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近期的企业并购范文1
论文摘要：本文通过关注目标金融企业的选择，来深入系统地研究并购中的目标企业选择这个理论和实践中的棘手问题，以使主并金融企业能够有效避免并购陷阱，增加并购的成功率。与此同时，通过对目标金融企业的合理和有效的选择，力求降低并购对金融企业带来的风险，以期对我国金融业并购理论和并购实践提供参考。
根据加入WTO组织的承诺，我国将业并购的经验，结合我国经济运行的现状，克服我国金融业并购中存在的一些非理性动机和非市场化行为，提高我国金融企业的国际竞争力，推动我国金融业并购的顺利开展等，将成为理论研究者和实践工作者探索的重大现实问题，这也成为本文的选题意图。
金融企业的发展战略与并购行为的作用金融企业发展战略(也即成长战略)是金融企业战略的重要组成部分，是金融企业整体的战略总纲，是企业最高管理层指导和控制金融企业的一切行为的最高行动纲领，目的是解决金融企业如何成长和如何发展的问题。用发展战略指导其它战略，用其它战略落实金融企业的发展战略，这是先进金融企业的成功之道。
对于金融企业发展战略的实现，可以采用两条路径(如表1)：一是靠金融企业内部资本积累或积聚，实现渐进式的成长；二是实行并借助于公司制度，通过企业并购，迅速壮大资本规模，实现跳跃式发展。
绝大多数金融企业的发展过程中，刚建立时多采取集中战略，增加其主要金融业务的销售量，提高市场占有率，培育用户对本企业的感情。这时金融企业活动的战略中心是要取得发展，建立起超过主要竞争对手的优势。在执行集中战略时，企业不断地扩大金融产品和服务品种，以满足不同细分市场的需要，同时，金融企业还要不断扩大经营的地域范围，从当地市场逐步扩大到全国市场，乃至国际市场。
在金融企业的发展战略中，并购战略在金融企业发展战略中的地位日益重要，这不仅是因为并购在社会经济中的地位日益显要，并购战略已经成为金融企业发展战略的重要组成部分，而且是因为并购战略是金融企业发展战略的重要实现方式。
金融企业的并购动因经济全球化推动了跨国公司和实体经济市场向世界范围内扩展，从而也促进了以国际并购为主要形式的国际金融业的整合。在世界经济迅速走向自由化、全球化、各国金融当局日益放松管制的背景下，国内外的金融竞争空前激烈。我国股份制商业银行规模都比较小、机构网点少，为了在较短时间内提高自身竞争力，将会进一步有效利用并购手段。因为通过并购可以降低新市场进入成本。一般来说银行业务和新市场的开拓有两条途径一是新设，二是并购。除了创新业务之外，银行一般都不愿意采用新设的办法。因为一方面市场容量有限，作为后成立者很难获得优势，而通过并购则可以快速进入新市场，取代并提高原有银行的地位，还可以利用Iii标公司原有的经验，以降低经营产品的成本，从而取得竞争优势。
开展金融创新，突破金融壁垒，拓展经营边界。一般来讲，当一家银行向另一国家扩张时，会遇到来自东道国的严格限制。如果单靠这家银行的努力，这些障碍至少在短期内难以克服，有的甚至不能克服。而通过并购途径，就相对容易得多，有的矛盾甚至迎刃而解。收购一家现存的银行与注册成立一家新银行并聘用新的人员相比，能大幅减少进入新市场和开展新业务的成本，降低发展的风险成本，同时还可获得目标银行在已有领域的技术、信息、客户群落和管理经验，快捷有效地拓展银行的经营边界，跨入有发展潜力的新兴市场，并迅速获得在新进入领域的竞争优势地位。国际上，很多银行(东京三菱银行、花旗银行、汇丰银行等)都是通过并购达到突破壁垒、拓展经营边界的目的。
降低成本，实现规模经济效益。规模经济是描述企业规模变动与成本变动之间关系的理论，是指由于经济组织的规模扩大，导致平均成本降低、效益提高的情况。一般说来，商业银行的规模经济包括内在济与外在经济两个方面。所谓内在经济是指单个银行由于业务营运规模的扩张，从内部引起收益的增加。比如某个银行在固定营业成本没有显著变化的情况下，其经营规模扩大必然相应降低单位资金运营成本，这种节约所带来的效益提高便是内在经济。而外在经济则是指整个银行产业规模扩大而使单个银行得到了良好的人才、信息、资金融通、联行结算等便利服务而引起的收益递增的现象。
金融企业并购目标的选择通过前面的分析，当我们确认需要通过并购来促进金融企业的发展后，我们要做的除了制定一个并购计划，来选择怎样的一个I!I标金融企业作为并购对象，同时还要进行选择目标金融企业的战略环境分析。 (一)指定并购计划
主并购金融企业在明确了自己的并购发展战略后，下一步就是寻找到且能并购到和自己发展战略相匹配的目标金融企业，主并金融企业需要进行高超的事先并购策划，制定切实可行的并购计划，其核心是目标金融企业选择，即选什么、如何选以及如何保证选成功等。这既要考虑金融企业自身的实力，又要考虑目标金融企业被并购的可能性，还要进行并购成本和收益的比较估算。
(二)目标金融企业的战略环境分析
战略对一个企业的发展至关重要，战略失误将导致无法弥补的损失甚至灾难，因此，主并金融企业在并购中必须制定正确的目标企业选择战略。发现机会，寻找市场，已成为企业的主要战略。并购是一把双刃剑，关键在于正确选择目标金融企业，一个成功的并购可以使金融企业产生跳跃式发展，而一个失败的并购可以在弹指问使一个大型金融企业灰飞烟灭。主并金融企业为了并购的成功，应从战略高度进行目标金融企业选择决策并加以执行，才能有效地避免并购失误。而要做到对目标金融企业进行正确选择，需要尽可能地对其进行全面考察，然后主并企业才可能做出正确的决策。对目标金融企业的战略选择，首先要分析目标企业的内外环境，这可以按照对宏观和产业环境进行分析以及对目标金融企业自身的分析来进行。
(三)目标金融企业的信息搜集与处理
一旦主并金融企业完成了兼并战略评定，下一步就是要搜集被并购金融企业的信息并进行相应处理。搜集信息是金融企业并购工作的起点，它是为金融企业并购准备原始资料、数据等信息素材。能否搜寻到所需要的目标企业的有关信息，对主并金融企业的并购决策至关重要。我们可以通过亲身参与金融实践活动，接收到金融信息的第一手资料，也可以通过报纸一类的新闻媒介书刊、文献和各类统计资料、普通商务网络信息的获取、通用网络数据库信息的检索、行业金融网站、并购目标金融企业及其相关利益者的网站，等等。信息的收集数据主要包括，宏观信息和微观信息、动态信息和静态信息、被并购金融企业内部信息和外部信息、纵向信息和横向信息等等。信息收集完毕后要将信息素材加工整理成适合各种需要的信息成品。它包括金融信息的鉴别、筛选、审核、编辑等诸环节，是金融信息生产过程的重要组成都分。
近期的企业并购范文2
关键词:后国际金融危机;跨国并购;现状;对策
中图分类号:F74文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)06-0115-02
