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证券市场核心范文1
关键词：政府所有权；高管与员工薪酬差距；市场化程度
中图分类号：F0622文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）01006006
一、引言
辛清泉等[1]、卢锐[2]等学者的研究发现，我国上市公司中高管与员工之间存在薪酬差距。按照我们对上市公司的研究，不同上市公司的高管与员工之间的薪酬也存在着较大的差距（如表1所示）。
对于高管与员工薪酬差距的影响因素，现有研究主要集中在管理者权力理论。该理论认为高管具有且不断扩大的权力，能够影响或决定自己的薪酬水平，以此来谋取私利[3-4]。另外，公司薪酬“资源”的有限性，使得高管在追求自我利益的时候无法兼顾公司其他员工的利益，不可避免就会与员工产生薪酬差距，而且高管的权力越大，这种薪酬差距就越大[2]。
管理者权力理论的研究主要倾向于公司内部因素（董事长与总经理两职兼任、独立董事比例等），忽略了公司外部因素——政府的作用。已有研究认为，政府对公司决策具有重要的影响作用，如政府能够干预和影响公司流通股东利益流失、债务期限结构[5]-[8]以及投资决策等[9-10-11]，然而这些研究仅仅考察了政府在公司经营决策中的作用，并没有对经营主体和实施者的高管和员工激励作用，尤其是二者之间的薪酬差距特征的作用进行考察。本文主要考察政府在高管与员工薪酬差距中的角色作用。
本文基于2003—2011年沪深A股上市公司数据发现，政府在高管与员工薪酬差距中起着重要的影响作用，政府所有权越高，高管与员工之间的薪酬差距越小；与处于市场化程度低的企业相比，处于市场化程度越高的企业，其内部高管与员工薪酬差距和政府所有权程度的关联性越强。本文的贡献在于：从制度理论层面，研究政府对高管与员工薪酬差距之间的关系，补充和完善了现有理论；政府对高管与员工薪酬差距起到一定的影响作用，为企业制定薪酬决策提供了启示。
二、文献综述和研究假设
自20世纪80年代开始，在市场化改革的推进和国有企业深入改革之后，我国逐渐形成了经理人市场，与此相适应，企业薪酬管理制度也因市场化而具有了绩效型薪酬的特征[12]。这使得企业高管薪酬不断增大。由于企业薪酬“资源”的有限性，高管薪酬的增大会导致员工薪酬的降低，由此出现了高管与员工之间的薪酬差距，并且不同的公司之间薪酬差距差异较大[13-14]。对于这种差距，现有研究主要通过管理者权力理论来解释。卢锐[2]以2001—2004年沪深A股非金融上市公司为样本研究发现，高管权力越大的公司，其内部高管与员工之间的薪酬差距越大。方军雄[15]以2001—2008年A股非金融上市公司为样本，从薪酬尺蠖效应的角度指出，高管权力是导致公司高管与普通员工薪酬差距拉大的主要原因。刘亚莉等[16]以沪深A股国有上市公司为样本发现，上市公司股权集中度影响公司高管与员工之间的薪酬差距，股权集中度越高，其薪酬差距越小，然而并未发现政府对高管与员工薪酬差距的影响。近年来，许多学者认为政府能够影响上市公司决策。屈文洲等[5]以2007年6月30日之前正式实施股权分置改革的1 024家公司为样本发现，在政府干预程度强的公司中，股改双方所提出的对价空间的压缩程度越高，对价也就越低。孙铮等[6]认为政府干预能够影响公司的贷款水平。陈信元和黄俊[7]以2002—2003年A股上市公司为样本研究发现，政府干预程度影响公司多元化经营决策。程仲鸣等[9]认为，在政府干预的情况下，企业可能会存在投资过度现象。钟海燕等[10]以2005—2008年国有上市公司为样本发现，政府干预能够有效影响内部控制权与投资之间的关系，能够促进公司的有效投资。
因此，本文在此基础上考察政府干预对公司薪酬差距决策的影响机制。笔者认为，我国政府主要通过法律制度和实践参与企业的薪酬决策来影响高管与员工之间薪酬差距。
