扩张型货币政策范文1
摘要：采用施加符号约束的SVAR方法，分别在两种价格主导区制下对经济周期冲击、货币政策冲击和财政政策冲击进行识别。研究发现：在长期，政府往往通过利率渠道而非数量渠道为赤字融资；在短期，由于财政政策和货币政策是替代的，当政府承诺低通胀而紧缩货币后，财政赤字扩张的倾向将会对“低通胀承诺”构成威胁；从政策搭配效果来看，当通胀较为严重时采取“双紧”的政策对抑制通货膨胀是合理的，有利于减弱财政赤字自发扩张对货币紧缩政策产生的抵消作用。
关键词：SVAR；符号约束；财政政策冲击；货币政策冲击
中图分类号：F015文献标识码：A
收稿日期：2016-07-31
作者简介：黄晶（1981-），女，河南洛阳人，浙江工业大学经贸管理学院讲师，经济学博士，研究方向：经济周期及宏观经济政策。
基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“增长转型如何帮助中国经济跨越‘中等收入陷阱’”，项目编号：15YJC790031；杭州市哲学社会科学规划项目，项目编号：Z15YD013。
一、引言及文献综述
早在1993年中共十四届三中全会我国就已确立“综合运用货币政策与财政政策，调节社会总需求与总供给的基本平衡”这一宏观经济调控基本框架。央行不久前宣布双降、多次逆回购+SLO操作、地方债务限额管理落地及置换扩容等措施，更是财政货币政策同发力的表现。在增长“新常态”与温和通胀压力的双重挑战下，中共十八届五中全会提出要“加强和创新宏观调控，有效化解各种风险和挑战，保持经济平稳较快发展和社会和谐稳定”。财政部也多次表示“将更加精准有效地实施定向调控和相机调控，及时进行预调微调，以促进经济持续健康发展”。“精准”就是必须精确地描述经济究竟是什么态势、需要什么样的政策、两种政策配合起来结果是什么样的态势（李扬，2013）。这不仅要求相机抉择财政政策和货币政策，同时还要求提高财政货币政策的协调配合力度，进一步加强财政政策与货币政策的职能分配（方红生和朱保华，2008）。多年来我国的财政政策和货币政策的配合常常出现“一边倒”的调整模式。一些学者提出，这导致了财政货币政策同时发挥效力不足、搭配模式不完善，不仅限制了其作用空间（周任，2011），也造成了社会福利损失（类承曜和谢觐，2007）。由于财政政策冲击会引致货币政策的内生变化，货币政策冲击亦然。因此，创新货币政策与财政政策调控及其配合，首先要了解二者的互动关系和配合效果。
财政与货币政策互动的理论研究由来已久。早期的货币主义者认为由于央行具有独立性，价格水平由货币供给决定，不受财政当局影响。20世纪80年代兴起的财政主义学派则提出财政政策和货币政策受到一个统一的跨时政府预算方程约束，不可能完全独立。由于政府财政赤字不具有持续性，因此最终的解决方案依然是由央行发行货币来弥补赤字（Sargent & Wallace，1981）。其后，Leeper（1991）、Woodford（1994）、Dupor（2000）、Cochrane（2001）和Daniel（2001）等人在此基础上提出“价格水平决定的财政理论（FTPL）”，认为财政当局通过名义债券、税收等财政政策变量来决定价格时，通货膨胀主要是一种财政现象。Woodford（1994）将这种财政规则称为“非李嘉图财政政策”。在非李嘉图规则下，政府通过锁定当期和未来剩余现值将政府收入及支出外生化，政府赤字通过发行债券来解决。赤字越大，负债随之上升，价格水平越容易上升并导致通货膨胀。现代财政主义者还强调：政府如果采用非李嘉图财政政策，以稳定价格为己任的中央银行就不能无视财政政策的选择。而我国政府执行的财政政策并不能排除非李嘉图规则的可能性（郭庆旺等，2003），中国的赤字水平与通货膨胀互为因果关系，通货膨胀既是一个货币现象，也是一个财政现象（许雄奇和张宗益，2004）。
关于中国财政与货币政策对宏观经济的影响方式及政策有效性的研究较多，而对财政与货币政策的互动以及这种互动的宏观效果分析仍相对薄弱。目前，该问题已经引起越来越多学者的关注。赵丽芬和李玉山（2006）研究发现我国扩张的货币政策通常伴随着收缩或稳健的财政政策，而扩张的财政政策导致被动扩张的货币政策。黄金竹（2005）、王文甫（2011）的研究也得出相似结论：我国货币政策在很大程度上被动适应于财政政策，货币政策制定在一定程度上缺乏独立性；晏露蓉等（2008）通过分析我国货币当局的资产负债表，提出财政收支活动客观上构成货币投放与回笼的主体，国债政策会加大货币创造效应，加剧资金流动性过剩；袁卓群等（2014）的实证研究显示，我国财政与货币政策之间存在相互促进的互补关系，并且财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。
受限于数据，晏露蓉等（2008）采用统计描述方法，仅提出了财政政策影响货币政策的一种渠道；黄金竹（2005）仅分析了M1作为货币政策工具的情形，在当前央行灵活运用多种货币政策工具的大背景下，有必要从其他政策工具（特别是利率）的角度进行扩展；袁卓群等（2014）仅采用财政预算收支和M2指标建立VAR模型，作为两大调控政策目标――产出和价格――并未引入实证模型，因而对政策及其搭配的宏观效果分析不足。更重要的是，上述研究采用的方法都隐含地假设财政政策和货币政策对经济（尤其是对通货膨胀）的影响是对等的。诚如赵丽芬和李玉山（2006）指出：“随着国内改革的深入，财政部门与货币当局权力的分离要求不断提高，转向分析目标分离后的财政、货币政策的相互影响关系，特别是财政斟酌裁量权是否是对货币政策承诺责任的一种威胁显得更为重要”。
如前所述，财政政策与货币政策不仅通过价格渠道和信贷渠道相互影响。作为宏观调控的两大政策工具，二者同时也对经济周期冲击做出调整。经济衰退时，财政政策和货币政策会主动做出反应，之后货币政策和财政政策还会通过政府预算约束的联系相互做出反应。为此，真正意义上研究政策互动还需要区分政策变量对经济周期冲击的反应以及对其他政策变量冲击的反应。然而，受到研究方法的限制，前述文献均未对这两种反应途径进行分离。此外，对SVAR模型的经济解释会受到内生变量排序的影响，例如采用 Cholesy分解方法识别冲击时，通常将政府支出排在SVAR方程组的第一位，即假设其他内生冲击不影响当期的政府支出决策，这显然未能体现财政政策作为宏观调控手段的职能，无法分离主动熨平经济的财政措施和财政的自动稳定功能。
图12显示，当政府增加M2供给时，对产出的影响存在一定时滞，大约经历10个月的调整，产出才会从向下偏离稳态逐渐变为向上偏离稳态。对比图5，当价格由财政政策主导时，M2政策对经济的刺激作用从实施到起效所需时间更长。原因可能在于，M2增长率上升后，财政政策的变化与M2政策是替代的，赤字下降会抵消扩张性货币政策效果；而当价格由货币政策主导时，财政赤字的变化在短期与M2政策是互补的，会强化扩张性货币政策效果，刺激经济更快复苏。
五、冲击拟合结果及稳健性分析
本节在前述两种价格主导区制下，分别对两类不同的货币政策工具情形中的三种冲击进行了识别。结果显示，首先，两种价格决定区制下的冲击识别结果较为接近，价格决定机制对冲击识别结果的影响不大⑥；计算冲击的标准差（表3），用M2增长率度量的货币政策冲击比用利率度量的货币政策冲击的波动性更大，验证了脉冲响应分析中发现的“数量型货币政策比价格型货币政策具有介入快、退出快”的结论。
其次，将识别出的冲击与现实经济中代表相应冲击的变量进行对比⑦。分别采用人均产出增长率的一阶差分、财政赤字的一阶差分、M2增长率的一阶差分表示现实中的经济周期冲击、财政政策冲击、货币政策冲击。从冲击发生的时点和冲击方向来看，模型识别出的冲击与现实经济中的冲击拟合效果较好（图13至图16）。
