利率与货币政策范文1
关键词：货币市场；基准利率；利率市场化
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（1）-0036-04
一、欧元区的基准利率体系概况
（一）欧洲央行基准利率。自欧元诞生以来，欧元区政策性基准利率（ECB interest rate）是由欧洲央行直接制定与调控。在欧洲央行众多的利率指标中，主要再融资操作利率（MRO）、边际贷款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被视作欧洲央行基准利率水平的衡量标准，其中，主要再融资操作利率通常又被称为政策性基准利率，边际贷款便利利率和存款便利利率则由常设便利产生，分别代表隔夜市场利率的上下限。这三种利率均从欧洲央行系统ESCB（European System of Central Banks） 的货币政策工具中相应产生。
（二）货币市场基准利率。在货币市场上，最具代表性的货币市场基准利率则是欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）和欧元回购参考利率（EUREPO）。
EURIBOR是欧元区内一级银行之间的欧元定期存款报价利率，反映了欧元区银行（包含各种性质与规模）存款批发业务行情。由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，期限共15个，长度从1周到1年不等。每个交易日上午10：45之前，各报价银行通过欧洲自动实时结算传递系统报出自己的拆借价格；10：45 至11：00可以修正其报价；11：00，授权路透将所有报价去掉各个期限的最高和最低的15%个报价，通过算术平均计算后公布EURIBOR。
EONIA是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权值，它由欧洲央行根据EURIBOR和相关金融衍生品市场指数制定，是针对欧元衍生品市场的有效基准利率。由于EONIA较好地跟踪了隔夜拆借利率，央行利率调整将直接影响其价格，非常适合投资者利用基于EURIBOR的投机或套期保值，也便于指导金融机构在货币市场上的资产负债管理。
EUREPO与EURIBOR和EONIA不同，它是基于有担保的回购市场而形成的，随着全球债券回购交易量的增加，债券回购已经成为货币市场以及银行间市场的主要交易品种之一，也是欧洲央行的公开市场业务操作的主要手段之一。这主要适应固定收益率证券的做市商和一级交易机构对于回购工具的大规模使用、证券化和脱媒进程的推进、信用风险暴露的降低以及资本充足率的提高等环境变迁而产生。
二、欧元区货币政策操作中的利率角色
（一）政策性基准利率的制定。欧洲央行（ECB）的职能是“维护货币的稳定，管理政策性基准利率、货币储备和货币发行以及制定欧洲货币政策”。其中，政策性基准利率的制定必须完全服从于欧元区货币政策战略，即一个量化目标和两个分析支柱。
一个量化目标：中长期通货膨胀率（欧元区消费物价协调指数（HICP））年增长低于但接近2%。一方面，量化目标给公众明确了欧央行的责任，也提供了预期未来价格变化的指南。另一方面，这目标是中长期目标，货币政策没必要微调以应对短期价格变动，对前瞻性要求较高，以避免对现实经济产生过多的反应和不必要的波动。
两个分析支柱：在政策性利率决策时，欧央行需要进行经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认和识别各种驱动经济波动的经济冲击，并对通胀的周期性动态变化进行评估。货币分析的对象是中长期价格变化趋势。欧洲央行经常选择两种分析方法综合判断，特别是当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。为了提供评估货币供应量变化的基准，欧洲央行给M3年增长率提出了一个参考值，但并不是机械地对M3偏离参考值做出政策反应，在这个过程中注重两点分析：一是M3的组成部分（即负债的结构）和M3的对应项目（资产的结构）分析，区分是货币供应量的变化还是资产结构的转换，特别是M1受到特殊的关注，因为它们更能反映持有货币的交易动机，与总体消费关系最密切。二是如果货币和信用的增长率超过了经济增长的需要，但是却没有引起通货膨胀，十分强调金融不平衡分析，因为金融不平衡或投机类资产价格泡沫的出现都会动摇经济活动和中长期价格变化趋势的稳定性。
（二）货币市场基准利率调控模式――利率走廊。欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式，即由政策性基准利率确定走廊中心，以边际贷款便利利率和存款便利利率为走廊上下限。这种制度安排有三大优点，一是利率走廊可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是使利率政策与流动性政策相分离。虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行仍能独立地控制市场利率与超额准备金水平。关键弱点在于在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。
实际上，欧洲的银行体系也适合利率走廊式的调控，这是由欧洲的全能银行体系造成的。以德国为例，全能金融是德国自1983年以来逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制。其优点在于，一是德国全能性银行能满足客户的各种需求，有超强的应变能力，而且密布的银行网点，也会便利中小企业各项业务的办理，避免了银行间的过度竞争。二是由于全能银行的业务多样化和收人来源多元化，银行的一部分业务亏损可由其他部分业务活动的盈利来补偿，即利用内部补偿机制来稳定利润收入，这就可以降低经营风险，使银行经营活动更加稳健，有利于整个银行体系保持稳定。三是全能银行以商业银行为依托，涉足各个不同领域，有着雄厚的资金实力，在开拓国际市场时，资金融通可以比较顺畅，从而可以施展自己的拳脚。四是该体系为农业发展提供了有力支持。德国农民在资本市场上享有特殊地位，其能较容易的获得银行中长期贷款，且贷款利率低于其他贷款项目。其最大的缺点是全能银行战略相似，业务强项不够突出，但也稳定了各项基准利率之间的利差。
