长效投资与短期投资范文1
【关键词】 非效率投资; 成长性; 债务融资
中图分类号：F234.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）07-0051-07
一、研究背景
改革开放三十多年来，我国中小企业不断发展壮大，促进了社会稳定与经济发展，扩大了就业渠道，成为我国经济社会发展的重要力量。同时，中小企业自身也面临着融资难、市场竞争能力弱等问题。由于中小企业规模较小，治理体制相对不完善，各种冲突和信息不对称问题非常严重，在投资领域表现为各种非效率投资行为，严重阻碍了其健康持续发展。如何采取有效措施提高资金的使用效率，减少企业的非效率投资行为，已经成为一个亟待解决的问题。Jensen等学者通过研究认为，负债融资不仅是企业重要的融资方式，而且在公司治理中能够发挥重要作用，企业可以通过控制合理的债务融资水平来提高投资效率，发挥债务融资的治理效应。
另外，我国中小板的设立是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，上市公司成长性是中小企业板市场发展的核心，不同成长性的企业其投资行为也有所不同。因此，本文从成长性角度入手，就债务融资对中小企业非效率投资的影响进行研究，根据研究结论提出政策建议以帮助中小企业提高投资效率。这对于中小企业制定战略发展规划、优化企业投资行为具有重要的现实意义。
二、研究假设
本文认为非效率投资主要表现为投资不足和过度投资，采用目前学术界对投资不足和过度投资的界定方法，当企业放弃投资净现值（NPV）为正的项目，则表现为投资不足;当企业选择投资净现值（NPV）为负的项目，则表明企业存在过度投资行为。长期以来，我国中小企业发展过程中面临的最大问题就是融资难，中小企业规模较小，外部市场融资能力较差，主要是以企业内部的现金进行投资。当企业内部现金流不足、盈利能力不强时，就会受到融资约束而放弃良好的投资机会。基于此，本文提出研究假设1：
假设1：我国中小板上市企业普遍存在投资不足行为。
债务融资对企业投资行为的影响是很复杂的。Fama and Miller在《财务理论》一书中指出，在进行投资决策时，股东与债权人会产生冲突，为了自身利益最大化，股东会选择那些能够增加股权价值的高风险项目，产生过度投资行为;或者放弃那些会使股权价值减少的低风险项目，导致投资不足。此时，如果债权人能够预期股东的这种道德风险行为，就会增加资金的使用成本，最终使企业面临融资约束而产生投资不足。另外，由于债务融资需要定期偿还本金和支付固定的利息，能够有利于约束经理人对自由现金流的滥用，从而防止过度投资行为发生。基于以上分析，结合我国中小企业的特征，本文认为我国中小板上市公司普遍存在投资不足行为，债务融资与投资支出应该是负相关的，因此提出研究假设2：
假设2：我国中小板上市企业债务融资与投资支出负相关。
根据负债期限的长短，债务融资具体又可以分为短期负债和长期负债。短期负债偿还期限较短，其经常性的利息支出以及还本付息的压力可以减少公司的自由现金流，从而约束了经理人为扩大公司规模而投资于净现值为负的项目，进而抑制过度投资行为。长期债务融资也可以约束经理人的无效扩张行为，当企业内部资金不足时，经理人会依赖现有资产产生的收益进行投资来扩大企业规模，长期负债可以通过抵押现有资产的收益而抑制经理人的过度投资。当企业存在大量长期负债时，由于股东担心投资项目的未来收益被债权人取得，可能会导致投资不足行为发生。而短期负债则不存在与股东分享未来项目收益的问题，能够很好地避免投资不足问题。不论是短期负债或长期负债，对企业非效率投资行为的影响都是很复杂的，基于以上分析，本文提出研究假设3：
假设3：我国中小板上市公司短期负债与投资支出的负相关性比长期负债高。
根据筹资来源不同，债务融资又可以分为银行借款和商业信用。商业信用是企业在日常经营活动中形成的，一般没有明确的支付期限，也没有利息支付的要求，其债权人分散、期限短、信用期内无利息的特点，使得商业信用约束力相对较弱，几乎不能抑制企业的非效率投资行为。而银行借款一般金额较大，具有固定的利息支付要求和明确的偿还期限。企业在取得银行借款前要接受较为严格的贷款审批条件，获得借款时，银行会对资金的使用进行严格限制。这些特点都使银行借款能够充分发挥债务的约束作用，有效抑制企业的非效率投资行为。基于以上分析，本文提出研究假设4：
假设4：我国中小板上市公司商业信用对投资支出无影响，银行借款与投资支出负相关。
债务融资对企业投资行为的影响与企业的成长性相关。如果企业成长性较高，则发展前景良好，投资机会较多，企业的投资支出也会增加，此时可能面临投资不足问题。在低成长性企业中，由于缺乏较好的投资机会，企业发展前景黯淡，相应的投资支出也就越少，管理层持有的自由现金流越多，此时越容易陷入过度投资的情况。如果企业债务融资比例增加，就增加了管理层还本付息的压力，减少了管理层的自由现金流，从而约束了过度投资。短期负债的增加会增加企业的破产风险，如果企业破产，经理人将失去所有的在职收益。因此短期负债水平较高时，管理层会提高投资谨慎性，避免过度投资行为的发生。基于以上分析，本文提出研究假设5：
假设5：高成长性中小企业存在投资不足问题，债务融资导致投资不足;低成长性中小企业存在过度投资问题，债务融资能抑制过度投资。
三、研究设计
（一）成长性评价的研究设计
1.评价指标体系的构建
目前，国内外学者都是以财务指标为基础对企业成长性进行评价，本文借鉴国内外已有的评价体系，从反映企业增长能力、盈利能力、营运能力、成本控制能力、销售能力、研发能力以及权益积累能力这几方面选取了包括主营业务收入增长率、总资产周转率等14个财务指标作为样本公司成长性的评价指标。各指标计算公式如表1。
2.评价方法的选择
本文选取因子分析法对中小板上市公司的成长性进行评价。因子分析法是指从多个变量中选择出少数几个综合变量的一种降维多元统计分析方法，以达到数据简化的目的。该方法简便易行、可靠性高，是运用最广泛的一种统计方法。因子分析法的数学模型为：
X1=a11F1+a12F2+a13F3…+a1mFm
