自1990年底上海和深圳两个证券交易所建立以来，我国资本市场从无到有，从小到大，取得了举世瞩目的发展成就。根据中国证监会的统计数据，截至2010年12月，中国境内上市公司（含A、B股）达2063家，比2009年底增长20.08%，投资者开户数为13391万户，股票市价总值265422亿元，流通市值为193110亿元，具体见表1所示。上市公司都是各个行业的领头羊、佼佼者，他们的市值决定着国家实体经济的价值，决定着国家战略资源的安全，甚至是国家的安全。健康稳定、资金充足、监管有力、运转良性的股票市场能够很好的起到为企业融资再融资，以及优化资源配置的功能。直接或间接的服务于国民经济，这一点是无可质疑的，当然经过二十多年的发展我国资本市场也已经具有一定规模，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用，为企业发展提供了重要融资渠道，有力支持了一批国家重点企业和重点项目建设，为广大投资者提供了股票、基金、债券、期货等投资品种，扩大了投资渠道。 然而，不容忽视的是，迄今为止我国证券市场的很多方面都不够规范，仍然需要进一步完善。我国证券市场自诞生起，就是一个背负着经济转型使命的市场，政府对自己的定位是市场的参与者和监管者，在证券市场的发展过程中频繁通过制度的变化来影响证券市场的走势，最终这些“剥夺”行为所积累的风险还是要靠国家的信誉承担，而直接后果就是大量业绩不良的上市公司存在于证券市场，市场运作效率极其低下。从总体上来说，我国资本市场中存在的最主要的制度缺陷是“中国特色”过于浓烈。在我国的资本市场上，资本的本性不突出，资本追逐利润的动力不强，市场的特点不明显，资本机制与市场机制都被不同程度地扭曲，资本不是原本意义上的资本，市场不是具有完善功能的市场，这样，在实践中资本市场所具有的优化资源配置的功能和作用大打折扣，不能发挥其应有的作用。而相关部门往往把市场规模作为市场发展的重要标志，却忽略了作为一个市场最需要关注的效率问题。因此，我国证券市场虽然规模迅速扩大，却没有实现资本市场应该发挥的效率功能。效率低下的证券市场是无法发挥优化资源配置，改善公司治理结构的功能的，这一问题已成为困扰我国证券市场发展的重要“瓶颈”，并且是理论界与实务界关注的焦点问题之一。 一、我国证券市场低效运行的表现 证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不对称、对潜在投资者市场的准入限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置，我国证券市场的低效运行具体表现为证券市场缺乏配置效率和政府隐性支出的增加。 （一）证券市场缺乏资源配置效率 所谓市场的资源配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄金融资源被配置到有效率的生产性投资上去，实现投资者资本的增值。如果证券市场资源配置效率高，证券市场的博弈结果应该是“正和”，而不应该是“零和”甚至于“负和”。从投资者的投资收益上看，我们的证券市场资本配置效率是很低的。现行证券市场制度乃至整个经济体制的半市场化、灰色化，也促使这些上市公司没有激励和约束机制来充分利用这些得之不易的资金。16年来，上市公司平均融资量快速增长，但是与之相伴的却是其经营业绩的快速滑坡。市场流传的“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的说法虽然不无偏颇，但也从一个侧面反映出，由于上市公司经营效率低下，导致投资者的资金并没有发挥出应有效益。这样的企业大量充斥着中国证券市场，严重损害了投资者的利益，不利于中国资本市场长期健康的发展。 另外，上市公司频频发生上市不久就违规的事件。例如，改变募集资金投向，甚至把资金投入股票或债券市场。我国上市公司的资本利润率与一般国企相比，并没有很大的优势，相对于未上市的民营企业或外资企业，收益水平反而偏低。纵观近几年的资本市场“，庄家”一直大行其道，推动股价上扬的不是公司的经营成果，而是“庄家”炮制的各种概念、题材和虚无缥缈的“想象空间”。“庄家”经常与上市公司联手，利用掌握的内部信息或散布虚假信息肆意地炒作某一只股票，进行市场操纵。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与上市公司的治理质量、经营业绩和内在价值完全脱节。股价严重背离上市公司基本面，可以说是市场运行效率低下的直接、基本的表现形式。尽管近年来我国加大了对市场操纵行为的打击力度，但一个公正、合理的公司价值评价体系还远未建立起来。 （二）证券市场运行成本不断增长 第一，政府为市场发展提供制度性安排。其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，形成了市场的“政策依赖症”。无论股指的下跌原因是什么，市场参与者的行为无一例外，都是向政府要政策。可以说，是国家信用，是政府承担着证券市场的最终风险。资本市场存在的这种“政策市”的非正常现象，最终所导致的就是股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。 第二，由于我国证券市场缺乏适当的退市机制，市场中大量难以为继的公司选择了重组的途径。中国企业重组的过程不同于西方市场经济国家，重组制度同样服务于国企改革，制度的发起与实施都是在政府的主导下进行的。首先，重组制度的形成体现了政府对国企改革的意图。由于我国上市公司普遍存在投资规模过大，重复建设过多的问题，政府希望通过重组实现资源的重新结合，提高企业的经营实力；同时，我国上市公司以前大都为国有企业，一些企业上市以后，其经营状况并没有明显改善，为了保住上市资格，作为上市公司第一大股东代表的政府自然希望通过资产重组改变现状。实质上就是国家把国有优质资产无偿地与破产上市公司的账面资产相置换的过程，而其账面资产也许已经是一钱不值。#p#分页标题#e# 第三，随着市场状况的恶化，证券市场各个参与方的黑洞相继暴露，而国家则要承担为其买单的责任。例如“，系”崩盘之后难以归还的银行坏帐，或者是急需弥补的被证券公司挪用的客户保证金等等，不一而足，这些都属于政府的隐性支出，必须由政府来买单。因为我国现行市场体制，看重的不是上市公司的资源配置的功能，而是无成本的融资功能，因此，上市公司资格就成为一种无形的资源被地方政府保护起来。作为大股东的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括补贴、减免税收负债等手段以“拉配郎”的方式来完成重组。随着政府隐性支出日益膨胀，证券市场运行成本不断增长、运行效率也就日益低下。 二、我国证券市场低效运作的根源：制度缺陷 发达国家市场化的证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息的成本就越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性的长期契约关系，降低信息搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府干预市场的行为弱化了市场机制在证券市场运行中的作用，直接导致市场对政府行为的依赖，更重要的是政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。 （一）中国证券市场制度缺陷的表现 中国证券市场作为国家为中国经济快速发展寻求持续资本供给的制度安排，我们发现同成熟市场经济国家的证券市场相比较，中国这种外生性证券市场自产生之日起便存在制度缺陷。我们的社会环境与其他经济体有显著的区别，所以制度演化的效率还难以达到市场机制下社会资源有效配置的目标。中国证券市场是在计划经济向市场经济转轨、国企改革的背景下形成的，缺乏自然演变过程以及由此决定的保证市场有效运行的非强制性的制度。在跨越式证券制度安排下，中国证券市场虽然实现了传统信用条件下银行主导型融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换，但是，这是以付出巨额“政策租金”为代价的。本文所谓的制度缺陷是指作为国家制度安排的证券市场，为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。同时，中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物，其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之，证券市场“泡沫”机制所产生的风险，使得中国的证券市场极为复杂，实施监管的难度很大。比较制度安排的收益与成本，中国证券市场的制度缺陷具体表现在两个方面。 1.制度体系的系统性缺陷 制度之间缺乏内在的逻辑联系。中国证券市场是在争议中以“摸着石头过河”的方式启动的，缺乏系统完整的规划，行政监管似乎总赶不上市场的发展，围绕层出不穷的问题制定亡羊补牢的制度。因此，制度之间缺乏内在逻辑联系，不能反映市场发展的客观规律，使得为解决问题而制定的制度本身又成为产生问题的源头。