在法律制度上，《国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》（1986年）指出，凡全面实现任期年度目标的经营管理者，其收入可以高出公司职工收入的1—3倍，具有突出贡献的还可以再提高一些。2008年，在中央企业收入分配的会议上，国资委副主任邵宁强调，“各中央企业需确定第二任期内中央企业负责人年均薪酬增幅控制在7%左右，继续保持与职工平均工资水平差距不扩大并适度缩小。”《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法（征求意见稿）》（2009年）也指出，金融企业高管的最高基本年薪不得超过上年度工资的5倍，其基本年薪与绩效年薪之和的涨幅一般不超过本企业在岗职工平均工资的涨幅。2009年人力资源和社会保障部等的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》明确规定了中央企业高级管理人员的年薪上限，指出央企高管的薪酬不得超过央企在职职工平均工资的5倍。政府通过这些法律条款和规章制度影响公司的薪酬差距决策，使公司制定的决策不易于出现违反规章制度，从而达到间接影响公司决策目的。
在实践上，政府主要通过拥有企业所有权程度来参与企业薪酬决策，即政府通过（完全或部分）拥有企业影响企业的薪酬决策行为[11]。董事会是制定薪酬决策的主体机构，其成员组成对薪酬决策有着比较重要的导向作用[17]。当拥有较高的企业所有权的时候，政府可以通过任命公司董事形式影响董事会决策，从而实施薪酬管制行为。政府对董事会实施影响，一方面，可以使政府有关薪酬的政策能够有效地传递给企业，企业董事会可以快速地了解政府有关薪酬的规定，并依照此规定来制定规范性的决策[18]；另一方面，使董事会中的政府代言人在制定薪酬决策的过程中表达出政府的意图，比如降低高管薪酬水平，缩小高管与员工之间的薪酬差距，防止薪酬差距的扩大化等[19-20]，从而有效降低高管与员工之间的薪酬差距。基于此，我们提出假设1。
假设1：政府拥有企业所有权程度越高，则该企业高管与员工之间的薪酬差距越小。
中国的经济改革是一种渐进性的改革，主要是以放权让利为主。随着企业经营目标由单一向多元化转变，企业内经理人薪酬类型也渐渐地从计划迈向市场[21]，对于企业来说，不同地区的改革进程、经济发展水平等制度因素也会使得地区市场化存在差异[22]。市场经济发展比较早而且发展水平比较高的地区，市场化程度较高，进而企业经理人市场发展比较快，该地区企业内部高管具有相对较高的薪酬水平[12]。相对于其他地区，该地区高管与员工之间的薪酬差距就会较大。另外，由于保护主义和政府干预程度还较严重， 计划经济的色彩还很浓厚[23]，受到政府干预的国有企业往往具有多重目标（不仅要实现国有资产的保值增值，提高企业利润，有时还会承担一些政策性任务，如维持社会的公平等），而政府的薪酬政策旨在降低高管薪酬水平和缩小薪酬差距，保证社会的相对公平，所以，在市场化程度较高的地区，政府更有可能利用公司的所有权方式减少薪酬差距。因此，我们提出假设2。
假设2：在市场化程度越高的地区，政府所有权对企业高管与员工薪酬差距影响作用越强。
三、研究设计
（一）数据来源
为考察政府所有权与高管和员工之间薪酬差距的关系效应，本文选用2003—2011年沪深A股上市公司为研究样本，各年度样本分布如表2所示。薪酬差距相关数据（高管前三名薪酬总额、员工薪酬等）、政府所有权数据（国有股股数）、公司治理数据（第一大股东持股比例、两职兼任、独立董事比例等）、公司特征数据（总股本、所在行业、资产负债率、总资产）等来自国泰安研究服务中心数据库。
对于高管与员工的薪酬差距（GAP），我们借鉴Eriksson[24]、刘春和孙亮[25]、陈震和张鸣[26]等的做法，用上市公司高管平均薪酬与普通员工平均薪酬的比值（GAP）以及薪酬差值对数来表示，其中，上市公司高管平均薪酬是指上市公司公布的年报中薪酬前三名高管的薪酬总额除以3；普通员工平均薪酬由现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”（扣除“现任公司董事、监事以及高级管理人员”的总薪酬）除以普通员工人数（全体员工和离退休在职职工减去“现任公司董事、监事以及高级管理人员”后的人数）计算得出。政府所有权（SHARE_SOE）是国有股与公司总股本的比值（按照现有研究，国有股在公司总股本中的比值能够有效地代表国家对公司的控制性程度[27]）。市场化程度（MARKET）采用樊纲和王小鲁[23]编制的各地区市场总体指数，当该指数大于中位数时取1，否则为0。另外，由于市场化指数仅编制到2009年，依据谢德仁等[28]的做法，将2009年的数据作为2010年、2011年市场化数据使用。
