次级贷款范文1
自2005年4季度以来，美国的住房市场出现低迷，开工量、新建房和存量房的销售量开始下降，房价也开始走低，住宅市场的周期波动不仅影响着美国经济，也给银行和金融业带来不小的冲击，其中，次级抵押贷款危机成了影响美国及全球金融市场的导火索。
一、次级抵押贷款和次级债的基本特征
所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其具体特征可归纳如下：
（一）个人信用记录比较差，信用评级比较低
美国的信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五等：优（750―850分）；良（660―749分）；一般（620―659分）；差（350―619分）；不确定（350分以下）。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。
（二）贷款房产价值比和月供收入比较高
美国的常规抵押贷款与房产价值比（LTV）多为80%，借款人月供与收入之比在30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%，这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是零首付，那么，在没有个人自有资金投入情况下，银行就失去了借款人与银行共担风险的基本保障，其潜在的道德风险是显而易见的。借款人月供与收入比过去高，意味着借款人收入微薄，还贷后可支付收入有限，其抗风险的能力也比较弱。
（三）少数族群占比高，且多为可调利率，只支付利息和无收入证明文件贷款
据美国抵押贷款银行协会的调查表明：37．8%的次级抵押贷款借款人是拉美移民；53%是美籍非洲人。[1]这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件。次级抵押贷款90%左右是可调整利率抵押贷款；30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或重新融资。这种抵押贷款开始还贷款负担较轻，但积累债务负担较重。
（四）拖欠率和取消抵押赎回权比率较高
由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，因此，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高350个基点。由于次级抵押贷款多为可调整利率，当贷款利率不断下调时，可以减轻借款人的还贷负担；但是当贷款利率不断向上调时，借款人债务负担随着利率而上升，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。2007年2季度，次级抵押贷款的拖欠率（拖欠30天）和取消抵押赎回权的比率分别高达13．33%和4%，远远高于优级抵押贷款2．57%r的拖欠率和0．5%取消抵押赎回权比率（见图1）。①
在美国，由于70%的住房抵押贷款实现了证券化，自2001年以来住房抵押贷款证券已成为美国债券市场上高于国债和公司债的第一大债券。②次级抵押贷款也被打包，通过发行优先/次级抵押贷款债券或多级抵押贷款债券和结构性金融担保抵押债权等方式实现了证券化，出售给境内或境外的投资者，但这类债券的风险评级多为Baa级和Ba级。当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，借款人还可以按期还贷，次级抵押贷款证券也可以有稳定的收入流，来保障证券投资的收益。而投资者的信心、媒体炒作、从众行为和羊群效应，招致大量资金进入金融市场，形成一种惯性，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸、运作下去，即使有一两个借款人违约，也不会造成资产组合收入的断流。这就是为什么在金融市场上大量资产证券无论质量高低，甚至是垃圾债券也可卖出好价钱的原因。问题出在经济环境发生逆转或波动时，如近期美国经济增长放缓，利率上调导致借款人偿还能力下降，加之房价连续4个季度走低，使借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担。美国的一些贷款发起和服务机构就因次级贷款违约率上升而陷入亏损和倒闭的境地。日本的证券公司和银行也因持有上千亿日元的次级债券而蒙受损失。澳大利亚、新加坡的银行多持有AA级以上的抵押贷款证券，因此免受次级抵押贷款危机的冲击。[2]
二、次级抵押贷款市场的兴起与发展
如果是20年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷款。1994年，次级住房抵押贷款发放量不过350亿美元，仅占当年贷款发放总额的3．5%，然而，如今这一比重在20%左右（见表2）。美国次级抵押贷款市场兴起和快速发展可以说是90年代以来美国放松金融管制、金融产品创新、政府住房政策、税收制度和住宅抵押信贷经营方式变化等多种因素共同作用的结果。
住房政策的导向随着大多数美国人拥有了自己的住宅，政府的住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。《1977年社区再投资法案》中政府鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。《1978年平等信贷机会法》要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。联邦住房局一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在抵押二级市场上，政府发起设立的两大抵押证券公司依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法》需要为政府三大住房政策目标服务：一是为中低收入家庭住宅信贷服务，两大企业每年购买的抵押贷款中，购房者收入等于或低于当地中等收入水平的贷款应占一定的比率。二是为特定地区的住宅信贷服务，即少数居民聚集地区的贷款应占一定比例。三是为可支付住宅目标服务。这些新的法规迫使两大公司提高了收购中低收入住房贷款的比重，包括次级抵押贷款，并以此为基础发行多级抵押贷款证券。2006年美国住房私有率高达68．9%，拉美移民的自有率达到49．5%，美籍非洲人的住房自有率为48．2%，③比10年前提高了两个百分点。但是，次级抵押贷款市场兴起与发展也加大了贷款机构的信用风险和市场风险。
低息和房产升值的市场环境自1992年以来，美国经济持续稳步增长，年均增长率在3．2%，加之人口增长和失业率下降推动房价持续走高，2005年2季度房价涨幅最高时曾达到13．64%，与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低。房价的走高使美国68%房屋所有者受益，房产增值幅度达13%，约2万美元。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。按美联储主席格林斯潘话来讲，④在2003年重新融资高峰时，有10万多笔抵押贷款选择了重新融资，涉及金额达到2．5万亿美元，占当年新发放住房贷款的66%（见图2）,而以往这一比重多在30%左右。但重新融资也有不可低估的负效应，房产的财富效应和重新融资便利吸引着许多低收入、信用记录差者加入借贷者队伍，然而他们贷款的目的不是购房，成为房产的主人，而是希望借助低息住房抵押贷款和房产增值潜力获得更多的消费现金或消费信贷。正如Freddie Mac的一份次级贷款调查报告显示，只有19．7%次级贷款是为了购房，其余贷款的目的大多是为了重新融资或获得与房产相关的消费信贷。⑤然而，这些次级贷借款人却很少了解房价市场波动的风险，多寄希望于房产升值，却不了解重新融资潜在的利率风险，这就为今天次级贷款危机埋下了隐患。
