和深入。 二、国外借壳上市研究综述 欧美等国资本市场发展历史悠久，并购重组事件层出不穷，几十年的案例资料为学术研究提供了便利。借壳上市作为并购重组的一种特殊方式，虽然在资本市场上时有发生，但是相对于并购重组来说，对借壳上市研究的丰富程度就显得相形见绌了。鉴于两者之间的特殊关系，并购重组相关方面的研究结果与借壳上市相关方面的研究结果有很大相似性，可以为借壳上市研究提供理论基础和参考价值。所以在以下文献综述中将会出现并购重组的研究成果，为借壳上市的研究提供借鉴。国外借壳上市研究主要分为两个方面，分别是借壳上市绩效研究和壳资源溢价研究。 （一）借壳上市绩效研究 Bruner(2011)指出如今研究并购绩效的实证方法主要包括事件研究法、会计指标研究法、问卷调查研究法以及临床诊断研究法等，但是目前，前两者是国际学术界研究的主流方法。 1、事件研究法 事件研究法是根据并购前后公司的股价变化，计算累积超额收益率，以此对并购绩效做出评价。事件研究法运用的一个重要前提是资本市场有效，欧美等国家资本市场发展较为完善，所以适合运用事件研究法。并购绩效研究文献从收购公司和目标公司两个角度进行分析。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本己有一致的看法，即收益为正。Dodd和Ruback(1977)对1973-1976年间发生的172次并购事件进行了实证分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年间151起美国公司并购事件，两项研究发现无论并购成功与否，并购方案的公布都能给目标公司的股东带来超过了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年间的663起并购案例为样本，实证研究表明无论在哪个年代，并购都给目标公司带来了异常收益，目标公司股东在60、70和80年代的异常收益分别为19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年间1814个并购事件后得出结论，事件窗口期内目标公司股东的累积平均非正常收益为35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美国NYSE、AMEX和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司在事件前五天及后五天的累积超额收益为29.3%。Jensen和Ruback(1983)汇总了13篇文献的研究成果，成功的兼并和收购分别给目标公司股东带来约20%和30%的异常回报。 但是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一，因此事件研究法实证研究争论的焦点在于收购方股东是否能从并购活动中获利，对此，研究结果并不一致。有些学者认为收购公司没有显著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些学者得出的结果显示显著为负的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通过研究发现，收购方在窗口期间[-1，0]和[1，40]的非正常收益分别为-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累积平均非正常收益为-1.53%，两年内为-4.94%，三年内则为-7.38%，可见并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。也有的学者认为有微小但显著为正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)汇总了44项此类研究的结果，研究结果的分布相当均匀，1/3(13)项的研究表明价值受损，1/3(14)项的研究表明价值不变，1/3(17)项的研究表明价值增值。平均来讲，收购公司股东从并购活动中获取的超额收益实际为零。 2、会计指标研究法 会计指标研究法通过各项财务指标来全面反映并购重组后公司的业绩状况，涵盖了盈利能力、运营能力、偿债能力、成长性等多个方面，有资产收益率、销售利润率、销售增长率、资产周转率、流动及速动比率等等。会计指标法有两种方式来评价绩效，一种是运用单一的综合性指标，一般采用托宾Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、资产收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、经营现金流（Aloke，2001）、经营现金流资产市价比（JamesandRobert，1999）等。还有一种则是建立包含多个关键指标的指标体系，这种方式运用更为广泛，我国国内主要采用的便是此种方式。采用会计指标法的文献也分别从收购公司和目标公司两个角度来研究绩效变化，与事件研究法一样，至今没有得到一致的结果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英国233个并购交易样本，结果表明并购后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，有将近2/3的收购公司最终业绩低于行业的平均水平，总的来说，并购使收购公司的盈利水平轻微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年间美国制造业中被兼并的2732家企业为研究对象，研究结果显示收购公司的盈利水平明显下降。 Muller(1980)汇总了比利时、德国、法国、荷兰、瑞士、英国和美国这7个国家的并购绩效实证研究，结论表明收购公司在收购后的会计业绩要比非收购的对手企业要差，但是这个差距在统计上并不显著。Manson，Stark和Thomas(1994)选取英国1985-1987年所发生的38个并购事件，以营运现金流量为经营绩效的考核指标，结果表明并购使得收购公司的营运现金流量得到改善，所以并购为公司带来了绩效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年间48家目标公司的并购收益，发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资金比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年间美国发生的最大的50起并购事件，他们认为在并购后行业发生改变的目标公司，其绩效有所改善。#p#分页标题#e# （二）壳资源溢价研究 由于IPO上市的困难和壳资源的稀缺性，使得壳资源存在溢价问题。国外学者对于影响并购溢价的因素做了许多的实证研究，得到了很多有价值的结论。其中，以并购双方财务指标为影响因素进行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起换股方式进行的案例为样本，采用财务指标实证分析了反映协同效应动因的18个因素对买壳上市溢价的影响。通过研究结果发现买卖壳双方的相对市盈率和买壳方主营业务利润率的值越高，则溢价程度越明显；而预计买壳上市发生前后每股盈利变化的百分比和预计买壳上市前后现金流量比率的值越高，溢价越低；其余14个因素并没有表现出对溢价的显著影响。Miller(1958)等人根据50个现金案例的回归估计，得到了现金溢价模型参数的经验估计，并得出如下结论：目标公司股票的市场价格和整体市场状况对溢价的影响无法确定；目标公司股票所有权的分散程度越高，溢价就越高；买壳公司相对谈判地位越强，支付的溢价越低；买壳公司的业绩也决定它的支付能力，业绩越好越能承受高溢价。Hayward，Hambrick(1997)则从管理层的角度进行分析，研究将收购公司最近的业绩表现、最近媒体对收购公司CEO的表扬、CEO自我重要性的测量及前面三个因素组合作用作为反映CEO过度自信的四个指标，结果表明CEO过度自信的四个指标与并购溢价存在高度的相关性。 三、国内借壳上市研究综述 国内借壳上市研究的内容包括借壳上市动因研究、壳资源估价和溢价研究一级借壳上市绩效研究，同国外一样，壳资源溢价和借壳上市绩效两个方面是国内学者的研究重点。 （一）借壳上市动因研究 借壳上市经常被拿来与IPO进行对比，很显然，借壳上市在资本市场上的出现和发展有其必然性，大多数文献都会涉及借壳上市动因的分析和研究。借壳上市动因可以从借壳者和被借壳者两个角度来分析，但是研究借壳者的动因相对来说更具有价值和意义，大多数论文也的确侧重于借壳方借壳上市动因的研究，这主要是由于被借壳者的动因比较单一，而借壳者则会有众多复杂的理由促使它们选择借壳上市，因此更值得引起学术界的关注。除此之外，也有从资本市场的角度分析借壳上市存在的意义和原因的研究。国际上主流的并购动机理论主要有三种，包括协同效应、狂妄假说和动机。国内学者在此基础上，根据国内的实际国情深入探讨了这一问题。 