摘要：近年来，商业地产发展遭遇瓶颈，开发者纷纷转型寻求出路。众多大型开发商从自持物业中看到了商机。自持物业不仅可以带来经济效益，还能给运营带来便利。同时，在楼宇经济的发展过程中，政府也起到了引导开发商自持的作用，并显示出良好的社会效益。本文以S公司科技园项目投资为例，浅谈投资自持物业项目中财务分析方面的5个关键点以及后续的运营挑战。希望对开发商投资自持物业项目有借鉴意义。
关键词：自持物业；财务分析；项目投资
近年来，地产开发的过热势头逐步冷却，随着土地供给的逐渐减少，以及相应土地出让新政的出台，招拍挂文件中要求开发商自持部分商品住房面积，全部作为租赁住房，不得销售。在2017年佛山住宅用地拍卖中，万科甚至给出了70年全部自持的报价。以前开发商买地、卖楼的经营模式难以延续，自持物业成了新的出路，越来越多的开发商开始重视自持物业的开发比例并加大投资。自持物业是指开发商将房产建成后作为出租或者自用自行运营。与开发商销售房产预售方式下快速实现资金回笼不同，自持物业不能在短期贡献很好的现金流，这无疑给企业设置了相当高的资金起步门槛。除非企业有相当高的融资能力，或者有资金雄厚的公司背景，否则企业单靠自有资金不足以支撑长期项目。另一方面，自持物业项目有利于公司长期利润的稳定和资金控制。同时，长期运营成功更能够实现公司的价值目标和开发企业品牌价值的提升。
一、科技园项目投资的背景及前期可行性研究
S公司作为主体开发商，有10年的地产开发经验，不仅为该区域贡献经济利润，更扮演着社会责任者的角色。应管委会未来几年区域规划发展要求，S公司对所属科技园片区自主开发建设商业配套，进一步推动招商引资项目及完善基础设施。S公司和管委会双方探讨了启动资金的来源问题。S公司希望较少动用自有资金，管委会同意以承租、运营补贴或招商奖励等财政补贴方式给予支持，并决定根据最终财务分析结果，确定具体补贴金额和方式。项目投资是一个复杂的系统工程，详尽的可行性分析必不可少，对于项目投资能否成功起着关键作用。可行性分析通常包括项目整体定位及发展战略研究，开发模式及策略建议，区域发展分析，相关市场和商业的前期研究，财务可行性分析等。其中，财务可行性分析是重中之重，S公司也提出了财务先行的要求。
二、财务可行性分析中的关键点
（一）搭建项目测算框架
新建一个项目，根据前期项目投资的开发模式搭建项目周期，具体可划分为建设期和运营期两大部分。建设期是指从拟建到全面建成投产或交付使用所需的全部时间，整个建设期要确定工期开发节奏，细化时间节点，确定各年付款比例等，通常情况下涉及3～5年，资产建成达到可使用状态后转成投资性房地产。运营期即为长期稳定的租赁期，根据土地性质要求，商业地块的运营期将长达35年，甚至更高。
（二）设定合理假设
可靠的财务分析结果离不开合理的假设。科技园投资项目的假设变量主要包括投资总额、收入和运营成本。投资总额是指从开始筹建到项目建成达到可使用状态所发生的费用的总和，包括土地成本、前期工程费、基础设施费、建筑安装工程成本以及开发间接费等成本。收入包括租金收入和残值回收，租金收入取决于租金单价和租赁面积；残值收入是指资产使用期满时处置资产预计能收取的价款，保守测算下可假设残值收入为零。运营成本主要包括物业成本、市场招商推广费用，房屋维修成本，提升改造费用，薪资、行政及其他管理费用等。上述变量的假设应由项目小组的专业人员提供，参考历史项目经验，相同产品业态及市场同期情况等合计估计。另外，考虑到测算项目周期过长，应设定合理的年增长率，结合年限变化、周边经济环境等进行合理预估，不可过于激进或保守。据此，可根据上述假设变量编制年度现金流量表和利润表。
（三）选取财务分析指标
