作者：魏均 梅斌 张绍文 单位：北京林业大学经济管理学院
1林业项目评估的传统方法及其评价
项目评估是指利用系统原理、规模经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价,使资金投入产生最大产出的活动[1]。林业项目在进行评估时不同于一般的投资项目,这与林业自身的特点是分不开的,总体上讲,林业项目具有投资周期长;投资风险大;投资的经济效益偏低等特点;同时,由于林业项目不仅具有经济效益,还兼有生态和社会效益,而后两者很难量化,所以林业项目较其它项目的评估更为复杂。在对林业项目进行评估时,首要明确其是公益林还是商品林。公益林的投资项目,经济效益可能为负,但这并不意味着该项目不可行,因为它更侧重于考虑项目对生态环境的建设与社会效益,不把重点放在项目自身的盈利能力上;而商品林项目则恰恰相反,它主要考虑经济效益。现在我们研究的林业项目评估主要是针对于商品林项目经济效益的评估,而对于其生态和社会效益仅作为辅助指标。净现值(NPV)法是应用最广泛的传统的林业项目评估方法。它以货币的时间价值为基点,采用折现现金流(DCF)法,先估计项目未来的预期现金流,然后用资本资产定价模型(CAPM)选择与项目风险相适应的折现率计算项目的净现值,从而确定项目是否可行[2]。NPV法应用起来非常简便,然而,它却是一种标准化的决策方法,对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用,但针对投资周期长、具有较高的不确定性的林业项目,用NPV法很难预测项目现金流及其贴现率;除此之外,它还忽略了管理人员能动性,林业项目的决策人员可以通过积极的管理,改变现金流的分布,从而影响林业项目的投资价值。因此,对于林业项目的评估,必须寻求新的方法。
2期权与实物期权理论的研究及应用
2•1期权理论的发展
期权是这样一种合约,合约的持有者在规定的时间内有权利,但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产[3]。虽然期权交易自产生以来仅有20几年的历史,但其发展速度却是空前的。期权交易发展的如此迅速有赖于经济学家们对其定价理论的不懈研究。最早关于期权定价理论的研究始于1900年的法国经济学家LouisBachelier[4],但此时的研究仅限于理论探讨,并未应用于现实领域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期权定价方程,二人在改进前人工作的基础上完成了现代期权理论的奠基工作,找到了市场对于这种新型金融工具的合理定价机制,从而大大促进了期权交易以及期权理论的发展。
2•2实物期权理论的发展及应用
2•2•1实物期权理论的发展从应用领域来区分期权,可以分为金融期权和实物期权(RealOption)。前者是指在金融市场上交易的、标准化的、有明确标的物的合约;后者是指那些不在金融市场上交易,但是符合期权基本逻辑特性的投资项目。自从1977年美国麻省理工学院的StewartMyers首次提出实物期权的概念后,理论界和实业界逐步将其思想和方法运用到企业决策中,由于实物期权是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的投资决策工具,因此它与金融期权相似但不相同,它的标的资产是某个项目,如林业项目、工业项目等,而且该项目并不在市场中交易。它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及不确定性信息带来的价值,从而能够更完整的对投资项目整体价值进行科学的评价。同时实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是将金融期权定价理论应用于实物资产的方法和技术。