刘胜军(2001)指出买壳上市表面上看是一种接管，但是由于我国上市制度存在的缺陷，给买壳者进行金融资产的掠夺提供了便利，因而买壳者买壳上市更多的是基于这样的好处。冯根福和吴林江(2001)研究认为出于配股等原因，第一大股东倾向于选择投机性并购来达到改善公司业绩，但这样的业绩只是暂时的，在后续几年内，业绩明显下降。吴晓求(2003)认为投机性资产重组行为在买壳上市事件中经常发生，由中国不成熟的资本市场和特有的上市制度导致，这种并购行为真正的目的不是公司的产业整合，在目前的情况下，欲通过并购重组来实现产业调整、资源共享的的目标，其难度仍然很大。这些学者对借壳上市持的是一种消极的态度，认为在我国资本市场不成熟的前提条件下，借壳上市是资本投机和资本掠夺的手段。相反地，张道宏(2002)认为，上市公司壳资源拥有多种优势，壳资源的买卖是社会经济资源重新配置和整合的过程，对壳资源的有效利用促进了社会经济的发展，创造巨额财富，借壳方可以获得再融资、政策支持、声誉提升等好处。张新(2003)通过研究认为并购重组涉及多方利益相关者的利益，在改善经营管理效率、发挥协同效应、提升创造增量价值的同时促进立法和监管机制的完善。这两位学者对于借壳上市的态度更加积极，认为借壳上市有利于我国资本市场趋于完善，同时也有利于上市公司的再生发展和资源的有效配置。 （二）壳资源估价及溢价研究 合理估计壳公司的价值是购买壳资源的重要前提，众多文献给壳资源的估价提供了参考。陈品亮（1999）人认为企业的清算价值能够有效地防止对大量低效或无效资产的高估，较为公允地反映企业实际价值，故应该以清算价值来确定企业价值。同时，陈品亮认为借壳上市目的是为了增大名声、获取配股资格等，是对未来利益的期望，故应采用现金流量折现法对壳资源进行评估。张道宏等（2000）运用经济学的一般均衡分析理论，构建壳资源价值的理论分析框架，并采用影子价格理论深入分析壳资源，以获得能够充分反映壳资源价值的价格。彭伟（2003）认为买壳方看重的是壳资源的未来价值而不是净资产价值，故可以将其看做实物期权来评估价值。可见，对壳资源价值的评估的研究主要有三种思路：从资产本身的价值角度考虑；从资产交易的价格角度考虑；从期权的角度考虑。由于我国特殊的环境和社会体制，影响壳资源价格的因素变化多端，错综复杂，因此，学术界和实务界一直没有找到统一的、切实可行的壳资源价格确定机制。我国国内学者也对上市公司并购溢价进行了研究，张海琳（1999）指出壳的价值不是壳公司或壳公司资产的价值，而是指控股权的价值，通常又称之为“市场溢价”。许多学者多是参考国外学者的研究方法，基于国内的并购样本对国外的研究成果进行验证性的研究。朱峰、曾五一(2002)对1997-2001年我国上市公司非流通控股权交易的溢价水平和影响因素进行了实证研究。研究结果表明政府主导的控股权交易溢价水平小于市场主导的溢价水平，上市公司的净资产、总股本规模大小和交易比重的高低与溢价水平呈反比。但是研究并未证实流通股市价和盈利水平对溢价的影响。朱宝宪，朱朝华（2003）研究了1998-2000年发生的11起并购事件，通过实证，他们证实影响公司并购溢价的主要有支付方式、并购公司与被并公司的总资产、并购公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和资产负债比率。其中，收购公司的资产负债率越高、获利情况越差，越容易在并购中支付高额的溢价。游达明、彭伟（2004）基于2001-2003年6月的83家控制权转移的壳公司，通过回归分析和显著性检验后得出如下结论：壳溢价水平与变现能力、转让比例、净资产收益率、资产负债率呈正比，与股权集中度、每股净资产呈反比；但是，研究未证实总股本、流通估价和流通比例对壳溢价的影响。#p#分页标题#e# （三）借壳上市绩效研究 1、事件研究法 虽然我国的资本市场存在很多问题，发展并购成熟，但是一些学者通过实证分析，认为我国的证券市场是弱式有效的，基于这个前提，国内学者借鉴西方学者运用的事件研究法对借壳上市短期绩效问题展开了许多研究。陈信元、张田余（1999）并将重组分成股权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换四类，检验了各类重组公告日的前10天到后20天这一事件窗口期内的市场反应。结论表明股权转让、资产剥离和资产置换雷公司的股价在公告前呈上升态势，但之后又逐渐回落；而兼并收购类公司的市场反应并不显著。杨朝军(2000)选择了1998年发生买壳上市的28家上市公司为样本，发现在消息公布前40个交易日，股票市场的价格已经提前做出过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。作者认为可能存在信息泄漏的可能。万潮领、储诚忠等(2001)选取了1997-1999年过各类重组公告的沪深两市全部上市公司，研究发现不同类型的重组事件存在提前反应和过度反应的特征，在控制权有偿转让、控制权无偿划拨、扩张式重组、收缩式重组和内部重组无泪重组类型中，以控制权有偿转让的反应为最，这表明重组事件可能伴随着内幕交易和市场操纵的发生。大量文献研究结果表明，在我国的证券市场上存在信息泄露问题，股票市场的价格在交易发生前早已做出过度反映，事件公布后又迅速进行反面修正。所以，笔者在国内使用该种方法还不合时宜。 2、会计指标研究法 相比之下，在一个没有完善的证券市场和严格成熟的经济体制的国家，采用会计指标研究法来研究借壳上市问题就显得相对更为可靠和有效。檀向球(1998)以上海证券交易所挂牌的在1997年发生买壳上市的目标公司为样本，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等9项指标的绩效评价体系，结果发现3l家中的26家样本公司经过股权转让后，整体经营状况有显著提高。即，总体上，买壳上市对提高上市公司经营状况有明显效果。张文璋、顾慧慧(2002)选取了主营业务利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动比率等18个指标，通过主成分分析考察了1996～2000年间上市公司并购前后经营绩效的变化，结论表明并购后业绩得到改善的上市公司占60.08%，其中资产置换类并购的上市公司比例最高，而股权无偿划转类并购的上市公司业绩恶化的较多。朱宝宪、王怡凯(2002)研究了1998年67家发生并购的上市公司，并以净资产收益率、主业利润率为指标，结果显示主业利润率在并购后三年的平均主业利润率急剧上升，其中战略性并购效果最好，并且国企要稍强于民企；而对于净资产收益率，民企在并购后三年略强于国企；同时综合来讲，有偿并购效果要好于无偿并购。可见，与国外一样，国内并购绩效研究也没有得到一致的结论。当然，不同的研究方法和研究角度会对结果的差异产生重大影响。 四、结语 可见，直接研究借壳上市的文献其实并不多，而且研究借壳上市的理论基础基本等同于并购重组的理论基础，故众多学者在研究借壳上市时更多的是参考并购重组类文献。国内企业上市需求量非常大，借壳上市事件日趋增多，借壳上市模式、买壳支付方式等也更加多样化，这为学术界进一步的研究提供了很好的素材，有利于丰富借壳上市研究，为深入分析资本市场提供了便利。本文对借壳上市研究的综述将为以后的研究提供借鉴和参考。但是，在综述中也存在着一些问题。首先，对借壳上市研究的分类并不是很恰当，没能全面展示该领域研究的方方面面，并且分类还不够细化，其中的各方面实质上还有更为丰富的内容；第二，由于篇幅和个人写作能力的限制，总结的文献尚不够多、内容上显得还不够精练，这一方面还有待提高。待我国借壳上市研究增多，内容更加丰富时，再写作综述势必会更加有价值。
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虽然杜邦化工、通用电气等大型制造业企业独领风骚几十年，但现今活跃在企业舞台上的明星企业已经大不同于钱德勒研究的时代，全球出现了Google、Facebook、Microsoft等一批人力资本密集的PSF。PSF通常包括会计事务、法律事务、投资银行、软件编程、管理咨询、建筑设计、广告设计等领域的企业。谷歌、百度(搜索服务)，Facebook、腾讯(社交服务)，麦肯锡、IBMInternationalService(管理咨询服务)，安永、德勤(会计事务服务)，高盛、摩根斯坦利(投资服务)等等，这些专业服务业中的翘楚已成为企业舞台上的新星，其影响力丝毫不逊色于制造业企业。因此，有学者前瞻性地预测:如果没有PSF的基础性工作，经济运行将面临诸多巨大障碍。而作为知识经济发展主导力量的PSF，其知识密集与人力资本密集的特性决定了其与工业时代的制造业企业存在较大的特性差异，也给其治理提出了新的挑战。我国当下即将跨入知识经济时代，重视第三产业发展已成为社会各界共识，深入研究其微观主体(PSF)，掌握PSF的内涵、特性及其独特的治理机制，有助于帮助我们更全面地认识PSF和发展知识经济，加快发展现代服务业，推动我国产业转型升级。
二、PSF的经济性质:从内涵到外延