最后，王文甫等（2015）的研究采用混合货币政策定义货币冲击。本文也分析了价格型与数量型货币政策混合情形下变量的脉冲响应。建立VAR模型包含6个内生变量：产出、利率、M2增长率、财政赤字、通货膨胀、工资。根据两种不同的价格决定机制，做出如下符号约束假设：
假设323（货币政策主导价格、混合型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的，并且利率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的；通货膨胀对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的。
假设433（财政政策主导价格、混合型货币政策情形）扩张性货币政策冲击的脉冲向量满足：M2增长率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非负的，并且利率对货币政策冲击的脉冲响应在12个月内是非正的。
结果表明，在混合型货币政策情形下，变量对三种冲击的反应方式与价格型货币政策情形、数量型货币政策情形下的反应方式基本相同，表明这两种政策工具之间可能是没有互动的，只要政策的“松-紧”方向相同，不影响前文的主要结论。此外，王文甫等（2015）在VAR模型中还引入了消费和投资变量。本文验证发现，是否引入消费和投资，并不会对产出、通胀和工资对冲击的反应方式产生显著影响。
六、主要结论
本文采用符号约束的SVAR方法，分别在两种价格主导区制下，对经济周期冲击、货币政策冲击和财政政策冲击进行识别，并分析了不同类型的货币政策与财政政策的互动及其搭配对产出、通胀和工资的影响：
首先，从冲击识别结果来看，模型识别出的冲击与现实经济中的冲击拟合效果较好。数量型货币政策比价格型货币政策具有“介入快、退出快”的特点。财政政策在短期具有自动稳定功能，其影响传导快但持效短，最终受经济下滑的拖累财政支出会趋于紧缩；并且当搭配利率工具使用时，财政政策的自动稳定功能消失更快。通过稳健性分析发现，使用货币工具组合识别货币政策冲击对研究结论的影响微乎其微。
其次，从政策互动情况来看，在短期政府可能会采取利率渠道也可能会采取数量渠道为赤字融资，在长期政府往往通过利率渠道而非数量渠道来为赤字融资。财政政策与货币政策独立时，政府考虑到财政赤字配合增发货币会快速推高通货膨胀，可能会采取相反的操作，财政与货币政策的独立性也为反向操作提供了可能；而当货币政策非独立时，增发货币可能正是为了满足政府赤字融资的需要。即使价格由货币政策主导，由于在短期财政政策和货币政策是替代的，当政府承诺为维持低通胀而减少货币供给，货币紧缩后财政政策扩张的倾向将会对低通胀承诺构成威胁。
最后，从政策搭配效果来看，当存在财政赤字融资需求时，积极财政政策与利率的组合搭配比与M2的组合搭配刺激经济的持久性更强、缓解劳动力市场萧条的效果更好。当价格由财政政策主导时，财政赤字持续向上偏离稳态会推高通货膨胀，但推高通货膨胀的程度不及价格由货币政策主导时积极性货币政策推高通货膨胀的程度，表明在我国较高的通胀可能仍主要是一种货币现象。尽管有学者提出“松-松”、“紧-紧”的搭配模式存在缺陷，但就其对均衡工资的综合作用的结果来看，不会造成均衡工资长期偏离稳态，对稳定就业具有积极作用。此外，当通胀较为严重时，采取“双紧”的政策对抑制通货膨胀是合理的，有利于减弱货币供给紧缩后财政赤字自发扩张带来的抵消作用。
注释：
①国内失业率数据在样本期内基本没有波动，大致稳定在4%上下。为此，借鉴Mountford & Uhlig（2009）和王文甫等（2015）的研究，采用工资数据间接反映劳动力市场状况。
②月度数据不仅可以合理的规避掉简化式残差中的“系统性的相机抉择反应”（systematic discretionary response），还能够很好地回避Perotti（2005）提出的5个异议。
③该冲击等同于模型中的经济周期冲击。
④由于人口数据没有季度值，因此在计算人均数据时，同一年份内的季度数据均用当年的人口数进行调整。
⑤限于篇幅，文中未给出不施加财政赤字对经济周期冲击符号约束的脉冲响应结果，需要的读者可以向作者索取。
⑥后文中仅给出了部分冲击识别结果，其他结果可以向作者索取。
⑦限于篇幅，文中只给出货币政策主导价格情形下的冲击拟合结果。
参考文献：
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扩张型货币政策范文2
信息经济学研究范式在分析货币政策调整对公司投资决策的影响时，认为公司的资产负债表是一个整体，左右两侧相互影响，公司的资产状况会影响公司的融资能力，而公司外部资金的可得性反过来影响公司的投资决策，其机理在于投资者和公司之间存在信息不对称。由于信息不对称，债权人与公司之间就会出现逆向选择和道德风险，即相对于外部债权人，公司的所有者（实际控制者）对公司投资项目拥有较多的信息，或者是当债权人把资金借给公司后，公司的管理者可能会发生败德行为。债权人为了控制逆向选择或道德风险，会限制信贷资金的供应量，对小公司会出现信贷配给，对大公司会出现债务积压，限制了公司外部债务资金的可得性，此时资金市场就不能由资金供求调节而出现均衡，而是债权人根据自身期望收益最大化确定均衡价格，均衡价格确定资金的供给量和需求量。这种研究范式是从市场主体最优的角度去分析问题，而不是从市场均衡的角度去分析问题。本文主要是基于信息经济学的研究范式，考察货币政策影响公司投资的融资约束渠道的存在性，即货币政策调整是否会改变公司外部融资约束程度，进而影响公司投资支出。
二、假设的提出
研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。
三、模型设计
1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。
2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。
四、样本选取及假设检验
本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。
1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。
2.相关性分析。因为篇幅原因没有列出各个变量的相关性分析，从表中发现各变量之间相关系数都显著低于0.5，说明各变量之间没有显著地相关性，不存在多重共线性。
扩张型货币政策范文3
关键词：M-F模型；开放经济；商品市场；货币市场
一、M-F基本模型
蒙代尔一弗莱明的基本模型由下列几个市场均衡条件构成。
1商品市场均衡
公式表明，由于完全的资本流动，该小国经济的利率水平是由世界的利率水平决定的。
二、M―F模型的描述
IS曲线：它表示商品市场（流量）均衡点的变化轨迹。国民收入水平的变化与本国利率水平成反比，IS线是一条斜率为负的曲线。
LM曲线：它表示货币市场（存量）均衡点的变化轨迹。一国国民收入增加会导致本国货币的需求量增加，从而要求利率（r）上升，LM线是一条向上倾斜（斜率为正）的曲线。
IS曲线与LM曲线的交点为一国经济内部均衡点。
BP曲线：反映国际收支均衡点的组合，是一条垂直线。
当IS、LM、BP曲线交于一点时，一国的开放经济同时实现内外均衡。
三、态的M-F模型