不能从本质上把握市场规律、不能对市场发展有正确的预测，势必造成制度供给与市场发展需求之间的矛盾，问题越补越多，最终导致市场的稳定性差和非理性波动。与美国相比，我国股票市场系统风险较大，个股的价格走势趋同。自20世纪90年代之后，美国股票市场波动更是经常保持在10%以下，而中国股票市场的波动性成倍地高于世界主要股票市场，甚至大大高于新兴市场。一般情况下，稳定的外部市场环境有助于形成合理预期。但在我国，一方面外部市场环境还很不成熟，市场规则未全面建立，企业经营活动不仅受易变的市场环境影响，还要受到非预期的行政干预的影响。 2.制度供给主体的缺陷 制度供给主体的缺陷首先体现在制度供给主体不统一。西方国家设立独立的政府监管机构，进行统一监管。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中。证监会、税务局、国资局、财政部等部门都想通过对证券市场的影响来满足自身的权力欲望或经济利益，计划控制色彩如此之强，审批部门众多，审批严格，一般的企业都望而却步，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。对一个有机整体采用分而治之的监管方式是缺乏系统性思维的，这种监管安排不利于发挥市场机制的基础性作用，也无法形成有着内在联系且走势互动的证券市场。 制度供给者的另一个缺陷是其在证券市场中具有多重身份，既是证券市场规则的制订者，又是“运动员”可以参加“比赛”，还充当“裁判员”来执行监督。即使不动用复杂的逻辑思维工具也很容易判断出这种“多重身份”存在的矛盾。政府是公共权力的使用者，本应致力于社会整体效用的提升。政府制定制度、进行市场监管的目的应是在“全社会范围内”实现资源的优化配置，并维护市场的运作秩序。但是，政府的“运动员”身份扭曲了其作为规则制订者和“裁判员”应有的基本伦理观念。我国的上市公司大部分是国家控股，证券商大多数是国家所有，流入市场的资金，除了中小散户的投资外几乎都是国有资金。由于政府既是国有经济的终极所有者，又是证券市场的监管者，其监管的重点必然偏向维护国有经济的利益，对国有机构违法的处理力度不够，很难保证市场的公平。在公司面临危机的时候，由更大的国有公司进行重组或者由政府直接出资支持或清算。其结果是排斥遵守游戏规则的守法者，市场上充斥着大量低质、不合格的市场主体，而非国有经济和中小投资者的合法利益却得不到应有的保护。 另外，政府对待不同的投资者的行为也是不一样的。公募的投资基金是政府支持、保护的对象，基金公司的发起人都为国有证券公司或投资机构，基金公司的成立、发行规模、发行时机甚至发行方式都由政府职能部门严格审批。但是另一类投资者—私募基金以及中小投资者就不会得到这种偏爱，并且常常成为政府部门的监管对象。整体市场的游戏规则扭曲、逻辑体系不循环不闭合、政府行政干预的多变性是我国证券市场最主要的制度缺陷。#p#分页标题#e# （二）证券市场制度缺陷产生的机理 在中国经济转轨过程中，国家为实现自身利益最大化，始终将支持国有经济作为其制度安排的重要因素。这样，就合乎逻辑的出现了一种特殊的制度变迁方式，即国家在不退出的情况下，对国有企业进行股份融资。这种致力于解决国有企业融资问题的证券市场制度安排，由于没有私人资本的参与，只存在单一的国有借方，也就消除了市场的合约基础。非市场合约性质的市场不具备风险拆分、交易与管理功能。功能的残缺是证券市场制度缺陷的反映。 从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，是在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。我国长期的计划经济体制是以垄断的国家信用为基础，市场信用被压缩至极低限度。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家形式为证券市场发展提供担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略发展意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。这种偏好表现为政府对市场的一种“控制”，市场均衡表现为政府干预下的“控制均衡”。政府主导型的制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，引致了严重的制度缺陷，在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各参与主体的利益负有一定担保责任，从而使市场风险与制度风险叠加，制度风险镶嵌于市场风险之中，并进一步扩大了证券市场的系统性风险。