我们还参照Main 和Johnson[29]、Harris 和 Raviv[30]、吴育辉和吴世农[31]、蒋海等[32]的做法控制了如下变量：股权集中度（SHARE_F）（第一大股东持股数量与公司总股本的比值）、两职兼任（DUAL）（总经理与董事长兼任的为1，否则为0）、独立董事比例（INDD）（独立董事在董事会中所占的比例）、董事会规模（NDB）、公司董事会总人数、薪酬委员会（RC）（当董事会中存在薪酬委员会成员时为1，否则为0）、公司规模（lnASSET）（总资产的自然对数）、资产负债率（LEV）（公司总负债与总资产的比值）、公司经营绩效（lnNI）（上市公司净利润的自然对数）、行业虚拟变量（INDUSTRY）（依据《上市公司行业分类指引》（2001），除制造业按照二级代码外，其他均按一级代码分类，共有22个行业，引入21个虚拟变量（INDUSTRYi，i=1， 2， 3，…， 21））、年份虚拟变量（YEAR）（以2003年为基准年，设置8个虚拟变量（YEARj，j=1， 2，…，8）。
四、结果分析
（一）描述性统计和相关性检验
表3是主要变量的描述性统计和相关性检验。从均值可以看出，2003—2011年高管与员工之间薪酬差距分别为769（平均薪酬比值）和1209（平均薪酬差值对数），标准差分别为840和111，各个公司之间存在较大的差异性。另外，政府所有权的平均水平为022，有76%的上市公司处于市场化程度较高的地区[33]。第一大股东持股比例的平均值为038，有16%的上市公司存在董事长与总经理两职兼任的情况，独立董事比例平均值为036，符合《上市公司治理准则》（2002）的要求，董事会的平均规模为937，有31%的上市公司设有薪酬委员会；公司平均规模处于2152水平，资产负债率平均达到60%，公司平均绩效为1818。上述数据情况有助于我们进行下一步的研究。从相关性来看，国家控股比例与高管与员工之间的薪酬差距负相关，符合假设预期。公司股权集中度与薪酬差距负相关。而且市场化程度、两职兼任、独立董事比例、董事会规模、薪酬委员会设置、公司规模和公司绩效均增大高管与员工的薪酬差距。另外，各个变量之间的相关性系数小于035，说明这些变量之间并不存在严重多重共线性问题。
（二）回归结果分析
表4描述的是政府所有权与高管和员工薪酬差距的回归结果。基准模型（模型1和模型4）描述的是在未放入主变量（政府所有权和市场化程度）的回归结果。从模型中可以看出第一大股东持股比例的系数为负值且P
模型2和模型5是加入政府所有权之后的回归结果。政府所有权比例的系数为负值且显著，这说明政府所有权越高，高管与员工的薪酬差距越小，即在政府所有权高的企业中，政府越容易控制企业的薪酬决策，使企业内部高管与员工之间的薪酬差距不至于太大，从而保证企业和社会的公平性，验证假设1。模型3和模型6描述的是加入市场化程度变量，政府所有权对公司高管和员工薪酬差距的影响关系。在模型3中，MARKET×SHARE_SOE的系数为负值且P
（三）稳健性检验
为考察上述结果的稳健性，我们将上市公司样本进行单年度回归分析，结果与上述一致。我们用高管与全体员工之间的薪酬差距来替代高管与普通员工之间的薪酬差距，其结果与上述一致，可见，我们的研究结果具有较高的稳健性。
五、结论
以前研究高管与员工薪酬差距的文献主要是以企业内部因素为主，忽视了外部因素——政府的作用和影响。本文基于2003—2011年沪深A股上市公司数据，考察了政府所有权对企业高管与员工薪酬差距之间的影响效应，证实了政府所有权对高管与员工薪酬差距具有负向的影响作用。研究发现，政府所有权程度越高，高管与员工之间的薪酬差距越小。进一步的研究发现，处在市场化程度较高地区的上市公司，政府所有权程度越高，其内部高管与员工之间的薪酬差距越低。上述研究发现为企业制定决策提供了有益启示：由于政府对企业薪酬决策具有重要的影响作用，企业在制定其他经营决策时也应顾及到政府的影响作用，并可以将其对公司的影响力转化为企业优势，如在一些具有较高政府所有权的企业中，企业应利用所有权关系向企业外界获取较多的信息资源，提升企业的竞争优势。
