摘要:
研究金融发展与跨国投资关系，既是对国际金融理论与跨国投资理论的拓展，是经济理论研究的最新动态之一，更是探求在2008年以来跨国直接投资流向变幻莫测背景下，如何利用国家金融发展吸引跨国投资的前沿领域。本文拟从企业跨国投资动机与企业跨国投资溢出效应两个层次进行分析，系统解读金融发展与跨国投资关系研究的相关文献，力求理清学界的研究脉络，为下阶段研究指明方向。
关键词:
金融发展;跨国投资;投资动机;溢出效应
随着经济全球化的加深，FDI(跨国直接投资)作为跨国公司主要的资本流动方式，深刻影响到各国经济的发展，并受到了广大学者的关注。早期关于FDI的研究多是从生产率差异，要素禀赋，贸易成本，市场规模，规模经济，乃至道德风险和无形资产等视角来研究影响跨国公司海外投资决策的因素。这些研究共同的假定前提是跨国企业可以获取足够的金融支持，因此鲜有人从金融发展的视角来考察跨国公司的投资行为。另一方面，对于金融发展的研究多局限于一国的范畴之内的企业筹资现状，鲜有人研究国家金融发展的差异如何影响企业跨国决策。2008年金融危机以来，国际资本流动方向出现了新的变化，这给我们研究国与国之间不同的金融发展程度对国际投资的影响提供了契机。当前部分学者基于金融发展的视角丰富了关于跨国公司投资动机的认知。关于这方面研究主要分为四条研究主线:1．金融摩擦如何影响企业的FDI(包括企业的投资地点和投资形式的选择)［1］。这支文献主要研究各国不同的金融发展程度影响企业跨国投资决策的具体路径;2．金融市场中存在的相对财富效应对跨国企业FDI方式的影响。3．企业管理者的道德风险。如果一国投资者保护制度不完备，那么跨国公司会相机抉择，选择不同的FDI方式。4．跨国公司FDI的溢出效应。相关研究表明跨国公司FDI则会提高资本的溢出效应。本文拟对近年来金融发展与跨国投资关系理论与实证研究的最新进展进行述评，以期为相关研究提供借鉴。
一、金融发展与跨国投资关系研究理论基础
既有的国际经济学研究对于资本的假设多是从投入要素禀赋的角度来考虑实物资本而非金融资本。Helpman(1984)［2］建立一个两国两部门H－O模型，证实跨国公司的出现源于各个国家间不同的要素禀赋和要素回报率。即便劳动之外的投入品不是实物资本，仍然拥有一些实物资本的特征，比如和劳动共同组成产品，投入品的可获得性将影响跨国公司的投资地点的选择等。传统的理论框架虽然认可资本会影响企业经营，但是认为资本不可跨国流动。跨国公司的投资行为的度量也是从中间投入品的要素禀赋的角度，而非资本本身。当研究人员开始关注企业个体行为以及企业进入海外市场产生的各种成本时，企业异质性被引入国际经济学。Help-man等(2004)［3］就是基于企业异质性来解释企业的FDI行为。在他们的文章当中，企业有自己的产品并知晓自身的生产率，企业出口和FDI所需支付的固定成本和可变成本互不相关，各有不同，这时企业就根据自身发展状况作出相应选择。企业异质性相关文献为基于金融发展视角来分析国际投资提供了理论基础。金融发展的相关文献证实企业融资同样存在异质性。这种异质性将直接影响企业的跨国投资选择。Myers和Majluf(1984)［4］研究了信息不对称和道德风险如何影响企业主获取投资，并建立了理论模型来解释国家间资本获取难易程度的差异。LaPorta等(1998)［5］指出，不同行政区对投资人的保护也各不相同;其他一些研究者，如Rajan和Zin-gales(2003)［6］从政治和历史的角度也给予上述观点不同的解释。无论基于何种视角的研究，学者们都认可各国的金融发展程度不同，企业融资也存在差异性。LaPorta等(2008)［7］等人进一步研究金融发展对企业融资的影响发现，各国金融市场发展的差异将影响企业的财务选择与实际产出。在资本市场完善的国家，企业更有可能为了发展而融资。考虑到企业固定资产投资需要巨额融资，上述关于金融发展与企业融资关系的研究有助于我们推断出国际经济学当中的一般假设，各国的金融市场发展程度不同，企业的资本要素禀赋与金融资本利用也存在差异。有学者基于上述两个领域现有的理论研究，从多个角度证明各个国家金融发展程度同企业跨国投资之间的因果关系。如，Desai等(2004)［8］检定出金融机构发展不完善会限制跨国公司在某些地区的外部融资，并探讨了跨国公司怎样利用国内金融市场获取融资。