［提要］合理的负债水平和有效的股权激励政策有利于中小企业健康发展，提高企业价值。本文以中小企业板上市公司为样本，选取2014～2018年不同公司3，581组数据，基于高管持股的调节效应，对中小企业负债结构与企业价值的关系进行实证研究发现：中小企业板上市公司负债结构与企业价值存在负相关关系，高管持股会正向调节负债结构与企业价值的关系。因此，中小企业上市公司应确定合理的负债比例，适当提高高管层的持股比例，完善高管监督机制，从而促进中小企业健康发展。
关键词：中小企业板；负债结构；高管持股；企业价值
中小企业是国民经济中的“活力因子”，其企业数量众多、行业分布广泛、经营灵活，在社会经济发展中占独特地位，有助于扩大就业、出口创汇、促进经济增长、技术创新等，因此保障中小企业健康发展是十分必要的。2004年，我国学习西方经验，在主板市场设立中小板市场，为未达到主板上市条件的中小企业提供上市渠道，解决一部分中小企业融资困难的问题。近年来，中小企业虽然可以通过股权融资，但依然面临资金短缺、中小企业自身价值低等问题。负债水平的合理性，关系到企业资本的流通和使用，而管理中的委托问题，也间接地影响着企业的发展。多数的研究局限于其中的一方面，并没有研究中小企业负债结构和治理结构内部之间的影响，故本文基于高管持股的调节作用，来深入研究中小企业负债结构与企业价值的关系，有助于更好地理解中小企业板公司的负债结构选择问题，对中小企业板实行股权激励的有效性进行评价，在此基础上，为企业创造宽松的债券市场和适合中小企业的经理人市场，促进中小企业持续发展，不断提高中小企业的盈利水平和企业价值。
一、理论综述与假设提出
（一）负债结构与企业价值。Modiglian和Mille（1958）提出的“MM”理论认为，在无税收、无破产成本、无交易成本、无信息不对称的完美的市场中，企业价值与负债水平无关。1963年他们考虑所得税的影响提出了修正的“MM理论”，在赋税的条件下，企业价值与负债水平正相关。国内外的相关实证研究显示，由于所属行业、公司性质、指标选取和计量方法不同，公司中负债结构和企业价值的关系存在不一致的相关关系。Hennessy和Raman（2005）考虑到税盾影响，得出负债与企业价值有负相关关系。朱永明等（2018）以2011～2015年深沪A股上市公司为样本证明了负债结构对于企业价值具有负向影响。朱艳丽等（2019）基于2010～2017年我国A股上市公司的样本数据实证发现负债结构与企业价值之间有显著的负相关关系。假设1：中小企业中，负债结构与企业价值存在负相关关系
（二）高管持股的调节作用。人力资本产权理论指出高管人员在享有特指控制权的同时还应该享有部分剩余索取权，来防止企业高管利用特指控制权来侵占公司的剩余资产。委托—理论主要论述了企业股东与公司高管的委托—问题：委托人追求公司财富的最大化，人追求自己工资津贴、闲暇时间最大化，从而形成利益冲突。股权激励理论指出，股权激励的目的在于在企业所有者和经营者之间建立利益链接，使人采取道德风险与逆向选择的动机下降，使委托者和人由单纯的雇佣关系转变为利益相关关系，从而解决委托—问题。Kevin（2011）研究证实，高管薪酬与企业绩效二者之间存在显著的正相关关系。姜付秀等（2011）选取沪深两市2002～2008年间的A股上市公司，得到经理激励和负债在对企业价值的影响上具有显著的替代关系。郭雪萌等（2019）以我国2010～2017年沪深A股上市公司为样本，发现高管薪酬激励会促进负债水平调整及企业绩效提升，在负债结构调整中发挥了中介效应。赋予高管股份后会使高管们更加关注企业的前途发展，面对财务风险会采取措施进行把控，会促使高管选择更合适的负债水平来使企业和自身利润最大化。假设2：高管持股会正向调节负债结构与企业价值的关系
二、研究方法与模型设计
（一）样本和数据来源。本文从国泰安（CSMAR）公司研究数据库选择中小企业2014～2018年这五年间的数据为研究样本。同时，按以下标准对样本数据进行进一步筛选：（1）剔除金融类公司样本；（2）剔除*ST、ST、已退市等公司样本以避免财务状况异常公司数据的影响；（3）剔除数据不完全的样本；（4）剔除上市未满一年公司样本以避免新上市公司受市场干扰过多的影响。经过以上筛选，最终得到中小企业板公司共计3，581组样本数据，组成非平衡面板数据。