静态的M―F模型说明在固定汇率、资本流动及货币政策的自主性这三者之间，不可能同时存在。该模型最大的缺陷就是不能够突出汇率，特别不能处理名义汇率和实际汇率对开放经济的复杂影响。模型的主要内容及其政策研究可归纳为两个方面：固定汇率制下的资本完全流动性与可变汇率制下的资本完全流动性。其内容可概括为下图：
四、M-F模型的发展：动态的蒙代尔-弗莱明模型
（一）多恩布什模型
多恩布什于提出了动态的M-F模型。他认为原始M-F模型无法对外汇市场上汇率的波动作出合理的解释，因此，在其模型中，他假定外汇市场的参与者对汇率的未来波动具有肯定的预期。粘性价格介于不变价格和弹性价格之间，它假定商品市场的价格变化是缓慢的，滞后于资产市场的调整。粘性价格货币模型可以由以下三个等式来说明：
45度线表示价格水平和汇率水平的长期均衡，即购买力平价曲线
如果货币供应量增加，货币市场的均衡曲线MM右移到MM`，在短期内价格粘性，商品市场不能立即出清，而实际货币存量增加，货币市场均衡则实际货币需求必须增加，这样在短期产出水平一定的条件下，货币市场出清的唯一方式是利率下降，利率下降，资本外流，汇率由Sa上升至Sc，也即由A点移到C点。从长期来看，商品市场的缓慢调整，价格将相应上升，这将逐步消化掉部分货币存量的增加，实际货币供应量将下降，利率上升而汇率下降，直到新的均衡点B，经济体系又恢复到长期均衡状态
多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。
然而这一理论也存在一些缺陷： 第一，粘性价格模型假定货币需求不变，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响货币需求。
第二，粘性价格模型暗含着这样的假定：资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。而上述的假设条件在现实中不能完全实现； 第三，粘性价格模型很难得到实证的验证。
（二）曼昆模型
本文以下所述是选取曼昆教授在其《宏观经济学》著作中所阐述的一个知识点。
1浮动汇率下的小型开放经济
（1）扩张性货币政策
假设中央银行增加货币供给，且物价水平固定不变。运用M-F模型分析扩张性货币政策的影响。
当中央银行增加货币供给，由于价格P不变，所以，实际货币余额增加。因此，LM1曲线右移至LM2 ，货币供给增加，使利率下降，资本外流，造成汇率贬值，这又使国内物品更具竞争力，从而净出口增加，即国内产出增加。
（2）贸易假设：政府实行进口限额或关税来减少进口物品需求。运用 M-F模型分析贸易政策变动的影响，如图：
当政府采取关税或进口限额，（a）图中的净出口曲线将向右移动，从而进口减少，出口增加。
因此，（b）图中的IS 曲线也向右移动，由IS1移至IS2，使得汇率提高。然而汇率的上升又等量的减少了NX，因此，产出或收人没有改变。其结果为：汇率上升，收人不变，仍为Y0，贸易余额不变。（图参见曼昆著《经济学原理》）
2固定汇率下的小型开放经济汇率
（1）扩张性财政政策
当政府采取扩张性财政政策时，使IS 曲线向右移动，如实际固定汇率e，汇率上升，为了维持固定汇率，中央银行只有增加货币供给，买进外币，售出本币，这使得汇率能够维持在实际固定汇率e 处，汇率得到维持的同时，LM曲线向右移动，由uⅥ 移至LM2″，其结果与固定汇率制的情况恰好相反，财政扩张使收入由Yl增加到Y2，而汇率没有改变。固定汇率下货币政策无效。
（2）贸易政策
假设政府实行进口限额或关税政策。当政府实行贸易限制，这种政策使 汇率。净出口曲线向右移动，从而IS 曲线也向右移动。使得汇率提高，而要把汇率维持在固定汇率e 水平，货币供给就必须增加，因此LM曲线向右移动，因此，总收入增加。其结果为：汇率固定不变，收入增加，由Yl增至Y2，同时贸易余额得到改善。
（三）M-F模型的发展―奥布斯特费尔德和罗高夫开放经济宏观经济学模型
1M―F模型诞生后，有多位经济学家对此进行了扩展：
布兰松和布特引入汇率变动的价格效应，在M-F模型内分析了浮动汇率制度下的财政政策效应。该模型说明：当考虑到汇率变动对国内一般物价水平的影响后，扩张性货币政策同样导致本币的贬值和国内产出的增加，这在理论分析方面，与M―F模型的结论是一致的。
HyeonSeung Huh用澳大利亚1973―1995年期间的相关数据对M―F模型进行了经验检验，结论认为“该期间澳大利亚的宏观经济政策效应非常接近于该模型的预测”。
多恩布什和费希尔（1984）将资产替代效应引入M-F模型；弗伦科尔和拉兹将多个扩展因素融入M―F模型框架，来分析财政政策效应，但没有涉及价格变动和存量调整因素。
20世纪90年代，沿着蒙代尔一弗莱明一多恩布什的研究思路，奥布斯特费尔德和罗高夫把跨时效用最大化引入到该体系中，建立了一个具有微观基础的开放经济宏观经济学一般模型，该模型在国际宏观经济学领域引发了一场新的研究热潮，被称为新开放经济宏观经济学。
2 奥布斯特费尔德和罗高夫开放经济宏观经济学模型
新开放经济宏观经济学方法的一个显著优点是能进行福利分析，这样就能通过经济冲击对生产、消费和实际货币余额的改变来考察宏观经济政策对居民个人效用的影响。其意义在于，它既解决了基于凯恩斯传统模型的问题，也顾及到了以往实证性的、不完善的跨期模型中存在的问题。
Obstfeld和Rogoff采用两国经济模型，所有居民是在[0，1]上连续分布的，利用货币效用函数的方法将货币直接整合进模型；个体的终身效用函数与个体消费指数、持有的货币余额、产出相关。
此模型蕴涵了许多由M-F模型的方法分析国际金融问题而得到的结论，同时又超越了这种静态方法，提供了一个框架用以同时分析经常账户、汇率问题以及财政货币政策的冲击效应。此外明确的福利分析使宏观经济政策效果的评估有了可能，并且为研究国际政策协作提供了坚实的基础。
标准模型提出以后，许多经济学家从不同角度对标准模型的假设条件进行了拓展。其中较为重要的有：
Corsetti和Pesenti认为名义刚性的假设对分析现实情况具有一定的局限性，认为只有把外生冲击的程度局限在一定范围内，这种分析方法才具有合理性和准确性。
Betts和Devereux把国际市场分割和市场定价引入标准模型。他们考虑到国际贸易中总存在着一些障碍和壁垒，出口商可以在不同的市场中实行价格歧视，且贸易品国际价格有时会偏离“一价法则”。
在宏观经济政策研究方面，Obstfeld和Rogoff的标准开放经济模型中，认为国际借贷变动是传导经济冲击的重要渠道之一。不论货币扩张是源于国内还是国外，未预期到的货币扩张都将提高每一个国家的消费和福利，只有当考虑除垄断之外的无效性时，货币冲击对国内外才有不对称的效应。Corsetti和Pesemi用该模型对开放经济条件下货币政策和财政政策的传导机制，以及由此产生的对福利水平的综合影响进行系统分析。认为他们在开放经济中，除了垄断扭曲外，还存在与开放相联系的另一种扭曲，即一国通过控制生产供给来影响贸易条件的能力。他们假定国内商品的替代性高于两国之间商品的替代性，这时贸易条件的外部性就会产生重要的福利影响；当经济遭受外来冲击时，在需求和贸易条件的共同作用下，国际净借贷为0，这就和标准模型中的结论不同。
五、总结
M-F模型的提出是经济学史上的一个重大进步，它为政策决策者们提供了一条解决实际问题的途径。静态的M-F模型是在世界上多数国家都采用固定汇率制，而利率在当时经济中的作用相对较为重要的背景下提出的，它反映的是经济均衡时的利率与收入水平；而动态模型和曼昆模型则是结合目前世界经济的实际情况，即多数国家采取浮动汇率制，汇率对一国贸易、金融的作用逐渐突出且越来越不可忽视的背景下提出的；原始的M―F模型是把经济作为一个整体，不加区分的予以论述；而扩展后的模型区分了小型开放经济模型和大型经济开放模型。原始的M一F模型只针对财政政策和货币政策进行了分析；而修改后的模型在原模型分析的基础上增加了贸易政策的内容。从以上对模型发展演变过程中不同时段的模型所表现的异同点的分析来看，模型与理论确实需要跟随经济的发展而不断的更新与完善，只有这样，我们在理论学习过程中才能达到理论来源于现实并服务于现实的目的。
