一、证券发行审核制度的分类及特点 （一）证券发行审核制度的分类 发审制度、发行定价制度以及信息披露制度是证券发行制度的三个组成部分。其中，证券发审制度是证券监管部门对发行人通过发行证券的方式公开向社会筹集资金，而须向监管部门申报有关财料，监管部门对其进行审核的制度。发审制度是各国监管部门用于防止不良证券进入市场的有效手段，包括实质审核和形式审核两种类型。监管部门在实质审核过程中不仅要审核申报材料形式上的合规性，还要依据一定条件对发行人发行的证券进行价值评判；而形式审核中监管部门仅审核发行人是否按照要求全面、合规、正确地公开法律要求的信息材料。根据证券监管部门审查的方式和力度不同主要分为核准制和注册制两种。 （二）注册制与核准制特点的比较 从核准制与注册制的特征中可以看出（见表1），两者都具有强制性信息披露制度这个共同特点。但从风险控制、监管方式以及审查内容方面看，核准制比注册制更强调行政机构的干预，对市场的监管则更为严格（见表2）。 二、证券发行审核制度的国际经验及借鉴 （一）美国注册制发审制度的特点 美国注册制发审制度的基本前提是保护投资者权益，以公平竞争为原则，充分发挥市场的调节功能。《1933年证券法》是美国第一部较为系统的证券法案，其通过充分的信息披露以达到增加市场透明度的效果，从而实现保护投资人利益的诉求。在此基础上，美国又进一步完善了其证券法律法规体系，形成对内发行审查过程透明，对外发行信息透明。在由这些法律法规构建起来的框架内，无论是发行者、承销者或是监管者都遵守同一规则，互相监督与制约，从而使市场行为得到有效规范。同时，由于获得较充分的信息，市场对发行的选择和评价也更为准确，有利于降低市场风险。在信息披露方面，《1933年证券法》中规定若发现注册报告书或招股说明书等重要材料存在失实或者重要遗漏事项，那么利用该材料而做出投资该证券行为的任何人都可以对发行人提起法律诉讼。这样的规定极大地控制了发行人的道德风险，保障了投资者的利益，同时在源头处保证了信息的有效性，有利于发挥市场的选择功能。美国注册制模式下，证券的质量是由市场甄别的，监管机构并不进行价值评价。从总体上看，其主要履行监督职能，确保证券市场按照公平、公开、公正的原则有序运行，同时引导市场参与者遵守市场规则。发行者与投资者在市场中充分明晰了各自的权利与责任，进行发行或投资的决策，从而实现了风险与收益的对称，有利于降低市场风险。监管机构只是监督者并不是决策者，美国注册制证券发审制度的设计有效地弱化了监管机构的决策职能，更有利于市场发挥其优化资源配置的功能。通过分析美国注册制发审制度的特点，我们可看出注册制能较好的体现证券市场要求公开、公平、公正、效率的原则，但前提是信息的真实性要有相关法律体系来保障，在一个完备和公正的司法环境下，注册制有更利于提高证券市场的效率和公平性。 （二）英国核准制发审制度的特点 英国证券市场的发展历程较为漫长，同时由于其监管体制的特点，英国并没有制定有关证券活动的专业法律法规，其各种规定分布于《公司法》、《金融服务法》及《投资法》等法律法规之中。英国作为市场经济发展最早的国家，受自由主义经济思想影响较深，因此政府对证券业的干预较少，强调由证券市场参与者进行自律性管理。伦敦证券交易所作为该行业证券发审机构，具备实质性监管职责，其所制定的《伦敦证券交易所上市规则》是英国证券业最重要的管理规定。伦交所对拟发行证券的公司进行实质性审查，其证券发审的依据、标准、程序和监督都有着制度上的规定。通过行业内的自我控制和监管者的有效干预，严格控制企业的发行上市，防范市场风险。在信息披露方面，证券监管部门对招股说明书的内容与格式做了严格的制度规定，对其审核是证券发审中的核心环节。 （三）德国注册制与核准制相结合的发审制度的特点 德国的证券发审制度采取核准制和注册制相互结合的中间型方式，将证券发行与上市两个环节分割开来，分别由不同的机构采用不同的审核制度进行监管。对发行但并不上市的企业实行注册制，可以提高审核效率、实现市场公平，从而使得有足够数量的企业成为候选上市公司，让市场机制充分发挥作用。同时对发行且上市的企业实行核准制，由于上市是企业与交易所之间的法律契约关系，双方必须进行共同协商后，订立双方要共同遵守的契约，因此，发挥交易所为规避自身风险而产生的管理职能，由其对上市公司进行上市审核是合理且有效率的，交易所可利用自身专业人员对相关风险进行有效评估，较为合理的判别证券产品的价值，对我国发展完善证券发审制度也有一定借鉴意义。 （四）证券发审制度的国际经验借鉴与启示 总体来看，证券发审制度集中体现了政府对经济的干预程度，不仅与其经济体制、法律制度、文化背景等许多外部性因素相关，还与证券市场发展的成熟程度等密切相关。证券发审制度既代表着一国证券市场的传统，又是该国或地区证券市场化程度的具体体现。在统一实行强制性信息披露制度的同时，对于不同的政治经济体制以及市场发育程度，各国监管者实行了不同的风险分配与控制方式来保障投资者的利益、实现证券市场的有效运行。通过对以上三种不同经济体制和发展背景下国家的证券发审制度的考察(见表3)，我们可以看出，三种制度各有特点，选用哪种发审制度更好关键取决于经济、法律环境和证券市场发展水平等因素。 三、我国证券发行审核制度存在的问题 （一）保荐人相关法律问题存在争议 1．保荐协议的性质不能完整反映保荐人的监管责任。根据《证券发行上市管理办法》相关规定，发行人与保荐人签订保荐协议后成为被保荐人，受其委托保荐人执行推荐发行人证券上市的任务，组织编制发行申请材料并出具推荐文件。但这些流程都是在保荐人决定推荐的基础上才开始的，若保荐人不同意推荐则就不存在委托关系。但保荐协议的法律效力还是存在的，也正是基于此种效力保荐人才有权根据相关法律法规及自身的专业知识和经验对被保荐人的资质等条件进行评鉴，然后决定是否对其进行推荐，这意味着保荐人享有一定裁判权，因此保荐协议绝不能被简单的视为普通的委托合同，而应视作相关法律授权下，具有社会责任性质的特殊的民事合同，保荐人除了作为平等民事主体外，还承担了部分属于政府监管范畴的实质性审核的社会责任。但保荐人一般为券商，它的企业属性决定了它是以营利为目的的，因此在现实中保荐人为获取中介服务费有时很难做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和专业知识帮助被保荐人通过证券发审部门和财务审计的审查，这样一来广大中小投资者就会由于信息不对称而造成损失，形成市场上的“IPO效应”，即上市企业运营绩效以IPO当年为分水岭，前后呈现倒“V”形走势。#p#分页标题#e# 2．保荐人承担的法律责任与其身份不符。根据《证券法》的有关规定保荐人独立承担保荐的法律责任，这其实是为了在一定程度上对保荐人进行合理的保护。但现实中，尽管《证券法》中规定保荐人在履行保荐职责对发行人的信息资料披露中有不真实表述或重大遗漏等问题，对投资人的投资产生误导作用，致使其在证券投资中受损，应与被保荐人共同承担连带责任，但保荐人能够证明自身在履行保荐职责过程中无过错的不用承担连带赔偿责任，保荐人的担保责任也就没有了。因此，从根本上看，保荐人只承担过错责任，并不是承担真正意义上的连带担保责任，这种过轻的法律责任，使得保荐制的核心理念“通过保荐人监督审查发行人”很难达到，这种监督审查的效力基本上只能等同于注册制的形式审核了，但在成本和效率方面却高于注册制的形式审核。 （二）我国现行保荐制度主体资格方面存在的问题 根据《证券法》的相关规定，承销商和保荐人均义务对证券发行人进行实质审核，但在我国的实践操作中保荐人与承销商可以是同一家资质符合要求的券商机构，而这种角色的重叠导致无法实现《证券法》中规定的承销商与保荐人双重监督、相互补充的良好诉求，而且由于上文提到过的保荐人的趋利性，很可能导致《证券法》中规定的实质审查只能流于形式。我们国家对保荐代表人的选拔考试比较严格，但考试偏重知识考查，对未来保荐代表人的道德品行、相关工作经验积累等方面的考查较欠缺。仅凭借一次考试选拔人员具有很大的偶然性，难以真正反映候选人的整体素质，且淘汰机制不完善，考过后能够一劳永逸，不利于保荐代表人队伍素质的稳步提高。 （三）证券发行上市过程中监管部门行政干预过度 自2009年7月IPO重启以来，A股共计进行了1013起IPO审核。IPO审核未通过的公司已经达到了166家，占比16.39%。而自2011年以来进行的307起IPO审核中，未通过发行的公司已经达到了77家，占比达到了19.40%。统计显示，在2011年被否的71家企业中，有约70%的公司因持续盈利能力不确定而未能通过审核，这明显体现了监管部门对证券发行的行政干预。另外，我国证券市场近两年来走势低迷，投资者损失惨重，但IPO却一直十分踊跃，这种违反市场特性的现象之所以会成为现实，分析其原因主要是核准制条件下过度的行政干预导致的。证监会在IPO中已实行“市场化”的原则，但核准制的存在却使这种“市场化”仅仅表现为IPO定价，以为企业融资为目的的证券市场反而使发行企业得以高价圈钱。