税收政策激励。过去20年美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度都与美国的税收政策密切相关。 依据美国《1986年税收改革法案》，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免税范围之内，如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。这种税收安排诱使金融机构不断开拓新的金融产品，帮助消费者避税。次级抵押贷款、重新融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品便应运而生。重新融资可减免利息税的优势是显而易见的。例如，一家人购房贷款余额是7万元，重新融资后可获得11万美元贷款，将11万美元用于偿还原先的贷款后，可获得4万美元的产权信贷。如果他们将2．5万元用于改善房屋，1．5万美元用于购置新车，那么，11万美元的新贷款利息支出可全部免交个人所得税，这样，购房者可以减轻税务负担，还可以有更多信贷额度扩大其他消费支出。
在美国，房屋产权贷款就是以房产净值为抵押获得第二抵押贷款或其他信贷产品，这样房屋所有者就可以将不动产变为可流动的资产，如现金、支票和储蓄存款，用于支付其他消费支出。例如，一对夫妇有房产价值12．5万美元，贷款余额为4万美元, 按房产价值的70%获得产权贷款的最高额度就为4．75万美元。具体计算方法如下：
从上述分析中我们可以看到：在新的税收政策下，住房抵押贷款包括次级贷款、重新融资和房屋产权贷款等与消费信贷相比有诸多优势:一是贷款利息支付可以减免个人所得税。二是贷款利率通常要低于消费信贷，但是次级抵押贷款是个例外，其贷款利率因个人信用风险而定；正是由于有上述优势，次级抵押贷款、重新融资和房屋产权贷款等成了消费信贷的替代品，《1987年税法修正案》对购房贷款、装修、改善住房贷款和产权贷款总额制定了上限，最高不超过100万美元，其利息支出方可减免个人所得税，但是这种税收优惠对众多美国人来说还是非常有诱惑力的。也正因如此，在美国购房者贷款利息减免成为政府税式支出中最大的一项，2006年抵押贷款利息减免高达720亿美元。
金融业的竞争与经营方式的转变 过去20年随着放松金融管制、信息技术发展、金融产品创新、住宅金融市场已发生了巨大的变化。传统的贷款申请、合同签署已逐渐被电子合同、电子银行所取代。住房信贷不再是单一的首付20%，固定利率可调整利率抵押贷款，信用评分、风险定价机制使银行可以为客户量身定做各种信贷产品，使住房抵押贷款已远远超出了购房的边界。经济结构的变化，使住宅金融业务成为各金融机构的竞争对象，其占银行资产的份额不断地扩大。从表3我们看到，1985―2006年房地产信贷的比重从15%上升至33%左右，其中，住房贷款增幅最大，从9%提高至20%，而工商贷款的比重从22%降至11%。
更值得人们关注的是住宅抵押贷款的证券化，它不仅能将银行不可流动的金融资产转化为可流通的证券，更重要的是对银行的中介功能进行分解，即将过去由银行一家承担的发放住房抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息服务等业务，转化为多家金融机构和机构投资者共同参与的活动，这使得越来越多的金融和非金融机构开始进入住宅金融市场。在今天美国住房抵押贷款市场上，贷款发起者有传统的储蓄节俭机构、商业银行、抵押贷款公司、保险公司、公营和私营保险抵押机构、贷款服务机构，但更多是大量的抵押贷款经纪人（Mortgage brokers）。传统上，经纪人不从事抵押贷款的发放业务，他们只为购房者与银行、贷款公司牵线搭桥。过去他们多是购房者人，为购房者寻找最佳贷款合约，如今，经纪人摇身一变成了贷款人或贷款机构的人，具有了双重职能。他们发放的贷款资金多来源于：（1）未来贷款购买者提供的周转资金；（2）银行或其他金融机构提供的短期信贷资金；（3）自有资金。据美国住房与城市发展部（HUD）的报告，[3]如今60%的住房抵押贷款发起和贷款交易活动是由经纪人完成的。
职能的变化使得经纪人成了银行和金融机构的人，从中介服务变为卖贷款。那么。经纪人要想把贷款推销出去最好的办法就是让更多的人负债，负债的金额越大、时间越长，他们的收益和利润也就越大。在利益的驱动和监管不当的情况下，掠夺性贷款不可避地发生了。掠夺性贷款的特点可以归纳为：（1）贷款人向借款人恶意推销贷款；（2）贷款推销中有寻租行为，如从中获得佣金以外的其他收入；（3）强行推销中有误导和欺诈行为；（4）以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款；（5）贷款合约条款含糊不清使借款人没有可诉诸法律把柄。由于许多次级贷款的借款人受教育水平低、金融知识匮乏、信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本，甚至一辈子还不清的贷款。
三、次级抵押贷款危机给中国的警示
中国的住房抵押信贷市场才刚刚起步，在流动性过剩、竞争加剧和可贷机会有限的大背景下，各商业银行为抢占市场都有积极发放个人住房信贷的冲动，但对房贷潜在的风险却认识不足，监管机构的风险识别和监控体系建设也明显滞后。
(一)美国次级贷款危机给银行业的警示
1．认识和防范房贷的市场风险。房贷有房产作抵押，似乎是最安全的资产，但房产的价值是随着市场不断变化的。当市场向好时，房地产价格上扬会提高抵押物的市值，降低抵押信贷的风险，诱使银行不断地扩大抵押信贷的规模，但世界上“没有长到天那么高的大树”，房地产的价格也不可能无休止地长下去，因为任何企业或个人都不可能无视其生产与生存的成本。当市场发生逆转时，房价走低，银行处置抵押物难，即使拍卖抵押物，其所得收益也不足以偿还贷款。而现代金融活动中资本的杠杆率高、信用链长，因此，房贷的风险常常会波及到诸多信贷交易主体，这不仅给贷款银行带来大量的呆帐坏帐，还会危及银行体系的安全及整个经济的健康发展。因此，银行需要在风险和收益中做出理性的选择，提高识别和抵御市场风险的能力。
2．认识和防范信用风险。次级贷款违约率高的原因在于贷款机构在放贷中没有坚持“三C”原则，即对借款人基本特征、还贷能力和抵押物进行风险评估。从国外的经验看，借款人的基本特征（年龄、受教育水平、健康状况、职业、购房目的、婚姻家庭状况），还贷能力（房贷房产价值比、房款月供收入比、家庭总债务收入比、资产负债比等）和抵押物（房产价值、新建房、二手房、使用期限、地段、独户、多层高层建筑等）都与违约率密切相关。香港在东亚危机中资产价格大幅缩水，许多购房者承受负资产的压力，但银行却没有出现违约率大幅上升的问题，就是因为香港银行业自身有较强的抗风险能力，对个人住房贷款有严格的资格审查标准，借款人购房多是自住，只要他们职业稳定，收入现金流不变，房产使用价值不变，都会按期还贷。
我国的商业银行在扩大个贷业务中应避免“政绩目标”等非经济和非理性色彩，减少行政手段介入信贷资金配置，加强对借款人还贷能力的审查，对不同信用风险等级的借款人实施不同的风险定价、借贷标准，包括自有资本金、首付比例、利率、期限等，以促进银行从服务风险定价向客户风险定价转变，从粗放经营向精细化、个性化转变，提高自身抵御风险的能力。
(二)美国次级贷款危机给监管部门的警示
1．建立完善信息披露机制和贷款规范。监管部门应监督从事住房信贷的银行和保险机构，在各类贷款和保险产品的营销中，要向借款人充分披露产品信息，让借款者有充分的知情权、选择权，减少信息不对称对借款人权益的损害。推进标准化的合约、贷款审核程序、借贷标准，规范银行贷款和贷后的服务。
2．建立房地产金融预警和监控体系，提高抗风险能力。既然金融风险在经济生活中无处不在，是一种不以人的意志为转移的客观存在，监管部门的职责就是提高风险识别的能力，预测、防范、规避和化解风险，提高风险的可控性。因此，建立房地产金融预警和监控体系迫在眉睫，它将对银行体系的安全，房地产市场和整个国民经济持续健康发展产生积极促进作用。
(三) 次级贷款危机给政府部门的警示
让百姓安居乐业是政府的职责，但“人人享有适当住宅”并不意味人人都要买房，让无支付能力的低收入者进入购房市场，拔苗助长不仅事与愿违，还会产生许多负效应。一个优化的市场结构应是新建房与存量房；出售房与租赁房；商品房与政府提供公共住房的统一。
注 释：
①注：2006年美国债券市场三大债券的余额：住房抵押贷款债券余额64924亿美元，国债43229亿美元，公司53742亿美元。
②资料来源：MBA Policy Paper Series 2007-1.