进入20世纪90年代,随着国际经济竞争进一步加剧,跨国并购成为全球对外投资的主要方式。特别是2008年由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球,危机对实体经济的冲击还在蔓延,未来全球经济增长将逐步放缓,受来自于外部和内部负面因素的影响,中国经济的发展也面临着前所未有的挑战和机遇。虽然我们在全球率先实现经济总体回升向好,但后金融危机时期经济形势更加复杂,“牛市看股票,熊市看并购”,在经济反复之际,中国企业如何冷静分析,在捍卫自己利益的同时“走出去”在世界市场搏击成为关注的焦点。
跨国并购指一国跨国性企业为了某种目的,通过一定的渠道和支付手段,将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收买下来,可以通过直接向目标企业投资,或通过目标国所在地的子公司进行并购。在我国通常把企业兼并和收购统称为企业并购。
1 中国企业跨国并购的发展历程
中国企业跨国并购起步较晚。从1985年开始,我国的大型企业集团,以及珠江三角洲、东南沿海地区的一些实力较强的企业才开始探索跨国并购之路。从1995年以来,全球跨国并购浪潮风起云涌,到2000年进入。2002年,中国企业以并购方式对外投资的额度为2亿美元,到了2005年已经达到65亿美元,2006年依然有90.89亿美元。2007年中国公司并购海外公司37起,较2006年的17起,增幅达117.6%,2007年总共发生了84起跨国并购事件,其中披露金额的63起事件,总额达186.69亿美元,相比2006年增加105.4%。
2008年,对于中国并购市场绝对是不平凡的一年,外部经济环境的恶化以及当前经济结构中所暴露出的问题,使得经济增长方式和产业结构的转型更加迫切。出于维持经济增长速度所需的资源供应、转换经济增长方式以及应对新形势下产业竞争的需要,国内企业在诸多领域展开了跨国并购,其中资源、机械制造领域尤其引人瞩目。据统计,2008年中国市场共发生了66起跨国并购事件,其中43起已披露价格的并购事件并购总额达129.58亿美元,相比去年的186.69亿美元的高位,下降了30.6%。
2009年,受国内产业结构调整及中国企业海外并购双重因素影响,中国并购市场共完成294起并购交易,披露价格的235起并购交易总金额达到331.47亿美元。其中,中国企业完成海外并购38起,同比增长26.7%,披露的交易总金额高达160.99亿美元,同比增长90.1%。
2 我国企业跨国并购存在的问题
近年来,中国企业海外并购对增强中国未来在全球资源品市场的定价权、有效利用我国外汇储备、打响中国企业品牌、提高中国企业的国际竞争力以及引进先进的管理经验和技术等方面起到了积极的作用。但是,不可否认,中国企业并购还存在许多隐忧。
2.1 规模较小,成功率低
相比较美国、欧盟、日本等发达国家而言,中国跨国并购的规模比较小,尤其是1992年以前,跨国并购交易很少,且大多是中方企业被外方企业并购,中国企业很少主动出击去海外并购。加入WTO以后,中国企业“走出去”进程明显加快。根据商务部公布的数据,截至2009年年底,中国累计非金融类对外直接投资已超过2200亿美元,对外承包工程累计完成营业额3407亿美元,签订合同额5603亿美元,在强劲复苏带动下“走出去”似乎已经有了“跑出去”的速度,但这样的速度并没有对企业有多大帮助。有数据显示,中国2008年海外金融收购已交2000亿学费。麦肯锡2009年的一项研究显示,过去20年里全球大型企业兼并案中取得预期效果的比例低于50%,而中国则有67%的海外收购不成功。
2.2 需要跨越许多常规和非常规障碍
一般而言,跨国并购企业遇到的障碍主要是法律环境不熟悉、严格的并购审查、协调和沟通困难、文化障碍等。作为中国企业,还需要克服一些非常规障碍,如企业的市场身份认同问题,在中国去海外进行直接投资和跨国并购规模较大的前40多家企业中,有大约33家企业是“国”字头企业,这些企业仅从名称上就给人以国企的印象,经常被当作具有政府背景的人,使之在具体的并购交易中面临更严格的歧视性并购审查。此外,中国企业除经营之外还在一定程度上为迎合政策使跨国并购的效果并不理想,国有资产在跨国并购中出现缩水或流失的可能性加大。
2.3 战略定位不清晰
衡量海外并购成功与否,不能仅仅看并购交易是否完成,关键是要考量完成交易之后是否能够实现有效整合、实现赢利、提升价值,并购战略目标的模糊必定会使企业失去发展方向,从以往并购失败的案例来看,企业急于扩张的冲动、并购战略目标的模糊等给并购的失败埋下致命的种子。
2.4 缺乏细致的“体检”
企业在“走出去”之前一定要做一番精细的“体检”,检验企业自身是否拥有充足的资金和丰厚的实力,毕竟类似于中铝公司的80亿美元亏损并不是每个“走出去”的企业咬牙能扛下来的。除了拥有雄厚的资金外,人才的战略储备对跨国并购也至关重要。据麦肯锡公司关于国际化人才需求的调查显示,中国企业跨国经营至少需要75000名中高级人才,而中国目前这样的人才只有5000人。此外,文化差异的决定性作用也不容忽视,我们部分国内企业并没有完全认识到“融合”的重要性,在这种情况下,即使完成了并购,整个团队的经营和管理仍然面临着多重困境。
2.5 对风险的规避有待进一步增强
从根本上说,众多中国企业海外并购失败的原因在于信息不对称,加之政治、社会、法律和文化等因素的巨大差异,我国企业的海外“走出去”战略步履维艰。后金融危机时期经济形势更加复杂难辨,在这大背景下,被购并企业还未显露的问题可能会随着危机加深而显现,从而形成巨大的陷阱。有分析人士指出,有些海外企业有可能利用这次机会将一些B类甚至C类的企业,以A类的价格出售给中国企业。这方面比较典型的案例有日本三菱UFJ集团收购美国摩根士丹利达20%的股份,以及日本最大券商野村证券赢得申请破产保护的美国雷曼兄弟公司亚洲地区业务,日本金融巨头“抄底”华尔街,引起美国的一片哗然,然而不久,三菱和野村证券的“抄底”行为都让自己陷入了并购陷阱并不能自拔。
3 中国企业海外并购的意见建议
在后金融危机时期,为了实现国家利益最大化,促进经济社会的健康平稳发展,就需要在跨国并购过程中调整我们的战略,将互利共赢的理念贯彻到具体的并购交易中,深入剖析全球并购格局,敏锐把握跨国并购新趋势。
3.1 明确政府职责,建立相应的保障、评估机制
在推进跨国并购的过程中,不仅要考虑企业自身利益,还要考虑到政府应该担负的国际责任和义务。建议政府建立中国企业跨国并购的保障与绩效评估机制。一是构建中国企业海外并购综合保障体系。美国、欧盟和日本等发达国家之所以成为跨国并购的主导力量,这与其保障机制的完善是分不开的。日本制定了详细的跨国并购支持与激励制度,并成立海外并购基金,为企业海外并购提供有效的支撑。建议政府制定相应的激励和保障措施,成立并购基金和后备市场、理论研究机构为企业跨国并购作好准备,提供有力的后勤保障。二是构建中国企业海外并购绩效评估体系。考虑到当前国内外政治、经济环境剧烈变化,利益关系复杂多样,在具体的评估体系构建中,需要综合考虑企业层面,社会层面,经济、政治和外交层面,兼顾短期利润和长远利益。