参考文献：
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扩张型货币政策范文4
积极财政政策本意是要通过加大支出来保增长。为此，国家财政要承担更多的风险。因此，应考虑适度控制支出扩张度。其中要注意的关键问题是，在减税增支的背景下，增支的资金来源只能主要依靠发债，但政府举债毕竟是权宜之计，应尽力控制债务规模。
一、不能认为实施积极财政政策就可以无边际地扩大支出
我国现行积极财政政策带有加大、加速扩张支出、打破单纯追求财政收支短期平衡的理财观，树立周期性平衡理财观的含义，要通过主动扩张支出来增加总需求，进而反推供给扩张。上世纪90年代中期我们实行适度从紧财政政策，各年财政支出增长率保持在16%以上，1997年财政赤字达到582亿元（当时历史最高点）。前几年实施稳健财政政策，财政支出增长率年均高达19%，20xx年～20xx年，财政赤字每年都在20xx多亿元。指出这点，是想强调财政支出大幅度扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度反而倒是一个更值得关注的问题，长期困扰中国的是如何做到财政收支相对平衡，不能认为实施积极财政政策就可以无边际地扩大支出。
现在所说的积极财政政策是指国家财政要着眼全局和长远而更加“积极”，要承担更多的财政风险。同时，要在科学发展观的引领下，一方面延续稳健财政政策的着力点，继续加大对事关百姓生存和发展的公共产品供给如医疗卫生、社会保障、教育、环保等的投入，另一方面则要较大幅度增加经济调控性支出。换言之，实施积极财政政策绝不意味着放弃支出结构调整，反而是要通过再度加大支出规模扩张来加速解决公共产品供给薄弱环节中的问题。
二、适度扩张财政支出当前我国运用支出扩张手段刺激经济增长，本意就是要让支出超过收入，就是要承受赤字可能带来的“成本”。但面临的难题就是如何掌握支出扩张的“度”。为此，有必要确立从全局着眼分析支出扩张可行性的思维模式。所谓从大局着眼，是指从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。具体说，当前我国是货币政策、汇率政策、投资政策和财政政策四大手段同时取向扩张刺激经济增长，自然连带出各个手段如何相互呼应问题。事实上，这些手段同时启动后，内在的呼应性已经产生，这是一种客观规律。因此，财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑其他政策手段运用到什么程度，必须充分认识其他手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。
1．货币政策对财政支出扩张的影响。
货币供应扩张和财政支出扩张是政府刺激经济增长的两大手段。当总供求处于较低水平时，这两大手段的共同目标是把需求先行拉高，反推供给扩张，最终把总供求抬到高点。但是，必须认识到一个国家货币供给扩张与财政支出扩张是有内在协调性的。货币供给扩张刺激需求扩张有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。财政支出扩张刺激需求扩张也有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员；二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策两者有此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大。但问题是由此引发的通货膨胀谁也承受不起。货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。财政支出的扩张从初始角度看，是对存量货币的调动，其途径有两条：一是增加税费，二是发债。特别是后者，本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。
相比货币政策，财政支出扩张对经济增长的刺激有两点优势：一是见效快。货币政策扩张时，货币供应扩张要有一定的时滞，因为贷款需求受多种因素制约不一定能立刻膨胀，特别是在经济下调期，投资者预期利润率偏低时，即便利率下调，也不会即刻贷款投资，同时消费者预期收入增长慢也不会即刻贷款消费。相比而言，财政政策来得快，因为支出一旦扩张，资金随即落到项目上和消费主体身上，很快会转化为投资品和消费品。二是针对性强。货币供给扩张时，所有经济主体都有可能利用利率下调来实现自己的经济目标，即便是不受产业政策鼓励的投资，也享受同等的优惠。但财政支出扩张则不然，支出是有倾斜点、有条件的，并不是所有经济主体都可以利用这一机会，也就是说支出扩张是一种结构性刺激。可见，同时启用扩张性的货币政策和财政政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引致基础货币供给扩张
当前我国力度空前的货币政策，直接释放了大量货币。20xx年12月贷款增长7800多亿元。截至20xx年12月末，我国人民币存款余额已达46.62万亿元，释放1个百分点就是4600亿元。20xx年贷款余额达30.35万亿元。就目前的货币存量推算，如果20xx年 贷款余额增长20%，那么，新释放出的货币至少上6万亿元，贷款规模将达近40万亿元。中国一直是一个流动性充裕的国家，贷款余额占国内生产总值（gdp）的比重高达100%以上，货币供应量（m2）占gdp的比重高达150%以上。按照现在的政策思路，这两个比重数值在20xx年不会降低。显然，现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。
货币供给的大幅度扩张对财政支出扩张客观上起到了限制作用。首先，从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国投资主体的投资需求冲动从未减弱，前期贷款利率高达7.47%时，贷款需求仍在增长，当前利率下调恰好迎合了投资主体的要求。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且根本不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。其次，贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控股票发行、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。利率下调恰好提供了有利条件。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。
再其次，货币供给急剧扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。现在我国为刺激消费大幅下调消费信贷利率，已经显现出了刺激消费扩张的效力。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。