（三）维持货币市场利率走廊的方式――注重数量型工具的运用。常规情况下，欧洲央行维持货币市场利率走廊的方式主要有三种，一是公开市场操作。主要有五种具体操作工具，其中最为重要的是储备交易，该交易以回购协议或有担保的贷款为基础，其它四种为直接交易（outright transaction）、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行，并由它决定使用何种工具和交易条件。公开市场操作采取标准招标、快速招标和担保交易方式。二是常设信贷。有两类常设信贷――边际贷款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成员国中央银行管理，合格的交易对象可自主决定是否参与交易。三是法定存款准备金。如果信贷金融机构没有满足最低准备金要求，欧洲央行可以征收惩罚性利息或进行其他的惩罚。但是金融危机后，各环节传导由于道德风险而中断，货币政策工具创新维持货币市场利率稳定有了长足发展，主要表现在以下几个方面：
第一，利率承诺。自2008年10月起，为应对金融危机的冲击，欧元区连续下调其基准利率（主要再融资操作利率）。至2009年5月，欧元区基准利率降低到1%的历史最低水平，并连续22个月保持在该水平低位运行。2011年4月，欧元区的通货膨胀率攀升至2.8%，超过了央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬高的趋势。为了应对通货膨胀，欧洲央行在保持22个月的低利率水平（1%）后，重新将基准利率上调25个基点，达到1.25%；三个月后，又再一次上调25个基点。2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平，几乎接近零利率。
第二，强化信贷支持。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）两项措施的延伸。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LTRO期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LTRO；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。2009年底，欧元区经济好转，欧洲央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧洲央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。
第三，资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBPP）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBPP为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBPP2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBPP2的执行变得无关紧要。
第四，证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划（SMP），即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”新国债购买计划，证券市场计划便同时终止。
第五，三年期长期再融资操作。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作（ LTRO）。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且可以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务。但该计划最大的问题在于，欧元区银行在获得低息贷款后，并不一定按照欧洲央行的预期购买重债国的债券，从而使该政策效果有所削弱。
第六，直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场的稳定，于2012年9月推出直接货币交易（OMT）。从客观上讲，在一定程度上，欧洲央行推出的OMT是对SMP的取代。OMT的推出主要有以下优点，其一，将购债与欧洲稳定机制（ESM）的救助条件绑定。其二，承诺无限量购买国债，有利于降低私人投资者的投机行为。其三，没有优先偿还权，欧洲央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。
从上述特点看，作为管理超货币的中央银行，欧洲央行创新引用货币政策工具维持货币市场基准利率稳定具有三项特点；第一，以固定利率为金融机构提供长期的信贷支持，稳定长期预期。第二，以传统常规货币政策工具为主，在贷款期限、抵押资产范围等进行有效拓展，满足短期流动性需求。第三，为清理货币政策在各主体及市场间的传导障碍，直接介入传统做法不允许的领域。第四，欧洲央行只能从政策上加以引导，而无法直接决定购买资产的结构和数量，由银行的自主性决定，完全根据银行的实际需要来决定资金的流向。
三、欧洲利率调控体系对我国利率市场化的启示
（一）货币市场基准利率应与货币政策工具操作紧密联系。从欧洲央行发展历程来看，货币市场基准利率应当由市场自主决定，而在实际操作中，并非全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。此时的央行不应直接干涉利率价格水平的形成，而应通过货币政策工具来影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的调控意愿和政策导向。目前，我国央行创造性的推出SLO和SLF，就是稳定短期利率的稳定性，维护流动性的重要工具，已经为货币市场基准利率与货币政策工具操作建立了紧密联系。