美国经济分析局对美国分布在世界各地的跨国公司分支机构研究发现，各个国家和地区的制度发展会影响企业的借贷成本，借款地，以及实际获取的借款额度。在债权人保护不足，影子银行盛行的国家，企业的借贷利率较高，借贷额度较低。跨国公司会根据各国不同的信贷市场和税率来调整母国融资的额度。如果一国的金融市场发展不完善，那么子公司从母公司融资的成本相较本地市场融资成本更低，子公司会更多的依赖母公司融资。跨国公司子公司相较于东道国本土企业对融资约束更不敏感［9］。另一方面，跨国公司子公司会因为从母公司融资而获取税收优惠。Huizinga等(2008)［10］就用欧洲跨国公司的资本结构来证明企业会通过借贷来减少税负。因此各国金融市场发展差异会促进金融市场发达国家的企业对金融市场不发达国家FDI。
二、金融发展与企业跨国投资动机
国家的金融发展水平会影响企业获取融资的难易程度，进而影响企业FDI的决策。金融发展对企业跨国投资决策影响的研究主要分为两个层次:其一是基于资本要素比较优势视角，其二是基于相对财富获取的视角［11］。
(一)基于资本要素比较优势视角
金融摩擦令跨国公司筹措资本的能力存在差异，影响企业的比较优势，进而影响企业的投资行为。众多文献检定了这一观点。Buch等(2009)［12］建立的模型中给定存在一项跨国投资，信贷约束将影响企业投资海外的决策，包括企业是否进入市场以及投资数额。企业仅依靠有限的内部资本来支付进入新市场所需的各项成本远远不够，需要外部融资;那么企业融资合约的执行力就至关重要。契约履行制度完善的东道国将吸引更多的跨国公司。更进一步分析，如果企业受到可抵押资产不足的制约，那么企业的外部融资有限，企业内部资本会影响企业FDI的投资金额。德意志联邦银行分析了德国制造业相关数据并提供了进一步的论据。该机构研究发现企业融资能力在德国企业对外投资的决定因素中占有举足轻重的地位。考虑到生产率以及其他控制变量，企业在金融合约履行制度不完备的国家建立的子公司较少。Bilir等(2014)［13］系统分析东道国的金融发展水平对跨国公司投资决策的影响发现，东道国的金融发展水平不仅会影响跨国公司的投资选择还会影响跨国公司子公司的销售模式选择。他们建立一个三国模型，其中有A、B两个对称的经济体以及一个低收入C经济体。在这个模型中，C国是世界工厂，金融市场发展不完善并存在内生违约现象。A、B两国的金融机构因而不愿承担对C国投资所需的全部费用，从而影响两国企业对C国FDI。随着C国金融体制逐步完善，一方面是A、B两国在C国的既有子公司东道国销售额下降，出口额提升;另一方面是更多的跨国企业在C国建立子公司。另一个研究视角则发现，东道国金融发展水平较低，意味着本土企业面临更强的融资约束，跨国公司在资本要素方面存在比较优势，会加大对东道国的跨国投资，特别是对外部融资依赖度较强的行业的跨国投资。Manova等(2015)［14］所提供的相关经验型证据证明跨国公司能进行海外投资的原因之一确实是因为能承担本土企业无法支付的相关固定成本。从中国的海关数据来看，对外部融资依赖度较强的行业中的外资子公司和合资企业的出口额分别比本土企业高62%和50%。比较静态分析结果表明，融资约束对企业跨国投资行为的影响较之要素成本最小化，契约不完善，财产权益保护等产生的影响有过之而无不及。正如Bilir等(2014)［13］所说，跨国企业更愿意投资到金融摩擦较大的行业，他们在这些行业面临的本土竞争更少，这和Antràs等(2009)［1］提到的金融摩擦较大行业的跨国公司更愿意将产品生产外包给公司附属子公司的结论相同。Bustos(2007)［15］研究阿根廷的制造业也得出相似结论。
(二)基于相对财富效应的视角
国际金融市场的波动影响企业价值的真实体现。这就给跨国公司进行海外投资提供了套利机会。国际金融市场会从汇率波动，金融危机，资本错误定价三个层面影响跨国企业的投资决策。
1．汇率波动