③资料来源：Chairman Alan Greenspan Remarks on Home Mortgage Market, March 4, 2003.
④资料来源： Housing Policy Debate Vol.15, Issue 3,2004.
主要参考文献：
[1]Letter of Congress of the United States to Chairman Bernake, May 15,2007．
[2]Fitch Ratings, “ Limited Direct Impact on Asia-Pacific Banks from Sub-prime Exposure”, Aug.27,2007.
[3]Elizabeth Renuart, “An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process”, Housing Policy Debate, Vol 15, Issus 3.,2004.
US Sub-Prime Mortgage Crisis: A WarningWang LinaAbstract: Recently sub-prime mortgage crisis has initiated great impact on America and world financial market. This article presents the overall basic features and characteristics of sub-prime mortgage and MBS based on sub-prime loans. It analyzes the underlying causes for the development of sub-prime market, including government housing policies, taxation system, fierce competition and financial market. Finally policy recommendations are put forward for the Chinese government, banking industry and supervision authorities. Key words: sub-prime mortgage; financial crisis; financial institution
次级贷款范文2
【关键词】美国次级抵押贷款危机 cdo 信用衍生品
1次级抵押贷款危机回顾
1.1次级抵押贷款的内涵
次级抵押贷款（subprime mortgage loan,即“次级按揭贷款”），是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。但由于借款者信用记录较差，很多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能贷到款，因此次级房贷机构面临的风险也更大，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2 %至3 %。
1.2危机爆发的过程
2007年2月末，统计数据显示，次级债贷款违约率正在上升，住宅贷款机构股票大幅下降。全球金融巨头相继对美国次级贷款可能发生的损失大幅增加坏账准备，引起市场不安。
4月2日，美国第二大次级贷款公司“新世纪金融公司”申请破产保护。
2007年夏季，大型投资银行贝尔斯登旗下的两支对冲基金因大量投资基于次级债的cdo，出现重大损失而陷于破产。
7月中旬，三大评级公司对一千多个住宅贷款mbs调低评级。
这场危机迅速蔓延到欧洲市场。欧元区短期金融市场流动性紧缺，短期市场利率急剧上升。英国北岩银行（northern rock）出现了英国近140年来首次“挤兑现象”。
至此，美国次级抵押贷款危机全面爆发。为防止市场陷入流动性危机，欧、美中央银行积极进行了干预。
10月下旬，欧美大金融机构陆续公布第三季度财务状况，巨额财务损失远远超出市场预期，市场再次出现恐慌。各中央银行不得不再次联手干预救市。
进入2008年，美国大金融机构公布新的季报，损失又一次超过预期。次级债引发信用紧缩对实际经济的影响开始显现，美国年经济增长率在2007年第四季度已经降到0.6%。此外，2008年初的失业率、零售商品指数等主要经济指标开始恶化；imf在2008年2月初将全年的经济增长预测下调了0.5个百分点。
2危机爆发的原因
2.1次级房地产抵押贷款制度是形成美国次级债危机的客观原因
美国住房抵押贷款市场大致可以分为最优贷款市场(prime market)、“alt-a”贷款市场和次级贷款市场(subprime market)三个层次。次级贷款市场面向信用较低的借款人，无需提供任何偿还能力证明。美国次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨，凭借抵押物剩余价值大于贷款本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场存续。正是如此，随着上世纪90年代后期美国房价不断攀升，次级贷款市场迅速发展。目前全美抵押贷款规模约10万亿美元，而次级抵押贷款就达1.5万亿美元左右，已经具备了形成危机的制度基础和物质条件。
2.2应对流动性过剩的货币政策是促成美国次级债危机的人为原因
从2004年6月至2006年6月，美联储连续加息，联邦基金利率从1%提至5.25%，标志着此前扩张性政策的完全逆转。另一方面，自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，倾向放弃房产，止损出局。不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场。
2.3对房地产市场的过度乐观，使得贷款机构进行恶性竞争，盲目降低贷款条件
随着美国房地产市场价格不断冲高,市场的竞争压力不断加大。为了能在激烈的竞争之中不断扩大市场份额，一些次级贷款公司甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，s使得贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息，使不合格借贷人的借贷申请获得通过。
2.4评级机构反应滞后影响市场信心及市场的过度反应
按揭贷款拖欠率从2006 年开始上升，银行界提示过、预警过，但直到2007 年，评级公司才大幅降低了评级，导致了市场的恐慌和抛售。
市场的过度反应和普遍的恐慌情绪，使得这次危机对全球市场的影响却远远超过的它本身的能量。当市场出现丧失抵押品赎回权的借款人增多，导致房地产市场空置现象加剧，市场恐慌情绪加剧，使得贷款机构低价脱手，从而导致房价进一步下跌，借款人信用问题进一步加剧，以致更多的抵押品无法赎回。
3信用衍生品——cdo在次级抵押贷款危机中的角色
次贷危机的发生反映了整个金融市场的信用环境的重要变化，在这次危机中，cdo这种信用衍生产品的作用不可小视。
3.1 cdo的概念
cdo（collateralized debt obligation）担保债务凭证，它是市场为了弥补abs（房产贷款支持证券）的不足，而创造出来的信用产品。它的最大特点就是通过自身结构为自己提供“信用增级”，即通常会有一个次级系列（subordinated tranche）或一个股本系列（equity tranche or income notes），由这些系列来充当缓冲。当cdo 资产出现信用问题时，首先损失的是股本系列和次级系列（股本系列多由发行人自己持有）。
同时，cdo的资产组合十分分散，包括abs、mbs 等结构性产品、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等高风险固定收益资产的分散组合，这就保证了在不出现违约时，cdo可能获得超额收益。
3.2 cdo产品的特点