（二）变量解释。1、被解释变量。学者在研究企业价值时，大都选择总资产收益率ROA、净资产收益率ROE、托宾Q或者计算公司价值的综合因子等来衡量公司价值。由于我国股市市场的发展还不够完善，托宾Q在反映企业价值方面有一定的局限性；而对于净资产所剩无几的公司来说，总资产收益率数值高却有很大经营风险。因此，本文选取财务指标净资产收益率ROE（净利润/股东权益平均余额）来反映公司价值，该指标越高，反映公司对股东投入资本的利用效率越高，公司所有者的获利能力越高，企业价值越高。2、解释变量。对于负债结构的度量，大多采用资产负债比，差异在于负债额的选取上。肖坤等（2011）提到流动负债在提升公司价值方面效果显著，而学者万平等（2008）认为长期负债率会通过治理效应对企业价值产生影响。结合学者们的研究以及本文的需要，选取资产负债率DTR（总负债/总资产）、长期负债比率LDTR（非流动负债/总资产）、短期负债比率SDTR（流动负债/总资产）为解释变量。3、调节变量。高管持股比例的度量。本文选取高管持股比例MSR（高管持股数/股本总数）作为度量指标，研究高管持股对中小企业负债结构与企业价值的调节作用。4、控制变量。企业价值的影响因素还包括企业的盈利能力、发展能力、比率结构、现金流、股权集中度等。因此本文选取营业净利率NOR（净利润/营业收入）、可持续增长率GROW（净资产收益率×收益留存率/1-净资产收益率×收益留存率）、无形资产比例IA（无形资产净额/总资产）、企业自由现金流FCF（自由现金流的自然对数）、前五大股东持股比例CR5（前五大股东持有的股份总数/总股本）作为控制变量。
（三）模型设定。本文采用多元回归分析的方式。本文选取的样本数据为非平衡面板数据，本文提出2个假设，针对假设一建立模型（1）、模型（2）来验证负债结构与企业价值之间的关系，针对假设二建立模型（3）来验证高管持股对负债结构与企业价值之间的调节作用。模型如下：ROEi，t＝α+β1DTRi，t+β2NORi，t+β3IAi，t+β4GROWi，t+β5FCFi，t+β6CR5i，t+εi，t（1）ROEi，t＝α+β1SDTRi，t+β2LDTRi，t+β3NORi，t+β4IAi，t+β5GROWi，t+β6FCFi，t+β7CR5i，t+εi，t（2）ROEi，t＝α+β1DTRi，t+β2MSRi，t+β3MSRi，t×DTRi，t+β4NORi，t+β5IAi，t+β6GROWi，t+β7FCFi，t+β8CR5i，t+εi，t（3）
三、实证检验
（一）变量描述性统计。本文选取中小企业板2014～2018年的数据，通过对样本的变量数据进行描述性统计分析，本研究各指标包含3，581个有效数据，如表1所示。中小企业的企业价值相对不高，资产负债率不高，主要以短期负债为主。高管持股数较低且不均衡，说明中小企业板股权激励政策未完全落实。同时，中小企业的获利能力和发展能力平均值和中位数均小于0.1，企业自由现金流量企业间差异较大，无形资产比重普遍较低，前五大股东所占比例分布相对比较集中，中小企业改进空间大。（表1）
（二）回归分析。本文选择Eviews8.0进行假设检验，样本数据时间跨度为2014～2018年，时间跨度短，且每年的企业样本数不同，属于短而宽的面板，建立非平衡面板数据。通过Hausman检验确定本文设定的各计量模型是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果模型（1）～（3）均拒绝个体随机效应变截距模型的原假设（P<0.001），应当采用个体固定效应变截距模型进行假设检验。进一步考虑回归分析中是否存在跨年度的影响，检验结果模型（1）～（3）均拒绝“无时间效应”的原假设（P<0.05）。因此本研究选取能够同时考虑个体固定效应与时间固定效应的双向固定效应模型。为了进一步验证是否存在严重的共线性问题，本文对模型进行共线性诊断，发现其方差膨胀因子VIF的取值范围为1.04～1.75，远小于10，表明不存在严重的共线性问题。由表2中数据可知，模型（1）显示DTR系数为负且显著（β1=-0.1007，p<0.01），说明中小企业资产负债率越高，企业价值越低。