摘要：企业的财务风险问题往往比较突出，因此建立财务预警系统，对于防范财务风险很有必要。“Z-Score”模型是衡量公司业绩、进行财务预警的模型。运用Z值预测模型对宁夏上市公司进行分析，可以在一定程度上进行财务预警。计算这些上市公司2017—2019年Z值，结果发现发生重大财务危机的公司不多，但每个企业的Z值都有明显的变化，发生财务危机的可能性很大。
关键词：上市公司；财务危机；Z值预测模型
企业财务危机预警是很重要的。随着市场竞争的日益激烈，经营失败、发生不能偿还债务，陷入财务危机的企业增多。“Z-Score”模型是其中比较重要的财务预警模型，它是一个运用多变量思路建立的多元线性函数公式，在企业财务风险监测与危机预警中占很重要的地位。本文仅以宁夏的上市公司为例，研究“Z-Score”模型在企业财务分析方面的应用。
一、Altman的Z值计分模型及其指标在中国的改进
美国学者Altman（1968）在《金融杂志》发表的一篇文章，提出了预测企业破产的多元Z值判断模型，文章题目为《财务比率、判别分析和公司破产预测》。该文对1945—1965年间企业进行了研究，这些企业33家破产、33家正常经营。这些企业规模在70万—2590万美元之间，集中在美国的机械行业。研究结论后来形成了著名的Z值计分模型，Altman教授的Z值计分模型是用数理统计从22个财务比率中选出5个模型变量。模型如下：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中，X1：营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产；X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产；X3：息税前利润/总资产=（息税前利润+财务费用）/总资产；X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债；X5：销售收入/总资产=（主营业务收入+其他业务收入/总资产。在Z-score模型中，这5个指标充分考虑了企业的资产管理水平（X1）、盈利能力（X2、X3）、企业市场价值或账面价值（X4）和成长能力（X5）等方面，所以比较全面地反映企业的经营状况。每个指标根据财务危机警示作用的大小而赋予不同的权重，加权计算就可以得到一个企业的综合风险总判别分Z，如何将其与临界值对比就可以判断企业财务危机的严重程度。Z计分模型简单易懂，可操作性强，准确率高，已广泛应用于国外许多企业的财务评价。Z计分模型在我国上市公司适用如何？学者向德伟（2002）进行了研究，选取了上海证券交易所和深圳证券交易所共80家上市公司A股，时间跨度为2000—2001年，结果表明，“Z记分法”模型在我国资本市场上基本是能够得到验证有效的。但值得说明的一点是，我国和美国在Z记分模型应用中也有差异，如对于破产界限的界定。我国基于维护整个国民经济利益对亏损不大的企业，可以通过行政手段缓解一部分债务危机，而美国资不抵债就要破产；中美企业负债经营的比率存在一定差异。美国公司的资产负债率一般小于60%，一般在50%左右。而我国一般却较高，达到60%～70%，进而影响了所得的Z值；我国上市的公司人为因素较大，市价易被低估或高估。所以，Altman的Z模型在应用时，应根据实际情况加以修订，才能适应国情。
二、宁夏14家上市公司的Z值分析
（一）样本选取。研究者大多数都借鉴了Altman的配对抽样原则，但是样本之间行业差别研究较少。本文将不同行业进行归类进而分析，但宁夏14家上市公司，制造业占99%，所以可以笼统地认为就是同行业的财务状况分析，这样可以避免不同行业在分析过程中出现错误。大部分学者在选择样本时，采用财务危机公司（即ST公司）和健康公司（即非ST公司）的比例为1∶1的配对原则进行样本选取。但是，陷入财务危机的公司的数量实际上远远小于健康公司。所以本文选取宁夏这一地区的所有上市公司，初次判断这一比例将是财务健康公司数量大于财务危机公司数量。截至2019年12月31日，宁夏地区上市公司共有14家，他们分别是西部创业（*ST广夏）、*ST宝实（ST西轴）、英力特、新华百货、新日恒力、美利云（美利纸业）、银星能源、ST环球（大元股份）、东方钽业、ST中绒（中银绒业）、宁夏建材、青龙管业，嘉泽能源和宝丰能源。其中，有3家被ST公告，英力特与银星能源曾被ST。
（二）预警指标的选择。模型中的5个指标，反映了营运资金与总资产之比、息税前利润与资产的比值、资产净收益情况、市场价值与负债比值及企业资产运营能力等方面，可以综合评价财务危机。根据我国情况，需要改进指标，X4可以改为总资产周转率与现金流量增长率的乘积，反映资产的营运能力及获取现金能力。