3.2.1 cdo 的“信用分级”技术实际上将资产池中的信用风险进行了再分配。这种结构将大量的信用风险集中给予了次级系列和股本系列。如果金融市场存在很大的流动性，使得大量资金投资了次级类型，当cdo 资产池中较大比例的资产发生违约时，投资次级系列的投资者将血本无归。这对金融市场无疑是很大的冲击。而且由于cdo2 产品的存在，使得一份标的资产衍生出的衍生证券有许多份。当标的资产发生信用风险时，就会产生多米诺骨牌效应，造成几倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失。
3.2.2 cdo产品几乎没有流动性。cdo 是一种高度个性化的产品，他们被设计专门满足某个机构的需求。cdo 大多只被设计给“买入持有”型的投资者，比如养老基金、保险公司等机构，而这些机构正是看准了这种产品的高收益与高信用评级的特征。低的流动性意味着，一旦这些机构在cdo火爆的时候持有了过多的cdo，以后的转让将十分困难。而市场参与者的同质性又使cdo 的流动性进一步降低。
3.3 cdo在这次危机中所扮演的角色：
3.3.1放大器、助推器、加速器的作用
它将实体经济的危机放大到信用衍生品市场、推广到全球金融市场，并加速了危机的蔓延：实体经济的危机被信用衍生品放大和加速，首先传导为cdo 的贬值和整个信用衍生品市场动荡，投资这类衍生证券的对冲基金开始大幅缩水。然后，发行衍生品和管理衍生品的公司股价开始下跌，这又引发投资者对金融类公司的普遍忧虑，进而有可能引发金融市场的动荡。金融市场的动荡有可能再反过来恶化实体经济，进而形成恶性循环而导致实体经济衰退。
3.3.2风险的隔离与转嫁的作用
它将银行体系的风险转嫁给了其他的投资者，也就是前面提到的养老基金、共同基金、保险公司、对冲基金等等。所以从另一个角度看，这个放大器同时也是一个警报器、减震器，它使得积累在金融系统中的信用风险能够及时被社会所认知并释放，以避免风险的继续聚集和放大。
4危机的启示
虽然，此次危机暴露出信用衍生品的一系列问题，但次级债及其衍生产品却将信用风险进行了跨国界的分散，使美国独立支撑的金融困境演变成具有扩散及传染效应的系统性难题。为维护我国的金融安全，信用衍生产品的发展就显得十分重要：
首先，是人民币债券国际化中心建设的需要。发展信用衍生产品是将我国建设成为人民币债券市场定价中心和交易中心的重要保障，亦有助于我国成为国际经济金融格局中的一极。其次，是银行间市场参与者分散风险的需要。通过将信贷资产证券化和衍生化及使用分层技术，可以使原本单一的信用资产构造出各种不同风险水平的产品及组合，从而满足银行间市场参与者的不同风险承受能力和避险需要。再次，是跨市场分散风险的需要。通过贷款和债券的信用风险衍生化，可以将原本固定收益市场的风险演化为其他金融市场风险，从而在不同的市场间分散了风险。第四是跨币种分散风险的需要。通过衍生产品技术可以将人民币市场的信用风险演化成美元、欧元等其他币种市场的风险。
但是，信用衍生品产品是衍生品工具中较为复杂的品种，无论在设计上、操作上以及风险管理上均呈现出高度的复杂性。因此在建设信用衍生品时，必须要有完善的基础市场设施作为保障：
首先，要推动原生产品和基础产品的深度发展，特别是以企业信用为依托的基础产品(如贷款和债券)。其次，要注意存量信贷资产的二级市场流动性安排，使商业银行从过去单纯发放贷款向贷款可交易机制安排上转变。由监管机构统一协调制定标准化的贷款合同，并要求引入外部评级机构的信用评级，以保证贷款资产的二级可转让性。再次，文本及基本制度框架要进一步规范，以便为发展信用衍生产品创造条件。此外，要推动中介机构的发展，以便为衍生产品市场创造良好的外部环境。最后，要推动otc平台的建设，即在银行间债券市场发展信用衍生产品，并在银行间债券市场上统筹市场参与者，以便使产品的供求形成差异化、层次化的结合。
参考文献：
[1]次贷危机演变三大深化阶段.金融界，2008-2-22.
[2]美国次级房贷危机原因分析及启示.金融界，2007-10-8.
[3]美国次贷危机形成原因问题现状之大观园.中国金融网，2008-1-27.
[4]21世纪经济报道——梅新育：市场反应放大美国次级抵押贷款危机.
[5]资本市场与大国崛起.中国证券报.
[6]美国次级抵押贷款危机－漩涡中心的信用衍生品.中投证券，2007-8-30.
[7]美国次级按揭危机成因分析.金融会计，2007，（11）.
次级贷款范文3
2007年以来，美国次级抵押贷款问题已经对金融市场发生过两次冲击，第二次冲击范围波及全球，对全球金融市场造成了重大震荡。但是，这仅仅是麻烦的开始，随着次级抵押贷款拖欠率的持续上升，次级抵押贷款问题将是今后两年内始终困扰全球金融市场的严重问题。
一 问题的根源：激进的贷款行为
在美国，根据个人客户信用评级等标准，按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场、“ALTA”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，其主要选择传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场主要面向信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的客户。“ALTA”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，既包括信用分数在620~660分之间的阶层，又包括高于660分的高信用度客户中的相当一部分人（一般不能提供收入证明）。
一般而言，“ALTA”贷款市场和次级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大，且利率较优质客户要高1~3个百分点。历史上，“ALTA”贷款和次级贷款占住房抵押贷款市场的份额相当小。
但是，2001年以来，美联储持续降息至近50年来最低利率，低利率环境刺激的美国房地产景气从根本上改变了这种状况。持续上涨的房价使房地产市场内的投机气氛被强烈激发，而风险意识则大大减弱。
在房价将持续上涨的乐观预期下，为了追求盈利，美国房贷机构不断放宽放贷标准，并进行了一系列贷款品种创新（如无本金贷款、可调整利率贷款等），用以开始几年尽量少偿付本息为主的优惠方法（有的甚至是零首付）吸引不具有持续稳定的第一还款来源的美国人进入按揭市场购买房产。
同时，这些创新信贷产品深受“ALTA”贷款市场和次级市场客户追捧：首先，他们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；其次，想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加，特别适合于短炒——在利率没有提高前出手。
出于对房地产价格将持续快速上涨的美好憧憬，供需两方共同推动了美国“ALTA”贷款市场和次级抵押贷款市场规模的飞速膨胀。据统计，2006年，美国房地产按揭贷款总额中，40%以上的贷款属于“ALTA”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年起，“ALTA”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过2万亿美元。
如果低利率持续存在，或者房地产价格持续较高增长，次级贷款市场还能持续运转下去。但是，2006年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温，单户住宅中间价格连续四个季度下跌，购房者难以将房屋出售或者通过再抵押获得融资；美联储截至2006年6月的两年时间内连续17次提息使利率大幅攀升，随着接受创新贷款品种的客户陆续由固定利率期转入浮动利率期，大幅提升的利率立即使贷款者不堪重负，无法按期偿还贷款。
因此，随着时间的推移，次级抵押贷款的拖欠率快速上升。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%；“ALTA”的拖欠率在37%左右，但其幅度在过去的14个月里翻了一番。在当前的利率水平和房价走势下，可以预期，次级贷款和“ALTA”贷款的拖欠率仍将会持续上升。
