摘 要：随着科学技术的飞速发展, 私募股权（PE）投资作为一种高风险、高回报的投资行为受到越来越多的青睐，而风险企业培育则成为PE投资价值增长的最重要阶段。那么风险企业如何培育、经过哪些阶段、采取何种经营策略、价值链增值如何实现以及风险资本如何成功退出等成为文章研究的主要问题，并结合国内外成功投资案例，为我国PE投资提供一定的指导和经验借鉴。
关键词：风险企业；PE投资；风险企业培育
引言
近些年来，PE投资受到越来越多投资者的青睐。PE的组织模式由公司型、契约型和有限合伙型，运作流程分为五个步骤：一是组建PE投资公司募集资金；二是通过项目筛选购买公司股权；三是进行投资方案设计；四是风险企业培育增值；五是选择合适的渠道实现股份退出获利。本文仅就风险企业如何培育增值，需要经过哪些阶段，采取何种对策和方法等进行深入的研究，以便提出自己的见解和结论。
一、风险企业培育概念
风险企业是指技术密集、人才密集、资金密集、经营管理高效化的从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业，它是风险资金投资的对象和利润源泉。风险企业的成长发育过程可分为三个阶段：起步阶段、 初期发展阶段和持续发展阶段。
风险企业培育[1]是指风险资本通过注入资金、技术、人才及其管理经验，使各要素通过优化组合达到最佳匹配而发挥最大效用，推动企业价值链的各环节不断增值，进而通过资本退出，实现资本增值的过程。俗话说:种瓜得瓜，种豆得豆；一分耕耘，一分收获。瓜豆要种在土地里，才能生根、发芽、开花、结果。风险企业犹如土地，瓜豆就是风险资本，而风险资本家就是农夫，只有把各生产要素有机的结合，经过辛勤的耕耘，才能结出丰硕的果实。
二、风险企业培育流程
通常情况下，风险企业的培育流程包括以下四个阶段，即PE注资（种瓜种豆）——风险企业整合改制（生产管理）——价值链增值（发芽、开花、结果）——PE退出（收割果实）。
（1）PE注资
PE注资主要有两种方式：一是参股注资，二是并购注资。购买资产主要有优先股股权、普通股股权和可转债债权[2]等。
具体地说，参股注资就是通过持有某一企业一定数量的股份，从而获得部分或全部控制权的方式。而并购一般包括兼并和收购，兼并通常指一家占优势的公司吸收一家或多家公司，收购指用现金或有价证券购买某一企业的股权或资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。并购注资就是通过并购的方式来获得企业的部分或全部的控制权的方式。两种注资方式各有千秋，要依据PE资本家的资本实力、团队管理水平、历史经验及目标企业的接受程度来确定。
（2）风险企业整合改制
对于投资者来说，对所选择的风险企业募集到充足的资金后，通过重组改制、规范管理、人力资源整合、企业文化整合和财务支持等增值服务使之达到公众公司标准，最终通过上市、并购或管理层收购等方式退出获得利益，或者使原本濒临破产的企业扭亏为盈。风险企业整合改制主要通过以下几方面的整合来实现：
首先，对制度的整合，整合过程中主要涉及的是对赌协议的应用。对赌协议[3]就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购或融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。若约定的条件出现，收购方可以行使一种权利；若约定的条件不出现，则出让方行使一定的权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可有效保护投资人的利益。在我国资本市场中对赌协议还没有成为一种制度设置，未被经常采用，但在国际企业对国内企业的投资中，广泛采用了对赌协议。研究国际企业成功的对赌协议案例，有很重要的现实指导意义。
其次，规范管理和人力资源整合。主要指对企业的管理理念和人力资源的使用做调整，引导企业各成员的目标与企业目标靠近。彼德•德鲁克在并购成功的五要素中指出，公司高层管理人员的任免是并购成功与否的关键所在。在对风险企业进行整合改制能否成功，很大程度上取决于能否有效地整合双方的人力资源。整合过程中应注意人力资源的稳定、培训策略和激励策略。
另外，要不失时机地进行企业文化整合，不仅使企业建立起现代企业制度，而且使企业的业务流程得到重组和再造。企业文化整合就是指有意识地对企业内不同的文化倾向或文化因素通过有效地整理整顿，并将其结合为一个有机整体的过程，是文化主张、文化意识和文化实践一体化的过程。经过文化整合，企业将会以全新的体制，全新的理念和全新的生产技术方式、管理模式和管理手段，赢得市场竞争优势，使企业的绩效取得突破性提高。