总之，在全面启动增长上，货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。显然，货币政策不是没有作用空间。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。这不能说是弊多利少的事情，恰好能够自动把政府配置资源和市场配置资源结合起来。
2．汇率政策对财政支出扩张的影响。
在开放经济条件下，汇率政策对财政支出有着多重直接影响。这种影响既会通过贸易结算价格体现出来，也会通过汇率变动对实体经济状况的约束体现出来。步入本世纪之后，我国经济的对外依存度不断上升，现已达到60％多，财政对外依存度相应提高，20xx年进出口环节税收占税收总额比重达15％。
近年来，人民币总体上说处于升值势态。人民币升值在一定程度上减轻了基础货币膨胀压力，对实体经济运行也产生了多重约束作用，并传导到了财政运行，对财政收支已经形成了多方面的影响。
首先，人民币升值同比提高了出口货物价格，在当前世界各国经济普遍萎缩的形势下，这在一定程度上加剧了出口困难。就出口而言，人民币升值直接形成了两种减收：一是货物出口下降会减少出口企业的部分流转税和企业所得税；二是在出口下降的形势下，为了刺激出口，我国连续提高部分商品的出口退税率，这实际上是要抵消人民币升值和成本上升形成的出口价格上升效应。为此，财政要减收5000亿元以上。然而更大的问题在于我国一些产品对外出口占总销量的比重高达40％以上。如果外向型企业的出口产品找不到出路，那么数千万人的就业就会受到冲击。为此，我国必须运用财政支出手段来支持外向型企业的产品转为内销。当前“家电下乡”正在全国推开，政策着力点就是扩大内需，客观效应则体现在为家电企业外销转内销创造条件。
其次，人民币全面升值致使用美元、欧元、加元、澳元等各种国际化货币结算商品的进口价格同比例下降，这将直接导致进口环节流转税减收。20xx年尽管我国经济增长率下调，但货物进口规模仍处于扩张势态，达1万多亿美元。从货物进口结构角度看，中国经济对外依存度高的商品是能源、资源型产品和高技术产品。前期进口环节税收大幅增长，主要原因在于大宗商品价格狂涨。20xx年下半年以来，国际上大宗商品价格开始加速回落，现在有些商品价格已被“打回原形”。但此时，人民币升值开始全面化，原来处于低汇率的货币如欧元、英镑、加元等开始加速升值。必须肯定，这一基调与保增长的宏观政策取向是高度吻合的，但客观上却造成了进口环节税收的减少。此外，人民币升值，实际上又强烈刺激了服务贸易的进口。近年来，我国服务贸易一直处于逆差状态。人民币升值会加大逆差额。从财政角度看，服务贸易进口额扩大，会使一部分税收流到国外，反过来还会在一定程度上减少服务贸易出口。突出的表现是人民币升值刺激了国外旅游人数和留学人数增加，从而使消费性税收流到外国。
显然，今后财政收入的增长难以再依靠人民币对外币的低比值，而是要寄希望于进口增长形成的消费进步和供给增长。同时，财政支出不可避免地还要加大力度支持出口结构调整，使中国占领具有一定竞争优势的目标市场。
3．投资政策对财政支出扩张的影响。
为应对国际金融危机和国内经济增长下滑，我国再一次走上了主要依靠投资扩张来拉动经济增长的道路。本轮投资扩张政策有三大特点：一是规模大。继20xx年11月中央政府宣布4万亿元投资计划之后，各省纷纷跟进，目前宣布的投资规划已突破20万亿元。二是结构转变明确，向公共产品供给倾斜。三是把宏观调控和长期战略有机结合起来，比如铁路建设投资和增强企业自主创新能力的投资。
如此庞大的投资计划显然不是政府独家能完成的。现在利率下调、放松价格管理、调整利率政策实际上表明政府希望引导社会投资尽快跟上，遗憾的是按照市场动向办事的社会投资主体并未“奉命行事”，跟进快的只是国有企业，其中电网、铁路、通信等垄断部门表现最为突出，但这些企业的投资一部分又来自于国家预算。
就目前宣布的政府投资规划而言，大幅度扩张财政投资性支出是必然的，但难点在于如何扩张。扩张财政投资性支出有四个途径：一是提高宏观税费负担；二是发债；三是调整支出结构，加大投资性支出占总支出的比重；四是直接向中央银行借款，增发货币。从现在的制度安排主基调看，提高宏观税费负担肯定是行不通的，可选择的是后三个途径。
从现实情况看，通过加大投资性支出占总支出的比重来扩张投资性支出余地很小。目前投资性支出占总支出的比重接近40%，其中80%多用于公共产品供给，直接流入企业产品制造和销售的资金很少。为刺激经济增长，大部分国家政府都要增发国债，事实上，一些经济发达国家（如美国、日本、德国）由于公共福利支出压力不断增加，早就走上了发债度日的道路，当前这些国家最大的麻烦就是面临经济衰退还要再增发公债，新旧债务叠加出路难寻。在债务发行方面，我国一直比较谨慎，1998年采行积极财政政策，随后几年长期建设国债发行规模急剧扩张，1998年增发1000亿元长期建设国债，使国债依存度超过了10%。应该承认，当时这种主动扩张债务的决策确实是理财观的转变，因为之前总是被动举债，这次明确说要利用债务扩张来调节经济。如果说积极财政政策有何新意的话，这就是最大的新意，表明中国政府抛弃了年度平衡的理财观念。总理在今年的政府工作报告中说，全国财政赤字合计9500亿元，占国内生产总值比重3%以内。这个赤字规模创出了新中国60年的最高记录。政府报告还指出，国务院同意地方发行20xx亿元债券，由财政部发行，列入省级预算管理。
扩张型货币政策范文5
一、货币政策与财政政策协调配合的方式与内容
货币政策与财政政策的协调配合如果从配合的形式上分析，主要包括以下四个方面的内容[1]：
第一，政策工具的协调配合。我国货币政策工具和财政政策工具协调配合主要表现为财政投资项目中的银行配套贷款。货币政策与财政政策的协调配合还要求国债发行与中央银行公开市场的反向操作结合。也就是说，在财政大量发行国债时，中央银行应同时在公开市场上买进国债以维护国债价格，防止利率水平上升。
第二，政策时效的协调配合。在西方经济理论中，通常把政策时滞分两类三种，即认识时滞、行动时滞和外部时滞三种，其中前两种时滞又称为内部时滞。货币政策和财政政策的协调配合也是两种长短不同的政策时效的搭配。货币政策则以微调为主，在启动经济增长方面明显滞后，但在抑制经济过热、控制通货膨胀方面具有长期成效。财政政策以政策操作力度为特征，有迅速启动投资、拉动经济增长的作用，但容易引起过渡赤字、经济过热和通货膨胀，因而，财政政策发挥的是经济增长引擎作用，只能作短期调整，不能长期大量使用。
第三，政策功能的协调配合。货币政策与财政政策功能的协调配合还体现在：“适当的或积极的货币政策”，应以不违背商业银行的经营原则为前提，这样可以减少扩张性财政政策给商业银行带来的政策性贷款风险。财政政策的投资范围不应与货币政策的投资范围完全重合。基础性和公益性投资项目还是应该以财政政策投资为主，而竞争性投资项目只能是货币政策的投资范围，否则就会形成盲目投资，造成社会资源的极大浪费。
第四，调控主体、层次、方式的协调配合。由于货币政策与财政政策调控主体上的差异，决定了两大政策在调控层次上亦有不同，由于货币政策权力的高度集中，货币政策往往只包括两个层次，即宏观层面和中观层面。[2，3]宏观层面是指货币政策通过对货币供应量、利率等因素的影响，直接调控社会总供求、就业、国民收入等宏观经济变量，中观层指信贷政策，根据国家产业政策发展需要，调整信贷资金存量和增量结构，促进产业结构的优化和国民经济的协调发展。而财政政策由于政府的多层次性及相对独立的经济利益，形成了多层次的调节体系，可以分为宏观、中观、微观三个层次。宏观层是国家通过预算、税率等影响宏观经济总量，影响社会总供求关系。中观层则主要是通过财政的投资性支出、转移性支出等，调整产业结构、区域经济结构，解决公平、协调发展等重大问题。微观层则是指通过财政补贴、转移性支付中形成个人收入部分对居民和企业的影响。货币政策与财政政策的协调配合还可以从宏观调控目标、结构调整和需求调节方面的协调配合三方面进行分析。