马歇尔曾指出企业是一个不断演化的组织，其演化的动力有二:一是来自外部的竞争压力，二是来自企业内部的利益冲突。在企业内部，由于物质资本和(员工)人力资本在企业成长过程中相对地位发生变动，导致各类资本的所有者不断修正自己的利益目标，进而产生了利益摩擦，组织的变革正是这一冲突的结果。正如引言所述，PSF由于其产生的知识经济时代背景与制造业企业存在天壤之别，企业内部(员工)人力资本与物质资本必然产生激烈的利益冲突，因此深入研究内涵、性质、边界以及治理目标这四大经济性质有助于我们全面认识PSF的内涵与外延。
(一)PSF的内涵
在研究PSF性质前，我们有必要了解一下它的一般内涵。很多学者将PSF定义为:在相当大程度上依赖高素质员工并向客户提供高知识含量、专业化服务的企业形态，专业服务企业的主要资产是:为企业服务的高素质员工以及由其协调的客户关系。从PSF的内涵可见，PSF不同于普通制造业企业的最大特征是其离不开高素质员工。VonNordenflycht更进一步将专业化的员工、知识密集以及低物质资本密集归纳为PSF的主要特征。正因为PSF的主要资产是高素质员工，同时这些员工为客户提供的又是专业服务，因此PSF存在两类“依赖”。一类“依赖”是:企业依赖员工。PSF的产出主要是专业服务，而专业服务又是由员工提供，因此，企业的产品与服务质量主要由员工决定，企业的成败与否高度依赖员工的态度与投入。这一“依赖”与制造业企业依赖机器厂房等物质资本形成规模经济与范围经济差别显著。另一类“依赖”是:客户依赖企业声誉。由于PSF为客户提供的是专业服务，客户可能不具备判断其所需专业服务质量高低的能力，所以客户非常“依赖”企业，尤其是企业的声誉。因此，有学者指出:当产品的质量无法写入正式契约时，卖方的声誉更加重要。这也是PSF重视声誉的理由所在———当客户不具备判断服务质量的能力，也就是产品质量无法契约化时，客户需要借助企业声誉来间接判断产品质量。由于PSF不同于制造业企业的内涵以及衍生出的两类“依赖”，因此PSF有着完全不同于传统行业的性质值得深入研究。
(二)PSF的性质(Nature):基于关键性资源理论的审视
有关企业性质的探讨源自Coase的经典文献，Coase将企业的性质理解为市场的“对立物”，是另一种完全不同的资源配置机制。市场通过价格机制配置资源早已成为学界共识，企业通过企业家的权威(Authority)配置资源在Coase之前依旧是个“黑箱”。如果企业可以通过企业家的权威配置资源，那么企业家的权威来自何处?GHM模型对这一问题给出了权威性的解释，GHM模型认为:企业家的权威天然地来自于对非人力资本(非人力资本主要包括物质资本和具有产权特性的无形资产)的控制。控制了企业的物质资本以及相关具有产权特性的无形资产则控制了企业的关键性资源，便可以在企业中“发号施令”，配置企业中的全部资源。因此，GHM模型将企业的性质理解为物质资产以及具有产权特性的无形资产的联合体。产权学派对企业性质的理解在工业时代无疑具备了广泛的解释力，但社会经济步入知识经济时代后，以高素质员工作为企业关键性资源的PSF不断涌现，这一现象则对传统企业理论提出了巨大挑战。面对这一新现象，Rajan和Zingales创造性地提出关键性资源理论(CriticalResourceTheory)来解释这一新问题。他们将企业理解为关键性资源的集合体，企业员工被赋予使用这些关键性资源的权利。企业主通过给予员工关键性资源进入权达到控制员工的目的，所以关键性资源理论从进入权配置的角度解释了企业中权利的来源。在这里，关键性资源不仅包括关键性物质资本以及有产权特性的无形资产，还包括不具备产权特性的关键性人力资本，如天赋、创意、客户关系等等。关键性资源理论突破了传统企业理论的束缚，将企业中高素质员工的重要性提升到与物质资本等同甚至更高的地位。在PSF中，高素质员工是最重要的关键性资源，企业控制权也常掌握在高素质员工手中，因此，从保障企业利益角度出发，则需要给予高素质员工权利以激励其进行专用性人力资本投资。基于关键性资源理论，本文将PSF的性质理解为:PSF是由高素质的员工以及关键性的客户关系构成的集合体，其中员工向客户提供专业化服务，企业所有者向员工开放关键性客户关系的进入权，以谋求企业价值最大化。同时，由于PSF的核心竞争力是动态演变的，所以企业家需要不断发现、补充新的高素质员工;此时企业家才能租金体现在其发现、留住高素质员工的能力上。
(三)PSF边界的重新考量
企业边界问题是企业性质的自然延伸，研究PSF性质则必须回答这一问题。Coase认为:一笔交易在市场上进行有交易成本，在企业内生产有管理成本，如果在企业内生产的成本小于市场上的成本，那么这笔交易在企业内完成则有利可图。Coase进一步给出企业边界的边际条件:“一个企业将扩大到在企业内部组织一笔额外交易的成本等于利用市场交换进行这笔交易的成本，或等于另立一家企业的成本为止。”产权学派在Coase的基础上完善了企业边界的内涵。产权学派认为企业是物资资本的集合体，企业可以控制的物质资本构成了企业边界。产权理论对于企业边界的理解虽然适用于制造业企业，但显然不适合以高素质员工为关键性资源的PSF。在这一背景下，Rajan和Zingales基于关键性资源理论提出:企业边界可以从经济边界和法律边界两个维度来审视。企业的法律边界由企业中所有可被法院证实的资源构成，法院可证实的资源是那些具备产权特性的资源，主要包括物质资本和有产权特性的无形资本(如:专利、商标等)，而一些不具备产权特性的无形资本(如:人力资本、声誉、社会资本等)不在企业的法律边界内。企业的法律边界主要基于产权学派的学理。而企业的经济边界则是由创造企业价值并能为企业有效控制的全部资源所构成。这些资源可能具备产权特性，也可能不具备产权特性，只要能为企业创造价值即可。但更关键的是这些资源能被企业有效控制，如果不能被企业有效控制则不能算在企业的经济边界以内。能否为企业有效控制是区分经济边界与法律边界的一个重要指标。有些资源可以为企业有效控制，但其不具备产权特性，因此不在企业的法律边界内，但在企业的经济边界内;有些资源具备产权特性，也为企业所拥有，但无法被有效控制，这一资源则在企业的法律边界内，却不在经济边界内。因此，对于企业而言，经济边界比法律边界具有更强的经济意义。从企业的经济边界的角度可以清晰理解PSF的边界问题:PSF的边界不仅包括具有产权特性的办公室(物业)、计算机(设备)等物质资本，还包括企业中提供专业服务的高素质员工。基于产权理论的法律边界则难以有效地将员工纳入PSF的边界内，从而导致对PSF的边界以及性质的理解产生诸多偏误。企业边界问题还可以衍生出两个重要问题:规模与并购。首先看一下PSF的规模。PSF的规模由什么因素决定?PSF主要由高素质员工的数量决定。因此企业家对员工人力资本的定价会影响PSF规模。由于企业家的理性有限，无法准确为每个员工人力资本准确定价。当企业内员工数量增加后，出于风险的考虑，企业家倾向于低估其价值，此时员工会选择走人。可见企业家对于员工人力资本价值的评估能力将直接影响PSF的规模。另一方面，企业内现存员工人力资本的特性差异也会影响到企业规模。如果PSF内员工人力资本互补性居多，这将有利于扩大PSF规模。因为人力资本的互补性可以增进员工合作，通过合作，PSF的规模也在逐步增大。相反，如果员工人力资本的替代性较强，他们间的竞争将会非常激烈，甚至影响合作关系，从而也影响企业规模的扩张。除此之外，Leverage也会对PSF的规模产生影响。Leverage越高则表明高素质员工可以带领更多的学徒和助手开展工作，假设在PSF中高素质员工数量相同的情况下，Leverage越高的企业，其规模也相应更大。PSF的并购问题是边界问题衍生出的另一个重要问题。在制造业企业并购案例中，只要完成产权交割，法律意义上的并购便完成了。但在PSF中，完成企业产权的交割仅仅是并购的开始。因为PSF的最重要资源是高素质员工与客户关系，这些高素质员工没有义务也没有法律可以约束其一定留在并购后的企业中。如果并购仅实现了法律意义上的并购，没有留住那些关键性的高素质员工，那么对于并购发起方而言收效甚微。更重要的是，在很多PSF中，主要的客户关系都掌握在高素质员工手中，员工的流失也意味着客户资源的流失。因此，如果PSF发起的并购不能留住关键性的高素质员工和客户关系，则这一起并购没有任何经济意义。
(四)PSF治理目标的转变