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证券市场核心范文2
“大厦还在燃烧”
《投资银行家》杂志主编苏历铭对中国证券市场的现状有一句精彩的描述：“大厦正在燃烧，人们却在装饰百叶窗。”从 2001年开始步入熊市的证券市场已经烧掉了 6198．33亿元的流通市值、烧掉了市值背后难以计数的散户和机构、烧掉了人们对证券市场的信心和梦想。但是，在纷乱和争吵之中，人们仍在执着地“装饰着百叶窗”：这一切的努力包括超常规发展机构投资者、引进QFII、发行LOF基金、健全信息披露制度、控制发行节奏、推行保荐制度、实施分类表决制度、试行询价制度，等等。在我们装饰百叶窗的过程中，股指还在走低、财富还在蒸发、“大厦还在燃烧”。
大厦为什么燃烧
从2001年6月29日上证综指的最高点2245．44到今天 (2005年3月29日)，股指下跌了1050．42点。剔除新股发行的因素，沪深流通市值蒸发了6198，33亿元，平均每天烧掉6．65亿元。上证综指收出6年新低，A股投资者12天日均损失96亿。
证券市场的股指为什么持续下跌?人们把股市下跌归咎于国有股减持，可是，国有股减持政策停止执行之后股指还在跌；人们把股市下跌归咎于新股发行或推出C股市场，可是，停止新股发行和终止C股转让期间，指数也在跌；人们还把股市下跌归咎于市盈率太高、股价太高、没有跟国际股市接轨等等，可是，经过三年多的熊市，许多股票的收益率已经低于发达国家的水平时，股指还在创新低。今天证券市场的另类景观是股指还在下跌、财富还在蒸发，近乎绝望的各类投资者无法找到证券市场的任何出路，但还在找新的下跌理由：银行股发行、发行询价制度、A＋H的发行方式、股权分置制度，等等。当这些看似成立的理由被渲染成一种强烈的市场情绪、并且这种情绪又被转化为政策的时候，中国证券市场的效率正在进一步的丧失：优秀的企业不再选择A股市场，宝贵的上市资源源源不断地流失海外。作为市场经济配置资源手段的资本市场存在被“外包”的风险。
中国证券市场陷于危局而不能自拔的根源在于其“主营业务”的错位和偏离。如果从中国证券市场设立开始，“证券市场的主营业务”定位就是错误的，那么，十多年来形成的思维定势和订立的法律法规将面临一次极大的挑战。
“证券市场的主营业务”不是直接融资、不是为国企或私企注资解困、不是推动企业改革、不是降低银行间接融资比例，甚至不是所谓的优化资源配置，而是实现公司资产的证券化。
公司资产的证券化是指在保持公司资产在使用价值或实体层面上的完整性的同时，实现公司资产在价值层面上可分割、可交易、可市场化定价。实现公司资产的证券化是“证券市场的主营业务”、是证券市场的核心功能，诸如实现直接融资、优化资源配置等等只不过是企业完成了公司资产证券化之后所派生的功能和结果。在证券市场的诸多功能之中，资产证券化与直接融资、资源配置直接的关系是一种“主与客”的关系和“因与果”的关系，但是，在实际政策取向上体现的却是“喧宾夺主”和“因果倒置”。
实现直接融资、帮助国企脱贫解困并保持政府的控股地位，是中国设立证券市场的初衷和行动准则，从而构成了中国证券市场的主营业务。上个世纪80年代末的股份制改革曾被视为一种政治和经济的冒险，因此，关于发起人股份以股权证或国有股和法人股的形式存在、且不得流通的规定，事实上属于改革初始时留下的“制度遗嘱”。其核心精神是公司发起人的存量资产不能按证券交易单位分割、不能进行市场化交易、不能进行市场化定价，总之，不能证券化。
因此，中国的证券市场没有资产证券化的功能，准确地说，它仅仅具有把最高流动性的现金或募集资金变成次高流动性的股票的功能。从这个角度看，与世界其他证券市场相反，中国的证券市场并没有通过实现公司存量资产的证券化来提高资产的流动性，同时却把现金转化为证券而降低了流动性，换句话说，中国的证券市场不是一个提高流动性的市场，而是一个降低流动性的市场。一个持续降低资源流动性的市场怎能承担起资源配置的功能?