3.2 充分做好自我评估,制定明确的并购计划
缺乏对海外市场的深入研究,是中国企业向海外拓展的一个普遍缺陷。企业的国际化一定是内在驱动性、战略驱动性,而不是外在驱动性、机会驱动性,这就需要有整体的战略、国际化的战略。在后金融危机时期,经济没有太多可预见性,但是只要我们自己做好准备,制定好国际化战略或者国际化发展的行动计划,当市场机会来临的时候,就变成有备而来。所以,中国企业国际化的问题,最重要的因素和最关键的原则是来自于企业自身对产业、公司、人才和能力的一种自我评估。此外,需要制定一个明确的海外收购计划,包括战略上的评估和业务上的整合,交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计,以及并购后的经营方针、整合策略等等。
3.3 注重文化融合,建立包容的企业文化
不同的文化背景、民族习俗、企业文化会造成的彼此间的矛盾与摩擦,会使一些长远的发展计划化为泡影,这些都对我国企业海外并购提出了严峻的挑战。因此,中国企业要学会如何建立起一种共同的文化,建立一种包容的企业文化,问题的焦点应该权衡长期保持这些差异的利弊得失,在文化整合和企业对一定自的需要方面找到平衡。
3.4 创新思路,打造国际化人才储备温床
人力资源是决定企业海外并购成败的关键因素之一,实施购并必须要有国际化视野和全球运营经验的国际化企业家人才,要积极开拓企业人力资源的管理思路,建立合理的人才培训、考核、奖惩制度,在薪酬、职务升迁等方面勇于进行革新,在世界范围内招聘人才。目前,许多国际化人才受危机影响,使现在成为吸纳国际化人才的绝佳时机,企业要在鉴别和挑选的基础上深入发掘企业所需人才,积极打造人才储备温床。
3.5 强壮自身,走高起点收购之路
在全球一体化时代,并购的确是一种成长方式,但不能过分地强调并购成长,一定要把并购和企业的自身有机成长结合起来,也就是说要在强壮自身的基础上,才能走上高起点收购之路。目前,由于自身实力的欠缺,中国企业的海外并购目标多是那些已经在该产业内没有任何竞争优势的企业,也有在危机中深受冲击,一时难以翻身的企业,总之真正的优良资产并不是很多,我们不能只看到购买价格,忽视购买的价值。
3.6 熟悉国外法律,有效规避风险
温总理在本次政府工作报告里强调“走出去的企业要规避风险”,点中了要害,在贸易保护主义盛行之中,如何防范诸如国家风险、技术风险、资产风险、劳工风险、税收以及环保风险等各种海外并购风险,已成为进军海外的企业应深思而慎行的新课题。目前,因不熟悉目标国法律让我们积累的教训举不胜举,世界上已经有60%的国家有反托拉斯法及管理机构,但是管理重点、标准及程序各不相同,经常使并购过程旷日持久,往往需要花费高额的法律和行政费用,增加了并购成本。因此,熟悉国际规则,懂得国际惯例,特别应该了解和研究投资经营所在国当地的法律制度和文化,是中国企业的必修课。
参考文献
[1]王贯中.中国企业跨国并购的现状与对策分析[J].科技信息,2007,(2).
[2]邱毅.企业跨国并购整合过程.华东师范大学[M].2006.
[3]潘爱玲.企业跨国并购后的整合管理[M].北京:商务印书馆,2006.
近期的企业并购范文3
关键词：企业并购 财务 尽职调查 对策
务尽职调查又可称为财务审慎性调查，是指在并购企业与目标企业达成初步合作意向后，经双方协商，由并购企业委托独立的中介机构（主要指会计师事务所），对目标企业与本次收购有关的财务事项进行的一系列现场调查、资料分析等活动。其主要由专业的财务人员针对目标企业与并购有关的财务状况进行审阅、分析、核查，它是整个尽职调查体系的重要组成部分。
一、财务尽职调查的作用
信息不对称风险是企业并购过程中最重要的风险之一，财务尽职调查是降低并购过程中信息不对称风险的最主要手段，委托方只有通过详尽的、专业的尽职调查才能摸清楚对拟进行并购或其他交易事项的具体信息。财务尽职调查的作用包括：
（一）有利于充分揭示财务风险和危机。从并购企业的角度看，财务尽职调查是风险管理的第一步。在并购活动中，被并购企业通常从自身利益的角度出发，竭力掩饰自身存在的问题，往往会对财务报表及财务状况进行粉饰，隐藏其在生产经营中存在的重大问题，使得并购方很难准确判断目标企业资产的真正价值与盈利能力，从而增加了并购风险。由专业的财务人员针对目标企业与并购有关的财务状况进行审阅、分析和核查，可以摸清目标企业真实的财务状况，尽可能减少财务风险和危机。
（二）有利于发现并购项目内在价值。并购企业内在价值除了取决于当前财务账面价值外，更重要的是取决于企业未来的发展收益。并购方和被并购方各自利益不同，往往站在不同的角度分析企业的内在价值，时常会出现偏差。但发现企业内在价值和发展潜力，是并购项目成功的关键所在。所以对企业内在价值进行评估和考量必须建立在尽职调查的基础上，由专业财务人员进行财务尽职调查可以通过账面信息对企业内在价值进行评估和考量，进一步发现目标企业的内在价值，为并购决策提供依据。
（三）有利于确定收购价格和收购条件。并购企业和目标企业在收购谈判过程中，对收购价格最为敏感，双方谈判的焦点一般都集中在收购价格的确定上，然而收购价格却又基于对目标企业未来价值的估算。比如，在财务尽职调查中发现被并购企业存在着大量的或有负债和不良资产，并购方即可对各项或有负债和不良资产进行逐一评估，在谈判过程中，可作为向目标企业就收购价格进行谈判的依据，并确定在收购协议中是否应加入一些限制性条款等。
（四）有利于设计并购方案和合理构建整合方案。目标企业对自身各项风险因素了解非常清楚，但会向并购方极力掩饰。因而，并购方有必要通过实施尽职调查来补救双方在信息获知上的不平衡。通过尽职调查明确该项目存在哪些风险和法律问题，双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，并购者可以决定在何种条件下继续进行并购活动。并购活动对企业而言是一项复杂的系统工程，不管双方出于何种动机，收购工作结束后，才仅是完成并购方案的第一步，并购项目成败的关键是并购后的整合工作。通过尽职调查，可以了解到并购双方并购后，在企业管理、企业组织和企业文化等方面是否能融为一体。
二、目前财务尽职调查中存在的问题
在实务中，一般被收购企业管理层人员迫于种种压力及因素，表面对并购政策一片拥护，但实际上，因对并购后自身前途的担忧，尽职调查工作一般并不顺利，而并购方管理决策层对目标企业的评估也很难做到面面俱到，因此在并购过程的财务尽职调查中要重点关注各种收益、成本及风险。目前在并购活动的财务尽职调查中还存在以下问题：
（一）调查组进驻现场后向目标企业简单罗列所有资料清单。目前尽职调查的展开方式通常是在调查组进驻现场后，给目标企业出具一个全部资料清单，上面详细罗列了调查组需要的各种资料，几乎包括了企