X2=a21F1+a22F2+a23F3…+a2mFm
……
Xn=an1F1+an2F2+an3F3…+anmFm
其中，X1，X2，X3，…Xn为原有变量，F1，F2…Fm为因子变量。将该模型用回归分析的方法估计出各因子变量的得分，然后以各因子的方差贡献率c1、c2…cm作为权重加权求和，得到综合评价得分F=c1F1+c2F2+c3F3+…+cmFm。
（二）债务融资对非效率投资影响的研究设计
1.样本选取
本文研究的时间窗口为2010―2012年，考虑到有些变量的赋值涉及到滞后一期的财务数据，所以本文最终选取2009年1月1日之前在深圳中小板上市的公司作为研究对象，并剔除同时发行A股、B股、H股的上市公司、在样本期间被ST和*ST的上市公司以及金融保险行业和房地产行业的上市公司。经过筛选，最终得到263个有效样本。
2.变量选取及定义
（1）被解释变量
本文选取企业的投资支出作为因变量，借鉴以前学者的研究方法，将投资支出定义为固定资产、在建工程、无形资产以及长期投资的年度变化值，用I表示。
（2）解释变量
本文的自变量是债务结构指标，考虑了债务总体水平、债务来源结构和债务期限结构对公司非效率投资行为的不同影响。由于企业在进行当期投资决策时，往往会参考企业期初的财务状况，因此本文选择滞后一期的债务结构指标作为解释变量，并且各变量均除以期初总资产以剔除规模影响。各变量的定义及计算方法如表2所示。
3.模型设定
对于我国中小板上市公司非效率投资的度量，本文借鉴Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型，引进衡量投资机会的托宾Q值、现金流CF及其交乘项Q*CF/K，建立模型一，用以度量我国中小板上市公司的非效率投资。当模型中交乘项Q*CF/K的系数大于零时，说明企业的投资依赖于自由现金流，存在投资不足行为;当模型中交乘项Q*CF/K的系数小于零时，说明企业存在过度投资行为。
模型一：Ii，t/Ki，t-1=？茁0+？茁1Qi，t-1+？茁2CFi，t/Ki，t-1+？茁3Qi，t-1*CFi，t/Ki，t-1
+εi，t
对于债务融资对非效率投资的影响，本文根据理论分析并借鉴前人研究，选取上述变量作为模型中的被解释变量和解释变量，控制了反映远期投资机会的托宾Q值、自由现金流和反映近期投资机会的主营业务收入这三个对企业投资行为有影响的因素，构建了三个回归模型。其中，模型二用来检验债务融资总体水平对非效率投资的影响，模型三检验债务期限结构对非效率投资的影响，模型四检验债务来源结构对非效率投资的影响。
模型二：Ii，t = ？茁0 + ？茁1DEBTi，t-1 + ？茁2Qi，t-1 + ？茁3CFi，t + ？茁4Si，t
+εi，t
模型三：Ii，t=？茁0+？茁1LONGBi，t-1+？茁2SHORTBi，t-1+？茁3Qi，t-1+
？茁4CFi，t+？茁5Si，t+εi，t
模型四：Ii，t = ？茁0 + ？茁1BANKi，t-1 + ？茁2CREDITi，t-1 + ？茁3Qi，t-1+
？茁4CFi，t+？茁5Si，t+εi，t
四、实证研究
（一）中小板上市公司成长性评价
在执行因子分析法对中小板上市公司成长性评价之前，首先对本文选取的14个评价指标进行KMO和Bartlett球体检验。检验结果见表3。从表3可知KMO抽样测试值为0.693，巴特莱特球形度检验近似卡方值为 1 520.452，P值为0.000<0.001，高度显著，说明选取指标高度相关，可以做因子分析。
之后，对14个评价指标提取公共因子，得到各因子的特征值、累计贡献率，如表4所示。
从表4的特征值可以看出，旋转后的前7个特征值均大于1，累计方差贡献率为73.508%。对于提取因子的个数问题，一般遵循两个标准：其一是累计方差贡献率在80%以上，其二是特征值大于1。综合以上两点标准，为了获得更高的方差累计贡献率，保证评价结果的准确性，本文选取前10个因子作为主成分，旋转后的累计方差贡献率达到94.774%，可以解释原始变量近95%的信息。
各个成分因子的得分系数矩阵如表5所示。
根据表5可知各中小板上市公司各年度的10个因子得分估计值为：
F1=0.345X1+0.376X2-0.029X3+…-0.020X14
F2=-0.079X1-0.042X2-0.096X3+…-0.033X14
……
F10=0.03X1-0.049X2+1.046X3+…+0.020X14
以表4中各因子的方差贡献率为权重加权求和，得出各企业的成长性综合得分F：
F=19.176F1 18.009F2+7.487F3+7.309F4+7.222F5+
7.163F6+7.143F7+7.135F8+7.101F9+7.029F10
最后，将各因子的得分带入上式，得到263个样本的中小板上市公司成长性得分，成长性得分分布如表6所示。
由表6可以看出，所选样本企业中203个样本成长性得分为正，占总体样本的87.879%，本文选取其为高成长性企业组;60个样本成长性得分为负，占总体样本的25.973%，选定其为低成长性企业组。
（二）样本实证分析
表7列示了高成长性组和低成长性组投资效率的度量结果。高成长性组投资机会与现金流的交乘项 （Qi，t-1*CFi，t / Ki，t-1）的系数在1%的水平上显著为正，而低成长性组交乘项的系数在5%的水平上显著为负，说明高成长性企业在面临较好的投资机会时由于受到融资约束而导致投资不足，而低成长性企业在缺少较好投资机会时由于公司内部较多的现金流而导致投资过度，支持了研究假设5。
从模型二回归结果（表8）来看，高成长性组资产负债率（DEBTi，t-1）的回归系数在10%的水平下显著为负，说明负债抑制了高成长性企业的投资支出，导致投资不足;低成长性组资产负债率（DEBTi，t-1）的回归系数在5%的水平下显著为负，说明负债约束了低成长性企业的投资支出，抑制了过度投资行为，并且债务融资对低成长性企业过度投资行为的约束作用更明显。