不要自责投资智慧不如巴菲特
或许，通过与境外证券市场的比较，更有助于认清“证券市场的主营业务”。在境外上市的企业既可以选择向社会公众发行一定比例的新股，也可以选择向社会公众仅发行旧股即发起人的股份，或者采取以上两种方式的组合。无论采取哪种发行方式，企业上市的结果是：其所有存量资产和增量资产在保持使用价值形态完整性的同时，在价值形态上已经被证券化了，即被分割为可自由交易的单位、并且可以市场化交易和市场化定价。
反观国内证券市场则是相反的情形。首先，在国内上市的企业只能选择发行新股，即IPO等于新股发行，其次，只有发行新股所募集的资金可以证券化(其结果是：现金因证券化而降低了流动性)，而企业的存量资产所对应的发起人股份只能以股权证的方式或国有股、法人股以及个人非流通股的方式存在，后几类不能被分割为可自由交易的单位、不能市场化交易、不能市场化定价。证券市场对企业存量资产的证券化功能丧失了。中国证券市场偏离了“资产证券化”这一主营业务。
事实上，以发行公众股和债券进行直接融资，成为国内证券市场的主营业务。从这个角度来分析，国内证券市场是一个有其名、无其实的市场，或者说，不该称之为“证券市场”，确切地说，只能称之为“直接融资市场”。近年来，从“中石油”、“中石化”等大型国企被动选择海外上市到全国各地的民营企业主动选择海外上市，可以清晰地看出国内证券市场在全球化过程中不断边缘化和沦陷的轨迹。当仍不富裕的中国，通过“中石油”、“中移动”等上市公司，把每年数以千亿的财富源源不断地输入境外投资者的账户，而本国居民十多万亿的储蓄不得不接受低利率甚至负利率的时候，请不要责备选择境外上市的公司，也不要自责自己的投资智慧不如巴菲特(他在“中石油”投资上挣了70多亿)，因为中国没有真正意义上的“证券市场”，而只有真正意义上的“直接融资市场”。
可见，中国证券市场陷于危局的根源在于自身的制度缺陷，在于以“直接融资市场制度”的建设代替“证券市场制度”的建设，在于对“直接融资行为”的过度关注甚至操纵，而完全忽略了证券市场的“主营业务”即资产证券化，在于证券市场定位的错位。修饰“直接融资市场”的“百叶窗”无法阻止“证券市场”这个“大厦”的燃烧和坍塌。
救火需要大智慧还是小常识
“他人行为中最痛恨的习惯，往往自己正在重复”。证券市场最痛恨上市公司偏离主营、不务正业，而中国证券市场本身从成立的初期开始直至今日仍然没有回归于“证券市场的主营业务”。挽救中国证券市场不需要大智慧，只需要小常识，这就是让证券市场回归于“主营业务”，即把实现资产证券化作为其核心功能。
首先，从观念上，应该纠正证券市场的错误定位，明确证券市场的“主营业务”不是“直接融资”，而是“资产证券化”，是保持公司资产实物形态完整性的同时，使公司资产在价值形态上可以按交易单位分割、可市场化自由交易、可市场化定价、可市场化流动。
其次，在证券市场建设以及与其配套的法律法规架构的建设方面，应该把以“直接融资”为出发点纠正为以“实现公司资产证券化”为出发点，修改和废止所有影响和阻碍公司资产证券化的规章制度，尽快制定和颁布推动资产证券化的相关法律法规。
证券市场核心范文3
【关键词】云南企业 直接融资 对策分析
一、云南企业证券市场融资难制约因素分析
近年来，云南省地方政府及证券监管部门积极采取深入区县发现和培育优质拟上市资源，出台系列优惠政策等措施，但收效甚微。笔者认为造成云南企业通过证券市场直接融资难的原因较多，主要有以下几点：
（一）企业质量不高
云南省GDP与沿海、中东部地区省市的相比差距明显，云南产业结构发展相对滞后，兼存产业集中度较、关联度较小、技术创新较弱等问题，致使拟上市直接融资的企业在资产规模、核心竞争力、创新能力、成长性等方面不具备突出的优势和亮点。
（二）证券市场直接融资门槛较高
目前我国证券市场不仅对于上市企业在公司治理、核心竞争力、盈利能力、持续经验能力、内控制度、信息披露等方面都有较高的要求，而且企业上市程序较复杂，导致融资成本较高，也致使一些企业尤其是民营企业在特定的发展阶段不愿意增加上市融资成本负担而放弃通过证券市场进行直接融资。
（三）证券服务中介机构服务意愿不强
云南资本市场发展滞后的现状导致证券服务中介机构不愿意在挖掘、培育云南拟上市资源方面开展长期、深入、细致的工作，这种客观区域劣势导致云南企业得不到高质量的证券中介机构优质服务，接触资本市场发展的最新理念较慢。
（四）政府扶持力度不大
云南省地方政府为解决企业上市融资障碍方面投入了很多资源和出台了很多措施，取得了明显效果，在多项优惠政策由于涉及多个部门的利益协调问题，实施难度较大，程序复杂，一定程度上影响了企业推动直接融资工作的积极性。
二、云南企业证券市场融资对策分析
（一）选择符合自身融资需求的融资途径
我国资本市场已经有主板、中小板、创业板，及即将在全国放开的“新三板”市场和云南省政府正积极筹建的地方性四板市场，云南企业应抓住这一有利时机，客观全面地分析评价自身实际条件和融资需求，选择最为合适的融资市场。如大型国有企业集团以及部分资产规模较大、质量较好、竞争力较强的民营企业集团可通过主板市场直接融资；具备一定竞争优势的中小企业可登录中小板市场；部分符合条件的高新技术企业、代表先进业态的企业以及在传统行业中具有技术独占性的企业应锁定创业板市场；民营中小企业可可通过新三板市场进行股份转让和融资，等到条件成熟时候再向场内市场过渡。