企业的治理目标可以理解为企业的价值取向，也即企业应该为谁服务，为谁而存在。那么，PSF的治理目标是什么，PSF应该为谁服务和存在?对企业治理目标的理解通常有“股东权利至上说”、“利益相关者说”、“企业家的企业说”等。但关键性资源理论的提出对这一问题给出了更全面的解释:企业应该为企业中的关键性资源服务，因为关键性资源是企业价值创造的源泉。从这一思路出发可以发现:工业经济时代的制造业企业的关键性资源是物质资本，控制了物质资本便控制了企业价值创造的主体。由于物质资本投资存在一定的专用性，为防止专用性投资被敲竹杠，必须将产权给最需要专用性投资的一方，以控制这些关键性的物质资本。也就是说，在制造业企业中，通过产权控制物质资本来维系企业的价值创造能力是最重要的治理目标，企业需要为物质资本所有者服务。但在PSF中，企业的关键性资源是高素质员工与客户关系。由于员工人力资本不具备产权特性，同时员工与企业很难缔结一个完备契约，因此企业通过产权控制员工的方法效果不佳。在现实中，PSF通常赋予员工关键客户的进入权，来协调其为企业服务;同时PSF也与员工分享企业利润激励员工进行专用性人力资本投资。由此可见，PSF的治理目标更加注重如何协调企业内的员工而非控制物质资本产权。此时，PSF的治理目标也更接近“利益相关者说”，但这里的利益相关者已有了严格界定，那便是专业服务企业的关键性资源。Osterloh和Frey也认为高素质员工是企业竞争力的主要来源，但员工无法被契约较好地保护来进行专用性人力资本投资，所以员工需要进入董事会来拥有权力保护自己。Osterloh和Frey的观点进一步支持了PSF治理目标的转变。此外，由于PSF的核心竞争力是动态变化的，企业需要不断发现补充新的高素质员工，那么协调好在职员工与潜在员工的关系也至关重要。Rajan和Zingales也强调了“协调”在专业服务企业治理目标中的重要性，这也是企业家才能的重要体现。某些员工个体的价值也许并不大，但通过有效协调后，其价值可以很高。因此PSF的企业家必须具有发现员工价值、创造员工价值的能力，这样才可以把一群理性的员工协调在一起，实现企业的价值最大化。综上，PSF由于其关键性资源与传统制造业企业的迥异，其治理目标也从控制关键性的物质资本转变为协调关键性高素质员工，并协调好在位员工与潜在员工间的竞争、合作关系。
三、PSF的治理机制:基于内部治理的视角
正如前文所述，PSF无论是内涵还是其外延，都与传统制造业企业有着显著差异。因此，人力资本密集、业务专业化的特性导致外部所有者主导的外部治理在PSF中弊端诸多，本文尝试从关键性资源理论与人力资本理论入手，分析内部治理适用于PSF的原因，探究利润分享、晋升、分工这三大内部机制的运作机理。
(一)内部治理的框架
与制造业企业一样，PSF治理的核心问题也是如何抑制成本与提升企业经营效率。抑制成本的传统方式主要是所有者实施外部治理，但人力资本密集、业务专业化的特性使PSF不易实施有效的外部治理。具体而言，外部治理通常采用激励与监督这两种手段，但这两种治理手段实施的基础是产权控制，拥有企业关键性资源的所有者才能有效激励与监督，不拥有企业关键性资源则难以开展有效的外部治理。而PSF的关键性资源是高素质员工，员工人力资本不具备产权特性，无法拥有和控制(关键性的员工可以另起炉灶，新创立一个PSF)，通过产权控制企业关键性资源的外部治理手段在PSF中不具备可行性。同时，基于PSF业务的专业化特性，外部所有者可能不具备相应的专业知识，难以有效监督内部人，信息不对称导致PSF难以有效实施基于监督的外部治理;相对应，如果外部所有者无法有效监督内部人，自然也无法进行有效激励。例如:投资银行作为典型的PSF，在引入外部投资者后，由于外部治理难以有效约束内部员工，不断爆发的投行丑闻是外部治理在PSF中失效的佐证。由于外部治理在PSF治理中地位大幅下降，内部治理逐渐成为其最重要的治理方式。PSF利益相关各方更加聚焦那些可以协调委托人与人利益分歧、抑制成本，提升企业经营效率的内部治理机制。大量现实案例显示，利润分享、晋升、分工能够有效解决PSF核心治理问题(抑制成本、提升企业经营效率)，因此本文尝试探讨这三大内部机制的运作机理。首先，利润分享机制赋予企业高素质员工利润分享权，协调企业委托人与人的利益分歧，减少成本;利润分享还可以促进人才培养、人才合作、专用性人力资本投资，有利于提升企业效率。其次，晋升机制中的“走人”机制可以形成员工间的锦标赛竞争，有利于抑制成本;晋升机制也有利于激励员工、确保PSF的人才获取，进而提升企业效率。最后，分工机制可以通过员工的专业化水平提高工作效率，通过效率优势帮助企业发展壮大;同时分工后员工各自形成的比较优势还可以促进员工间相互推荐业务，每个人做自己擅长的业务。同时，利润分享可以确保高管有动力晋升新人，员工有动力按照自身特长分工进行专用性投资;晋升为企业带来新鲜血液，增加利润分享的总量;而分工也可以提升员工效率，扩大利润分享的总量。总体而言，这三大内部治理机制相互促进，互相支持，是PSF重要的内部治理机制，它们共同帮助企业抑制成本，提升经营效率。
(二)内部治理机制
1．利润分享。
利润分享(ProfitSharing)机制是专业服务业中的重要话题。概括来说，利润分享机制并不以个人绩效作为考核利润分配的主要指标，而是依据事先约定比例或员工在企业内资历来分配利润的分配制度。正因为利润分享机制的分配原则并非建立在个人绩效基础上，有学者基于委托理论提出:利润分享机制缺乏个人激励，容易引发人力资本的搭便车行为。也就是说，每个员工要为自己的努力承担全部成本，却只能获得自己努力1/N的收益。此时，经典的委托理论认为:员工有动机采取偷懒行为，因为偷懒的员工享受到偷懒的全部收益，而只需承担1/N的成本。为何利润分享机制能够引发PSF中员工的搭便车行为，现实中却有如此多的PSF采用这一机制?这一看似矛盾的命题背后一定有着经济效率的支持，也就是说采用这一机制的收益一定要大于成本。究其原因，主要有以下几方面。第一，利润分享机制可以促进人才培养。一方面，利润分享机制能够减少员工间的间隔(Separation)，增加老人指导新人的机会，促进人才培养。另一方面，人才培养对PSF高管而言，通常付出大于收益，因此高管培养人才的动力不足。而有了利润分享机制，高管则可以从成才员工创造的利润分享中获益，因此利润分享机制能够激励高管培养人才。第二，由于利润分享机制的存在，促使PSF雇佣更高素质员工。企业中多一个员工便多一人参与利润分享，PSF在招聘时便会严格把关，招聘那些对于企业效益和效率有正贡献的高素质员工。第三，在PSF中员工间的合作能够有效提升企业运营效率至关重要，如果过度依赖绩效考核会破坏PSF中的有效合作，致使高素质员工不断流失。此时利润分享机制的作用便非常明显，利润分享使高素质员工间存在着共同利益，因此大家更加有动力和意愿增加合作。同时，良好的合作互动还可以有效地减少搭便车行为。第四，在某些领域，员工人力资本投资存在专用性，面临着被敲竹杠的风险。理性的员工自然会减少专用性的人力资本投资，但这显然不利于企业效率的提升。PSF的所有者给予员工利润分享权，则意味着做出可置信的承诺不对其专用性人力资本进行敲竹杠。作为一种“礼物互换”，员工也有更高的意愿进行专用性的人力资本投资。第五，利润分享也是员工重要性增加后的必然结果，当高素质员工在企业中的地位不断提升后，其自然要参与到企业利润分享。同时，知识经济竞争主要是人才竞争，这一点在PSF中体现的尤为显著，拥有通用性人力资本的员工有较大的外部选择权，所以他在企业内的谈判力也非常强，因此需要参与利润分享。
2．晋升机制。
晋升作为一种传统的人力资源激励机制，在PSF中发挥重要的企业管理职能。与制造业企业不同的是，在PSF中存在一种特殊晋升机制———“晋升或走人”(up-or-out)机制???。“晋升或走人”可以概括为:新员工经过若干年努力工作，如果业绩出色则可能晋升为企业高管，晋升为高管意味着更高的收入，有权分享企业利润，工作更加稳定;而那些没能晋升为高管的员工通常被解雇或主动离职。一般而言，老员工不仅比新员工工作效率高，还具备一定专用性人力资本，因此有学者认为解雇有经验的老员工有违效率原则???。但为何这一晋升机制却能在PSF中大量存在?是因为“晋升或走人”机制可以降低专业服务企业成本，提升企业经营绩效。这是本文尝试回答的问题。首先，与传统企业一样，雇佣新员工作为工作助理(Associate)是PSF的一种最基本的人力资本获取方式。通过一段时间的工作与观察，一些具有较强业务拓展能力与客户协调能力的员工被晋升为企业高管。为什么业务能力一般的员工一定要“走人”?Rebitzer和Taylor认为:由于PSF的客户关系也是企业的关键性资源，当员工与客户相处时间久后，其与客户之间可以建立一定的私人关系，影响客户与企业关系的稳定性，甚至出现客户跟随员工一起“走人”的现象。为防范于未然，企业必须请那些没有培养潜力的员工“走人”。其次，Ghosh和Waldman从人力资本的专用性与通用性差异的角度为“晋升或走人”提供了解释。他们认为:当PSF中员工人力资本的专用性较强时，企业采用传统的晋升机制;当企业内员工人力资本的通用性较强时，企业则倾向于采用“晋升或走人”机制。因为，如果员工人力资本的专用性较低，那么解雇员工的成本也会较低，因此PSF会出于保护客户关系的考虑，解雇掉那些替代性较强的员工。再者，PSF管理者决定是否“晋升”或“走人”时，他们需要近距离地观察员工，但这类职位在企业中数量有限，因此为保证有足够机会晋升高素质员工，他们也必须解雇一些没有培养潜力的员工，空出一些职位留给新人，以供管理者继续观察新人。最后，“晋升或走人”机制中的“走人”能够形成企业内竞标赛竞争，有利于促进员工工作效率的提升，以及通用性人力资本的培养。如果单从这一角度审视，我们会觉得PSF在与员工的谈判中地位过于强势，不利于企业中专业性与通用性人力资本的培养，甚至被晋升的员工依旧被企业压低工资。其实不然。在劳动力市场中，晋升某一高素质员工则向市场中发送了他是高能力者的信号，外部雇主通过接收这一信号可能与在位雇主形成一定的雇佣竞争，从而保障了被晋升的员工能够享受到应有的薪酬水平。