投资项目测算通常选用的财务分析指标包括：投资回收期、内部收益率、净现值、投资项目年盈利率、敏感性分析等。项目投资是长期测算，比如商业项目40年，在财务测算中必须考虑货币的时间价值。投资回收期是项目盈利收回全部投资所需的时间，回收期越短，证明项目的流动性越好，方案相对可行。考虑现值的因素，一般选用动态回收期更加准确。内部收益率是评价是否可行的最常用的财务分析工具，就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。内部收益率需符合投资项目的标准操作流程规定，才会最终获得财务与投资委员会以及董事会批准。敏感性是分析关键变量对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险的能力。例如，可以以单方建安成本和日租金作为变量，测算对净利润、净利率和内部收益率的敏感程度。值得注意的是，每个经济投资指标都有其内在的缺陷，在评价项目投资时，应综合评估和审慎使用各项指标。
（四）多种备选方案
周期长风险大的投资项目都必须提供多种备选方案，以便呈现给管理层用于商业决策，好的案例通常经过反复修改提交才能最终得到满意的结果，这是一个繁杂但不或缺的过程。项目投资小组成员在编制方案时，要发挥头脑风暴，假设各种可能的组合。例如，按不同的产品类型组合（如办公楼、零售、酒店、公寓等）测算，哪种产品业态的财务结果对公司更有优势？方案选择租售共存还是全部出租，或租售比例是多少的情况下，财务结果最优？当资金不充裕或者市场不确定性较大的情况下，可以分期开发建设，前期的运营可以为后期积累资金和租户，那么分几期开发运营最有利？将方案划分乐观、正常、悲观三种情形，用悲观下的假设去模拟市场不利的情形，测算的财务结果公司是否可以接受？公司不愿长期持有或运营不善需要出售资产，财务结果又如何？总之，考虑的方案越全面越能更好地减少投资风险。
（五）税务筹划
在财务分析中先考虑税务筹划，能够更好地控制税务风险。地产公司涉及的主要税种包括增值税、土地增值税、房产税、土地使用税和企业所得税等。在对项目投资进行财务分析时，也要考虑税金的合理筹划。例如，鉴于房产税在项目自持案例的重要性，有必须进行涉税分析。我们可以根据房产税针对企业空置和出租的房屋建筑，按从价和从租两种不同的计算方式征收，在测算中找到租金平衡点，取两种方式下的最优选择。再如，同一个楼宇租售共存的情况下，可以寻找土地增值税的临界点，适当调节售价和成本获得整体税负的下降以及项目利润的上升。
三、后续的运营挑战
经过多轮方案的筛选和财务测算，项目的预计经济指标可以符合股东回报要求，对S公司来说，科技园是个值得投资的项目。S公司本身有充足的启动资金，一方面可以从管委会得到财政支持，另一方面，还可以用自有资金或者外部融资来支撑。另外，S公司的经营模式多样化，利润来源不只局限于自持项目，相对降低了投资风险。但是，自持物业的目的是为了资产的保值和增值，如经营不善，资产很可能发生减值背离原始初衷，所以如果想长期持有资产并获利，对缺乏经验的S公司来说，后续运营管理还是存在着一些挑战。那么，如何更好地提高运营管理能力和控制成本？首先，搭建成本管理平台，对运营成本进行动态管理，规范流程，加强标准化管理。其次，营运团队和运营理念很重要，应加强运营管理团队的建设，增加员工培训，学习先进成熟的运营管理理念；整合优势资源，摸索出适合自身发展特点的运营管理机制，并复制到其他项目。最后，树立全员意识，将成本控制意识落实到日常工作和个人身上，增收节支，增加公司效益。
四、结语
从目前情况看，竞自持的几乎都是限价地，开发商可以以较低的价格拿到地块，如果地段好出租率稳定，租金上涨潜力大，只要有足够强大的资金实力和现金流，也许会获得不错的收益率。虽然有很好的发展前景，地产商还是应该审慎度势地衡量自身情况，不可盲目出击，在转型的道路上要循序渐进，不可急攻进切，提早布局，逐步探索新的商业模式.
【参考文献】
[1]艾振强.自持物业，大开发商新蓝海[J].城市开发,2017(6):14-15.
[2]蔡湘云.试析如何做好产业园区自持物业项目投资可行性财务分析和成本管控[J].中国市场,2018(19):81-82.
[3]ErichA.Helfert.财务分析技术：价值创造指南[M].北京:人民邮电出版社,2010.
作者:吴楠楠 单位:中新天津生态城投资开发有限公司