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，引致市场运行的扭曲化，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来，减弱了证券市场资源的内在配置能力。 鉴于此，中国证券市场制度缺陷产生的机理在于：1.制度功能是为国有企业融资服务，从而无法通过证券市场实现资源的有效配置；2.国家坚持不退出，造成上市公司股权结构的特殊和市场交易规则的特殊；3.证券市场的非市场合约性质说明市场的信用基础是国家信誉。市场无法进行风险拆分，国家对市场风险负有无限责任，证券市场上国有经济部门的正常运行的背后是国家作为最后担保人，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，使股市运动服从其效用函数；4.证券市场交易主体的非理性行为，由于国家的干预行为，从而造成参与者投机于政策制定的心理预期而非对上市公司绩效的理性分析，同时参与各方利益的博弈造成政策的有效性大为降低，出现“制定政策—暂时有效—政策失效—制定政策”的怪圈。 三、政策建议 我国证券市场当前存在的制度缺陷，究其原因主要是由于政府过度干预、市场机制作用发挥不充分造成的。中国证券市场上有一个长期存在的“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为。在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，其结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。因此，界定政府与证券市场的边界必须充分发挥市场机制作用，缩小政府对证券市场的干预范围，扩大市场作用边界，只有当市场自发运行的交易成本太高而影响效率或损害公平时，才需要政府对证券市场进行适当干预。鉴于此，本文提出以下政策建议： （一）加强制度实施机制建设 一个国家制度的有效性，不仅取决于该国正式规则和非正式规则完善与否，还看这个国家制度的实施机制是否健全。离开了实施机制，任何制度尤其是正式规则就形同虚设。我国并不缺乏制度创新的能力，而是缺乏一种制度实施的环境和条件，我国制度创新的关键是建立有效的实施机制。这些年来，我国建立不少与我国证券市场相关的制度，但制度执行扭曲或形同虚设的现象比较严重，存在着有令不行、有禁不止的现象。这种现象也就是诺贝尔经济学奖获得者缪尔达尔所说的“软政权”现象。为此，我们在注重制度创新的同时更要注意实施机制的建立，建立有效实施机制应该考虑以下几点:制度应该注意可行性、可操作性及运行的成本；制度应该尽量减少实施人的可改变余地；保障制度的权威性和严肃性；提高违约成本；个人或领导不能凌驾于制度之上。 （二）完善法律和制度体系，科学定位监管权限 市场经济是法制经济，作为更高层次的市场形态的证券市场是各种法律法规支撑起来的。在西方国家，不仅各种法律法规健全，而且执法效率高，这也是西方国家证券市场得以良性运作的基础之一。在我国市场机制发育还不健全的情况下，政府监管必不可少，但监管必须依法进行。首先要进一步加强和完善证券法律的建设。除了目前的《证券法》《公司法》以外，还应加快制定涉及市场监管的相关法律法规，明确证监会的法律地位，增加证券监管行为的透明度，从立法上进一步规范监管机构的权力与责任，使证券监管有法可依，有法必依。其次是要加强人大、政协、司法以及公众对监管者的监督，建立稳定的监督机制和制衡的监督机构，通过法律和社会的监督制约，规范和控制监管权力。最后，由于中国市场化程度还不是很发达，发育还不是很健全，市场转型期太短导致股价中枢过快下移，对股市泡沫挤的过干，超出了市场承受程度，这些现象的出现不是简单地依靠强化监管就可以解决的，相反，在这些问题解决之前，越是过度监管反而越会加剧中国股市的危机。因此随着中国股市的市场化、国际化水平不断提高，必须结合中国股市新的发展趋势，及时调整股市发展思路，以保持股市持续、健康、稳定发展为前提，统筹解决市场所面临的股权分置、无休止的圈钱等重大问题，这是改善中国股市自身运行环境、解决当前中国股市现实问题的根本选择。 #p#分页标题#e# （三）加强政府的监管职能 当前中国证券监管必须树立科学发展观和符合时代要求的现代化监管理念：证券监管不仅要提高市场效率，而且要维护市场公平；不但要促进国有资产保值增值和效益最大化，而且要提高市场整体的诚信水平，保护投资者的合法权益，特别是广大中小投资者的合法权益；不但要支持证券公司开展组织创新、产品创新和经营模式的创新，而且要用发展的办法解决证券公司存在的问题，帮助证券公司卸下体制性不良资产的包袱，有效化解风险；不但要立足国内股市的实际情况实施监管，而且要以全球化的视野按照国际通用的惯例进行监管。