从模型三回归结果（表9）来看，在高成长性组中，短期负债率（SHORTBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明短期债务导致了高成长性企业的投资不足行为;在低成长性组中，短期负债率（SHORTBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明短期负债可以有效约束低成长性企业的过度投资行为。高成长性组中，长期负债率（LONGBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明长期负债可以为企业提供资金来源，缓解投资不足行为;低成长性组中，长期负债率（LONGBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，长期负债并没有发挥对过度投资的控制和约束作用，反而加重了过度投资行为。从检验结果来看，不论是短期负债还是长期负债，对企业非效率投资行为的影响都是很复杂的，企业长短期负债比例应该在一个合理范围内才能发挥其各自的优势。
从模型四回归结果（表10）来看，在高成长性组中，银行借款率（BANKi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明银行借款可以缓解企业的投资不足;在低成长性组中，银行借款率（BANKi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明银行借款并没有发挥其对企业非效率投资的债务约束作用，反而作为上市公司的资金来源加剧了其投资支出，该结论与整体样本中的检验结果一致。高成长性组中，商业信用率（CREDITi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明商业信用导致了高成长性企业的投资不足行为;低成长性组中，商业信用率（CREDITi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明商业信用抑制了低成长性企业的过度投资行为。究其原因，商业信用普遍作为营运资金运用于企业的日常生产经营活动中，由于其期限短、流动性强，能够减少企业内部的自由现金流，从而对投资支出产生一定的抑制作用。
五、政策建议
（一）拓宽中小企业融资渠道，发展债券市场
从本文研究结果中可以看出，债务融资对我国中小板上市公司的非效率投资行为有一定的治理效应，而我国中小企业很少采用发行债券的债务融资方式。因此，要大力发展债券市场，扩大中小企业的融资渠道，不仅可以解决我国中小企业的融资难题，也能使债券市场发挥对企业非效率投资的治理效应。
（二）优化债务期限结构，适当安排长短期负债比例
从研究结论中可以看出，短期负债能够抑制过度投资行为，但是并没有发挥出缓解投资不足的效应，反而加剧了投资不足的程度;长期负债则促进了企业的投资支出，而没有起到相应的约束作用。从我国中小板上市公司的债务期限结构来看，短期负债的比例远远高于长期负债的比例，这导致了短期负债对投资支出的过度约束，而长期负债没有起到相机治理作用。因此中小企业应该适当调整长短期负债比例，充分衡量长短期负债各自的治理效应和成本，使其能够发挥各自的优势，有效治理中小企业的非效率投资行为。
（三）加强中小企业投资项目评估监督，提高企业投资效率
从实证检验中可以看出，我国中小板上市公司普遍存在非效率投资情况。在现代财务管理中，对投资项目进行可行性分析是一项非常重要的财务工作。首先要估计投资项目的预期现金净流量，其次用特定方法对预期现金净流量进行折现，可以预测出投资项目的内含报酬率。通过对比内含报酬率选择更有利的投资项目，这样就可以提高资金的使用效率。
（四）加强银行的债权人地位，使银行借款能充分发挥其债务约束作用
研究结论表明，作为我国中小板上市公司的重要债务融资来源，银行借款并没有充分发挥其债务治理作用。银行作为我国经济活动中的重要参与者，应该加强对企业生产经营活动的监督约束，使债务融资发挥应有的治理效应。
【主要参考文献】
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长效投资与短期投资范文2
最近，有证券投资方面的专家提出，如果没有全面深入地了解某个企业的财务状况就进行盲目的投资是极其不理智的行为。那么对于普通的老百姓来说，想要通过股票市场来获取利益，究竟要如何做？中国现在的证券市场究竟是一个什么样的状况？结合市场状况，我们应当怎样进行投资？本文从现代价值投资理论的角度来看，浅析现代价值投资理论的内涵与目前中国证券市场的效率状况及特点，帮助投资者选择证券投资的正确途径。
【关键词】
现代价值投资理论;有效市场;无效市场;证券投资
0 前言
现代价值投资理论，它是不同于古典证券投资理论的一种适用于目前证券市场效率状况的一种价值投资理论。古典证券投资理论认为证券市场是一种可预测的市场，即通过一些技术分析和基本分析是可以获取超额回报的。现代价值投资理论认同证券市场的长期有效和短期无效，也就是说长期来看股价不可预测，而短期则是可预测的，其相应的投资策略也是长期与短期相结合，既能应对有效市场也能应对无效市场。
1 有效市场与无效市场
1.1 有效市场假设
有效市场假设将证券市场分为三种：弱式有效市场、次强有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场是指投资者即使通过分析历史信息（技术分析）也无法在证券市场上获取超额回报。
次强有效市场是指投资者即使通过分析公开信息（基本分析）也无法在证券市场上获取超额回报。
强式有效市场是指投资者即使通过分析内幕信息也无法在证券市场上获取超额回报。
1.2 被动投资与主动投资
如果证券市场是富有效率的，那么就意味着股价很难预测。在次强有效市场，只有内幕信息才能带给投资者超额的收益;而在强式有效市场，即使投资者知道内幕信息也无能为力。从证券市场的监管来看，哪种信息能带来超额回报，那种信息的来源、传播途径就将会被严格监管，也就是说，在合法的范围内，想要在富有效率的市场中盈利，就只能选择被动投资策略，即组合投资和长期持仓。