最后，财务支持就是对所选定的风险企业的财务制度体系、会计核算体系进行整合，便于统一管理和监控。我们知道，企业并购的目标是通过核心能力的提升和竞争优势的强化创造更多的新增价值。财务整合是企业并购的一个重要方面，运用财务整合理论，建立一套健全的高效的财务制度体系，是有效实施并购企业管理整合的重要保证之一。
从企业改制经验[4]来看，只有合法、规范的改制才是最终成功的改制，所有改制企业之所以改制成功，没有留下隐患并且进入正常经营发展轨道，无一不是如此。
（3）价值链增值
所谓价值链管理，就是探讨如何将企业的生产、营销、财务、人力资源等方面有机的整合起来，做好计划、协调、监督和控制等各个环节的工作，使它们形成相互关联的整体，真正按照链的特征实施企业的业务流程，使得各个环节既相互关联，又具有处理资金流、物流和信息流的自组织和自适应能力，使企业的供、产、销形成一条密切联系的“链”——价值链。对于企业的经营来说，价值链增值是关键的一部分，那么如何才能使价值链的各个部分增值呢？
价值链管理要求企业重新审视自己所参与的价值过程，从功能与成本的比较中，研究在哪些环节上自己具有比较优势，或有可能建立起竞争优势，集中力量培育并发展这种优势；从维护企业品牌角度研究哪些是重要的、核心环节，保留并增强这些环节上的能力，把不具有优势的或非核心的一些环节分离出来，利用市场寻求合作伙伴，共同完成整个价值链的全过程。#p#分页标题#e#
（4）退出，收回投资
风险投资的核心环节就是退出[5]，恰当的退出方式能为风险资本提供持续的流动性和发展性，能准确评价创业资产和风险投资活动的价值，能吸引社会资本加入风险投资行列促进风险资本的有效循环。所以建立完善的风险投资退出途径是非常关键的。下文就我国常见的四种退出方式IPO上市、出售、企业回购及清算进行分析比较，分析各种退出方式的优劣，对于企业风险投资退出渠道的选择起到一定的借鉴作用。
对于风险投资来说，IPO上市通常是最佳的退出方式，其实质是推动企业从一个私人持股公司变成一个公众持股公司，实现资本的增值。IPO上市的退出方式可以保持风险企业的独立性，可以使风险企业获得在证券市场上持续融资的渠道，也可以使投资者获得相当好的回报，通常它的回报率高于并购退出的80%—400%。但这种退出方式也有一定的局限性，我们知道主板市场的上市标准较高，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，但我国中小板、“创业板市场”的推出，大大降低了风险企业的入市门槛。
出售也是企业产权交易的一种主要形式，对于那些不愿意受到种种上市条件约束或达不到上市标准的风险企业的投资家来说，以私募的方式出售所投资的企业是一条重要的退出渠道。按照出售对象的不同，可以分为两种方式：一种是公司间的收购与兼并，称为“一般并购”，这种方式出让的是整个公司，并不是部分的股权。另一种是由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资，称为“第二期并购”，这种方式是把公司的部分股权转让给其他的投资者。近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。它有利于实现产权的合理流动，同时也减少了同业之间的竞争。对于投资家来说这种方式有很大的吸引力，它可以让投资者立即收回投资，也使得其可以立即从所投资企业中退出。但是，与IPO相比，企业管理层并不欢迎收购方式，因为企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会受到影响。
企业回购即被投资企业出资购买私募股权基金所持有的股权。风险企业发展到一定阶段时，资金规模、产品销路和资信状况都已很好，风险企业家就希望能由自己控制企业，而不是听命于风险投资家，风险投资家也希望能见好就收。于是双方可就股份转让达成协议，由风险投资家卖给风险企业家，只是卖价款可能会比IPO少些，但费用也少，时间短，易于操作，企业管理层或其他合伙人可以以个人资信作担保，或以即将收购的公司资产作担保，向银行或其它机构融资，将股份买回，而风险投资家获得收益，成功退资。由于回购退出只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，有利于企业降低经营成本，提高员工的积极性。因此，很多企业倾向于选择股权回购的退出方式。