对次级贷款自身可能的损失有不同的估算，美联储主席伯南克曾估计在500亿~1000亿美元；雷曼报告认为今后两年美国抵押贷款坏账总额将达到2250亿美元，如果房价继续下跌，这一数字将增加到3000亿美元；另外有一些市场人士则估计得更为严重，认为次级按揭引发的直接损失可能高达3000亿~5000亿美元；IMF最新版《金融稳定报告》估计，美国次级贷款规模13万亿美元，次级贷和ALTA贷款合计23万亿美元，非优质住房抵押贷款潜在直接损失1700亿美元。
我们认为，考虑到抵押物的存在，此次次级按揭贷款危机所造成的直接损失可能在1500亿美元左右，最终损失规模须视美联储利率政策及其影响下的房地产价格走势而定。但不管事态如何发展，次级贷款问题所造成的原始经济损失将是有限的。
二 冲击的倍增器：金融创新
在传统金融模式下，次级贷款问题的不利影响将是有限的：损失的规模是可控的，也可以接受；损失的承受者——放贷机构是明确的，损失的承受范围十分清晰，便于政府进行救援，不至于对整个金融市场形成冲击。
但是，此次次级按揭贷款市场运作过程中，大量复杂的金融创新介入进来，极大地放大了危机的影响规模和范围：首先，倍增了最终损失承受者的总损失规模；其次，金融工具的复杂性使市场参与者难以准备评估损失；第三，大量金融机构介入进来，使得损失的承受边界不再可控，一旦某些机构突然出现了预料不及的损失，将可能形成多米诺骨牌效应冲击整个金融体系。
1金融创新的路径
在美国次级抵押贷款运作链条上，发生了由次级抵押贷款-次级抵押贷款支持债券（MBS）-债务抵押债券（CDO）-基于CDO的各类信用衍生产品的渐趋复杂的系列金融创新。
首先，抵押贷款公司将次级住房抵押贷款打包成MBS。由于次级贷款直接形成的MBS难以获得评级公司的较高评级，其投资者十分有限。因此，抵押贷款公司将MBS出售给商业银行或投资银行。通过此运作，抵押贷款公司可以获得源源不断的现金流，持续发放次级抵押贷款。这就是在新《巴塞尔协议》严格的资本充足率监管要求下次级住房抵押贷款市场能够快速膨胀的重要原因。
其次，投资银行根据偿付的优先秩序将MBS及其他债券组合带来的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭证（CDO）。其中，风险最低的叫“高级CDO”，大约占80%；风险中等的叫“中级CDO”，大约占10%；风险最高的叫“普通CDO”，大约占10%。当次级抵押贷款出现一定比率违约时，正常还款带来的现金流将先偿付高级CDO，剩余部分再偿付中级CDO，最后则偿付普通CDO。由于历史的低拖欠率和其余两级CDO的屏蔽作用等因素，高级CDO得到评级公司AAA的最高评级，被商业银行、大型投资基金和外国投资机构，包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金，竞相购买。中级CDO和普通CDO则基本为对冲基金所购买，其中大部分又作为抵押品被对冲基金用于向商业银行融资，进行杠杆操作。
国际清算银行统计显示，2004、2005、2006年和2007年第一季度，各期CDO发行规模分别为1570亿、2490亿、4890亿美元和2500亿美元。
第三，华尔街的投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂的金融创新。据统计，2003~2006年，信用衍生类市场规模膨胀了15倍，已达50万亿美元的惊人规模。在这个复杂、规模庞大的信用衍生类市场，对冲基金是其中的主力。但令人惊讶的是，被2006年以前低拖欠率所形成的高收益所诱惑，一大批包括养老保险基金在内的“保守型基金”竟然也在其中占据了相当大的份额。
2派生损失将成倍扩大
在次级贷款问题发生前，几乎所有的次级贷款运作链条上参与者都获取了利益，根据风险收益相匹配原则，承担高风险的参与者在风险没有出现时获取了令人瞩目的高收益。
次级贷款的利率要比优质贷款利率高2~3个百分点，以此来覆盖次级贷款较高的拖欠率带来的损失。如果次级贷款的拖欠率和优质贷款一样，那么对持续长期（如30年）的每年高2~3个百分点的利息收益按照一定贴现率计算现值，这些次级贷款的市场价值可以得到大幅提升，而资产证券化及其衍生产品恰恰可以在市场上立即实现这个价值。在次级贷款运作链条上，这些收益将由中级CDO、普通CDO和基于其上的创新产品来分享。
2002年以来，美联储营造的超低利率的金融生态环境刺激了美国房地产市场景气持续高涨，房地产价格5年就翻了一番，次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付，次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。以此比预期远远低得多的拖欠率为前提，对冲基金等机构利用内部数学模型对持有的次级抵押贷款衍生产品进行价格评估，立即显示获得了数倍的收益。因此，根据对冲基金等机构自己的“计算”，2005、2006年一大批以次级抵押贷款衍生产品为投资对象的对冲基金收益率惊人，其中相当部分收益率高达100%以上；而据此计算的总收益水平在千亿美元级别。
如此，一大批对冲基金投资者面对令人瞠目结舌的高收益获利了结，更多的投资者则蜂拥而入。但是，房地产景气背景下极低的次级贷款拖欠率是不真实的，据此计算的收益就是虚假的，先行者获得利润就成为后来者的损失。
imf 2007年最新版《金融稳定报告》估计，2007年2月以来，非优质住房抵押贷款相关的abs（资产证券化）及其中的cdo（债务抵押债券）市值损失达2000亿美元。
3可能发生损失的机构范围极大扩展
从次级抵押贷款金融创新的路径延伸上可以看出，全球几乎所有的金融机构，包括商业银行、投资银行、退休基金、保险基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金等保守型机构和激进型机构，都参与进来，成为利益的获得方，也成为损失的承担者。
三 次级抵押贷款问题影响需长期观察
次级贷款范文4
关键词：次贷危机；国际传递；风险；预期效应
文章编号：1003-4625(2008)06-0102-03 中图分类号：F833 文献标识码：A
一、引言
2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司(New CenturyFinancial Corp)申请破产保护，成为次贷危机爆发的标志性事件。随后，多米诺骨牌效应出现，美国的30多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及美国及其他国家次级抵押贷款债券持有者。2008年年初，次贷危机卷土重来，使得人们不得不重新审视次贷危机的危害和影响。
次级住房抵押贷款是指美国金融机构向信用较低的人提供的住房贷款。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券。进人2007年，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始上升(通常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率)，借款人无法还高额利息，那么只有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚至不还款，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次级住房抵押贷款债券危机，简称次贷危机。
这次危机的重要特点之一就是从开始它的影响就是全球性的，而且它的影响还不断加大和蔓延。危机伊始，欧洲、日本、加拿大等发达国家就受到严重冲击，各国中央银行迅速投入到救援行动。2008年3月，国际货币基金组织总裁多米尼克・施特劳斯・卡恩发出危言：发展中国家将从次贷危机中承受严重后果，而全世界可能陷入一场危险的“金融流感”。次贷危机已经造成美国、欧洲和亚太地区各国金融资产价格的大幅下跌，实际上已呈现出全球性的金融恐慌。那么，为什么次贷危机会迅速而强有力地传递，到底有哪些传递途径?这是需要我们弄清楚的问题，也是我国未来规避外部冲击不能回避的问题。
二、次贷危机的国际传递机理
美国次贷危机之所以能够迅速向全球蔓延，主要是通过以下一些渠道。
(一)购买美国次级债的国外投资者