要创造相对稳定的政策环境，保持监管政策的连续性、稳定性和预见性，坚持持续监管，以确保市场的公平、公正、高效、透明。进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由“政出多门”所造成的种种摩擦。调整监管部门职能，一方面要着眼于证券市场大发展的长远利益，避免因过于强调部门利益而妨碍证券市场发展的格局；另一方面，应分清职能边界，避免因职能边界不清而引致多头监管或监管缺位的现象发生。由于混业经营已成为全球金融发展的主流，如何协调各金融行业的发展，在有效控制风险的同时，应对外来的竞争，对于监管部门来说也是一项全新的挑战。股市的监管必须适应混业经营的发展趋势，逐步从分业监管转向混业监管、从机构监管转向功能监管，有效建立起货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制。 （四）切实保护中小投资者的合法权益 证券市场具有优化资源配置、融资、投资、证券定价等功能。其中，优化资源配置是核心功能，它影响着其他功能的实现与否，也决定着证券市场的效率高低。投资者是证券市场得以建立和维持的资金来源，是证券市场的重要参与者，只有培育和调动广大投资者的投资信心和热情，才是证券市场不断繁荣与发展的原动力所在。如果投资者的利益得不到有效的保护和尊重，就会对证券市场失去信心，证券市场也就丧失了存在的基础。我国投资者的合法权益（特别是中小投资者权益）必须得到重点保护。首先，制定和完善投资者保护法律法规。健全的赏罚机制首先要有法可依。我们要在充实完善现在法律法规的基础上，尽快构建起我国投资者保护法律体系。其中，2006年1月1日起生效的新《证券法》明确了保护投资者合法权益内容，在建立投资者保护基金、完善相关的保护赔偿机制和强化信息披露多方面做出了重要规定。2007年底，经过两年讨论的《证券投资者保护条例》草案拟定，并进入相关核审阶段，这是对中小投资者保护进行专门立法，对完善证券投资者保护法律体系有着重要意义。为保证此类规定的有效实施，证券监管部门应当尽快抛下为“国企脱困”服务的旧思路而把保护投资者的合法权益作为监管工作主要任务，从而激发证券市场的生机和活力。 （五）有效发挥机构投资者的作用 机构投资者是证券市场的中坚力量和衡量市场程度的重要因素，对稳定市场起着重要作用。但是由于我国证券市场超常规发展模式和市场制度环境的不完善，信息披露的不规范，我国机构投资者非但没有起到稳定市场的作用，反而利用信息不对称，集中自身资金、专业技术等优势，与上市公司合谋操纵股价，使市场上投机泡沫越来越重。据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生过两次大型的资产重组事件，个别上市公司频繁重组的目的是为了达到在二级市场配合股价炒作的需要、满足增发配股的要求、大股东将上市公司的资产更彻底地据为己有等。需要司法介入立案查处的先后有亿安股价操纵案、银广夏财务造假案、中科创业内幕交易和股价操纵等等。 为发挥机构投资者的投资理性及其对证券市场的积极作用，第一，要积极创造条件，促进社会保障基金、保险基金等机构参与市场投资，打破市场上“机构寡头”的垄断地位，形成市场良性竞争环境。在机构投资者数量足够多的情况下，各机构在资金、信息、专业水平等方面大致相当，促使投资机构按照统一的游戏规则运作，才能避免损人不利己，降低成本以获取收益的行为，这样，机构投资者才起到了稳定市场的作用。第二，提高投资者机构中的个人比例。这需要投资机构充分显示其在理财的安全保障运作机制、资金规模及专业能力等方面优势，赢得个人投资者信任，同时也需要保护个人投资者的利益。第三，营造机构投资者成长的良好环境，推进机构投资者规范运作和法制化管理。对改革投资者结构而言，没有必要的制度保证，即使引入新投资者，受市场投资理念约束，也难以起到机构化的投资作用。在这里，当务之急仍然是健全完善的立法和执法体系。 我国国民经济的持续快速发展，客观上需要一个稳定、健康的证券市场。目前，要改变我国证券市场现状，恢复市场特别是资本市场的本性，提高市场的真实性和运行效率，必须加强我国证券市场的制度建设。只有完善了我国证券市场的制度建设，才能加强市场的透明度、提高证券市场的内在素质。从长远意义上来讲，这也将促进我国证券市场健康、稳定、快速发展。