一旦公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产并进行清算可能是最好的减少损失的办法。这种方式是风险资本通过破产清算程序退出风险企业。众所周知，相当部分的私募股权基金投资不会很成功，当所投资企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对企业进行破产清算。对于风险投资家来说一旦确认创业企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就需要果断退出而将能收回的资金用于下一个投资循环。据统计，清算方式退出的投资大概占风险投资基金的32%，这种方法一般仅能收回原投资总额的64%，在很多时候采用破产清算的方法虽是无奈之举，却可以避免深陷泥潭。
我们知道，每一种退出方式都各有其利弊，分别适用于不同的企业和不同的退出阶段，很难说哪一种退出方式是最优的。通常说IPO是最高效的退出方式，但未必就适用所有的退出企业，比如对于要在短时间实现退出的企业来讲它就不是最好的选择。所以说，选择退出方式关键是看私募股权基金在选择退出时所投资企业当时的具体情况，根据自身条件选择最合适的退出方式。总之，只有安全地退出所投资的企业，风险投资才可能实现高额的投资报酬(或最小的损失)和进入下一轮投资计划。所以，一般认为，有效的退出机制是风险投资成功的关键。
三、风险企业培育实证研究
（1）新桥资本——农夫型的培育深发展
新桥资本（New Bridge Capital）是亚洲最大的私人股权投资机构[6]之一，它是1994年由德克萨斯太平洋集团和Blum Capital Partners发起设立的，其管理的资金达17亿美元，主要从事战略性金融投资。2004年6月新桥资本以12.35亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，每股收购价为3.55元，成为深发展的第一大股东。这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。
新桥资本在收购深发展后，对其管理的参与度很深，尤其在公司治理结构、财务框架的搭建方面都给予企业很专业的指导，相当于“种植”一个企业，其收益也相当丰厚。到07年全流通改造后，新桥投资每股获得了10.35 元的超额收益，以收购的3.481亿股计，新桥投资共获得了36亿元收益，相当于投资额的近3倍。同时，这项收购也使深发展走上良性循环发展道路。
（2）弘毅资本——恋爱式的培育先声药业
弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司旗下从事股权投资及管理业务的专业公司，它的业务涵盖并购投资与成长型投资。几年时间里，弘毅所投资的项目短期内被推上资本市场，进入退出的通道，其投资速度之快、效率之高可说无与伦比，是典型十足的猎人型投资[7]。
2005年9月，弘毅出资2.1亿元，购买先声药业31%的股份。当时双方并没有按照私募股权投资公认的做法——签订“对赌协议”。弘毅只做了几件关键的事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债、把高息债改为低息债，或上市融资；四是帮助企业走向国际市场。这对被投资企业来说是一场彻底的制度革命，不仅优化了企业的财务结构、提高了机制效率、扩大了企业市场和利润外延，更关键的是让核心经理层持股，激发了这些人的活力，使其管理潜能得到释放。这在当时被称为是另一种别人还没有充分认识到的“制度红利”。2007年4月20日，先声药业成为第一个在纽交所上市的中国化学生物医药公司，成功募集资金2.26亿美元，创下了迄今为止亚洲最大规模的医药公司IPO纪录。弘毅培育先声药业，从投资到上市仅仅一年半时间，就将这家在中国内地仅居二线地位的制药企业推上了华尔街的殿堂，使一个5万元起步的民营医药企业最终成为一个市值超10亿美元的美国纽交所上市公司。#p#分页标题#e#
（3）红杉、鼎晖资本——首投旅游电子商务，1亿元注资驴妈妈旅游网
鼎晖投资成立于2002年，是专注于中国最大的另类资产基金管理人之一。鼎晖和弘毅是国内PE投资的两种典型代表，两者虽然在出生地、资金来源上形态接近，但是在细分市场上仍有差异：弘毅专注并购投资，而鼎晖更多是成长性投资；弘毅多数项目是投资在国有企业，而鼎晖在新型民营企业市场上叱咤风云；弘毅重视控股权，而鼎晖更多是参股投资。