次级贷款危机爆发后，最先受到影响的欧洲和日本等发达国家金融市场，这其中重要原因之一就是发达国家的机构投资者发展得较为成熟，它们资金实力雄厚，进行跨国投资，在全球配置资产。这些机构投资者主要包括养老基金、共同基金、保险基金、投资银行和商业银行，因为美国金融市场是全球最重要的市场，所以它们在全球资产组合中持有较大比例的美国资产，其中一部分就是以次级贷款抵押发行的衍生品。次级住房抵押贷款违约直接给这些机构投资者带来损失，另外，美国资产价格下挫也使得这些机构投资者持有的其他美国金融资产遭受损失。因此，美国次贷危机直接给持有美国次级债和其他金融资产的国外机构投资者带来损失。例如，2007年11月，世界第一大再保险企业瑞士再保险宣布已为次级贷款相关的衍生品撇账12亿瑞士法郎(约合10.7亿美元)。公告显示，该公司损失主要来自其出售的与次级贷款和资产证券化产品(ABS)相关的债务抵押证券(CDO)。
(二)机构投资者亏损的投资组合调整效应
发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本和很多新兴市场，因此，次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者，从此次危机中欧洲投资者和日本投资者遭受损失可见一斑。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其他市场。
(三)资产评级下降导致风险重新定价
信用评级机构在整个次级住房抵押贷款危机中，可以说是起到了放大和传递风险的作用。在房地产经济繁荣时期，评级机构给予次级住房抵押贷款较高的信用评级，次级住房抵押贷款债券可以顺利发行，信用评级机构获得相关费用。这种情况下投资者认为次级住房抵押贷款债券收益很高，而风险并不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，则迅速调低次级住房抵押贷款信用评级，使得投资者争相抛售次级住房抵押贷款债券，进一步加剧了次级住房抵押贷款危机。
次级贷款危机发生以后，评级机构马上下调了次级债的信用等级，说明次级债的风险上升，因为金融资产是按风险来定价的，因此次级债的价格下跌。各国金融市场是紧密相关联的，对次级债评级下调导致全球市场其他一些类似资产的评级相应下调，风险重估，这样美国次级债价格下跌，也带动了其它国家市场上类似资产价格的下跌。因此，欧洲、日本等市场投资者持有与次级债类似资产的投资者遭受损失，风险迅速传递到其他国家的金融市场上。
(四)实体经济传递和心里预期效应
美国次贷危机给实体经济带来的风险主要源于消费缩减，因为美国消费在拉动经济增长方面占有重要地位，而其消费很大一部分是依靠借贷，次贷危机使得商业银行和金融机构开始紧缩信贷，减少消费放款，另外，投资者资产缩水也会产生负的财富效应。因此，次贷危机将使美国消费缩减和美国经济衰退。美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来，美国消费缩减和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次贷危机的影响传递到其他国家和地区。当然这一过程可能需要一定的时间才能显现出来，而多数人对这一问题早有预期，因此，心里预期效应可能提前发挥出作用，人们普遍看淡各国经济，从而造成消费缩减、投资缩减、资本市场不景气，并且已经出现经济下滑的迹象。
次贷危机也使得美元出现持续贬值，美元贬值导致一些用美元标价的大宗商品的价格持续上涨，这里最重要的就是石油，石油价格持续上扬的最重要原因就是美元贬值。而石油作为一种基础能源产品，各国都对其有大量需求，高油价将对世界经济带来不利影响，因此，随着美元贬值和石油价格的持续上涨，人们对经济前景看淡，减少投资和消费，经济下滑。
三、次贷危机国际传递的影响
美国次贷危机迅速传递给全球经济带来非常不利的影响。
第一，引起全球金融市场恐慌，投资者大量抛售金融资产，全球金融资产价格普遍大幅下跌，主要表现为各国股市共同下跌，企业融资更加困难，加剧了美国及其以外的金融市场的资金紧张。主要表现之一就是冲击了全球IPO市场，来自彭博社的统计显示，全球有近30家公司今年1月份宣布取消或者延期在香港的IPO计划。整个亚洲市场的IPO都遭受了不同程度创伤。从2007年元月到2月中旬为止，新加坡市场只有3家IPO，募得资金2830万美元，而上年同期，新加坡有4家企业Ieo，的融资金额为2，83亿美元，两者相差10倍。日本市场反差更为明显，所募资金由上年同期的6.59亿美元降至现在的3740万美元。欧洲政治预测研究机构LEAP/E2020研究团队预测，全球央行网络一次又一次地无力控制“信贷紧缩”，当代全球金融体系两根历史性支柱的动摇(美国经济衰退和美元衰败)，反映了这个体系内离心力日益增加。离心力的快速增加将导致当代全球金融体系在2008年夏达到崩溃点。
第二，全球大型金融机构出现巨额亏损，严重打击市场信心，并直接导致市场资金紧张和信贷紧缩。2008年3月25日高盛公司研究报告称，全球次贷相关损失预计将高达1.2万亿美元。其中华尔街的损失占近四成，达到4600亿美元，是已经公布数据的近四倍。从2007年4月至12月三个季度里，日本瑞穗证券公司的亏损额高达1967亿日元(约106日元合1美元)；三菱日联证券公司纯利润减少了33.3％，仅为181亿日元；野村证券公司的纯利润为888亿日元，同比减少37.7％；大和证券公司纯利润减少了11.3％，为593亿日元。法国最大银行法国巴黎百富勤银行也宣布，由于在信贷资产上冲减了5.89亿欧元(约合8.71亿美元)，2007年四季度盈利下降42％。到2007年11月份，德意志银行和瑞士联合银行的损失约为36亿美元，英国汇丰集团第三季度在美国的次贷相关业务损失达34亿美元，英国巴克莱银行第三季度损失约为27亿美元。
第三，市场信心受挫，看淡经济前景。据德国《南德报》报道，美国抵押市场危机已影响到德国经济的发展前景，受其影响，欧洲经济研究中心的景气指数2007年8月份大幅下跌，与7月份相比下跌了17.3点，下降到-6.9，这已是该指数连续第三次下跌。接受该研究中心询问的300名专家普遍担心美国房地产市场危机将会影响到美国经济的发展，并进而波及德国，首先受牵连的是银行和保险业，美国消费者需求的疲软也很有可能会影响到德国的出口。销售量在美国市场占有很大比例的日本建筑机械和建材行业受到了极大冲击。日本著名的建筑机械制造商小松公司在北美市场的销售额占其全部销售额的25.7％。而在2007上半财年，该公司在北美的销售额比上年同期下降了11％，为1570亿日元。同期，日立建机的销售额同比更下降43％，仅为480亿日元。美国消费需求疲软已导致亚洲国家对美消费品出口下降。据估计，美国零售额下降1％，亚洲对美国产品出口就减少1.3％。
四、对我国的启示
通过对次贷危机向全球扩散的机理的分析，我们可以得到以下几点启示：
第一，我国的金融机构和机构投资者在对外投资的过程中，不能盲目乐观，投资之前必须进行深入调研，注意控制风险，提取足够的风险损失准备金。
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关键词 住房抵押贷款;次级债;金融衍生品
引言
红极一时的美国次级抵押贷款市场爆出空前的危机。4月2日,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护。此后,次级债危机不断蔓延至全球金融市场。有些悲观意见认为,美国经济是消费拉动型经济,“次贷危机”对消费需求的破坏将引发美国经济陷入衰退,进而影响全球经济。如美联储前主席格林斯潘近日表示,美国次级房屋贷款市场恶化问题可能扩散到其他经济领域。美国前财政部长拉里.萨默斯也认为美国金融市场危机还未消退,相反,美国出现经济衰退的几率已大为增加。与此同时,欧洲、美国以及日本全球三大经济体的中央银行,罕见联手向市场注资,以增加市场的流动性,防止信贷市场危机恶化。自8月9日至8月底,美联储以累计向金融系统注资1472.5亿美元。
区区次级债,何以引起市场如此大的恐慌,不仅惊动了各国央行,而且舆论高度关注。目前,有关次级债的报道有很多,大多是关于次级抵押贷款问题的争论,而有关此次危机被过度放大的关键环节—衍生工具的传导机制,却鲜有讨论。本文将从次级债危机的根源、金融衍生品对于次级债的影响以及此次危机对中国金融市场的启示三个方面全面剖析8月份以来的美国次级抵押贷款危机。
一、美国次级抵押贷款危机的根源
(一)何为次级抵押贷款