二、货币政策与财政政策协调的实践分析
政府在对宏观经济调节过程中，要使财政政策与货币政策的配合达到预期的效果，首先要根据宏观经济调节目标、国民经济运行状况和经济管理体制的特征来选择某种财政货币政策的配合方式。政策配合是否恰当，将直接影响到宏观调节效果。
（一）改革开放以来货币政策与财政政策协调配合运行的基本轨迹
初略统计，改革开放23年间，实行“双松”政策组合的达13年，实行“双紧”政策组合9年，实行“松紧”组合只有1年，具体可分为以下三个阶段：
第一阶段，改革初期（1979～1984年）。这一阶段，总体上说执行的是“双松”的政策搭配，即“松”的货币政策与“松”的财政政策的搭配。在“双松”政策模式中，银行系统通过降低存款准备率，降低利率，扩大贷款规模，增加货币供给。财政系统通过减少税收，增加财政支出，扩大社会总需求[4，5]；社会总需求因而能在短期内迅速扩张起来，对经济的发展产生强烈的刺激作用。在改革初期，特别是1984年以前，在社会总需求严重不足、生产能力和生产资源未得到充分利用的条件下，利用这种政策配合，能够推动闲置资源的运转，刺激经济增长，扩大就业。但是1984年以后，由于经济中不存在足够的闲置资源，“双松”政策注入大量的货币则会堵塞流通渠道，导致通货膨胀，对经济产生不利的影响。
第二阶段（1985～1997年）。1985年后，一方面中央银行体制的建立，确立了货币政策作为一项宏观经济政策工具开始具有了特定的内涵和应有的作用，银行在现代经济中的核心地位开始得到确立。另一方面过渡投资、经济过热的症状越来越明显。在这一阶段中执行的是“双紧”的政策搭配，即“紧”的货币政策与“紧”的财政政策的搭配。在“双紧”政策模式中，银行系统通过收回贷款，压缩新贷款，减少货币供给量，从而使社会总需求在短时间内迅速收缩；财政系统通过增加税收，削减财政开支，增加财政在中央银行的存款，减少市场货币流通量，压缩社会总需求。
（二）转型时期货币政策与财政政策组合作用的基本估价
“转型”是近几年我国经济金融改革与发展的主题和主线，任何政策措施都不能离开这条主线，并在服务服从于这条主线的前提下，实现自身的发展和完善，货币政策与财政政策地位作用的发挥亦离不开这个基本前提。
第一，公共财政理论及政策框架的确立，标志着政策本位的彻底回归，是转型时期货币政策与财政政策组合的显著特征。从改革初期的大财政、小银行，到上个世纪80年代中后期90年代中前期的“大银行、小财政”，到90年代末期财政政" 策在治理通货紧缩过程中主体地位的确立，财政政策本身从行为而言经历了一个“强——弱——强”的过程，从职能上讲也经历了一个由金融财政到吃饭财政、由建设财政到公共财政的转轨和演化过程，公共财政理论及政策框架的初步确立及分步实施，标志着我国财政体系及建设开始与国际惯例全面接轨，是财政政策本位的彻底回归，是市场经济建设的最重要内容之一。
第二，政策搭配的方式是多种多样的，但必须与当时的经济运行机制和宏观调控的重点紧密联系起来，相机抉择，协调推进，才能收到最好的政策效果。近二十年来，我们在宏观调控建设方面虽然有很大的成就，但仔细总结检验，宏观调控的政策绩效与预期政策目标相差较大。时至今日，尚未形成与社会主义市场经济体制相适应的宏观调控理论与政策规范，“相机抉择”变成了“随意选择”，宏观调控在上个世纪的80年代中后期政策目标不明确，基本处于“一松就乱，一紧就死，紧紧松松，松紧交替”的怪圈之中，滞延了经济发展的步伐和经济体制转轨的步伐。甚至在90年代末期把“实行双紧”的政策搭配作为我国既定的一项中长期宏观经济选择写入了我国的许多重要文件之中，在一定程度上证明我们的决策部门以及理论界对宏观调控认知的肤浅，自主运用能力与水平较差。政策搭配缺乏权威部门，往往政出多门，形成政策效应的相互抵销，在1998年就呈现出了财政政策扩张效应被税收的制度收缩效应抵销，积极的货币政策效应被整顿金融秩序、治理三乱的制度收缩效应所抵销等局面，形成具有中国特色的社会主义宏观调控理论及政策搭配框架还有相当长的距离。
第三，财政政策的扩张效应呈现递减态势，在宏观调控中的主体地位有所下降。众所周知，财政政策的主要内容是收入政策和支出政策，财政政策的目标是通过其收支的规模和结构来实现的。因此，政府有能力改变财政收支的规模和结构，是有效实现财政宏观调控的前提和重要保证。近几年来，我们加大了财政体制改革的力度，实行积极的财政政策，收到了明显的政策效果。但是，扩张的财政政策已经持续了将近5个年头，通货紧缩的势头开始得到遏制，实施扩张财政政策的经济运行背景有了较明显的变化。按照经济学的一般公理，继续实行扩张的财政政策，需要进一步加大财政政策的扩张力度，刺激效应要呈下降趋势。如何保持财政政策的扩张效应是宏观调控体系建设、政策搭配与选择迫切需要解决的课题。
第五，货币政策与财政政策协调配合的机制有待进一步完善。货币政策已经形成了以“公开市场业务操作、再贴现、存款准备金”等三大传统工具和“窗口指导”为主体的政策工具体系，但由于上述工具的使用及运行尚缺乏必要的制度载体和完善的市场运行机制，利率市场化的步伐举步维艰，金融系统及金融体制存在明显的“双轨”并存特征，完善的货币政策调控机制缺乏制度保证和运作机制的支撑，货币政策效应特别是对财政政策挤出效应的修复作用，往往受制于行政或决策者能力、操作者能力的制约，特别是作为两大宏观经济政策联结的重要工具——国债在运行及市场化运行中还存在一些突出矛盾和问题，尚未形成全国性的有效的国债市场，加上国债种类、期限中存在的问题，中央银行能够买进卖出的国债数量不大，因而难以达到利用国债市场进行微调的目的。为此，今后的改革应当通过完善国债的品种、期限结构，逐步建立健全国债市场，为扩大中央银行公开市场业务创造条件。总而言之，只有存在一个高效流动的国债市场，才能既为财政提供巨额资金来源，又能为中央银行提供调控经济的手段，充分实现其财政政策与货币政策结合的作用。
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扩张型货币政策范文6
关键词：国际收支危机模型；财政扩张模式；赤字弥补方式；结售汇制
一、我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”是国际收支危机模型的一个悖论
1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型，即传统的Krugman-Flood-Carber模型。[1]该模型是关于货币危机的最早理论模型，通常也被学术界称之为第一代货币危机理论。其核心思想和基本结论是：与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性财政政策，最终将不可避免地导致政府外汇储备的耗尽，从而使固定汇率制度崩溃，引发本币贬值和货币金融危机。该模型给人们一个明确和清晰的警示，即财政赤字与汇率稳定是相抵触和矛盾的。