资产分布在不同国家的投资者有多种理由来转移资产，其中一个就是汇率波动。Froot和Stein(1991)［16］建立模型指出美元贬值伴随着大量FDI资本流入。在他们的模型中，因为存在信息不透明，外部融资成本高于内部融资成本。企业的项目投资中只有小部分来自外部融资，其余则靠企业的财富积累。本国货币贬值导致本国企业相对于外国企业的资产减少。提高了外国企业家购买本国资产的竞价能力，吸引外国投资。同其他资本流入形式相比，FDI流入在信息不对称时的倾向更强。与这一结论相一致的是，这种本币贬值伴随着FDI流入的现象并没有在其他资本流入形式当中体现出来。Klein和Rosengren(1994)［17］提出来另一种本币贬值伴随着FDI流入现象的成因。他们假定本币贬值降低本国生产成本。虽然这种效应对本国和外国投资者的影响并无不同，但是会带来外国投资者对本国投资的增长。Dewenter(1995)［18］考察了1975－1989年间美国的外资并购也得出类似的结论。
2．金融危机
金融危机影响跨国公司的资本获取并进一步影响企业跨国投资。Klein等(2002)［19］研究了资本来源国金融业不发达对企业FDI的影响机制。上个世纪80年代，日本银行业倒闭潮导致借助财务状况较差的银行融资的日资企业对美国FDI的缩减。De-sai等(2008)［20］实证检定了货币剧烈贬值对新兴市场的跨国企业和本地生产的出口企业的影响。在东道国货币贬值过程中，美资企业子公司的销售，资产和投资迅速扩张，远超过本土企业。证据表明金融危机下，外资子公司与本土企业面临的融资约束差异是这种扩张的决定性因素。同系列研究中，Blalock等(2008)［21］研究了1997年印度尼西亚大规模货币贬值之下外国制造业企业与本土制造业企业的应对策略。资本获取受限的本土企业无法改善贸易条件，外资出口商则一直扩大投资，增加人员雇佣。实证结果表明，外资企业不仅对市场需求增加反应迅速，而且能有效应对财务状况恶化。Alfaro和Chen(2012)［22］发现外资子公司，特别是纵向一体化程度高或同国外母公司联系紧密的外资子公司更能有效应对2008－2009年的金融危机。类似的研究危机期间企业并购的文献也得出类似结论。Krugman(2000)［23］发现流动性较强的外资企业子公司在上个世纪90年代末期亚洲金融危机时减价收购亚洲企业，他把这类投资叫做甩卖投资(fire－saleFDI．)。Aguiar和Gopinath(2005)［24］也研究了亚洲金融危机期间的跨国并购。他们发现当亚洲本土企业受到融资约束时，流动性较强的外资企业子公司会趁机购买当地资产。本土企业因为受到融资约束，只能贱价甩卖资产。
3．资本市场错误定价
资本市场错误定价同样会影响企业FDI。即便是在最大的，流动性最强的股票市场，依然存在跨国套利的机会。本地投资者风险规避，非理性预期等因素都会导致资本市场错误定价，资产市场价格与价值相悖离。Froot和Dabora(1999)［25］以同时在英美两国市场上市的荷兰皇家壳牌公司为例，具体分析了市场分离与信息不对称如何影响荷兰皇家壳牌公司在不同市场上的价值估算。这种价值悖离的错误定价提供给跨国公司套利机会。Baker等(2009)［26］关于跨国公司利用各国彼此分离的资本市场做出的对外投资决定提出两种假设。其一是廉价金融资本假说。企业FDI流动源于来源国企业融资成本较低，其二是廉价资产假说，企业FDI流动源于东道国企业资产被低估。实证结果表明假设一显著而假设二不显著。实证结果表明，跨国公司FDI在预期东道国资本市场市值特别是总市值回归价值曲线时增长。资本错误定价之所以会影响企业FDI，是因为跨国公司可以利用融资成本的变动实现套利。
三、金融发展与企业跨国投资溢出效应
一国的金融发展水平不仅会影响企业跨国投资的决策，也会影响企业跨国投资的溢出效应。这主要体现在减少管理成本和技术溢出效应两个方面。
(一)减少管理成本
