VikramNmlda发现影响基金的回报的一个因素是非预期的流动性需求，阻止较高流动性需求的投资者的一个方法是将基金设计成负担基金（10adfund）。Warther的研究表明，开放式基金为了限制投资者赎回需求，而进行一些防备流动性的措施，是需要付出成本的。刘志远、姚颐发现影响基金赎回的重要因素有基金业绩增长、已上市时间、分红金额、基金规模、基金类型。李军等（2003）对VikramNanda（2000）模型进行了改进。引入前一因子，并区分偏债型基金、偏股型基会和全样本基金投资者赎回行为研究。研究表明，我国投资者“处置效应”和“追涨效应”的心态共存。谢盐等认为低频率、大额资金的机构投资者赎回，对开放式基金的危害要比高频率，小额资金的散户投资者赎回影响大。赵旭、吴冲锋（2003）研究发现国内基金管理水平未达到很高水平，应在流动性管理经验等方面向美国日本学习，对开放式基金的赎回制定有关法律法规，促使高流动性需求者向低流动性需求者转化。李曜、于进杰（2004）认为，在一个人看来属于理性的赎回，在一个群体上则表现为非理性，存在赎回的外部性。张家萃（2006）研究发现基金费率没有起到阻止赎同的作用。
1行为金融学对开放式基金赎回异象的解释
1．1处置效应和展望理论
展望理论是由Tversky和Kahneman在1979年提出的，它与期望效用理论中的效用函数存在差异。展望理论中价值函数的定义是相对的，它基于一个参考点，在这个参考点上的盈亏决定价值，而不是最终拥有的财富。第一，Markowitz提出，效用是定义在相对于参考点上的损益，而不是建立在最终财富的基础上的。第二，效用函数成S型，也就是说，随着盈利的增加，边际效用递减，随着亏损的增加，负效用递减。在图形上的表现是，在盈利区域，价值函数凸于Y轴，在损失区域，价值函数凹于Y轴。而且亏损区间的斜率大于盈利区间，表明投资者对亏损的敏感性大于盈利。在行为金融学中，这种现象被称为损失规避。第三，投资者对待赢利和亏损的心理态度是不一样的，同时对两者风险承受能力也是不对称的，这种特性在很大程度上影响了投资决策的过程，在图形上就变现为受益凸亏损凹的情况，即效用函数成S型的原因。投资者在作投资决策之前，在心里都会设定一个参考点。在市场总体情况较差的情况下，很多基金的投资出现了亏损，甚至有的基金的净值跌破了面值。这时投资结果处于参考点之下，投资者为了逃避自己投资决策失误的事实，通常不愿意赎回已经亏损的基金份额，感觉只要不把它卖掉，亏损就不会实际发生，从而避免在心理上造成伤害。在这种情况下，投资者的行为就表现为对风险的偏好。在另一方面，因为市场的疲软，所以此时投资者的参考点会放得很低，而且因为长期处于亏损状态，会对只要基金业绩有改善就立刻赎回的心理预期。这种情况导致基金净值一旦发生回升的时候，盈利高于投资者预期的参考点。投资者面对着未来可能是亏损可能是赢利这种不确定情况时，会考虑万一又出现净值回落，就会后悔没及时卖掉的心理。因为投资者对亏损的敏感度大于赢利，所以此时投资者将倾向于把持有的基金份额给卖掉，从而表现为风险厌恶的特征。这种现象在行为金融学中称作“处置效应”。它表面上的原因可能是国内投资者经验不足，缺乏获得数据的来源，市场信息无效率，但更深层次的原因可能在于投资者对国内基金市场的回报情况没有一个清晰的预期，而且缺乏优质的上市企业，基金投资集中度高，基金产品也比较缺乏。这些因素对会对投资者产生各种心理影响。
1．2心理账户
行为金融学通过实验观察和实证分析，发现了一个现象，被称为“心理账户”。它是指人们在投资过程中，倾向于根据一些条件把投资分类，每个类别作为单独一个账户来看待，账户直接互不影响。其实这种现象与投资组合带来的好处是相冲突的，投资组合带来的整体资产组合非系统风险的下降，是对整体投资组合来说的。如果把每一个类型的账户单独作为一个独立账户来衡量盈亏状况，则不能发挥投资组合的实际作用。在“心理账户”这种现象中，会为每一笔或者某一类投资设置一个参考点，资产的买卖决策只会根据每一个参考点单独进行，而不是已整体的投资组合的情况进行考虑。由于“处置效应”的存在，就会出现一种情况，投资者把自己赢利的资产部分给提早赎回了，而缺不赎回自己亏损的那部分资产。“心理账户”现在得存在会加强“赎回异象”的程度，而且这种心理相信普遍存在于国内的个人投资者群体中。
1．3噪声交易
