作者：黄榕 沈坤荣 单位：南京大学
债务危机研究已成为当代经济危机的题中之意，国内债务或外债违约被纳入有关危机发生顺序的模型中①。虽然《资本论》一书并未对债务危机进行专门论述，但是书中不乏对债权债务关系锁链与经济危机关系的研究。马克思的经济危机理论起源于英国自1825年起开始爆发的周期性危机，该理论的重要贡献在于从“生产相对过剩”角度指出经济危机的制度根源——生产的社会性与资本主义私人占有制之间的矛盾。马克思的这一经典理论也可以阐释2008年爆发的美国次贷危机——“又一场资本主义的‘生产过剩危机’，以及一场与之相对应的无法满足人类需要的危机”②。毋庸讳言，在马克思看来，资本主义经济制度（生产资料的私人占有与生产的社会化的矛盾）是爆发经济危机的根本原因；但是，马克思对经济危机的研究不止于此。
一、马克思对债权债务关系锁链的系统论述
1.债权债务的关系锁链发轫于商品流通领域，造成危机发生的可能性在简单商品流通（W－G－W）阶段，货币执行支付手段，商品生产者和商品经营者由此形成债权人和债务人的关系：“一个商品占有者出售他现有的商品，而另一个商品占有者却只是作为货币的代表或作为未来货币的代表来购买这种商品。卖者成为债权人，买者成为债务人。”①已售商品的价格总额形成了某个特定时期的到期债务，它的实现，首先取决于货币的流通速度。“它决定于两种情况：一是债权人和债务人的关系的锁链，即A从他的债务人B那里得到的货币，付给他的债权人C等等；一是各种不同的支付期限的间隔。”②关系锁链和支付期限成为研究债权债务关系的两大关键要素。
2.债权债务的关系锁链处于生产过程的循环中，催化了危机发生的因子资本主义生产过程是一个资本循环过程。就产业资本来看，完成一个以价值增值、货币增长为中心的循环（G－W…P…W'－G'）。从G到G'，货币财富实现了增加。这也是商品生产的目的，即获得价值而非使用价值的增值。在商品生产中，货币作为支付手段包含着一个矛盾：既可以在观念上执行计算货币或价值尺度职能，也可以在实际执行中充当“社会劳动的单个化身”、“交换价值的独立存在”和“绝对商品”③。这一双重关系危害了商品生产实现价值增值的目的。“在一个接一个的支付的锁链和抵消支付的人为制度获得充分发展的地方”，一旦货币危机发生，“货币就会突然直接地从计算货币的纯粹观念形态转变成坚硬的货币。”④这时，“商品和它的价值形态（货币）之间的对立发展成绝对矛盾”⑤。也就是说，危机发生时，商品的使用价值变得毫无价值，导致商品价值消失，从而不能代替货币，以价值增值、货币增长为中心的循环就此断裂。
3.债权债务的关系锁链维系再生产扩大的信用，引发支付危机以信用雏形发展的赊销支付关系，“为节省支付手段造成了新的杠杆”，推动了信用经济的专业化发展：“随着支付集中于同一地点，使这些支付互相抵消的专门机构和方法就自然地发展起来。”⑥更为重要的是，生产过程的发展促使信用扩大，而信用又引起工商业活动的扩展，在这种相互影响的作用中，“信用的数量会随着生产的价值量一起增长，信用的期限也会随着市场距离的增大而延长。”⑦债权债务的关系锁链以信用维系，信用的本质就是债权债务关系。马克思认为，在信用经济中，货币只充当支付手段，“商品不是为取得货币而卖，而是为取得定期支付的凭证而卖。”⑧随着信用经济的发展，商品生产者之间形成一连串的债权债务链条。在信用经济中“每一个人的支付能力同时就取决于另一个人的支付能力”⑨，如果其中某一人到期不能支付，支付链条就会中断，整个债权债务关系就会陷入混乱，出现支付危机。