反过来看，如果证券市场是相对缺乏效率的，就意味着存在反应不足和过度反应的现象。那么，历史信息和公开信息就可以给人们带来收益，简单地组合投资和长期持仓就不是最好的选择。此时，就应该选择主动投资策略，精选个股、逢低建仓。
综上所述，从长期来看，证券市场是富有效率的，因此应该组合投资、长期持仓;但短期证券市场又存在低效率的现象，因此也应该在适当的时机精选个股、逢低建仓。
2 现代价值投资
2.1 精选个股
在短期证券市场出现低效率现象的时候，我们就可以通过技术分析和基本分析来获取超额回报。在技术分析方面，可以通过分析价格波动和市场趋势来进行投资;在基本分析方面，可以对企业的财务状况进行分析，认真研究企业的三大报表，同时也可以通过运用股利贴现模型来计算一下自己的期望收益。
2.2 逢低建仓
当市场缺乏效率的时候，股价经常会存在反应过度的现象，即瞬间涨幅过大，紧接着就会下跌;瞬间跌幅过大，紧接着就会上涨。这些现象就意味着我们可以再股票大幅下跌后买入，大幅上涨后卖出，以获得最大收益。
2.3 组合投资
长期来看，证券市场还是富有效率的，那么采取被动的投资策略就是最正确的选择。被动投资首先就是组合投资，即俗话所说的不把所有的鸡蛋放在一个篮子中，不止单单将资金投入一只股票。这是在股价不可预测时，帮助投资者规避风险、最大化收益的最好的方法。
2.4 长期持仓
长期持仓是被动投资的重要一步，也是现实生活中投资者很不容易做到的事情。看到所买股票上涨就急于抛售，这种做法只能使投资者获得短期利益，无法有更长远的利益。“今天买，明天卖”不是一个明智的投资者应该有的行为。
2.5 泡沫离场
在所投资的股票到达一个相对不现实的高价时，投资者不要被收益冲昏头脑，等待股价进一步攀升。这时，理智的做法应当是及时出售，在这个股价虚高的泡沫破碎之前全身而退，才能获得最大的回报。
3 总结
如今，投资证券市场是许多人增加收入的重要来源，但是盲目地投资必然不会带来长期的可观收益。只有充分了解和把握目前证券市场的效率状况，在长期和短期，市场有效和无效时，采取不同的、合适的投资策略才是正确的选择。现代价值投资理论是指导证券投资的一种重要的理论，将其合理地应用于证券市场的投资中，必将为投资者创造更大的价值。
【参考文献】
[1]尹晓冰.公司财务管理――中国实践[M].哈尔滨工程大学出版社，2013
长效投资与短期投资范文3
关键词：外企；外债管理模式；存在问题
外债作为我国利用外资的一种重要形式，对于促进我国国民经济发展和经济金融体制改革起到重要作用。但随着全球经济一体化进程的不断加快，外债管理上的超国民待遇、管理模式落后、规模增长过快等问题逐步显现。如何实现外债管理中的差别待遇，提高外债经营的安全度，建立与我国经济发展相适应的、与国际惯例接轨的外债管理方式和体制，是当前外汇局亟需探讨的课题。
1当前外债管理存在问题
1.1超国民待遇问题
（1）外商投资企业与中资企业举借外债审批门槛悬殊。在现有“内紧外松”的外债管理模式下，国内中资企业举借中长期国际商业贷款，需事前经国家发改委批准和申请指标，举借短期国际商业贷款也需事先取得外汇局的短贷指标。而外商投资企业借用外债不需事前批准，只需按“差”管理模式要求，在“差”范围之内自行举借外债。因此，外商投资企业在借用外债方面形成巨大天然优势，而中资企业则因受政策限制导致融资渠狭窄，外债支持经济发展的作用没有得到有效发挥，客观上造成了“扶外限内”的局面。
（2）对于外债的结汇使用，中资企业与外商投资企业存在差异。目前，对于中资企业借用的外债，视同国内外汇贷款管理，其借债资金的使用受到严格的限制，不得结汇，只能用于进口支付。而外商投资企业可根据企业经营实际自行结汇，虽然自2004年开始实施的“支付结汇制”在一定程度上限制了外商投资企业借债资金结汇的增长，但并未对大幅增加其融资及结汇成本。借债资金使用上的区别对待，使得外商投资企业在融资环境及资金运用效率远优于中资企业。
1.2管理模式问题
（1）“差”管理模式不能适应企业发展需求。作为一个静态的管理模式，“差”并没有考虑到企业在发展过程中企业规模发生的变化。假如一家企业投资总额为1000万美元，注册资本为500万美元，其差为500万美元，历经10年发展，企业生产经营规模已大大超出原有的投资总额限定，而此时500万美元的差额可能已无法满足企业生产经营的融资需求。倘若企业在此10年之中已借用中长期外债，则其无法再继续通过对外借贷的方式来开展生产经营活动。因而，静态的“差”管理模式存在不合理因素。
（2）“差”管理模式弱化了外汇局对外债规模的监管。2003年1月，国家发改委、财政部、外汇局联合了《外债管理暂行办法》，使得“差”额度（即企业借用中长期外债累计发生额、短期外债余额与境外机构担保项目贷款余额之和不得超过其投资总额与注册资本的差额）管理趋于规范化，也体现了我国对于外商投资企业借债规模总量控制和企业自主借债的相结合。但由于外商投资企业的投资总额和注册资本由外经贸部门审批确定，且只要企业借用的外债在此范围内，外汇局就需为企业办理外债登记手续。因此，外商投资企业的外债规模实际上由外经贸审批部门间接决定，而外汇局在外债规模的控制上处于被动地位。
（3）“差”管理模式不能有效约束外债短贷长用的现象。由于在控制指标设置上将流量指标（中长期债务发生额）与存量指标（短期债务余额）简单相加进行考核，因而企业在签约时可选择一年以内的短期外债，利用债权人通常为外方投资人和目前对于短期外债展期没有次数限制的漏洞，将一笔到期短期外债展成中长期外债使用，造成短期外债实际长期使用，甚至逾期不还。基于目前“差”管理政策对于逾期短期外债，是视为中长期外债还是短期外债尚无明文规定，因而外汇局在监管中无章可依。
（4）“差”管理模式易造成外商投资企业的“资本弱化”。按国际经合组织标准则认为企业权益资本（自有资本）与债务资本（借贷资本）比例应为1：1，当权益资本小于债务资本时，即为资本弱化。而按我国现行管理规定，外商投资企业的投资总额越高，注册资本在投资总额中所占的比重越小，可以借用的外债额度也就越多。如投资总额在3000万美元以上的，权益资本与债务资本的比例为1：2。故企业为减低经营中的权益资本风险，往往倾向于借入更多的债务资本，获得更大的财务杠杆效应，而这不仅增加了企业经营风险，也成为企业避税的重要手段。