业所有的信息。然后根据调查组内底稿要求，各项目助理分工，开始按底稿展开业务。在这一过程中，因为目标企业财务及相关人员对尽职调查普遍存在抵触心理，而且目标企业大多数财务核算较为薄弱，资料管理较为混乱，财务部门迫于某种压力，存在很多隐瞒事项。因此，这种方法会削弱尽职调查业务的作用，拿不到并购方想要的真实、完整的信息资料，甚至还会造成负面影响。
（二）并购方对并购的投入产出价值调查分析不准，容易陷入财务黑洞。财务黑洞，是指被并购方在并购过程中对提供给并购方的财务报表及财务状况进行“粉饰”，以诱使并购方作出错误判断或增加其谈判筹码。在并购谈判中，并购双方最关心的问题之一是被并购方的资产负债情况，被并购方往往会制造虚列资产、隐瞒负债、隐瞒担保等或有负债和隐瞒可能发生或潜在的经济责任等财务陷阱。
（三）目标企业在一定程度上控制现金流方向，导致现金流危机。现金流创造能力是左右并购决策的一个重要因素。实务中，虽然现金流的人为造假比较难，但被并购企业往往会在一定程度上控制现金流的方向，在不同项目间进行现金流调整。经营性现金流通常被外界信息使用者关注最多，它最容易被调整，人为提高其报告值，误导会计信息使用者。实务中，因目前会计准则对现金流规定较模糊，使故意利用“其他收到的与经营活动所收到的现金”项目操控者有可乘之机，他们通常将大量的与经营活动无关的现金流入纳入其中。例如，那些既不能归属到投资活动、筹资活动产生的现金流量中，又不属于销售商品、提供劳务收到的现金和收到的税费返还项目中的现金流入，都可以全部纳入到“其他收到的与经营活动所收到的现金”项目中，于是在观察某些公司的现金流量表时就会发现“其他收到的与经营活动有关的现金”的数额接近甚至远远超过“销售商品、提供劳务收到的现金”数额的不正常现象。另一方面，被并购企业通常是出现财务困境的企业，并购企业不仅需要大量的现金支持市场收购活动，而且要负担起被并购企业的债务、员工下岗补贴等。这些需要支付的现金对并购企业的现金获得能力也提出了要求，如果处理不当，会带来现金流危机，使目标企业反而成为企业的现金黑洞。
（四）高估目标企业发展潜能，对亏损企业的发展潜力过于乐观。目标企业的资本运营情况是财务尽职调查的关键所在，很多调查内容的最终目的是为了了解企业的财务状况以及未来盈利能力，进而确定目标企业的发展潜能。在并购亏损企业时，很多企业往往对目标企业扭亏为盈过于乐观，缺乏对企业财务承担能力的分析和考察，想当然的认为并购或投资就能扩大自己的社会影响力与产能，从而实现规模效应。这种想法的后果就是在对目标企业进行评估时，对企业的财务调查与分析只停留在账目表面，没有结合企业的市场份额、人力资源和销售渠道等情况来综合考虑，导致过高估计目标企业的发展潜能，分散并购方的资源，甚至使并购方背上沉重的包袱。
三、解决企业并购中财务调查问题的对策
（一）调查组进驻现场后向目标企业对应调查部门分开投放资料清单。调查组进驻现场后往往不考虑被并购企业财务及相关人员的情绪，采用向目标企业“一股脑儿”罗列所有资料清单的形式，要求其尽快提供所有清单上的资料，笔者认为这种方式会刺激到目标企业某些员工的不满情绪。因此，在尽职调查时，应分别给财务、人事、行政、生产、销售等部门发放资料清单。在分别发放资料清单后，及时与各部门负责资料提供人员进行初步沟通，允许其先提供便于准备的资料，那些准备起来比较繁琐的资料可以在业务时间允许的情况下，多给些时间让他准备。
（二）对资产、负债、所有者权益等情况进行深入调查。可以依照资产负债表罗列的科目逐项展开对目标企业财务状况的深入调查。例如，对流动性强的货币资金进行调查，应对货币资金的真实性逐一核实，主要包括银行存款是否足额、是否存在冻结资金等；对应收账款的调查主要应分析应收账款的账龄、债务人、坏账准备等因素，对金额较大的应收账款还应查阅销售合同，与客户进行函证；对固定资产、无形资产项目的调查应重点审阅有关的产权证明文件。负债项目查阅的重点应放在分析账面数据与实际数据相符程度方面，判断是否存在未入账债务，分析判断负债率的合理性，计算利息与入账财务费用是否一致；了解
目标企业债务清偿情况。对于实收资本，应重点关注历次验资报告，分析资本公积的构成和历年利润分配、盈余公积提取情况是否合理。
把财务尽职调查中收集到的实质性的证据与最初获得的目标企业财务会计报表进行详尽比较，分析各个报表项目与各项数据的真实性、完整性和公允性，财务分析是尽职调查中的重点，应特别关注目标企业连续几年的财务数据，以便正确判断目标企业的经营情况；还应对目标企业的收益质量、资产质量、负债情况进行深入细致分析，尤其要合理预测目标企业未来创造现金流量的能力，降低并购风险。
（三）财务尽职调查应重点关注目标企业现金流量情况和财务预算执行情况。
1.目标企业的经营管理水平可以通过企业营业收入和利润中的现金含量来体现。营业收入的现金含量高，表明企业产品及劳务的赊销程度小，收入应是源于真实的市场需求产生的，而不是通过给予客户宽松的信用政策来争夺市场份额。现金销售程度高，体现企业产品的真实销售情况和竞争力，同时也降低了企业的坏账风险。营业收入增长是否真实体现了企业的市场前景和行业的竞争能力，其现金含量无疑是一个非常好的评价标准；利润的现金含量高低反映了企业的销售回款能力强弱、成本费用的控制水平和企业资金压力大小。一些企业为了平滑利润或调整某一期间的利润，选用不当的收入费用确认方法进行人为处理，通常在产品或资产的风险或报酬未完全转移之前就确认销售业务和其他资产的转让收入，通过对现金流的分析可以很容易发现其中存在的问题，现金流量是企业获利能力质量的一个重要评价标准。所以，现金流量对许多企业的意义甚至高于经营损益，财务尽职调查要对目标企业进行分月的现金流量分析和分月的流动资金分析，以决定流动资金的使用。
2.企业财务预算执行情况是企业管理层驾驭企业能力的历史记录，能够反映其预测判断企业经营环境的能力及计划组织企业资源要素的能力。通过分析预算的执行结果，可以了解目标企业原有管理团队的状况。
（四）灵活运用以下方法开展财务尽职调查。在财务尽职调查中，并购企业不要寄希望于从目标企业提供的资料中发现所有重大问题。作为调查组成员首先要善于观察周围环境，经常向被并购企业人员了解待遇、休假、福利方面的话题，从侧面了解企业文化、背景、生产规模以及管理漏洞等，尽可能打消目标企业人员对并购的警惕性。事实证明，只有底层员工才会告诉你企业的真实状况。其次，在条件允许的情况下，多翻阅目标企业下发的各种文件，有时会有意想不到的收获。多和负责法律方面尽职调查的律师、评估师沟通，掌握并购企业比较关注的资料。最后，就财务尽职调查中发现的问题，应向不同的人问询，避免以偏概全。
四、结论
财务尽职调查结果是并购方判断目标企业并购价值和并购风险的重要手段之一，对并购活动是否可以顺利进行产生直接的影响。企业在处理并购项目时，必须要有严肃、谨慎和深思熟虑的思维和行为。尽管财务尽职调查不可能保证万无一失，但无疑可以提高并购成功的概率。在并购浪潮汹涌的资本市场中，企业并购过程中的财务调查活动需要更加周详、更加专业、更加创新。
参考文献：
1.吴庆念.论财务尽职调查中的问题及其对策［j］.商业现代化（中旬刊），2009，（3）.