（二）积极推进区域性股权交易市场建设
区域性股权市场俗称四板市场，主要针对大量尚不具备IPO条件的企业提供融资渠道，在区域性股权市场挂牌交易的企业发展水平、规范程度相对较低，挂牌上市后面临的监管和信息披露要求也相对较低，且这部分企业需求往往具有较强的区域性特征，区域经济发展水平、社会发展程度、产业结构特征、人文环境、地理自然条件等因素的影响这类企业发展水平。
（三）借助产业基金培育高新技术企业
中小高新技术企业存在投资风险较高而缺乏有效的融资渠道，资本匮乏制约研发成果转化为生产力进而导致企业发展缓慢，此时借助产业投资基金，一方面能为企业提供资金支持，另一方面可以凭借产业基金的产权约束机制提高企业管理水平，避免让企业在改制上市过程中走弯路。
（四）提高企业质量
对于现有规模较小、较分散的企业，在政府指导下通过收购兼并等方式实现重组，扩大企业规模，不断提高企业核心竞争力、抗风险能力和持续发展能力，同时采取积极引导社会资本进入，在配置土地、能源等关键生产要素时，注意向优质拟上市公司倾斜，引导优质企业通过证券市场做强做大。
证券市场核心范文4
据资料显示，目前我国有6000多家股份有限公司，81万多家股份制企业，以及地方交易市场清理遗留的500多家股份公司，这些企业绝大部分达不到沪、深交易所的上市标准，但又存在着股份流通的现实需求。随着退市机制的建立，需要相应的场所来承接摘牌的股票并进行交易。
另据统计，目前全国各地存在着50多家(技术)产权交易所，这些交易所不同程度地进行着变相的股份交易。另一方面，各地的法人股拍卖也日益火爆，参与人数不断扩大，法人股交易已经从偶然交易逐步发展成了一个颇具规模的“另类股票流通市场”。
证券市场是经营风险的场所，市场风险的缓冲器也是必备的。眼下，必须在国内证券市场引入多种交易机制，同时允许多种价格形成机制发挥作用，从而使投资者能对不同流动性的股票采用最佳的交易方法。而做市商制度便可以充当风险缓冲器的角色。
做市商制度(Market-maker-rule)，又称报价驱动交易机制（Quote-driven-system），是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并据此承诺: 维持这些股票和债券的双向买卖交易。而这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。
在国外发达的证券市场，做市商制度已有30多年的历史。它发源于20世纪的英国，最初是由英国的股票批发商制度演变而来。1971年成立的纳斯达克（Nasdaq）市场是一个典型的做市商市场，即以做市商为核心的交易机制；而伦敦证券交易所，在传统上也是一个竞争的做市商市场，只是在1986年的“大爆炸”改革（Big Bang）和1997年的改革之后，开始出现竞价交易制度和做市商制度的并存共生。
做市商制度是证券市场发展到一定阶段的必然产物，它可以增加市场对投资者、券商和预备上市的公司的吸引力。在当前，实施做市商制度还会有利于与中国证券市场与国际市场接轨。
做市商制度有以下几个特点：（1）有利于提高市场的流动性及即时性；（2）有利于维持市场价格和交易的稳定性；（3）有利于增加市场的资金量；（4）有利于培养机构投资者；（5）具有发现价格的功能；（6）有利于提高上市公司的知名度；（7）交易时间上的灵活性，可进行盘后交易。
证券交易制度是市场中的一个内生变量，它会影响到证券市场资源配置功能的发挥。从市场运行过程来看，交易运作效率的高低可通过流动性、有效性、稳定性及透明性4个方面来衡量。而证券市场的核心问题，是如何将众多投资者的买卖指令转化为合理的均衡价格，即证券的交易机制。
根据价格形成的主导力量，可以将交易机制分为两种: 报价驱动(或称做市商)与委托驱动(或称竞价制度)。目前，我国证券市场的交易机制并不完全统一：股票市场实行的是指令驱动的竞价制度；交易所债券市场实行的也是指令驱动的集中竞价制度；三板市场则实行的是集合竞价制度。
由于我国证券交易制度存在明显缺位，导致不能满足大宗证券交易方面的需求，带来很多变数。如：交易指令处理不灵活，缺乏价格稳定性，不能满足机构投资者多样化交易策略的需求。其结果是，市场低迷时，交易明显萎缩，交易活跃程度下降，不能满足投资者流动性的需求。
我国证券市场从它诞生的第一天起，便带着严重的传统计划经济的铬印，先天缺乏多层次的市场体系，市场容量狭小，交易所功能重叠，产品结构单一，导致市场始终停留在同一水平上的数量扩张，而没有层次上的提升和升级性的市场发展，严重削弱了参与国际资本市场竞争和合作能力。
做市商制度是中国证券市场的一个新生事物，应分步骤地试行：