4.债权债务的关系锁链在虚拟经济中资本化运作，提高支付杠杆马克思考察信用制度发展的一般形式，认为“单纯的货币，不管是代表已经实现的资本，还是代表已经实现的收入，都会通过单纯的贷出行为，通过货币到存款的转化，而变为借贷资本。”⑩在实体经济中，借贷资本和产业资本是同一个东西。但是随着金融机构和制度的创新，借贷资本与实体经济无关，这种用于生息的资本也就变得更加纯粹，形成虚拟资本，亦即“资本化”：“人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它算作是按这个利息率贷出的一个资本会提供的收益。”①生息资本使得“和资本的现实增值过程的一切联系就彻底消灭干净了”，资本成为一个“自行增值的自动机”②。马克思认为，借贷资本的积累来自一切以货币形式存在的收入，而不论这部分收入是预定用于消费还是用于积累的；借贷资本“就是商品资本转化为货币的价值部分，从而是现实积累的表现和结果”③。债权债务关系的锁链，已经被借贷资本的机构化所掩盖，“很大一部分社会资本为社会资本的非所有者所使用”，“具有弹性的再生产过程，在这里被强化到了极限”④。但是，“建立在资本主义生产的对立性质基础上的资本增值，只容许现实的自由的发展达到一定的限度”⑤，这种对立性质生成了对资本增值的束缚和限制。
二、货币视角的债权债务关系锁链
1.马克思的货币流通规律马克思的货币理论是基于其价值理论的，并服从于其价值理论。货币运动作为商品价值运动的一种形式，与价值运动形成推动与制约的辩证关系：它一方面推动着价值运动，另一方面制约着价值运动。因此，在马克思的眼中，货币金融系统是一个反映商品价值关系的体系；货币量不是独立的，流通中的货币量取决于流通中商品的价值总额。在一定时期，流通中所需的货币量与商品价格总额成正比，与同一单位货币流通速度成反比，这就是马克思的金属货币流通规律。马克思货币流通规律的数学表达式为⑥：PQMV=（1）其中，M为执行流通手段的货币量，V表示货币流通速度，P是商品价格水平，Q为流通中的商品数量。白暴力、吴红梅通过公式推演发现，马克思的货币流通量公式与新古典货币理论中的费雪方程式遥相呼应，二者在纸币流通体系内近似相等，但在金属货币体系内有所不同，都可以用下式表示⑦：MV=PQ（2）价格总水平PQ取决于货币数量M和货币流通速度V。马克思认为，生产的社会化和生产资料私人占有的矛盾，是导致总量价值关系脆弱化的制度根源。生产的社会化会均衡投资和消费的总量比例，确保再生产的运行；生产资料的私人占有及资本的逐利性往往会使得总量比例失衡。债权债务关系锁链集中体现了私有制关系，因此它会导致总量价值关系的变化。正如梁东黎指出的，诸如鲍莫—托宾模型等流行的宏观经济学，并未充分考虑马克思所说的债权人和债务人的关系锁链⑧。#p#分页标题#e#
2.货币流通量公式的改写债务具有存量和流量的二分关系，偿还旧债存量，又有新债流量发生。因此，这里借鉴樊纲对中国企业与银行之间三角债的分析，以D表示在本期内发生的未支付的债务增量，改写货币流通量公式①：MV'+D=PQ'（3）其中，在存在债务增量D的情况下，货币量不变，仍为M，但交易量PQ'比（2）式中的PQ大，即存在较多的货币或较快的流通速度，从而在相同货币量下导致社会交易量较高的实现；同理，若给定M和PQ，则（3）式中存在债务D时的货币流通速度V'会大于（2）式中不存在债务时的货币流通速度V。在某个时期内，经济中的债务总量达到或接近某个最大值，并保持基本稳定，债务增量D=0②。