2.刘一凡.刍议投资并购活动中的尽职调查［j］.商业经济，2012，（3）.
近期的企业并购范文4
【关键词】 行为公司金融； 企业并购； 管理层过度自信； 股票市场估值
一、引言
传统公司金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于β系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。
在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为公司金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为公司金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。
二、过度自信与公司并购
（一）过度自信的特征
心理学家通过大量的实验和实证研究发现，人们普遍存在着过度自信的心理特征，往往倾向于过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估机遇和外部力量的作用。在管理学领域，先前的多项研究证实了管理者过度自信现象的存在，且其过度自信的程度普遍高于一般大众。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分别通过对美国企业家和法国企业家进行调查，发现企业家存在过度自信的心理特征。Gervais et al（2003）认为由于选择性偏差的存在，管理者可能比普通员工更容易过度自信，因为过度自信的员工更可能成为未来的管理者。这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。
（二）管理层过度自信与企业并购：理论研究
基于管理者过度自信对企业并购的影响是从理论研究开始的，Roll（1986）在他开创性的研究中首次提出了管理者“自以为是”（Hubris）假说，以管理者过度自信的心理特征为依据，提出了管理者过度自信的兼并报价理论。该理论认为由于过度自信的存在，管理者会过于重视自己的主观判断而轻视已披露信息揭示的客观情况，对凭借个人努力取得成功过度乐观。这也在一定程度上表明低效率并购与管理层过度自信有关。
Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）认为在公司并购活动中，公司管理者也经常存在过度自信倾向，从而提出了公司高管过度自信推动公司并购的理论模型和检验方法。通过该模型可以推断：一是过度自信的管理者更有可能实施价值毁损的并购决策；二是当管理者拥有丰富的可动用内部资源时，过度自信的管理者更可能实施外部并购行为；三是资本市场对过度自信的管理者实施的并购行为会作出消极反应。
Xia等（2006）基于实物期权理论，建立了一个管理者过度自信的动态并购模型。通过该模型证明：一是管理者适度自信对并购绩效有正向的影响，过度自信对并购绩效有负向的影响；二是管理者过度自信对并购绩效的影响与并购企业的规模和产品竞争程度有关。
（三）管理层过度自信与公司并购：实证研究
在公司并购决策中，管理层是否存在过度自信的特征，过度自信如何影响并购质量，国外作了大量实证研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期权组合的集中程度作为过度自信的替代变量，研究了管理者过度自信与公司并购行为的关系。研究结果证实了Roll的观点，同时还发现内部资源丰富的公司，管理者过度自信倾向更为明显。Brown和Sarma（2006）研究了管理者过度自信与公司并购决策的关系，发现管理者越过度自信，越易实施并购行为，特别是多元化的并购决策；同时，过度自信的管理者所发起的并购带来的回报要低于非过度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者过分集中自己的经理股票期权投资组合的程度以及主流媒体对他们的评价作为过度自信的替代变量，研究了管理层过度自信和公司并购的关系，结果表明：过度自信的管理者高估他们创造收益的能力，导致对目标公司支付过高的溢价和从事价值毁损的并购；外部融资依赖程度越低，管理者过度自信与公司并购的相关性越强；与理性的管理者相比，过度自信的管理者所发起的并购会引起更强烈的市场负反应。
国内学者在该领域的研究尚处于起步阶段，从研究成果来看理论研究较少，大部分都是实证检验。郝颖等（2005）对我国上市公司管理层过度自信的表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明：在实施股权激励的上市公司中，四分之一的高级管理人员具有过度自信的行为特征；在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信的管理层在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。谢海东（2006）基于过度自信理论,通过建立模型对管理层过度自信如何影响公司并购过程和并购效率进行分析表明,管理层过度自信可部分地解释我国上市公司并购事件的频发以及并购效率低下的现象。吴世农等（2007）构建一个数学模型来说明并购公司管理者的过度自信行为和学习行为对连续并购绩效变化的影响。
吴世农等（2008）设计了一套用于检验管理层过度自信和学习行为对连续并购绩效影响的实证方法，并用我国上市公司连续并购事件为样本进行了实证检验，结果表明当过度自信的管理者具有学习能力时，管理者的过度自信效应和学习效应共同决定连续并购绩效的变化。李善民，陈文婷（2009）从管理者行为角度出发，综合考虑公司治理机制的特征，并考虑我国股权分置改革这一特殊制度影响因素，研究了管理层过度自信对并购决策、并购绩效的影响，结果表明：公司治理水平与公司并购决策存在负相关关系，而管理层过度自信对并购决策有正向的影响，内部资源丰富的企业更倾向于实施并购决策；管理层过度自信与并购绩效存在负相关关系，股权分置改革是否实现与并购决策呈现显著负相关关系。雷辉，吴婵（2010）研究表明管理层过度自信与上市公司并购行为显著正相关，管理层过度自信是导致并购行为发生的重要因素之一；董事会独立性的增强不能削弱管理层过度自信对并购的影响。史永东，朱广印（2010）实证研究发现管理者过度自信是企业并购决策的重要动因，管理者过度自信的企业实施的并购决策比非过度自信企业高20%左右，内部治理结构和企业的并购行为不存在显著的相关关系。唐蓓（2010）的实证结果表明上市公司的并购投资―现金流敏感性与管理层过度自信存在显著正相关关系，说明公司并购决策行为同时受自由现金流量和管理者过度自信的双重影响。
三、股票市场估值与公司并购
在资本市场普遍存在投资者的非理时，这种非理性的一致行动有可能导致公司股票价格被高估或低估，股票的市场价格不能反映公司的内在价值，从而影响公司管理层的资本配置行为，在股票价格被高估的条件下，利用被高估了的股票去并购目标公司。