3．分工机制。
分工是经济学的基本要义，在PSF的背景下，分工被赋予了新的内涵。Garicano将PSF这类知识型组织理解为一个“以知识为基础的科层”，也就是说在PSF中普通员工处理普通业务，高级别员工(能力强的员工)处理那些更复杂的业务，当普通员工遇到一些无法处理的业务时，他将这一业务递交给高级别员工。如果PSF可以将不同的业务正确匹配给不同级别的员工，协调好不同的专业化员工，将产生巨大的组织租金。通过科层来实现企业内的分工，不仅有利于PSF的整体绩效，也有利于员工个体的收益。此外，“以知识为基础的科层”的分工协调功能还解释为什么PSF也可以出现像高盛、安永、麦肯锡这样的巨无霸企业。正因为PSF可以有效协调员工间的分工，降低每项业务的交易成本，从而使得PSF相对市场中“单干的个体户”具备了交易成本优势。基于此，PSF的边界得以不断扩张。在PSF分工机制下，还存在另一个非常特殊的机制———推荐机制(Referral)。PSF提供的产品是专业服务，不同的员工由于其背景不同，所擅长服务领域也不同。此时，可能出现这一现象。某位员工在为客户提供某些专业服务时，客户向其提出了其他专业服务需求，但这一服务超出了这位员工的知识结构，因此他需要把这一服务转交给其他同事处理。“以知识为基础的科层”的观点认为:员工可以将他处理不了的复杂业务递交给高级别同事来处理，但这一业务仅仅是领域不同，复杂性并不高，或者说暂时辨别不了它的复杂性。此时，这位员工的最佳方式是将这一业务推荐给擅长这一领域的同级别同事，让他来决定是自己处理还是递交给上级。PSF是否存在推荐机制，对于客户而言差别巨大。因为每位员工都具有相应的专业知识，他们具有信息优势，能够更准确地将客户的需求推荐给适合处理这一业务的同事，因此推荐机制的存在对于客户而言是有效率的。如果企业协调好员工进行有效率的相互推荐，可以激励其进行专用性人力资本投资，从而实现企业效率的进一步提升。但是作为员工而言，他们是否有动力去推荐?由于推荐前员工需要对业务进行鉴别，也存在成本，如果推荐后没有任何收益，作为理性人自然没有动力推荐，或者将鉴别成本降到最低，出现随意推荐的现象。基于此，Garicano和Santos提出:由于PSF推荐机制可以有效改善企业内员工与业务的匹配效率，因此如何保障推荐机制的有效运转则显得十分重要。每位员工是否可以从推荐中获得收益?可以!这也是为何PSF普遍存在利润分享机制的原因。通过利润分享机制，每位员工推荐出去的业务所获收益最终可以通过利润分享机制得到分享，所以员工有动力进行有效推荐。
四、一个评述性的结语
PSF大量涌现是产业演进至后工业时代或知识经济时代的必然产物，伴随知识、技术、人力资本在经济中的作用越来越大，以人力资本高度密集为特征的PSF也自然成为知识经济的重要微观主体。因此，基于知识经济时代背景的客观要求，PSF这一新兴的企业形态注定成为企业理论与公司治理研究领域的热点。本文站在前人的基础上对这一议题进行了系统性的回顾与梳理，并在此基础上对PSF的主要内部治理机制进行一些评述性的总结。
首先，PSF的晋升机制还可以解释PSF的成长过程。如果某位员工能力达到了企业晋升标准，PSF将其晋升为企业高管，这一新高管可以自己带队继续培养年轻员工;如果年轻员工成长起来后符合企业标准，则可以继续被晋升为企业高管。这些被提拔的员工，既可能在开拓新业务方面卓有成效，也可以在维系客户关系上得心应手，或某方面的专业素养非常高。总之他们适合被晋升为企业高管，自己带领团队独当一面。当PSF不断培育出新的业务团队时，企业规模也自然不断成长。
其次，在位高管为何要提拔年轻员工?提拔年轻的员工，让他带领自己的团队，通过Leverage培养新人才，对PSF有什么好处?因为绝大多数PSF存在不同形式和不同程度的利润分享机制，通过提拔年轻的员工，做大企业规模和利润规模，老高管可以通过利润分享机制受益，所以他们有动力提升符合标准的年轻员工。
再次，为何老高管一定要晋升年轻员工，而不选择自己多带徒弟(Assaciate)?因为每位高管的精力有限，因此其Leverage存在规模上限。同时，有能力的员工也不满足于永远做徒弟。如果不给予有能力的员工相应的职位与报酬，PSF将难以留住关键性的高素质员工。
最后，为什么要解雇一些还有生产力的员工?在专业服务企业中，只有接近高管的“近距离”职位发送的能力信号(Screening)才能被高管有效接收，高管依赖这些信号方能做出正确的晋升决策。通常这些“近距离”职位在企业中数量有限，如果高管不裁掉一些老员工，企业中将没有足够“近距离”职位提供给年轻人以供高管继续观察。由于高素质员工是专业服务企业的关键性资源，因此能否不断清理“近距离”职位上无培养潜力的老员工对企业持续获取人力资本至关重要。特别当专业服务企业进入高速发展阶段，急需大量高管做大企业规模时，专业服务企业会严格执行“走人”机制。然而，高管解雇过多员工会影响企业的人力资本杠杆进而影响企业生产，解雇过少又无法提供足够的“近距离”职位给新人。
五、结语
并购效率论文范文6
1趋势一:公开透明的开放式同行评议方兴未艾
传统的同行评议，广泛使用的一般是单盲和双盲两种评审方式。单盲审稿是审稿人知道作者的姓名和单位等信息，而审稿人相关信息对作者保密。双盲审稿则是审稿人和作者都互不知道对方的信息。无论是单盲和双盲，审稿人以及审稿信息对作者都是不透明的。审稿由期刊编辑主导，期刊编辑决定将投稿给哪几位评审人，审稿人返回评审意见后，再由编辑将不同评审人提交的审稿意见进行整理后反馈给作者。信息的不对称，很容易在作者，编辑，评审人之间产生不信任感。作者在收到自己不认可的审稿意见时，有可能怀疑是因为评审人与自己有利益冲突或对自己存有偏见;编辑在收到作者针对评审意见修改后重新提交的稿件后，认为再次送给之前的评审人核查是否评审人给出的问题和建议都已落实是非常必要的，这其实也折射出编辑对作者的不信任。不同的评审人对同一篇论文有可能评论相左，有的持肯定态度，有的给出了否定的意见。这种情况下，编辑会再次送审，根据第3次或第4次的评审意见决定拒稿或录用，无论是拒稿或录用，都会与前面的审稿意见之一相悖，由于审稿意见不透明，再次送审的评审意见并不为前面的评审人所知，因而也会导致审稿人对编辑产生不信任感。由此可见传统的评议模式中，很多问题都是因为信息的不透明。有别于传统审稿，开放式同行评议的最大特点在于透明。作者知道评审人的身份和信息，审稿信息也是透明的，不仅作者和编辑可以看到，其他的评审人也可以看到。作者可以和审稿人实时互动，审稿人之间也可以互动，就别的评议意见自由发表意见，并进行交流和讨论。最早的开放获取出版商BioMedCentral旗下的很多BMC系列期刊采用的就是透明同行评审的方式。比如BMCMedicine，该期刊的作者和审稿人都互相知道对方的身份。评审人会对审稿报告签名，审稿报告和作者对审稿的回应会跟随着文章同时发表。所有的读者都可以看到审稿信息及作者的回应。2013年的诺贝尔生理学或医学奖获得者RandySchekman创办了一本刊物eLife，该期刊不同审稿人的信息也是公开的，评审意见直接在网上可见，评审人可就别人的审稿意见发表评论，审稿人之间可以互动。审稿流程中，让审稿人在网上进行讨论，然后给出统一的审稿意见。编辑根据审稿意见直接评估修改版质量，不再送第二轮外审。有别于过去冗长的评审过程中作者－编辑－评审人之间繁琐的转换和传递，开放式评议过程节省了作者时间，审稿流程得以简化。法国科学院的ComptesRendus系列期刊中的ComptesRendusGeoscience期刊从2013年开始，尝试了一种新的审稿方式，在作者投稿之前首先对其论文进行审查，并指定某位期刊主编/副主编来处理其稿件，然后向该刊提交简短的预提交版本。作者事先自己推荐4名审稿人，并征得他们对其论文进行审查的意愿。若该刊主编/副主编接受了作者预提交的版本，并认为作者推荐的审稿人合适，接下来的审稿会由作者直接联系评审人完成。作者直接向这2名审稿人提交论文全文。评审意见也由评审人直接向作者发送。作者如果决定按照审稿人的意见修改论文，向期刊编辑部提交论文时，除了审稿意见和针对修改意见的说明，还必须包括审稿人审阅的初始版本和按照审稿人意见修改后的最终版本，后者需清楚标明所有的修订痕迹。该刊最终出版的论文中作者会致谢列出审稿人的姓名。编辑部将论文的最终版本和作者对审稿意见的详细答复发送给审稿人，以供其参考。除了上述出版前的开放评审，还有出版后的开放评议，典型的是PubMedCommons的开放评论，它是PubMed2013年推出的类似论坛的实名用户评议平台。文章被PubMed收录的作者都可实名注册成为会员，会员可接受邀请加入PubMedCommons平台对PubMed收录的2000多万篇出版物进行开放的、建设性的评论。会员可发表，回复评论，还可将评论分享到Facebook和Twitter等社交媒体。
2趋势二:独立于出版商和作者的第三方同行评议机构出现