国际收支危机模型认为，一国政府在财政扩张出现大量赤字的情况下，试图用增发货币（债券）的方式为财政赤字融资。但在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币（债券）将受到公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币（债券）会转化为对外汇储备的购买。因此，政府持续地为赤字融资，外汇储备迟早有一天会消耗殆尽，从而动摇汇率稳定的基础，使固定汇率制度崩溃。[2]而且，由于国际投机资本的攻击，这种固定汇率制度崩溃的时间往往会提前到来（即政府被迫放弃固定汇率的时间将早于政府主动放弃的时间）。这是因为，当一国政府的外汇储备不足以支持其固定汇率长期稳定，也即政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，为维持内部均衡而干预外部均衡的必然结果，是外汇影子价格（shadowfloatingexchangerate）与目标汇率发生持续偏差；而这则给外汇投机者提供了牟取暴利的机会，从而最终将导致资本流出和外汇储备不断减少。在储备减少到某个临界点时，投机者出于规避资本损失或获取资本收益的考虑，便会向该国货币发起投机性攻击（犹如1992年和1997年索罗斯对英镑和泰铢的狙击）。由于一国的外汇储备是有限和可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间里将可能被投机者大量或全部购入。这就从根本上动摇了政府和社会维持汇率稳定的决心和信心，使政府不得不提前放弃固定汇率制度而允许汇率自由浮动，货币金融危机也就因此而爆发。
1995年，爱德华兹（Edwards）从实证上研究了1954～1975年的87次货币金融危机。[3]他发现，这些危机的爆发正如国际收支危机模型所预示的那样，其共同的特点是危机的发生都伴随着巨额的财政赤字，而且这些赤字都是财政扩张性政策的结果。这就是说，因财政扩张而导致的巨额赤字将诱发本币贬值和货币金融危机，且具有必然性。
我国现行的人民币汇率制度，名义上是一种有管理的浮动汇率制度，实际上则是与美元挂钩的固定汇率制度。这是一个国内外公认不争的事实。而且，自改革开放以来，我国财政可以说是年年有赤字，尤其是1998年实施积极财政政策（扩张性财政政策）后，财政赤字不断扩大，国债规模急剧膨胀，如表1所示。
显然，这既与克鲁格曼的第一代货币危机理论的核心思想和基本结论相反，也与爱德华兹实证分析的结果不符。因而，我们不能不说，我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”是国际收支危机模型的一个悖论。
二、我国财政持续赤宇与人民币汇率超稳定的现实原因分析
对于我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”这一国际收支危机模型悖论的现象和原因，学术界有不同的看法和解释。相当一部分学者认为，国际收支危机模型本身具有缺陷。一是该模型采用的是货币主义的理论基础，其前提条件和暗含的基本假设是：投资者是完全预期的，且满足购买力平价和利率平价以及经济处于长期就业均衡、货币中性、不影响实际变量、货币需求是收入的稳定函数等，这既与实际不尽相符，也忽视和抽象掉了实际部门对货币经济需求的作用和影响；二是该模型所预示的投机攻击时间的结论，是在一种高度简化的环境中得出的，它还远远无法确定投机攻击的发生及其具体时间。但也有不少学者认为，中国之所以没有出现国际收支危机模型所预示的结果，主要是因为其资本市场尚未全面开放，人民币在资本项目下还未实现可自由兑换，因而投机资本进人较为困难，无法对人民币汇率进行攻击。应该说，上述看法和解释不无道理，但这还不足以说明和解释我国财政持续赤字和人民币汇率“超稳定”这一国际收支危机模型悖论的现象和真正原因（或主要原因）。因为财政赤字与外汇储备在相当长的一段时间里同方向高速增长，毕竟在理论上是很难说得通的，且现实中实属罕见的财政金融现象；再之，国际投机资本进入中国市场，也并不像人们所想像的那样困难和不可能。有资料表明，2003年对人民币汇率问题的国际争端伊始，日美等国的投机资本就产生了投机预期，至少500多亿美元的投机资本悄然进入了国内市场，伺机对人民币进行投机性攻击。因此，笔者认为，我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”的真正原因（或主要原因）还在于：
（一）特殊的财政扩张模式和赤字弥补方式
1998年5月是我国自改革开发以来财政政策的一个转折点。此前，尽管我国财政一直处于赤字运行状态，但政府所实行的并不是扩张性财政政策（因其间的政府预算一直遵循和恪守量人为出、基本平衡的原则，且赤字规模较小，国债负担率不到9％），因而自然也就不会产生和出现因弥补赤字而动用外汇储备，从而影响人民币汇率稳定的现象和问题。1998年5月后，我国宏观经济政策选择和运行发生了显著变化。一方面，由于众所周知的原因，我国政府不得已启动了积极的财政政策；财政政策一改过去相当一段时期以来只扮演宏观需求调节“副攻手”的角色，而主动担当“主攻手”，财政扩张也就逐渐主导了我国宏观经济运行的基本格局。另一方面，随着扩张性财政政策的实施，财政赤字和国债规模以及国债负担率持续扩大和提高（见表1），尤其是中央财政的债务依存度高居不下，2002年高达71.7％。显然，这是典型的、实实在在的财政扩张和赤字融资，符合国际收支危机模型的预设条件和基本假定。然而，我国却仍然没有产生和出现外汇储备减少、固定汇率崩溃这一国际收支危机模型的结论和现象。从根本上讲，这是我国特殊的财政扩张模式和赤字弥补方式使然。
1.“增债扩支”的财政扩张模式，有效地促进和协调了内外均衡，且运作成本低廉
此番我国财政扩张的一个突出特点即“增债扩支”成了其基本政策框架或运行模式，也就是通过增发国债来扩大财政支出。其基本政策导向就是有效刺激内需，促进经济持续增长。[4]这是我国政府在特定情况下选择的特定的财政扩张模式，其政策有效性非常明显。（1）“增债扩支”促进了内外均衡和协调发展。据国家统计局的分析和统计，自实施积极财政政策以来，我国利用增发国债，扩大了政府投资和重点建设，加快了结构调整步伐，有效地刺激了内部需求，有力地拉动了经济增长，保持了7％以上的全球第一的经济增长率；同时，有效化解了东南亚金融危机对我国商品出口的负面影响，确保了国际收支状况的稳定和继续改善，实现了经常项目和资本项目持续双顺差，尤其是吸引外商直接投资创历史新高。如2002年FDI高达500多亿美元，首次超过美国而名列全球第一。这既夯实了我国外汇储备的基础，又进一步扩充了外汇储备的来源。（2）增债扩支“切合国情，运作成本低廉。政策研究表明，”增债扩支“的财政扩张模式能有效且可持续运行的前提条件是：社会具有大量的闲置资金和较高的国民储备倾向，同时利率水平较低且居民和企业的投资与消费需求偏软。这样政府便能以较低的成本增发国债，扩大财政支出，从而刺激和拉动社会需求，促进经济增长。我国政府之所以选择”增债扩支“的财政扩张模式，正是基于这样的考量。
一方面，近年来我国居民（尤其是城市居民）收入水平增长较快且储蓄倾向非常高，如城乡居民的储蓄存款已由1998年的5万多亿元增加到现在的近13万亿元，年均增加逾万亿；另一方面，央行数次降息后，我国利率水平比较低，金融机构的法定存款利率已由1996年的7.47％逐步下降到现在的1.98％（扣除利息所得税后实际不到1.6％，且这一利率水平一直维持到2004年10月29日）。
同时，银行等金融机构的存差不断扩大，2002年底达4万多亿元，而且股市持续低迷和不稳定。因此，国债名义利率只要与同期银行存款利率持平，就能保证其实际收入高于储蓄存款（因我国国债收入是免税的），就能有效提高和扩大国债的预期和需求并主导公众的资产选择，而绝不会产生和出现“超出公众实际货币需求的那部分货币（债券）转化为对外汇储备的购买”。实际情况也的确如此。尽管我国国债名义利率与同期银行存款利率基本持平，但国债需求却异常旺盛，乃至一般老百姓购买国债需经常排长队甚或“拉关系”、“找后门”。如果考虑到税收等因素，我国国债发行的净成本（即剔除税收增加后的国债利息支出）近乎为零。这说明“增债扩支”的财政扩张，既不会对货币需求总量和公众资产选择产生实质性变化和不利影响，也没有增加政府过重的国债利息负担，更谈不上危及本币币值稳定和必须动用外汇储备以维持汇率稳定。