所谓次级抵押贷款,是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产贷款市场分为三类:优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。其中次级市场是面向FICO信用积分①低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高,其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。
申请次级贷款的购房者多属于低收入阶层,一般不能承受较高的首付,在贷款初期也难以承受较高的本息支付。于是银行等金融机构开发了多种新兴抵押贷款产品②,其中最为常见的包括无本金贷款、可调整利率贷款和选择性可调整利率贷款等。
(二)住房抵押贷款证券化的由来
从商业银行角度观察,住房抵押贷款具有借短还长的特点,进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排,商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款,而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。
所谓住房抵押贷款证券化③是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要有住房抵押贷款利息构成的收益权。
由于打包资产质量不一,收益水平不同,风险定价也不同。在通常情况下,那些标准住房抵押贷款因标准统一,信用风险较低而较易打包出售,构成了MBS的主体;而那些非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低,风险较高,要打包出售,就需要提高其风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们熟知的次级债。
如同主体债,次级债也代表着住房抵押贷款的收益权,其收益直接体现于抵押贷款的还款现金流。风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。而居民的还款能力又受制于收入变动、利率的变动、房地产价格变动等市场变动情况,从而间接受制于失业水平、通货膨胀率和经济增长率等宏观经济的变化情况。
二、金融衍生品对于次级抵押贷款的影响
随着金融衍生品成为金融市场的主要产品,金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构,如对冲基金等,层出不穷。在这种情况下,次级债与金融衍生品挂上了钩,反过来又促使次级债发行规模加大,发行频率加快。
(一)债权担保凭证(CDO)的爆炸性成长
从金融衍生品市场观察,住房抵押贷款次级债的交易分为三层,一是初级证券化产品(MBS),即次级债本身的交易;二是将次级债作为过手证券(pass-through securities),化整为零后进行在包装、再组合的CMOs交易。第三类是在上述基础上进一步组合成新的包装,成了所谓的债权担保凭证(CDOs),再于市场上销售,成了抵押证券的衍生性商品,犹如股票之于期货与选择权一般,而且通常大型银行设有证券部门,专门创造这类投资工具。
近几年,债权担保凭证(CDO)呈现了爆炸性的成长,单单去年第四季,CDO的发行金额便超过了1000亿美元。主要客户为银行,投资机构与对冲基金。散户投资人也可通过购买欧洲大型银行所销售的资产抵押证券与基金,进行这类商品的投资。CDO除了一些传统的品种以外,投资银行家还创造出一系列复杂的衍生品,例如合成CDO以及“CDO平方”、“CDO立方”以及“CDO的N次方”等新产品。BIS统计显示,2006年第四季度新发行了920亿美元的合成CDO,2007年第一季度发行量为1210亿美元,其中对冲基金占了33%的市场份额。
(二)财务杠杆的泛滥
毫无疑问,对冲基金成为了认购CDO的生力军,而对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆。为了可以利用较少的资本搏得丰厚的利润,他们利用财务杠杆来不断扩大对冲规模。据不完全统计,能力较强的对冲基金利用财务杠杆能力在30倍以上,而那些极端的对冲基金甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司,其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。如此高的财务杠杆率,虽然在微观上加大了对冲基金的活力,在宏观上扩大了信用规模,然而一旦市场条件变化或对冲操作失误,风险即可显现。
(三)金融衍生品对于次级债的影响
众所周知,典型的衍生产品的价值依赖于原生资产价值的变化。但是,由于金融创新步伐加快,相当多的衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱,容易诱发市场参与者误判买卖过程中的收益水平,交易决策越来越依据假想的收益率,而非真实收益率。所以,市场上常常见到的现象是,衍生品的价格以间接、曲折和大幅度夸张的形式,表现着其对外部经济变量的反应是:当经济景气和信用扩张时,价格持续高涨,交易活跃,风险处于隐性状态;然而当经济萧条和信用收缩时,价格低迷,交易清淡,风险容易集中爆发。美国房地产金融机构以次级抵押贷款为支持衍生出一系列复杂的金融产品,极度繁琐和复杂的信用创造程序,导致潜在的金融危机。
由于次级抵押贷款对客户信用要求程度较低,其利率比一般的抵押贷款高出2%-3%,相应的次级抵押贷款债券的年收益率比相同期限较高等级债券的收益率要高出30%左右,这自然吸引了美国乃至世界上一些大的金融机构的关注。但是,这一带有假想性质的较高收益率的保持,依据的是美国贷款利率在低水平运行和房地产价格的持续上升。而实际情况是,美国自2004年6月变更了持续多年的利率政策,将方向转到缩小流动性上。此后17个月的连续加息致使房价出现下跌,高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产,成为此次次级债危机的根源。
由于违约率的上升和高杠杆的影响,对冲基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时,各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券,促使包括股票、债权、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌,使得流动性进一步紧缺,引发资本市场灾难并波及货币市场,造成金融危机。正可谓“千里之堤,溃于蚁穴”。
三、次级债危机对中国资本市场的启示
我国商业银行开办住房抵押贷款的历史不长,住房抵押贷款证券化的进程才刚刚开始。由于不存在类似的金融工具和市场,所以美国次级债券危机不会直接引发我国金融市场的动荡。但是金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势,正逐步融入世界经济体的中国,必须要对此次次级债危机保持清醒的头脑。反思此次风波,可以得到以下几点启示:
(一)衍生品市场的发展是一把“双刃剑”,其相关产品虽然可以对冲风险,但不会消灭风险。
衍生品时提供流动性和分散风险的重要工具。MBS出现之前银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少,该产品的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力;同时金融衍生品也给投资者提供了杠杆,放大了购买资产的能力。然而,衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条,捆绑在一起。风险虽然可以对冲,但不会消失,特别是如果大量机构参与此类产品的投机,衍生品的风险将加剧放大。一旦链条某个环节出现问题,便会引起连锁反应。