2•2•2实物期权在国内外的应用国外有关实物期权的理论研究广泛而深入,但真正将其作为项目评估首选方法的企业或投资者却还很少。根据2002年美国科罗拉多州立大学PatriciaRyan教授对财富1000中的205位CFO的调查显示,实物期权分析方法只能算作是财务预算工具中的13种替补方法之一,只有11•4%的受访者表示曾使用过该方法,而NPV法则以96%排在第一位[5]。尽管实物期权分析在短期内还难以被投资者接受,但是投资者已经充分认识到其在项目评估中的优越性,只是在应用方面还存在一些障碍。目前在国外的应用主要集中在以下几个方面:自然资源项目评估、土地开发、企业价值评估等;与此同时,实物期权法正在被航天业、工业产品以及高科技等众多行业认可。此外实物期权法在IT领域也极具应用价值,像In-tel公司并已经开始利用这种方法对几个资本开支项目进行评估[5]。在国内,由于我国没有期权交易市场,因此对实物期权的研究存在着障碍。但在学术界,对实物期权的探讨早已成为热点。学者们对实物期权的优越性、实用性等做了大量的研究。尽管如此,国内企业或投资人真正运用实物期权法进行项目评估的微乎其微。笔者认为这主要基于以下原因:一是人们已经习惯了NPV方法,虽然其缺陷明显,但人们的观念一时难于改变;二是实物期权法在应用时可能会涉及到比较复杂的数学计算,因而难于推广。
2•2•3实物期权法在林业项目评估中的应用由于国外存在比较成熟的金融期权市场,同时对实物期权理论的研究也起步较早,因此实物期权法在自然资源项目的评估中很早就有应用,如Gonzalo等开发的一个单因素的实物期权模型,用于铜勘探。此外也有将实物期权方法应用于森林投资项目评估的实例,但是对于林业项目评估的范围却十分狭窄,只涉及到了实物期权中的观望期权,即面对林木市场木材价格的不确定性,利用实物期权法计算是否应该延迟砍伐期,仅此而已。在国内,由于种种条件的限制,真正将实物期权应用于林业项目评估的做法还不多见,尽管有关方面的研究早已开始。NPV法依旧是评估林业项目的主流方法。相信随着NPV法缺陷的日益凸现,实物期权法最终会得到人们的认可,进而在林业项目评估中发挥作用。
3应用实物期权法评估林业项目的可行性
实物期权法并不是在所有情况下都适用的。当项目的不确定性非常小时,传统工具的应用效果很好。实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险,并从风险中发现和创造价值,所以它更适用于高风险的项目。从林业本身的特征来看,林业项目具有以下期权特性:
3•1林业投资的时滞和生长周期比较长除速生丰产林一般5~7年成材外,其他用材林生长周期都在20~30年。因此在林业项目投资过程中,存在或有投资决策权,即投资者可以根据实际情况决定是否继续投资,即项目可以不完全按照原来的投资计划进行,当木材价格低于变动成本时,可以暂时停止投资;当价格上升时可以重新启动项目。这种因管理而产生的灵活决策就如同一个金融期权,从而形成了现金流上的不对称性:在条件好的时候产生正的现金流入,在条件差时将损失限制在最小范围内[6]。因此当项目的现金结构与金融期权相似时,就可以用实物期权对项目进行评估。#p#分页标题#e#
3•2林业项目的风险比较大林业项目的经济效益不仅受气候条件、火灾、飓风等自然灾害的影响,还要受到林木价格、投资成本的不确定性以及经营环境不确定性的影响。这种不确定性在增加林业投资风险的同时也提高了投资的机会价值,因为高风险往往意味着高回报。林业项目未来的风险性会随着所处环境的改变而改变,同时随着时间的推移,林业项目的不确定性也会减少,这同样类似于金融期权的到期日。因此当不确定性足够大,必须考虑灵活性时,只有实物期权法能够准确估计灵活性的价值。所以在评估林业项目的机会价值时,实物期权法更合适。
3•3林木资源的产权往往具有看涨期权的特征从自然特征上来看,林木资源具有自然增值性,这是由林木资源的再生性决定的。投资人一旦拥有了森林资源,他不仅可以从林木交易中获益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也会不断增值。而不会像其他资产那样,若不经营使用就无价值体现。由此可见,获得林木经营权与持有金融期权中股票的看涨期权相似,它赋予投资人一种可以进行林木采伐获益的权力,同时拥有价值随机波动的森林资源,即有权力但没有义务采伐森林资源[6]。