3.从债务问题到债务危机的关键因素历史经验表明，相当的债务规模给不同经济体造成的影响不同，有些会引致债务危机，而另一些却不会。当代金融危机是虚拟经济中的资产泡沫化以及货币流通速度的骤降（V'下降），在其他条件不变时，根据式（3），势必要增加本期内的债务增量。同样，当债台高筑引发实际经济下滑时，需要对积累的债务进行清偿，也就是维系债权债务关系链条的正常化，从而减缓货币流通速度。因此，债权债务关系锁链是债务问题能否上升为债务危机的重要因素。上述结论也在马克思有关信用链条的论述中得到印证。马克思认为，信用链条依靠准备资本和资本回流来维持：“1.产业资本家和商人的财富，即在回流延迟时他们所能支配的准备资本；2.这种回流本身。这种回流可能在时间上延迟，或者商品价格也可能在这段时间内下降，或者在市场停滞时，商品还可能暂时滞销。”③影响资本回流量的两个因素分别是回流期限和交易的投机性：“首先，汇票的期限越长，准备资本就要越大，回流因价格下降或市场商品过剩而发生减少或延迟的可能性也就越大。其次，最初的交易越是依赖对商品价格涨落的投机，回流就越没有保证。”④然而，“信用制度表现为生产过剩和商业过度投机的主要杠杆”⑤，在高杠杆意味着高风险时，“投机的要素必然越来越支配交易”⑥，由此使得资本回流失去保障，导致债权债务关系锁链的断裂。
三、危机中的债权债务关系锁链
在美国次贷危机发生前，美国的经常项目赤字日趋增大，2006年已经超过8000亿美元，超过美国GDP的6.5%；此外，2004－2006年，美国家庭借贷占GDP的比例猛增至9%，远高于历史水平。事实证明，次贷危机中个人债权债务关系锁链的断裂引发了全球性债权债务关系锁链的崩溃。
1.家庭部门在美国经济的三驾马车中，消费无疑是马力最大的。从20世纪90年代开始，“不止是政府，企业和家庭也通过巨额借贷和赤字支出来推动经济增长——借贷成本的减少激活了资产价格，而资产价格空前规模的上涨积累了账面财富，最终账面财富历史性的增长使企业和家庭的行为成为可能。”⑦在这样的背景下，华尔街进行了一系列金融创新，调制出名目众多的资产支持证券——住房贷款、汽车消费贷款、信用卡、助学贷款等等，使“居者有其屋”的美国梦成为现实。美国住房抵押贷款市场根据贷款对象的信用状况划分为优质、次优级和次级3个层次，依次对应信用评分由高到低的等级。其中，次级贷款对信用要求不高，借款人首付比例相对较低，比一般抵押贷款利率高出2%－3%，具有较高的贷款价值比①。这实际上演绎成典型的“庞氏金融”——家庭部门凭借着无需首付、只需利息的抵押贷款获得住房，并且只要房价上涨得以再融资，就能保住它。但是，美国房屋实际价格在1998－2006年增长了68%之后，终于迎来了其下降拐点：2006－2008年末下降了25%②。这意味着美国家庭通过房屋净值贷款的融资渠道崩溃。2004－2006年，美联储17次加息，短期利率提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升；同时，浮动利率贷款中的优惠利率到期，每月按揭量大比例提升③。利息的双重压力，购房者的还贷负担大为加重，他们不得不开始拖欠贷款。2008年初，超过90天未能还款的件数或处于冻结状态的不良债权的比率上升为总件数的21%，是2005年的4倍④。美国家庭的债权债务锁链发生了质变，美国家庭借贷占比和储蓄率出现了相反的变化轨迹。2007年，美国家庭借贷占GDP比例由此前历史高点的9%下降了1/3，2008年跌至零；2006年，美国个人储蓄率下跌至-0.6%，接近历史低点；但是2007年跃升至2.8%，2008年增长至7.1%⑤。美国家庭放弃借贷，转而开始储蓄，是为了清偿债务。
2.金融机构家庭部门债权债务锁链的断裂，使得借贷者丧失抵押品赎回权，面临住房被收回的困境。这造成两方面影响：一是过多不良贷款不仅使放贷机构遭受损失，而且还降低了金融机构的资本充足率，促使其减少放贷以恢复资本充足率，进一步导致信贷紧缩。二是被收回的房屋被重新拍卖，给房地产市场带来雪球效应，冲击房屋实际价格。资产价格下跌违反了保证金要求，从而进一步造成未来价格下降和进一步损失的资产销售，如此反复，便形成了“流动性螺旋”⑥。一方面，金融机构间的债权债务关系锁链实行了高杠杆化操作。