（二）维护基准利率的稳定应有明确的货币政策战略框架。借鉴欧央行经验，维护基准利率稳定的过程中存在着诸多可供借鉴的内容，主要包括三个方面，一是明确的货币政策操作框架。结合对宏观经济的研究分析确定货币供应量等重要的参考目标，最终落实到基准利率水平的操作目标的制定上，保证良好的透明性和稳定性，从而有利于合理引导微观经济主体的预期，并保证货币政策制定的前瞻性、科学性和政策的连续性。二是将创新丰富公开市场操作作为维护基准利率稳定的主要工具。及时有效地抵消随机因素的冲击和传导障碍，确保基准利率的稳定。三是定期讨论经济形势和货币政策的制定和执行情况，注重货币分析和经济分析，对货币政策的执行效果进行全面的评估和纠偏，对基准利率目标的合理性进行有效的评判和调整，以确保货币政策最终目标的实现。
（三）Shibor建设机制需要进一步创新与突破。关于Shibor报价制度，选取一些规模有限但信用等级依然达标的中小型银行加入报价团队，这样能避免因为银行规模不具代表性而导致的Shibor数值失真的情况。也可以尝试让一些参与过类似报价的外资银行加入Shibor的报价团队，提升报价银行团的经验和操作水平。特别是目前，人民银行放开贷款利率管制，出台最优贷款利率定价机制，迈出了利率市场化实质性步伐，构建了以Shibor为基础的贷款报价体系，但仍需要统一债券市场，为完善贷款利率期限结构（特别是中长期贷款利率）奠定基础，为Shibor进一步应用于信贷市场和债券市场创造条件。此外，要进一步发展与Shibor挂钩的金融产品，如货币市场的拆借、贴现和再贴现；债券市场的浮息债、短期融资券及公司债；衍生品市场的利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、货币掉期（Currency Swap）；以及同业借款、同业存款、金融理财、货币互换等，拓宽Shibor的使用范围，稳固其基准地位。
（四）我国在转向价格调控过程中需要利率走廊模式。在我国高准备金率必然使得准备金存款具有较大的弹性空间，再加上经济转轨时期各种外生因素对准备金的意外影响较多，因此，为保持市场资金供求平衡和货币市场利率稳定，人民银行需要在公开市场上进行大规模的操作，这提高了公开市场操作的成本，同时也相对降低了公开市场操作的有效性。如果我国中央银行坚持依靠公开市场操作来进行利率调控，则不但要承受大量的操作成本，而且会面临政策操作失效的风险。因此，就长期而言，我国有必要考虑采用利率走廊调控模式，为此需要适当调整人民银行目前的政策操作方式；建立商业银行的准备金供求预测体系，便于分析测算因中央财政收支、外汇交易、现金投放等引起的准备金供求变动；另外，在人民银行自动质押融资系统的支持下，建立中央银行的贷款便利机制，使得商业银行可以在清算资金不足时向人民银行自动进行债券质押融资，这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率走廊，以稳定货币市场利率水平。
参考文献
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The Role of the Interest Rate and the Monetary Policy
Operation of the European Central Bank
WANG Feng 1 WANG Zhaohua 2
（1 Xi’an Branch PBC， Xi’an Shaanxi 710075
2 Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）
利率与货币政策范文2
关键词：货币政策；汇率政策；协调机制
中图分类号：F822.1 文献标识码：A
文章编号：1007—7685（2013）09—0099—04
随着我国经济的不断发展和对外依存度的不断增强，特别是进入后金融危机时期以来，我国金融宏观调控逐渐进人调整期，保持经济增长稳定、币值稳定既是转型调整的保障，又是我国今后发展的策略。在这样的背景下，金融调控面临更复杂的环境和更艰巨的任务，其中的汇率政策和货币政策作为稳定币值和调控总需求的重要手段，是维持和调控内外贸易均衡的重要工具。我国未来面临的国际经济环境将会更加复杂，人民币升值和通货膨胀压力将持续增强，因而需要加强货币政策和汇率政策的调控力度，尤其是解决好货币政策和汇率政策的协调问题。
一、我国货币政策与汇率政策不协调的表现
1994年以来，我国货币政策和汇率政策改革进入实质性操作阶段，总体看政策操作比较成功，不仅对内的需求管理效果显著，调控能力越来越强，给我国的经济快速增长注入活力，还有效抵御了1997年亚洲金融危机和2008年的国际金融危机。但随着我国改革的不断深化和对外依存度的不断上升，汇率政策和货币政策操作面临越来越多的挑战。特别是货币政策和汇率政策在实践中面临一定冲突，具体表现在以下两方面：
（一）外汇储备与货币量的冲突
1994年，我国外汇体制改革后确立了强制结售汇制度，在人民币汇率被低估、出口退税优惠政策和外商投资优惠政策等综合因素下，我国国际收支呈直线上升趋势，国际收支双顺差，外汇占款增加额约占当年基础货币投放增加额的75%，之后由于央行采取对冲操作，1995年和1996年外汇占款占当年基础货币投放的64%和45%。但央行的对冲操作效果并不明显，1994年M：增长率高达34.5%，消费者价格指数增长达24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同时，CPI也大幅超出安全通货膨胀水平。1997年的亚洲金融危机打破了这种货币供给模式，我国国际收支直线下降，1998年5月出口在维持了23个月增长后首次出现下降，同时资本项目也出现大幅逆差，导致外汇储备急剧减少和外汇占款比例下降。由于1994年以来对以外汇占款为主的货币投放渠道依赖性较强，所以一旦外汇储备减少会给货币政策操作带来较大冲击，1997～2000年CPI基本维持在0～1%之间。外汇储备和货币量问的矛盾是我国货币政策缺乏独立性的最直接体现，货币供给机制的外生性程度如果不能得到有效控制，将会制约我国经济的可持续增长。现阶段，我国外汇储备已达到3万多亿美元，这给人民币造成一定的升值压力。