独立于出版商和作者的第三方同行评议机构可以被称为外包式(Portable)评审公司，它不是出版商，但可以完成同行评议。这种公司独立接受作者的投稿并完成同行评议，然后根据评议结果向作者推荐投稿期刊，或向相关期刊推荐作者论文。简单而言，可以这样理解国外独立式同行评议机构创办的初衷:既然作者认为评审周期长，出版商主导的评审有可能存在不公正现象，同时出版商也会面对审稿难，评审意见前后矛盾，重复审稿等难题，那就交给我们第三方好了，我们可以帮期刊编辑省去找审稿人的精力和时间。中立于作者和出版商的第三方立场，是否可以提供更加客观和公正且有效率的同行评议呢?目前有几家代表性的独立同行评议公司。一个是创办于2012年的Rubriq，是美国公司ResearchSquare的分公司，创办者是ShashiMudunuri和KeithCollier．Rubriq。其客户可以是期刊出版商，也可以是作者。它的审稿流程是:作者提交文章到Rubriq后，Rubriq首先会进行初筛，进行文章等筛查;然后每篇文章分配三位评审人进行评审，系统评审实行双盲制，公司给评审人提供的评审打分表非常的标准和细致，评审人对评审论文在选题新颖性、表达质量和科研质量等三方面进行打分，并按照要求提供规范的评审报告，给出综合得分;最后，公司根据评审得分向作者推荐合适的期刊。公司向作者收费，一篇文章大概700美元，其中100美元交给审稿人。另一家是创办于2013年的AxiosReview，创办人是美国的TimVines，这是一家非营利独立机构。它的审稿流程是:作者将论文发给Axios，并提供4个自己想要投稿的目标期刊;Axios的学术编辑挑选审稿人;审稿人评审论文，并检查目标期刊是否合适，审稿是单盲制;Axios编辑根据评审意见决定要联系哪个期刊;询问合适的目标期刊是否对论文有兴趣;作者修改论文然后投稿到有发表意愿的期刊。该公司同样是向作者收费，但只是在文章录用后才收费，每篇文章250美元。评审人没有收入。Axios拥有一群水平很高的编委会，由编委会的成员严格审查作者的稿件。候选期刊尽管是由作者提出的，但如果Axios的编辑觉得投稿与目标期刊非常不匹配，可以建议作者修改，然后Axios的编辑负责去联系合适的期刊。尽管由于种种原因，Axios在2017年3月1日已经正式停止“式”的同行评议业务，但它的负责人声明“Axios的评审非常有效，其评审过的文章，被作者感兴趣的期刊接收的比例提高到了85%，超过一半的文章不需要再进行评审就被接受了。”另外一家公司PeerageofScience创办于2011年，芬兰的Janne－TuomasSeppanen，MikkoMonkkonen和JanneKotiaho为创始人。不同于前面两家面向作者收费的模式，PeerageofScience对作者免费，只向期刊出版商收费。它的评审流程:首先作者上传论文，并自由设置审稿的截止日期;第二步，审稿人收到稿件推送，自行选择感兴趣的投稿;第三步，审稿人之间互评其他审稿人提交的审稿报告。第四步，订阅PeerageofScience的期刊编辑可以实时查看审稿过程并且给感兴趣的稿件作者发送出版邀请。
3趋势三:旨在认可审稿人贡献的同行评议信息平台受到关注
Publons创建于2013年，创始人是来自新西兰的AndrewPreston博士和DanielJohnston．其创始初衷是让广大科研人员分享、探讨和获得同行评议的认可并激励参与评审学术研究。作为目前全球最大的同行评议信息平台，只要科研人员在平台上注册自己的账号，Publons可以一键生成个人审稿报告帮助审稿人记录自己的审稿行为，并使其获得学术期刊的公开认可。2017年6月被科睿唯安公司收购。并购仪式上，科睿唯安首席执行官JayNadler表示:“在短短5年内，Publons开发了全球最大、最值得信赖的审稿人发现工具，收购Publons表明我们致力于为研究者、出版商、研究基金和学术机构开发权威的独立于出版商的客观平台，从而让参与同行评议的专家获得应有的认可。截止2018年4月，已有来自全球超过33万的学者注册使用该平台，来自25000种期刊超过180万条审稿记录被公开认可。近2000种期刊成为其官方合作伙伴。Publons平台设有排行榜，对排名前3名的审稿人和一些特定领域和机构中的顶级审稿人进行奖励，包括软件使用权、免费或折扣使用Mendeley网站(文献管理和社交网站)和GitHub平台(管理软件及代码托管平台)服务等。为进一步激励评审人的积极性，让评审人通过积极参与审稿获得学术荣誉，Publons还为科研人员提供各种学术证明，如Publons同行评议奖章等，目前，国外有很多著名科研单位在对科研人员进行工作评价和职位晋升时，都要求申请人把过往的审稿报告作为其学术贡献指标之一。著名的出版商Elsevier作为全球影响力最大的期刊出版商，其旗下的期刊数量众多，其中有很多影响因子高的知名期刊，其拥有的作者，同行评议专家在相关领域都有卓越的表现。同样因为欣赏“同行评议需要认可和激励”的理念，Elsevier也研发了审稿人认证平台(ReviewerRecognitionPlat-form)。在2014年推出的Elsevier审稿人认证平台测试版中，Elsevier出版社旗下约40种期刊的审稿纪录都可以自动添加，并将逐步添加更多期刊的审稿信息。非Elsevier期刊的审稿纪录，只要评审人愿意，也可以手动添加进该审稿认证平台，作为审稿人所有审稿行为和结果的全面记录和认证。Elsevier审稿人认证平台可以让审稿人追踪本人5年的审稿记录，与Publons平台一样，审稿人可以选择公开或者保密自己的审稿意见，但无论是公开还是保密，Elsevier审稿人认证平台根据审稿人的审稿数量给审稿人颁发“已认证审稿人”(recognized)或“杰出审稿人”(outstandingreviewer)的奖章、审稿历史报告、确认证书和Elsevier网店折扣等。
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关键词:地方金融资产管理;不良资产处置;江西;AMC
一、引言及文献综述
2012年1月18日财务部和银监会了《金融企业不良资产批量转让管理办法》，该办法是资产管理公司设立的政策依据。当前和今后较长一个时期，我国金融企业的不良资产将呈现零散化、碎片化的特征，因此，仅依靠四大金融资产管理公司对不良资产进行处置远远不够。同时，面对零散的不良资产，四大金融资产管理公司的处置成本将会上升，处置效率也会相应的下降，由此，地方金融资产管理有限公司应运而生。在我国不良资本市场上，不良资产市场格局由原来的“四大AMC”寡头市场逐步分化为“4+2+N+银行系”的多元格局，行业集中度降低。“4”是华融、信达、东方、长城四大老牌AMC。“2”是各区域可设两家AMC。“N”是进入不良资产市场的大量非持牌资产管理公司。“银行系AMC”是银监会起草的管理办法，银行系AMC随之而生。查阅文献发现，关于地方金融资产管理公司的研究，知网期刊和论文的发表主要集中在2013年之后。杨至荣(2013)发现，AMC处理不良资产的方式比银行依靠自己收集和处置不良贷款更灵活。田烨(2014)主要梳理了自1999年来，我国先后成立了四大国有资产金融管理公司之后，所下发的法律法规和现有法律的局限性、在公司运作中会涉及到的法律问题。朱曾俊(2015)以江西省金融资产管理股份有限公司为例，具体分析在市场需求和政策双利好的大背景下，地方AMC的发展扩容乃是大势所趋。曾建军(2017)总结了地方资产管理公司产生的相关背景、政策环境和经济条件，重点分析了他们的业务运营模式。张燕(2018)研究的地方AMC未来发展趋势，阐述了未来地方资产管理公司实现两化(专业化、现代化)、两型(公众型、创新型)、两性(金融性、全国性)的发展思路，可从建设专业化的人才队伍、构建全面风险管理体系、做好流动性管理工作几个方面着手。
二、不良资产市场现状
根据银监会对外披露的数据，截至2018年底，商业银行的不良贷款余额和不良贷款率分别为3.5万亿元和1.83%。为近10年来较高水平。总体而言，不同类型商业银行的不良贷款余额和不良率呈现双增长趋势。随着AMC市场主体的增加，市场竞争加剧，传统的不良资产处置方式渐渐适应当今快速变化的市场环境，创新型处置方式也逐渐衍生而来。传统的不良资产处置手段有两种，一是收购处置。二是传统重组模式。创新型不良资产处置手段也大体可以分为两种，一是债转股。二是资产证券化。创新型不良资产处置方法是从传统的方法中衍生而来，使得不良资产的处置方式更加地多变，更有利于不良资产的处置，但对参与的人员有着较高的从业要求，和相关专业技能的要求。
三、地方金融资产管理公司的功能与作用