“贷款并证券化”的操作将原本高风险的次级贷款打包成为低风险、高收益的资产：首先，家庭部门与放贷机构间形成了住房贷款的“一级市场”，放贷机构将一部分信贷抵押资产从资产负债表中剥离并重新组合成资产池，公司购买资产池，打包整理形成住房抵押贷款支持证券（MBS）。其次，大型金融机构从一级贷款商那里购买MBS。由于MBS评级不高、杠杆率低、不易售卖，金融机构将它与其他资产的现金流混合成资产抵押证券（ABS），进行出售。再次，金融机构又对ABS进行再证券化操作，或做成担保债务证券（CDO），转移给特殊目的机构（SPV）；或对CDO增信、分级，作为发行短期资产支持票据（AVCP）的资产保证，向投行、对冲基金等投资者发行。然而，在多数情况下，对冲基金等机构投资者并不将CDO持有到期，而是将其作为抵押向银行取得信用额度，再用于次债资产投资。如此反复多次，从CDO的平方、立方开始，到实现9次方的高杠杆操作。信用违约掉期（CDS）建立在CDO基础上，发行者首先卖出一组CDS，随后以合成CDO的形式转让给不同的投资者，杠杆比例平均为1：30⑦。据美国经济分析局的调查，美国次贷总额为113万亿美元，在这个基础上发行了近2万亿美元的MBS，进而衍生出超万亿美元的CDO和数10万亿美元的信贷违约掉期(CDS)①。另一方面，金融机构间的债权债务关系的锁链被拉长，辐射范围扩大。与次级贷款有关的金融产品的价值崩溃给金融机构带来了损失。这种损失像病毒一样传递给次级贷款以外更复杂的结构金融产品。一个相互关联的金融链条：包括商业银行、储蓄机构、独立的房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构等在内的诸多金融机构提供次级信用贷款，投资银行发行金融衍生产品，评级机构提供信用评级“保障”，保险公司进行风险安全担保，投资银行、专业银行、保险资金、企业年金和其他社会资金为了追逐利润蜂拥而入。交易链条拉长，也就是债权债务关系锁链被拉长；同时，债务风险却被隐蔽了。一旦出现问题，一系列交易锁链的断裂会进一步放大风险。#p#分页标题#e#
3.政府组织在次贷危机爆发以前，美国国际集团（AIG）承担着风险保险功能，其开发的信用违约掉期（CDS）几乎被全球主要银行持有，因而，是一个“大而不倒”的金融机构。2008年9月，在拒绝援助美国第四大投资银行雷曼兄弟公司后，美联储通过调整自己的资产负债表，向AIG提供总额850亿美元的两年期紧急贷款。债务预算约束发生了转移，从AIG转移至美国政府。这往往也是大多数债务危机的解决办法：债务清偿的责任转移到其他人身上。此后，美联储实行量化宽松的货币政策，开辟新的企业融资渠道，并大量购买市场金融资产。随着这些新的融资工具的出现，美联储的资产负债表总规模已经从金融危机前的8000亿美元迅速上涨到2万亿美元。美联储的资产结构也发生改变，财政部债券曾占美联储总资产的85%以上，到2009年5月该比例下降到26.4%，因新融资渠道出现的资产取而代之②。至此，一幅家庭→企业→国家的债权债务关系锁链的传导图已经清晰：家庭部门—放贷机构间的债权债务关系锁链断裂，导致了各类金融机构之间债权债务关系锁链的断裂，最后只能依靠国家层面的债权债务关系锁链来修复，见图1所示。
4.锁链的转嫁20世纪70年代以来，美国政府实行宽松的货币政策，大量发行纸币、实行美元贬值，让实际清偿的债务缩水。同时，美国又继续增加国际收支逆差，让外国新流入资金为其新发行的政府、企业和个人债务继续融资①。在经济全球化时代，美国政府的债权债务锁链，已经转嫁到世界其他国家。次贷危机后，与次贷相关的资产减计和损失也蔓延到欧洲银行业。刘亮实证分析发现，欧洲各国政府对金融机构进行了一揽子的担保、注资以及经济刺激计划，却因为财政入不敷出，借新债还旧债的债务循环断裂，形成了“经济放缓→市场利率上行→赤字率攀升→债务率无法维持”的负反馈②。其后，欧洲主权债务危机发生，债权债务的关系锁链先在欧盟边缘国家（希腊、爱尔兰、葡萄牙）崩溃，后又引发核心国家（西班牙与意大利）的连锁反应。