Rhodes-Kropf等（2000）提出了股票市场驱动并购的基本思想和理论模型，通过对该模型进行分析指出，当整个股票市场被高估时，收购行为更可能发生；主并方支付溢价越高、协同效应越大时，并购更可能发生。Shleifer和Vishny，R.W.（2001）提出了股票市场误定价驱动并购的理论模型。模型解释了股票价值被高估的公司为何倾向于使用股票作为支付手段收购低估的目标公司及并购浪潮的产生。
根据这一理论，实证表明与股市萧条时相比，股市处于上升期时发生更多的并购活动。Jovanovic和Rousseau（2002）检验了并购活动中目标公司和并购公司的托宾Q值，发现托宾Q值较高的公司更倾向于采用股票作为并购支付方式，实际上这也是股票市场价值驱动并购的另一种解释。James S.Ang和Yingmei Cheng（2003）采用并购前B/p（账面市值比）和V/p（其中V表示通过留存收益计算的公司价值），两个比率指标作为股票市场误定价的衡量指标，对公司并购影响进行了实证检验。结论表明股票价值被高估的公司更有可能成为主并方，主动并购公司的股价越被高估越有可能采用股票作为并购支付方式；他们还检验了市场对公司并购的反应，在并购活动导致市场利好得到调整后，对目标公司股东的收益是负的，证明了目标公司股东存在短视行为。Imen Tebourbi（2004）的研究结果表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。Goel and Thakor （2005）也认为与在熊市进行的并购相比，在牛市的并购产生更小的协同效应，因此，并购的质量更低。Bouwman， Fuller， & Nain（2009）通过实证发现在股市萧条时期发生的并购与股市上升时期发生的并购质量显著不同。
国内的研究主要有佟家栋等（2007）应用剩余收益模型对美国近二十年企业并购活动进行实证分析，发现国际企业并购活动的时机、并购方式和支付方式，与资本市场上股票定价之间具有高度的依存关系。当股市处于牛市时，上市公司倾向于采用换股的支付方式来收购企业，收购活动的数量和金额会有提高。张戈，王美今（2007）针对我国股票市场特殊的市场环境、制度背景提出可检验假设，验证了股票错误定价对我国上市公司实际投资的影响。研究发现：在市场反转时期迎合机制起着主导作用。这与国外研究出发点不同，我国上市公司更多地出于操纵的目的迎合投资者的强烈情绪进行实际投资。毕婧（2008）研究发现公司市场账面价值比对公司并购活动有显著影响，目标公司市场价值偏离其基本价值的程度显著低于并购公司。
四、评价与展望
从上述文献可以发现，基于行为公司财务的角度研究公司并购的并购决策主要从两个角度展开了研究，一是从投资者的非理对资本市场的有效性产生了影响，从而导致股票价格的误定价，部分公司管理者充分利用公司股票价格对股票价值的偏离，发动了公司并购活动；二是部分公司管理者受自身过度自信心理特质的影响，从而影响了他们对本公司价值和目标公司价值的估价，以及对公司并购带来的收益作了过高的估计，于是采取了扩张式的并购行动。在早期的研究中检验了管理层过度自信和证券市场股市估值分别对公司并购行为的影响，但对他们的交互作用效应却鲜有研究。Baker，Ruback，Wurgler（2007）认为非理性的管理层和非理性的投资者对公司的决策行为可能存在交互影响。Rosen（2006）认为在牛市期间，管理者也许受到证券投资者过度自信的情绪感染而变得过度自信。管理者可能高估并购的潜在协同效应，很可能对并购质量产生不利影响。当过度自信的并购者在萧条的市场中进行一场收购时，他们不能发现隐藏的问题，从而支付过高的价格。
【参考文献】
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［4］ Brown, Rayna and Neal Sarma , 2006 ,“CEO Overconfidence, CEO Dominance and Corporate Acquisitions”, Working Paper.
［5］ Malmendier, U., & Tate, G.（2008）.Who makes acquisitions？CEO overconfidence and market's reaction. Journal of Financial Economics, 89.
［6］ 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究［J］.中国管理科学，2005（5）.
［7］ 谢海东.基于过度自信理论的公司购并行为分析［J］.现代财经，2006（10）.
［8］ 吴世农，吴超鹏，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究［J］.管理世界，2008（7）.
［9］ 李善民，陈文婷.并购决策中管理者过度自信吗？――基于中国上市公司的经验研究［C］.第四届（2009）中国管理学年会――金融分会场论文集：288―298.
［10］ 雷辉，吴婵.董事会治理、管理者过度自信与企业并购决策［J］.北京理工大学学报，2010（4）.
［11］ 史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究［J］.金融评论，2010（2）.
［12］ 唐蓓.管理者过度自信对上市公司并购投资的影响［J］.审计与经济研究，2010（5）.
［13］ Shleifer, A., & Vishny, R. W. （2001）. Stock market driven acquisitions. Journal of Financial Economics, 70, 295-311.
［14］ Goel, A., and A. V. Thakor. 2005. Envy and Merger Waves. Working Paper, DePaul University and Washington University in St. Louis.
［15］ Bouwman, C., Fuller, K., & Nain, A. （2009）. Market valuation and acquisition quality:Empirical evidence. Review of Financial Studies, 22, 633-679.
近期的企业并购范文5
【关键词】金融危机 海外并购 好处 忠告
一、中国企业进行整合并购的优势
（一）国内资本供给度过了短缺期，具有一定外向投资能力。具体来说，我国已经度过了发展经济学家们所说的储蓄缺口和外汇缺口阶段，国内资本供应能力强, 参与跨国并购有一定资本保障。