（5）“差”管理方式易催生虚假外商投资企业的出现。现行“差”管理政策除对外方投资比例在25%以下的外商投资企业借用外债进行特殊规定之外，对外方投资比例在25%（含）以上的外商投资企业则无需考虑中外双方投资比例即可在差100%范围内借用外债。部分中资企业为享受上述政策优势，千方百计通过各种方式转变为外资企业，再投资国内，而这一方面形成了招商引资的虚假繁荣，另一方面也导致大量税款流失和资本外逃，不利于国内经济健康发展。
（6）“差”管理模式难以实现经济结构的优化和经济的可持续发展。在“差”管理模式中，对企业外债额度的核定标准未能充分考虑经济结构调整和经济可持续发展的要求，故在管理上难以实现社会效益最大化。
1.3外债结汇问题
（1）外债结汇对于国内宏观调控及货币政策实施将产生一定影响。近年来，我国陆续出台了一系列宏观调控措施，有效遏制了经济过热、银行信贷规模增长过快的势头。在国内银行普遍压缩信贷规模之后，一些高负债经营、资金需求量大的企业资金链吃紧，转而向境外股东和金融机构寻求支持，大量借入外债并结汇使用，这显然会加剧基础货币的投放，进而影响宏观经济调控及货币政策实施效果。
（2）外债结汇资金真实性难以审核，可能成为境外热钱流入的通道。目前，外商投资企业外债结汇实行“支付结汇制”管理，对20万美元以上的外债结汇，要求提供支付命令，对20万美元以下的小额结汇，只要求企业在办理下一笔结汇时，提供上一笔结汇资金用途的明细清单。但外汇局对于企业提供的结汇申请材料凭证真实性难以判断，只能审核表面一致性和合规性，其交易的真实性无法进行检验和监督，这也加大了对境外热钱以外债结汇资金的形式流入进行监管的难度。
2政策建议
2.1超国民待遇方面
（1）统一管理外商投资企业内外债。将外商投资企业本币债务纳入“差”限额控制，从而收缩其外债规模，并进而实现对其内外债的统一管理；对随意进行外债登记的外商投资企业进行限制，包括实施期限限制和经济制约等多种方式。可规定办理外债登记后未按期提款、导致外债登记失效的外商投资企业，在一定期限内不得再申请办理外债登记手续，以及在原外债到期（包括展期）未得到清偿之前，不得再举借新的外债；对于外债登记管理的相关审核细则以法规方式予以明确，如通过法规规定外债登记后，超过借款合同约定的首次提款日3个月内未提款，该笔外债登记自动失效。
（2）实行外债管理一体化。对于企业的对外借债需求，不再区别对待中、外资企业，而是结合国家经济发展、科技进步和产业结构调整的需要，支持那些符合国家产业政策且确有需要的企业到国际金融市场上融资，对于已经出现投资过热的行业要限制或禁止其借入外债，从而在控制外债数量的同时切实提高外债资金的使用效益及其对国民经济的贡献率。
2.2外债管理模式方面
（1）按外商投资企业外方投资比例核定外债借用额度。对于中外合资和合作企业，以外资股权占比来控制“差”差额，即要求其外债借用额度应与外方出资比例相对应并按如下模型确定外商投资企业外债借款额度：企业外债借款总额度=企业注册资本（或“差”×外方出资比例×所在行业系数×借款期限系数）。对于属于环保类或高科技类企业可赋与较大行业系数，同时，按借款期限赋与不同系数，外债借款期限越长则系数越大。由此，在有效控制外商投资企业外债规模的同时，合理促进产业结构调整和国内经济转型。此外，应进一步明确对于注册资本金按期到位的外商投资企业，在资本金足额到位之前，应禁止其举借外债。
（2）实行外债余额管理。继续保留“差”的限额管理，但可改中长期外债累计发生额为余额控制。对于企业借用的无论是中长期外债还是短期外债，外汇政策应统一以其余额计量外商投资企业已借用的外债规模。这一方面可改善当前短期外债占比过高的状况，另一方面，也能配合按注册资本比例核定企业外债借款额度的管理模式。
（3）建立外债存款准备金制度。此举是按照银行存款准备金管理方式，对企业借入的外债规定按借款金额的20%作为无息存款准备金，并可按企业外债规模进行相应调整，从而增加投机资金流入成本，有效防范债务风险。当然，有关指标的选择和制度的制定必须统筹考虑，既照顾到正常资金的需求，同时也要防范套利资金进入扰乱我国金融市场。
2.3外债使用方面
长效投资与短期投资范文4
短线好还是长线好，这是一个一直反复争论的问题。现实中，恐怕短线投资者的比例为数相当不少，究其原因很简单：大经济学家凯恩斯说过，人的生命有限，故致富欲速，人性就喜欢追逐暴富。说白了，短线更符合人性的欲求。
而长线呢?几乎人人都听说过“长线是金”，也在很多投资书籍上看到过相关的表述，可就是自己做着做着投资还是变成了短线拥趸。因为表面上看长线投资似乎更简单，只要持有拿着不动就好，实际上中间发生的复杂变化对人的定力挑战非比寻常。我们会看到很多人承受不了市场短期波动带来的煎熬，更难有足够的精神定力去承受中长线市场变化带来的心理波动，但对财富的追逐欲望又使人总是忍不住倾向于在短时期内就有所斩获。
熟悉市场的人都明白，股市每天产生的短线机会看似多到难以胜数，但考虑到个人时间精力和对短期行隋的把握程度，真正的有效机会是非常少的。长期企图靠短线投机操作博取价差盈利，某种意义上相当于，所谓久赌必输，变幻莫测的市场最终很可能彻底摧毁投资者原本的健康心态，使其心态变得极端恶劣。要知道，频繁的短线投机行为10次中哪怕只要有1次失误，之前9次的收益都可能化为乌有，而更糟糕的是如果不及时止损，还可能会蒙受更大的损失。一个长期沉迷于市场短线机会的投资者，通常结果就是最终将会被市场的每一个微小波动所左右，最后迷失方向以损失惨重收场。
当然，绝不可否认所谓的短线高手确实存在，相信这世上会有人依靠严格的纪律和顽强的定力获得持续的投机回报。只不过热衷玩短线交易的人成千上万，但真正能获得持久成功的又有凡人呢?要说成功概率，恐怕用“一将功成万骨枯”来形容也不为过吧。身为普通投资者，你如果既没有足够充裕时间全程盯盘，又缺乏专业的投资技能训练，更不可能提前获得准确的上市公司信息，那你想想该凭什么保证做短线客能长期战胜市场获得投资收益呢?