2.“与央行绝缘”的赤字弥补方式，较好地维系了货币政策的独立性和汇率的稳定性较之以往我国的财政赤字弥补方式，我国现行的赤字弥补方式的一个明显不同，就是基本切断了财政赤字与中央银行的联系，也即“赤字与央行绝缘”。一方面，根据《中国人民银行法》第二十八条规定，严禁财政向央行透支。这样，当财政发生赤字时，可供选择的弥补方式通常只能是动用财政历年结余、增税和发行政府债券（国债）；而当财政持续赤字而没有结余且增税又不合时宜时，就只能发行国债为赤字融资了。同时，《中国人民银行法》第二十八条还规定，不准央行直接认购、包销国债和其他政府债券。这就从根本上切断了“财政赤字与央行”的直接联系。另一方面，近年来我国财政赤字与央行的间接联系也非常有限。从理论上讲，如果购买政府债券的主体是商业银行等金融机构，且允许这些金融机构拿政府债券到央行去贴现，这实际上等于央行在间接认购债券。如果不是出于央行主动调控信贷和货币流通需要，其性质及其作用和影响与央行直接认购政府债券并无本质差异。然而。实际上我国国债的持债主体是居民和企业单位，商业银行等金融机构主要是承销国债；即使商业银行等金融机构偶尔持有国债，也很少出现拿国债去央行贴现的现象。值得一提的是，这种“与央行绝缘”的赤字弥补方式至关重要，它较好地维系了央行货币政策的独立性和人民币汇率的稳定性。这是因为，如果允许财政向央行透支以及央行购买政府债券（公开市场业务需要除外），就很难避免央行为政府财政赤字“埋单”，央行的货币政策独立性也就无法保证和维系，尤其是固定汇率制度将受到很大挑战。试想一下，如果财政部门持续赤字运行，央行除了负责货币供给、维护汇率稳定外，还必须负担本国财政部门的赤字，购买财政部门为维持赤字运行而发行的政府债券（国债），这将使央行的两个目标不一致从而使固定汇率制度动摇乃至崩溃。因为在没有切断赤字与央行联系、货币政策缺乏独立性的情况下，央行将被迫为财政赤字融资而扩大货币发行，从而导致通货膨胀（货币对内贬值）；而在这种情况下，要维系固定汇率制度，确保汇率稳定，就必须动用外汇储备去干预市场，吸收公众在固定汇率制下不愿持有的本币资产和通货。这样，央行在对本国政府债券（国债）持有量增加的同时，其外汇资产也需相应地变动以保持货币供应量和汇率的稳定，这实际上也即通过减少外汇储备来购买本国政府债券。当央行外汇储备用完（或接近一个临界点时），就不可能既满足政府财政赤字扩张的需求，又确保货币供给和汇率的稳定。
毫无疑问，如果只能通过发行货币来满足财政需要，就必须放弃固定汇率制度。所庆幸的是，这种情况由于我国选择了“与央行绝缘”的赤字弥补方式而始终没有发生。
（二）特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制
如果说“增债扩支”的扩张模式和“与央行绝缘”的赤字弥补方式是我国在财政赤字持续扩大的情况下，尚能维持固定汇率制度而未出现崩溃的根本原因，那么，近年来外汇储备高速增长和人民币汇率超稳定，则主要归因于我国特殊的外汇管理体制和汇率稳定机制。
1.“结售汇”的外汇管理体制直接导致我国外汇储备持续增长
1994年，我国对外汇管理体制进行了改革，取消了外汇留成制，实行了“结售汇”制。新的外汇管理体制规定：有出口的企业需将外汇收入按当日汇价卖给指定银行，银行兑给人民币；企业进口需要外汇，需持进口合同及国外银行开出的信用证明及有关凭证，到银行用人民币购买；同时，对银行则实行结售汇头寸限额管理。
而且，新的外汇管理条例还规定，境内机构无论是经常项目还是资本项目的外汇收入（国务院另有规定的除外），一律不能擅自存放境外，必须调回国内，按结售汇规定卖给指定银行。而对非贸易外汇的支出，如向境外投资、贷款，捐赠等的汇出，则继续实行审批制度。显然，这种结售汇的外汇管理体制具有两个显著特点：（1）强制性，即企业是无条件结售和有条件使用外汇。
因为企业的外汇所得，除了保留少部分的外务业务周转金外，其余都要无条件地（强制性）全部按当日汇价售给指定银行；另外企业或个人在使用外汇金额超出政策限额时要经主管部门批准，才能兑换外汇。（2）垄断性，即央行在整个外汇交易过程中处于最终的垄断地位。
因为结售汇制除了规定企业不能持有外汇外，还规定银行也不能持有更多的外汇（通常只能保持一个小额度的外汇周转金），其所收售的外汇金额应与人民银行的外汇结算中心及时进行集中结算。这势必产生两个直接的制度性结果：一是政府能够全方位且有效地监控和调节国际收支。因为在现代市场经济条件下，一国的外汇收支基本反映和决定着国际收支的状况。而结售汇制的实行，使政府实际上掌控了国家的外汇收支；再加上长期以来我国一直奉行对外贸易的“奖出限入”和非常优惠的对外招商引资政策，使整个国际收支状况不断改善，且持续顺差。二是政府的外汇储备持续增加。由于结售汇制赋予了央行在整个外汇交易中的最终垄断性地位，因此，只要我国国际收支保持顺差，政府的外汇储备就必然增长。实际情况也正是这样。近年来我国进出口贸易顺差和吸引外资不断增加，外汇市场上一直是外汇供给大于需求，从而导致我国外汇储备呈高速增长态势。而这也正是我国财政扩张条件下，政府外汇储备不减反增的最主要和直接的原因所在。
2.央行“购汇托市”的汇率稳定制度，使人民币长期处于“超稳定”状态
尽管各国的汇率制度选择以及汇率形成机制各异，但维持币值稳定则几乎成了所有国家的一个重要货币政策目标。而在现代市场经济体制下，要维持市场汇率的稳定或控制汇率的波动程度，则几乎都离不开政府或货币当局的干预和控制。它们或在外汇市场直接买卖外汇（即央行的公开市场业务方式）以稳定本国货币价格；或调整银行利率和贴现率以松紧信用，调控物价水平和主导资本流向，最终达到稳定汇率的目的；或是通过税收杠杆，间接地影响和控制资本流动来维持本币汇率的稳定。我国则是选择通过中央银行的公开市场业务，即直接在外汇市场买卖外汇的方式来稳定人民币汇率，并形成了独特的央行“购汇托市”的汇率稳定机制。因为“奖出限入”、“积极引进”的外经贸政策和强制结售汇的制度安排而形成的国际收支顺差，使得我国外汇市场长期供大于求，必须依靠人民银行不断地“购汇托市”。才能“市场出清”，维持汇率稳定；否则，人民币就将面临升值。而人民币大幅升值，显然不符合现阶段的实际需要和维护国家战略利益的均衡，尤其是会对积极财政政策的有效性以及我国外贸出口和对外招商引资带来负面影响。因此，人民银行为了保持人民币汇率稳定，在国际收支双顺差和强制结售汇的情况下，就只能选择全面吸收市场上卖超外汇、增加外汇储备、平抑供求、稳定汇率的操作，人民银行也就自然成了外汇市场上最大的买家（占全部买方金额的60％以上）。[5]尽管在“购汇托市”这一过程中，人民银行往往是被动甚或被迫而为，且尚具消极作用和影响，但作为一个直接的结果，则是伴随着我国外汇储备的持续增长，人民币汇率呈“超稳定”状态。从1998年到现在，人民币兑美元的中心汇率一直稳定在8.27左右的水平，波幅始终不超过0.3％（见表2）。
参考文献：
[1]Krugman.Paul.AModelofBalancePaymentcrises.Journalofmoney，CreditandBanking，1979，（11）：311～325.
[2]龚关。国际金融理论[M].湖北：武汉大学出版社。2000，（7）：182—183.
[3]Edwards，mentsandDicussion，BrookingsPapersonEconomicAetivity，1995，（2）：271～278.