此次次级债风波表明:借款人的抵押贷款被打包发售MBS,而MBS又和其他证券一起被打包出售,甚至CDOs会被进一步打包出售更为复杂的衍生产品。复杂的数学模型和产品结构使得投资者与贷款人之间信息不对称,难以估计违约情况;而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多金融衍生品缺乏公开、透明的交易市场,投资者需要自己评估价值,不同的估计方法的出的结果差异很大。例如,此次发生问题的次级债规模和损失较易确定,而与此相关的信用衍生品的规模和损失却难以统计,一旦发生问题,这类产品可能会有市无价,对冲基金将难以为继,引发相关机构的连锁反应。而且更为重要的是,给各国准确地预计危机程度和采用相应措施带来很大困难。从这个意义上讲,除金融机构本身提高风险管理水平外,货币和监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。
(二)提高个人放贷资产质量,加强个人住房信贷监管,防止风险贷款产生
政府部门应完善相关法律法规,加强对失信、违约的惩处,从法律上保障银行开办消费信贷业务的利益。央行继续完善个人征信系统,重点加强与税务、国土等政府部门的合作。个人住房按揭贷款业务的对象应该是信用状况良好、还款能力较强的人群。但由于信息不对称等因素的存在,商业银行不可能完全知道贷款申请人的全部信息,这就需要健全个人信用体系。
监管部门应加强个人住房按揭贷款业务创新品种的监管。明确个人住房按揭贷款业务创新的方向,对一些银行承担风险较大的创新品种应加强监督,及时做出相关的业务指引规范。
(三)不断提高政府金融危机处理能力
首先,政府应时刻监控住房抵押贷款市场的危机聚集情况,在危机爆发前向放款者和投资者发出警告,减少或停止新的危险住房抵押贷款。在市场危机爆发初期,政府应该挺身而出,坚定市场信心,防止市场过度反应,导致危机扩散到金融市场其他领域。其次,政府应该稳定借贷者信心,减少其被银行和抵押贷款公司收回房屋资产的速度,保障房价稳定,为保证社会稳定。再者,组织有实力的金融机构担负社会责任,购买风险资产,最好能够成立像美国联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款协会等类似的政府支持公司,长期存在于市场以平衡和分散风险。
注释
①借款人的FICO信用积分主要分布在300-850之间。FICO积分是由Fair Isaac Corporation 提供的衡量消费者信用能力的积分。
次级贷款范文6
关键词:次级抵押贷款 抵押贷款证券化 金融创新
1 美国次贷危机概述
本世纪初,由于美国网络股泡沫的破灭,美国经济逐渐衰退。为了刺激经济发展,美联储在2001年到2004年连续17次降息,使利率从6.5%降至1%。低利率刺激了美国房地产市场的发展,进而刺激了美国抵押贷款市场的发展。由于优质贷款的市场已经饱和,所以次级抵押贷款开始逐渐扩张。
所谓“次级抵押贷款”是相对于一般抵押贷款而言的,是针对信用评级低、还款能力较弱的借款人,一般情况下,这些人难以从主要抵押贷款机构申请到贷款。因此相对于主要抵押贷款利率,他们将得到高于平均水平的还款利率,但是首付款额度较低。
虽然次级抵押贷款的风险很高,但是它对于发放这种贷款的金融机构诱惑却很大。首先,次级抵押贷款的收益率很高。其次,虽然次级抵押贷款的违约率很高,但是在房地产价格价值一直上升的背景下,发放这种贷款的金融机构可以通过没收贷款者的房地产,并拍卖出去来收回贷款本金。再次,金融机构可以把这些次级抵押贷款打包[1],发行债券,使之证券化,来规避风险,把一部分风险转给资本市场。所以在21世纪,次级贷款市场飞速发展。2001年美国次级贷款总规模占抵押贷款市场总规模的比率为5.6%,到了2006年该比率上升到20%[2]。
次级抵押贷款的利率很高,并且大多数的次级贷款是可调整利率抵押贷款,即贷款的头几年(一般是两年)按照固定的利率偿还贷款,这几年过后则是按照一定基准利率加上风险溢价来偿还贷款。这就意味着贷款者后期偿还贷款的压力很大。但是投资者依然兴趣很大。首先,通过次级抵押贷款,很多低收入者或是信用不高的投资者成为了有产阶级。其次,即使是以后不能偿还利息,投资者还可以利用自己的房地产继续作为抵押品来贷款或是变卖出抵押品,来偿还贷款本金。在房地产价值上升的背景下,投资者还有可能通过这种方式从中赚取一定的差额。再次,一些投机者看到了次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序,便通过这种途径进入房地产市场。
由于次级抵押贷款给供给者和需求者都带来了很大的利益,所以在短短几年里就成为了金融机构竞相发展的项目。并且由于机构投资者也看到了次级抵押贷款的收益高,虽然有风险,但是还是可以通过没收房地产来收回本金,所以这些机构投资者也很乐意购买刺激抵押贷款打包后的证券。根据有关材料,大约60%的住房抵押贷款已经实施了证券化,其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14%。
随着房地产泡沫的产生,美联储迫于国内通胀的压力,从2004年6月到2006年的两年时间了,连续17次上调联邦利率,从1%上调到5.23%。基准利率的上升使美国房地产泡沫破灭,最终在2007年第二季度的整体房价创下了美国20年的最大跌幅。基准利率的上升使得住房抵押贷款的利率相应上升,这样就使得一些想要通过贷款的购房者望而止步,使得房地产的需求下降。同时,2004年至2005年的新增的次级抵押贷款的合同进入了可调动利率阶段,借款者的压力突然加大,违约率大大增加。
次级的押贷款的违约率的上升使得发行这种贷款的金融机构的违约成本大量增加,导致大量次级贷款供应商纷纷倒闭或申请破产保护。紧接着那些购买了次级贷款债券的机构投资也因为这些资产的大幅度缩水而损失严重。一旦机构投资者遭受损失,他们的合理反应就是出售一部分非流动资产来提高自己资产组合的流动性,以应付未来的风险和收回压力。但是一旦资产市场上大部分机构投资者都抛售非流动资产时,就会使得固定资产的收益、产品市场和股票市场大幅度下跌,并且使得市场上的流动性趋紧,造成房地产价格继续下跌。这样就形成了不良循环。由于在之前许多国际性大型金融机构也纷纷进入这一领域,因此在次级贷款大量缩水的同时,这些全球的大金融金钩也不免受到损失。这样美国次贷危机从美国波及到全世界。
2 美国次贷危机爆发的原因
归结起来,美国次贷危机爆发主要有以下几个原因。
2.1 大规模推行高风险的金融产品 美国次级抵押贷款可以满足借款人希望拥有地产的愿望,满足金融机构和机构投资者获得高收益、扩大市场份额等愿望,也满足投机者投机的欲望。尤其是在美国这种金融业竞争十分激烈的地方,很多小型贷款机构为了与大型金融机构争夺客户采用低息战略,导致市场定价机制扭曲[3],并且大肆推行高风险金融产品。这种只注意高利益,忽视高风险的行为,造成了金融机构负债沉重,为以后的危机留下了隐患。
2.2 发放条件和审核程序太过宽松 次级抵押贷款是面向信用较差、收入较低、负债率和违约率较高的借款人提供的贷款。这样我们看出次级抵押贷款的目标客户原本是在放贷过程中需要严格审查的人群。然而,在利益的诱惑下,各大小金融机构为了在优质贷款市场饱和的情况下,尽可能的抢占市场,便尽可能的发放贷前的调查,并争相降低申请贷款的门槛。在以往的贷款业务中,发放贷款的金融机构都会对调查借款人的收入和房地产的价值。然而在次级抵押贷款过程中,发放贷款的金融机构基本不承担任何贷前审查工作,而是由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构。这样就在无形当中放松了发放条件和审核条件。这样看来,以后出现了危机就不足为奇了。
2.3 对风险转移过分依赖 虽然经营次级抵押贷款业务的金融机构为了规避风险,便通过资产证券化,但是这种风险的转移只是将风险转移到了资本市场。发放贷款的金融机构虽然降低了风险,但是风险并没有消失。而是使风险以一种更加复杂的形式加载到资本市场。正是由于美国一直采用证券化的方式规避风险,并且很少出问题,使得大部分市场参与者认为自己的资金在一个相对封闭的循环中运行,一旦进行了风险规避和转移,就会认为自己的风险已经转嫁出去了,没有深刻的意识到资金的运行是整个次级债券系统中的一环,一旦次级债券系统中的一环出现了问题或断裂,就会使系统内的各个环节都不可避免的承受风险带来的冲击,最后导致整个系统的覆灭。
3 美国次贷危机对我国的启示
次贷危机的发生,说明了金融监管的重要性,同时也说明了一味追求的高利益高风险的金融创新是不可取的。