最有名的长线投资者莫过于沃伦・巴菲特，他那句“如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟”堪称长线投资的至理名言。他是这么说的，也是这么做的，可口可乐、华盛顿邮报、吉利刀片、富国银行，都是他长期持有的不变选择。最终巴菲特以登上世界首富宝座，询世人证明了长线投资无与伦比的巨大威力。而美国历史上最有名的投机客杰西・利弗莫尔，被誉为股市中的“短线狙击手”，他曾经以敏锐的直觉成为美国1929年股市崩盘的极少数胜利者，也一度靠短线投机赢得了大量的财富。只是“成也萧何，败也萧何”，很少有人像他那样迅速地积聚财富，又迅速地失去财富。习惯于短线投机的杰西・利弗莫尔最终没能保住自己的财富，在困顿中饮弹自尽，终结了一个“短线狙击手”的人生传奇。长线与短线的优劣，其中的大师教训应该更能让人警醒。
长效投资与短期投资范文5
关键词:超短期融资券；金融市场
中图分类号: F832.5 ［文献标识码］ A 文章编号: 1673-0461（2011)04-0081-03
一、近年来银行间债券市场发展成效显著，创新不断
近年来，我国银行间债券市场保持了较快的发展速度，尤其是2007年9月中国银行间市场交易商协会成立后，银行间市场合格机构交易产品改行政审批制为注册备案制至今，在主管部门及市场各参与主体的共同努力下，银行间债券市场发展取得巨大成就，发行规模迅猛增长，交易量突飞猛进。截至2010年12月31日，累计已有754家企业在银行间债券市场发行2,023只债务融资工具，发行金额38，321.7亿元；其中，未到期897只，余额21，463.9亿元。银行间债券市场不断创新，先后推出浮息中票、含权中票、外币中票、中小企业短期融资券等品种，在国民经济中发挥的作用日益重要。[1] 目前，以银行间债券市场为主体的中国债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分，成为社会资金配置和货币政策传导的重要平台。
2010年12月21日，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》，正式推出超短期融资券业务品种。产品推出后仅3个月，就有铁道部、中国石油化工股份有限公司、中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国联合网络通信有限公司等5家发行人申请并完成发行注册，注册额度高达2，700亿元。
二、超短期融资券的产品含义
根据交易商协会的界定，超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。
超短期融资券并非已有短期融资券的简单复制，在制度和流程上，超短期融资券有很大的简化。根据《业务规程》[2]，超短期融资券可以一次注册，两年有效，随时分期发行，事后报备，期限最短可按天计算。发行公告时间也大大缩短为1天，使发行人可根据市场情况和资金使用需求，灵活安排资金到账时间。在资金用途方面，只要符合法律法规及政策要求，募集资金可用于满足各种流动性资金需求。
在设计理念上，超短期融资券类似国外短期商业票据，它作为一种常规货币市场工具，主要供发行人管理流动性使用，是一种以融资为目的的、直接向货币市场投资者发行的短期无担保货币市场工具。其发行期限平均在1至2个月，由于其无担保特性，所以发行人主要限于资质良好、信用等级较高的各类金融、非金融类机构。
三、超短期融资券的产品优势
1. 为非金融企业提供了高效、灵活、低成本的短期融资工具和流动性管理工具
目前，国内企业的短期间接融资工具主要是银行流动资金贷款和票据贴现。这两种融资方式都涉及较为复杂的评级授信管理和信贷审批程序，操作成本高，时效性差。而银行间市场现有直接债务融资产品（如短期融资券、中期票据）期限大多在1年以上，无法满足企业短期、超短期融资需求。
超短期融资券的推出可帮助企业丰富长短兼备的梯次融资结构。通过发行超短期融资券，企业可进行更为合理的资产负债管理及流动性管理，实时摆布短期头寸，灵活应对突发资金需求，提高资金运作效率。
在时效性方面，超短期融资券一次注册，分次发行，持续发行备案程序十分简便，短期资金获取高效快捷，最快可以当日发行当日到账，从而实现快速融资，于是企业可以像调拨内部短期资金头寸一样依赖外部市场进行内部资金管理，可以有效熨平现金流波动。[3]
在成本控制方面，超短期融资券由于其发行期限短，利率水平明显低于贷款，可为发行人节省融资成本；另一方面，超短期融资券可以更好地契合企业现金需求，避免资金堆积、账面闲置造成的成本增加。
在灵活性方面，作为发行人，企业可以直接面向银行间市场多种机构投资者，并根据市场需要和自身需求灵活设计超短期融资券的结构、期限和利率。
2. 对投资者来讲，超短期融资券的推出有助于丰富银行间市场投资品种，可满足投资者多元化投资需求
目前国内货币市场工具主要包括央行票据、国债和政策性金融债，发行主体主要是中央银行、财政部和政策性金融机构。超短期融资券的面世，标志着企业作为发行主体，直接参与到货币市场中，货币市场的发行人主体得到进一步扩充。现有货币市场中，可供投资者选择的企业信用类产品发行量较少，市场存量规模较小，二级市场流动性较低。超短期融资券的推出为机构投资者提供了多元化的投资选择，更好地满足券商、基金、财务公司、集合理财产品等各类投资者的投资需求。
对投资者来说，超短期融资券的特点主要体现在：一是风险可控。与中、长期债券不同，超短期融资券具有较短的存续期限，便于投资者评估发行人履行偿付义务的能力。二是收益较高。相比同期限的短期国债和存款，超短期融资券收益相对更高。投资者如发生短期资金闲置，即使短至一天也可进入超短期融资券二级市场，获取高于银行活期存款利率的收益。三是方案条款设计灵活。投资者可通过逆向询价方式与发行人协商发行条款设计方案，进而充分满足自身投资及风控需要。这样，不仅金融市场效率得以提升，金融运行成本也可降低，实业企业也可依赖此种方式不断增强综合竞争力。
3. 对银行来讲，超短期融资券的推出有助于银行转变经营模式，提升中间业务水平，适应监管新规，优化资本管理
2011年，随着银监会引入巴塞尔改革建议中的新监管指标，中国银行业面临日益提高的资本要求，大多数商业银行都面临资本消耗过快进而资本饥渴的问题，人民银行利率市场化改革进程的逐步启动也给依靠存贷利差生存的银行提出了新的挑战。在这一背景下，向“资本节约型”业务发展模式转变就成为银行业面临的一大课题。而开拓中间业务市场，发展承销业务就是有效的资本管理方式。
银行可通过参与超短期融资券承销、投资及交易，加强银行对高端客户直接融资的支持力度，增加银行中间业务收入，降低银行短期贷款和商业票据资产构成。银行整体收益逐步由贷款利差收入为主向中间业务收入、债券投资及交易盈利为主转变，释放出来的信贷规模可用于支持中小企业发展和其他赢利较高的领域。
四、结论
在我国提高直接融资比重、加快转变经济发展方式的今天，超短期融资券的推出有利于改变我国债券市场超短期产品长期缺失的状况，完善债券市场化信用产品线，进一步丰富市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构；有利于形成短、中、长期兼备的市场化收益率曲线[4]，定价系统覆盖范围得以拓宽，进而促进货币市场基准利率体系的逐步完善，成为我国利率市场化改革的重要组成部分。