一方面，地方AMC充当经济的净化器，最大限度地保全资产、减少降级损失。从青岛市资产管理有限责任公司的定位就能看出一二:发挥“金融稳定器”作用，防范和化解区域金融风险，发挥“资源优化器”作用，全面提升青岛金融业发展水平，促进青岛地方实体经济发展。另一方面，当今世界面临百年未有之大变局，中国发展处于重要的战略机遇期。当前内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经全面出现，2019年中国必定将踏上改革开放的新征程。2019年也必定成为中国摆脱新常态低迷期、走向高质量发展模式的关键年。随着我国经济步入“新常态”和“三期叠加”时期，企业因资金回流问题而产生的风险敞口也逐年加大，金融资产管理公司在处置不良资产领域大有可为。以江西AMC公司帮助新余赛维公司债务重组为例。新余赛维公司是江西省第一家在美国上市的企业，是亚洲规模最大的太阳能多晶硅片生产企业，受欧美“反补贴、反倾销”政策影响及本身战略决策失误，公司资金链断裂、不能偿还到期债务且明显缺乏清偿能力，被地方人民法院裁定进行债务重整。该公司债务重整案成为目前国内最大的企业重整案之一，因其所涉债权人多、债务数额大、社会影响广，使得债务重组的困难重重。江西金资受地方政府委托介入后，积极发挥自身专业优势，通过债转股，将一部分债权转为对重组之后新赛维公司的股权，确保新赛维公司正常的生产经营活动。同时，对剥离的一些实物资产进行公开拍卖，盘活闲置资产，提高处置收益。通过运用多元化金融手段，努力挖掘和提升赛维公司的不良资产价值，助其甩掉包袱，重新焕发生机。最终赛维公司重组成功，较好地维护了地方金融稳定，支持了地方经济发展，既实现了可观的经济收益，又受到社会的广泛赞誉。
四、江西省金融资产管理股份有限公司发展中存在的主要问题
根据各地方AMC机构的收入分布及经营战略情况，目前可以将地方AMC分为三大类型:一是聚焦不良主业的资产管理公司，二是，在投融资、基金管理等业务板块广泛布局的多元化的综合金融服务商，三是在国有资本支持下的投资运营公司。江西省金融资产管理公司属于具有国企投资的聚焦不良资产主业的资产管理公司。
(一)成立时间短，经验不足
江西AMC于2016年成立，成立时间较短。由于不良资产业务具有较强的周期性且变现时间长，对专业技术要求较高，短时间内可能无法看到公司利润增长。从公司这几年的报表就能看出，2016年利润率最高，2017年次之，2018年更少。这是因为随着项目的深入，投入的人力、物力越来越多，除了一开始的前置收益，后期的利益还未实现，使得财务报表不好看。大项目周期时间长，使得公司大量流动资金被占用，大环境融资门槛越来越高，公司内部风控严格，可投项目逐渐减少，这都是因为前期经验不足过早开展大型项目，遏制了自身的发展。
(二)市场竞争加剧，公司成本增加
大量资本涌入市场，资产价格逐步攀升，地方AMC公司参与竞价的批量资产包折扣率逐年递增。以江西AMC的2018年数据可知，资产包折扣率从2016年的3－4折上涨到2017年的近5折再到2018年的6折上下。近期全国经济增长稳定，银行业资产质量好转，不良资产供给侧在出售不良资产时变得审慎，预计不良资产供给将有所收缩。后续江西AMC在市场激烈竞争过程中收包成本增加，需强化估值管理。
(三)不良资产处置障碍众多
地方AMC在不良资产的处置实践中，有直接催收、协议处置、借新还旧、实现担保物权、诉讼清收、打折清收、不良资产打包出售、债务战略重组、债转股、不良资产证券化、呆账核销、贷款损失税前扣除等处置方式，但是每一种处置方式在实践中都存在着很多制度性障碍力。江西AMC对于不良资产项目款的催收，一般都是采取法律诉讼，耗时长，耗人力，但是催收效果并不好。债务人依旧不能按照法院的判决书按时还清借款，只能加收罚息，延长还款时间等待债务人资金周转。
五、江西省金融资产管理股份有限公司发展问题对应的措施探析
(一)明晰自身的角色定位
在2018年，江西AMC取得了金融类不良资产包收购金融占全省银行不良资产市场份额近一半的成绩。江西AMC发展时间短，应该继续聚焦不良资产主责主业，坚持差异化发展策略，充分发挥地方AMC的地方优势，提升自身的竞争能力。应认清自己的角色定位，综合考虑自身资源禀赋，避免盲目进行多元化发展。
(二)创新发展机构渠道
自银监会发(2019)153号文件出台，市场监管趋严，监管政策收紧。江西AMC应设置“1+3+N”的机构设置，与其他机构建立战略合作伙伴关系。1:AMC公司;子:下属子公司;N:其他若干地市子公司。优化子公司布局，从横向布局上增强整体竞争力，深化政企合作，延伸产业链条，优化业务结构，增强自身盈利能力，以达到资产规模、营业收入、利润等主要经营指标稳步提高的目的。
(三)努力降低公司成本
在资金方面，公司应努力通过股权变更和增资，使得资本实力得到较大增强，并且为了公司融资渠道的扩展和成本的降低，努力提升公司的主体信用评级等级。同各级政府及金融机构的建立良好合作，使公司具备较强的区域市场竞争力。要通过以上种种方式来降低公司的融资、投资、收购、并购等业务的成本。
(四)公司内部优化
江西AMC公司成立时间较短，项目投放效率较低，审批流程较长，需要尽快优化决策流程，如取消立项上业审会流程，进一步取消立项流程，将法务部合规性审查工作前置等。从学历构成上看，硕士及以上学历占50%左右。总体而言，江西AMC公司员工素质较高，更应重视队伍建设，注重培育专业人才。除了充分吸纳社会人才加入团队，还十分重视人才的培育工作，通过理论和实践的同步培训，提高团队的综合能力和专业素质，增强队伍的攻坚克难能力，从而不断创新不良资产处置，实现价值的挖掘和提升。2019年将是地方AMC“政策红利期”“业务机遇期”和“机构转型期”三期共振之年，地方AMC行业机遇与挑战并存。当前宏观环境正在好转，央行的货币政策转向宽松，银监会也在不断地完善金融体系，这些均为地方AMC快速发展提供机会。江西AMC需要坚持“小、非、多”策略，以及多渠道、多品种、多方式为主，以整包、分包、分笔转让和资产置换、租赁、委收，运用“互联网+”和金交所等平台进行交易为辅的方式，深入挖掘和提升不良资产内在价值。
参考文献:
［1］杨志荣.处置金融不良资产，地方资产管理公司承压［J］．中国经济导报，2013(11):1－2.
［2］皇璐.长城资产管理公司发展战略研究［D］．内蒙古大学.2016.
［3］曾建军.我国地方资产管理公司发展研究［J］．商业经济，2016(12):99－101.
［4］陈瑞.金融资产管理公司发展评述［J］．金融理论与教学，2018(12):25－27.
［5］田烨.论国有资产金融管理公司变革下的法律规制［J］．辽宁行政学院学报，2014(6):40－43.
［6］聂杨涛.广西地方国有金融资产管理研究［D］
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【关键词】绿色金融；服装产业；数字化；绿色经济
0引言
《2021年国务院政府工作报告》明确提出：加强污染防治和生态建设，持续改善环境质量。报告要求扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构等工作。同时指出要实施金融支持绿色低碳发展专项政策。我国经济要实现绿色发展是时代的要求，发展绿色金融、完善绿色金融体系是实现绿色发展的必要条件。我国服装产业存在产能过剩、绿色转型不足、数字化程度低、中小企业过多、政策救助难度大等问题，要解决这些问题，需要有充足的资金支持。由于企业的核心技术落后，环境竞争力不足等因素，服装产业的污染问题很难彻底解决。资金短缺是制约服装产业绿色发展、绿色转型的关键原因，而绿色金融能够有效地为服装产业的发展提供支持。发展绿色金融，完善绿色金融市场，引导社会资金流入服装产业，提升服装产业竞争力，解决服装产业核心技术落后问题，最终通过绿色金融推动服装产业发展。
1绿色金融
1.1绿色金融内涵
绿色金融通过信贷、保险、股票发行、产业基金等金融活动，将社会资金引入绿色产业和生态化转型的传统产业。绿色金融一方面将绿色引入金融，促进金融可持续发展，实现金融创新。另一方面通过金融影响企业的发展方向，为绿色发展的产业提供相应的金融支持，推动了绿色产业的发展，加快传统产业的生态化转型[1]。
1.2绿色金融的作用
1.2.1推动传统产业绿色转型。绿色金融通过引导企业绿色发展，引导社会资金流入绿色产业和生态化转型的传统企业，最终促进产业绿色转型。发展绿色金融能够推动绿色产业发展，同时也能加快传统企业生态化转型[2]。绿色金融扶持体系的发展，使得社会资金进入绿色产业，为绿色产业的发展提供绿色金融资本。我国的绿色信贷政策实施下，金融机构在信贷业务中，对一些高能耗高排放的企业减少甚至不给予信贷支持，而对于绿色产业给予低成本的信贷支持，从而引导资金向绿色产业调整。1.2.2促进区域经济绿色升级。以破坏环境换取经济快速发展的发展方式已经是过去式了，现阶段需要的不只是环保政策的实施，更是需要从根本上改变经济发展的方式。绿色发展已经深入人心。绿色金融扶持体系对区域金融资源有效配置，引导区域经济产业调整，高污染行业的快速发展由于信贷门槛的提升而被有效抑制，避免了破坏环境发展经济的传统模式。同时传统金融也向绿色金融转型，金融机构转向绿色发展，进一步引导资金进入绿色产业和推动传统产业的生态化转型，更好地推动区域经济绿色升级。1.2.3助力经济高质量发展。在绿色金融的实践中，例如新能源汽车的贷款利率更低，消费者更愿意购买新能源汽车，社会公众会提高绿色意识，从而消费者更倾向于绿色消费。通过市场供求机制带动绿色产业发展，环境问题在需求端被逐步解决。构建绿色金融扶持体系，通过社会公众、企业、产业、国家层面引导社会资金向绿色产业流入，推动产业生态化转型，最终能够助力我国经济高质量发展。
2绿色金融助推服装产业发展路径研究
2.1绿色金融与服装产业发展的互动机制