如果一国投资者保护机制不完善，融资成本较高，那么该国企业管理者易发生道德风险。除非企业有确定的所有权结构与激励机制，不然投资者不愿进行投资。Antràs等(2009)［27］提供的通过资本注入来减少管理者道德风险的机制可以用来解释跨国公司的出现。在投资者保护制度不完善的国家，跨国公司FDI流入内生增长以应对可能发生的管理者道德风险和所有者权益保护不足。既往的研究也符合这一推论。首先在投资者保护较为完善的国家，一般贸易(arm’slength)许可证更为普遍。其次跨国公司母公司加大子公司股权持有比例可以降低东道国投资人权益保护需求。最后如果东道国投资者保护逐步完善，跨国公司母公司会相应降低其持有的子公司股权份额。这些结果表明投资者权益保护不足会促使技术开发公司加强对子公司的投资与监测力度。这一模型也暗示如果投资者保护逐步完善，那么技术开发者会放松监管，跨国投资活动会活跃在更多的国家［4］。Ju和Wei(2010)［28］也建立模型证明跨国公司会利用内部资本应对政府管理紊乱的挑战。在他们的模型中，一国政府治理混乱会降低外国对该国投资概率，影响资本在项目之间有效分配。因此，金融体系发展较好的地区会扩大企业对外投资。外国资本也会以FDI的形式注入当地资本市场。这两种资本流动方式可以改善金融市场不完善带来的弊端。拥有健全金融体系的发达国家是FDI的净供应者，同时也会吸引资本净流入，这与发展中国家现状相反。
(二)溢出效应
1．技术溢出效应
跨国企业FDI将加强跨国公司分支机构与本土企业之间的联系，加快技术扩散，这有利于东道国企业发展。Alfaro等(2004)［29］从理论上发展了这一结论———一国金融市场发达有助于本土企业分享到跨国公司FDI的技术溢出效应。在这个模型中，本地企业需要承担初创成本，本地金融体系发展完善有助于企业支付初创成本。如果资金问题得已解决，那么企业就可以为国外跨国公司提供相关产品和服务，并借此提高生产率。作者也从实证方面检定了这一观点。Alfaro等(2009)［30］将上述结论进一步扩展，他们认为这种溢出效应主要体现在要素生产率的提升而非要素积累。Aitken和Harrison(1999)［31］进一步研究产业内溢出效应。他们发现扩大跨国企业对东道国FDI在当期未必有助于发展本土企业，但确实存在技术溢出的滞后效应。Javor-cik(2004)［32］研究发展立陶宛企业的生产率提升可以通过从外资企业向本土企业，从产业链上游向产业链下游的技术扩散来实现。Blalock和Gertler(2008)［33］用印度尼西亚的数据也得到类似结论。这些发现证实本地金融市场发达有助于引进跨国投资，加强本土企业同跨国公司之间的联系，并有助于企业分享到正的技术溢出效应。
2．资本溢出效应
相关研究表明，在本地金融市场发达的前提下，FDI同经济发展之间存在正向关系。Harrison等(2004)［34］考虑到本土企业资本匮乏的情况，用欧拉方程推导出跨国企业FDI可以缓解本地企业融资约束这一结论。他们的结果证明，跨国投资可以缓解企业现金流不足的问题。跨国企业FDI流入不仅伴随着东道国跨国子公司的融资约束减弱，还伴随着东道国本土企业的融资约束减弱。然而Harrison和McMillan(2003)［35］指出这种现象并不适用于所有情况。他们用类似的方法研究科特迪瓦的投资行为。科特迪瓦的金融市场是固定投资回报率，并存在信贷配额，多数银行受制于法国。在这种情况下，跨国公司的进入加重了本土企业所受到的融资约束，并将他们挤出本土金融市场。因此，FDI缓解企业融资约束这一结论并非对任何国家都适用。
四、结论与未来展望
这篇综述主要关注金融发展与跨国投资的交叉学科研究。最近的研究阐明了金融发展影响企业国际投资决策的主要途径，以及跨国公司的溢出效应。东道国的金融发展水平相对落后一方面会增加跨国企业直接投资的不确定性，另一方面会赋予跨国企业比较优势，鼓励投资。金融发展与跨国投资关系相关研究最大的贡献在于将原本独立发展的两支学科结合起来，有助于人们理解金融发展在企业跨国投资当中的重要性，解释了经济全球化以来全球FDI流向变化的成因，对各国政府推动金融发展，吸引跨国投资具有重要的指导作用。不过现有的文献研究尚存在以下几点不足:1．国际税收与跨国投资之间的内生关系仍需进一步探寻。虽然很多学者在研究跨国企业如何利用国际贸易转移定价来规避税收，特别是跨国公司根据各国税制的差异做出的财务选择，但是关于国际税收是否会影响跨国公司投资地点选择的相关文献仍然十分匮乏;2．金融市场发展不完善会扭曲企业投资的最优选择，这种扭曲所造成的总的经济损失仍犹未可知;3．随着经济全球化的加深，各国金融市场趋于融合，市场冲击的传导将会加速，这对企业跨国投资的影响还需进一步研究。当然，上述不足，也是未来主要的发展方向。
作者：李雪玉 单位：上海财经大学国际工商管理学院
