摘要：以2007年第一季度—2018年第三季度的A股上市公司为研究样本，运用基于风险敞口的CFaR（Cash-Flow-at-Risk）模型对不同行业的现金流风险进行度量，并运用多元线性回归方法对不同行业现金流波动风险与企业价值的关系进行研究。研究发现：我国不同行业上市公司面临的现金流风险存在一定的差别；在选取的行业中，现金流风险与企业价值存在正相关关系，而产权归属、融资约束、股权集中度和货币政策因素在一定程度上会对两者的关系造成影响。研究结果丰富了现金流风险度量及现金流风险与企业价值关系的相关研究，并为企业现金流风险管理和投资者的投资决策提供指导。
关键词：现金流风险；CFaR模型；企业价值
一、引言
现代经济环境复杂多变，企业运营面临诸多风险，其中现金流风险对企业日常运营及企业最终价值的实现具有直接或间接的影响，因此，研究如何准确地度量现金流风险及研究现金流风险与企业价值的关系具有重要的现实意义。早期的相关研究主要基于财务指标或现金流波动性指标来度量现金流风险，之后CFaR的提出为现金流风险度量提供了一个全新的思路，并被越来越多的研究所采用（Stein等[1]；Andrén等[2]）。有部分学者认为现金流风险与企业价值存在负相关关系[3~5]，其他学者则认为现金流风险与企业价值存在正相关关系[6]。国内外学者也对企业价值的影响因素进行了研究，如产权归属、融资约束、股权集中度和货币政策因素。对产权归属的研究显示国有企业和非国有企业在企业价值或企业绩效方面存在显著的差异[7~8]。融资约束是制约企业投资和发展的关键因素之一，也会对企业价值造成一定的影响[9~10]。另有学者采用第一大股东持股比例作为股权集中度的变量，发现其对企业价值具有一定的影响[11~12]。此外，货币政策在一定程度上会影响企业的投融资环境和经营状况，进而对企业价值造成影响[13~14]。现有研究已取得了一定的成果，但是对于现金流风险与企业价值关系影响因素的研究尚未得出一致结论。由于行业的特殊性，不同行业上市公司差异明显，本文以CFaR来准确度量不同行业的现金流风险，并以现金流波动性指标对不同行业现金流风险与企业价值的关系进行研究，并进一步深入研究产权归属、融资约束、股权集中度和货币政策因素对现金流风险和企业价值之间关系的影响。
二、数据选取及变量定义
本文以我国A股上市公司为研究样本，研究区间为2007年第一季度—2018年第三季度。首先，对样本数据进行处理：第一，剔除金融行业上市公司；第二，剔除所有的ST和*ST上市公司；第三，剔除重要指标数据缺失的上市公司；第四，对所有连续型变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。本文选取经营活动现金流净额作为企业现金流的指标，并选择上市公司的相关财务指标（现金持有水平、成本、融资成本、筹资活动现金流、投资活动现金流、应收账款、公司规模、资产负债率、债务结构、营业收入增长率和市净率）作为现金流内部风险因子，构建回归模型计算现金流内部风险因子系数[15]。在拟合现金流风险因子分布并考虑各风险因子相关性的基础上，利用蒙特卡洛模拟得到现金流模拟值CFi，将现金流差值∆CFi排序后按照不同置信水平得到的分位数即为现金流风险值CFaR。现金流风险值CFaR与现金流期望值E(CF)比值的绝对值即为现金流风险程度ES。此外，采用企业经营活动现金流净额与总资产比值的标准差（CFV1）来度量现金流风险[16]，采用托宾Q（TobinqA）作为企业价值变量。本文使用的解释变量有产权归属变量（Gov）、融资约束变量（FC）、股权集中度变量（Lsh）、货币政策变量（MP）。控制变量选取内部融资渠道（RETE）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、营业收入增长率（Growth）和现金持有水平（Cash）。变量及其定义如表1所示。
三、实证结果及分析
1.基于风险敞口CFaR模型的现金流风险度量研究