鼎晖和红杉资本在2010年12月2日与旅游电子商务网站驴妈妈正式签约，投资了近亿元，这是它们首次投资旅游电子商务。驴妈妈获得近亿元的融资后，发展势头非常好，它的区域重点从长三角扩展到珠三角、西南市场和环渤海城市。其中，2010年驴妈妈的合作景区总数超过了2600家，今年预计将超5000家；在线预订量相比去年增长近20倍，预计今年还将增长10倍以上。
四、国内外PE风险企业培育比较及其经验
通过以上投资案例比较，可以得出国内外PE投资既有相同点又有不同点，总结出经验，为以后的私募股权投资提供一定的借鉴意义。
1、二者的不同点
首先，对目标市场的选择不同。国外PE如新桥投资大多选择上市公司，注重并购投资，重视控股权，而国内PE如鼎晖、弘毅主要选择的是Pre-IPO的非上市公司。
其次，国内外PE的操作方式不同。中国PE的操作方式：主要是把一个未上市的公司做成上市公司，然后迅速退出从而获得资金的回收。但是在国外，特别是西方发达国家，PE的操作中在很多时候会把上市公司做成私有公司。这显然突破了中国PE人脑海中的传统观点。
最后，国内外PE的收购方式也是不同的。国内PE主要采用非杠杆收购，而国外PE绝大多数采用的是杠杆收购。中国以及其他新兴国家的私募股权基金做的杠杆非常少，有一部分原因就是放贷的市场不够，而在西方杠杆融资的渠道是非常多的。像在西方发达国家，很多公司的并购其实都是用借来的钱完成的。当然这样的运作，在经济形势好的时候就很容易做到，但是在市场萎缩的情形下，这种杠杆就不好运作了。
2、二者的共同点
①都有明确的退出导向目标
风险投资都会根据其退出导向目标的不同而采取不同的培育方式。大多数情况下，若采用IPO的方式退出，多采用猎人型或收割式的培育方式；而若采用回购或并购的方式退出，多采用农夫型的培育方式[8]。目前，由于中国本土PE投资起步晚，发展不是很成熟，注重短期利益，大多数企业会选择IPO方式退出，所以多采用猎人型的培育方式；而美国风险投资的退出渠道多元化，其成功的风险企业通过IPO方式退出的比例逐年下降，而出售和回购作为风险资本通过产权市场退出的方式却在风险投资的变现中发挥着越来越重要的作用，所以对风险企业多采用农夫型的培育方式；欧洲PE也是如此，大多的风险投资会在成长前期进入一个企业，参与度很深，尤其在公司治理结构、财务框架的搭建方面都会给企业很专业的指导，大多也是农夫型的培育方式，因此回购或并购及出售成为欧洲风险资本退出的最重要途径，而IPO退出金额大约只占全部退出金额的20%左右。
②都有严格的风险约束机制和激励机制
在风险企业的培育过程中，风险约束机制和激励机制的成功运用至关重要。比如对赌协议的应用，可以很好地保障投资方的利益。另外，完整健全的员工激励机制也是必不可少的，尤其是对管理层的激励，可以对业绩好的管理者分配一定的股权等。
③都有一个管理高效、运作科学的团队。
纵观任何成功的PE投资企业，它们都有一个管理高效、运作科学的投资团队，这是保证PE投资成功的根本条件。美国有一家研究机构曾经对私募股权基金运营成功的因素做过调查，研究发现管理团队的技能、稳定性、动力、基金投资策略、基金结构、外部确认（External validation）、以及整体配合（Over all fit）在成功因素中所占的比重分别为30%、10%、10%、15%、10%、10%、15%。可见经营私募股权基金的核心在管理团队，它在成功因素中所占比重达到50%，包括管理团队的技能、稳定性和动力。
参考文献：
[1] 雷泓. 论当代风险企业的培育和经营[J].商业研究，1999，（3）：67-68.
[2] 邓高权. 浅论风险企业的培育[J]. 重庆三峡学院学报，2001，（17）：45-47.
[3] 叶柏阳，杨园园. 对赌协议在PE中的应用研究[J]. 财经与管理，2010，（15）：209-209.
[4] 熊国平. 关于我国发展私募股权基金的思考[J].金融与经济，2010，（3）：33-34.
[5] 李东卫. 我国私募股权投资发展的现状、问题及建议[J]. 区域金融研究，2009，（2）：35-37.
[6] 庞跃华，曾令华. 私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J]. 财经理论与实践，2010，（31）：49-51.
[7] 陈芳. 我国VC、私募投资基金及产业投资基金的联系及发展中的对策研究[J]. 证券市场，2010，（1）：86-90.
[8] 冯进路. 私募股权投资基金( PE ) 国内外研究评述[J]. 经济师，2008，（5）：102-103.