噪音交易者就是缺乏理性的交易者，他们错误估计风险资产未来收益分布，并以此为基础做出投资决策。当交易者没有足够的能力收集信息，或者没有足够的知识去理解已经存在的信息时，比较容易做出非理性的决策。由于噪音交易者缺乏明确的信息收集能力，所以倾向于对一些消息进行过度的反应。这会引来一些交易者故意制造一些虚假信息，并通过其他投资者的过度反应寻找获利机会。还有一种情况是由于噪音交易者对未来收益缺乏明确的预期，所以趋向于注重短期利益，而较多情况下忽视投资的长期利益，这会导致这种意愿从投资者传递到基金经理。这样就导致了基金经理为了自己的利益而趋向于迎合投资者的风格的倾向，造成了很多机构投资者的不正常赎回现象。普遍认为，机构投资者因为在专业水平，资金能力上比较有优势，所以能作出较为理性的决策，少受行为因素的影响；个人投资者因为缺乏专业知识水平，在获取信息和处理信息的能力上也很多限制，所以相对来说较难做出比较理性的决策，受行为因素影响较大。我国开放式基金的投资者主要是个体，较为短期，热衷于波段操作，很容易受小道消息的影响是他们的主要行为特征。
1．4过度自信等投资者情绪
心理学在实验观察和实证研究的结果中得出结论，认为人在一般情况下倾向于高估自己的判断力，就是说过分高估自己判断的准确率。因为，人会在处理数据中做非客观的数据处理。当判断成功的时候，就倾向于把自己的能力认为是成功的原因，当判断失败的时候，就倾向于把运气差认为是失败的原因，这种在认知上的偏差称为“过度自信”。在很多研究中认为，“过度自信”现在在国内个人投资者中较为普遍。造成这种情况的原因，可能是国内资本市场的不完善，投资者对投资相关知识获取得较少。在投资中情绪很容易受到外来因素的影响，认为前期“基金”业绩好，会导致后期上涨空间不大，而前期业绩差，则会很可能迎来较大的业绩反弹。另外，很多非理性的投资者在发生损失时不愿意承认自己投资决策失败的事实，把原因归咎于运气不好或市场暂时回调，从而发生“赎回异象”。
1．5羊群效应
非理性投资者很多时候会引起其他投资者的模仿追随，即“羊群效应”。开放式基金投资者宁愿忽略自己私有的，有价值的信息，而追随其他投资者复制其策略。羊群效应在开放式基金投资中是通过基金经理传递的。
2总结和建议
中小个人投资者，是我国现阶段投资的主体，他们的非理性投资行为特征非常明显。投入资源研究他们的行为特征，对规范我国的证券市场，基金投资市场有非常重要的意义。一个不理性的投资群体，通常会导致一个波动性较大的市场，不利于资本市场发挥对实体经济的促进作用。
2．1从政府角度
（1）完善资本市场。进一步规范证券市场，增加上市企业数量，严格规范上市公司的信息披露机制，使开放式基金 有更多高素质的投资对象，积极开发金融衍生品来规避风险。当上市公司，证券品种在质量和数量和质量上达到一定水平，基金产品才能有更多的选择去克服像投资集中度高等问题，才能赢得投资者更加充足的信息，为培养长期投资者奠定基础，从而更低的赎回率提供保证。
（2）提高投资者对基金投资的专业知识水平。在宣传方面应该着力对开放式专业投资者管理，可以通过投资资产分散化来降低非系统性风险，比较适合长期投资等理念，使其更关注长期投资回报，避免短期的非理性行为。
2．2从基金管理人角度
（1）以提高投资者赎回成本的角度，设计合适的赎回机制。开放式基金不同于传统封闭式基金的地方，就是它允许投资者随时进行申购与赎回。但这种资金的自由流动的特性，也给基金管理者带来很多的挑战。如果资金流量太频繁，还会影响到基金管理人正常的投资运作业务。所以，需要通过设立一些针对赎回业务的规则，目的是增加投资者赎回基金的成本，对流出资金进行抑制。首先，可以根据投资者赎回的比例来设置不同的赎回费率，使巨额赎回的成本增加。其次，可以规定一个对投资者个人账户的赎回比例上限。再次，设置一个对整个基金规模的一个赎回比例上限，对其余赎回申请可以延期办理。最后，设立延后清算制度，在提出赎回申请到清算交割之间设置有一段时间的资金冻结期，在抑制赎回的同时也能给基金管理人缓冲的机会。不过，这些方法与开放式基金随时买卖的特征是相违背的，需要权衡利弊，合理设置规则。
（2）投入更多的资源在研究投资者行为上，并把研究结果向投资者群体宣传好，已培养长期投资者为行动目标。优秀的基金管理者除了要具有专业的投资知识和经验之外，而且还要对投资者的心理和行为偏差有一定的认识。高比例赎回率在我国开放式基金投资中的出现，主要原因是投资者的非理性的行为和情绪冲动，基金管理人应该投入更多精力去了解投资者行为和心理，多喝投资者沟通，这样能在很大程度上避免投资者的非理性行为，而且能培养国内的长期基金投资者群体。
作者：梁广智 单位：百度（中国）有限公司