超短期融资券推出后，企业生产经营活动对市场利率更为敏感，这将为央行的货币政策调控增加更多的灵活性，有助于提高货币政策传导效率，提高货币政策敏感性和有效性。作为货币市场利率的重要载体，超短期融资券的推出不仅将丰富我国货币市场工具，也能促进货币市场与资本市场的均衡发展，改变银行作为信用产品主要投资者一家独大的局面，促进信用风险向银行体系外分担，降低系统性风险，加速金融脱媒进程，促进金融市场结构优化。
从长远看，国内银行对大型客户的竞争将更加激烈，传统的贷款需求日渐减少，迫使国内银行将不得不转向承销及现金管理等中间业务上来，通过中间业务收入来弥补贷款的利差损失。为实现差异化经营，除了积极开展超短期融资券承销业务收取主承销费外，银行也可将贷款承诺或授信额度与超短期融资券的发行结合起来，允许发行人在超短期融资券发行的过程中有条件动用银行贷款来支持票据发行。通过向客户进行一揽子营销，银行可以向企业同时承揽超短期融资券的承销业务和搭桥贷款业务：一方面当新一期超短期融资券发行后，企业即可以归还搭桥贷款，搭桥贷款还款有保证；另一方面，通过与企业的一揽子合作，银行可以获得搭桥贷款利息收入和超短期融资券的承销费收入，通过超短期融资券的营销，进一步密切银企关系，扩大与企业的合作，同时推进银行信贷业务和中间业务“双丰收”，优化银行收入结构。
就超短期融资券产品本身而言，未来可考虑进一步对其进行条款创新，坚持鼓励创新与防范风险并重的原则，在担保、结构化、发行方式、交易方式等方面进行更多尝试，以尽可能满足投融资双方的需求，从而推动市场始终向前发展。此外，要总结、汲取中小企业集合票据等现有产品的经验，借助国家及省市各级担保机构的力量，利用其信用增信杠杆，研究推出服务于中小企业、涉农企业的超短期融资券，丰富细分类别，服务实体经济，实现良性发展。
从风险防控角度来说，超短期融资券毕竟是用于企业日常流动资金所需，要严防企业不顾自身偿债能力过高负债，或者“短融长用”，将融来的资金投入固定资产投资等长期用途。这样，就将给发行人带来资产负债的期限错配风险。因而，超短期融资券市场应不断加强和完善信息披露和重大事件报告机制，既便利发行人，也保护投资人合法权益，确保市场稳步向前发展。在银行内部，也要尽快完善现有企业授信审批制度，将同一客户投资银行类业务和商业银行类业务的整体风险统筹起来，合理配置金融资源，保留适宜的风险敞口。
[参考文献]
[1] 陈春锋.我国银行间债券市场进一步创新的路径探讨[J].中国货币市场，2010(9):35-39.
[2] 中国银行间市场交易商协会.银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程[S/OL].， 2010-12-22.
[4] 高国华.超短期融资券推出，货币市场再添工具[N/OL].金融时报， 2010-12-24. 省略/hbsc/txt/2010-12/24/
content_333615.htm.
Ultra-short Term Commercial Paper: A New Innovative Example
of the Financial Market
YangChao 1，2
（1. Graduate School of the People' Bank of China，Beijing 100083， China； 2. The Export-Import Bank of China，Beijing 100031， China）
长效投资与短期投资范文6
关键词：定向增发新股 股票价格 影响
s定向增发由于其门槛低、融资手续简单、相关费用少等优势已成为我国股权分置改革后上市公司股权再融资的主要工具，在我国资本市场发展势头迅猛。但是定向增发的使用在我国尚处于初始阶段，一些地方还存在着漏洞，所以在发展的同时也带来了负面影响。国内研究大多得出市场对定向增发有预期效应，在此研究的基础上本文研究定向增发公告日及正式实施前后总的短期股价效应，还按发行对象分组讨论了其事件日前后的股价效应；并研究定向增发后12个月的中长期股价走势，同时对股票价格短期市场表现进行了实证研究。
一、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取上海证券交易所在2006年1月1日至2010年12月31日期间进行定向增发的上市公司为原始样本，采集样本公司定向增发公告日前后共90个交易日、定向增发正式实施后1个月内及一年内的股票交易价格、相关行业指数和样本公司财务指标等数据。数据来自于上海证券网、和讯网及新浪财经网。
（二）收益率的确定
本文采用事件研究法来进行证明，所选择的股票数据均来自上海证券交易所并选用上证A股指数作为可比基准。对于研究第i只股票样本，其市场调整后的第j日的超额收益率ARij为：ARij=Rij-Rmj=■-■，其中Rij为第i只股票第j日的收益率，Rmj为第j日的市场收益率；pij和pij-1分别表示第i只股票第j日和第j-1日的收盘价；Imj和Imj-1分别表示第j日和第j-1日上证综合指数的收盘指数；j=1,2,3,…，n。同时本文定义配股融资样本的平均超额收益率指标为AARj=■■ARij，累积超额收益率指标为CARi（j1，j2）=■ARij，同理平均累积超额收益率指标为CAAR（j1，j2）=■■CARi（j1，j2）,其中n为样本数。
（三）模型建立和变量定义 本文使用的回归模型如下：CAAR=
?茁0+?茁1all+?茁2part+?茁3Discount+?茁4Buyrate+?茁5Rise+?茁6Tobin-Q+?茁7Debtratio+?着。相关变量定义见表（1）。
二、实证结果分析
（一）描述性统计
表（2）是实施定向增发的上市公司的发行特征及变量的描述性统计，从表（2）可见，定向增发新股的上市公司的资产负债率均值为58%，中位数为59%，说明实施定向增发的上市公司资产负债率并不高，侧面反映了我国上市公司存在股权再融资偏好的事实；折扣率均值为65%，中位数为68%，折扣率高在一定程度上侵害了未参与定向增发的股东的利益；定向增发中大股东认购比例（Buyrate）均值为44.97%，大股东认购比例比较高，说明定向增发比较受大股东的欢迎，对此采取了非常积极的态度。
（二）单变量检验
本文从以下方面检验定向增发新股收益。