（二）资本流动与利率的冲突
1998年以来，我国国际收支受周边国家货币疲软影响呈下降态势，导致国内有效需求不足和对外竞争力减弱，但为了维持亚洲各国的信心，我国坚持人民币名义汇率不贬值，这种做法虽然对亚洲经济的迅速好转起到关键作用，但却使我国的利率水平与美国利率水平出现倒挂，六个月利率和一年期利率水平均低于美国；而在2005～2007年我国经济过热时期，利率水平又高于美国。这给货币政策操作带来极大阻碍，当我国央行采取扩张型货币政策时，由于本外币利率倒挂，国际资本会流出我国，更增加了人民币贬值的压力；而当央行采取紧缩货币政策时，资本又选择流入国内，从而增加了人民币升值压力，有违货币政策的初衷。现阶段，在人民币名义汇率升值压力下，利率是央行对冲操作的重要政策工具，结果却是利率的提高抵消了货币政策目标，同时造成更多国际资本的流入，增加了人民币升值的压力。
面对货币政策和汇率政策的冲突，我国货币监管部门通过加强公开市场操作收回流动性、给予出口退税更多优惠政策保持出口规模、对资本流动进行强制管制和对利率进行频繁调整等方法来缓解矛盾，但这些做法成本较高，同时也限制了我国利率市场化的进程，不利于我国金融市场体系的完善。
二、货币政策与汇率政策协调面临的现实问题
建立货币政策与汇率政策的有效协调机制，对我国经济发展意义重大，既有利于保持和提升人民币的国际地位、抵御外部冲击，又有助于缓解当前通货膨胀压力、增强央行货币政策独立性，进而完善我国金融宏观调控体系。但要实现二者的协调还面临一些现实问题。
（一）内外部因素对人民币升值的持续压力
自2001年我国加入世界贸易组织以来，外界对人民币升值的压力不断增强。究其原因，可分为内部因素和外部因素。内部因素中短期表现为经常项目和资本项目持续的双顺差，持续不断的外汇涌入我国市场给人民币带来升值压力；而长期的升值压力可通过“巴拉萨——萨缪尔森”效应来解释，由于我国经济增长的持续，人民币升值的趋势在所难免。外部因素中包括我国外汇政策名义锚的转换，2005年7月之前人民币实行的是盯住美元的汇率制度，由于当时美国频繁采取弱势美元政策来推动国内经济，所以直接导致人民币对于其他货币贬值；2005年7月之后人民币放弃美元名义锚，世界各大经济体普遍要求人民币升值。综合内外部因素来看，人民币长时期会处于升值压力之下。
（二）我国国内市场存在流动性过剩问题且金融市场机制不健全
目前，我国货币量供给高于需求，存在流动性过剩的问题。正是由于过多的流动性在商品市场中无法完全消化，有很大一部分资金流入资本市场，推高了资产价格，2008年国际金融危机之前我国房价的快速增长和股票指数的攀升是很好的证明。而我国金融市场总体上处于初级发展阶段，各类金融机构治理机制尚不健全，抵御风险的能力较弱。虚拟经济和实体经济在很大程度上“脱节”，对货币政策和汇率政策的反应具有非同步性、非均衡性。缺乏实体经济支持的金融资产价格其实是一种泡沫，所以一旦市场总体流动性减少，就会对资产价格造成不小的打击，这也给我国货币政策与汇率政策的协调提出严峻的挑战。
（三）利率——汇率联动机制失灵
利率与汇率的联动机制是一国经济内外平衡的重要机制，我国现行利率政策下适合的操作应是中央银行根据国内的经济状况制定利率政策：当需要实行扩张（紧缩）型货币政策以刺激（平稳）国内经济时，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常会引起资本外流（回流），从而导致本国市场上外币数量减少（增加），外币升值（贬值）、本币贬值（升值），进而又增加（减少）了本旧产品的出口，促使经常项目出现顺差（逆差）和资本的回流（流出）。而在我国现行利率政策和汇率制度下，官定利率的政策效果会被汇率政策的效果所侵蚀，导致我国中央银行不能通过利率的调整来改善国际收支。
三、货币政策与汇率政策有效协调机制的建立
随着我国宏观经济的发展，政策着力点会更多地转向货币政策和汇率政策方面，将在兼顾内需管理和对外均衡管理的同时更多地关注对外防御和对外影响，迅速提升我国货币政策的独立性和有效性，提升汇率管理能力，这是我国宏观管理实践中最为紧迫的现实问题。应在建立和完善具有中国特色的金融宏观调控体系方面有所突破，建立货币政策与汇率政策的有效协调机制。
根据我国货币政策与汇率政策的实际情况和整体宏观经济环境，我国货币政策与汇率政策有效协调机制的建立，应以“稳增长、稳币值”为政策协调目标，以“管理浮动汇率制度”和“资本市场不完全开放”为“制度约束”，以“货币政策独立性和有效性”为核心内容，以“国际收支抵补机制”为重点，以金融创新、金融发展和稳定为政策机制保障，来构建我国货币政策与汇率政策协调机制框架（见图1）。根据这一框架，提出以下几点建议：
（一）短期内加强货币政策工具间的协调
目前，我国货币政策的短期有效性和长期中性矛盾比较突出。无论是货币政策工具还是货币政策规则，无论是货币政策的中介目标还是最终目标，都应兼顾动态性和内生性，并在坚持与汇率政策的相容性和稳健性原则基础上加快利率市场化进程，并在货币政策规则的制定上将汇率因素考虑进去，如加拿大、澳大利亚等国实行的以货币状况指数（MIC）来对各政策工具进行调整。
（二）逐步推进人民币浮动汇率制度
从长期看，有管理的浮动汇率制度应逐步向更灵活、稳健的方向转变，探索实施一揽子货币独立浮动汇率的可行性，使货币政策真正成为独立有效调控需求、物价乃至汇率的工具，逐步实现利率市场化。面临国际经济环境日趋复杂和经济对外依存度持续上升的现状，我国要深刻认识其他国家政策调整和经济不稳定因素对我国的传染路径，以期“内外兼顾”地审视货币政策和汇率政策的有效协调。我国央行在汇率传递效率（ERPT）偏低的情况下，应使名义汇率扩大浮动范围，从而给货币政策更大的自主操作空间。