2.1.1服装产业发展离不开绿色金融的支持。2.1.1.1绿色金融为服装产业发展提供“血液”。我国服装产业内中小企业占大多数，这类企业始终存在“融资难”“融资贵”等问题，资金投入的不足限制中小服装企业的发展，我国的财政政策等支持往往只能解决中短期的融资难问题。绿色金融为中小服装企业的发展提供“血液”。社会资金通过绿色金融的引导，源源不断地进入服装产业，有效推动中小服装企业的发展，最终通过中小服装企业的发展，带动整个产业的发展。2.1.1.2绿色金融促进服装产业绿色发展。绿色金融下，传统高污染高排放的服装企业很难获得融资，资金从传统“两高”服装企业流入到绿色转型、绿色发展的服装企业中去，这样会倒逼传统服装企业进行绿色转型。资金的流入会给绿色发展服装企业带来核心技术的升级，除环境保护问题被解决外，核心技术的升级也会降低企业的生产、管理等成本。绿色发展的企业获得更多的融资，自身发展加速，竞争力提升，最终绿色转型的服装企业也会带动整个服装产业的发展。2.1.1.3绿色金融加快服装产业数字化。我国服装企业产品的设计和研发，大多是根据生产线的能力和以往销售经验决定的，提前进行产品的研发设计和生产。但是当市场环境变化，新的流行趋势出现的时候，服装企业往往会面临滞销或者准备不足的风险，过去这种情况对于服装企业来说很难避免。而现在，在绿色金融的发展下，传统的服装设计和生产过程，已经可以实现数字化转型了。精准定位需求生产的模式，使得服装生产更为环境友好，避免之前传统制造的大批量、预测性生产，减少了企业的排放和原材料的使用。2.1.2服装产业的发展能够推动绿色金融的创新升级。2.1.2.1推动绿色金融创新升级碳达峰、碳中和目标的提出，对绿色金融提出了更高的要求。服装产业的绿色发展会提高人们的环保意识，绿色投资成为新的热点，金融机构成功将绿色概念和金融产品结合起来，产生了越来越多的绿色金融产品和服务，金融服务创新升级。在绿色金融业务的不断创新升级中，金融机构自身也实现了可持续发展。2.1.2.2助力金融机构绿色转型。绿色金融符合我国经济高质量发展的要求，金融机构在开展绿色金融业务时，会得到国家政策的支持。同时服装产业的发展会对绿色金融业务产生更大需求，金融机构的信贷结构得到优化，产生新的利润增长点。同时绿色发展会进入金融机构的发展战略，金融机构实现自身绿色化，从而实现绿色转型升级。
2.2绿色金融助推服装产业发展路径
绿色金融助推服装产业发展，通过引导资金进入微观层面的企业，通过企业的发展最终带动整个服装产业的发展。主要是通过环境竞争力、企业的规模效应、服装产业数字化这3条路径加快企业的绿色转型、升级企业核心技术、提升企业的核心竞争力，带动整个服装产业的发展。2.2.1绿色金融+环境竞争力提升。环境竞争力是指企业的产品进入市场的时候，所表现出来的有关环境保护、环境适应等方面的优势、生存能力和持续发展能力的总和，是构成产品竞争力的不可分割的重要组成部分[3]。绿色金融对服装产业环境竞争力的提升有促进作用。我国部分服装企业由于缺乏资金，导致研发绿色产品、进行绿色生产的能力有限，在服装产业提升环境竞争力的过程中，金融的重要性不言而喻，这也就要求传统金融业服务服装产业的方式转型。绿色金融抑制了传统高污染服装企业的发展，限制资金向高污染、高能耗等传统服装企业流入，使得传统企业加快绿色转型，从整体上提升环境竞争力[4]。2.2.2绿色金融+企业的规模效应。规模效应是微观经济学中的一个理论，通过一定的经济规模形成产业链的完整性、资源配置与再生效率带来的企业的边际效应的增加。绿色金融通过引导资金进入绿色转型的服装企业，会推动企业规模扩大，使得企业的生产更加有效和环境友好，带来企业设备规模成本指数降低，增强企业盈利能力。同时资金的进入，使得服装产业有能力进行绿色水平并购。绿色水平并购给企业带来大规模的采购收益，表现在企业讨价还价能力的增强，解决信息不对称问题的改善，进而带来采购上的规模经济，最终给服装企业带来高速发展。企业的发展带动整个服装产业的发展。2.2.3绿色金融+服装产业数字化。绿色金融推动服装产业数字化，不仅仅只是资金流入给企业带来环境竞争力的提升和企业的规模效应，而是要求绿色金融科技创新和服装数字化创新的同时进行。金融机构和服装企业可以打造一个“市场需求+智能化融资+数字化服装生产+互联网销售+回款”的供应链金融体系，应用金融科技和大数据等新兴技术，打通金融和产业之间的通道，建立绿色“产融生态”。企业和金融机构获取需求信息化，绿色资金进入企业生产，企业开展绿色、数字化生产，销售后资金回到供应链金融体系中。这样不仅服装企业的生产设计能力会得到提升，金融机构开展绿色金融业务风险也随之降低。
3绿色金融助推服装产业发展的不足与建议
3.1绿色金融助推服装产业发展的不足
3.1.1绿色金融体系不完善。金融机构受利益驱动，偏好于向高污染高排放的钢铁、煤炭等行业项目提供贷款，绿色金融业务的收益较低，风险较高，商业银行的积极性不高。同时，金融机构在评估服装企业及项目过程中，存在信息不对称问题，加大绿色信贷评估难度，此外，服装企业为维护企业形象，对企业环境保护情况披露内容过于片面，金融机构无法全面评估绿色金融项目，导致金融机构为避免风险，不愿过多开展绿色金融业务，间接限制了服装产业的信贷融资规模[5]。3.1.2绿色“产融生态”友好度不高。绿色“产融生态”，本质上是供应链金融模式下，各供应链金融利益相关方的角色和结构关系。这种绿色“产融生态”包含四层框架，亟需资金的中小服装企业，绿色金融服务的组织方，资金提供方，金融基础服务提供方。目前这种绿色“产融生态”友好度不高，主要原因是中小企业亟需资金，绿色金融服务的组织方无法有效控制风险、精准进行资金供给，特别是金融基础服务方提供的服务有限，当资金提供方在面临这类问题时，会减少资金的提供，导致绿色“产融生态”友好度不高。3.1.3绿色金融科技研发不足。现阶段我国金融机构绿色金融业务存在有精准度不高、便捷性低、效率低等问题，而服装产业亟需资金去进行绿色转型，实现自身数字化。绿色金融科技的出现刚好可以解决以上问题，但是我国金融机构目前的金融科技研发主要针对传统的信贷业务等，很少应用在绿色金融中。金融机构应研发应用绿色金融科技，创新绿色金融产品，增强金融机构项目评估能力，优化绿色信贷流程，最终提高绿色金融业务的精准度，将资金引导进入绿色转型的服装企业。
3.2绿色金融助推服装产业发展的建议
3.2.1完善绿色金融体系。完善绿色金融体系，离不开国家的政策支持，国家可以通过政策鼓励金融机构开展绿色金融业务，限制金融机构对高污染高排放企业的信贷业务，引导资金更多地流入绿色转型的服装企业中去，并对这类绿色转型的服装企业进行一定的奖励。同时打造绿色金融服务平台，完善各类企业的环保信息披露，推动金融部门、财政部门、环保部门等相关部门信息共享，解决金融机构评估绿色项目中的信息不对称问题，同时也能解决中小企业融资难、大型企业融资额度使用率低的问题。3.2.2优化绿色“产融生态”。优化绿色“产融生态”，可以使用大数据技术、物联网技术、区块链技术等新兴技术。通过大数据技术收集政府部门的监管数据、产业的经营数据等信息，可以有效解决生态中业务数据的多样性、风险控制的复杂性。同时物联网技术的应用，可以使得金融机构对业务对象的产品更好地进行辨识，智能化物品识别、物品定位、物品监控，精准掌握企业产品的环境友好度。最后通过区块链技术，确定生态中应收账款融资、存货质押融资、票据融资等资产确权，留下数据存证，控制票据作假、反复融资等风险，使最终实施风险得到有效的控制。通过运用人工智能技术，优化绿色金融助推服装产业发展中的“产融生态”[6]。3.2.3大力开展绿色金融科技研发。金融机构现阶段金融科技研发重心应向绿色金融业务转变，金融科技目前已经广泛应用到我国的商业银行的传统业务当中，再去研发传统业务的金融科技，给金融机构带来的利润增长有限。而绿色金融科技目前国内金融机构研发不足，绿色金融的效率较低、精准度不高，相对其他金融业务规模小，但是这对金融机构来说，也是新的机会，对绿色金融科技进行研发可以给金融机构带来新的利润增长点。同时绿色金融科技推动绿色金融业务发展，服装产业融资可得性增强，带动企业更好发展的同时也给绿色金融业务带来新的机遇。
4结语
在金融支持绿色低碳发展专项政策的指引下，绿色金融通过环境竞争力、企业的规模效应、服装产业数字化这3条路径助推服装产业发展。绿色金融引导资金进入绿色发展的服装产业。我国现阶段服装产业亟需绿色、数字化转型，在绿色金融的助推下，服装产业最终能实现绿色、数字化转型，实现我国要求的碳达峰、碳中和目标。
参考文献
[1]马骏.论构建中国绿色金融体系[J].金融论坛,2015,20(5):18-27.
[2]王信.绿色金融发展和气候风险管理[J].金融经济,2021(7):3-9.
[3]倪武帆.打造纺织产业环境竞争力的战略探讨[A].中国纺织工程学会.第十届陈维稷优秀论文奖论文汇编[C].中国纺织工程学会,2007:7.
[4]倪武帆.企业环境竞争力的地位、现状及提升对策[J].改革与战略,2006(10):102-104.
[5]中国银保监会政策研究局课题组,洪卫.绿色金融理论与实践研究[J].金融监管研究,2021(3):1-15.