3•4林业项目的价值由未来增长期权的可能性决定而不是由当前现金流决定由于林业本身具有的特性,使得林业项目前期的现金流为零或为负,但这并不能作为否定该项目的依据。从长远来看,该项目很可能给投资人带来增长的机会。增长的机会对于投资人来说可以看作未来高风险收入的买入期权,项目潜在收入的风险越大,从期权的观点看,项目对于投资人来说就越具有价值,这就解释了为什么NPV方法容易忽略具有战略意义的投资项目。同时林业项目产生的生态和社会效益,可以看作是林业项目的战略意义所在,因此在评估具有战略成长性的投资项目时,实物期权法才能充分体现其价值。
4实物期权在林业项目评估中的局限
实物期权法在林业项目评估中具有巨大优势,但同时也存在着以下缺陷:
4•1实物期权定价公式中的参数难于确定
在成熟的市场条件下,对实物期权定价公式中的资产波动率可以使用倒推法确定,即先从金融期权市场上找到标的资产的价格和期权价格,然后利用B-S公式计算出隐含波动率,最后带入到实物期权定价公式中,计算项目收益。在我国的市场条件下,由于期权交易市场不存在,林业上市企业数量有限,限制了倒推法的应用。如何确定波动率,是应用实物期权法对林业项目评估中最重要的一个问题。
4•2实物期权法有可能低估管理的真实环境
实物期权的优势在于它增加了管理的柔性,但是它的优势也有可能成为它的致命弱点。因为实物期权不像金融期权那样存在到期日,到期日一过,权力就不复存在了。实物期权不一样,我们不能想当然的认为项目管理者在项目需要停止时心甘情愿的停止项目,尤其林业项目生态和社会效益的存在以及项目前期的巨大投入,必然会影响管理者的决策行为,而管理者的行为又会直接影响到实物期权的价值。4•3实物期权法使用起来难于掌握由于实物期权的概念较新,它不单是一种评估方法更是一种管理理念,因此管理者在思想上一时还难于接受;同时期权定价需要用到较高深的金融数学知识,这对于一些企业的管理者来说很难掌握,因此使用起来较为困难。这也是实物期权应用不广泛的原因之一。
5应用实物期权法评估林业项目的建议
对上文提到的实物期权法在林业项目评估中存在的缺陷,笔者提出以下建议:针对于期权定价公式中的波动率确定问题,可以采用专家打分法确定:首先在市场上选取一个与该林业项目相类似的项目作为参照物,然后邀请包括评估机构专家、证券专家及林业项目经理在内的数名专家,并提供该林业项目的背景材料,请专家对其波动率进行初步评估,依个人经验,自由回答与波动率相关的问题,如果专家的评估结果出入较大,可将答案综合整理后返还给各位专家,进行新一轮评估,直到专家的意见趋于一致为止,此时的波动率即为所求。由于实物期权法可能低估管理的真实环境的缺陷,这个问题在技术上很难解决,问题的解决应取决于投资者和管理者之间的协调。在项目投资之初,投资者要明确投资该林业项目是以获利为目的还是更看重林业的生态和社会效益,如果更看重后者,完全没有必要采用实物期权进行评估;而如果以获利为目的,则发现有不利于该林业项目的因素出现且形式难于逆转时,应该果断停止投资或延期投资。针对于实物期权在使用时的不便,首先应该普及期权的概念,让管理者充分认识到它不单是一种工具更是一种思想,在考虑项目可行性时,能够更多地运用实物期权的思维,发掘那些具有期权特性的投资项目的潜在价值;其次在应用期权定价公式时,可以借助相应的计算机软件,如今有关期权定价公式的应用软件已经相当丰富,管理者可以不用掌握复杂的金融数学知识,只要能正确的估算并输入相应的参数,结果会一目了然。
总之,实物期权法修正了传统决策方法在林业项目评估上的缺陷,具有重要的理论和现实意义。但是,实物期权在我国的研究依然处于初级阶段,尤其在林业项目评估的应用上,更是刚刚起步,还没有得到广泛的重视;同时应用起来也有许多问题需要解决,因而对实物期权的应用研究将会是今后林业投资项目评估研究的重点。