（三）重视财政政策和金融创新工具等在货币政策与汇率政策协调中的重要作用
我国应寻求依靠市场方法抵补国际收支的有效机制。这涉及外汇收支管理、资本市场创新及汇率制度和汇率目标管理对金融市场条件的约束等。为解决这一难题，央行应依靠财政购汇政策和金融工具创新来调整国际收支，积极探讨以汇率灵活浮动调节国际收支平衡的长效机制来替代被动收支抵补操作。
（四）重视金融审慎监管对货币政策与汇率政策协调操作中的风险控制
金融监管制度既是防范金融危机的主要手段，也是货币政策和汇率政策有效实施的有力保障。对银行资本充足率监管和准备金制度、资本市场流动性监管和外汇市场监管都是管理浮动汇率制度下货币政策相对独立性和有效性的重要保证。为此，要将金融审慎监管同货币政策操作联系起来，加强金融系统对汇率波动的反应能力和化解风险能力，完善协调货币政策和汇率政策所需要的金融监管制度，运用逆周期、最低资本金要求等审慎监管工具对汇率政策与货币政策的协调进行控制与监管，为我国建立真正意义上的金融安全网络打好基础。
利率与货币政策范文3
关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标
一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。
一、理论及实证研究综述
（一）货币供应量仍可充当中介目标
我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：
1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标
王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］
2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善
范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］
刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］
封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］
（二）以利率为中介目标
以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。
李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］
周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］
张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］
（三）采用通货膨胀目标制
以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：
1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标
夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］
奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］
2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标
李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］
（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标
曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］
（五）同时采用多个金融变量作为中介目标
张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］
方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］
二、一个评论性总结
目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：
1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。
2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。
3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。
主要参考文献：
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［4］范从来．论货币政策中间目标的选择［J］．金融研究，2004（6）．
［5］刘明志．货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性［J］．金融研究，2006（1）．
［6］封思贤．货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析［J］．中国软科学,2006（5）．
［7］陈雨露，汪昌云主笔．金融学文献通论•宏观金融卷［M］．北京：中国人民大学出版社，2006．
［8］李燕，凌亢，吴九红．对我国货币政策中介目标的思考［J］．改革，2000（6）．
［9］周诚君．外生利率下的货币政策中介目标选择——兼析马克思的货币利息理论［J］．经济评论，2002（5）．
［10］张强，毛丽娜．入世过渡期内我国货币政策中介目标的调整［J］．人大复印资料(金融与保险)，2003（10）．
［11］LarsE.O.Svensson，“InflationTargetingasaMonetaryPolicyRule”,JournalofMonetaryEconomics,43(1999).