根据证监会上市公司行业分类标准，选取了12个代表行业，在检验各行业上市公司现金流风险因子分布特征和分析因子间相关系数的基础上，模拟现金流分布，得出现金流分布的均值E(CF)，并计算现金流风险值CFaR，该值反映现金流风险的绝对水平；而现金流风险值CFaR与现金流期望值E(CF)比值的绝对值即为现金流风险程度ES，该值用于反映现金流风险的相对水平。由于篇幅原因，表2中仅展示各行业99%置信水平下的CFaR值和ES值。结果显示，房地产业具有最大的CFaR值和ES值，这是因为房地产业是典型的资金密集型行业，需要较多的现金流支撑，容易出现现金流短缺甚至断裂的情况。建筑业为房地产业的下游行业，受制于房地产业的发展状况，也具有较大的CFaR值和ES值。此外，综合类行业上市公司一般采取多元化经营，存在资金过于分散、资金需求量较大的特点，容易发生资金短缺，有较大的现金流风险。相对而言，交通运输及仓储业、电力煤气及水的生产和供应业垄断性较强，且受宏观调控和政府支持较多，所以具有最小的CFaR值和ES值。而作为制造大国，我国制造业总体形势较好，也具有较小的现金流风险和现金流风险程度。
2.现金流风险与企业价值关系的实证研究
在进一步研究中，选取农林牧渔业（A）、采掘业（B）、制造业（C）、建筑业（E）、交通运输及仓储业（F）、批发和零售贸易业（H）与房地产业（J）作为代表行业，通过多元回归模型对不同行业中现金流风险与企业价值的关系进行研究。由表3可知，变量的回归系数均显著，且模型的拟合程度较好。在7个行业中，CFV1的回归系数都在1%或5%的水平下显著为正，且明显大于0，这意味着在不同行业中现金流风险对企业价值都具有正向影响，说明现金流波动的增加实际上可能会提高企业价值。
3.不同因素对现金流风险与企业价值关系的影响研究
（1）产权归属对现金流风险与企业价值关系的影响研究
表4显示产权归属变量Gov的回归系数都在1%的水平下显著但正负不一致，这意味着企业的产权归属性质会显著影响企业价值，但在不同行业中影响方向不同。交互项CFV1*Gov的回归系数大部分在1%的水平下显著为负。相对于国有企业，非国有企业具有较高的财务困境成本和较明显的外部融资劣势，在面临现金流风险时，非国有企业受到现金流不稳定的影响程度更大。
（2）融资约束对现金流风险与企业价值关系的影响研究
表5显示除农林牧渔业外，融资约束变量FC的回归系数均为负，表明不同行业中融资约束对企业价值的影响有所不同。交互项CFV1*FC的回归系数大部分都显著为正，意味着在大部分行业中融资约束强的企业的现金流风险对企业价值的正向影响大于融资约束弱的企业。融资约束强的企业在面对现金流风险时，可能会基于自身风险的考虑选择持有现金而避免较高的外部融资成本，因此当这一类企业选择增加持有额外现金时，市场会给予较高的价值评价。
（3）股权集中度对现金流风险与企业价值关系的影响研究
表6中可见大部分行业中股权集中度变量Lsh的回归系数显著为正，意味着大部分行业中第一大股东持股比例的增加有利于企业价值的提升。交互项CFV1*Lsh的回归系数正负不一致，表明不同行业中第一大股东持股比例对现金流风险与企业价值关系的影响不同。在制造业、交通运输及仓储业中，大股东可能倾向积极主动地督促管理者改善企业的现金流风险状况，大股东持股比例的提高会增强现金流风险对企业价值的正向影响。相反，在建筑业和批发零售贸易业中，可能存在大股东对企业资源的侵占行为，会削弱现金流风险对企业价值的正向影响。
（4）货币政策对现金流风险与企业价值关系的影响研究
表7显示在引入货币政策虚拟变量MP及其与现金流风险的交互项CFV1*MP后，各行业中变量MP的回归系数都显著但正负不一致，交互项CFV1*MP的回归系数均为负。这意味着，在货币政策紧缩时期，一方面企业缺乏资金和发展信心，企业的发展会受到抑制；另一方面，紧缩的货币政策会抑制社会总需求进而给企业经营带来一定的威胁，所以现金流风险对企业价值影响更明显。
四、研究结论
本文对我国不同行业的现金流风险度量，以及现金流波动风险与企业价值之间的关系进行研究，并探究了产权归属、融资约束、股权集中度和货币政策因素对现金流风险与企业价值之间关系的影响，主要得到以下结论：第一，我国不同行业上市公司面临的现金流风险存在一定的差别，其中房地产业面临最大的现金流风险和现金流风险程度，而电力煤气及水的生产和供应业、交通运输及仓储业面临最小的现金流风险和现金流风险程度；第二，在选取的7个代表行业中，现金流风险与企业价值存在正相关关系，现金流波动较大的企业往往具有更大的未来成长空间，现金流风险带来的机遇能够抵消其带来的损失，其对企业价值具有促进作用；第三，产权归属、融资约束、股权集中度和货币政策因素都会在一定程度上对现金流风险与企业价值之间的关系造成影响，不同行业中影响各有差异。未来的研究中可考虑对其他行业进行相关的研究，以证明现有结论的普适性。此外，可以对其他的一些影响因素如产品市场竞争、管理层结构等进行分析。
作者：吴曦 钟佳敏 苑莹 单位：东北大学工商管理学院