模型（2）SDTR系数为负且显著（β1=-0.0930，p<0.01），LDTR系数为负且显著（β2=-0.1207，p<0.01），说明中小企业短期负债率和长期负债率均对企业价值产生负向影响，且长期负债率对企业价值的负向影响略大于短期负债率的影响。因此，模型（1）、模型（2）说明在中小企业中，负债结构与企业价值存在负相关关系，假设1得到有效验证。模型（3）中，交互项DTR×MSR的系数为正且显著（β3=0.2301，p<0.001），表明高管持股对负债结构与企业价值之间的关系产生了正向调节作用，假设2得到验证。（表2）
四、结论
（一）结果分析。1、在中小企业中，负债结构与企业价值负相关。资产负债率、短期负债率、长期负债率都与企业价值呈负向相关关系，说明这三个指标的提高都会对中小企业的企业价值产生消极影响。如果负债这三个指标可以控制在合理的范围，则会帮助企业降低资本成本，对企业价值产生积极影响。根据信号传递理论和优序理论，企业进行债券融资会产生积极信号，但是中小企业利用银行贷款额度有限，会有很大一部分来自于社会贷款，导致债务融资的成本比较高。负债具有约束效应，企业要留有一定现金来支付未来的负债，对企业的活动有限制。所以负债的不断增加会导致企业价值的减少，即负债增加也会对中小企业的企业价值产生消极影响。2、对于中小企业而言，长期负债对企业价值的负向影响略大。中小企业大多处于成长期，企业规模不大，需要大量资金进行发展和扩张。选择短期负债结构，要求在较短时间内短期偿还借款，要求资金要有流动性，会在一定程度阻碍企业成长。长期负债相比来说，具有数额大、还款时间长等特点。虽然中小企业长期负债占比低，但长期负债对企业价值的负向影响却大，主要由以下两个方面：第一，中小企业板以制造业企业为主，短期负债会在短时间内弥补企业资金不足，约束过度投资，会在一定程度上促进企业的生产。第二，长期负债数额大，需要支付利息过大，资金成本过高，使得中小企业负担更重。而且，长期负债时间长，很难对企业起到一定的约束治理作用。在监督企业资金使用中，短期负债比长期负债起到更好的监督作用。3、在中小企业中，高管持股会正向调节负债结构与企业价值的关系。股权激励的目的在于在企业所有者和经营者之间建立利益链接，使委托者和人形成利益共同体，避免高管的短视行为以及对股东权益的损害，减少成本。高管会适度提高资产负债率，使得优质项目获得足够的投资，增加企业的投资回报；会调节过高的资产负债率，避免企业遇到财务风险，防止企业遭遇资金危机。高管持股还可以避免中小企业决策权的过于集中和分散，有利于维护股东的权利，对投资项目做出合理决策，均衡利用企业资金，从而提升企业价值。
（二）对策建议。1、确定合理的负债比例。第一，确定合理的负债比例。我国中小企业大多处于发展期，资金负担过重。在处理负债结构问题上，要慎重选择，根据企业实际情况选择负债比例，过低不能很好地利用负债的税收盾牌作用，过高会增加资金的成本，使得中小企业负担加重，从而不利于企业价值的增长。第二，合理分配短期负债和长期负债在负债中的比例。过高的短期负债比率会导致资金流动快，还款压力大，不利于生产经营投入。过高的长期负债会导致利息过重，企业资金缺少约束，容易引发财务危机。2、适度提高管理层的持股比例。我国中小企业管理层持股比例偏低，过低的股权激励不能完全使高管行为与股东目标完全一致，高管的利己行为依然存在，这样无法起到良好的激励相容作用。首先，适度提高管理层的持股比例，增加管理层持股比例能有效减少股东与管理者委托成本，但是注意不要激励过度，避免造成管理层权力滥用和寻租。其次，制定合理的高管激励制度，注意建立以长期激励为核心的高管薪酬体系，使高管的长期利益与公司的长期发展利益趋同，提高高管的工作积极性。3、不断完善经理人市场。我国中小企业板市场，专业的职业经理人培养体系不够完善，不能针对中小企业输送优质的高管，目前中小企业的高管也缺少专业的培训，因此要加大职业经理人的培养和培训力度。另外，要完善高管监管机制，要使高管受到经理人市场、企业内部监管、董事会监管等多方制约，完善相关法律法规和规章制度，促使高管更好地为企业创造价值。
作者:郭佳 单位:西北政法大学经济学院