四、以债权债务关系锁链看中国地方债
在美国金融危机的波及下，中国政府出台4万亿的经济刺激方案，重点是尽快向各省市输送资金，以推动经济复苏。由此，地方政府得以获准绕开1994年《预算法》的举债限制，在2008年下半年之后地方政府建设性债务暴涨。根据中国国家审计署2011年6月27日的审计报告，截至2010年底，中国的地方政府性债务余额高达10.72万亿元；其中7.52万亿元为2009年以来新增债务，增幅高达61.9%③。按照2－5年的平台平均还款期推算，还债高峰将出现在2011－2013年④。但研究认为，中国的公共债务是没有偿付性风险的。而且，中央政府决定“以时间换空间”的方式，对部分地方政府的银行贷款进行展期。
1.债务与经济发展传统的宏观经济学认为，政府通过向公众借债筹措资金，再以政府支出形式向经济中注入流动性，而笔者认为他们的财富不会因为政府的债务有所减少，因此不改变消费决策，这样社会总需求会上升，也就是式（3）中PQ'增加；同时，通过乘数作用，提高社会总的就业和收入水平。这一观点却遭到了罗伯特•巴罗的挑战，在其著名的李嘉图债务模型中，巴罗提出，国内公共债务不会有任何作用，因为当债务上升时居民只是简单地增加储蓄以抵消未来的税收⑤。然而，中国经济发展的实际情况不同于理论模型。以固定资产投资为例，在中央投资增速下降之时，地方投资仍保持了强劲的增长需求。2011年，中央项目投资20209亿元，同比下降9.7%；而地方项目投资281724亿元，占总投资的93.3%，同比增长27.2%⑥。地方政府以投资拉动经济的方式又导致了债务积累，使债务变成一种投资需求。但是，以债务刺激经济增长的发展方式是不可持续的。根据马克思的再生产理论，通过举债进行的信用经济与生产、消费过程密切相关，它在再生产过程中发挥着中介作用，“它的扩大是以再生产过程本身的扩大为基础的”⑦，“信用的最大限度，等于产业资本的最充分的运用，也就是等于产业资本的再生产能力不顾消费界限而达到极度紧张。”⑧因此，一方面，信用“这种支付取决于再生产的顺畅进行，也就是说，取决于生产过程和消费过程的顺畅进行。”⑨另一方面，从信用的扩大到其最大限度的范围内，存在着投机的不稳定性，一旦信用的扩大超出了再生产的范畴，危机不可避免。
2.依赖银行与高杠杆化地方政府的债务主要为银行贷款和通过组建融资平台公司发行的城投债，在10.7万亿的地方政府债务总额中，二者合计超过86%；其中，8.5万亿为银行贷款，占了近80%①。与欧美国家相比，中国的地方债存在结构上的差异：作为一种短期融资安排，地方债已经异化为准国债形式，采用银行间市场国债承销团招标方式，其发行利率几乎与3年期的国债利率持平。地方债借助中央财政担保，以较低借贷成本间接从商业银行获得资金，并依靠银行的贷款展期来清偿债务，而不是通过发行债券来融资。地方债务结构过度依赖银行这一储贷机构，一旦银行信贷收缩，城投债融资能力也会受到严重削弱。地方政府凭借在土地市场上的行政垄断权力，拥有较大信用创造能力，土地市场和信贷市场的资源配置率遭扭曲，这从根本上造成了地方债务膨胀。地方政府在评估、选择与运作项目时，考虑政绩会压过利润最大化的理性判断。因此，短期内这些在建项目可以为建成项目提供市场，放大的杠杆也可以延长支付期限，但是，债务杠杆率达到不可支撑的高度时，去杠杆化势在必行。马克思指出，虽然同一货币可以执行多次借贷资本的职能，但是，这取决于：（1）实际交易的规模和数量；（2）支付的节约以及信用事业的发展和组织；（3）信用的衔接和活动速度②。现有的地方融资平台，一方面提高了地方债务锁链的杠杆率，也就提高了债务风险；另一方面，未能形成良好的信用机制，地方债的多次流通受阻。