在主板市场上，即目前的上海、深圳两个证券交易所内，我们可以学习纽约交易所的经验，采用以竞价制为主、专家制度为辅的证券交易制度。在三板市场上，宜采用纳斯达克的做法，即以多元做市商制度为主、竞价制度为辅的证券交易制度。至于交易所债券市场，则可采取竞价制度与做市商制度并举的方式。
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证券市场作为我国资本市场的重要组成部分，在实现国内市场经济持续、健康、快速发展方面发挥了重要作用。但由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因，中国证券市场的健康发展正备受困扰，尤其是证券市场的监管频频陷人困境。因此，完善我国证券市场监管法律制度，加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
二、我国现行的证券监管法律制度存在的缺陷
我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，其中以现行《证券法》的12章214条内容为核心，我国现行的证券监管法律制度主要就是由这部《证券法》的相关条款所规定。以《证券法》为核心的证券监管法律制度的施行，对于规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会主义市场经济的发展，起到了重要的作用，对证券市场长期健康有序的发展有着十分重要的意义。但是其中也存在着不足。
首先，集中统一的监管体制不利于提高投资者参与监管的主动性。证券监管机构对违法者给予的行政处罚，只是惩罚违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。《证券法》的民事责任制度存在严重的缺陷，没有可诉性，不能被投资者主动运用，不利于提高投资者参与监管的主动性，这种欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。
其次，以《证券法》为核心的证券监管法律制度的立法存在局限性。《证券法》未能规范国外证券法和实务中常见的我国外资股发行中已经涉及的概念和行为，如公募和私募、二次发行等。对已有的投资基金、国债回购等未加规定，对今后随着证券市场发展必然会产生的金融衍生工具、股指期权及资产的证券化等新的证券交易品种方面更未任何涉及，使得这部法律呈现出阶段性的局限。
第三，证券监管法律制度对部分法律责任界定不明。《证券法》民事责任制度还存在不确定性，所以没有可诉性，不能被投资者主动运用。因为《证券法》的民事责任制度存在严重缺陷，将导致若干严重侵害投资者权益的恶性证券欺诈行为，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但受损害的投资者却并未能得到充分的法律救济。
三、完善我国证券监管法律制度的建议
（一）监管者的法律完善
1.证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。证券业自律组织监管权的法律完善建议学习英美等发达国家的监管体制，制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路。
2.监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度。
（二）被监管者的法律完善
1.上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2.有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
（三）监管手段的法律完善
1.证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足，应加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2.证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
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关键词：证券市场；中小投资者；权益保护
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）11-0-01
我国证券市场经过二十年的发展逐渐成熟，吸引了越来越多的投资者，证券市场已成为广大民众的主要投资场所，也被投资者视为财富的一个重要来源。然而，在证券市场数量占绝对优势的中小投资者竟成为市场中的弱势群体，其合法权益往往受不到应有的保护，投资得不到合理回报，因此，保护中小投资者的合法权益已经成为我国保证证券市场健康发展的当务之急。
一、我国证券市场中小投资者权益现状