［12］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001（8）．
［13］奚君羊．通货膨胀目标制的理论思考：论我国货币政策中介目标的重新界定［J］．财经研究，2002（4）．
［14］李扬．中国货币政策中介目标的选择［J］．银行家，2002（7）．
［15］曹家和．货币政策效应的非对称性与紧缩时期我国货币政策中介目标的可行性研究［J］．中国软科学,2004（4）．
利率与货币政策范文4
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
利率与货币政策范文5
经济发展与货币以及货币政策紧密相连，并且受到货币政策的极大影响。例如在美国，因为其经济发展低迷，为了刺激经济发展，美联储（相当于美国的中央银行）实行量化宽松货币政策，即实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励开支和借贷，进而干预、刺激本国经济发展。在我国，货币政策也进行过数次调整。在经济发展低迷时，央行采取措施降低利率，由此引起货币供给增加，刺激投资和净出口，增加总需求；在经济发展过热、通货膨胀率太高时，央行采取一系列措施减少货币供给，以提高利率、抑制投资和消费，使总产出减少或放慢增长速度，使物价水平控制在合理水平。前者称为扩张性货币政策（积极货币政策），后者称为紧缩性货币政策（稳健货币政策）。现今，我国采取的是稳健货币政策。为此本文对货币政策作简要阐述，并对稳健货币政策对我国经济发展的影响进行论述。
一、货币政策及其影响经济发展的手段
要理清货币政策对经济发展的影响，首先必须明白什么是货币政策，其次要明白该政策的施行是通过哪些政策工具实现的。
（一）货币政策
是指中央银行为实现其特定的经济发展目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称，包括信贷政策、利率政策和外汇政策。货币政策是涉及经济全局的宏观政策，是通过政府对国家的货币、信贷及银行体制的管理来实施的。货币政策直接影响到货币的供给。当总需求与经济的生产能力相比很低时，政府实行积极的货币政策，通过提高本国货币供应的增长速度来刺激国内市场的总需求，在这种政策下，市场体取得信贷相对更为容易，且利息率会因为货币供应量的增多而降低，融资成本降低，消费和投资水平扩展。当通货膨胀较严重时，政府采用消极的货币政策，通过削减本国货币供应的增长率来降低国内市场总需求水平，在这种政策下，市场体取得信贷较为困难，利息率也随之提高，融资成本上升，抑制投资。
（二）货币政策工具
货币政策并非直接对经济产生影响，而是通过调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施，因此需要使用诸多手段来达到上述目标，这种手段就是货币政策工具，即央行为调控货币政策中介目标而采取的政策手段，主要手段包括法定存款准备金率政策、再贴现政策、公开市场业务等。
1.法定存款准备金率政策。法定存款准备金率是指存款货币银行按法律规定存放在中央银行的存款与其吸收存款的比率。法定存款准备金率政策的真实效用体现在它对存款货币银行的信用扩张能力、对货币乘数的调节。由于存款货币银行的信用扩张能力与中央银行投放的基础货币存在乘数关系，而乘数的大小与法定存款准备金率成反比。因此，若中央银行采取紧缩政策，中央银行提高法定存款准备金率，则限制了存款货币银行的信用扩张能力，降低了货币乘数，最终起到收缩货币供应量和信贷量的效果。如降低法定存款准备金率则反之。
2.再贴现政策。再贴现是指存款货币银行持客户贴现的商业票据向中央银行请求贴现，以取得中央银行的信用支持。广义而言，再贴现政策并不单纯指央行的再贴现业务，也包括中央银行向存款货币银行提供的其他放款业务。其基本内容是央银行根据政策需要调整再贴现率（包括中央银行掌握的其他基准利率，如其对存款货币银行的贷款利率等），当央行提高再贴现率时，存款货币银行借入资金的成本上升，基础货币得到收缩。当央行降低再贴现率时则相反。
3.公开市场业务。即央行公开买卖债券等的业务活动。央行在公开市场开展证券交易活动，其目的在于调控基础货币，进而影响货币供应量和市场利率。公开市场业务是比较灵活的金融调控工具。
上述传统的三大货币政策都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。在这三大政策工具以外，还可以有选择消费者信用控制、证券市场信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等，进而对某些特殊领域的信用加以调节和影响。
二、货币政策影响经济发展的方式
货币政策不是直接干预经济发展，而是通过政策的传导机制对经济发展产生影响。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等管道进行的。
（一）影响生产、投资和消费。在我国，央行制定货币政策是形成货币政策传导机制的起始点，其政策调整主要集中在对基础货币、利率和信贷政策导向等方面。面对中央银行的政策调整，商业银行按照“四自”（自主决策、自主经营、自负盈亏、自担风险）、“三性”（盈利性、安全性、流动性）的经营原则，对企业和居民的贷款总量、投向及其利率浮动幅度作出调整，以期影响企业和居民的生产、投资和消费行为，进而对宏观经济产生影响。