另外，国家对经济的宏观调控是必要的，这样做能有效弥补市场调节的滞后性，提高资源的利用率，但证券监管部门如果干涉内容过于具体，就会使证券市场自发的调节能力减弱甚至丧失，反而不利于证券市场的发展，也不利于资源的合理分配和有效利用。过度考核单个微观个体而忽视了营造诚信的发行和投资环境的重要性是证券监管部门行政干预的一个误区。过度干预微观个体的发行事项表面上看是对投资人负责，但会给投资人造成风险已经都被监管部门剔除的错觉，不能帮助其养成良好的投资分析习惯，不利于提升投资群体的整体素质。 （四）保荐督导持续期限过短 我国现行保荐制度存在的一个重要漏洞就是保荐持续督导期过短，由此可能会引发保荐人自身的道德风险。从我国证券市场的实践看，2005至2011年间中国证监会在其官方网站上的因信息披露违规而遭受的行政处罚中，有85%以上的信息披露违规行为恰巧发生在公司上市三年的持续督导期限以外，对原先信息披露的真实性也很值得怀疑。 四、完善我国证券发审制度的政策建议 （一）进一步完善保荐人相关法律问题 1．保荐人对发行人的实质审核应职权化。保荐人是证券发行过程中重要的法人主体，它既能为发行人提供专业化技术服务，帮助发行人为监管机构提供符合规定的申报材料，又能利用这一过程对发行人披露的信息进行审慎核查，使信息的披露符合公正、全面、准确特性要求，它的这种双重身份应在保荐协议中得到明确的体现，尤其是它的发行初步审核职能，相当于监管部门发行审核职能的外延，不能仅以保荐人出不予推荐作为处置方式。保荐协议应明确规定其应有的与监管审核相对应的权利，如果发行人干扰、阻碍保荐人的发行审核或存在任何欺诈行为，应视同对监管部门的干扰、阻碍和欺诈来处理，以帮助保荐人充分发挥其发行审核职能。 2．让保荐人承担与其身份相符的法律责任。保荐代表人由于其从业资格受控于保荐人，因此保荐代表人相对于保荐人而言属于从属地位，所以应加大对保荐人的违法违规处罚力度，提高其违规成本，特别是加强对保荐人高管的民事和刑事责任追究，才能有效控制保荐人和保荐代表人的道德风险。另外，笔者建议在加大保荐人法律责任的同时，也应以法律的形式保护保荐人合理合法的利润空间，例如可以在相关规定中要求在保荐协议中明确即使保荐人做出拒绝推荐的决定，发行人也要按时、足额支付业务指导的服务费，而且应适当提高这一费用的占比，降低发行成功后的酬金占比，减轻保荐人被动违规的动因。 （二）完善保荐主体资格 1．保荐人与证券承销商身份彻底分离。可以将这两个证券发行业务主体做硬性分离，以达成相互钳制、相互补充的监管要求。在实行过程中，首先可要求券商不得承销本机构保荐发行的股票，随后逐步将从事保荐业务的机构与从事承销业务的机构，从组织结构上分离开，规定同一家法人主体不能同时取得这两项资质，以达到将两项业务硬性隔离的目的。 2．加强保荐代表人的诚信及业务经验考核。可以学习英国、德国的有关经验，我国对保荐代表人的资格考察不但要包括专业知识，在相关法律法规等外部环境还不是十分完善的今天，更要重点强调对其敬业精神、诚信度及业务经验的评鉴；取得从业资格的入门考试只是整个考核体系的开始阶段，取得资格后定期还要进行职业操守和诚信度等道德方面的资格审查，一旦发现问题立即取消资格，终身禁止再从事相关工作，提高其违规成本。#p#分页标题#e# （三）加快证券发行上市的市场化进程以减少行政干预 随着市场的发展完善以及外部经济、法律和信用环境的优化，过度的行政干预会阻碍市场的发展并导致监管成本的增加及监管效率的低下。因此，建议监管部门应主要从政策制定及监管层面进行宏观调控，实施“监审分离”，证监会应将“重审轻监”调整到“重监轻审”，探索将IPO上市企业的实质审核向以信息披露为核心、保荐人负责为本的审核制度转变；简化发审标准，通过增加供给量，扩大企业上市规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，从而使市场化的询价范围达到合理。也可以借鉴英国、德国的经验，利用交易所对保荐人进行监管并对被保荐人进行实质审核。 （四）建立长期的保荐督导制度 证券市场发达国家或地区保荐制的持续督导期一般都较长，有的甚至为“终身制”。我国如继续实行保荐制度，可借鉴国外经验将保荐督导期至少延长到五年以上，或者采取“N+X”的灵活模式，即在保荐督导持续规定期限N年以外，由证券监管部门或者交易所根据上市公司的具体情况，确定额外的持续督导期限X，直至证券监管部门或者交易所认为合适时为止。同时也可借鉴香港联交所的经验，要求上市公司自行聘请具有资质的合规顾问帮助其改善信息披露质量，间接延长其保荐持续督导期限。