1.市场“扩容”过快，给中小投资者带来严重损失。相对国外市场，我国证券市场“扩容”节奏明显过快。美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8 只；香港股市扩容到800 只股票，也用了33年，平均每年24只。而中国股市扩容到800只股票和1200只股票，分别只用了8年和10年，平均每年100只。这种过度的融资规模，必然增加投资风险，危害投资者利益，例如2008年1月21日，中国平安计划再融资1600亿元，更是成为A股大跌的导火索。盲目无节制的大规模融资无疑竭泽而渔，供求严重失衡，引起市场激烈震荡，给中小投资者带来严重损失。
2.信息不对称，上市公司信息披露不真实。中小投资者进入证券市场，只能通过公开媒体和上市公司报表了解公司，而我国的上市公司有许多靠包装上市，以“圈钱”为目的 ，弄虚作假，隐瞒真实信息或信息模糊不清，投资者难以判断。现今证券市场上普遍存在上市公司信息披露违规现象，导致公众对正常渠道信息缺乏信心，小道消息盛行，助长了市场投机性，盲目跟庄，极易进入庄家圈套，损害中小投资者利益。
3.中小投资者表决权难以实现。我国上市公司股权过于集中，大股东很容易根据“资本多数决”原则合法操纵股东大会，使股东大会从一个民主投票决策机构变为大股东的利益工具，中小投资者无力与其抗衡，没有话语权。
4.中小投资者无法通过分红获得经济增长收益。据和讯网的上市公司历年分红调查显示：截至2009年3月底，沪深股市有496家上市公司已经连续三年以上不分红，连续9年不分红的公司有107家；连续10年不分红的上市公司有85 家。上市公司不分红或少分红，迫使投资者只能通过反复交易来获取差价，一部分不分红的公司助长了整个市场的“投机氛围”，从而使得股票市场投机盛行，加剧了市场的波动。
5.中小投资者维权难以实现。我国目前的司法程序和诉讼机制，缺乏相应的民事证券机制，更无赔偿标准和执行标准，对证券违规只是以行政手段解决，投资者合法权益无法保证。
二、完善中小投资者权益保护法律制度的思考
1.我国现行法律中存在的问题。法律法规是保护投资者合法权益最有力的工具。我国的《公司法》、《证券法》、《民法》等法律及一些法规虽规定投资者的合法权益受到损害时有权向人民法院，并要求索赔，但缺乏实施细则，可操作性不大。如损失范围的划定、赔偿金额的计算、举证责任等，法律上都没有划定。例如《证券法》第1条规定：为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。《公司法》第127 条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份，应当具有同等权利。然而现有法律仅原则确立了保护投资者合法权益的宗旨，缺乏对中小投资者这些弱势群体权利进行保护的具体措施，所以股权平等只是形式意义上的平等，要真正实现实质意义上的平等，法律制度应在这方面作出具体规定，以便于实际操作。
2.完善证券市场信息披露制度，确保中小投资者知情权。（1）建立信息公开制度。信息公开制度可以为投资者提供有效的信息，使投资者做出准确的投资决策判断，为投资者创造公平的投资环境。（2）建立信息问询机制。通过建立信息问询让公司经营状况透明，提高市场效率，降低虚假信息的效用。（3）进一步改进和完善信息披露违规处罚机制。目前低力度的处罚手段，不能有效的增加上市公司的信息披露违规的成本，也不能起到处罚的威慑力。因此，增加公开谴责的处罚，是增加处罚有效性、保护社会公众投资者合法权益的一个重要途径。
3.建立完善的证券监督体系。证券监督体系是对法律体系的有效补充，首先，证券监管部门加强监管的独立性。监管部门根据法律维护市场规则，既独立于行政体系，又独立于监管对象，使其能达到较高的监管标准和监管透明度。其次，建立激励措施，汇集外部市场多方力量，共同监督，减少侵害现象的发生。再次，加强对证券监管者的监督，提高监管的透明度，形成社会公众对监管行为的有效监督、评价和及时反馈。
4.建立完善中小投资者权益司法救治制度。建立证券诉讼机制，保护中小投资者的诉权，使他们在权益受到侵害后能够提起民事诉讼，寻求司法救济。我国法律条文中对投资者诉讼权规定很不完善，具体规定较少，使投资者在权益受到侵害后往往面临着法律上的无助。因此，在我国建立投资者知情权、交易权、分配权、参与权、监督权等诉权的法律体系，在投资者受到侵害后有权向人民法院提起民事诉讼，要求相关责任主体承担相应的民事责任，使其受损利益得到补救。
5.建立中小投资者保险法律制度。建立金融体系内部投资保险机构，是降低中小投资者投资风险的手段，例如可以在一定范围内使证券公司向保险机构投保，当公司出现危机或倒闭破产时，由保险公司向投资人支付保险赔偿金，弥补一定损失。
总之，保护投资者权益是证券市场健康发展的核心，在我国建立和完善各种保护投资者权益的机制和法律制度具有重大意义。
参考文献：
[1]季霖.证券市场应保护中小投资者权益[J].理论界，2007，3.
[2]徐芳.我国证券市场中小投资者权益保护问题研究[J].财会研究，2011，9.
[3]李勇.我国证券市场中小投资者权益保护制度建设[J].江西金融职工大学学报，2010，1.