（三）Z值模型的数据处理与分析。1.样本数据说明。数据来源是宁夏上市公司2017年、2018年、2019年报。Z值变化情况，反映财务状况的一定趋势，虽然只有三年数据，但是也基本能够反映公司的经营。2.Z值计算分析。经过计算，上市公司的Z值范围如下表1将模型进行修正后，很多研究普遍倾向选择0.325作为分割点来对研究样本进行分类，即如果通过模型计算出来的某企业Z值>0.325，表明企业的财务状况良好；Z值<0.325，则企业存在很大的破产风险；如果企业Z值在-0.45~0.325这个区间，则为“灰色地带”，此时企业财务状况是极不稳定的。对这些上市公司计算Z值，结果统计如表1所示。这些公司中，Z<0.325的公司2家，占14%，-0.45<Z≤0.325的公司0家，Z>0.325的公司12家，占86%，说明整体情况（四）预警模型的检验与分析由表2可知，经过上述数据的计算与分析，在2017—2019年上市公司的破产比例在波动，2017年有4家公司接近破产到2019年2家，说明情况在好转。2018—2019年有1家处于灰色地带，2018年虽然有点好转，但在三年中Z值下降的比重超过33%，并且新日恒力、宝丰能源、新华百货、宁夏建材四家公司持续下降的幅度较大；西部创业、ST宝实、东方钽业、ST中绒在14家公司中Z值先降后升。实际上，从财务指标看，这些公司确实也表现不佳，说明Z值结果与实际基本相符，检验了预警模型。上面5家公司出现财务危机，进一步剖析其原因，可以看出其出现问题是必然的。1.负债比率过高引发财务危机。上市公司负债资本占全部资本的比例过高。过度负债使公司支付能力极为脆弱，一旦信用链条上某一环节出现问题或现金净流量不足而影响即期债务偿付，必然出现财务危机。2019年宁夏地区的上市公司资产负债率高达50%以上的就有7家，2018年有6家，2019年有5家。例如，ST中绒的资产负债率在2018年近三年内高达112%，银星能源三年高达70%以上。新日恒力、宝丰能源、新华百货、嘉泽能源、银星能源、ST宝实连续三年负债率均在50以上。负债增加，容易引起财务危机。青龙管业、美利云、英力特、西部创业、宁夏建材这些企业资产负债率比较低。2.现金流入不足，导致财务风险加大。很多上市公司采用冒险的营运资金持有政策，用短期举债支付回收缓慢的长期投资。还有一些公司为了增加销售，扩大市场占有率，大量采用赊销方式销售产品，导致公司应收账款大量增加。再加上对应收账款缺乏有效管理，相当比例的应收账款长期无法收回，直至成为坏账，严重影响公司的短期偿债能力，由此产生财务危机。例如，2018年新日恒力，应收账款及应收票据为3671万元，净利润的现金含量是-1918%，占比达到经营获得现金净流量增长率为-255.8%，说明现金是非常缺的，不能给企业带来较好的资金周转和应变条件。3.抵御外部不利环境的能力不足。企业经营的问题，以及外部环境的恶化，是财务危机的主要原因。行业景气不佳，上市公司必然受到影响。例如银星能源和新日恒力，随着国家新能源补贴的结束以及外部竞争压力加大，利润增长率呈现下降态势；美利云也由于环境保护的问题而陷入成本上升，利润率下降的状况；宝丰能源也连续三年利润率下降，由于外部竞争影响和原材料涨价因素而导致利润率下降。
三、宁夏上市公司运用Z模型的注意事项
综上所述，Z值预警模型可以很好地适用于宁夏上市公司财务预警，但是在具体运用时要注意以下几点：一是Z值模型只是作为一种财务诊断和分析方法，对企业财务状况进行整体判断，所依据的是企业财务报表，因此，报表的真实性和客观性对模型的判别结果产生影响。二是运用Z值模型对个案进行分析时，可能由于个别指标的过高或过低，Z值出现异常，因此在分析Z值时要结合其他财务指标变化。三是不同的经济环境下，企业的财务状况表现也会有所不同。因此，不能机械、独立地看Z分值，经济环境能准确解释企业真正财务状况，需根据不同的客观经济环境对该模型加以修改或调整。近几年，宁夏的上市公司经历了大的变化，从历史数据看，出现重大财务危机乃至破产的有前ST广夏、ST大元、ST西轴，但是环境变化莫测，公司要针对原因和具体情况中找出问题并及时解决。Z值模型虽然较全面地反映企业的财务状况，但公式的运用也可能会出现偶然现象。实际运用需要考虑到国家的宏观经济形势、地域、行业的差异，选择适合方法和模型，给投资者、债权人、审计人员等等提供真实的资料信息。
参考文献：
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作者:李金香 牛远远 马晓燕 单位:宁夏大学经济管理学院