（二）影响利率和流动性。当经济增长过快、通胀压力加大时，货币政策反经济周期调节，就实行从紧的货币政策，提高利率或者法定存款准备金率，紧缩货币供给与信贷，给过热的经济降温，抑制过高的通胀率；那么，当经济增长率下滑，或者有衰退风险的时候，货币政策则要降低利率，增加货币供应量和信贷总量，保障流动性供给，刺激投资和消费。
（三）调节经济的周期性波动。经济发展有其规律，有快速上行阶段，也有下行阶段。例如2008年金融危机，全球经济处于低迷状态，金融机构或企业等面临短期资金供给不足时，中央银行要为金融机构提供融资便利，促进货币信贷合理平稳增长，改善融资环境，维护投资者的信心，为经济增长提供相对宽松的金融环境。因此，货币政策反经济周期调节，旨在调节经济的周期性波动。
三、稳健货币政策对我国经济发展的影响
稳健的货币政策具有中国特色，其含义是指：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，它包含既防止通货紧缩又防止通货膨胀两方面的要求，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。该政策不妨碍根据经济形势需要对货币政策实行或扩张、或紧缩的操作。稳健货币政策对我国经济发展产生极为重要的影响。
（一）促进国民经济结构调整。稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。经过90年代初的房地产和开发区热，部分中小金融机构的风险问题已相当突出，当时中国政府和中国人民银行面临化解金融风险和防范出现新的更严重金融风险的重要任务；当时尽管社会总需求不足的矛盾已经暴露，但是最突出的还是结构性问题，实际有效贷款需求不足。1998年以来实行稳健的货币政策，首先，保持了货币信贷总量平稳增长。1998～2001年，广义货币供应量增幅基本控制在14%～15%之间，与过去一些年代货币和信贷大起大落相比，终于把货币信贷的增长调控得比较平稳了。其次，信贷结构有了大幅度的调整。在一系列信贷政策的推动下，个人住房贷款、基础设施贷款和农业贷款比重大幅度上升。周小川说，“成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定，为经济结构调整尽可能地争取了时间”。央行认为，“在中国经济总体上仍处于结构调整阶段，这一过程将进一步释放增长的潜力”。也就是说，货币政策或将以推动结构调整为重要目标，而不谋求逆周期推动经济短期快速反弹。信贷结构的这种调整有力促进了国民经济结构的调整。
（二）保持了国内金融稳定和人民币汇率的稳定。稳健的货币政策以稳定币值为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。九十年代末，部分中小金融机构开始出现支付问题，近几年利用通货紧缩时机增加再贷款，说明地方政府关闭了部分中小金融机构，保持了金融稳定和社会稳定。人民币汇率稳定不仅对亚洲经济和世界经济作出了贡献，也符合我国国家利益，其最主要表现在国家外汇储备持续增加。
（三）促使国民经济实现低通胀、高增长和物价稳定。
1.促使国民经济实现低通胀、高增长。经济的合理增长需要多种因素的配合，最重要的是要增加各种经济资源，如人力、财力、物力，并且要求各种经济资源实现最佳配置。央行作为国民经济中的货币主管部门，直接影响到其中的财力部分，对资本的供给与配置产生巨大作用。我国实行稳健的货币政策以来，国民经济成功实现了低通胀、高增长，国内生产总值每年增长基本保持在 7%～8%，物价基本控制在可接受的范围内。经济的持续快速增长，物价持续平稳，是与货币和信贷的持续平稳增长同时出现的。这表明稳健的货币政策是有效的，并发挥着积极而重要的作用。
2.促使物价稳定。稳定物价目标是央行货币政策的首要目标，而物价稳定的实质是币值的稳定。稳定物价是一个相对概念，就是要控制通货膨胀，使一般物价水平在短期内不发生急剧的波动。从近几年来的我国GNP（国民生产总值）平均指数、消费物价指数和批发物价指数分析，可以看出这三个衡量物价稳定与否的指标，都处于正常范围内。近几年，贯彻稳健货币政策方针，坚定地将保持货币信贷平稳增长作为重要目标，促使国民经济实现了低通胀、高增长和物价稳定。
（四）为经济发展注入流动性，保障民生。一方面，无论国有企业还是民营企业，要取得持续发展，需要投入再发展，这就需要货币支持。随着我国经济的发展，央行货币政策不断变化，例如直接代表流动性情况的广义货币量（M2）余额78.74万亿元（2011年数据），同比增长13.0%。另一方面，货币政策更加注重民生。例如为了遏制房地产方面的投机行为，央行加大了对房贷首付和贷款利率的调整，但对于百姓保障性住房需求，则给予相应的支持。再如，按照国务院支持“三农”发展的要求，央行对农村信用社等金融机构给予了更多定向支持。再一方面，促进充分就业。充分就业，是针对所有可利用资源的利用程度而言的，凡是有能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下随时找到适当的工作。失业，理论上讲，表示了生产资源的一种浪费，失业率越高，对社会经济增长越是不利，因此，要把失业率降到最低的水平，以实现经济增长的目标。在稳健的货币政策等多种政策的支持下，我国没有出现持续的普遍性的失业。