3.债务预算约束的转移当债权债务的关系锁链正常维持时，地方政府承担清偿债务责任。但是，一旦锁链断裂，普通的债务问题酿造成债务危机时，谁来买单？当前地方债实行的预算软约束，地方政府不会因欠债受到惩罚，更不会破产，因此，地方债会一直拖欠下去。而如果实行预算硬约束，地方政府则需要对自己的债务负责，进行清偿债务。从预算软约束到硬约束的转变，需要从顶层设计出发，完善地方债发行配套制度；更需要在中央与地方财政关系的框架中实施财政制度改革，建立地方政府相对独立的财权体制。#p#分页标题#e#
五、债权债务关系锁链的实质
债权债务的关系锁链在历史上一直存在。比如，罗马的负债平民破产就沦为奴隶，中世纪负债封建领主破产就丧失地主阶级特权。那时债权人和债务人“这两种角色还可以不依赖商品流通而出现”，反映了各个时期的阶级斗争③。到了商品经济阶段，“货币形式——债权人和债务人的关系具有货币关系的形式——所反映的不过是更深刻的经济生活条件的对抗。”④这里，马克思对“经济生活条件的对抗”的论述不仅仅涉及货币关系形式，还从生产资料的所有制层面深入剖析了资本主义关系的本质，更能够用来揭露中美债权债务关系锁链的不同实质。
1.对抗性的生产关系与生产资料所有制在货币和商品转化为资本时，一方面是货币、生产资料和生活资料的所有者，另一方面是脱离生产资料而获得自由的劳动出卖者，“商品市场的这种两极分化，造成了资本主义生产的基本条件。”⑤在劳动者和劳动实现条件所有权进行分离时，“不占有生产资料的人民大众，劳动者，和占有生产资料的非劳动者互相对立”①。这种对抗性的生产关系是一切私有制形式的共同特点。在马克思所有制理论的萌芽期，所有制的实质明确为人与人之间的利益关系；私有制的利益关系表现为有产者对无产者的支配关系，隐藏着无产者对有产者的依赖关系②。非生产劳动阶级凭借其对生产资料的垄断权，对生产劳动阶级的剩余劳动进行无偿占有，从而形成剥削③。
2.美国的债权债务关系锁链“凡是社会上一部分人享有生产资料垄断权的地方”④，剥削就会存在。根据美国财政部公布的数据显示，截至2012年6月底，美国政府债务达到15.856万亿美元，联邦债务与GDP之比为101.5%，是第二次世界大战后的最高纪录。美国经济也从“过剩经济”转变为“债务经济”⑤；剥削的形式也从生产领域延伸到交换领域⑥。在危机爆发后，美国的资金流动格局变为家庭、企业和国外三部门共同为政府部门融资⑦。这就是美国当今的债权债务关系锁链，是以“更深刻的经济生活条件的对抗”为本质，对美国民众的深层次剥削。在这种以私有制为基础的经济体中，真正引发金融灾难的，不是坏账或违约，而是对政府担保所持信心的逐步动摇。当前的欧债危机就使得西方国家总会偿还贷款的神话破灭了。
3.中国的债权债务关系锁链与资本主义国家的私有制不同，中国是以公有制为主体、多种所有制并存的社会主义市场经济体制。对抗性的生产关系在中国并不存在。基于这样的所有制关系，从20世纪的部分国有企业亏损倒闭，到近期一些私营企业老板跑路，中国政府买单的情况屡见不鲜。如，2011年4月云南高速公路建设融资平台发生近千亿贷款规模的违约可能；其后，云南省政府增资垫款，就此消弭了地方债违约风险。截至2011年底，中国国债余额7.2万亿，加上地方政府债务余额，共占GDP比重38%。与美国超过GDP总量的债务规模相比，中国政府有足够的财政空间应对债务风险，从而能够获得市场信任。此外，中国政府的强担保能力源于与西方迥异的财富分配格局：国家和政府部门持有较大比例的国民财富。中国地方债不存在“经济生活条件的对抗”的本质关系，债权债务的关系锁链也无从撼动。