（1）定向增发公告日前后及正式实施后30天内短期股价效应。从表（3）可见，在［-60,-1］时间段内定向增发新股每天的平均超额收益率（AAR）大多数为正值，其中在时间段［-60,- 1］正项共为38个，这较好地显示了定向增发公告的正效应，而在［0,30］时间段内定向增发新股每天的平均超额收益率（AAR）负值较多，公告日当天的平均超额收益率（AAR）为-0.17%，累计平均超额收益率（CAAR）为8.25%。由图（1）可以看出在公告日以前平均超额收益率（AAR）在0点以上的占多数且累计平均超额收益率（CAAR）在公告日之前呈上升趋势，在第-1天累计超额收益率达到最大值（即CAAR为8.42%），但在公告日以后累积平均超额收益率总体呈现下降趋势且公告日当天AAR为负值，至期末CAAR为4.14%。整个定向增发事件在各个时间窗口的累计平均超额收益率都显著大于零如表（4），在［-30，-1］时间段内累计平均超额收益率（CAAR）达到最大值为6.5125%（t值34.20968）。而累积平均超额收益率在［0，30］时间段下降为5.8981%，说明在公告日前有显著的市场预期反映，投资者普遍看好定向增发这种融资方式并认为此事件为利好事件，所以对定向增发给予了较高的期望。公告日后AAR出现诸多负值导致CAAR曲线有所回落但都在0线以上振荡，原因可能有3点：根据边际效应递减规律，由于投资者的投机心理和对定向增发事件过高的市场预期抬高了股价，之后经过一段时间这种热情程度有所下降且定向增发后投资者在短期内不能随意减持，所以出现以上结果；在公告前有些投资者提前得到信息，大量购进股票造成股价大幅上升；公告以后，股价走势虽有回落，但［0，30］时间段的累计平均超额收益率显著为正，一方面说明投资者认为定向增发融资方式对公司业绩有正面影响，另一方面说明在股权分置改革以后证券监管部门改进相关的监管措施，使我国证券市场朝着正确健康的方向发展。由图（2）可看出平均超额收益率AAR曲线在0点附近上下波动且在时间段［0，30］内AAR大多为正数，CAAR曲线在［0，16］时间段内在0点附近小幅振荡，但从相对日第17天开始直线走高，说明定向增发实施后短期内产生正的市场效应。同时由表（2）可以看出定向增发实施后一个月的平均累积超额收益率为0.7329且显著正相关（t=4.39），与公告日前后时间阶段的平均累积超额收益率相比低了很多，但是总体为正，说明投资者对定向增发后公司成长业绩还是报有很高的期望，短期内市场认可度较高。
（2）发行对象分组公告日前后及正式实施后30天内短期股价效应。由图（3）可以看出大股东组的CAAR曲线高于混合投资组的CAAR曲线，混合投资组的CAAR曲线除时间段［11，20］和相对日第30天外都高于机构投资者组的CAAR曲线。在公告日前大股东组CAAR曲线首先上扬且上扬幅度比另外两条CAAR线大，但是公告日后又相对另外两条CAAR线出现大幅下降现象，说明市场对定向增发有强烈的预期反映，大股东有可能提前获得信息推高股价并从中获利，而机构投资者组曲线在公告日后有显著上升的趋势，由表（5）可以看出在［-60，-31］、［-30，-1］和［0，30］这三个阶段大股东组和混合投资者组的平均累积超额收益率先上升后下降，而机构投资者组的平均累积超额收益率却从-0.84%先升至2.08%，最后升至2.801%，这意味着市场更加认可对机构投资者实施的定向增发。因此得出结论：全部向大股东定向增发新股的宣告效应要好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应；向混合投资者定向增发新股的宣告效应要好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应；信息不对称现象，大股东有可能提前获得信息操纵股价并从中获利；针对机构投资者的定向增发融资方式在公告日后更被市场看好。图（4）是发行对象分组定向增发正式实施后短期累计超额收益率曲线图。由图（4）可以看出大股东组、混合组和机构投资者组这三条CAAR曲线都呈上升趋势，且机构投资者组最高，由表（5）可以看出投资者组在定向增发实施后0-30天的平均累积超额收益率为1.91%大于其他两组，说明定向增发后短期市场还是比较认可的且有机构投资者参与的定向增发更受投资者青睐。
（3）定向增发后12个月的中长期股价效应。由表（6）可以看出前四个月的平均超额收益率都为正，其中第一个月和第三个月的AAR值分别为0.052%和0.0576%，但从第3个月开始下滑，五月份的平均超额收益率降为-0.034%，五月份以后一直在0线以下振荡，从图（5）可以看出，定向增发后的前4个月CAAR曲线还处于上升趋势，之后却直线下降，到第12个月降到最低值，这说明定向增发在长期并没有创造财富价值且侵害了中小股东的利益。
（4）定向增发按发行对象分组后12个月的中长期股价效应。从图（6）可以看出虽然定向增发分组后三条CAAR曲线仍呈先短暂上升后长期下降趋势，但是机构投资者组明显好于其他两组，说明机构投资者扮演“公平、公正者”的角色，机构投资者的参与使上市公司的经营更加规范，同时能够改善公司治理结构，影响着控股股东的决策，同时能给广大投资者带来更加准确的信息。同时此图也说明有大股东参与认购的定向增发上市公司长期股价表现低于混合投资者参与认购的长期股价效应，混合投资者参与认购的定向增发长期股价表现低于机构投资者认购的长期股价效应，大股东在定向增发过程中存在对小股东利益剥削的行为，而机构投资者却是小股东利益的保护者，机构投资者的参与使发行过程更加合理。
（三）多元回归分析
表（7）给出了加入虚拟变量、折扣率、大股东认购比例、发行规模、Tobin-Q值等控制变量后的影响累积超额收益率的多元回归分析结果。由表可见，在定向增发公告日前后［-60,30］内，虚拟变量all和part都在0.01水平上显著正相关，充分说明全部向大股东定向增发新股的宣告效应好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应，向混合投资者定向增发新股的宣告效应好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应；而折扣率却在1%水平下与累积超额收益率显著负相关，折扣率每增加1%，累计超额收益率减少3.7%，该回归结果进一步说明折扣率越高，累积超额收益率越低；大股东认购比例与累积超额收益率的关系由表可以看出，大股东认购比例与累积超额收益率在0.1水平下显著正相关，大股东持股比例每增加1%，累积超额收益率增加2.2%，进一步证明了大股东持股比例越大，短期内累积超额收益率越高。
三、结论
本文通过研究得出以下结论：投资者对定向增发短期市场认可度比较高，但是定向增发后的12个月股价表现却不尽如人意，说明定向增发在长期并没有创造财富价值且侵害了中小股东的利益；定向增发按发行对象分组后发现，全部向大股东定向增发新股的宣告效应要好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应，向混合投资者定向增发新股的宣告效应要好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应且大股东有可能提前获得信息推高股价并从中获利，而针对机构投资者的定向增发融资方式在公告日后更被市场看好；定向增发折扣率越高，累积超额收益率越低，说明低折扣率的定向增发更受到市场认可；同时大股东认购比例越与累积超额收益率正相关，说明短期内大股东参与定向增发认购的比例越大，股价走势越好。本文的不足之处在于：未考虑上市公司由于股权分置改革的进度不同而引发的限售股流通上市给股价带来的影响，所以有可能研究结果的偏差；同时对于2010年至今有些公司定向增发还不满1年，不足以完全说明定向增发的长期股价效应。
参考文献：
［1］何丽梅、蔡宁：《我国上市公司定向增发长期股价效应的实证研究》，《北京工商大学学报》2009年第11期。