（二）国内企业并购浪潮开始涌动，为企业尝试跨国并购提供了演练与积累经验的机会。数据显示,从2001年第4季度到2003年底的两年多时间里，仅涉及上市公司的国内企业并购就有1 854起，涉及企业资产1 580亿元人民币。近几年，中国企业国内并购呈现加速增长势头。这种势头虽然不能与一般市场经济国家的国内并购规模同日而语，但毕竟已经有了一定规模，积累了实施并购以及整合并购企业的经验。
（三）中国企业已经进行了跨国并购的有益尝试。近年来, 随着国家“走出去”战略的实施, 已经有一批企业参与了跨国并购，其中不乏成功者。如：中石油等三大石油集团，海尔、TCL 等混合型企业以及像万向这样的私营企业，都在跨国并购方面有着不俗的表现。
二、中国企业进行整合并购的好处
并购作为现代企业迅速做大做强的最有效方式之一，不仅可以增强企业的核心竞争力，而且可以提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整和升级。用好并购这柄利剑，将大大节省企业的时间成本，加快企业的发展速度，实现企业迅速扩张的目的。
当前在全球金融危机背景下，笔者认为企业并购能带来以下好处：
（一）目标企业选择余地大和得到所在国的大力支持。受金融危机影响，国外许多企业纷纷停业、申请破产或裁员，为此并购目标企业的选择余地就很多。而且多数国家政府出于对本国就业的考虑，支持外国企业参与对本国企业的并购，尤其是对经营不善、面临破产企业的并购，政府会在很多方面给予支持。如TCL并购德国施耐德公司就得到了德国当地政府的大力支持。
（二）易形成规模经济，实现产品的国际化。当代跨国并购主流企业是大型跨国企业，带有强强联手的特征。而中国企业则不得不承认，具有竞争力的企业主要为民营企业，规模普遍偏小。在机会面前，如果我们明白自己在行业中的地位和竞争中的不足、明确自身在并购后目标企业能给自己带来想象中的真正收益、明白并购后的整合难度，我们就能集中企业的核心业务进行并购，可以进行相互间的资源共享，把原有的优势转变为强势，最终达成强强联合，形成规模经济。规模经济的形成，会使得企业在资金的筹集、原材料采购统一平台的搭建、生产技术的持续改进等方面持续受益。并且，主体企业在壮大核心业务的同时，各个工厂仍可进行单一化生产，达到专业化的生产要求，最终实现产品的国际化要求。
（三）有利于达到优势互补，特别是在推进技术进步、提高管理理念和产业升级方面。不可否认，虽然并购的企业在技术上并非是最先进的，但是我们更看重的是它高于国内水平的综合成熟技术，更专注于产品价值链的完善，包括产品、技术、市场、专利、管理等方面，如果企业并购能够把双方的优势融合在一起，互相取长补短，就可以共同提高市场竞争能力和抗风险能力、可以推动企业本身的技术进步，从而通过技术外溢和扩散等途径，带动国内同行业企业的技术升级。另外，先进的管理理念培养出的管理人员，将构成未来中国企业的有生力量。
（四）有利于降低经营风险。并购可以实现将几个公司之间的市场交易变为一个公司内部的交易，从而使管理费用、营销费用、研发费用得到节约，这样分摊到单位产品上的费用就会相应减少，产品竞争力必然会进一步提升，品牌的无形资产价值也会随之提升。但同时要注意自己的现金安全，千万不要因跑马圈地而使自身陷入财务危机。
（五）有利于企业的长远发展。企业的长远发展要关注细节，互相尊重。企业并购重组之前，尽职调查一定要做好，重点关注目标企业的法律、财务、经营和人力方面的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。另外，要互相尊重，特别要重视目标企业的感受，注重企业文化的融合。因为文化的融合，将会带来情感的融合。相互接受度越高，企业员工的归属感就越强。
三、对中国企业海外并购的忠告
（一）企业自身要认清差异，便于缩小差距。由于产业结构、经济实力等方面存在差异，这决定了中国企业海外并购只能在“二产”有所作为，难以加入国际并购主流产业,也无法成为跨国并购的主宰力量。为此我们要量力而行，在并购前既要学习全球商业运作模式，增强跨国企业并购意识，又要调整自身经营发展战略，推进管理变革，积极寻求与跨国企业实行并购重组及合资合作模式，以求获取更多的资本、技术和管理方法，实现跨越式发展。此外，制定目标要科学、合理、实际，以便于缩小差距。在对被收购企业内外部情况十分了解的情况下制定出明晰的整合计划，并购后要有整合计划。因为并购后整合必须是系统的，通过严谨的计划来完成，而绝不可能随意的或通过收购方企业的意志便能完成。
（二）注重政府、金融机构及各部门的沟通、争取政策的支持。跨国并购，动辄涉及几千万乃至上亿美元的投入，没有金融信贷的支持是很难成功的。在目前状况下，企业在自身有融资能力的基础上，要注重与政府、金融机构及各部门的沟通，争取政策的支持以及金融机构对境外项目和境外融资方面提供强有力的支持，以抓住跨国并购的有利机会。
（三）并购要尽量选择本地的支柱产业。这里所说的支柱产业，不仅包括能源、化工、电子、钢铁等传统的在国民经济中占有重要地位的产业，更应当包括信息、生物、新材料等高新技术产业，它们代表未来国际生产分工的制高点，决定着未来世界财富的分配。尽可能的选择这些领域中的某一项，为实现产品的核心竞争力、市场国际化做准备。
（四）并购是一项战略管理，因此整体有效的管理和协调至关重要。由于整合涉及所有利益相关者，企业内部所有的部门业务和员工，必须自上而下在企业管理层的领导下来强有力的推进和完成，特别注意要按照既定的时间表和计划来完成。我们建议企业应设立专门的项目中心领导来协调各业务和职能部门的整合工作，保证整合工作的效率和有效性。同时企业应充分与公司员工和各级管理人员沟通，特别是被收购方人员，以求达到共识和得到他们的充分理解和支持。事实上中国企业进行跨国收购，也存在着本土化管理的问题，必须积极选拔和招募当地优秀人才来进行管理，而非依靠输出人才，尤其是中国本土具有这种跨国管理的人才本身就十分匮乏。
（五）并购要特别注重企业文化的融合。从并购第一天就开始进行企业文化的整合工作，其目的决非强制式地输出本企业的文化，而是根据企业新的战略目标和企业之间存在的差异，通过整合方案的有效实施来创立公司共同的一种新型企业文化，以求得共赢和可持续发展。
跨国并购不能单纯地看作是企业自己的事，其实它也是国家的大事，为此，我们的政府在全力支持企业跨国并购的同时，还要对企业进行全面监督，特别在资金流动问题上，不能盲目放开，要考虑到大量资金流出的可能性和由此带来的压力；帮助企业进行宏观形势上的分析；选择找到一些有资金保障和社会效益好的投资项目。政府在财政政策上既要保留一定的灵活度，还要实行稳健性原则。
主要参考文献：
[1]尹家绪.全球金融危机背景下的企业并购之道[N].学习时报，2008年12月8日第465期（10版）.
[2]张尧洪，夏亚芬.公司理财，经济科学出版社.2006年版.
近期的企业并购范文6
中图分类号：F275；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）04-0042-05
Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.
Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method
引言
并?作为一种重要的资本运营方式是企业进行资产增值的常见投资行为。根据动机可将并购分为战略并购和财务并购，其中战略并购是指企业出于自身发展需要而采取的决策行为。企业采取战略并购措施的主要目的包括：提高盈利水平、减少企业面对的不确定性和扩大市场占有份额[1]。Mckinsey和Companv指出由于目标企业价值不能被合理评估或并购后对目标企业管理不善而导致企业不能继续增值，实际中的大部分战略并购往往不会成功[2]。因而，合理的评估目标企业价值是并购成功的关键[3]。虽然基于传统实物期权方法在一定程度上能合理评估战略并购中的目标企业价值。然而，在现实中，关于目标企业的全部信息较难获得，这就为应用传统实物期权方法带来了阻力。基于此，本文通过构建不完全信息下的战略并购中的目标企业价值近似评估模型，为避免目标企业价值被高估或者低估提供更符合实际的决策参考。另外，本文的关注点在于战略并购，以下简称并购。
国内外对实物期权模型在并购中的价值评估应用方面进行了大量研究。其方法主要基于传统或者修正后的金融期权模型。Elmar 等人应用博弈论和金融期权分析方法研究了企业并购中的额外对价问题，指出最优价值变化是一个由不确定性决定的动态过程[4]。刘焰和俞力峰等人根据并购的自身特点，调整了B-S-M金融期权模型中的有关变量并将其应用到成长性企业并购价值评估案例中[5]。赵敏和唐元虎等人构建了高科技企业并购中的实物期权价值评估模型，指出目标企业价值等于并购中的机会价值和并购前的目标企业的期权价值之和[6]。Sean和Jeff应用增长期权模型研究了高科技企业的并购风险，指出具有高增长期权的企业不会成为被并购的对象[7]。候汉坡和邱菀华给出了并购中的目标企业价值评估的实物期权模型[8]。王竞达和瞿卫菁以我国 2010年和 2011年创业板公司并购价值评估案例作为研究对象，对整体评
估和交易定价进行了描述性统计，提出应综合运用各种评估方法对不同行业的目标企业进行评估[9]。于研在阐述了国内外跨国并购发展趋势的基础上，讨论了我国企业跨国并购中的目标企业价值评估和战略决策方法，同时指出可将企业面临的新一轮的投资机会视为一个隐蔽的实物期权[10]，进而为我国企业海外并购提供决策参考和理论指导。综上所述，研究者大都从完全信息下的模型出发，忽略了不完全信息对并购价值评估的影响，且这些评估方法隐含的重要假设（假设信息在理想状态下传递，期权可以在公开市场上交易以及市场是完全竞争状态等）在当前公开的市场上几乎无法实现[11]。造成这种现象的原因在于实物期权及其标的资产没有固定的交易场所，而交易场所是否存在决定了信息的传递方式[12]。实物市场的信息对并购显得尤为重要，因为并购本身就是一种信息消费型决策行为，特别需要信息的支撑[13]。基于以上理由，Neftic应用概率分布将影响资产价值的信息分为“普通信息”和“突发信息”，并指出目标企业价值同时受到这两种概率事件的影响[14]。显然，事件大小及其发生概率等信息的传递过程和假设受到市场完全性约束。因此，直接利用完全市场条件下的实物期权模型不能正确地评估目标企业价值，甚至会造成严重错误，从而影响投资效果，最终会导致并购企业的破产[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市场假设会影响资产价格随机变动过程[16-20]，这是评估结果是否切合实际的关键所在。
针对非完全市场条件下的资产定价理论，国内外研究者也提出了一些价值评估模型，大致可分为：修正后的传统期权模型、ε-套利评估模型、区间评估模型和不可交易资产价值评估模型[21]。其中修正后的传统期权模型的基本思想是根据市场信息和投资者的理性程度放宽传统期权模型的参数假设[22-24]；ε-套利评估模型的基本思想是对于任意期权，如果对于任意给定的正数ε，能构造一个资产组合满足资产组合的价值与期权价值之差的绝对值小于等于ε，那么该资产组合就是一个ε-不完全复制策略且该复制策略与标的资产初期的价格向量的内积就是期权的价格；区间评估模型的基本思想是建立在无套利定价原理基础上，且认为由于完全复制策略不存在于非完全市场内，期权价格应该在某个区间内，该区间的上限和下限分别为买方和卖方的无套利定价的期权价值；不可交易资产价值评估模型的基本思想是由于不可交易资产不能在公开市场上进行交易，因此传统的期权定价模型的风险中性假设条件不符合实际情况。期权价格由资产的未来收益的现金流的现值决定且将投资人对标的资产的期望收益引入传统期权模型有助于合理定价。分析以上模型后发现存在两方面缺陷：①没有明确给出非完全市场下的信息传递方式。信息的传递方式是否合理决定着资产价值评估的准确性[25]。②将投资者的期望收益纳入资产价值衡量中具有不合理性。这种不合理性主要表现在：虽然将投资者主观认识纳入到价值评估中更能贴近实际，但在公开市场上的投资者期望差异较大且具有相互影响的效应（如羊群效应）[26]。另外，将整个市场上的投资者的期望收益进行分类和量化更是非常困难。
分析以上文献后发现，当前研究存在以下两方面的问题：① 非完全市场上的不可交易资产的价格信息按照怎样的方式进行传递；②战略并购中的目标企业价值应该怎样衡量。本文从一个新的角度提出战略并购中的目标企业价值评估方法――近似评估法。首先，针对非完全市场条件下的并购中的目标企业价值信息变化特征，应用实物期权近似评估法构建了非完全市场条件下的评估模型；其次，将待定价的标的资产与某种相关商品的价格联系起来，并将其作为指定标的资产的“孪生资产”（这里的“孪生资产”是指市场中与该实物期权标的资产最为相关的可交易资产），进而解决了传统评估方法遇到的以上两个问题，使评估结果更切合实际。
1 近似评估模型的建立
非完全市场下的企业并购是我国市场经济条件下的常见现象。造成这种现象的原因在于政府，特别是各级政府对企业并购的介入。各级地方政府凭借对当地企业具有经营、人事管理和税收等方面的责任，并用其政治资源、信用担保、获取信息量和信息质量的优势对并购企业进行行政协调[27]。从而导致了非完全市场下的企业并购有别于金融市场的价值评估，该差异主要表现在目标企业属于成长型企业（否则将会倒闭，没有被政府担保和并购的价值）、并购双方对信息的掌握程度不对称、并购后的收益难以确定、并购企业并没有完全丧失自主权以及信息不是按照平滑方式到来等。
1.1 模型的基本假设
为了使评估结果更贴近实际，根据并购特征现做如下假设：
①目标企业属于成长型企业，资产价格St为一个在滤波Ft下适应的右连续下鞅，这里Ft表示企业能连续获得的一簇信息集合。
②?m然并购后的收益不确定，但资产价格不会无限增长，即对任何0≤t≤T（这里T表示投资有效期），资产价格的期望满足E（St）
③企业难以获得目标企业未来发展的全部准确信息且并购双方拥有的信息质量和准确程度不同，因而市场存在套利机会。
④虽然市场为非完全的，但企业可通过付出成本、学习、咨询等途径进一步搜集信息，进而新的市场信息不断被并购双方所掌握。因而，根据多布分解定理[28]，可将St分解为下列形式：
2 实证研究
2012年欧美国家对我国光伏产业的“双反”调查使得我国光伏产业受到严重冲击。对此我国政府宣布将开始大举整合中国太阳能产业，大力鼓励中国大型光伏板制造商进行并购并大量减少提供给这些企业的补贴。下面以我国某光伏企业并购案例展开并购中的目标企业价值评估的实证研究。
某光伏企业为了进入某一领域，对拥有某一专利权的目标企业进行战略并购。通过对目标企业的调查发现：该投资的投资有效期为T=6（年），无风险利率r=8%，公开市场上的“孪生资产”单价为1320元，资产收益波动率σ为30%，企业加权平均资本成本为20%。预计6年后残值为1819万元。分析后认为若并购成功，该光伏企业拥有在三年期内灵活投资的权利并使企业价值增加。最终认为，该并购成功后不再对目标企业进行再投资或在第三年末投资1000万元行使专利权。在这两种情形下的预计现金流量如表1所示。
由近似评估方法和传统实物期权法的比较可见，除项目资产收益波动率以外的其他参数都较容易确定。另外，由于项目资产收益波动率的存在，项目机会价值的存在才有意义，即对项目的机会价值评估才成为可实现的目标。因此，有必要比较不同波动率下的两种评估方法（传统评估法和近似定价法）的差异，该趋势见图1。
图1表明，当项目资产收益波动率增大时，这两种方法下的项目机会价值都增大；传统实物期权法对项目机会的评估值始终大于近似定价法的评估值；存在鞅测度时的项目机会评估价值大于不存在鞅测度时的项目机会评估值。该结论说明项目资产收益波动率对项目机会价值的评估结果产生的影响不能被忽略。