利率与货币政策范文6
关键词：货币政策；传导机制；人民币汇率
一、货币政策最终目标比较
货币政策目标一般有四个：稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。然而，经济增长和充分就业与是一致的，币值稳定定则包含国内价格稳定和汇率稳定两个方面，而汇率稳定又与收支平衡关联，因此，四个货币政策最终目的在于币值稳定和经济增长。根据经济发展进程不同，世界各国货币政策最终目标方面也不同。
1、欧盟
欧盟各成员央行的主要任务是维护物价稳定，在不违背物价稳定目标的同时，还应该支持欧盟的整体经济政策，为实现欧盟的目标做出贡献。欧盟的目标是确保高就业，实现经济在无通货膨胀情况下的可持续增长，增强欧洲经济实力。
2、美国
美联储理事会和联邦公开市场委员会的目标是保持货币和信贷长期增长同经济增长相一致，以此实现就业的最大化，稳定的物价和适中的长期利率。
3、中国
根据《中国人民银行法》明确我国货币政策最终目标是：“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。中国的货币政策执行往往测重于币值的对内稳定，并以此促进经济增长。
通过比较，我们可以看出经过了多重的演变和修正，货币政策最终目标才得以形成；其紧紧服务于当时社会经济状况及亟待解决的社会经济问题，体现了金融与经济的相互协调。
二、货币传导机制的比较
1、美国货币政策传导机制演变
战后美国60余年来的货币政策实践可归纳为：（1）货币政策中的中介目标和操作目标是由货币政策传导机制决定的（2）金融市场条件制约了美联储不同时期的货币政策传导机制
在90年代以来，美国货币政策传导机制主要有以下特点：（1）利用利率调整来影响金融市场，价格水平和国内的宏观经济，但利率对新经济的影响相对而言较小。（2）投资和消费依靠资产价格、财富效应来调节。（3）银行信贷的作用越来越弱。（4）美元汇率传导机制作用越来越强。（5）预期因素传导作用日益明显。
2、英国货币政策的传导机制的变化
1993年英国以短期利率为主要手段，以通货膨胀目标制的货币政策建立框架。此后，这样的货币政策传导机制也随之发生一系列变化。主要通过官方短期利率来影响市场利率、资产价格及长期利率、预期和信心，从而影响宏观经济的发展，同时，汇率的影响也日益强大。
3、中国货币政策传导机制
中国货币政策传导机制主要有以下几种：通过利率渠道传导机制、资产组合效应渠道传导机制、信用供应渠道传导机制、股票市场渠道传导机制、财富效应渠道传导机制、还有汇率渠道传导机制。
总之，为了提高中国货币政策传导机制的有效性和可操作性，我们应稳步推进利率市场化和货币市场建设；加快发展资本市场，转变和回归其合理定位；加大金融机构改革力度，调整和完善货币政策体系，加强货币政策和其他宏观经济政策的协调配合；进一步推动人民币汇率改革和人民币区域化发展；推进社会信用体系建设，构建良好的金融生态环境。
三、财政政策和货币政策的配合
1、配合方式
从特点上来看，货币政策在总量调控方面更加有效，财政政策在税收、税率、支出等方面，对调控经济机构有着其他宏观调控政策不可替代的功能。一般来说，货币政策与财政政策的搭配模式有四种：“双紧”政策、“双松”政策、“紧财政与松货币”政策及“紧货币送财政”政策。不同的组合方式，货币政策与财政政策作用的方向不同，所产生的政策效应也是不同的。
2、方式演变
在完善的市场经济条件下，财政政策和货币政策的效应一般都能够较为充分的发挥出来。在完善的市场条件下，财政政策和货币政策作用的力度是相似的。为了遏制通货膨胀，又要保持适当的经济活力，或者为了刺激经济的增长，又要防御通货膨胀，实行紧缩的货币政策和宽松的财政政策的配合方式，或者宽松的货币政策和紧缩的财政政策的配合方式，一般都能达到比较理想的效果，实现预期的目标。
四、中国货币政策框架中的问题与选择
针对以上国家的货币政策的分析，我们发现中国的货币政策框架还存在不少问题急需解决：
第一，货币供应量与物价的关系比利率水平与物价水平之间的关系更间接，而货币政策意图产生作用主要是通过商业银行信贷渠道，从而导致时滞更长，效率更低。
第二、货币供应量难以准确的计算，一个成熟的市场经济主体主要采用利率为中介是一个很重要的原因。
第三、货币供应量易受到其他一些指标的干扰，例如货币化比率的变化，因而，非货币性金融资产的货币功能的变化，可以引起货币供应量的变化，以此导致在经济体中的货币的供应量难以准确计算。
针对上述问题我们应积极采取措施解决问题，主要措施有：
1、为实现以利率水平为中介目标创造条件。
（1）进一步加强和完善中国的利率体系，使存贷款利率的市场化进一步加快；（2）建立以中央银行为主体的，以此引导货币市场利率变动的相关机制，提高中央银行调控货币市场利率的功能；（3）改革中国的存款准备金制定，一步一步降低商业银行的超额准备金和法定准备金存款利率；（4）加强外汇管理机制及汇率机制的相关改革。
2、通货膨胀目标值的催生
3、完善人民币汇率形成机制（作者单位：河南师范大学）
参考文献：
[1]郭田勇：《中国货币政策体系的选择》
